公司名稱投資評等結論及投資建議 2439 TT 美律 研究員彭炳鈞 benjaminpeng@jsun.com 持有美律的投資評等為持有, 主要理由如下 : 目標價 45 (1) 2Q15 毛利率劇降至 15.5% ( 原預估為 19.2%), 整體獲利不如預期 ; (2) 2H15 營收回溫程度恐較遲緩, 日盛下調 2015 年 EPS 至 2.66 元 ( 原預估 5.21 元 ) 重點摘要 近期投資評等 08/19/2015 持有 / 中立 06/26/2015 持有 / 中立 11/25/2014 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(08/18/2015) 39.9 股本 ( 百萬元 ) 1,850 總市值 ( 億元 ) 73.8 每股淨值 ( 元 ) 35.45 外資持股比 (%) 21.28 投信持股比 (%) 0.00 近 20 日均量 ( 張 ) 4,120 融資餘額 (08/18/2015) 11,836 產品組合 2Q15 毛利率衰退程度大於預期, 稅後 EPS 為 0.15 元 : 美律 2Q15 營收 26.1 億元, QoQ-3.5%,YoY-10.7%, 毛利率為 15.5% 低於原先預估 19.2% (1Q15 為 18.8%), 營業利益為 3,889 萬元, 稅後盈餘 2,821 萬元,QoQ-56.7% 及 YoY-90.2%, 稅後 EPS 0.15 元, 營收下滑主要因 2Q15 耳機新產品發表數量較少 ( 三款 ), 加上受銷售淡季影響, 而蘋果訂單無顯著回溫, 故整體 2Q15 仍為營運低點 3Q15 公司產品出貨雖可望回溫, 但營收仍較 3Q14 衰退 : 以公司以往營運周期來看,3Q15 可望進入旺季, 產品類別中,Apple 產品 iphone 之電聲零組件供應商以日本廠 (Foster) 及中國廠 ( 瑞聲 歌爾聲學 ) 為主要供貨廠商, 日盛認為美律對 iphone 之聲學元件出貨產品佔公司比重較低 ( 預估小於公司營收 5%), 而新產品 MacBook 於 2Q15 推出後, 預期 3Q15 出貨將逐漸轉強,MacBook 揚聲器產品對公司拉貨力道將回溫, 此外, 娛樂產品 ( 如耳機 ) 可望因暑假銷售旺季, 帶動銷量成長, 日盛預估美律 3Q15 營收 30.4 億元,QoQ+16.2%, 稅後 EPS 0.89 元 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 2H15 營運動能可望回溫, 但仍較 2H14 表現衰退 : 以 2H15 來看美律雖成長動能將開始回溫, 然在各產品線方面將面臨同業競爭下, 營收回溫程度恐有限, 在耳機方面, 高階耳機在同業 ( 包含中國廠與台廠 ) 價格競爭下, 恐致公司產品因降價壓力使 ASP 下滑, 此外因中國廠商於聲學元件上亦深耕多年, 其技術成熟度高且整體產量規模較美律有競爭優勢, 故公司於蘋果 iphone 聲學元件出貨比重上短期攀升機率應不高, 而 ipad 方面, 如未來大 ipad 出貨後, 日盛預期美律所分食之訂單比重初期亦有限, 故日盛下調美律 2015 年營收至 115.5 億元 ( 原預估 122.2 億元 ),YoY-6.2%,2015 年稅後盈餘為 4.93 億元 (YoY-60.4%),2015 年稅後 EPS 下調至 2.66 元 ( 原預估 5.21 元 ), 以歷史合理 PER 14X 及未來四季稅後 EPS 3.23 元來評價, 目標價為 45 元, 投資評等為持有 單位 : 百萬元 2014 2015F 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 12,316 11,549 2,708 2,614 3,037 3,192 2,629 2,763 營業毛利 2,972 2,162 510 405 586 664 468 522 營業利益 1,439 603 124 39 181 262 92 141 稅後純益 1,244 493 65 28 166 234 5 23 稅後 EPS ( 元 ) 6.72 2.66 0.35 0.15 0.89 1.26 0.40 0.66 毛利率 (%) 24.13 18.72 18.82 15.48 19.30 20.80 17.80 18.90 營業利益率 (%) 11.68 5.22 4.56 1.49 5.97 8.20 3.50 5.10 稅後純益率 (%) 10.10 4.27 2.41 1.08 5.45 7.33 2.85 4.44 營業收入 YoY/QoQ (%) 9.40-6.23-16.99-3.49 16.20 5.10-17.66 5.10 營業利益 YoY/QoQ (%) 10.00-58.11-59.83-68.52 366.30 44.36-64.85 53.15 稅後純益 YoY/QoQ (%) 20.67-60.38-77.02-56.69 487.02 41.26-67.97 63.82 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 6 頁
美律為國內聲電大廠, 近年打入蘋果供應鏈 : 美律成立於 1975 年, 成立之初以無線電對講機麥克風開始逐漸切入聲電領域, 主要優勢在於其能夠垂直整合上下游包括塑膠射出 沖壓件, 提供客戶 One Stop Shopping 需求, 並具備創新設計 快速開發之能力, 故其客戶廣佈國際一線大廠, 如 Apple HTC Sony Moto Logitech 等均為其客戶 主要產品線為免持聽筒 (Handsfree) 娛樂產品 (Entertainment) 揚聲器 (Speaker), 手機電源 (Power Bank); 美律近年藉其核心之聲電技術, 積極拓展手機類以外產品, 近年已獲得顯著成效 就目前 2Q15 各產品線佔營收比重 : 免持聽筒占比為 12%; 娛樂產品占比為 48% 揚聲器產品占比為 27% 行動電源占比為 13% 圖一 美律產品種類介紹 資料來源 : 美律 日盛投顧彙整與預估 圖二 美律元件產品介紹 資料來源 : 美律 日盛投顧彙整與預估 第 2 頁 / 共 6 頁
2Q15 毛利率衰退程度大於預期 ( 因產品組合改變 ), 稅後 EPS 為 0.15 元 美律 2Q15 營收 26.1 億元,QoQ-3.5%,YoY-10.7%, 毛利率為 15.5% 低於原先預估 19.2% (1Q15 為 18.8%), 營業利益為 3,889 萬元, 稅後盈餘 2,821 萬元, QoQ-56.7% 及 YoY-90.2%, 稅後 EPS 0.15 元, 營收下滑主要因 2Q15 耳機新產品發表數量較少 ( 三款 ), 加上受銷售淡季影響, 而蘋果訂單無顯著回溫, 故整體 2Q15 仍為營運低點 3Q15 公司產品出貨雖可望回溫, 但營收仍較 3Q14 衰退 以公司以往營運周期來看,3Q15 可望進入旺季, 產品類別中,Apple 產品 iphone 之電聲零組件供應商以日本廠 (Foster) 及中國廠 ( 瑞聲 歌爾聲學 ) 為主要供貨廠商, 日盛認為美律對 iphone 之聲學元件出貨產品佔公司比重較低 ( 預估小於公司營收 5%), 而新產品 MacBook 於 2Q15 推出後, 預期 3Q15 出貨將逐漸轉強, MacBook 揚聲器產品對公司拉貨力道將回溫, 此外, 娛樂產品 ( 如耳機 ) 可望因暑假銷售旺季, 帶動銷量成長, 日盛預估美律 3Q15 營收 30.4 億元,QoQ+16.2%, 稅後 EPS 0.89 元 2H15 營運動能可望回溫, 但仍較 2H14 表現衰退 以 2H15 來看美律雖成長動能將開始回溫, 然在各產品線方面將面臨同業競爭下, 營收回溫程度恐有限, 在耳機方面, 高階耳機在同業 ( 包含中國廠與台廠 ) 價格競爭下, 恐致公司產品因降價壓力使 ASP 下滑, 此外, 在蘋果 iphone 產品方面, 雖公司於 2014 年大舉擴廠以期增加蘋果 iphone 揚聲器訂單比重, 然因中國廠商於聲學元件上亦深耕多年, 其技術成熟度高且整體產量規模較公司有競爭優勢, 故公司於蘋果 iphone 聲學元件出貨比重上短期攀升機率應不高, 而 ipad 方面, 如未來大 ipad 出貨後, 日盛預期美律所分食之訂單比重初期亦有限, 對整體貢獻度不大, 預期 2H15 產業競爭程度將逐漸加深, 故日盛下調美律 2015 年營收至 115.5 億元 ( 原預估 122.2 億元 ),YoY-6.2%,2015 年稅後盈餘為 4.93 億元 (YoY-60.4%),2015 年稅後 EPS 下調至 2.66 元 ( 原預估 5.21 元 ), 以歷史合理 PER 14X 及未來四季稅後 EPS 3.21 元來評價, 目標價為 45 元, 故投資評等為持有 第 3 頁 / 共 6 頁
PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 20150819 持有 45.0 20150626 持有 78.0 20141125 持有 114.0 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 6 頁
損益表 單位 : 百萬元 2013 2014 2015F 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15F 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 11,258 12,316 11,549 2,927 3,464 3,263 2,708 2,614 3,037 3,192 2,629 2,763 營業毛利 2,485 2,972 2,162 728 834 803 510 405 586 664 468 522 營業費用 1,177 1,533 1,559 353 379 495 386 366 405 402 376 381 營業利益 1,308 1,439 603 375 455 308 124 39 181 262 92 141 營業外收支 -32 120-11 0 39 44-25 -19 15 15 15 15 稅前純益 1,276 1,559 591 375 494 352 99 19 196 277 107 156 稅後純益 1,031 1,244 493 289 397 284 65 28 166 234 75 123 最新股本 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 1,850 稅後 EPS ( 元 ) 5.57 6.72 2.66 1.56 2.15 1.53 0.35 0.15 0.89 1.26 0.40 0.66 經營效率 (%) 毛利率 22.07 24.13 18.72 24.88 24.08 24.61 18.82 15.48 19.30 20.80 17.80 18.90 營業利益率 11.62 11.68 5.22 12.82 13.13 9.43 4.56 1.49 5.97 8.20 3.50 5.10 稅前純益率 11.33 12.66 5.12 12.83 14.27 10.78 3.65 0.75 6.46 8.67 4.07 5.64 稅後純益率 9.16 10.10 4.27 9.87 11.47 8.69 2.41 1.08 5.45 7.33 2.85 4.44 YoY(%) 營收 46.40 9.40-6.23 31.44 14.60-12.55 1.72-10.68-12.32-2.16-2.95 5.69 營業利益 200.76 10.00-58.11 243.05 17.16-46.64-58.96-89.64-60.15-14.89-25.54 262.30 稅前純益 116.92 22.18-62.06 241.74 26.63-37.18-70.75-94.81-60.27-21.31 8.25 699.49 稅後純益 113.83 20.67-60.38 203.20 25.85-37.50-76.26-90.23-58.34-17.49 15.03 335.11 QoQ(%) 營收 9.91 18.37-5.82-16.99-3.49 16.20 5.10-17.66 5.10 營業利益 24.65 21.27-32.40-59.83-68.52 366.30 44.36-64.85 53.15 稅前純益 11.11 31.66-28.83-71.90-80.27 906.89 40.97-61.34 45.70 稅後純益 5.22 37.72-28.67-77.02-56.69 487.02 41.26-67.97 63.82 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 2Q15 流動資產 6,510 6,398 7,077 現金及約當現金 1,995 1,667 2,599 公允價值衡量金融資產 312 59 438 備供出售金融資產 2 2 92 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 1,165 1,312 1,250 非流動資產 2,917 3,537 3,932 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 2,105 2,712 2,683 無形資產 195 197 226 資產總計 9,427 9,934 11,009 流動負債 3,717 3,423 3,863 短期借款 313 0 143 非流動負債 357 412 1,840 負債總計 4,074 3,835 5,703 股本 1,762 1,850 1,850 普通股股本 1,762 1,850 1,850 資本公積 1,274 1,274 1,343 保留盈餘 2,211 2,709 1,915 庫藏股票 0 0-7 股東權益 5,353 6,099 5,306 每股淨值 ( 元 ) 30.33 32.71 28.44 流動比率 (%) 175.14 186.91 183.21 速動比率 (%) 142.74 147.21 148.88 應收帳款週轉率 (%) 4.84 4.45 1.14 負債比率 (%) 43.22 38.60 51.80 稅後股東權益報酬率 (%) 21.04 21.84 0.49 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 2Q15 繼續營業單位稅前損益 1,276 1,559 118 折舊及攤提費用 300 316 176 利息費用 6 2 11 股利收入 -4 0 0 權益法認列關聯企業損益 -2-2 7 處分不動產 廠房及設備 7 20 7 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 0 0 應收帳款增減 -584-299 525 存貨增減 300-34 68 應付帳款增減 859-131 -619 營業活動現金流量 1,872 1,532 78 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 0 0 0 取得不動產 廠房及設備 -459-969 -584 處分不動產 廠房及設備 34 99 99 投資活動現金流量 -484-973 -776 短期借款增減 15 313 143 長期借款增減 0 0 0 公司債發行 0 0 1,508 公司債償還 0 0 0 現金增資 0 0 0 發放現金股利 -332-652 0 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 -325-959 1,645 淨現金流量 1,001-328 932 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 5 頁 / 共 6 頁
免責聲明 本研究報告僅供本公司特定客戶參考 客戶進行投資決策時, 應審慎考量本身之需求 投資風險及風險承受度, 並就投資結果自行負責, 本公司不作任何獲利保證, 亦不就投資損害負任何法律責任 本研究報告內容取材自本公司認可之來源, 但不保證其完整性及精確性 ; 該報告所載財務資料 預估及意見, 係本公司於特定日期就現有資訊所做之專業判斷, 嗣後變更時, 本公司將不做預告或更新 ; 本研究報告內容僅供參考, 有未盡完善之處, 本公司恕不負責 非經本公司同意, 不得將本研究報告內容複製 轉載或以其他方式提供予其他第三人 投資評等說明評等定義強力買進六個月內潛在報酬率 40% 以上 買進六個月內潛在報酬率 15% 以上 ~ 未達 40% 持有六個月內潛在報酬率 7% 以上 ~ 未達 15% 中立六個月內潛在報酬率未達 7% 近期股價將呈持平走勢無法由基本面給予合理評等 買進轉中立 建議降低持股 第 6 頁 / 共 6 頁