人民币全球化：走向G3货币之路

人 民 币 全 球 化 : 走 向 G3 货 币 之 路 在 过 去 四 年 当 中, 随 着 中 国 政 府 持 续 努 力 推 动 人 民 币 的 国 际 化, 人 民 币 交 易 在 全 球 外 汇 市 场 上 显 著 增 长 的 消 息 屡 屡 登 上 新 闻 头 条 根 据 国 际 清 算 银 行 (BIS)2013 年 三 年 度 央 行 调 查 结 果 ( 此 为 有 关 全 球 外 汇 和 场 外 衍 生 品 市 场 规 模 与 结 构 最 全 面 的 数 据 来 源 ), 人 民 币 已 成 为 全 球 市 场 第 九 大 交 易 货 币 截 至 2013 年 4 月, 交 易 额 在 三 年 间 已 从 340 亿 美 元 激 增 至 1200 亿 美 元 在 离 岸 人 民 币 ( CNH ) 交 易 大 幅 扩 张 的 推 动 下, 其 在 全 球 交 易 量 中 的 份 额 从 2013 年 的 0.9% 涨 至 2.2% 同 样 的, 人 民 币 在 SWIFT 人 民 币 追 踪 系 统 (RMB Tracker) 中 为 全 球 交 易 排 名 第 八 的 货 币, 在 2013 年 8 月 占 1.49% 的 市 场 份 额 2 人 民 币 的 未 来 将 会 如 何? 是 否 能 够 成 为 G3 货 币? 芝 商 所 最 近 邀 请 香 港 主 要 市 场 专 家 参 加 财 资 市 场 公 会 (Treasury Markets Association) 举 办 的 午 餐 会 并 探 讨 该 主 题 主 持 人 : Malcolm Baker, 芝 商 所 利 率 及 外 汇 产 品 资 深 总 监 讲 者 : 张 泰 强 (Jack Cheung/JC), 财 资 市 场 公 会 行 政 总 裁 罗 栢 坚 (Patrick Law/PL), 美 银 美 林 北 亚 区 本 币 市 场 及 亚 洲 货 币 主 管 吴 泽 民 (Michael Ng/MN), 中 国 银 行 ( 香 港 ) 全 球 市 场 利 率 交 易 处 外 汇 电 子 交 易 主 管 龙 炯 (Jiong You/JY), 花 旗 集 团 中 国 区 外 汇 与 本 地 市 场 交 易 主 管 及 董 事 总 经 理 1 来 源 : 国 际 清 算 银 行 三 年 一 度 的 央 行 调 查,2013 年 9 月 (www.bis.org) 2 来 源 :SWIFT.com (2013 年 10 月 8 日 )

市 场 流 动 性 与 客 户 群 特 征 MB: 自 1989 年, 我 在 中 国 银 行 伦 敦 财 資 部 门 任 职 以 来 的 25 年, 当 中 大 部 分 的 时 间 内 都 一 直 在 积 极 跟 踪 人 民 币 我 的 第 1 次 交 易 是 以 一 笔 2 万 元 人 民 币 的 交 易 作 为 交 易 协 议 的 其 中 一 部 分 ; 如 今 人 民 币 成 为 了 全 球 市 场 第 九 大 交 易 货 币 若 是 将 这 一 点 单 单 放 在 CME 外 汇 期 货 或 场 外 市 场 的 背 景 当 中 来 看 的 话, 人 民 币 当 属 外 汇 市 场 中 极 其 重 要 的 一 部 分 许 多 市 场 参 与 者 对 于 市 场 的 规 模 深 度 流 动 性 以 及 香 港 在 CNH 增 长 当 中 所 起 的 作 用 仍 众 说 纷 纭 我 在 这 里 想 要 探 讨 一 些 问 题 若 从 全 球 角 度 ( 就 是 所 谓 的 G7 货 币 ) 来 考 虑 EFX 客 户 群 的 背 景, 那 么 CNH 交 易 量 增 长 背 后 的 客 户 群 有 哪 些 特 征 呢? 自 2010 年 以 来 这 是 如 何 发 展 变 化 的? 我 们 是 否 预 期 该 多 元 性 仍 会 继 续, 而 这 又 会 来 自 哪 里 呢? PL: 我 还 记 得 在 CNH 发 展 初 期 资 金 流 主 要 由 与 贸 易 相 关 的 业 务 所 推 动 的 时 候 在 大 多 数 新 兴 市 场 出 现 时, 贸 易 总 是 排 在 最 前 面, 然 后 之 后 是 投 机 者 在 某 一 时 刻, 你 需 要 真 正 对 长 期 投 资 感 兴 趣 的 人 士 加 入 来 充 当 市 场 发 展 的 稳 定 力 量 自 2011 年 的 过 去 数 年 当 中, 我 们 开 始 看 到 市 场 上 有 越 来 越 多 的 职 业 参 与 者 加 入, 这 包 括 资 产 经 理 显 著 的 增 加 此 外, 我 们 还 注 意 到 其 它 时 区 的 参 与 程 度 大 幅 提 升, 特 别 是 欧 洲 美 国 在 一 定 程 度 上 也 是 如 此 我 预 期 该 趋 势 在 未 来 几 年 当 中 还 会 继 续 JY: 在 我 看 来, 第 一 阶 段 为 人 民 币 随 着 中 国 开 放 其 交 易 成 为 交 易 货 币, 而 现 在 它 几 乎 已 达 到 完 全 开 放 这 一 点 非 常 重 要, 人 民 币 在 交 易 接 受 度 方 面 已 排 名 第 七 下 一 阶 段 则 是 开 放 其 资 本 市 场, 而 这 已 经 正 在 发 生, 有 许 多 例 子, 其 中 包 括 QFII( 合 格 境 外 机 构 投 资 者 ) 和 RQFII( 人 民 币 合 格 境 外 机 构 投 资 者 ) 以 及 沪 港 通 的 发 展 今 后 下 一 步 的 行 动 是 要 成 为 投 资 货 币, 而 我 们 看 到 了 许 多 人 特 别 有 兴 趣 投 资 CNH 市 场 以 及 通 过 QFII 和 RQFII 投 资 国 内 市 场 最 后 一 个 阶 段 则 是 真 正 成 为 储 备 货 币 据 10 月 初 的 报 道, 欧 洲 央 行 正 在 寻 求 将 CNH 纳 入 成 为 储 备 货 币 这 是 一 项 重 大 举 措 国 际 货 币 基 金 组 织 预 计 在 其 10 月 份 的 会 议 上 还 会 就 是 否 将 中 国 货 币 纳 入 其 特 别 提 款 权 ( 官 方 融 资 中 所 采 用 的 复 合 储 备 货 币 ) 进 行 讨 论 我 认 为 这 将 是 一 个 十 分 令 人 兴 奋 的 过 程, 同 时 人 民 币 发 展 前 景 将 会 非 常 乐 观 转 向 电 子 交 易 MB: Michael, 我 想 要 稍 微 改 变 一 下 关 注 重 点, 谈 谈 您 如 何 看 待 CNH 交 易 方 式 的 转 变 以 及 从 语 音 交 易 发 展 成 电 子 交 易, 在 某 些 产 品 类 别 显 得 快 速, 但 在 外 汇 掉 期 或 期 权 却 并 非 如 此? MN: 好 的 我 认 为 CNH 从 语 音 经 纪 产 品 变 为 主 要 采 用 电 子 方 式 交 易 的 产 品 这 一 进 程 已 经 比 许 多 人 的 预 期 要 快 得 多 一 年 前, 每 日 交 易 额 当 中 有 一 半 通 过 语 音 经 纪 人 来 处 理 ; 而 如 今, 交 易 当 中 大 约 有 90% 至 95% 通 过 诸 如 路 透 EBS 或 类 似 的 电 子 平 台 来 执 行 香 港 和 新 加 坡 的 交 易 所, 当 然 还 有 芝 商 所, 一 直 以 来 非 常 积 极 地 推 广 CNH 期 货 与 场 外 市 场 相 比, 其 占 据 的 份 额 相 对 还 比 较 小, 但 是 如 果 考 虑 到 CNH 的 出 现 只 不 过 是 4-5 年 的 时 间, 那 么 比 起 G10 货 币 在 外 汇 期 货 市 场 中 成 为 积 极 交 易 货 币 所 花 的 更 长 时 间, 此 发 展 变 化 比 例 可 谓 相 当 快 随 着 该 货 币 继 续 发 展, 交 易 日 益 活 跃, 我 预 测 用 户 群 体 的 组 成 将 会 继 续 多 元 化, 并 且 将 会 要 求 越 来 越 多 的 另 类 产 品 ( 比 如 期 货 ) JY: 我 对 此 补 充 一 点, 目 前 就 电 子 交 易 系 统 而 言,CHN 价 差 实 际 上 和 主 要 G10 货 币 一 样 较 小, 而 这 显 示 出 平 台 上 的 流 动 性 情 况 根 据 我 们 的 观 察, 亚 洲 时 区 的 交 易 量 有 几 天 甚 至 比 澳 元 交 易 量 还 要 大 电 子 平 台 刚 刚 经 历 重 大 发 展, 而 随 着 其 流 动 性 的 增 长,CNH 正 转 变 成 为 商 品 化 货 币 流 动 性 时 间 的 特 征 MB: 就 主 要 流 动 性 时 间 而 言, 您 看 到 的 是 什 么 样 的 特 征? 例 如, 人 们 是 在 香 港 早 上 还 是 下 午 时 间 可 为 其 客 户 获 得 最 深 的 流 动 性? 或 者 就 CNH 而 言 目 前 是 否 每 天 已 经 几 乎 是 23 24 小 时 在 交 易? PL: 当 然, 在 市 场 刚 开 始 的 时 候, 交 易 主 要 是 在 亚 洲 时 间 内 进 行 不 过 目 前 有 相 当 多 的 交 易 是 在 香 港 下 午 时 间 以 及 伦 敦 开 市 时 间 进 行 这 与 我 早 先 所 提 及 的 的 情 况 契 合, 来 自 欧 洲 的 活 跃 度 显 著 增 加 亚 洲 时 间 以 外, 伦 敦 直 到 下 午 时 间 还 有 大 量 流 动 性 继 续 充 斥 市 场 不 过, 我 尚 未 看 到 在 伦 敦 收 市 后 有 多 少 交 易 从 纽 约 时 区 流 出 2 人 民 币 全 球 化 : 走 向 G3 货 币 之 路

MN: 是 的, 我 认 为 直 至 今 年 初,CNH 交 易 总 额 中 应 该 有 50% 至 60% 一 般 是 在 亚 洲 交 易 时 间 ( 即 约 上 午 8 点 至 下 午 2 点 左 右 ) 内 成 交 的, 下 午 2 点 过 后 伦 敦 开 市, 交 易 簿 也 换 手 伦 敦 在 该 时 段 内 将 占 交 易 额 的 30% 至 35% 左 右, 剩 余 则 是 为 纽 约 所 贡 献 截 至 9 月 份 为 止, 从 一 些 电 子 交 易 平 台 所 得 到 的 最 新 数 据 表 明, 目 前 单 单 亚 洲 交 易 时 段 期 间 的 交 易 总 额 将 会 占 到 40% 至 45% 左 右, 而 伦 敦 可 能 占 到 50% 左 右, 剩 余 交 易 量 则 来 自 纽 约 因 此, 就 名 义 增 长 而 言, 当 然 是 欧 洲 的 交 易 增 加 情 形 最 为 明 显 欧 元 区 既 然 为 中 国 最 大 的 贸 易 伙 伴, 因 此 这 一 点 并 不 足 为 奇 所 以 说 CNH 现 货 的 流 动 性 特 征, 目 前 看 上 去 实 际 上 更 像 你 所 认 为 的 G10 货 币 对 流 动 性 特 征 单 单 从 这 一 角 度 来 看, 你 会 发 现 CNH 已 从 显 然 是 新 兴 市 场 的 货 币 成 长 为 在 实 际 交 易 情 况 中 相 似 国 际 货 币 对 的 货 币, 怎 么 说 呢, 就 说 它 成 长 毕 业 了 吧 JC: 从 更 广 泛 的 行 业 视 角 来 看, 我 们 从 银 行 和 经 纪 商 处 所 获 数 据 所 得 出 一 幅 完 全 一 致 的 景 象 人 民 币 交 易 额 大 幅 上 涨, 而 且 这 仍 在 不 断 增 长 并 且 势 头 不 断 加 强 人 民 币 不 光 是 在 交 易 额 方 面 为 交 易 场 内 举 足 轻 重 的 产 品, 在 利 润 率 方 面 也 同 样 如 此 我 刚 刚 从 上 海 清 算 所 在 中 国 举 行 的 研 讨 会 回 来, 在 那 里 可 以 看 到 来 自 世 界 各 地 的 人 均 在 群 情 激 昂 地 讨 论 着 离 岸 及 在 岸 人 民 币 现 在 越 来 越 多 的 人 入 市, 还 有 市 场 正 在 开 始 获 得 回 报, 未 来 的 道 路 看 似 非 常 光 明 中 央 对 手 方 模 式 的 可 能 性 MB: 显 而 易 见, 中 央 对 手 方 对 于 帮 助 人 民 币 在 全 球 的 增 长 来 说 可 以 说 是 大 有 裨 益, 特 别 是 面 临 多 元 化 的 客 户 群 来 说 更 是 如 此 你 是 如 何 看 待 在 这 一 领 域 内 的 中 央 对 手 方 的 呢? 场 外 市 场 的 流 动 性 是 否 足 够, 或 者 目 前 是 否 有 这 一 方 面 的 需 求 或 需 要 呢? PL: 中 央 对 手 方 在 风 险 缓 解 方 面 有 诸 多 好 处, 特 别 是 在 信 用 风 险 方 面 但 是 我 们 必 须 在 实 施 成 本 与 好 处 之 间 达 到 平 衡 分 析 正 在 进 行 当 中, 我 们 尚 未 得 出 结 论 如 果 我 们 看 看 当 今 世 界 中, 不 同 国 家 有 着 许 多 利 率 交 易 均 提 交 集 中 结 算, 但 外 汇 尚 未 这 样 做 而 一 般 的 想 法 是 认 为 外 汇 交 易 市 场 流 动 性 极 大, 信 用 风 险 可 加 以 管 控, 因 此 这 能 降 低 交 易 成 本 不 过 当 我 们 换 到 不 同 的 市 场 体 制 时, 此 规 定 则 会 有 所 不 同 MB: 就 风 险 缓 解 这 一 点 而 言, 市 场 参 与 者 一 直 以 来 通 过 人 民 币 来 寻 求 管 理 的 风 险 有 哪 些? 例 如, 鉴 于 套 保 并 不 一 定 适 合 每 个 人, 那 么 过 去 18 个 月 中 的 价 格 上 下 波 动 到 底 让 它 们 受 损 还 是 受 益 呢? JY: 美 元 /CNH 作 为 新 货 币 組 合 只 在 境 外 市 场 出 现 了 几 年, 因 此 最 大 的 风 险 实 际 上 是 流 动 性 风 险 我 们 已 多 次 经 历 过 美 元 /CNH 处 于 高 位 的 风 险 情 形 两 年 前, 我 们 还 经 历 过 在 岸 / 离 岸 人 民 币 以 将 近 2% 的 价 差 进 行 交 易 美 元 兑 在 岸 人 民 币 (USD/CNY) 及 美 元 兑 离 岸 人 民 币 (USD/CNH) 的 即 期 汇 率 价 差 1.008 1.006 1.004 1.002 1.000 0.998 0.996 0.994 0.992 Oct '14 Sep '14 Aug '14 Jul '14 Jun '14 May '14 Apr '14 Mar '14 Feb '14 Jan '14 Dec '13 Nov '13 Oct '13 Sep '13 Aug '13 Jul '13 Jun '13 May '13 ( 来 源 : 彭 博 ) CME GROUP 3

因 此, 我 认 为 参 与 者 面 临 的 两 大 主 要 风 险, 是 价 格 流 动 性 和 货 币 市 场 流 动 性 风 险 在 沪 港 通 推 出 的 情 况 下, 市 场 目 前 正 预 期 境 内 外 的 资 金 流 最 终 会 使 CNH 流 动 性 产 生 一 定 的 波 动 这 就 是 香 港 金 融 管 理 局 (HKMA) 为 何 引 入 一 级 流 动 性 提 供 行 (PLP) 和 一 些 流 动 性 产 品 到 系 统 中 来 确 保 预 期 流 动 性 在 境 外 可 得 以 管 理 的 原 因 所 在 客 户 如 何 管 理 人 民 币 风 险 MB: 非 常 有 趣 Michael, 我 下 一 个 问 题 是, 美 元 曲 线 的 变 化 对 你 的 客 户 会 产 生 怎 样 的 影 响, 以 及 你 是 如 何 看 待 市 场 的. MN: 我 用 两 点 看 法 来 回 答 这 个 问 题 吧 首 先 从 掉 期 开 始 我 认 为 掉 期 面 临 两 大 强 勁 的 反 向 阻 力 一 边 阻 力, 是 非 常 广 大 范 围 的 美 元 波 动, 而 在 另 一 边, 中 国 则 继 续 保 持 贸 易 顺 差 这 两 大 趋 势 将 会 在 很 大 程 度 上 使 掉 期 固 定 到 年 末, 直 至 任 何 一 边 出 现 重 大 进 展 境 内 流 动 性 仍 然 相 当 紧 张, 而 境 外 也 非 常 紧 张, 特 别 是 短 期 方 面 这 属 于 任 何 新 兴 市 场 产 品 一 种 与 生 俱 来 的 风 险, 当 然 美 元 /CNH 也 不 例 外 在 过 去 数 月 当 中, 我 们 看 到 短 期 资 金 遭 遇 极 其 痛 苦 的 缩 减 即 使 CNH 市 场 一 直 在 大 幅 增 长, 但 境 外 没 有 阻 碍 可 以 自 由 流 动 的 CNH 流 动 性 并 未 同 步 增 长 流 动 性 和 资 本 当 中 有 许 多 实 际 上 又 回 流 到 境 内 因 此 资 金 到 年 末 时 将 继 续 保 持 非 常 紧 张 的 态 势 MB: Patrick, 你 的 客 户 在 过 去 18 年 当 中 有 过 什 么 样 的 经 历?? PL: 我 在 过 去 数 月 当 中 已 接 触 过 我 们 许 多 客 户, 对 他 们 如 何 管 理 其 人 民 币 风 险 进 行 过 现 状 核 实 当 中 一 些 观 察 相 当 有 趣 首 先, 越 来 越 多 的 客 户 更 加 坚 信 货 币 实 际 上 存 在 着 双 向 风 险, 不 再 是 一 种 单 向 押 注 同 时, 还 有 相 当 多 的 一 些 客 户 实 际 上 对 中 国 就 如 何 管 理 进 入 更 慢 增 长 轨 道 的 经 济 而 实 施 的 政 策 一 直 保 持 乐 观 看 法, 而 且 他 们 对 该 货 币 将 变 得 越 来 越 稳 定 和 国 际 化 保 持 有 相 当 高 的 信 心 因 此 他 们 的 投 资 通 常 为 长 期 投 资, 同 时 他 们 也 不 会 感 觉 有 积 极 管 理 其 货 币 风 险 的 迫 切 需 要 另 一 方 面, 还 有 些 客 户 看 到 今 年 上 半 年 剧 烈 波 动 后 变 得 越 来 越 担 心, 并 且 因 此 一 直 在 增 加 对 冲 头 寸 不 过 最 后 他 们 实 际 上 不 得 不 对 对 冲 头 寸 进 行 平 仓 首 先, 平 仓 成 本 要 耗 费 其 资 金 而 且 即 使 对 冲 有 效, 在 货 币 保 持 较 弱 水 平 的 情 况 下, 平 仓 成 本 也 不 会 低 将 来 他 们 还 可 能 必 须 要 在 对 冲 成 本 与 预 期 货 币 风 险 之 间 衡 量 一 下 如 果 货 币 双 向 流 动 越 来 越 多, 两 侧 达 到 3% 至 4% 的 区 间, 那 么 你 每 年 需 要 支 付 差 不 多 2.5% 来 对 冲, 这 可 能 得 不 偿 失 我 认 为 这 是 人 们 上 了 一 课, 至 少 在 今 年 是 这 样 美 元 兑 离 岸 人 民 币 的 即 期 汇 率 走 势 ( 过 去 18 个 月 ) CNH/USD 6.3 6.25 6.2 6.15 6.1 6.05 6 ( 来 源 : 彭 博 ) Sep '14 Jul '14 May '14 Mar '14 Jan '14 Nov '13 Sep '13 Jul '13 May '13 CNH 期 权 市 场 的 增 长 MB: 很 高 兴 能 听 到 这 样 充 滿 信 心 的 消 息 我 还 注 意 到 CNH 期 权 市 场 也 有 相 当 大 幅 度 的 增 长 在 你 们 看 来,CNH 市 场 有 多 大, 还 有 一 般 在 哪 里 能 看 到 该 类 活 动? JY: 从 我 与 银 行 ( 包 括 实 际 意 义 上 的 国 内 银 行 ) 之 间 的 相 互 交 往 来 看, CHN 期 权 市 场 看 来 可 以 与 所 有 货 币 对 相 比 较, 其 中 美 元 /CNH 可 能 仅 次 于 欧 元, 成 为 第 二 大 货 币 对 实 际 上, 一 些 银 行 冒 着 巨 大 的 风 险 我 认 为 这 其 中 有 两 点 原 因 其 一 为 货 币 在 流 动 性 和 波 动 性 不 断 增 加 时 遭 遇 抛 售, 而 在 此 期 间 存 在 巨 大 的 对 冲 需 求 另 一 方 面 是 CNH 属 于 高 收 益 低 波 动 的 货 币, 因 此 持 有 现 金 的 投 资 者 对 该 类 结 构 产 品 有 着 大 量 需 求 MB: 最 近 我 们 的 外 汇 期 权 ( 不 含 CNH) 出 现 了 一 项 非 常 有 趣 的 记 录, 即 我 们 期 权 当 中 有 98% 是 以 电 子 方 式 交 易 的 这 是 一 项 令 人 鼓 舞 的 发 展, 并 且 表 明 这 其 中 有 多 大 的 流 动 性 你 认 为 CNH 期 权 在 不 久 之 后 的 任 何 时 候 会 实 现 电 子 化 交 易 吗? 它 是 否 现 在 正 在 进 行 中 呢? JY: 鉴 于 做 市 商 一 直 以 来 承 担 的 风 险 特 征 以 及 人 们 对 于 CNH 外 汇 期 权 的 兴 趣, 我 认 为 它 迟 早 将 会 被 人 们 看 中 目 前 它 更 像 场 外 市 场, 而 最 终 它 将 会 被 商 品 化 - 早 晚 会 有 这 一 天 4 人 民 币 全 球 化 : 走 向 G3 货 币 之 路

人 民 币 成 为 G3 货 币 所 面 临 的 障 碍 MB: 那 么 在 你 看 来,CNH 成 为 G3 货 币 会 面 临 什 么 障 碍 呢? MN: 对 于 资 产 经 理 和 储 备 经 理 来 说, 用 于 配 置 CNH 资 本 的 优 质 投 资 产 品 仍 相 当 缺 乏 随 着 这 项 等 式 继 续 发 展, 它 将 对 CNH 成 为 G3 货 币 的 主 要 要 求 之 一 进 行 定 义 JY: 资 本 账 户 开 放 的 步 伐 对 于 人 民 币 能 否 成 为 一 种 国 际 储 备 货 币 来 说 非 常 关 键 国 内 市 场 开 放 同 样 比 较 重 要 正 如 Michael 所 提 到 的 一 样, 缺 乏 投 资 资 产 限 制 了 货 币 走 向 下 一 阶 段 我 们 看 到 资 本 市 场 开 放 正 在 加 速 QFII 用 了 十 一 年 时 间 来 达 到 500 亿 美 元 的 规 模 ; 而 RQFII 则 用 了 两 年 时 间 来 达 到 同 样 的 水 平 现 在, 沪 港 通 将 会 允 许 500 万 美 元 额 度 的 资 金 进 入 境 外 市 场 资 本 市 场 开 放 速 度 如 此 提 速, 将 成 为 货 币 国 际 化 的 关 键 所 在 PL: 我 刚 刚 想 要 补 充 的 是 等 式 存 在 两 侧 一 侧 肯 定 是 投 资 侧, 即 资 本 账 户, 不 过 我 们 也 不 应 该 忘 记 贸 易 如 果 每 个 人 均 开 始 与 中 国 进 行 贸 易 往 来, 并 且 采 用 人 民 币 结 算, 那 么 自 然 而 然 地 会 有 更 多 人 使 用 并 持 有 该 货 币, 那 么 也 就 出 现 对 该 货 币 进 行 风 险 管 理 的 需 要 JC: 我 认 为 重 要 的 是 要 看 看 历 史, 并 且 要 记 住 美 国 用 了 60 年 时 间, 直 至 1945 年 左 右 才 在 GDP 及 其 货 币 方 面 超 越 英 国 今 年 初, 世 界 银 行 预 测 中 国 基 于 PPP 的 GDP 在 今 年 某 个 时 候 可 能 会 超 过 美 国, 因 此 你 可 以 看 出 增 长 潜 力 非 常 巨 大, 不 过 它 还 是 需 要 时 间 CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 产 品 机 会 与 亚 洲 时 间 价 格 发 现 另 一 个 重 要 因 素 为 中 国 自 由 化 需 求 正 在 提 速 中 国 是 全 球 最 大 的 出 口 国, 同 时 也 是 第 二 大 进 口 国, 因 此 它 们 想 要 为 贸 易 提 供 服 务 在 这 一 时 点, 我 认 为 香 港 仍 然 具 备 境 外 人 民 币 发 展 的 优 势, 提 供 市 场 主 導 的 价 格 发 现, 而 这 对 于 增 长 市 场 来 说 非 常 重 要 亚 洲 时 间 内 的 价 格 發 現, 讓 市 场 参 与 者 能 够 拥 有 最 好 的 条 件 来 作 出 不 错 的 交 易 决 定 我 前 面 提 到 过 我 们 对 人 民 币 进 行 过 一 次 调 查 该 调 查 是 2014 年 7 月 针 对 香 港 所 有 银 行 以 及 主 要 企 业 进 行 的 我 们 收 到 了 179 份 回 复, 这 是 非 常 令 人 鼓 舞 的 参 与 率 调 查 内 容 为 所 用 金 融 合 约 的 种 类, 涵 盖 贷 款 浮 动 利 率 票 据 利 率 掉 期 和 交 叉 货 币 掉 期 调 查 对 象 认 为 定 盘 价 协 议 足 够 稳 健, 并 且 他 们 非 常 有 信 心 来 将 其 用 于 产 品 开 发 当 被 问 及 對 未 來 產 品 有 什 麼 期 望 时, 他 们 提 到 了 期 货 远 期 利 率 协 议 (FRA) 隔 夜 指 数 掉 期 (OIS) 利 率 期 权 掉 期 期 权 以 及 利 率 上 限 和 利 率 下 限 我 们 也 问 到 谁 会 对 交 易 人 民 币 利 率 期 货 有 兴 趣 在 179 份 回 复 当 中, 有 50 份 表 现 出 有 兴 趣 采 用 期 货 来 交 易 或 对 冲 若 要 进 行 对 冲, 那 么 我 们 需 要 做 市 商, 这 是 相 當 关 键 的 一 環 在 这 50 位 调 查 对 象 当 中, 有 20 位 明 确 表 示 有 兴 趣 成 为 做 市 商 这 样 的 答 复 非 常 鼓 舞 人 心, 哪 怕 只 有 10 位 真 的 成 为 做 市 商 调 查 对 象 还 谈 到 一 个 月 和 三 个 月 的 期 货 合 约, 并 且 建 议 我 们 先 从 亚 洲 时 区 开 始, 然 后 再 扩 展 到 欧 洲 和 美 国 时 区 另 一 有 趣 的 建 议 为 实 现 连 续 交 易, 也 即 不 设 午 餐 时 间 不 过 我 们 不 知 道 做 市 商 对 此 会 作 出 什 么 样 的 回 应 MB: 那 么 Jack, 我 自 去 年 以 来 一 直 满 怀 兴 趣 关 注 的 事 情 是 财 资 市 场 公 会 (TMA) CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 的 发 展 你 能 告 诉 我 更 多 信 息 吗? JC: 我 们 认 为 TMA CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 对 境 外 人 民 币 的 发 展 来 说 非 常 重 要 如 果 你 登 录 我 们 的 网 站 www.tma.org.hk, 你 将 会 看 到 我 们 有 6 种 定 盘 价, 其 中 两 种 为 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 和 CHN 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价, 两 种 为 美 元 / 港 元 现 货 定 盘 价 和 美 元 / 人 民 币 ( 香 港 ) 现 货 定 盘 价, 一 种 为 港 元 隔 夜 指 数 掉 期, 还 有 一 种 为 人 民 币 债 券 定 盘 价 這 些 數 據 每 天 更 新 我 们 的 会 员 在 最 近 一 次 调 查 当 中 告 诉 我 们, 他 们 发 现 定 盘 价 协 议 的 稳 健 程 度 足 够 用 来 为 其 产 品 开 发 定 价 我 们 很 高 兴 听 到 这 样 的 消 息 CHN 香 港 银 行 同 业 拆 息 与 香 港 银 行 同 业 拆 息 (HIBOT) 非 常 相 似 我 们 有 隔 夜 一 周 一 月 以 及 最 长 为 一 年 的 HIBOT 我 们 都 采 用 符 合 IOSCO 的 指 引 事 实 上, 鉴 于 正 值 人 民 币 国 际 化 方 兴 未 艾, 同 时 资 本 账 户 会 逐 渐 放 开, 我 们 去 年 在 公 会 成 员 的 建 議 下 迅 速 推 出 CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 价 我 们 希 望 与 行 业 同 仁 共 同 保 持 香 港 作 为 主 要 境 外 人 民 币 中 心 的 优 势 CME GROUP 5

CNH 利 率 产 品 的 机 会 MB: Jack, 这 真 是 太 棒 了, 谢 谢 你 和 我 们 分 享 这 些 事 实 与 数 据 那 么, 是 否 有 人 对 CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 市 场 感 兴 趣 呢, 或 者 说 发 展 该 市 场 是 否 为 时 过 早 呢? JY: Jack, 这 真 是 太 棒 了, 谢 谢 你 和 我 们 分 享 这 些 事 实 与 数 据 那 么, 是 否 有 人 对 CNH 香 港 银 行 同 业 拆 息 市 场 感 兴 趣 呢, 或 者 说 发 展 该 市 场 是 否 为 时 过 早 呢? 若 从 短 期 角 度 来 考 虑 境 外 CNH 的 话, 那 么 它 就 是 要 起 到 推 动 中 国 利 率 自 由 化 进 程 的 作 用 另 一 问 题 为 芝 商 所 是 否 可 以 与 上 海 期 货 交 易 所 合 作 来 开 发 类 似 的 CNY 上 海 银 行 同 业 拆 息 合 约 PL: 我 认 为 该 产 品 是 很 有 意 思 的, 并 且 与 利 率 市 场 的 长 期 发 展 刚 好 吻 合, 但 是 目 前 从 我 们 的 业 务 角 度 来 看, 我 们 并 未 看 出 有 多 少 人 会 对 该 产 品 有 很 大 兴 趣, 原 因 在 于 虽 然 我 们 一 直 关 注 我 们 的 投 资 组 合, 我 们 也 不 会 存 在 大 量 浮 动 利 率 风 险 我 们 交 易 簿 上 以 及 我 们 商 业 银 行 业 务 当 中 的 贷 款 均 按 固 定 利 率 来 计 算, 目 前 我 们 并 未 看 到 许 多 采 用 浮 动 利 率 进 行 交 易 的 需 求 因 此 它 可 能 需 要 一 些 时 间 来 发 展 长 期 流 动 性 听 众 : 市 场 专 家 们 可 以 谈 一 点 关 于 流 动 性 深 度 以 及 交 易 发 展 的 情 况 吗? 你 们 是 否 同 意 与 G3 货 币 相 比,CNH 市 场 长 遠 來 說 ( 例 如 五 年 之 后 ) 仍 是 其 一 大 弱 点? PL: 我 们 大 概 数 年 以 前 开 始 交 易 同 一 领 域 的 长 期 产 品 当 时 管 理 风 险 极 其 困 难 ; 因 而 从 交 易 簿 的 角 度 来 看, 我 们 毫 无 疑 问 一 直 在 冒 着 大 量 曲 线 风 险 不 过 同 样 在 今 年 我 们 进 行 业 务 的 时 候, 我 们 实 际 上 发 现 迅 速 消 解 或 转 移 风 险 要 容 易 得 多 我 绝 对 同 意 需 要 时 间 来 让 交 易 量 发 力 增 長 不 过 从 交 易 的 角 度 来 看, 至 少 你 要 知 道 我 们 并 非 在 谈 非 常 大 的 交 易 量 如 果 你 像 结 构 性 交 易 或 者 融 资 业 务 对 冲 那 样 来 逐 笔 交 易 的 话, 那 么 对 冲 在 相 当 程 度 上 可 得 到 管 控 MN: 既 然 流 动 性 在 短 期 内 大 大 改 善, 我 认 为 流 动 性 增 长 已 在 许 多 其 它 商 业 市 场 货 币 中 反 映 出 來, 而 且 随 着 市 场 变 得 越 来 越 能 够 承 担 长 期 风 险, 再 加 上 对 短 期 流 动 性 及 如 何 展 开 有 更 好 的 理 解, 流 动 性 将 会 慢 慢 传 播 开 来 JY: 我 认 为 它 同 样 属 于 信 用 风 险 缓 解 过 程 的 一 部 分, 对 于 长 期 产 品 来 说 更 是 如 此 其 它 诸 如 清 算 和 基 础 架 构 之 类 的 事 情, 对 于 长 期 衍 生 品 交 易 流 动 性 来 说 同 样 重 要 这 在 监 管 发 生 诸 多 变 化 的 今 天 来 说 尤 其 如 此 MN: 在 我 们 的 业 务 当 中 所 看 到 的 情 况 完 全 相 同 MB: 谢 谢 大 家 还 有 问 题 吗? 人 民 币 成 为 全 球 交 易 货 币 的 增 速 1000 700 900 800 600 人 民 Bn 币 存 RMB 款 额 Deposit ( 十 亿 元 计 ) 700 600 500 400 300 ca. 期 内 6.8%/m 复 合 每 月 over 增 长 the 率 为 period 6.8% 500 400 300 200 Index 指 数 Points 单 位 200 100 100 0 0 Jan '11 Apr '11 Jul '11 Oct '11 Jan '12 Apr '12 Jul '12 Oct '12 Jan '13 Apr '13 在 Renminbi 香 港 注 册 (RMB) 银 行 Total 的 人 民 Deposit 币 总 存 with 款 额 Hong Kong Licensed Banks 跨 China 境 人 Cross 民 币 结 Border 算 指 数 RMB settlement Index ( 来 源 : 国 际 清 算 银 行 及 彭 博 ) 6 人 民 币 全 球 化 : 走 向 G3 货 币 之 路

首 次 CNH 交 易 回 顾 MB: 那 么 在 我 结 束 小 组 讨 论 之 前, 我 想 提 问 这 样 的 问 题 会 比 较 有 趣 在 市 场 首 次 开 始 交 易 CNH 的 第 一 天 时 情 况 是 怎 样 的? 你 的 第 一 次 交 易 又 如 何 呢? MN: 当 时, 很 多 人 甚 至 不 能 交 易, 哪 怕 他 们 想 进 行 交 易, 因 为 CNH 不 是 ISO 货 币 組 合 每 人 都 争 先 恐 后 地 获 取 IT 和 运 营 资 源, 同 时 尽 力 得 到 法 律 和 合 规 签 收 我 认 为 同 样 非 常 重 要 的 一 点 是, 當 时 只 距 離 四 年 时 间 左 右 现 在 人 们 在 做 这 些 CNH 事 情 时 都 不 用 眨 眼 PL: 那 是 一 段 非 常 有 趣 的 时 光 我 还 记 得 我 在 内 部 或 外 部 就 这 将 走 向 何 方 与 人 们 进 行 过 多 次 争 论 许 多 人 还 是 疑 虑 重 重 而 且 当 时 我 还 记 得 关 注 市 场 每 日 交 易 额, 该 交 易 额 可 能 是 20 块 钱, 而 1 张 票 据 的 面 值 为 1 块 钱 2 块 钱 我 认 为 当 时 需 要 大 量 勇 气, 并 且 要 富 有 远 见 才 能 实 际 促 成 这 些 事 情 而 且 你 要 相 信 它, 相 信 中 国 政 府, 相 信 该 货 币 的 未 来, 随 后 人 们 开 始 建 设 基 本 架 构, 并 且 准 备 好 在 2010 年 和 2011 年 初 进 行 交 易 对 于 那 些 在 2011 年 上 半 年 真 正 准 备 好 的 看 着 自 己 的 竞 争 对 手 尚 未 准 备 好 的 人 来 说, 由 于 市 场 在 2011 年 开 始 起 飞, 你 实 际 上 已 经 大 获 丰 收, 因 此 我 想 要 说 那 是 一 次 非 常 甜 蜜 的 胜 利 MB: 非 常 感 谢 我 们 各 位 尊 敬 的 嘉 宾 就 这 一 非 常 有 趣 的 主 题 提 供 您 的 见 解 CME GROUP 7

CME 芝 商 所 总 部 CME 芝 商 所 区 域 办 事 处 20 South Wacker Drive Chicago, Illinois 60606 cmegroup.com 芝 加 哥 +1 312 930 1000 新 加 坡 +65 6593 5555 纽 约 +1 212 299 2000 卡 尔 加 里 +1 403 444 6876 伦 敦 +44 20 3379 3700 香 港 +852 2582 2200 休 斯 顿 +1 713 658 9292 圣 保 罗 +55 11 2565 5999 首 尔 +82 2 6336 6722 东 京 +81 3242 6232 华 盛 顿 特 区 +1 202 638 3838 2014 年 10 月 期 货 与 掉 期 交 易 具 有 亏 损 的 风 险, 因 此 并 不 适 于 所 有 投 资 者 期 货 和 掉 期 均 为 杠 杆 投 资, 由 于 只 需 要 具 备 某 合 约 市 值 一 定 百 分 比 的 资 金 就 可 进 行 交 易, 所 以 损 失 可 能 会 超 出 最 初 为 某 一 期 货 和 掉 期 头 寸 而 存 入 的 金 额 因 此, 交 易 者 只 能 使 用 其 有 能 力 承 受 损 失 风 险 但 又 不 会 影 响 其 生 活 方 式 的 资 金 来 进 行 该 等 投 资 由 于 无 法 保 证 这 些 资 金 在 每 笔 交 易 中 都 能 获 利, 所 以 该 等 资 金 中 仅 有 一 部 分 可 投 入 某 笔 交 易 本 资 料 中 所 含 信 息 与 任 何 资 料 不 得 被 视 作 在 任 何 司 法 管 辖 区 买 入 或 卖 出 金 融 工 具 提 供 金 融 建 议 创 建 交 易 平 台 促 进 或 吸 收 存 款 或 提 供 任 何 其 它 金 融 产 品 或 任 何 类 型 金 融 服 务 的 要 约 或 邀 请 本 资 料 中 所 含 信 息 仅 供 参 考, 并 非 为 了 提 供 建 议, 且 不 应 被 解 释 为 建 议 本 资 料 并 未 考 虑 到 您 的 目 标 财 务 状 况 或 需 要 您 根 据 本 资 料 采 取 行 动 前, 应 当 获 得 适 当 的 专 业 建 议 本 资 料 中 所 含 信 息 均 如 实 提 供, 不 含 任 何 类 型 的 担 保, 无 论 是 明 示 或 暗 示 芝 商 所 对 任 何 错 误 或 遗 漏 概 不 承 担 责 任 CME Group 和 芝 商 所 是 CME Group Inc. 的 注 册 商 标 地 球 标 志 E-mini E-micro Globex CME 和 Chicago Mercantile Exchange 是 Chicago Mercantile Exchange Inc. ( CME ) 的 注 册 商 标 CBOT 是 Board of Trade of the City of Chicago, Inc. ( CBOT ) 的 注 册 商 标 ClearPort 和 NYMEX 是 New York Mercantile Exchange, Inc. ( NYMEX ) 的 注 册 商 标 此 商 标 未 经 所 有 者 书 面 批 准, 不 得 修 改 复 制 储 存 在 可 检 索 系 统 里 传 递 复 印 发 布 或 以 其 它 方 式 使 用 CME CBOT 及 NYMEX 均 分 别 在 新 加 坡 注 册 为 注 册 的 认 可 市 场 运 营 商 以 及 在 香 港 特 区 注 册 为 认 可 的 自 动 化 交 易 服 务 提 供 者 除 上 述 内 容 之 外, 本 资 料 所 含 信 息 并 不 构 成 提 供 任 何 境 外 金 融 工 具 市 场 的 直 接 渠 道, 或 金 融 工 具 与 交 易 法 (1948 年 第 25 条 法 律, 修 订 案 ) 界 定 之 境 外 金 融 工 具 市 场 交 易 的 清 算 服 务 CME 欧 洲 交 易 所 股 份 有 限 公 司 注 册 及 受 权 的 服 务 并 不 含 盖 以 任 何 形 式 在 亚 洲 任 何 管 辖 区 内 ( 包 括 香 港 新 加 坡 及 日 本 ) 提 供 金 融 服 务 芝 商 所 实 体 在 中 华 人 民 共 和 国 或 台 湾 概 无 注 册 获 得 许 可 或 声 称 提 供 任 何 种 类 的 金 融 服 务 本 资 料 在 韩 国 及 澳 大 利 亚 境 内 根 据 金 融 投 资 服 务 与 资 本 市 场 法 第 9 条 第 5 款 及 相 关 规 则 2001 年 企 业 法 ( 澳 洲 联 邦 ) 及 相 关 规 则 的 规 定, 将 发 布 受 众 仅 限 于 职 业 投 资 者 ; 其 发 行 应 受 到 相 应 限 制 2014 年 CME Group 和 芝 商 所 版 权 所 有, 保 留 所 有 权 利 PM1229SC/00/1214