公 司 简 评 歌 华 有 线 (600037.SH) 2009 年 08 月 24 日 双 向 交 互 高 清 发 展 战 略 有 望 启 动, 政 策 支 持 力 度 是 关 键 推 荐 调 高 评 级 分 析 师 : 许 耀 文 :xuyaowen@chinastock.com.cn :010-66568589 1. 事 件 歌 华 有 线 发 布 中 报,09H1 实 现 营 业 收 入 67869 万 元, 利 润 总 额 19731 万 元, 归 属 母 公 司 净 利 润 14377 万 元, 同 比 分 别 增 长 7.43% 9.55% 和 -20%, 实 现 EPS0.1356 元, 略 高 于 我 们 的 预 期 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 收 入 增 长 源 于 有 线 电 视 用 户 规 模 的 增 长 总 体 来 看, 公 司 业 绩 保 持 了 正 常 发 展 的 态 势, 收 入 增 长 主 要 来 自 有 线 网 络 用 户 规 模 的 增 长, 而 盈 利 能 力 经 受 巨 额 资 本 开 支 和 数 字 电 视 转 换 的 考 验, 毛 利 率 仅 下 滑 2% 2009 年 6 月 底, 公 司 有 线 电 视 注 册 用 户 增 加 至 397 万 户, 较 2008 年 底 增 长 14 万 户 ; 完 成 26 万 户 数 字 电 视 试 点 推 广, 数 字 电 视 用 户 达 到 了 216 万 户 ; 信 息 业 务 稳 步 增 长, 个 人 宽 带 业 务 在 线 户 数 达 到 8.8 万 户 表 1: 分 业 务 收 入 变 化 情 况 2008H1 2009H1 YoY 有 线 电 视 收 看 维 护 收 入 36341 40838 12.4% 工 程 建 设 及 维 护 收 入 3064 7514 145.2% 有 线 电 视 入 网 收 入 1514 1695 12.0% 信 息 业 务 收 入 10142 10549 4.0% 频 道 收 转 收 入 5700 5969 4.7% 销 售 材 料 收 入 2171 1169-46.2% 合 计 58933 67735 14.9% 主 营 业 务 以 外 因 素 对 业 绩 亦 产 生 重 要 影 响 表 2: 影 响 业 绩 的 非 主 营 因 素 项 目 本 报 告 期 去 年 同 期 增 减 EPS 影 响 营 业 税 金 及 附 加 1412 2080-668 投 资 收 益 613-209 823 +0.017 元 营 业 外 收 支 净 额 2113 1065 686 所 得 税 费 用 53,54 42 5314-0.05 元 www.chinastock.com.cn
公 司 收 入 规 模 存 在 季 节 性 波 动 09Q2 公 司 的 收 入 和 净 利 润 环 比 分 别 增 长 45% 和 154%, 但 是 08Q2 也 出 现 了 类 似 的 波 动, 我 们 预 计 这 与 歌 华 有 线 的 运 营 季 节 性 因 素 有 关 系, 因 此 09 年 Q3 和 Q4 的 情 况 还 需 要 观 察 考 虑 到 08Q4 计 提 了 4400 万 元 减 值 损 失 和 奥 运 会 光 缆 入 地 的 影 响,09H2 的 税 前 利 润 预 计 同 比 会 有 增 长 图 1: 歌 华 有 线 单 季 度 营 业 收 入 和 净 利 润 ( 万 元 ) 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 38116 41843 40212 30956 25062 27657 12301 14205 5709 8124 7682 5527 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 营 业 收 入 ( 万 元 ) 利 润 总 额 ( 万 元 ) 注 :08Q4 业 绩 刨 除 一 次 性 投 资 收 益 和 机 顶 盒 减 值 损 失 影 响 双 向 交 互 高 清 战 略 有 望 启 动 近 期 广 电 总 局 领 导 在 下 一 代 广 播 电 视 网 (NGB) 启 动 仪 式 中 指 出, 公 司 与 北 京 广 电 局 已 经 做 出 了 一 个 规 划, 2009-2011 年, 分 别 发 展 30 万 100 万 户 和 130 万 户 双 向 交 互 高 清 用 户, 即 在 三 年 之 内 向 260 万 用 户 发 放 既 能 双 向 交 互 又 能 看 高 清 电 视 的 机 顶 盒 此 外 公 司 作 为 NGB 示 范 区 还 将 参 与 NGB 第 一 批 网 络 建 设, 实 现 与 其 它 城 市 的 网 络 互 通 有 无 我 们 认 为 双 向 交 互 高 清 的 市 场 需 求 是 客 观 存 在 的 杭 州 华 数 传 媒 在 交 互 业 务 方 面 已 经 有 成 功 的 范 例, 而 高 清 电 视 频 道 在 美 国 已 经 成 为 主 流 的 电 视 频 道 8 月 6 日, 广 电 总 局 发 出 广 电 总 局 关 于 促 进 高 清 电 视 发 展 的 通 知, 将 高 清 电 视 发 展 列 入 广 电 总 局 2009 年 的 重 点 工 作, 中 央 电 视 台 和 北 京 上 海 等 电 视 台 正 在 积 极 推 进, 一 些 省 市 电 视 台 也 计 划 启 动 2009 年 9 月 28 日 北 京 电 视 台 综 合 频 道 即 将 开 始 进 行 高 清 标 清 同 播 我 们 认 为 高 清 电 视 将 进 入 一 个 加 速 发 展 的 阶 段 目 前 歌 华 有 线 具 体 的 实 施 措 施 还 不 明 朗, 如 果 能 够 顺 利 推 广, 那 么 好 处 是 显 而 易 见 的, 首 先 服 务 质 量 提 升 后, 基 础 收 视 费 提 价 就 有 了 充 足 的 理 由, 其 次 与 政 府 信 息 相 关 的 双 向 业 务 有 很 大 的 发 展 空 间, 再 次 公 司 可 以 继 续 争 取 免 税 和 财 政 补 贴 等 优 惠 政 策 对 歌 华 有 线 的 挑 战 在 于 :1. 高 清 电 视 的 普 及 需 要 时 间 ;2. 高 清 机 顶 盒 非 常 昂 贵 一 台 高 清 机 顶 盒 需 要 1000 元 以 上, 如 果 完 全 由 歌 华 有 线 来 承 担 这 一 费 用, 会 有 非 常 大 的 成 本 压 力, 因 此 北 京 市 政 府 和 广 电 总 局 的 支 持 力 度 最 为 关 键 跨 区 域 整 合 我 们 认 为 目 前 的 跨 区 域 整 合 主 要 集 中 在 省 内 整 合, 跨 省 整 合 估 计 是 2010 年 以 后 探 讨 的 议 题, 因 此 我 们 对 歌 华 有 线
短 期 内 整 合 周 边 省 市 持 谨 慎 态 度 3. 投 资 建 议 我 们 调 高 公 司 09 和 10 年 EPS 至 0.26 元 和 0.34 元, 对 应 PE41X 和 32X, 对 应 的 EV/EBITDA 分 别 为 17X 和 13X, 高 于 广 电 网 络 而 低 于 天 威 视 讯 公 司 市 净 率 仅 2.68 倍, 而 全 部 A 股 市 净 率 ( 整 体 法 ) 为 3.35 元, 市 净 率 水 平 明 显 偏 低 考 虑 到 股 价 已 经 反 映 了 公 司 所 有 利 空 信 息, 广 电 行 业 面 临 政 策 上 的 利 好 信 息, 公 司 中 报 业 绩 表 现 优 异, 我 们 调 高 歌 华 有 线 投 资 评 级 至 推 荐
表 1: 歌 华 有 线 三 大 报 表 预 测 ( 元 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 2006 2007 2008 2009E 2010E 利 润 表 2006 2007 2008 2009E 2010E 货 币 资 金 2256.9 1977.0 1698.5 1515.9 1697.8 营 业 收 入 1045.8 1184.9 1359.8 1508.0 1858.2 应 收 票 据 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营 业 成 本 570.1 708.4 933.5 1063.2 1263.6 应 收 账 款 4.4 9.8 0.4 0.4 0.5 营 业 税 金 及 附 加 34.4 40.9 36.1 30.2 37.2 预 付 款 项 181.5 80.6 227.2 394.1 592.5 销 售 费 用 42.9 51.3 60.5 61.8 76.2 其 他 应 收 款 19.9 4.5 38.3 42.5 52.3 管 理 费 用 56.4 65.2 61.7 64.8 79.9 存 货 28.6 40.1 196.6 223.9 266.1 财 务 费 用 -33.3-33.3-42.7-40.2-38.0 其 他 流 动 资 产 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资 产 减 值 损 失 27.6-0.2 44.0 0.0 0.0 长 期 股 权 投 资 36.6 106.9 79.0 79.0 79.0 公 允 价 值 变 动 收 益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固 定 资 产 1339.1 1959.8 2318.3 2778.0 3008.0 投 资 收 益 2.7 1.9 33.2 6.0 0.0 在 建 工 程 372.3 457.2 557.2 613.9 557.0 汇 兑 收 益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工 程 物 资 200.7 368.3 501.8 501.8 501.8 营 业 利 润 350.3 354.4 299.9 334.3 439.3 无 形 资 产 12.9 15.5 37.0 12.4 10.9 营 业 外 收 支 净 额 -2.9 14.4 30.8 35.8 36.0 长 期 待 摊 费 用 8.6 9.4 10.6 7.5 6.6 税 前 利 润 347.4 368.9 330.7 370.1 475.3 资 产 总 计 4462.9 5031.3 5671.1 6174.1 6777.0 减 : 所 得 税 -85.4 1.6 1.7 92.5 118.8 短 期 借 款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 432.8 367.2 329.0 277.6 356.5 应 付 票 据 0.0 0.0 72.3 82.3 97.9 归 属 母 公 司 净 利 润 432.7 366.8 328.9 277.4 356.2 应 付 账 款 130.4 132.5 174.1 195.6 232.5 少 数 股 东 损 益 0.1 0.4 0.2 0.2 0.3 预 收 款 项 226.6 375.5 515.9 671.7 863.6 基 本 每 股 收 益 0.65 0.35 0.31 0.26 0.34 应 付 职 工 薪 酬 70.6 89.1 84.9 84.9 84.9 稀 释 每 股 收 益 0.65 0.35 0.31 0.26 0.34 应 交 税 费 -4.4-2.0-12.1-12.1-12.1 财 务 指 标 2006 2007 2008 2009E 2010E 其 他 应 付 款 61.4 67.0 69.5 69.5 69.5 成 长 性 其 他 流 动 负 债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营 收 增 长 率 16.9% 13.3% 14.8% 10.9% 23.2% 长 期 借 款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT 增 长 率 11.5% -6.7% -16.0% 7.5% 39.4% 预 计 负 债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 增 长 率 60.0% -15.2% -10.4% -15.7% 28.4% 负 债 合 计 791.9 1058.4 1368.7 1575.0 1876.9 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 3671.0 3973.0 4302.4 4514.2 4815.2 销 售 毛 利 率 45.5% 40.2% 31.4% 29.5% 32.0% 现 金 流 量 表 2006 2007 2008 2009E 2010E 销 售 净 利 率 41.4% 31.0% 24.2% 18.4% 19.2% 净 利 润 433 367 329 278 357 ROE 11.8% 9.2% 7.6% 6.1% 7.4% 折 旧 与 摊 销 销 217 283 259 296 329 ROIC 11.59% 7.99% 6.19% 4.78% 6.25% 经 营 活 动 现 金 流 758 865 495 535 699 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 -553-1079 -593-692 -500 PE 16.6 31.2 34.8 41.3 32.2 融 资 活 动 现 金 流 -199-66 10-26 -18 P/S 6.8 9.7 8.4 7.6 6.2 现 金 净 变 动 6-281 -88-183 182 P/B 2.0 2.9 2.7 2.5 2.4 期 初 现 金 余 额 2250 2257 1977 1699 1516 股 息 收 益 率 7.0% 0.0% 0.3% 0.6% 0.5% 期 末 现 金 余 额 2256 1976 1889 1516 1698 EV/EBITDA 8.8 15.8 18.5 17.0 13.4
分 析 师 简 介 许 耀 文 传 媒 通 讯 行 业 分 析 师, 毕 业 于 中 国 人 民 大 学, 2006 年 加 入 中 国 银 河 证 券 研 究 所, 负 责 传 媒 和 通 讯 行 业 研 究, 具 有 4 年 证 券 研 究 经 验 评 级 标 准 银 河 证 券 公 司 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 20% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 超 越 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10%-20% 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 与 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 公 司 股 价 低 于 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 所 覆 盖 股 票 平 均 回 报 10% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出
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