长 长 城 城 证 证 券 券 有 有 限 限 责 责 任 任 公 公 司 司 金 2008 融 年 工 2 季 度 程 投 资 新 策 略 证 报 告 定 价 金 融 工 程 新 证 定 价 2008 年 07 月 10 日 葛 洲 坝 权 证 理 性 定 价 区 间 :2.155 2.155-2.847 2.847 元 葛 洲 坝 CWB1 股 本 权 证 定 价 报 告 金 融 工 程 组 宋 绍 峰 : 010-88366060-8869 songsf@cgws.com 刘 芳 010-88366060-8881 songsf@cgws.com 要 点 : 葛 洲 坝 (600068) 发 行 的 可 分 离 交 易 式 转 债 将 于 7 月 11 日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 交 易 该 权 证 为 证 券 给 付 方 式 欧 式 认 购 权 证, 发 行 数 量 为 3.0163 亿 份, 行 权 比 例 为 2:1, 存 续 期 为 1.5 年, 行 权 价 格 为 9.19 元 本 次 认 股 权 证 行 权 募 集 的 资 金 将 全 部 用 于 大 广 北 高 速 公 路 项 目 建 设 参 照 7 月 9 日 葛 洲 坝 的 股 价, 当 葛 洲 坝 股 价 为 8.33 元 附 近 时, 我 们 采 用 摊 薄 效 应 的 B-S 模 型 给 出 的 绝 对 估 值 约 为 1.25 元 我 们 参 照 公 路 港 口 类 权 证 的 估 值 水 平, 给 与 葛 洲 坝 权 证 上 市 初 期 溢 价 率 70% 左 右, 隐 含 波 动 率 140% 附 近 的 水 平, 当 葛 洲 坝 正 股 在 8 元 至 9 元 运 行 区 间 时, 采 用 摊 薄 模 型 的 B-S 方 程 给 出 葛 洲 坝 CWB1 的 价 值 区 间 应 在 2.155 至 2.847 元 之 间 葛 洲 坝 权 证 相 对 估 值 的 理 性 空 间 为 2.155 元 至 2.847 元 上 市 首 日 的 涨 停 价 在 1.7 元 至 1.8 元 间, 第 二 个 涨 停 价 在 2.3 元 附 近, 我 们 建 议 在 第 二 个 涨 停 价 附 近 抛 出 由 于 权 证 盘 子 较 小, 不 排 除 但 也 不 提 倡 该 权 证 被 非 理 性 炒 作 的 可 能 葛 洲 坝 股 价 一 年 走 势 数 据 来 源 :Wind, 长 城 证 券 研 究 所 相 关 报 告 宝 钢 认 股 权 证 定 价 报 告 -2008 年 7 月 3 日 独 立 声 明 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 -1-
1 权 证 概 况 葛 洲 坝 (600068) 发 行 的 可 分 离 交 易 式 转 债 将 于 7 月 11 日 在 上 海 证 券 交 易 所 上 市 交 易 该 权 证 为 证 券 给 付 方 式 欧 式 认 购 权 证, 发 行 数 量 为 3.0163 亿 份, 行 权 比 例 为 2:1, 存 续 期 为 1.5 年, 行 权 价 格 为 9.19 元 本 次 认 股 权 证 行 权 募 集 的 资 金 将 全 部 用 于 大 广 北 高 速 公 路 项 目 建 设 表 1: : 宝 钢 认 购 权 证 合 约 条 款 权 证 简 称 葛 洲 坝 CWB1 交 易 代 码 580025 权 证 类 别 认 股 权 证 行 权 方 式 欧 式 行 权 简 称 ES100110 行 权 代 码 582025 标 的 证 券 代 码 600068 标 的 证 券 简 称 葛 洲 坝 发 行 数 量 30,163 万 份 发 行 方 式 每 手 葛 洲 坝 分 离 交 易 可 转 债 获 得 217 份 行 权 比 例 2: 1, 即 每 两 份 认 股 权 证 认 购 一 股 股 票 行 权 价 格 9.19 元 / 股 认 股 权 证 数 量 30,163 万 份 结 算 方 式 证 券 给 付 方 式 上 市 日 期 2008 年 7 月 11 日 权 证 存 续 期 2008 年 7 月 11 日 至 2010 年 1 月 10 日 行 权 期 2010 年 1 月 4 日 至 2010 年 1 月 10 日 资 料 来 源 : 保 荐 机 构 上 市 公 告 书 2 权 证 价 值 分 析 理 论 价 值 在 保 荐 机 构 的 上 市 公 告 书 中, 采 用 未 摊 薄 的 原 始 Black-Scholes 公 式 对 其 估 值, 无 风 险 利 率 采 用 一 年 期 定 存 利 率 4.14%, 其 余 条 款 参 照 表 1 条 款, 未 考 虑 分 红 效 应, 其 理 论 价 值 的 计 算 如 表 2 表 2: 官 方 对 理 论 价 值 的 估 算 单 位 : 元 葛 洲 坝 股 票 价 格 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 认 股 权 证 理 论 价 值 0.653 0.783 0.922 1.069 1.224 1.385 1.553 1.727 1.905 资 料 来 源 : 保 荐 机 构 上 市 公 告 书 -2-
我 们 对 葛 洲 坝 5 年 来 的 红 利 分 配 进 行 统 计, 折 算 出 该 股 票 的 几 何 平 均 红 利 率, 发 现 葛 洲 坝 的 红 利 率 很 小, 因 此 对 该 权 证 的 定 价 采 用 不 考 虑 红 利 效 应 的 股 本 摊 薄 模 型 的 B-S 公 式 其 余 的 参 数 假 设, 我 们 与 官 方 的 上 市 公 告 书 相 同 对 理 论 价 值 的 测 算 结 果 可 参 加 表 4 表 3: : 葛 洲 坝 历 年 现 金 分 红 单 位 : 元 2003-12-31 2004-12-31 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31 每 股 分 红 0 0.027 0.027 0.036 0.108 EPS 0.071 0.073 0.089 0.067 0.371 每 股 股 价 5.68 3.98 3.1 3.41 15.38 每 股 年 化 红 利 0.000% 0.280% 0.381% 0.553% 0.575% 年 化 红 利 系 数 估 算 方 法 为 : 当 年 分 红 / 当 年 年 终 股 价, 代 入 B-S 公 式 时 还 需 转 化 为 连 续 复 利 率 表 4: : 权 证 理 论 价 值 的 测 算 单 位 : 元 正 股 价 格 历 史 波 动 率 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 不 考 虑 摊 薄 效 应 69.76% 0.653 0.783 0.922 1.069 1.224 1.385 1.553 1.727 1.905 考 虑 摊 薄 效 应 69.76% 0.622 0.747 0.882 1.025 1.175 1.333 1.497 1.667 1.842 相 对 价 值 表 5: : 权 证 市 场 估 值 ( 截 至 7 月 9 日 ) 单 位 : 元 代 码 名 称 价 外 度 溢 价 率 剩 余 期 限 ( 年 ) 波 动 率 隐 含 波 动 率 杠 杆 比 份 额 ( 亿 元 ) 031002.SZ 钢 钒 GFC1 189.6509-7.8564 0.42 51.1051-1.7355 40.43 031005.SZ 国 安 GAC1-15.0463 74.0145 1.21 59.5976 150.78 1.7761 8.13 031006.SZ 中 兴 ZXC1-18.8404 63.3843 1.62 43.6026 92.66 2.4894 8.30 580010.SH 马 钢 CWB1 81.0811 6.8159 0.39 62.7431 123.99 1.9383 29.92 580012.SH 云 化 CWB1 245.4851-11.6964 0.66 49.6333-1.6847 19.75 580013.SH 武 钢 CWB1 13.4656 28.6569 0.77 65.7177 107.66 2.4677 32.05 580014.SH 深 高 CWB1-54.3027 193.6364 1.31 48.7031 236.83 1.3368 4.98 580015.SH 日 照 CWB1-7.9859 61.8971 0.4-242.73 1.8791 4.27 580016.SH 上 汽 CWB1-67.2228 255.2828 1.5 64.4189 164.87 1.9923 10.06 580017.SH 赣 粤 CWB1-47.735 146.5983 1.64 44.362 149.67 1.8094 3.34 580018.SH 中 远 CWB1-27.5593 96.0042 1.13 55.5666 170.7 1.7253 4.28 580019.SH 石 化 CWB1-45.4592 116.8768 1.65 57.5367 99.22 2.9826 53.99 580020.SH 上 港 CWB1-37.0773 111.8426 0.66-214.84 1.8897 8.04 580021.SH 青 啤 CWB1-16.0664 70.0799 1.28 58.906 131.26 1.9632 6.36 580022.SH 国 电 CWB1-10.2667 66.315 1.87 49.9679 114.21 1.8224 15.79 580023.SH 康 美 CWB1-12.0706 90.0317 0.88 53.9672 263.04 1.3105 6.02 580024.SH 宝 钢 CWB1-25.28 71.606 1.98 57.691 83.05 2.6474 28.22-3-
图 1: 权 证 价 外 度 溢 价 率 关 系 横 轴 : 价 外 度 % 纵 轴 : 溢 价 率 % 我 们 的 支 持 逻 辑 在 于 : 葛 洲 坝 的 主 营 业 务 为 工 程 建 筑, 如 果 从 目 前 权 证 市 场 上 正 股 上 市 公 司 的 主 营 业 务 来 看, 没 有 类 似 的 权 证 与 之 类 比 但 从 本 次 分 离 可 转 债 募 集 资 金 投 向 来 看, 权 证 行 权 募 集 的 资 金 将 全 部 用 于 大 广 北 高 速 公 路 项 目 建 设, 故 我 们 认 为 本 次 权 证 的 估 值 可 参 考 目 前 市 场 上 的 高 速 公 路 类 以 及 类 似 的 港 口 类 权 证, 支 撑 这 种 观 点 的 第 二 种 理 由 在 于 此 类 权 证 的 份 额 特 征 也 非 常 类 似 ( 葛 洲 坝 权 证 上 市 后 的 盘 子 在 7 个 亿 左 右 ) 从 该 类 权 证 的 估 值 来 看, 隐 含 波 动 率 和 溢 价 率 处 于 市 场 的 高 端 水 平, 但 从 这 种 高 估 值 或 许 更 多 来 源 于 权 证 上 市 后 正 股 的 大 幅 下 跌, 如 图 1 所 示 因 此 我 们 对 葛 洲 坝 权 证 会 参 考 公 路 港 口 类 权 证 的 估 值, 但 会 给 予 其 在 此 类 权 证 中 一 个 较 低 的 估 值 水 平 宝 钢 权 证 新 近 上 市, 上 市 后 溢 价 率 水 平 处 于 我 们 给 出 合 理 区 间 的 下 界 区 域, 并 曾 触 及 过 第 二 个 涨 停 板 的 位 置 作 为 一 支 大 盘 权 证, 并 且 机 构 投 资 者 配 售 获 得 的 比 例 较 多, 宝 钢 权 证 相 对 较 强 的 表 现 说 明 目 前 市 场 上 接 盘 的 资 金 比 较 充 裕 而 近 期 的 权 证 市 场 较 为 萎 靡, 正 股 市 场 的 反 弹 一 定 程 度 上 对 权 证 市 场 造 成 了 挤 出 效 应 但 从 权 证 的 份 额 来 看, 葛 洲 坝 权 证 属 于 小 盘 权 证, 并 且 机 构 持 股 的 比 例 较 少 造 成 分 离 式 可 转 债 配 售 权 证 上 市 后 的 抛 压 不 会 很 -4-
强, 我 们 参 照 不 久 前 康 美 权 证 上 市 时 的 爆 炒 行 情, 不 排 除 葛 洲 坝 上 市 初 期 出 现 爆 炒 的 可 能 遵 照 我 们 前 面 所 依 照 的 逻 辑, 我 们 参 照 公 路 港 口 类 权 证 的 估 值 水 平, 给 与 葛 洲 坝 权 证 上 市 初 期 溢 价 率 70% 左 右, 隐 含 波 动 率 140% 附 近 的 水 平, 当 葛 洲 坝 正 股 在 8 元 至 9 元 运 行 区 间 时, 采 用 摊 薄 模 型 的 B-S 方 程 给 出 葛 洲 坝 CWB1 的 价 值 区 间 应 在 2.155 元 至 2.847 元 之 间 表 6: : 权 证 价 格 与 溢 价 率 的 关 系 单 位 : 元 正 股 价 格 溢 价 率 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 40% -0.395-0.045 0.305 0.655 1.005 1.355 1.705 2.055 2.405 50% -0.095 0.28 0.655 1.03 1.405 1.78 2.155 2.53 2.905 60% 0.205 0.605 1.005 1.405 1.805 2.205 2.605 3.005 3.405 70% 0.505 0.93 1.355 1.78 2.205 2.63 3.055 3.48 3.905 80% 0.805 1.255 1.705 2.155 2.605 3.055 3.505 3.955 4.405 90% 1.105 1.58 2.055 2.53 3.005 3.48 3.955 4.43 4.905 100% 1.405 1.905 2.405 2.905 3.405 3.905 4.405 4.905 5.405 表 7: : 权 证 价 格 与 隐 含 波 动 率 的 关 系 单 位 : 元 正 股 价 格 隐 含 波 动 率 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 110% 1.161 1.323 1.491 1.663 1.840 2.021 2.205 2.393 2.584 120% 1.295 1.465 1.639 1.818 2.001 2.187 2.376 2.569 2.764 130% 1.424 1.601 1.782 1.967 2.155 2.346 2.541 2.738 2.937 140% 1.548 1.731 1.919 2.109 2.303 2.499 2.698 2.899 3.102 150% 1.667 1.856 2.049 2.245 2.443 2.644 2.847 3.052 3.259 160% 1.779 1.974 2.173 2.373 2.576 2.781 2.989 3.198 3.408 170% 1.886 2.087 2.289 2.495 2.702 2.911 3.122 3.335 3.549 180% 1.987 2.192 2.400 2.609 2.820 3.034 3.248 3.464 3.682 投 资 建 议 参 照 7 月 9 日 葛 洲 坝 的 股 价, 当 葛 洲 坝 股 价 为 8.33 元 附 近 时, 我 们 给 出 的 绝 对 估 值 约 为 1.25 元, 相 对 估 值 的 理 性 空 间 为 2.155 元 至 2.847 元 上 市 首 日 的 涨 停 价 在 1.7 元 至 1.8 元 间, 第 二 个 涨 停 价 在 2.3 元 附 近, 我 们 -5-
建 议 在 第 二 个 涨 停 价 附 近 抛 出 不 排 除 但 也 不 提 倡 该 权 证 被 非 理 性 炒 作 的 可 能 -6-
研 究 员 介 绍 : 宋 绍 峰 : 清 华 大 学 工 学 硕 士,07 年 加 入 长 城 证 券, 具 有 注 册 国 际 投 资 分 析 师 (CIIA) 资 格, 金 融 工 程 研 究 员 刘 芳 : 清 华 大 学 数 学 学 士 北 京 大 学 经 济 学 学 士, 获 得 CQF( 数 量 金 融 工 程 认 证 ) 优 秀 证 书 2007 年 加 入 长 城 证 券, 任 金 融 工 程 分 析 师 分 析 师 承 诺 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 免 责 声 明 本 报 告 由 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 长 城 证 券 ) 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 长 城 证 券 未 经 长 城 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布, 亦 不 得 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 及 任 何 单 位 或 个 人 引 用 的 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 未 经 允 许 的 其 它 任 何 用 途 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 城 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 他 人 作 出 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 长 城 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 长 城 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 长 城 证 券 有 权 在 发 送 本 报 告 前 使 用 本 报 告 所 涉 及 的 研 究 或 分 析 内 容 长 城 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 评 级 标 准 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 长 城 证 券 研 究 所 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6008 号 特 区 报 业 大 厦 16 17 层 邮 编 :518034 传 真 :86-775-83516207 北 京 办 公 地 址 : 北 京 市 西 城 区 西 直 门 外 大 街 112 号 阳 光 大 厦 9 层 邮 编 :100044 传 真 :86-10-88366650 网 址 :http://www.cgws.com -7-