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CONTENTS 总 第 91 期 2015 年 10 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 P01 政 策 资 讯 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘 强 严 湘 李 丹 李 国 华 李 信 宏 李 振 宇 李 萌 杨 杰 吴 金 善 张 成 张 志 军 张 学 群 张 莉 张 舒 平 陈 东 明 陈 静 邵 立 强 周 晓 辉 孟 悦 贾 燕 红 高 宇 欣 郭 其 阳 黄 滨 常 丽 娟 蒋 建 国 韩 夷 温 丽 伟 谢 凌 艳 赖 金 昌 谭 宝 坪 编 委 会 主 任 王 少 波 主 编 李 振 宇 本 期 责 任 编 辑 林 青 编 辑 部 地 址 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 2 号 PICC 大 厦 17 层 邮 编 100022 电 话 8610-85679696 传 真 8610-85679228 电 子 版 详 见 公 司 网 站 www.lianheratings.com 内 部 刊 物 仅 供 参 考 版 权 所 有 未 经 许 可 不 得 转 载 政 策 指 南 市 场 动 向 P07 债 券 市 场 项 目 收 益 债 券 在 探 索 中 前 行 保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 常 规 化 发 展 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 2015 年 第 三 季 度 债 券 市 场 发 展 及 未 来 走 势 预 测 超 短 融 放 量 增 长 替 代 短 融 或 成 趋 势 P21 评 级 表 现 2015 年 上 半 年 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 2015 年 第 三 季 度 短 期 融 资 券 市 场 及 利 差 研 究 报 告 P29 行 业 研 究 融 资 租 赁 和 金 融 租 赁 行 业 政 策 点 评 关 于 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 的 解 读 P34 评 级 研 究 惠 誉 收 费 公 路 桥 梁 和 隧 道 等 项 目 评 级 方 法 研 究 P40 报 告 选 编 P45 市 场 数 据 宏 观 经 济 数 据 债 券 市 场 数 据 P47 评 级 公 告 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 公 告 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 公 告 P33 评 级 小 贴 士 关 于 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 的 一 些 Q&A

政 策 指 南 Policy Guidelines 养 老 金 投 资 管 理 办 法 发 布 实 施 国 务 院 近 日 正 式 印 发 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法 办 法 明 确, 各 省 自 治 区 直 辖 市 养 老 基 金 结 余 额, 可 预 留 一 定 支 付 费 用 后, 确 定 具 体 投 资 额 度, 委 托 给 国 务 院 授 权 的 机 构 进 行 投 资 运 营 养 老 基 金 限 于 境 内 投 资 投 资 范 围 包 括 : 银 行 存 款, 中 央 银 行 票 据, 同 业 存 单 ; 国 债, 政 策 性 开 发 性 银 行 债 券, 信 用 等 级 在 投 资 级 以 上 的 金 融 债 企 业 ( 公 司 ) 债 地 方 政 府 债 券 可 转 换 债 ( 含 分 离 交 易 可 转 换 债 ) 短 期 融 资 券 中 期 票 据 资 产 支 持 证 券, 债 券 回 购 ; 养 老 金 产 品, 上 市 流 通 的 证 券 投 资 基 金, 股 票, 股 权, 股 指 期 货, 国 债 期 货 养 老 基 金 入 市 对 于 债 市 具 有 利 好 作 用 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 8 月 24 日 ) 第 三 批 1.2 万 亿 置 换 债 尘 埃 落 定 受 国 务 院 委 托, 财 政 部 部 长 楼 继 伟 8 月 27 日 表 示, 今 年 下 达 3.2 万 亿 元 地 方 政 府 债 券 置 换 存 量 债 务 额 度 这 意 味 着 继 今 年 3 月 财 政 部 下 达 第 一 批 1 万 亿 元 置 换 债 券 额 度 6 月 下 达 第 二 批 1 万 亿 元 置 换 债 券 额 度, 中 央 财 政 又 增 加 了 1.2 万 亿 元 置 换 债 券 额 度, 以 帮 助 地 方 缓 解 偿 债 压 力 专 家 称 此 举 意 味 着 积 极 财 政 的 态 势 将 在 未 来 较 长 时 间 持 续 下 去, 基 建 投 资 加 码 可 期, 而 货 币 政 策 或 将 继 续 保 持 宽 松 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 28 日 ) 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 16 万 亿 元 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 十 六 次 会 议 8 月 29 日 表 决 通 过 了 全 国 人 大 常 委 会 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议 其 中 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 锁 定 16 万 亿 元, 预 计 债 务 率 为 86% 此 议 案 的 获 批 意 味 着 我 国 依 法 启 动 了 对 地 方 政 府 债 务 的 限 额 管 理 此 次 获 批 的 16 万 亿 元 地 方 政 府 债 务 限 额, 实 际 就 是 目 前 地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 该 限 额 由 两 块 构 成, 一 块 是 截 至 2014 年 末 的 全 国 地 方 政 府 债 务 余 额 15.4 万 亿 元, 一 块 是 今 年 3 月 全 国 人 大 批 准 的 2015 年 地 方 政 府 债 务 新 增 限 额 0.6 万 亿 元 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 8 月 31 日 ) 市 场 化 融 资 平 台 重 点 项 目 信 贷 放 行 银 监 会 发 改 委 日 前 联 合 下 发 关 于 银 行 业 支 持 重 点 领 域 重 大 工 程 建 设 的 指 导 意 见 ( 简 称 指 导 意 见 ), 要 求 银 行 信 贷 重 点 支 持 国 家 重 大 工 程 项 目, 通 1 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 过 实 施 银 团 贷 款 联 合 授 信 等 开 展 信 贷 创 新 ; 通 过 灵 活 运 用 排 污 权 各 类 预 期 收 益 权 等 进 行 抵 质 押 担 保 方 式 创 新 ; 探 索 开 展 金 融 租 赁 资 产 证 券 化 等 融 资 模 式 创 新 鼓 励 发 挥 信 托 功 能 支 持 铁 路 发 展 基 金 募 集 ; 鼓 励 针 对 政 府 社 会 资 本 合 作 ( 即 PPP 模 式 ) 项 目 特 点 开 展 金 融 服 务 创 新 指 导 意 见 明 确 提 出, 针 对 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 项 目 的 特 点, 创 新 金 融 服 务, 拓 展 重 大 工 程 建 设 的 融 资 渠 道 和 方 式 对 已 经 建 立 现 代 企 业 制 度 实 现 市 场 化 运 营, 其 承 担 的 地 方 政 府 债 务 已 纳 入 政 府 财 政 预 算 得 到 妥 善 处 置 并 明 确 公 告 今 后 不 再 承 担 地 方 政 府 举 债 融 资 职 能 的 融 资 平 台 公 司, 对 于 其 承 担 的 重 大 工 程 项 目 建 设 或 作 为 社 会 资 本 参 与 当 地 政 府 和 社 会 资 本 合 作 项 目 建 设, 银 行 业 金 融 机 构 可 在 依 法 合 规 审 慎 测 算 还 款 能 力 和 项 目 收 益 的 前 提 下, 予 以 信 贷 支 持 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 24 日 ) 企 业 发 外 债 改 行 备 案 制 资 本 项 目 改 革 再 突 破 国 家 发 改 委 9 月 14 日 发 文 鼓 励 境 内 企 业 发 行 外 币 债 券, 取 消 发 债 审 批 制, 实 行 备 案 登 记 制 管 理 发 改 委 表 示, 为 应 对 经 济 下 行 压 力, 有 效 利 用 境 外 低 成 本 资 金, 鼓 励 资 信 状 况 好 偿 债 能 力 强 的 企 业 发 行 外 债, 引 导 资 金 投 向 国 家 鼓 励 的 重 点 行 业 重 点 领 域 重 大 项 目, 优 先 用 于 支 持 一 带 一 路 京 津 冀 协 同 发 展 长 江 经 济 带 与 国 际 产 能 和 装 备 制 造 合 作 等 重 大 工 程 建 设 和 重 点 领 域 投 资 本 次 改 革 中, 鼓 励 海 外 融 资 并 明 确 允 许 资 金 可 以 在 境 内 外 自 由 使 用, 拓 宽 资 本 项 目 可 兑 换 的 程 度, 可 以 认 为 是 资 本 项 目 改 革 一 大 步 ( 摘 自 华 尔 街 见 闻,2015 年 9 月 16 日 ) 发 改 委 简 化 企 业 债 审 批 流 程 鼓 励 企 业 发 债 融 资 国 家 发 改 委 近 日 出 台 了 关 于 进 一 步 推 进 企 业 债 券 市 场 化 方 向 改 革 有 关 工 作 的 意 见, 文 件 称, 地 方 企 业 直 接 向 省 发 改 委 提 交 企 业 债 申 报 材 料, 省 发 改 委 应 于 5 个 工 作 日 内 向 国 家 发 改 委 转 报 申 报 时 不 再 要 求 提 供 省 发 改 委 的 部 分 预 审 意 见, 要 求 发 行 人 提 供 和 债 券 偿 债 有 直 接 关 联 的 证 明 材 料 在 相 关 申 报 材 料 审 核 过 程 中, 发 改 委 将 委 托 第 三 方 机 构 对 其 完 备 性 合 规 性 进 行 评 估, 并 规 定 债 权 从 省 发 改 委 转 报 至 国 家 发 改 委 的 核 准 时 间, 应 当 限 定 在 30 个 工 作 日 内 完 成 ( 复 杂 情 况 不 超 过 60 个 工 作 日 ), 其 中 第 三 方 技 术 评 估 不 超 过 15 个 工 作 日 如 果 企 业 符 合 主 体 或 债 券 信 用 等 级 为 AAA 级 的 债 券 由 资 信 状 况 良 好 的 担 保 公 司 ( 指 担 保 公 司 主 体 评 级 不 低 于 AA+ 及 以 上 ) 提 供 无 条 件 不 可 撤 销 保 证 担 保 的 债 券 和 使 用 有 效 资 产 进 行 抵 质 押, 且 债 项 级 别 在 AA+ 以 上 债 券 等 三 个 条 件 还 可 以 豁 免 复 审 环 节 以 上 措 施 简 化 了 申 报 程 序, 精 简 申 报 材 料, 提 高 了 审 核 效 率 ( 摘 自 21 世 纪 经 济 报 道,2015 年 10 月 14 日 ) 中 国 保 监 会 发 布 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 为 加 强 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理, 维 护 保 险 资 金 运 用 安 全, 近 日 中 国 保 监 会 印 发 了 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 办 法 主 要 规 范 了 四 方 面 内 容 : 一 是 按 照 资 产 证 券 化 原 理, 以 基 础 资 产 本 身 现 金 流 作 为 偿 付 支 持, 构 建 了 资 产 支 持 计 划 业 务 运 作 框 架 二 是 立 足 于 服 务 保 险 资 金 配 置 需 要, 建 立 相 互 制 衡 的 运 作 机 制, 强 调 稳 健 安 全 和 资 产 负 债 匹 配 原 则 三 是 坚 持 放 开 前 端 管 住 后 端 的 监 管 思 路, 建 立 基 础 资 产 负 面 清 单 管 理 机 制, 提 高 业 务 运 作 效 率 四 是 重 视 风 险 管 控, 按 照 卖 者 尽 责 买 者 自 负 原 则, 强 化 信 息 披 露 和 风 险 提 示, 强 调 市 场 主 体 的 风 险 管 理 责 任 ( 摘 自 保 监 会 网 站,2015 年 9 月 11 日 ) 外 汇 局 修 订 跨 国 公 司 外 汇 资 金 集 中 运 营 管 理 的 相 关 规 定 ( 试 行 ) 为 进 一 步 促 进 投 资 便 利 化, 服 务 实 体 经 济, 外 汇 局 再 次 修 订 跨 国 公 司 外 汇 资 金 集 中 运 营 管 理 的 相 关 规 定 新 规 首 要 的 变 化 是 试 点 外 债 比 例 自 律 管 理 具 体 而 言, 跨 国 公 司 成 员 企 业 借 用 外 债 实 行 比 例 自 律, 主 办 企 业 可 全 部 或 部 分 集 中 成 员 企 业 外 债 额 度 ; 外 债 结 汇 资 金 可 依 法 用 于 偿 还 人 民 币 贷 款 股 权 投 资 等 ; 企 业 办 理 外 债 登 记 后 可 根 据 商 业 原 则 自 主 选 择 偿 债 币 种 其 次, 新 规 优 化 国 际 主 账 户 功 能, 提 出 境 内 银 行 通 过 国 际 外 汇 资 金 主 账 户 吸 收 的 存 款, 可 在 不 超 过 前 六 个 月 日 均 存 款 余 额 的 50%( 含 ) 额 度 内 境 内 运 用 此 外, 新 的 规 定 还 进 一 步 简 化 账 户 开 户 要 求 外 汇 收 支 手 续, 完 善 涉 外 收 付 款 申 报 手 续, 加 强 事 中 事 后 管 理 等 ( 摘 自 一 财 网,2015 年 10 月 13 日 ) 总 第 91 期 2

市 场 动 向 Market Trends 全 国 首 单 水 务 类 非 上 市 公 司 债 券 发 行 首 例 交 易 所 挂 牌 券 商 两 融 债 权 ABS 发 行 首 单 增 量 租 赁 资 产 证 券 化 项 目 面 世 日 前, 义 乌 市 水 务 建 设 集 团 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 在 上 海 证 券 交 易 所 成 功 发 行 这 是 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 发 布 来, 全 国 第 一 批 由 非 上 市 公 司 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券, 也 是 全 国 首 单 由 非 上 市 水 务 ( 市 政 ) 公 司 公 开 发 行 的 公 司 债 券 本 期 债 券 为 5 年 期 固 定 利 率 债 券, 实 际 发 行 规 模 2 亿 元, 债 项 评 级 为 AA+, 主 体 评 级 为 AA-, 评 级 展 望 为 稳 定, 采 取 网 下 面 向 合 格 投 资 者 簿 记 建 档 的 方 式 发 行 本 期 债 券 票 面 利 率 为 6.05%, 募 集 资 金 将 用 于 补 充 流 动 资 金 和 优 化 债 务 结 构 ( 摘 自 都 市 快 报,2015 年 8 月 5 日 ) 8 月 7 日, 国 内 首 单 以 证 券 公 司 两 融 融 出 资 金 债 权 为 基 础 资 产 的 资 产 支 持 证 券 华 泰 国 君 融 出 资 金 债 权 1 号 资 产 支 持 专 项 计 划 正 式 发 行, 并 将 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 转 让 该 专 项 计 划 管 理 人 为 国 泰 君 安 证 券 资 产 管 理 公 司, 基 础 资 产 为 华 泰 证 券 的 两 融 融 出 资 金 债 权, 产 品 采 用 了 优 先 级 次 级 的 分 层 结 构, 合 计 募 集 规 模 5 亿 元, 其 中 优 先 级 目 标 规 模 为 4.75 亿 元, 次 级 目 标 募 集 规 模 为 0.25 亿 元 优 先 级 资 产 支 持 证 券 获 得 了 AAA 级 评 级, 单 个 客 户 最 低 参 与 金 额 为 1000 万 元 ; 次 级 资 产 支 持 证 券 全 部 由 原 始 权 益 人 持 有 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 8 月 7 日 ) 2015 年 8 月 6 日, 广 发 证 券 资 产 管 理 ( 广 东 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 广 发 资 管 ) 成 功 发 行 广 发 恒 进 南 方 水 泥 租 赁 资 产 支 持 专 项 计 划 由 广 发 资 管 与 量 通 融 资 租 赁 公 司 合 作 完 成 的 该 租 赁 资 产 证 券 化 产 品, 是 迄 今 为 止 规 模 最 大 的 单 一 主 体 租 赁 资 产 证 券 化 项 目, 同 时 也 是 广 东 省 首 单 租 赁 资 产 证 券 化 项 目 广 发 恒 进 南 方 水 泥 租 赁 资 产 支 持 专 项 计 划 创 造 性 地 将 增 量 租 赁 资 产 进 行 资 产 证 券 化, 具 体 模 式 为 企 业 把 动 产 设 备 通 过 售 后 回 租 给 融 资 租 赁 公 司, 广 发 资 管 基 于 上 述 售 后 回 租 形 成 的 租 赁 合 同 债 权, 发 行 资 产 支 持 证 券 该 专 项 计 划 总 规 模 30 亿 元, 3 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 其 中 优 先 级 资 产 支 持 证 券 28.5 亿 元, 次 级 资 产 支 持 证 券 1.5 亿 元, 原 始 权 益 人 为 量 通 租 赁 有 限 公 司, 承 租 人 为 单 一 主 体 南 方 水 泥 有 限 公 司, 担 保 人 为 南 方 水 泥 母 公 司 中 国 建 材 股 份 有 限 公 司 该 专 项 计 划 成 立 后 将 于 深 交 所 进 行 挂 牌 转 让, 也 是 增 量 租 赁 资 产 证 券 化 模 式 的 首 单 项 目 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 8 月 11 日 ) 首 单 商 业 银 行 主 导 安 排 企 业 资 产 证 券 化 项 目 成 功 发 行 8 月 11 日, 交 易 所 市 场 首 单 由 商 业 银 行 主 导 安 排 的 企 业 资 产 证 券 化 项 目 宁 波 兴 光 燃 气 天 然 气 供 气 合 同 债 权 1 号 资 产 支 持 证 券 成 功 发 行 据 悉, 该 项 目 同 样 是 全 国 首 单 城 投 类 企 业 资 产 证 券 化 项 目 本 项 目 原 始 权 益 人 为 宁 波 城 建 投 资 控 股 有 限 公 司, 中 国 农 业 银 行 担 任 项 目 安 排 人 / 推 广 机 构 / 托 管 银 行 / 监 管 银 行, 农 银 汇 理 ( 上 海 ) 资 产 管 理 有 限 公 司 担 任 专 项 计 划 管 理 人 该 项 目 发 行 规 模 52.5 亿 元, 分 三 期 发 行, 第 一 期 发 行 21 亿 元, 年 内 将 完 成 后 续 发 行 据 介 绍, 本 项 目 实 现 了 多 重 创 新 一 是 创 新 业 务 模 式 二 是 创 新 产 品 结 构 三 是 创 新 运 作 方 式 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 8 月 12 日 ) 首 单 注 册 制 下 RMBS 花 落 民 生 银 行 国 内 首 单 以 注 册 制 管 理 的 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 (RMBS) 民 生 银 行 企 富 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 近 日 正 式 发 行 此 单 RMBS 总 规 模 为 100 亿 元, 首 期 发 行 规 模 7.8 亿 元, 剩 余 规 模 将 在 两 年 内 进 行 分 期 发 行, 优 先 A 级 资 产 支 持 证 券 获 得 AAA 级 评 级, 优 先 B 级 资 产 支 持 证 券 获 得 AA- 级 和 A+ 级 评 级 本 项 目 的 基 础 资 产 是 民 生 银 行 相 对 缺 乏 流 动 性 的 长 期 按 揭 贷 款 通 过 资 产 证 券 化, 实 现 了 表 内 资 产 表 外 资 产 等 各 类 金 融 资 产 的 腾 挪 流 转 ; 有 效 解 决 资 本 与 规 模 的 双 重 约 束, 通 过 盘 活 存 量 做 大 增 量, 形 成 新 的 重 要 业 务 板 块 和 利 润 增 长 点 ( 摘 自 证 券 时 报,2015 年 8 月 18 日 ) 首 只 面 向 公 众 投 资 者 的 公 司 债 券 成 功 发 行 近 日,2015 年 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 债 券 成 功 发 行, 成 为 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 发 布 后, 首 只 面 向 公 众 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券 继 前 期 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 公 司 债 券 和 非 公 开 发 行 公 司 债 券 陆 续 发 行 后, 此 次 中 投 证 券 面 向 公 众 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券 成 功 发 行, 标 志 着 公 司 债 券 三 种 发 行 方 式 已 全 部 推 出 本 次 中 投 证 券 公 司 债 发 行 规 模 35 亿 元, 期 限 3 年, 主 体 和 债 项 评 级 均 为 AAA, 票 面 利 率 3.62% 业 内 人 士 表 示, 这 是 近 年 来 境 内 公 司 信 用 类 债 券 票 面 利 率 的 较 低 水 平, 公 司 债 券 低 成 本 融 资 优 势 得 以 充 分 显 现 ( 摘 自 证 券 日 报,2015 年 8 月 19 日 ) 中 国 银 行 发 行 一 带 一 路 主 题 债 券 创 造 多 项 国 际 市 场 纪 录 日 前, 中 国 银 行 成 功 发 行 国 际 金 融 市 场 首 笔 以 一 带 一 路 为 主 题 的 债 券 本 次 债 券 发 行 创 造 多 个 市 场 第 一, 首 次 实 现 四 币 同 步 发 行 五 地 同 步 上 市, 首 次 由 中 资 商 业 银 行 完 成 欧 元 浮 息 债 券 10 年 期 美 元 高 级 债 券 15 年 期 人 民 币 债 券 发 行, 也 是 中 国 银 行 业 迄 今 为 止 规 模 最 大 的 一 次 境 外 债 券 发 行 本 次 债 券 筹 集 资 金 将 主 要 用 于 满 足 一 带 一 路 沿 线 分 支 机 构 的 资 金 需 求 该 债 券 包 括 固 定 利 率 浮 动 利 率 两 种 计 息 方 式, 人 民 币 美 元 欧 元 新 加 坡 元 4 个 币 种, 在 迪 拜 纳 斯 达 克 交 易 所 新 加 坡 交 易 所 台 湾 证 券 柜 买 中 心 香 港 联 合 交 易 所 伦 敦 交 易 所 5 个 交 易 所 挂 牌 上 市, 覆 盖 2 3 4 5 7 10 15 年 7 个 期 限, 共 计 10 个 债 券 品 种, 最 终 发 行 规 模 达 40 亿 美 元 ( 摘 自 每 日 商 报,2015 年 8 月 31 日 ) 8 亿 飞 达 债 暂 避 大 面 积 挤 兑 一 劫 在 宏 观 经 济 下 行 钢 铁 行 业 产 能 过 剩 的 情 况 下,2012 年 江 苏 飞 达 控 股 集 团 有 限 公 司 公 司 债 券 ( 以 下 简 称 12 飞 达 债 ) 发 行 人 资 金 链 紧 张, 收 入 下 降, 盈 利 能 力 大 幅 下 滑, 导 致 偿 债 能 力 大 幅 下 降 截 至 2014 年 末, 飞 达 控 股 已 有 多 笔 共 计 3.74 亿 元 银 行 贷 款 出 现 逾 期, 而 该 公 司 的 货 币 资 金 只 有 660 万 元, 其 中 非 受 限 部 分 仅 165.5 万 元, 若 投 资 者 均 选 择 在 今 年 8 月 31 日 到 期 后 进 行 回 售, 则 12 飞 达 债 面 临 违 约 风 险 2015 年 8 月 3 日, 丹 阳 投 资 集 团 有 限 公 司 出 具 了 担 保 函, 对 12 飞 达 债 回 购 登 记 期 内 未 行 使 回 购 权 的 投 资 者 所 持 有 的 飞 达 债 提 供 全 额 不 可 撤 销 连 带 担 保 责 任 鉴 于 担 保 方 的 增 信 措 施, 飞 达 债 未 现 投 资 者 大 面 积 挤 兑 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 31 日 ) 总 第 91 期 4

国 内 首 只 专 项 企 业 债 正 式 发 行 2015 年 泸 州 市 城 市 停 车 场 建 设 项 目 项 目 收 益 债 券 ( 第 一 期 ) 近 日 通 过 国 家 发 改 委 核 准, 正 式 发 行 该 债 券 是 国 内 首 支 专 项 企 业 债 发 行 主 体 为 泸 州 市 基 础 建 设 投 资 有 限 公 司, 主 体 信 用 等 级 为 AA, 债 项 AA, 评 级 展 望 为 稳 定 本 期 债 券 发 行 规 模 为 7 亿 元, 募 集 总 额 为 20 亿 元, 分 三 期 发 行, 每 期 发 行 规 模 分 别 为 7 亿 元 7 亿 元 及 6 亿 元, 债 券 期 限 十 年 增 信 方 式 由 泸 州 市 兴 泸 投 资 集 团 有 限 公 司 提 供 差 额 补 偿 及 全 额 无 条 件 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 募 集 资 金 用 于 泸 州 市 城 市 停 车 场 项 目 的 建 设 运 营 及 设 备 购 置 ( 摘 自 第 一 财 经 日 报,2015 年 9 月 6 日 ) 二 重 集 团 被 裁 定 受 理 重 整 申 请 大 股 东 国 机 集 团 成 接 盘 侠 2015 年 9 月 22 日, 中 国 第 二 重 型 机 械 集 团 公 司 和 二 重 集 团 ( 德 阳 ) 重 型 装 备 股 份 有 限 公 司 同 时 发 布 公 告, 称 二 重 集 团 和 二 重 重 装 于 2015 年 9 月 21 日 收 到 四 川 省 德 阳 市 中 级 人 民 法 院 裁 定 书, 裁 定 受 理 申 请 人 机 械 工 业 第 一 设 计 研 究 院 对 二 重 集 团 的 重 整 申 请 并 指 定 管 理 人, 裁 定 受 理 德 阳 立 达 化 工 有 限 公 司 对 二 重 重 装 的 重 整 申 请 并 指 定 管 理 人 同 时, 二 重 集 团 及 二 重 重 装 称 接 到 公 司 实 际 控 制 人 中 国 机 械 工 业 集 团 有 限 公 司 通 知, 为 保 护 投 资 者 利 益, 国 机 集 团 或 其 受 托 机 构 拟 受 让 12 二 重 集 MTN1 及 08 二 重 债 全 部 债 券, 两 支 债 券 均 恢 复 交 易 国 机 集 团 承 接 二 重 公 开 债 务, 推 测 可 能 是 出 于 维 护 市 场 声 誉 的 考 虑, 另 一 方 面 也 有 助 于 后 续 法 院 主 导 框 架 下 债 务 重 整 成 功 ( 摘 自 和 讯 债 券,2015 年 9 月 22 日 ) *ST 中 富 抵 押 贷 款 2 亿 元 偿 还 12 中 富 01 公 司 债 *ST 中 富 于 9 月 23 日 晚 间 发 布 公 告 称, 公 司 已 与 鞍 山 银 行 股 份 有 限 公 司 签 署 流 动 资 金 借 款 合 同, 贷 款 额 度 为 2 亿 元 人 民 币, 贷 款 用 途 为 偿 还 公 司 12 中 富 01 公 司 债 公 告 显 示, *ST 中 富 本 次 贷 款 的 抵 押 物 为 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 及 珠 海 保 税 区 中 富 聚 酯 啤 酒 瓶 有 限 公 司 的 部 分 资 产, 资 产 评 估 值 分 别 为 2.25 亿 元 及 5500 万 元 ( 摘 自 全 景 网,2015 年 9 月 23 日 ) *ST 云 网 : 处 罚 落 定 小 股 东 启 动 维 权 今 年 3 月 下 旬,*ST 云 网 发 布 了 第 一 份 风 险 提 示 公 告, 公 司 债 券 的 本 息 兑 付 存 在 巨 大 缺 口, 股 票 存 在 被 实 施 退 市 风 险 警 示 的 风 险 此 后 的 半 年 时 间 里,*ST 云 网 一 共 发 布 了 60 份 风 险 提 示 期 间 公 司 股 票 实 施 了 停 牌, 目 的 是 想 通 过 债 务 重 组 的 方 式 解 决 公 司 债 违 约 问 题 停 牌 期 间, 债 务 重 组 问 题 尚 未 解 决, 证 监 会 处 罚 却 先 一 步 下 达 9 月 18 日, *ST 云 网 公 告 称, 收 到 证 监 会 行 政 处 罚 事 先 告 知 书, 因 公 司 涉 嫌 信 息 披 露 违 法 案 已 由 证 监 会 调 查 完 毕, 证 监 会 依 法 拟 对 公 司 及 相 关 人 员 作 出 行 政 处 罚 随 着 证 监 会 对 *ST 云 网 处 罚 的 落 定, 广 大 因 虚 假 陈 述 受 损 投 资 者 也 抱 团 维 护 自 己 的 合 法 权 益 ( 摘 自 大 众 证 券 报,2015 年 9 月 24 日 )) 备 案 制 下 首 个 支 持 保 障 房 建 设 资 产 证 券 化 产 品 成 功 挂 牌 近 期, 由 华 泰 证 券 资 产 管 理 有 限 公 司 作 为 管 理 人 华 泰 联 合 证 券 作 为 财 务 顾 问 的 扬 州 保 障 房 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 成 功 设 立, 并 于 9 月 23 日 在 深 交 所 举 行 挂 牌 仪 式 扬 州 保 障 房 专 项 计 划 募 集 规 模 为 10.5 亿 元, 存 续 期 为 5 年 ; 优 先 级 资 产 支 持 证 券 共 分 为 3 期, 评 级 均 为 AA+,3 年 至 5 年 期 优 先 级 资 产 支 持 证 券 发 行 利 率 为 5.29%-6.50% 扬 州 保 障 房 专 项 计 划 创 新 性 地 将 不 规 整 的 未 来 销 售 收 入 整 合 成 标 准 的 信 托 收 益 权 作 为 证 券 化 的 基 础 资 产 其 顺 利 发 行 及 挂 牌, 不 仅 可 以 缓 解 企 业 资 金 压 力, 降 低 财 务 成 本, 还 能 利 用 所 融 资 金 继 续 投 入 保 障 房 建 设 工 程, 支 持 城 市 的 健 康 发 展 和 百 姓 的 安 居 乐 业 在 当 前 经 济 新 常 态 下, 保 障 房 类 资 产 证 券 化 业 务 符 合 国 家 在 棚 改 民 生 等 国 民 经 济 的 重 点 领 域 实 现 金 融 创 新 的 政 策 导 5 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 向, 具 有 显 著 的 社 会 效 应 和 示 范 效 应 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 9 月 24 日 ) 地 方 债 进 入 下 半 场 发 行 利 率 差 异 化 上 浮 从 5 月 份 发 行 正 式 启 动, 截 至 9 月 18 日, 地 方 政 府 债 共 发 行 2.38 万 亿 元, 其 中 新 增 地 方 债 4354 亿 元, 完 成 全 年 计 划 额 度 的 56%; 置 换 债 1.94 万 亿 元, 完 成 进 度 的 61% 未 来 3 个 多 月 还 有 将 近 1.6 万 亿 元 地 方 债 发 行, 月 均 供 给 量 在 4600 亿 元 左 右 目 前 地 方 债 发 行 利 率 开 始 差 异 化 上 浮, 但 真 正 的 市 场 定 价 并 没 有 体 现 出 来, 利 率 上 浮 程 度 与 地 方 政 府 财 政 实 力 债 务 压 力 债 务 期 限 等 并 没 有 明 显 的 相 关 关 系 但 可 以 肯 定 的 是, 地 方 政 府 债 的 市 场 化 定 价 已 经 走 在 路 上, 未 来 地 方 债 的 资 本 占 用 成 本 流 动 性 溢 价 将 逐 渐 在 定 价 中 完 善 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 9 月 25 日 ) 华 融 发 行 AMC 单 次 最 大 规 模 信 贷 资 产 支 持 证 券 日 前, 由 中 国 华 融 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 发 起 华 融 国 际 信 托 有 限 责 任 公 司 为 受 托 机 构 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 担 任 主 承 销 商 的 新 锐 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 支 持 证 券 在 全 国 银 行 间 债 券 市 场 成 功 簿 记 发 行 该 项 目 在 发 行 规 模 资 产 评 级 发 行 方 式 等 方 面 均 实 现 了 重 大 突 破 据 了 解, 此 次 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 38.5925 亿 元, 这 是 自 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 重 启 以 来 我 国 金 融 资 产 管 理 公 司 作 为 发 起 机 构 成 功 发 行 的 单 次 最 大 规 模 信 贷 资 产 支 持 证 券 ; 资 产 评 级 优 良, 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 信 用 评 级 均 为 AAA 级, 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 信 用 评 级 均 为 AA+ 级 ; 发 行 价 格 在 同 期 同 规 模 产 品 中 处 于 较 低 水 平, 降 低 了 融 资 成 本 优 先 A 档 票 面 发 行 利 率 4.0%, 优 先 B 档 票 面 发 行 利 率 4.7%, 次 级 档 证 券 发 行 价 格 133 元 / 百 元 面 值 ; 采 取 次 级 证 券 溢 价 发 行 的 方 式, 为 我 国 金 融 资 产 管 理 公 司 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 创 新 提 供 了 范 例 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 9 月 28 日 ) 国 际 商 业 银 行 首 发 熊 猫 债 探 路 人 民 币 融 资 9 月 22 日, 中 国 央 行 批 准 上 海 汇 丰 银 行 和 中 银 香 港 在 中 国 银 行 间 债 市 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 这 是 国 际 性 商 业 银 行 首 次 获 准 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券 中 银 香 港 在 9 月 29 日 于 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 了 2015 年 第 一 期 人 民 币 金 融 债 券, 发 行 额 为 10 亿 元 人 民 币, 期 限 3 年, 票 面 利 率 为 3.5%, 发 行 人 境 内 主 体 信 用 等 级 本 币 及 外 币 均 为 AAA, 评 级 展 望 稳 定 此 次 国 际 性 商 业 银 行 获 准 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券, 进 一 步 扩 大 了 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体 范 围, 有 利 于 促 进 境 内 债 券 市 场 扩 大 对 外 开 放, 推 进 人 民 币 跨 境 使 用, 具 有 重 要 历 史 意 义 ( 摘 自 金 融 时 报, 2015 年 9 月 30 日 ) 10 英 利 MTN1 本 金 兑 付 违 约 英 利 系 或 陷 发 展 泥 淖 2015 年 10 月 13 日, 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 发 布 10 英 利 MTN1( 本 息 10.57 亿 元 ) 未 按 期 足 额 兑 付 本 息 公 告 公 告 称, 由 于 连 续 亏 损 公 司 难 以 利 用 自 身 现 金 流 覆 盖 本 期 中 票 本 息, 计 划 通 过 处 置 关 联 方 闲 置 土 地 和 厂 房 拆 迁 可 取 得 的 补 偿 资 金 偿 还 部 分 本 息, 但 拆 迁 补 偿 工 作 进 度 缓 于 预 期, 截 至 目 前, 公 司 利 用 拆 迁 补 偿 资 金 偿 还 到 期 中 票 本 息 总 计 7 亿 元, 其 中, 本 金 6.43 亿 元, 利 息 0.57 亿 元, 公 司 未 按 期 足 额 兑 付 到 期 中 票 本 金 天 威 英 利 表 示, 将 通 过 加 快 资 产 变 现 工 作 进 度 加 强 企 业 自 身 经 营 等 多 途 径 努 力 推 动 偿 款 尽 快 返 还 目 前, 英 利 ( 中 国 ) 和 天 威 英 利 在 银 行 间 债 券 市 场 的 存 续 债 券 分 别 为 12 英 利 MTN2 和 11 威 利 MTN1, 分 别 将 于 2017 年 05 月 03 日 和 2016 年 05 月 12 日 到 期, 两 期 债 券 共 计 本 息 18.04 亿 元 英 利 系 正 常 的 生 产 运 营 对 外 部 融 资 具 有 较 大 依 赖, 10 英 利 MTN1 的 本 金 兑 付 违 约 或 将 致 使 英 利 系 陷 入 发 展 泥 淖 ( 摘 自 一 财 网,2015 年 10 月 13 日 ) 总 第 91 期 6

债 市 评 论 项 目 收 益 债 券 在 探 索 中 前 行 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 李 丹 余 雷 为 作 者 简 介 余 雷, 英 国 萨 塞 克 斯 大 学 银 行 与 金 融 专 业 硕 士, 现 为 公 司 研 究 部 分 析 师, 主 要 从 事 债 券 市 场 信 用 评 级 研 究 工 作 应 该 能 够 完 全 覆 盖 债 券 当 年 还 本 付 息 的 规 模 从 国 外 项 目 收 益 债 的 发 行 情 况 看, 项 目 在 运 营 期 现 金 流 是 否 充 足, 能 否 满 足 项 目 运 营 和 债 务 偿 还 等 方 面, 债 务 覆 盖 率 ( 当 期 可 用 于 偿 债 的 预 期 现 金 流 / 当 期 应 付 债 务 本 息 ) 是 一 个 核 心 衡 量 指 标 国 际 评 级 机 构 一 般 认 为, 投 资 级 (BBB 级 以 上 ) 的 项 目 收 益 债 的 债 务 覆 盖 率 应 当 在 1.2 倍 ~1.4 倍 左 右,AA 级 的 债 务 覆 盖 率 应 当 在 1.75 倍 ~3.0 倍 左 右 如 果 按 照 债 务 覆 扩 大 直 接 融 资 规 模, 规 范 项 目 收 益 债 券 发 盖 率 1.3 倍 的 标 准, 以 及 暂 行 办 法 中 要 求 的 行 管 理 工 作, 发 挥 资 本 市 场 服 务 实 体 经 济 的 作 用, 项 目 收 益 债 的 最 低 项 目 投 资 内 部 收 益 率 为 8% 和 2015 年 8 月 5 日, 国 家 发 改 委 制 定 并 印 发 了 项 6% 来 计 算, 项 目 收 益 债 的 发 行 成 本 大 概 分 别 在 目 收 益 债 券 管 理 暂 行 办 法 ( 下 称 暂 行 办 法 ) 6.15% 和 4.62% 的 水 平 2015 年 上 半 年 5 年 期 中 这 是 去 年 11 月 14 穗 热 电 债 成 功 发 行 以 及 5 票 和 7 年 期 企 业 债 的 平 均 发 行 利 率 分 别 为 6.02% 月 份 项 目 收 益 债 券 试 点 管 理 办 法 ( 试 行 ) 出 和 6.46% 因 此, 项 目 内 部 收 益 率 要 超 过 最 低 要 台 之 后, 监 管 层 对 项 目 收 益 债 的 进 一 步 规 范 暂 求, 偿 还 项 目 收 益 债 所 需 的 现 金 流 在 很 大 程 度 上 行 办 法 重 点 鼓 励 基 础 设 施 和 公 用 事 业 项 目, 在 才 可 以 满 足, 偿 还 风 险 才 是 基 本 可 控 的 当 然, 目 前 国 家 稳 增 长 的 大 背 景 及 城 投 企 业 融 资 条 件 收 这 只 是 一 种 最 简 单 的 估 算, 如 果 能 够 进 行 更 好 的 紧 城 镇 化 建 设 不 断 推 进 情 况 下, 项 目 收 益 债 将 安 排, 就 可 以 实 现 还 本 付 息 资 金 与 项 目 收 益 更 好 成 为 支 撑 基 建 融 资 的 新 通 道, 并 将 在 探 索 中 前 行 匹 配, 保 证 债 务 覆 盖 率 达 到 更 好 的 水 平 一 项 目 应 具 有 稳 定 的 收 入 和 现 金 流 暂 行 办 法 中 规 定, 项 目 收 益 债 券 是 指 债 券 的 本 息 偿 还 资 金 完 全 或 主 要 来 源 于 项 目 建 成 后 运 营 收 益 的 企 业 债 券, 因 此 暂 行 办 法 对 项 目 收 益 债 券 的 项 目 现 金 流 提 出 了 具 体 的 要 求, 例 如 要 求 在 项 目 运 营 期 内 的 每 个 计 息 年 度, 项 目 收 入 二 项 目 本 身 与 发 债 主 体 的 责 权 利 要 明 确 暂 行 办 法 规 定 项 目 实 施 主 体 应 为 境 内 注 册 的 具 有 法 人 资 格 的 企 业 或 仅 承 担 发 债 项 目 投 资 建 设 运 营 的 特 殊 目 的 载 体 同 时, 暂 行 办 法 对 项 目 收 益 债 项 目 的 资 金 筹 措 资 本 结 构 7 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 ( 资 本 金 要 求 ) 资 产 管 理 ( 抵 质 押 ) 收 益 及 其 使 用 管 理 都 提 出 了 具 体 要 求, 基 本 确 立 了 债 券 与 项 目 收 益 的 关 系, 在 很 大 程 度 上 保 障 了 项 目 收 益 能 够 首 先 全 部 用 来 偿 债 但 是, 与 国 内 项 目 收 益 债 相 比, 国 外 发 债 主 体 一 般 不 从 事 除 该 项 目 外 的 其 他 业 务, 一 般 为 专 门 从 事 特 定 项 目 业 务 的 特 殊 目 的 载 体 ; 特 殊 目 的 载 体 通 常 会 聘 请 第 三 方 运 营 商 来 负 责 项 目 的 运 营 工 作, 项 目 的 运 营 合 同 也 会 对 项 目 应 达 到 的 绩 效 标 准 有 明 确 的 合 理 的 规 定, 在 运 营 绩 效 不 达 标 时 也 可 对 运 营 商 进 行 替 换 从 14 穗 热 电 债 的 发 行 经 验 看, 我 国 项 目 收 益 债 的 发 债 主 体 可 能 多 为 具 有 法 人 资 格 的 企 业 目 前 我 国 法 律 层 面 并 没 有 对 项 目 实 施 主 体 ( 法 人 或 特 殊 目 的 载 体 ) 与 项 目 收 益 债 的 项 目 本 身 之 间 的 债 权 债 务 关 系 做 明 确 的 划 分, 这 就 有 可 能 导 致 项 目 收 益 债 与 普 通 企 业 债 券 的 主 要 区 别 不 明 显, 债 券 偿 还 的 资 金 来 源 有 可 能 模 糊 或 存 在 争 议, 需 要 在 有 关 投 资 人 保 护 条 款 中 进 一 步 细 化 同 时 也 要 看 到, 国 外 项 目 收 益 债 的 投 资 人 一 般 不 向 发 债 主 体 的 股 东 追 索 债 券 的 偿 还 责 任 三 项 目 收 益 债 风 险 判 断 要 客 观 由 于 发 行 项 目 收 益 债 的 项 目 公 司 ( 特 殊 目 的 载 体 ) 通 常 为 新 成 立 的 公 司, 基 础 资 产 规 模 较 小, 债 券 发 行 期 限 较 长, 收 益 来 源 也 单 一, 主 要 依 靠 项 目 自 身 经 营 性 现 金 流, 对 项 目 的 偿 债 保 障 比 率 也 较 低, 因 此 穆 迪 和 惠 誉 等 国 际 评 级 机 构 给 予 项 目 收 益 债 的 级 别 主 要 分 布 在 A 级 ~BB 级 之 间, 以 BBB 级 和 A 级 最 多 ( 合 计 占 比 均 超 过 70%), 一 般 最 高 不 超 过 AA 级 与 其 企 业 评 级 信 用 等 级 分 布 相 比, 国 际 评 级 机 构 给 予 项 目 收 益 债 的 信 用 等 级 略 低 当 然, 这 些 项 目 收 益 债 的 信 用 等 级 主 要 是 根 据 依 靠 自 身 收 入 按 时 偿 还 债 务 本 息 的 能 力 确 定 的, 即 主 要 是 对 项 目 收 益 债 未 采 取 其 他 担 保 增 信 方 式 下 做 出 的 债 项 评 级 因 此, 项 目 收 益 债 本 身 风 险 相 对 较 大, 需 要 客 观 进 行 评 价 鉴 于 上 述 项 目 收 益 债 的 高 风 险 信 用 等 级 较 低 的 情 况, 暂 行 办 法 规 定 了 我 国 项 目 收 益 债 可 以 采 取 如 差 额 补 偿 机 制 担 保 等 更 多 的 增 信 方 式 来 提 高 债 券 的 信 用 等 级 从 国 际 上 看, 项 目 收 益 债 的 增 信 措 施 主 要 有 项 目 公 司 母 公 司 提 供 支 持 设 立 额 外 偿 债 准 备 金 账 户 购 买 债 券 保 险 等 但 此 类 增 信 措 施 主 要 根 据 项 目 自 身 收 益 和 现 金 流 的 情 况, 为 进 一 步 提 升 信 用 及 降 低 融 资 成 本 而 采 取, 没 有 强 制 要 求, 机 场 高 速 公 路 等 收 益 相 对 较 好 且 稳 定 的 项 目 一 般 不 采 取 增 信 措 施 另 外, 通 过 增 信 措 施 提 高 债 项 级 别, 会 使 得 投 资 人 甚 至 评 级 机 构 因 此 更 加 看 重 增 信 方 的 信 用, 而 忽 视 项 目 本 身 的 风 险, 使 得 真 正 的 项 目 收 益 债 难 以 发 展, 项 目 融 资 这 种 新 的 融 资 模 式 不 易 推 广 因 此, 从 长 期 来 看, 项 目 收 益 债 要 得 到 长 足 发 展, 需 要 监 管 部 门 投 资 者 都 能 够 接 受 容 忍 信 用 等 级 相 对 较 低 的 债 券, 需 要 接 受 比 较 纯 粹 的 无 担 保 的 项 目 收 益 债 四 努 力 推 广 项 目 融 资 模 式 从 国 外 项 目 收 益 债 的 发 行 情 况 看, 项 目 收 益 债 主 要 应 用 于 收 费 公 路 机 场 电 力 供 气 供 水 污 水 处 理 等 项 目 目 前 政 府 正 在 大 力 鼓 励 通 过 PPP 模 式 来 进 行 基 础 设 施 和 公 用 事 业 建 设, 而 项 目 收 益 债 正 是 PPP 模 式 下 项 目 融 资 的 最 佳 渠 道, 这 既 可 以 减 轻 政 府 的 举 债 压 力, 而 且 政 府 又 能 够 仅 承 担 特 许 经 营 权 财 政 补 贴 等 有 限 责 任, 同 时 也 使 得 社 会 资 本 积 极 参 与 到 提 供 公 共 产 品 和 服 务 中 并 获 取 合 理 回 报 因 此, 项 目 收 益 债 作 为 一 种 在 公 共 建 设 领 域 新 型 的 债 务 融 资 工 具 应 该 发 挥 更 大 的 作 用 总 第 91 期 8

保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 常 规 化 发 展 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 赖 金 昌 一 资 产 证 券 化 业 务 将 呈 现 三 足 鼎 立 格 局 日 前, 保 监 会 发 布 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 ( 以 下 简 称 办 法 ), 办 法 是 保 监 会 落 实 国 务 院 2014 年 发 布 新 国 十 条 精 神 的 重 大 举 措 该 办 法 以 保 监 会 资 产 支 持 计 划 试 点 经 验 为 基 础, 吸 收 了 我 国 相 关 的 证 券 化 发 展 经 验, 将 有 力 地 推 动 保 险 业 开 展 资 产 支 持 计 划 业 务, 为 向 实 体 经 济 提 供 资 金 支 持 提 供 重 要 渠 道 和 工 具 据 统 计, 保 监 会 资 产 支 持 计 划 试 点 的 业 务 有 几 个 特 点 : 一 是 单 笔 平 均 规 模 约 为 37 亿 元, 单 笔 规 模 较 大 ; 二 是 投 资 平 均 期 限 5.5 年 左 右, 投 资 期 限 较 长 ; 三 是 收 益 率 处 于 5.8%-8.3%, 收 益 率 处 于 中 等 水 平 以 上 特 点 与 保 险 资 金 较 长 的 期 限 特 征 和 比 较 稳 健 的 风 险 偏 好 相 吻 合, 这 也 是 保 监 会 下 资 产 支 持 计 划 未 来 的 重 点 方 向, 期 限 较 长 且 安 全 性 较 高 的 资 产 将 成 为 资 产 支 持 计 划 的 主 要 来 源, 如 高 速 公 路 轨 道 等 基 础 设 施 项 目 部 分 不 动 产 项 目 等 办 法 从 基 础 资 产 交 易 结 构 参 与 机 构 发 行 登 记 和 转 让 以 及 信 息 披 露 等 方 面 对 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 操 作 规 则 作 了 比 较 详 细 和 明 确 的 规 定, 为 该 业 务 未 来 的 常 规 化 发 展 奠 定 了 法 规 基 础 从 我 国 目 前 证 券 化 业 务 的 发 展 现 状 来 看, 人 民 银 行 和 银 监 会 主 导 的 银 行 间 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 在 发 行 规 模 上 占 据 了 绝 对 的 优 势, 而 证 监 会 主 导 的 交 易 所 企 业 资 产 证 券 化 业 务 在 发 行 笔 数 结 构 设 计 灵 活 性 以 及 品 种 创 新 上 建 立 了 一 定 的 优 势, 保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 的 常 规 化 发 展, 有 望 推 进 保 监 会 主 导 下 资 产 证 券 化 业 务 规 模 的 较 快 提 升 二 基 础 资 产 宽 泛 办 法 中 对 基 础 资 产 的 规 定 比 较 宽 泛, 包 括 能 够 直 接 产 生 独 立 可 持 续 现 金 流 的 财 产 财 产 权 利 或 者 财 产 与 财 产 权 利 构 成 的 资 产 组 合, 可 以 理 解 为 不 仅 包 括 存 量 的 债 权 类 资 产, 还 包 括 能 够 在 未 来 产 生 现 金 流 的 权 利 而 2014 年 保 监 会 下 发 的 项 目 资 产 支 持 计 划 试 点 业 务 监 管 口 径 中 规 定 的 基 础 资 产 种 类 仅 限 于 信 贷 资 产 金 融 租 赁 应 收 款 和 以 及 收 益 分 配 固 定 且 获 得 信 用 增 信 的 股 权 资 产 因 此, 办 法 对 基 础 资 产 的 规 定 要 比 试 点 阶 段 范 围 更 广, 也 比 人 民 银 行 和 银 监 会 主 导 下 的 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 范 围 更 宽 泛, 基 本 类 似 于 证 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 的 基 础 资 产 范 围 与 证 监 会 监 管 手 段 类 似, 保 监 会 将 对 基 础 资 产 的 范 围 实 施 动 态 负 面 清 单 管 理 办 法 明 确 规 定 基 础 资 产 需 能 够 直 接 产 生 独 立 可 持 续 现 金 流, 且 支 持 计 划 存 续 期 间, 基 础 资 产 预 期 产 生 的 现 金 流 需 能 够 覆 盖 支 持 计 划 预 期 投 资 收 益 和 投 资 本 金, 其 中 基 础 资 产 现 金 流 不 包 括 回 购 等 增 信 方 式 产 生 的 现 金 流 依 托 于 基 础 9 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 资 产 现 金 流 的 规 定 将 资 产 支 持 计 划 与 债 权 投 资 计 划 做 了 比 较 明 确 的 区 分, 这 也 是 运 用 资 产 证 券 化 原 理 的 基 本 条 件 办 法 规 定 基 础 资 产 将 依 据 穿 透 原 则 确 定 笔 者 对 穿 透 原 则 的 理 解 有 两 点 : 一 方 面 是 在 对 基 础 资 产 的 合 规 性 要 求 判 断 和 风 险 判 断 上, 需 要 以 基 础 资 产 的 真 实 风 险 主 体 为 依 据, 进 行 穿 透 分 析 ; 另 一 方 面 也 可 能 为 基 础 资 产 的 形 式 留 了 口 子, 如 信 托 理 财 资 管 计 划 等 投 资 品 种 有 可 能 纳 入 证 券 化 基 础 资 产 中 三 受 托 人 是 资 产 支 持 计 划 业 务 的 核 心 机 构 办 法 对 资 产 支 持 计 划 的 参 与 机 构 作 了 要 求 和 资 格 认 定, 参 与 机 构 包 括 受 托 人 原 始 权 益 人 资 产 服 务 机 构 托 管 人 信 用 评 级 机 构 律 师 等 受 托 人 是 资 产 支 持 计 划 业 务 的 核 心 机 构, 由 于 资 产 支 持 计 划 中 未 设 有 承 销 商 的 角 色, 因 此, 受 托 人 需 担 负 承 销 商 和 受 托 机 构 双 重 职 责 办 法 不 仅 对 受 托 人 资 格 进 行 认 定, 同 时 对 受 托 人 的 职 责 范 围 担 负 的 义 务 提 出 明 确 的 要 求, 要 求 受 托 人 对 资 产 支 持 计 划 的 风 险 管 理 承 担 比 较 大 的 责 任 受 托 人 是 指 保 险 资 产 管 理 公 司 等 专 业 管 理 机 构, 受 托 人 在 业 务 经 验 制 度 建 设 人 员 配 置 以 及 风 险 管 理 等 方 面 的 能 力 需 得 到 保 监 会 的 认 可, 方 能 获 得 开 展 资 产 支 持 计 划 的 业 务 资 格 办 法 要 求 受 托 人 每 年 对 原 始 权 益 人 基 础 资 产 以 及 增 信 安 排 进 行 跟 踪 信 用 风 险 评 估, 并 要 求 受 托 人 建 立 支 持 计 划 业 务 风 险 责 任 人 机 制, 勤 勉 尽 责 地 处 置 风 险, 保 护 受 益 凭 证 持 有 人 利 益 办 法 要 求 托 管 人 应 当 具 有 保 险 资 金 托 管 资 格, 托 管 人 与 受 托 人 不 得 具 有 关 联 关 系 办 法 要 求 资 产 支 持 计 划 需 由 符 合 监 管 要 求 的 信 用 评 级 机 构 对 受 益 凭 证 进 行 初 始 评 级 和 跟 踪 评 级 目 前, 获 得 保 监 会 认 可 的 信 用 评 级 机 构 包 括 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 等 8 家 办 法 规 定 保 险 资 产 管 理 公 司 将 作 为 受 托 人, 在 资 产 支 持 计 划 中 承 担 极 其 重 要 的 角 色, 这 对 保 险 资 产 管 理 公 司 的 业 务 能 力 人 才 储 备 以 及 风 险 管 理 等 提 出 了 很 高 的 要 求, 保 险 资 产 管 理 公 司 可 以 借 鉴 信 贷 资 产 证 券 化 以 及 企 业 资 产 证 券 化 比 较 成 熟 的 业 务 经 验 交 易 结 构 和 风 险 管 理 理 念, 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 的 发 展 四 发 行 登 记 和 转 让 在 发 行 阶 段, 办 法 规 定 实 行 初 次 申 报 核 准, 同 类 产 品 事 后 报 告, 且 受 益 凭 证 发 行 可 以 采 取 一 次 足 额 发 行, 也 可 以 在 1 年 内 分 期 发 行 这 与 信 贷 资 产 证 券 化 执 行 的 备 案 制 + 注 册 制 和 企 业 资 产 证 券 化 执 行 备 案 制 基 本 一 致, 发 行 审 批 流 程 比 较 简 便, 发 行 方 式 比 较 灵 活 针 对 结 构 复 杂 的 资 产 支 持 计 划 交 易, 保 监 会 可 以 建 立 外 部 专 家 评 估 机 制, 向 投 资 者 提 示 投 资 风 险 办 法 规 定 受 益 凭 证 将 在 保 险 资 产 登 记 交 易 平 台 发 行 登 记 和 转 让, 且 限 于 向 保 险 机 构 以 及 其 他 具 有 风 险 识 别 和 承 受 能 力 的 合 格 投 资 者 发 行, 并 在 合 格 投 资 者 范 围 内 转 让 这 表 明 保 监 会 将 在 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 之 外, 建 立 资 产 支 持 计 划 发 行 和 转 让 平 台 由 此 看 出, 资 产 支 持 计 划 很 大 可 能 以 私 募 方 式 为 主 五 信 息 披 露 信 息 披 露 是 推 进 资 产 证 券 化 业 务 市 场 化 发 展 的 重 要 基 础 办 法 规 定 受 托 人 作 为 信 息 披 露 责 任 主 体, 督 促 相 关 参 与 机 构 以 适 当 的 方 式 及 时 披 露 信 息 受 托 人 应 当 向 受 益 凭 证 持 有 人 分 别 披 露 支 持 计 划 年 度 和 半 年 受 托 管 理 报 告, 信 用 评 级 机 构 应 当 于 每 年 6 月 30 日 前 向 受 益 凭 证 持 有 人 披 露 受 益 凭 证 上 年 度 定 期 跟 踪 评 级 报 告 由 此 看 出, 信 息 披 露 对 象 以 受 益 凭 证 持 有 人 为 主, 该 信 息 披 露 方 式 印 证 了 私 募 方 式 发 行 的 可 能 性 总 体 来 看, 办 法 的 推 出 标 志 着 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 迈 入 常 规 化 发 展 阶 段, 满 足 保 险 资 金 需 求 的 特 色 化 证 券 化 产 品 将 拥 有 较 大 的 空 间, 我 国 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 总 第 91 期 10

2015 年 第 三 季 度 债 券 市 场 发 展 及 未 来 走 势 预 测 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 林 青 王 柠 刘 艳 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 一 债 券 市 场 环 境 研 究 部 ( 一 ) 加 强 银 行 间 债 券 市 场 开 放 程 度, 推 动 中 国 债 市 国 际 化 发 展 7 月 15 日, 央 行 下 发 中 国 人 民 银 行 关 于 境 外 央 行 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 运 用 人 民 币 投 资 银 行 间 市 场 有 关 事 宜 的 通 知, 取 消 了 原 来 的 额 度 限 制, 相 关 境 外 机 构 投 资 者 可 自 主 决 定 投 资 规 模, 只 需 备 案 管 理, 同 时 交 易 品 种 由 只 能 投 资 于 现 券 和 回 购 拓 展 到 了 借 贷 远 期 以 及 利 率 互 换 等 中 国 银 行 间 市 场 对 境 外 机 构 的 开 放 程 度 进 一 步 提 高, 推 进 债 券 市 场 国 际 化 和 多 元 化 发 展 9 月 22 日, 中 国 央 行 批 准 上 海 汇 丰 银 行 和 中 银 香 港 在 中 国 银 行 间 债 市 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 这 是 国 际 性 商 业 银 行 首 次 获 准 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券 此 次 国 际 性 商 业 银 行 获 准 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券, 进 一 步 扩 大 了 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体 范 围, 有 利 于 促 进 境 内 债 券 市 场 扩 大 对 外 开 放, 中 国 债 券 市 场 国 际 化 发 展 的 步 伐 进 一 步 加 快 ( 二 ) 加 强 地 方 政 府 债 务 管 理, 防 范 和 化 解 地 方 债 务 风 险, 地 方 债 定 价 趋 向 市 场 化 8 月 29 日, 全 国 人 大 常 委 会 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议 获 得 表 决 通 过, 地 方 政 府 债 务 限 额 锁 定 在 16 万 亿 元, 该 议 案 的 通 过 意 味 着 我 国 启 动 了 对 地 方 政 府 债 务 的 限 额 管 理, 有 助 于 防 范 地 方 政 府 债 务 风 险 同 时,8 月 27 日, 财 政 部 在 已 经 下 达 2 万 亿 元 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务 的 基 础 上, 再 度 下 达 1.2 万 亿 元 置 换 债 务 额 度, 以 帮 助 地 方 缓 解 偿 债 压 力 此 外, 7 月 14 日, 财 政 部 和 人 民 银 行 联 合 发 布 通 知, 从 质 押 品 范 围 质 押 计 价 和 比 例 风 险 控 制 等 方 面 明 确 了 地 方 政 府 债 券 作 为 国 库 现 金 管 理 商 业 银 行 定 期 存 款 质 押 品 的 操 作 规 范, 有 利 于 增 加 地 方 政 府 债 券 的 流 动 性, 促 进 地 方 政 府 债 券 的 发 行 在 政 策 的 推 动 下, 截 至 9 月 底, 今 年 地 方 债 已 发 行 约 1.58 万 亿, 其 中 8 月 以 来, 地 方 债 公 开 发 行 利 率 开 始 出 现 分 化, 不 同 发 行 人 出 现 不 同 程 度 的 上 浮, 上 浮 空 间 在 1% 至 10% 之 间, 地 方 债 定 价 正 趋 向 市 场 化 ( 三 ) 推 动 债 券 市 场 需 求 端 和 发 行 端 扩 容, 促 进 债 券 市 场 发 展 8 月 23 日, 国 务 院 印 发 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法, 明 确 养 老 基 金 可 投 资 于 国 债, 政 策 性 开 发 性 银 行 债 券, 信 用 等 级 在 投 资 级 以 上 的 金 融 债 企 业 ( 公 司 ) 债 地 方 政 府 债 券 可 转 换 债 ( 含 分 离 交 易 可 转 换 债 ) 短 期 融 资 券 中 期 票 据 资 产 支 持 证 券 等 养 老 金 的 入 市 对 债 券 市 场 需 求 端 扩 容 起 到 积 极 作 用, 为 债 券 市 场 发 展 提 供 稳 定 资 金 7 月, 证 监 会 表 示, 在 前 期 20 家 证 券 公 司 11 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 1 开 展 发 行 短 期 公 司 债 券 试 点 取 得 良 好 效 果 基 础 上, 将 试 点 扩 大 到 所 有 证 券 公 司, 允 许 其 通 过 沪 深 交 易 所 机 构 间 私 募 产 品 报 价 与 服 务 系 统 等 交 易 场 所 发 行 与 转 让 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券, 证 券 公 司 短 期 债 券 的 发 行 主 体 得 到 进 一 步 拓 展 9 月 8 日, 国 务 院 发 布 了 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 意 见 中 规 定, 允 许 符 合 条 件 的 金 融 租 赁 公 司 上 市 和 发 行 优 先 股 次 级 债, 丰 富 金 融 租 赁 公 司 资 本 补 充 渠 道 ; 允 许 符 合 条 件 的 金 融 租 赁 公 司 通 过 发 行 债 券 和 资 产 证 券 化 等 方 式 多 渠 道 筹 措 资 金 在 该 项 政 策 的 推 动 下, 债 券 发 行 主 体 进 一 步 丰 富 上 述 两 项 政 策 的 发 布 推 动 了 债 券 市 场 发 行 主 体 的 扩 容, 有 助 于 促 进 债 券 市 场 发 展, 债 券 发 行 规 模 有 望 继 续 增 长 ( 四 ) 规 范 项 目 收 益 债 发 行 管 理 工 作, 放 宽 企 业 债 发 债 门 槛, 推 动 企 业 债 规 模 增 长 8 月 5 日, 发 改 委 印 发 项 目 收 益 债 券 管 理 暂 行 办 法, 该 办 法 就 项 目 收 益 债 的 立 法 目 的 基 本 概 念 资 金 用 途 发 行 与 上 市 条 件 项 目 与 收 益 规 定 等 多 方 面 作 出 了 说 明 该 办 法 将 项 目 收 益 债 发 行 主 体 进 一 步 放 宽 至 项 目 实 施 主 体 或 其 实 际 控 制 人, 对 非 公 开 发 行 主 体 存 续 期 盈 利 净 资 产 不 做 要 求, 并 将 公 开 发 行 项 目 收 益 债 交 易 场 所 扩 大 至 交 易 所 此 外, 该 办 法 还 进 一 步 明 确 了 鼓 励 类 项 目, 将 基 础 设 施 和 公 用 事 业 特 许 经 营 项 目, 以 及 其 他 有 利 于 结 构 调 整 和 改 善 民 生 的 项 目 提 供 公 共 产 品 和 服 务 的 项 目 作 为 项 目 收 益 债 的 重 点 鼓 励 项 目 类 型 该 办 法 的 发 布 有 助 于 规 范 项 目 收 益 债 券 发 行 管 理 工 作, 推 动 项 目 收 益 债 券 规 模 增 长, 发 挥 资 本 市 场 服 务 实 体 经 济 的 作 用 10 月, 发 改 委 下 发 关 于 进 一 步 推 进 企 业 债 券 市 场 化 方 向 改 革 有 关 工 作 的 意 见, 放 松 企 业 债 发 行 要 求, 包 括 缩 短 发 债 审 核 周 期, 精 简 申 报 材 料, 债 项 级 别 为 AA 及 以 上 发 债 主 体 ( 含 县 域 企 业 ) 不 受 发 债 企 业 数 量 指 标 限 制, 以 及 高 评 级 企 业 豁 免 复 审 等 六 个 方 面 受 益 于 该 项 政 策, 企 业 债 的 发 行 效 率 将 大 幅 提 高, 企 业 债 发 行 量 有 望 迎 来 新 一 轮 增 长 ( 五 ) 推 进 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 常 规 化 发 展, 加 快 市 场 发 展 8 月 25 日, 保 监 会 印 发 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法, 该 办 法 从 基 础 资 产 交 易 结 构 参 与 机 构 发 行 登 记 和 转 让 以 及 信 息 披 露 等 方 面 对 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 操 作 规 则 加 以 规 定, 推 进 该 项 业 务 的 常 规 化 发 展 该 办 法 的 出 台 不 仅 有 助 于 扩 大 保 险 资 产 管 理 产 品 创 新 空 间, 满 足 保 险 资 金 配 置 需 求, 促 进 保 险 资 金 直 接 对 接 存 量 资 产, 进 一 步 支 持 实 体 经 济 发 展, 也 有 利 于 进 一 步 推 动 资 产 证 券 化 业 务 创 新, 丰 富 产 品 形 式, 加 快 市 场 发 展, 保 监 会 主 导 下 资 产 证 券 化 业 务 规 模 有 望 获 得 较 快 提 升 ( 六 ) 丰 富 发 行 场 所, 提 升 流 动 性, 促 进 非 公 开 发 行 公 司 债 券 发 展 1 月 15 日, 证 监 会 发 布 的 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 中 规 定, 除 交 易 所 外, 非 公 开 发 行 公 司 债 券 还 可 在 中 证 报 价 系 统 发 行 为 对 接 该 规 定,8 月 7 日, 中 证 报 价 系 统 发 布 报 价 系 统 非 公 开 发 行 公 司 债 券 业 务 指 引 和 报 价 系 统 非 公 开 发 行 公 司 债 券 质 押 式 协 议 回 购 交 易 业 务 指 引 自 指 引 实 施 之 日 起, 中 证 报 价 系 统 依 据 相 关 规 定 接 受 非 公 开 发 行 公 司 债 券 业 务 申 请, 并 确 认 是 否 符 合 挂 牌 条 件 ; 不 再 对 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券 并 购 重 组 私 募 债 券 进 行 发 行 前 备 案 该 指 引 的 出 台 标 志 着 非 公 开 发 行 公 司 债 券 将 正 式 能 够 在 报 价 系 统 发 行 转 让, 迈 出 了 引 入 多 层 次 的 公 司 债 券 交 易 场 所 和 交 易 安 排 的 实 质 性 的 一 步 此 外, 根 据 指 引 内 容, 报 价 系 统 将 为 非 公 开 发 行 公 司 债 券 提 供 质 押 式 回 购 交 易 业 务, 使 投 资 者 可 通 过 质 押 式 回 购 提 升 杠 杆 比 例 管 理 交 易 头 寸, 为 非 公 开 发 行 公 司 债 券 提 供 流 动 性 保 障, 促 进 其 发 展 1 2014 年 10 月, 证 监 会 下 发 关 于 证 券 公 司 试 点 发 行 短 期 公 司 债 券 有 关 事 宜 的 通 知, 允 许 20 家 具 有 良 好 风 险 控 制 能 力 和 合 规 经 营 意 识 资 本 实 力 较 强 有 偿 债 保 障 能 力 的 证 券 公 司 发 行 证 券 公 司 短 期 债 总 第 91 期 12

( 七 ) 违 约 风 险 向 央 企 蔓 延, 信 用 风 险 暴 露 加 速 继 4 月 21 日 中 国 首 例 国 企 债 券 违 约 事 件 发 生,9 月 15 日, 具 有 央 企 背 景 的 二 重 集 团 和 其 子 公 司 二 重 重 装 发 布 公 告 称, 由 于 公 司 收 到 债 权 人 的 重 整 申 请, 其 公 司 债 08 二 重 债 和 12 二 重 集 MTN1 可 能 无 法 按 期 支 付 本 息 随 后, 二 重 集 团 和 二 重 重 装 被 法 院 裁 定 受 理 重 整 申 请, 大 股 东 国 机 集 团 受 让 其 全 部 债 券 此 次 事 件 表 明 违 约 风 险 已 逐 步 蔓 延 至 中 央 企 业 此 外, 12 飞 达 债 10 英 利 MTN1 10 中 钢 债 和 12 雨 润 MTN1 等 债 券 也 相 继 暴 露 出 信 用 风 险 在 中 国 经 济 下 行 压 力 加 大 的 背 景 下, 部 分 企 业 财 务 状 况 逐 渐 恶 化, 个 体 企 业 信 用 风 险 暴 露 将 进 一 步 加 速, 未 来 债 券 市 场 违 约 将 步 入 常 态 化 二 债 券 产 品 发 行 情 况 本 季 度, 我 国 债 券 市 场 上 主 要 债 券 品 种 发 行 规 模 合 计 67369.69 亿 元, 较 上 季 度 增 长 超 15%, 较 上 年 同 期 增 长 约 100%, 其 中, 政 府 债 ( 包 括 国 债 和 地 方 政 府 债 ) 资 产 支 持 证 券 公 司 债 和 同 业 存 单 的 发 行 量 环 比 和 同 比 均 有 较 大 幅 度 增 长 截 至 本 季 度 末, 主 要 债 券 品 种 存 量 规 模 达 到 63.27 万 亿 元 2015 年 前 三 季 度, 我 国 债 券 市 场 上 主 要 债 券 品 种 发 行 规 模 合 计 156940.52 亿 元, 同 比 增 幅 在 30% 以 上 2 本 季 度, 需 要 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 3 和 发 行 规 模 分 别 为 1147 期 和 24878.84 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 26.46% 和 32.65%, 同 比 分 别 增 长 43.38% 和 72.45%, 主 要 是 受 到 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 公 司 债 ( 公 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 公 募 ) 的 发 行 量 增 长 较 大 影 响 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 中, 短 融 4 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 和 中 期 票 据 的 发 行 期 数 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 占 比 较 大, 分 别 为 29.56% 22.84% 和 22.23% 需 要 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 的 比 例 分 别 为 28.24% 和 36.93%, 与 上 季 度 相 比, 发 行 期 数 占 比 大 致 不 变, 发 行 规 模 占 比 上 升 3.99 个 百 分 点, 与 上 年 同 期 相 比, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 比 分 别 下 降 15.24 和 5.89 个 百 分 点 本 季 度, 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 2914 期 6 5 的 发 和 42490.85 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 30.38% 和 11.28%, 同 比 分 别 增 长 180.19% 和 120.55%, 主 要 是 由 于 同 业 存 单 超 短 融 地 方 政 府 债 ( 私 募 ) 和 公 司 债 ( 私 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 私 募 ) 的 发 行 量 增 幅 较 大 在 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 中, 同 业 存 单 的 发 行 期 数 占 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 比 例 最 大, 为 55.24% 虽 然 同 业 存 单 未 明 确 要 求 进 行 债 项 评 级, 但 要 具 备 发 行 人 主 体 信 用 级 别, 本 季 度 共 有 161 家 银 行 发 行 同 业 存 单, 发 行 家 数 环 比 和 同 比 分 别 增 长 96.34% 和 155.56%, 增 幅 较 大 具 体 来 看, 本 季 度, 国 债 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 25 期 和 6296.86 亿 元, 与 上 季 度 相 比 基 本 持 平, 与 上 年 同 期 相 比 分 别 增 长 19.05% 和 29.16% 继 2015 年 上 半 年 财 政 部 下 达 了 5000 亿 一 般 政 府 债 券 1000 亿 专 项 债 券 和 2 万 亿 元 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务,8 月 底 财 政 部 再 次 增 加 1.2 万 亿 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务 在 此 推 动 下, 本 季 度 地 方 政 府 债 券 发 行 延 续 了 上 季 度 以 来 的 高 速 发 展, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 达 到 501 期 和 15846.27 亿 元, 环 比 增 幅 分 别 超 过 200% 和 80%, 同 比 增 幅 更 加 明 显 本 季 度, 央 票 仍 然 处 于 停 发 状 态 自 2014 年 9 月 发 改 委 提 高 企 业 债 券 发 行 门 槛 后, 企 业 债 的 发 行 量 出 现 明 显 下 降 本 季 度, 企 业 债 的 发 行 量 继 续 萎 缩, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 超 过 40%, 同 比 降 幅 超 过 60% 2 需 要 信 用 评 级 的 债 券 是 指 除 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 中 央 汇 金 所 发 政 府 支 持 机 构 债 券 和 同 业 存 单 外, 公 开 发 行 的 债 券 3 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 4 如 未 明 确 标 注 含 超 短 融, 则 仅 为 短 期 融 资 券, 不 包 括 超 级 短 期 融 资 券 下 文 同 5 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 包 括 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 同 业 存 单 和 其 他 非 公 开 发 行 的 债 券 6 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 13 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 本 季 度 中 期 票 据 的 发 行 量 较 为 平 稳, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 较 上 季 度 增 幅 均 在 5% 以 内, 但 较 上 年 同 期 分 别 增 长 34.92% 和 42.94%, 中 期 票 据 发 行 量 同 比 大 幅 增 长 主 要 是 受 到 本 年 度 多 次 降 息 拉 低 企 业 融 资 成 本 所 致 本 季 度, 金 融 债 券 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 均 在 15% 以 上, 但 同 比 增 幅 均 在 10% 以 上 金 融 债 券 的 发 行 仍 以 政 策 性 银 行 债 为 主, 政 策 性 银 行 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 在 30% 左 右, 降 幅 较 大, 同 比 略 有 减 小 ; 商 业 银 行 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 略 有 增 长, 同 比 表 现 不 一, 分 别 增 长 46.15% 和 减 少 39.18%; 非 银 行 金 融 机 构 债 券 的 发 行 量 环 比 和 同 比 增 幅 超 过 100%, 增 幅 很 大, 主 要 是 由 于 资 产 管 理 公 司 金 融 债 券 和 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 发 行 数 量 增 多 所 致, 其 中 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 是 自 2015 年 1 月 中 国 人 民 银 行 与 保 监 会 联 合 下 发 保 险 公 司 发 行 资 本 补 充 债 券 有 关 事 宜 公 告 后 本 季 度 才 开 始 发 行 本 季 度, 短 融 ( 含 超 短 融 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 10.85% 和 1.62%, 同 比 增 幅 超 60%, 其 中 超 短 融 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 超 过 100%, 增 幅 较 大, 主 要 是 超 短 融 对 短 融 发 行 的 替 代 作 用 7 和 多 次 降 息 导 致 融 资 成 本 较 低 所 致 受 到 股 市 波 动 较 大 和 证 券 公 司 流 动 性 充 足 背 景 下, 证 券 公 司 融 资 需 求 下 降, 证 券 公 司 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 和 同 比 均 出 现 大 幅 下 降 1 月 15 日, 证 监 会 出 台 了 公 司 债 发 行 与 交 易 管 理 办 法, 一 方 面 扩 大 了 公 司 债 发 行 主 体 范 围, 降 低 发 行 条 件, 另 一 方 面 缩 短 了 审 核 时 间, 再 加 上 本 年 度 债 券 融 资 成 本 较 低, 今 年 以 来 公 司 债 发 行 呈 井 喷 式 态 势, 尤 其 是 房 地 产 企 业, 其 公 司 债 发 行 量 出 现 大 幅 增 长 本 季 度 公 司 债 的 发 行 继 续 保 持 快 速 增 长, 一 般 公 司 债 ( 不 包 括 私 募 债 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 和 同 比 增 幅 均 在 350% 以 上, 增 幅 显 著 ; 私 募 公 司 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 增 幅 在 100% 以 上, 同 比 分 别 增 长 14.81% 和 537.89% 在 证 券 公 司 融 资 需 求 下 降 的 背 景 下, 本 季 度 证 券 公 司 债 券 发 行 量 有 明 显 下 降, 环 比 降 幅 超 过 85%, 同 比 降 幅 超 过 35% 受 到 二 季 度 信 贷 资 产 支 持 证 券 注 册 制 的 实 施 以 及 国 务 院 新 增 5000 亿 元 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 规 模 影 响, 本 季 度 银 行 间 债 券 市 场 资 产 支 持 证 券 发 行 量 大 幅 增 长, 发 行 单 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 增 幅 均 在 100% 以 上, 同 比 增 幅 均 在 50% 以 上, 并 全 部 采 用 公 开 发 行 的 方 式 本 季 度, 在 交 易 所 发 行 的 资 产 支 持 证 券 的 发 行 支 数 和 发 行 规 模 呈 现 稳 定 增 长, 环 比 增 幅 在 15% 以 上, 同 比 增 幅 在 300% 以 上, 全 部 采 取 非 公 开 发 行 的 方 式 三 债 券 产 品 发 行 利 率 本 季 度, 央 行 继 续 通 过 多 种 货 币 政 策 工 具 增 加 流 动 性 自 2015 年 8 月 26 日 起, 央 行 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点, 并 自 2015 年 9 月 6 日 起, 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点, 以 保 持 银 行 体 系 流 动 性 合 理 充 裕, 引 导 货 币 信 贷 平 稳 适 度 增 长 在 公 开 市 场 操 作 方 面, 央 行 还 频 繁 开 展 了 逆 回 购 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 操 作 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 操 作 和 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 向 市 场 投 放 流 动 性 多 措 并 举 之 下, 市 场 资 金 流 动 性 保 持 宽 松 状 态 具 体 来 看, 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 继 2014 年 7 有 30 余 家 去 年 三 季 度 只 发 行 短 融 的 企 业 本 季 度 只 发 行 超 短 融 总 第 91 期 14

11 月 下 调 8 后, 于 本 年 度 3 月 1 日 5 月 11 图 1 债 券 市 场 利 率 走 势 情 况 图 日 6 月 28 日 和 8 月 26 日 分 别 下 调 0.25 个 百 分 点, 至 4.60% 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 自 2014 年 1 月 达 到 峰 值 后 有 所 回 落, 之 后 走 势 趋 于 平 坦, 上 季 度 出 现 明 显 下 降, 但 在 本 季 度 初 有 所 回 升, 之 后 保 持 平 稳 走 势 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 仍 较 为 接 近 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 于 2014 年 二 季 度 起 逐 步 降 至 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 以 下, 年 末 受 流 动 性 趋 紧 的 影 响 略 有 回 升, 但 仍 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率,2015 年 上 半 年 呈 现 波 动 下 降 的 趋 势,6 月 份 出 现 回 升 后 继 续 震 荡 下 行, 本 季 度 降 至 4.39%, 较 上 季 度 (5.00%) 和 上 年 同 期 (5.72%) 的 平 均 水 平 均 有 所 下 降, 并 且 仍 然 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 的 平 均 水 平 与 一 年 期 贷 款 利 率 相 同, 五 年 期 和 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 也 经 过 多 次 下 调, 分 别 至 5.00% 和 5.15% 五 年 期 和 七 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 均 值 均 延 续 了 2014 年 的 下 降 趋 势, 本 季 度 末 分 别 降 至 3.05% 和 3.42% 的 较 低 水 平 五 年 期 中 期 票 据 平 均 发 行 利 率 与 相 应 期 限 的 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 基 本 一 致, 但 波 动 相 对 较 大 五 年 期 中 期 票 据 的 平 均 发 行 利 率 继 2014 年 持 续 下 降 后, 于 上 季 度 略 有 回 升, 本 季 度 继 续 呈 现 下 降 趋 势, 降 至 5.10%, 较 上 季 度 (5.53%) 和 上 年 同 期 (6.22%) 的 平 均 利 率 水 平 有 所 下 降, 并 且 仍 然 低 于 相 应 期 间 的 五 年 期 贷 款 基 准 利 率 本 季 度 七 年 期 企 业 债 的 平 均 发 行 利 率 为 5.59%, 较 上 季 度 (6.18%) 和 上 年 同 期 (6.99%) 的 平 均 利 率 水 平 大 幅 下 降, 但 仍 略 高 于 相 应 期 间 的 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 四 未 来 走 势 预 测 从 宏 观 经 济 层 面 来 看, 本 季 度 我 国 继 续 实 行 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策, 加 强 宏 观 审 慎 管 理 在 经 济 下 行 压 力 持 续 存 在 的 情 况 下, 本 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 季 度 财 政 部 加 大 降 税 清 费 力 度 积 极 盘 活 存 量 资 金 缓 释 地 方 政 府 融 资 压 力, 并 推 出 第 二 批 206 个 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 示 范 项 目, 加 快 推 广 PPP 模 式 ; 发 改 委 召 开 会 议, 部 署 多 项 举 措 促 投 资 稳 增 长,9 月 以 来 加 速 密 集 批 复 25 个 基 建 项 目, 发 挥 投 资 在 稳 增 长 中 的 关 键 作 用 在 国 际 金 融 市 场 震 荡 总 体 需 求 疲 软 的 背 景 下, 本 季 度 我 国 消 费 需 求 较 为 平 稳 固 定 资 产 投 资 增 速 继 续 下 滑 进 出 口 低 迷,GDP 回 落 至 6.9%, 但 随 着 第 三 批 债 务 置 换 加 快 固 定 资 产 折 旧 和 降 税 清 费 等 前 期 各 项 政 策 措 施 的 推 进, 以 及 四 季 度 稳 增 长 促 改 革 调 结 构 政 策 的 出 台, 且 宽 松 政 策 再 度 加 码, 预 计 四 季 度 经 济 增 速 有 望 企 稳 回 升 9 月, 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 为 49.8%, 未 来 上 述 稳 增 长 项 目 和 房 地 产 市 场 回 暖 将 带 动 制 造 业 相 关 需 求 改 善, 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 偏 松 的 货 币 政 策 将 有 助 于 企 业 生 产 走 向 复 苏, 四 季 度 PMI 有 望 回 归 荣 枯 线 ; 全 国 居 民 消 费 价 格 总 水 平 (CPI) 继 上 月 达 到 2% 后 重 回 到 1 时 代, 涨 幅 降 至 1.6%, 未 来 有 小 幅 上 行 的 可 能, 但 全 年 平 均 涨 幅 将 低 于 2%; 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 (PPI) 同 比 下 降 5.9%, 显 示 出 国 内 产 能 过 剩 和 内 需 不 振, 但 PPI 持 续 下 行 空 间 不 大, 预 计 四 季 度 跌 幅 将 保 持 大 致 相 当 的 水 平 从 市 场 资 金 面 来 看, 本 季 度 以 来, 央 行 采 用 降 息 降 准 逆 回 购 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 操 作 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 操 作 和 抵 押 补 充 贷 8 2014 年 11 月 22 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.40 个 百 分 点 至 5.60%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 15 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 款 (PSL) 等 多 种 措 施, 维 持 货 币 市 场 的 流 动 性 ; 在 汇 率 方 面, 央 行 完 善 汇 率 中 间 价 报 价 机 制 促 进 汇 率 市 场 化, 并 对 商 业 银 行 代 客 远 期 售 汇 收 取 风 险 保 证 金 以 加 强 资 本 流 动 的 管 控, 缓 解 了 汇 率 市 场 化 后 人 民 币 贬 值 预 期 趋 势 的 形 成, 有 利 于 稳 定 人 民 币 汇 率 目 前 内 需 乏 力 通 缩 压 力 加 大 出 口 负 增 长 等 不 利 因 素 使 央 行 10 月 24 日 再 次 降 息 降 准, 同 时 商 业 银 行 存 贷 比 取 消 10 月 10 日 起 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 在 9 省 市 推 广 以 及 美 联 储 延 迟 加 息 的 预 期, 都 将 使 我 国 四 季 度 货 币 市 场 继 续 保 持 宽 松 状 态 从 债 券 市 场 来 看 : 第 一, 地 方 政 府 债 方 面, 本 季 度 国 家 再 度 下 达 1.2 万 亿 元 置 换 债 务 额 度, 并 将 地 方 政 府 债 券 纳 入 中 央 国 库 现 金 管 理 和 地 方 国 库 现 金 管 理 质 押 品 范 围, 增 加 了 地 方 债 券 的 市 场 流 动 性, 有 利 于 今 后 地 方 债 券 的 发 行 第 二, 企 业 债 方 面, 企 业 债 券 的 发 行 审 核 要 求 放 松 审 批 程 序 简 化, 或 将 在 一 定 程 度 上 对 企 业 债 券 的 发 行 起 到 提 升 作 用 ; 同 时, 国 家 鼓 励 融 资 平 台 发 债 用 于 重 点 投 资 领 域 和 重 点 项 目 建 设, 发 改 委 进 一 步 降 低 地 方 融 资 平 台 的 发 债 要 求, 同 时 城 投 债 风 险 持 续 降 温, 风 险 溢 价 的 下 降 推 动 城 投 债 发 行 利 率 下 降, 城 投 债 发 行 总 量 有 望 继 续 扩 大 第 三, 公 司 债 方 面, 在 公 司 债 扩 容 新 政 的 推 动 下 公 司 债 发 行 效 率 不 断 提 升, 发 行 量 大 幅 增 加, 本 季 度 非 公 开 公 司 债 获 准 在 报 价 系 统 发 行 转 让, 公 司 债 交 易 迈 入 多 层 次 发 展 阶 段, 公 司 债 券 的 发 行 有 望 保 持 快 速 增 长 的 态 势 第 四, 资 产 证 券 化 产 品 方 面, 在 资 产 支 持 证 券 快 速 发 展 的 背 景 下, 保 监 会 明 确 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 办 法, 支 持 资 产 证 券 化 业 务 创 新, 有 利 于 丰 富 资 产 证 券 化 产 品 形 式, 在 今 年 多 项 政 策 的 推 动 下, 预 计 资 产 证 券 化 产 品 发 行 将 保 持 较 快 增 长 第 五, 证 券 公 司 债 务 融 资 工 具 方 面, 受 A 股 市 场 动 荡 影 响, 券 商 融 资 需 求 下 降, 本 季 度 证 券 公 司 短 融 和 证 券 公 司 短 期 公 司 债 发 行 均 明 显 下 降, 券 商 两 融 业 务 创 年 内 新 低, 但 进 入 10 月 以 来,A 股 市 场 连 续 上 涨, 券 商 融 资 余 额 也 有 所 回 升, 预 计 四 季 度 券 商 短 期 融 资 券 的 发 行 或 将 有 所 回 暖, 但 证 券 公 司 短 期 债 券 发 行 主 体 的 扩 容 可 能 对 证 券 公 司 短 融 的 发 行 形 成 一 定 抑 制 第 六, 项 目 收 益 债 券 方 面, 本 季 度 项 目 收 益 债 券 发 行 管 理 办 法 正 式 发 布, 国 家 发 布 近 2 万 亿 PPP 推 介 项 目, 项 目 收 益 类 债 券 作 为 PPP 模 式 下 项 目 融 资 的 最 佳 渠 道 有 望 迎 来 发 行 增 长 ; 国 务 院 明 确 养 老 基 金 可 投 资 债 券 市 场, 对 于 银 行 业 探 索 金 融 租 赁 资 产 证 券 化 等 融 资 模 式 创 新 的 鼓 励, 债 券 市 场 发 行 端 和 需 求 端 扩 容, 或 也 将 促 进 债 券 市 场 发 行 的 增 长 第 七, 债 券 市 场 国 际 化 发 展 方 面, 取 消 企 业 发 行 外 债 的 额 度 审 批 实 行 备 案 登 记 制 管 理, 以 及 外 资 评 级 机 构 可 对 地 方 政 府 债 券 评 级 境 外 机 构 投 资 者 进 入 银 行 间 市 场 额 度 限 制 取 消 境 外 商 业 银 行 发 行 人 民 币 债 券 放 开 都 意 味 着 我 国 债 券 市 场 开 放 的 力 度 进 一 步 加 大, 债 券 市 场 的 国 际 化 将 为 未 来 的 市 场 需 求 提 供 支 撑 第 八, 违 约 事 件 方 面, 继 首 例 国 企 发 行 的 债 券 天 威 违 约 后, 二 重 集 团 发 生 首 例 央 企 债 券 违 约 天 威 英 利 发 生 违 约, 南 京 雨 润 中 钢 集 团 面 临 违 约, 虽 然 市 场 对 债 券 违 约 已 有 预 期, 整 体 上 债 券 市 场 未 受 明 显 冲 击, 但 随 着 经 济 下 行 压 力, 后 续 违 约 事 件 持 续 增 多 的 可 能 性 较 大, 更 高 的 风 险 溢 价 要 求 或 将 进 一 步 加 大 低 等 级 债 券 的 信 用 利 差, 低 等 级 债 券 的 发 行 阻 力 或 更 大 整 体 来 看, 四 季 度 积 极 财 政 政 策 力 度 仍 将 加 码, 货 币 政 策 维 持 宽 松, 资 金 面 将 保 持 较 为 宽 松 的 状 态, 债 券 市 场 需 求 回 稳, 总 体 上 将 呈 现 发 行 稳 步 增 长 的 态 势 总 第 91 期 16

超 短 融 放 量 增 长 替 代 短 融 或 成 趋 势 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 刘 艳 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 一 我 国 超 短 融 发 展 的 简 要 历 程 2010 年 12 月 21 日, 我 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 ( 简 称 交 易 商 协 会 ) 发 布 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 超 短 期 融 资 券 业 务 规 程 ( 试 行 ), 正 式 推 出 超 短 期 融 资 券 业 务 品 种 根 据 交 易 商 协 会 的 界 定, 超 短 期 融 资 券 (Super & Short-term Commercial Paper, 简 称 超 短 融 ) 是 指 具 有 法 人 资 格 信 用 评 级 较 高 的 非 金 融 企 业 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 期 限 在 270 天 以 内 的 短 期 融 资 券 在 试 点 阶 段, 超 短 融 发 行 主 体 受 到 严 1 格 限 定, 只 有 重 点 AAA 级 央 企 才 有 资 格 发 行 2012 年 6 月 交 易 商 协 会 将 超 短 融 发 行 主 体 扩 充 至 一 般 中 央 AAA 级 企 业 及 其 一 级 AAA 级 核 心 子 公 司 2013 年 10 月, 超 短 期 融 资 券 向 地 方 企 业 放 开, 要 求 新 增 发 行 人 进 行 双 评 级, 按 照 不 同 收 费 模 式 进 行 评 级 的 主 体 评 级 均 为 AA+( 含 ) 以 上 ; 同 时 满 足 近 一 年 经 交 易 商 协 会 注 册 公 开 发 行 过 债 务 融 资 工 具 2, 且 近 三 年 累 计 公 开 发 行 债 券 ( 包 括 债 务 融 资 工 具 公 司 债 企 业 债 )3 次 ( 含 ) 累 计 发 行 规 模 50 亿 元 ( 含 ) 以 上 等 2014 年 5 月, 交 易 商 协 会 进 一 步 放 宽 发 行 人 准 入 门 槛, 规 定 在 满 足 原 发 行 条 件 的 前 提 下, 信 用 评 级 采 用 不 同 付 费 方 式 双 评 级, 其 中 一 个 评 级 达 到 AA 级 即 可 发 行 超 短 期 融 资 券 超 短 融 的 三 次 扩 容 促 进 了 其 发 行 量 的 大 幅 增 长, 为 众 多 央 企 地 方 企 业 注 入 了 大 量 流 动 性 资 金, 在 促 进 金 融 服 务 实 体 经 济 方 面 发 挥 了 重 要 作 用 二 超 短 融 的 基 本 特 征 作 为 银 行 间 市 场 的 创 新 金 融 产 品, 超 短 融 与 短 融 都 属 于 短 期 债 务 融 资 工 具 但 与 短 融 相 比, 超 短 融 具 有 发 行 准 入 高 无 净 资 产 约 束 周 期 更 短 发 行 效 率 高 等 特 征 ( 见 表 1) 随 着 发 行 超 短 期 融 资 券 的 准 入 条 件 不 断 降 低, 超 短 融 受 到 越 来 越 多 发 行 人 的 青 睐 三 超 短 融 发 行 现 状 ( 一 ) 发 行 量 大 幅 增 加 随 着 发 行 主 体 的 不 断 扩 容, 超 短 融 发 行 量 逐 年 大 增, 尤 其 是 2014 年, 超 短 融 发 行 家 数 首 次 突 破 三 位 数, 全 年 发 行 期 数 和 发 行 规 模 也 近 乎 成 倍 增 长, 发 行 规 模 更 是 首 次 突 破 万 亿 元 大 关, 超 过 了 一 般 短 融 的 发 行 规 模 2015 年 上 半 年, 超 1 超 短 期 融 资 券 最 先 试 点 的 范 围 仅 包 括 九 家 大 型 国 有 企 业 及 中 国 铁 道 部, 九 家 大 型 企 业 为 中 国 国 家 电 网 公 司 中 国 南 方 电 网 有 限 责 任 公 司 中 国 石 油 天 然 气 集 团 公 司 中 国 石 油 化 工 股 份 有 限 公 司 中 国 海 洋 石 油 总 公 司 神 华 集 团 有 限 责 任 公 司 中 国 电 信 集 团 公 司 中 国 联 通 集 团 及 中 国 移 动 有 限 公 司 2 债 务 融 资 工 具 是 指 非 金 融 企 业 通 过 交 易 商 协 会 注 册 发 行 的 信 用 债, 包 括 短 融 超 短 融 中 票 定 向 工 具 中 小 企 业 集 合 票 据 区 域 集 优 票 据 和 资 产 支 持 票 据 等 诸 多 品 种 17 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 表 1 超 短 融 和 短 融 的 区 别 项 目 超 短 融 短 融 发 行 准 入 采 用 不 同 付 费 方 式 双 评 级, 其 中 一 个 评 级 达 到 AA 级 ; 同 时 满 足 近 一 年 经 交 易 商 协 会 注 册 公 开 发 行 过 债 务 融 资 工 具, 近 三 年 累 计 公 开 发 行 债 务 融 资 工 具 3 次 ( 含 ) 累 计 发 行 规 模 50 亿 元 ( 含 ) 以 上 为 中 华 人 民 共 和 国 境 内 具 有 法 人 资 格 的 非 金 融 企 业 发 行 约 束 - 短 期 融 资 券 待 偿 还 余 额 不 得 超 过 企 业 净 资 产 的 40% 发 行 期 限 不 超 过 270 天 不 超 过 1 年 评 级 要 求 发 行 效 率 资 金 用 途 债 项 无 需 评 级 ; 需 要 具 有 有 效 的 主 体 评 级 ( 即 主 体 评 级 在 有 效 期 内 就 无 需 进 行 主 体 评 级 ) 采 取 注 册 制, 注 册 期 一 般 在 两 周 内 ; 额 度 2 年 内 有 效 ; 发 行 后 2 个 工 作 日 向 交 易 商 协 会 备 案 公 告 ; 发 行 前 1 个 工 作 日 挂 网 公 布 发 行 文 件 符 合 国 家 法 律 法 规 及 政 策 要 求 的 流 动 资 金 需 要, 不 得 用 于 长 期 投 资 主 体 和 债 项 都 要 评 级 采 取 注 册 制, 注 册 期 一 般 需 2~3 个 月 ; 额 度 2 年 内 有 效 ; 发 行 前 5 个 工 作 日 公 布 发 行 文 件 ( 备 案 3 个 工 作 日 ) 符 合 国 家 相 关 法 律 法 规 及 政 策 要 求 的 企 业 生 产 经 营 活 动 项 目 发 行 家 数 ( 家 ) 短 融 发 行 期 数 ( 期 ) 表 2 超 短 融 发 行 情 况 表 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 家 数 ( 家 ) 超 短 融 发 行 期 数 ( 期 ) 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 2010 年 334 438 5917.35 1 2 150.00 2011 年 453 608 7478.30 6 20 1440.00 2012 年 614 808 8159.47 48 125 5822.00 2013 年 663 860 8324.80 66 216 7535.00 2014 年 782 1072 10521.53 141 443 10996.00 2015 年 上 半 年 454 515 4506.30 281 612 10428.90 同 比 增 长 (%) -7.72-10.43-23.38 260.26 245.76 102.48 环 比 增 长 (%) 3.18 3.62-2.89 119.53 130.08 78.41 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 短 融 市 场 进 一 步 发 展, 发 行 家 数 和 发 行 期 数 已 经 超 过 2014 年 全 年 水 平, 发 行 规 模 也 基 本 达 到 2014 年 全 年 的 水 平 ; 超 短 融 发 行 规 模 在 短 融 ( 包 括 一 般 短 融 和 超 短 融 ) 发 行 总 规 模 中 的 占 比 接 近 70%, 超 短 融 已 经 成 为 企 业 债 券 融 资 工 具 中 的 第 一 大 券 种 ( 二 )AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 居 多 2015 年 上 半 年, 共 有 155 家 企 业 首 次 发 行 超 短 融 277 期, 合 计 发 行 规 模 为 3178.90 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 较 2014 年 下 半 年 和 上 年 同 期 增 幅 均 在 1 倍 以 上, 其 在 发 行 超 短 融 企 业 总 家 数 总 期 数 和 发 行 总 额 的 占 比 分 别 为 55.16% 45.26% 和 30.48%, 占 比 环 比 和 同 比 均 有 所 增 长 新 增 企 业 以 国 有 企 业 为 主, 占 比 为 76.13%, 该 占 比 环 比 和 同 比 均 有 所 下 降 2015 年 上 半 年, 新 增 超 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 在 AAA 级 AA+ 级 和 AA 级 的 占 比 分 别 为 23.87% 40.65% 和 35.48%,AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 居 多 近 年 来, 很 多 以 往 仅 发 行 短 融 的 企 业 也 逐 渐 发 行 超 短 融 2015 年 上 半 年, 仅 发 行 超 短 融 的 主 体 家 数 为 195 个, 较 2014 年 全 年 的 65 个 增 长 2 倍 ; 与 此 同 时, 仅 发 行 短 融 的 主 体 家 数 为 368 家, 总 第 91 期 18

表 3 新 增 发 行 主 体 的 超 短 融 发 行 情 况 项 目 2014 年 上 半 年 2014 年 下 半 年 2015 年 上 半 年 环 比 增 长 (%) 同 比 增 长 (%) 发 行 家 数 ( 家 ) 26 63 155 146.03 496.15 发 行 期 数 ( 期 ) 43 115 277 141.87 544.19 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 927.00 1633.50 3178.90 94.61 242.92 发 行 家 数 占 比 (%) 33.33 49.22 55.16 - - 发 行 期 数 占 比 (%) 24.29 43.23 45.26 - - 发 行 规 模 占 比 (%) 18.00 27.94 30.48 - - 数 据 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 表 4 超 短 融 和 短 融 发 行 主 体 家 数 情 况 表 ( 单 位 : 家 ) 发 行 主 体 家 数 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 上 半 年 仅 发 行 短 融 的 主 体 家 数 333 450 588 643 706 368 仅 发 行 超 短 融 的 主 体 家 数 0 3 21 46 65 195 同 时 发 行 短 融 和 超 短 融 的 主 体 家 数 1 3 26 20 76 86 发 行 短 融 或 超 短 融 的 主 体 家 数 334 456 635 709 847 649 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 仅 为 2014 年 全 年 的 一 半 有 余, 并 且 有 69 家 ( 主 要 分 布 于 交 通 基 础 设 施 建 材 和 食 品 等 行 业 ) 于 上 年 同 期 只 发 行 短 融 的 企 业 本 期 转 向 只 发 行 超 短 融 ( 其 中 AA+ 级 和 AA 级 企 业 占 比 分 别 为 40.58% 和 33.33%), 超 短 融 对 于 短 融 的 替 代 作 用 逐 渐 显 现 图 1 超 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 ( 三 ) 发 行 期 限 以 9 个 月 为 主 2015 年 上 半 年, 超 短 融 的 发 行 期 限 为 14 天 至 270 天 不 等, 仍 以 9 个 月 (270 天 ) 为 主, 占 本 季 度 超 短 融 发 行 总 期 数 的 51.31% ( 四 )AA+ 级 和 AA 级 主 体 的 超 短 融 发 行 量 增 长 显 著 自 2014 年 下 半 年 以 来, 超 短 融 发 行 主 体 的 信 用 等 级 扩 展 到 AAA 级 ~AA 级 2015 年 上 半 年, 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 布 仍 主 要 集 中 在 AAA 级 主 体,AA+ 级 和 AA 级 主 体 所 发 超 短 融 期 数 和 规 模 增 长 显 著 具 体 来 看,2015 年 上 半 年,AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 330 期 和 8021.00 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 亿 元, 环 比 和 同 比 增 幅 均 在 40% 以 上 ;AA+ 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 166 期 和 1648.00 亿 元, 环 比 增 幅 均 达 4 倍 以 上, 较 上 年 同 期 ( 发 行 期 数 1 期 发 行 规 模 5.00 亿 元 ) 更 是 大 幅 增 加 ;AA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 116 期 和 759.90 亿 元, 环 比 增 幅 均 在 7 倍 以 上 ( 五 ) 同 期 限 AAA 级 的 超 短 融 与 短 融 发 行 成 本 相 差 不 大 2015 年 上 半 年, 银 行 间 市 场 资 金 面 保 持 宽 19 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 松 状 态 自 2014 年 11 月 降 息 以 来,2015 年 上 半 年, 央 行 进 行 了 三 次 降 息 和 三 次 降 准 以 释 放 流 动 性, 并 通 过 PSL( 抵 押 补 充 贷 款 ) MLF( 中 期 借 贷 便 利 ) 等 方 式 投 放 资 金, 使 货 币 市 场 保 持 了 宽 松 的 环 境 在 此 背 景 下,2015 年 上 半 年,9 个 月 期 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 9 个 月 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 基 本 一 致, 延 续 了 2014 年 以 来 的 波 动 下 降 趋 势 ;9 个 月 期 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 为 4.63%, 较 上 年 同 期 (5.18%) 和 上 年 下 半 年 (4.80) 的 利 率 水 平 进 一 步 回 落, 且 绝 大 部 分 低 于 同 期 贷 款 利 率 水 平 与 短 融 利 率 相 比,2014 年 以 来, 9 个 月 期 AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 同 期 限 的 AAA 级 主 体 所 发 短 融 平 均 发 行 利 率 相 差 不 大 ( 见 图 2) 在 二 级 市 场 方 面, 与 短 融 利 率 相 比, 2015 年 上 半 年,AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 9 个 月 到 期 收 益 率 大 部 分 低 于 AAA 级 主 体 所 发 短 融 的 同 期 限 到 期 收 益 率 ( 见 图 3), 说 明 投 资 者 对 于 超 短 融 的 风 险 溢 价 要 求 较 低 图 2 债 券 市 场 利 率 走 势 情 况 图 资 料 来 源 :Wind 资 讯 中 国 人 民 银 行 联 合 资 信 整 理 图 3 2015 年 上 半 年 短 融 和 超 短 融 9 个 月 到 期 收 益 率 情 况 资 料 来 源 :Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 四 结 论 与 建 议 从 上 述 发 行 情 况 可 以 看 出, 受 到 2014 年 5 月 扩 容 的 持 续 效 应 影 响,AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 明 显 增 多, 超 短 融 与 短 融 的 发 行 利 率 相 差 不 大, 基 本 均 低 于 同 期 贷 款 利 率 水 平 但 相 较 于 短 融, 超 短 融 因 期 限 灵 活 发 行 效 率 高 等 优 势, 越 来 越 受 到 发 行 人 的 青 睐, 对 于 短 融 的 替 代 效 应 也 逐 渐 凸 显, 目 前 超 短 融 已 经 成 为 企 业 债 券 融 资 工 具 中 的 第 一 大 券 种 随 着 超 短 融 市 场 的 不 断 发 展, 我 国 超 短 融 市 场 应 积 极 研 究 探 索 新 的 发 展 改 革 举 措 : 第 一, 完 善 超 短 融 的 信 用 评 级 披 露 由 于 超 短 期 融 资 券 具 有 发 行 规 模 大 发 行 频 率 高 发 行 期 限 短 等 特 点, 对 发 行 人 的 发 行 兑 付 风 险 有 必 要 强 化 监 督 管 理, 进 一 步 加 强 和 完 善 超 短 融 市 场 的 信 息 披 露 机 制 因 此, 建 议 借 鉴 美 国 商 业 票 据 的 相 关 规 则, 要 求 超 短 融 披 露 其 债 项 的 信 用 等 级, 并 且 增 加 现 有 短 期 信 用 等 级 的 类 别, 即 增 加 A-1+ 级, 进 一 步 增 强 信 用 风 险 程 度 的 区 分 度 第 二, 应 将 超 短 融 的 发 行 优 势 推 广 至 整 个 短 融 市 场 短 融 与 超 短 融 都 属 于 短 期 债 务 融 资 工 具, 与 国 外 的 商 业 票 据 属 于 同 一 类 产 品 在 美 国, 商 业 票 据 是 企 业 重 要 的 短 期 融 资 工 具, 由 于 发 行 商 业 票 据 可 以 规 避 1933 年 证 券 法 关 于 发 行 注 册 及 信 息 披 露 的 诸 多 要 求, 程 序 较 为 简 单, 可 以 节 约 时 间 和 发 行 成 本, 因 此 美 国 商 业 票 据 获 得 了 发 行 人 的 持 续 欢 迎 目 前, 我 国 短 融 市 场 经 过 十 年 的 发 展, 已 经 日 趋 成 熟, 而 且 超 短 融 发 行 量 的 大 幅 增 加 说 明 市 场 对 于 超 短 融 的 需 求 巨 大, 因 此 建 议 超 短 融 和 短 融 进 行 融 合, 将 超 短 融 发 行 优 势 逐 步 推 广 至 整 个 短 融 市 场, 同 时 短 融 市 场 不 应 以 发 行 人 信 用 等 级 作 为 限 制 条 件, 鼓 励 更 多 的 发 行 人 能 够 自 主 选 择 发 行 短 融, 推 动 短 融 市 场 向 深 度 和 广 度 进 一 步 发 展 总 第 91 期 20

2015 年 上 半 年 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 林 青 一 意 义 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 目 前, 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 债 ) 已 构 建 完 成 包 括 中 债 收 益 率 曲 线 中 债 估 值 中 债 指 数 和 中 债 VaR 四 大 产 品 系 列 在 内 的 中 债 价 格 指 标 体 系 中 债 收 益 率 曲 线 是 反 映 当 前 债 券 市 场 上 相 同 信 用 等 级 不 同 期 限 利 率 水 平 的 曲 线 族 系 在 具 体 的 编 制 过 程 中, 中 债 根 据 债 券 的 外 部 评 级 和 一 二 级 市 场 价 格, 并 结 合 发 行 人 行 业 表 现 企 业 性 质 财 务 资 质 地 方 经 济 及 财 政 实 力 ( 针 对 城 投 债 ) 等 因 素, 对 债 券 的 信 用 等 级 进 行 再 评 价, 评 价 结 果 可 以 在 一 定 程 度 上 体 现 市 场 信 息 所 映 射 的 债 券 级 别 中 债 根 据 评 价 结 果 将 各 债 券 划 分 至 相 应 信 用 等 级 的 收 益 率 曲 线 作 为 其 样 本 券 针 对 每 一 条 收 益 率 曲 线, 中 债 再 根 据 样 本 券 的 当 天 市 场 收 益 率 水 平 确 定 关 键 期 限 的 收 益 率, 采 用 赫 米 特 差 值 模 型 进 行 连 线 以 债 券 收 益 率 曲 线 为 基 础, 中 债 又 开 发 了 债 券 估 值 具 体 来 看, 中 债 估 值 以 收 益 率 曲 线 上 的 样 本 券 为 对 象, 采 用 现 金 流 贴 现 模 型, 以 样 本 券 所 在 收 益 率 曲 线 的 收 益 率 作 为 贴 现 利 率, 将 其 未 来 预 期 现 金 流 贴 现 求 和 中 债 估 值 是 中 债 指 数 和 中 债 VaR 的 编 制 基 础, 同 时 在 监 测 市 场 交 易 债 券 投 资 定 价 分 析 会 计 核 算 等 方 面 也 起 着 重 要 作 用 为 增 加 中 债 估 值 透 明 度, 中 债 每 月 还 会 公 布 部 分 信 用 债 券 的 中 债 估 值 说 明 ( 以 下 简 称 中 债 估 值 说 明 ), 对 当 月 市 场 上 新 发 债 券 和 进 行 了 跟 踪 评 级 的 债 券 中 外 部 评 级 与 其 自 己 所 评 价 的 信 用 等 级 出 现 差 异 的 债 券 加 以 说 明 中 债 估 值 说 明 揭 示 了 外 部 评 级 与 市 场 信 息 所 映 射 的 信 用 级 别 有 差 异 的 债 券, 对 评 级 机 构 和 投 资 者 具 有 重 要 的 提 1 示 作 用 联 合 资 信 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 以 中 债 估 值 说 明 中 涉 及 的 债 券 为 样 本, 通 过 分 析 估 值 偏 差 相 关 内 容, 研 究 评 级 机 构 评 级 的 准 确 性, 整 理 综 合 市 场 有 关 方 面 的 看 法, 有 助 于 评 级 机 构 制 定 更 完 善 和 更 科 学 的 评 级 政 策, 有 利 于 更 好 地 为 投 资 者 服 务 二 方 法 本 报 告 以 半 年 为 时 间 单 位, 以 半 年 内 中 债 估 2 值 说 明 中 涉 及 的 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 债 券 作 为 统 计 样 本 在 统 计 分 析 过 程 中, 存 在 部 分 债 券 的 估 值 偏 差 是 由 于 担 保 因 素 而 与 其 发 行 人 所 发 其 他 债 券 的 估 值 偏 差 有 所 不 同, 故 本 报 告 将 以 无 担 保 情 况 下 的 估 值 偏 差 作 为 该 发 行 人 所 发 债 券 的 估 值 偏 差 此 外, 在 统 计 期 内, 若 同 一 发 行 人 主 体 出 现 在 多 期 中 债 估 值 说 明 中, 当 估 值 偏 差 相 同 时, 则 只 记 为 1 家 发 行 人 主 体, 当 估 值 偏 差 不 同 时, 则 记 为 多 家 发 行 人 主 体 ; 对 于 中 债 所 评 价 信 用 等 级 为 AAA- 级 或 AA+ 级 的 样 本 券, 当 其 外 部 评 级 为 AAA 级 时, 估 值 偏 差 均 为 1 个 子 级 1 2 估 值 偏 差 指 的 是 信 用 债 券 的 外 部 评 级 与 中 债 所 评 价 的 信 用 等 级 的 差 异, 估 值 偏 差 为 n 个 子 级 即 外 部 评 级 高 于 中 债 所 评 价 的 信 用 等 级 n 个 子 级 包 括 短 期 融 资 券 超 短 期 融 资 券 非 公 开 定 向 债 务 融 资 工 具 (PPN) 中 期 票 据 和 企 业 债 21 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 表 现 信 用 研 究 三 数 量 统 计 和 级 别 分 布 据 统 计,2015 年 上 半 年, 出 现 估 值 偏 差 的 债 券 数 量 为 350 只, 涉 及 发 行 人 主 体 71 家, 占 3 发 行 人 总 量 的 2.65% 经 过 对 上 述 样 本 的 分 析 和 评 估,2015 年 上 半 年 债 券 估 值 偏 差 均 在 2 个 子 级 以 内, 并 主 要 集 中 在 1 个 子 级, 估 值 偏 差 均 为 外 部 评 级 高 于 中 债 所 评 价 信 用 等 级, 其 中 估 值 偏 差 为 1 个 子 级 和 2 个 子 级 的 发 行 人 分 别 有 63 家 和 8 家, 占 出 现 估 值 偏 差 发 行 人 总 数 量 的 88.73% 和 11.27% 2015 年 上 半 年, 出 现 估 值 偏 差 的 发 行 人 主 体 信 用 等 级 分 布 在 AAA 级 ~AA- 级, 其 中 AA+ 级 和 AA 级 发 行 人 数 量 较 多 (21 家 和 31 家 ) 出 现 估 值 偏 差 的 发 行 人 中 AA+ 级 发 行 人 出 现 1 个 子 级 估 值 偏 差 的 占 比 最 高 (90.48%);AAA 级 发 行 人 出 现 2 个 子 级 估 值 偏 差 的 占 比 较 高 (18.18%);AA- 级 发 行 人 未 出 现 2 个 子 级 估 值 偏 差 的 情 况 2015 年 上 半 年, 出 现 估 值 偏 差 的 AA+ 级 发 行 人 在 该 级 别 发 行 人 总 量 的 占 比 最 大, 为 3.93%, 其 次 为 AAA 级 (3.05%),AA 级 和 AA- 级 分 别 为 2.28% 和 2.16% 对 于 估 值 偏 差 为 2 个 子 级 的 发 行 人, 投 资 者 和 评 级 机 构 应 当 予 以 关 注 ( 见 表 2) 四 发 行 主 体 行 业 分 析 从 行 业 分 布 来 看,2015 年 上 半 年 出 现 估 值 偏 差 的 发 行 人 分 布 在 24 个 行 业, 其 中 8 个 行 业 的 发 行 人 家 数 在 3 家 及 以 上 ( 见 图 1) 具 体 来 看,2015 年 上 半 年 估 值 偏 差 主 要 集 中 在 石 油 表 1 2015 年 上 半 年 估 值 偏 差 结 果 统 计 表 ( 单 位 : 家 /%) 估 值 相 差 子 级 发 行 人 外 部 级 别 1 个 子 级 占 比 2 个 子 级 占 比 总 计 AAA 9 81.82 2 18.18 11 AA+ 19 90.48 2 9.52 21 AA 27 87.10 4 12.90 31 AA- 8 100.00 - - 8 总 计 63 88.73 8 11.27 71 资 料 来 源 :Wind 中 国 债 券 信 息 网 联 合 资 信 整 理 表 2 2015 年 上 半 年 应 予 以 关 注 的 发 行 人 汇 总 表 发 行 人 主 体 评 级 评 级 机 构 估 值 相 差 子 级 行 业 企 业 性 质 开 滦 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 AAA 中 诚 信 2 煤 炭 与 消 费 用 燃 料 国 有 企 业 山 东 钢 铁 集 团 有 限 公 司 AAA 大 公 2 钢 铁 国 有 企 业 黑 龙 江 龙 煤 矿 业 控 股 集 团 有 限 责 任 公 司 AA+ 中 诚 信 2 煤 炭 与 消 费 用 燃 料 国 有 企 业 上 海 华 信 国 际 集 团 有 限 公 司 AA+ 联 合 资 信 2 综 合 性 石 油 天 然 气 民 营 企 业 江 苏 中 南 建 筑 产 业 集 团 有 限 责 任 公 司 AA 大 公 2 建 筑 与 工 程 民 营 企 业 山 东 焦 化 集 团 有 限 公 司 AA 联 合 资 信 2 煤 炭 与 消 费 用 燃 料 民 营 企 业 天 瑞 集 团 股 份 有 限 公 司 AA 联 合 资 信 2 综 合 类 行 业 民 营 企 业 远 东 控 股 集 团 有 限 公 司 AA 大 公 2 电 气 部 件 与 设 备 民 营 企 业 注 : 行 业 分 类 采 用 Wind 四 级 行 业 的 分 类 标 准 资 料 来 源 :Wind 中 国 债 券 信 息 网 联 合 资 信 整 理 3 发 行 人 总 量 为 截 至 2015 年 6 月 30 日, 银 行 间 债 券 市 场 存 续 的 短 期 融 资 券 超 短 期 融 资 券 PPN 中 期 票 据 和 企 业 债 的 发 行 人 数 量 之 和 若 发 行 人 主 体 因 评 级 机 构 不 同 出 现 多 个 信 用 等 级, 按 照 较 高 信 用 等 级 进 行 统 计 总 第 91 期 22

天 然 气 与 消 费 用 燃 料 金 属 非 金 属 与 采 矿 化 工 和 电 气 设 备 等 行 业 电 气 设 备 和 纺 织 品 服 装 与 奢 侈 品 行 业 出 现 估 值 偏 差 发 行 人 在 该 行 业 发 行 人 总 量 的 占 比 最 高 (19.05% 和 13.64%), 可 能 是 受 到 上 述 行 业 发 行 人 总 量 较 少 影 响 ; 石 油 天 然 气 与 消 费 用 燃 料 和 金 属 非 金 属 与 采 矿 行 业 出 现 估 值 偏 差 发 行 人 在 该 行 业 发 行 人 总 量 的 占 比 也 较 高, 分 别 为 12.07% 和 9.26%, 可 能 是 由 于 上 述 行 业 目 前 景 气 度 较 低 和 市 场 与 评 级 机 构 认 识 有 偏 差 所 致 图 1 出 现 估 值 偏 差 的 发 行 人 家 数 排 名 前 八 位 的 行 业 情 况 注 : 行 业 分 类 采 用 Wind 三 级 行 业 的 分 类 标 准 资 料 来 源 :Wind 中 国 债 券 信 息 网 联 合 资 信 整 理 五 发 行 主 体 所 有 制 性 质 分 析 2015 年 上 半 年, 出 现 估 值 偏 差 的 企 业 中 国 有 企 业 和 民 营 企 业 的 占 比 分 别 为 42.25% 和 49.30%, 其 中 民 营 企 业 中 估 值 偏 差 为 2 个 子 级 的 企 业 数 量 占 比 为 14.29%, 高 于 国 有 企 业 的 10.00%, 主 要 是 由 于 市 场 上 认 为 民 营 企 业 的 信 用 风 险 较 大, 对 其 信 用 等 级 的 认 可 度 较 低 所 致 表 3 2015 年 上 半 年 不 同 所 有 制 性 质 企 业 估 值 偏 差 结 果 统 计 表 ( 单 位 : 家 /%) 估 值 相 差 子 级 项 目 1 个 子 级 占 比 2 个 子 级 占 比 总 计 国 有 企 业 27 90.00 3 10.00 30 民 营 企 业 30 85.71 5 14.29 35 外 商 独 资 企 业 3 100.00 - - 3 中 外 合 资 企 业 2 100.00 - - 2 集 体 企 业 1 100.00 - - 1 资 料 来 源 :Wind 中 国 债 券 信 息 网 联 合 资 信 整 理 23 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 表 现 信 用 研 究 2015 年 第 三 季 度 短 期 融 资 券 市 场 及 利 差 研 究 报 告 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 林 青 王 柠 张 婷 婷 刘 艳 李 为 峰 期, 发 行 总 额 为 2714.70 亿 元 可 能 是 作 者 简 介 受 到 经 济 下 行 压 力 下 企 业 融 资 需 求 有 所 张 婷 婷, 英 国 格 拉 斯 哥 大 降 低 的 影 响, 本 季 度 短 融 发 行 家 数 和 发 学 国 际 会 计 与 金 融 管 理 硕 士 学 行 期 数 环 比 分 别 增 长 5.86% 和 10.06%, 位, 现 任 职 于 公 司 研 究 部, 主 环 比 增 幅 较 上 季 度 放 缓, 发 行 规 模 环 比 要 从 事 债 券 市 场 信 用 评 级 研 略 有 下 降, 主 要 是 由 于 AAA 级 短 融 发 究 工 作 行 规 模 有 所 减 少 所 致 ; 本 季 度 短 融 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 长 均 1 一 短 融 发 行 市 场 概 况 超 过 10%, 主 要 是 由 于 上 年 同 期 风 险 事 件 和 流 动 性 趋 紧 导 致 基 数 较 小 单 笔 发 行 规 模 方 面, 本 季 度 短 融 的 单 笔 发 行 规 模 为 8.01 亿 元, 本 季 度, 银 行 间 债 券 市 场 共 有 499 家 企 业 发 环 比 和 同 比 分 别 下 降 10.02% 和 8.69% 行 短 融 756 期 ( 含 超 短 融 ) 2, 合 计 发 行 规 模 为 4 本 季 度, 城 投 类 企 业 所 发 短 融 的 期 数 和 规 8636.50 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 模 分 别 为 81 期 和 617.00 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 同 比 增 幅 均 超 过 50%, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 规 模 较 上 季 度 均 有 所 减 少, 尤 其 发 行 规 模 环 比 减 行 规 模 环 比 分 别 增 长 6.62% 10.85% 和 1.62%, 少 18.03%, 或 是 受 到 经 济 下 滑 影 响 ; 与 上 年 同 增 幅 趋 缓, 主 要 是 受 到 本 季 度 超 短 融 增 速 放 慢 期 相 比, 城 投 类 企 业 所 发 短 融 的 发 行 期 数 增 长 影 响 28.57%, 发 行 规 模 变 化 不 大 城 投 类 企 业 短 融 发 截 至 本 季 度 末, 银 行 间 债 券 市 场 存 续 短 融 ( 含 行 期 数 和 发 行 规 模 在 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 占 超 短 融 )1992 期, 存 续 短 融 ( 含 超 短 融 ) 金 额 比 分 别 为 23.89% 和 22.73%, 与 上 季 度 相 比 占 比 达 23531.93 亿 元, 短 融 ( 含 超 短 融 ) 存 量 规 模 均 有 所 增 加, 与 上 年 同 期 相 比 发 行 期 数 占 比 略 有 3 占 公 司 类 债 券 存 量 总 规 模 的 24.22% 增 加, 发 行 规 模 占 比 则 有 所 下 降 ( 一 ) 短 融 发 行 情 况 分 析 本 季 度, 共 有 307 家 企 业 累 计 发 行 短 融 339 ( 二 ) 超 短 融 发 行 情 况 分 析 本 季 度 共 有 248 家 企 业 发 行 超 短 融 417 期, 1 2 3 4 如 未 明 确 标 注 含 超 短 融, 则 仅 为 短 期 融 资 券, 不 包 括 超 短 期 融 资 券 下 文 同 由 于 证 券 公 司 发 行 的 短 融 和 一 般 企 业 发 行 的 短 融 审 批 部 门 及 流 程 有 所 不 同, 因 此 本 文 未 加 注 明 时 不 包 括 证 券 公 司 所 发 短 融 公 司 类 债 券 包 括 企 业 债 券 中 期 票 据 ( 不 包 括 美 元 中 期 票 据 ) 集 合 票 据 短 期 融 资 券 非 公 开 定 向 债 务 融 资 工 具 公 司 债 和 可 转 债 城 投 类 企 业 分 类 标 准 来 源 于 wind 资 讯 总 第 91 期 24

发 行 规 模 为 5921.80 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 12.73% 11.50% 和 2.86%, 环 比 增 幅 较 一 二 季 度 呈 现 明 显 放 缓 的 趋 势 ; 与 上 年 同 期 相 比, 超 短 融 同 比 增 幅 则 均 超 过 100%, 同 比 大 幅 增 长 主 要 是 由 于 超 短 融 对 短 融 发 行 的 替 代 作 用 ( 有 30 余 家 去 年 三 季 度 只 发 行 短 融 的 企 业 本 季 度 只 发 行 超 短 融 ) 和 2015 年 以 来 多 次 降 息 融 资 成 本 较 低 的 影 响 本 季 度, 超 短 融 单 笔 发 行 规 模 为 14.20 亿 元, 环 比 和 同 比 有 不 同 程 度 的 下 降 本 季 度, 城 投 类 企 业 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 83 期 和 677.00 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 27.69% 和 3.83%, 同 比 增 幅 则 均 超 过 180%, 增 幅 明 显 城 投 类 企 业 发 行 期 数 和 发 行 规 模 在 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 占 比 分 别 为 19.90% 和 11.43%, 与 上 季 度 和 上 年 同 期 相 比 占 比 均 有 所 增 加 从 发 行 期 限 来 看, 本 季 度 超 短 融 的 发 行 期 限 为 19 天 至 270 天 不 等, 仍 以 270 天 为 主, 占 本 季 度 超 短 融 发 行 总 期 数 的 72.18% ( 三 ) 证 券 公 司 短 融 发 行 情 况 分 析 本 季 度, 共 有 14 家 证 券 公 司 ( 占 我 国 证 券 公 司 总 家 数 的 11.67%) 发 行 短 融 23 期, 发 行 规 模 为 377.00 亿 元, 平 均 单 笔 发 行 规 模 为 16.39 亿 元 与 上 季 度 和 上 年 同 期 相 比, 证 券 公 司 短 融 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 均 有 所 减 少, 且 降 幅 均 超 过 50%, 可 能 是 受 A 股 市 场 调 整 和 不 少 券 商 流 动 性 充 裕 的 影 响, 导 致 券 商 融 资 需 求 有 所 降 低 本 季 度, 证 券 公 司 短 融 的 发 行 期 限 仍 以 三 个 月 为 主 ; 发 行 利 率 均 采 用 固 定 利 率 发 行 期 数 和 发 行 家 数 较 多 的 仍 为 广 东 省 北 京 市 和 上 海 市, 其 中 广 东 省 发 行 证 券 公 司 短 融 期 数 跌 至 第 二 位, 位 于 北 京 ( 期 数 占 比 为 39.13%) 之 下, 期 数 占 比 下 滑 至 21.74%, 但 发 行 规 模 依 然 保 持 优 势, 占 发 行 总 规 模 的 37.67% 二 短 融 利 率 分 析 从 短 融 利 率 的 种 类 来 看, 本 季 度 所 发 短 融 ( 含 超 短 融 ) 有 1 期 采 用 浮 动 利 率 发 行, 其 余 均 采 用 固 定 利 率 发 行 从 图 1 可 以 看 出, 本 季 度 各 级 别 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 率 走 势 与 市 场 化 程 度 较 高 的 R007( 七 天 银 行 间 债 券 回 购 加 权 平 均 利 率 ) 的 走 势 较 为 一 致, 呈 波 动 下 行 态 势 除 AAA 级 和 AA+ 级, 表 1 2015 年 三 季 度 短 融 发 行 情 况 表 项 目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 三 季 度 同 比 增 长 (%) 环 比 增 长 (%) 发 行 期 数 ( 期 ) 438 608 808 860 1072 339 21.94 10.06 发 行 家 数 ( 家 ) 334 453 614 663 782 307 18.08 5.86 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 5917.35 7478.30 8159.47 8324.80 10521.53 2714.70 11.32-0.98 单 笔 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 13.51 12.30 10.10 9.68 9.81 8.01-8.69-10.02 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 表 2 2015 年 三 季 度 超 短 融 发 行 情 况 表 项 目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 三 季 度 同 比 增 长 (%) 环 比 增 长 (%) 发 行 期 数 ( 期 ) 2 20 125 216 443 417 239.02 11.50 发 行 家 数 ( 家 ) 1 6 48 66 141 248 230.67 12.73 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 150.00 1440.00 5822.00 7535.00 10996.00 5921.80 114.33 2.86 单 笔 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 75.00 72.00 46.58 34.88 24.82 14.20-36.77-7.73 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 25 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 表 现 信 用 研 究 其 他 级 别 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 率 均 区 分 程 度 较 高 本 季 度,AAA 级 ~AA 级 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 率 普 遍 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率,AA- 级 及 以 下 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 率 均 高 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 图 1 2015 年 三 季 度 不 同 信 用 等 级 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 率 情 况 图 三 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 分 析 本 季 度, 短 融 发 行 主 体 的 信 用 等 级 分 布 在 AAA 级 ~A+ 级, 其 中 AAA 级 ~AA 级 仍 然 是 短 融 发 行 主 体 的 主 要 集 中 级 别 从 发 行 期 数 来 看, 本 季 度 各 信 用 级 别 主 体 所 发 短 融 的 期 数 分 布 主 要 集 中 在 AAA 级 ~AA 级, 其 中 AA 级 主 体 所 发 短 融 期 数 仍 然 最 多, 其 在 总 发 行 期 数 中 的 占 比 升 至 45.43%, 发 行 优 势 更 加 明 显,A+ 级 所 发 短 融 期 数 (3 期 ) 进 一 步 下 降 本 季 度 AA 级 ( 含 ) 以 上 发 行 主 体 所 发 短 融 期 数 占 总 发 行 期 数 的 比 重 环 比 和 同 比 均 进 一 步 升 高, 级 别 分 布 继 续 向 高 等 级 集 中 从 发 行 规 模 来 看, 本 季 度 各 信 用 级 别 主 体 所 发 短 融 的 规 模 分 布 仍 然 主 要 集 中 在 AAA 级 ~AA 级, 在 发 行 总 规 模 中 的 占 比 上 升 至 95.84%, 其 中 AAA 级 主 体 所 发 短 融 的 规 模 仍 然 最 大, 但 规 模 占 比 降 至 36.76%, 而 AA 级 主 体 所 发 短 融 规 模 占 比 则 有 明 显 上 升,A+ 级 规 模 占 比 则 进 一 步 下 降 AA 级 以 上 主 体 所 发 短 融 规 模 分 布 更 为 均 匀 总 体 看, 短 融 发 行 主 体 的 信 用 等 级 分 布 进 一 步 向 AA 级 ( 含 ) 以 上 高 等 级 集 中 四 短 融 发 行 规 模 结 构 分 析 本 季 度, 短 融 发 行 期 数 依 然 随 发 行 规 模 增 大 而 递 减, 短 融 发 行 规 模 仍 然 主 要 集 中 在 1~20 亿 元, 在 发 行 总 期 数 中 的 占 比 (94.69%) 进 一 步 上 升, 其 中 发 行 规 模 为 5~10 亿 元 的 短 融 发 行 期 数 同 比 和 环 比 均 增 加 41.33%, 增 幅 较 为 显 著 本 季 度, 超 短 融 发 行 规 模 继 续 向 小 规 模 集 中, 1~5 亿 元 和 5~10 亿 元 规 模 的 超 短 融 发 行 期 数 在 注 : 剔 除 有 担 保 发 行 期 限 在 1 年 以 下 的 短 融 和 浮 动 利 率 的 短 融 资 料 来 源 :Wind 资 讯 中 国 人 民 银 行 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 图 2 2015 年 三 季 度 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 总 发 行 期 数 中 的 占 比 同 比 和 环 比 均 有 所 上 升, 其 中 1~5 亿 元 规 模 的 超 短 融 发 行 期 数 增 加 明 显, 在 总 发 行 期 数 中 的 占 比 上 升 至 最 大 短 融 及 超 短 融 发 行 规 模 向 小 规 模 集 中 趋 势 更 加 明 显, 主 要 原 因 一 是 经 济 整 体 态 势 持 续 疲 软 下 行 压 力 较 大, 企 业 融 资 需 求 可 能 有 所 降 低, 二 是 持 续 降 息 导 致 企 业 更 倾 向 于 发 行 较 小 规 模 短 融, 三 是 新 增 的 发 行 主 体 中 以 AA 和 AA+ 级 主 体 企 业 占 比 较 大, 其 单 笔 发 行 规 模 相 对 较 小 整 体 看, 本 季 度 短 融 和 超 短 融 的 发 行 规 模 向 较 小 规 模 区 间 集 中 的 趋 势 更 加 明 显 五 短 融 发 行 主 体 所 有 制 性 质 分 析 从 短 融 ( 含 超 短 融, 以 下 同 ) 发 行 主 体 的 所 有 制 性 质 方 面 看, 本 季 度 国 有 企 业 仍 然 是 短 融 发 行 的 主 要 企 业 类 型, 其 所 发 短 融 的 期 数 和 总 第 91 期 26

规 模 占 短 融 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 的 78.17% 和 88.02%, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 比 同 比 和 环 比 均 有 所 减 小 ; 民 营 企 业 在 短 融 发 行 期 数 和 发 行 规 模 上 仍 然 保 持 第 二 位, 其 所 发 短 融 的 期 数 和 规 模 占 短 融 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 的 15.87% 和 7.79%, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 比 同 上 季 度 和 上 年 同 期 相 比 均 有 所 增 大 ; 外 商 独 资 企 业 和 中 外 合 资 企 业 所 发 短 融 的 期 数 和 规 模 在 总 发 行 期 数 和 发 行 总 额 中 的 占 比 (4.37%,3.08%) 较 上 年 同 期 均 有 所 上 升, 较 上 季 度 均 略 有 下 降 同 期 (14 个 ) 明 显 增 多 本 季 度, 超 短 融 发 行 主 体 主 要 集 中 在 北 京 山 东 上 海 广 东 和 江 苏 地 区, 其 中 排 名 首 位 的 北 京 地 区 超 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 96 期 和 2590.00 亿 元, 其 发 行 期 数 和 发 行 规 模 在 总 期 数 和 总 规 模 中 的 占 比 分 别 为 23.02% 和 43.74%, 占 比 同 比 和 环 比 均 呈 持 续 下 降 趋 势, 发 行 优 势 进 一 步 降 低 此 外, 山 西 辽 宁 广 西 安 徽 江 西 和 河 北 地 区 企 业 所 发 超 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 均 有 明 显 增 加 总 体 来 看, 超 短 融 发 行 地 区 分 布 更 加 趋 于 均 衡 六 短 融 发 行 主 体 行 业 分 布 分 析 5 短 融 ( 含 超 短 融, 以 下 同 ) 发 行 主 体 行 业 分 布 方 面, 本 季 度 交 通 基 础 设 施, 电 力, 金 属 非 金 属 与 采 矿, 石 油 天 然 气 与 供 消 费 用 燃 料, 建 筑 与 工 程 行 业 的 企 业 所 发 短 融 的 期 数 和 规 模 位 居 前 五 名 其 中, 交 通 基 础 设 施 行 业 中 的 企 业 在 发 行 期 数 方 面 跃 居 首 位 (72 期 ); 电 力 行 业 的 企 业 在 发 行 规 模 (1329.4 亿 元 ) 方 面 虽 环 比 有 所 下 降 (11.96%), 但 仍 继 续 保 持 领 先 优 势 与 上 季 度 相 比, 机 械 行 业 取 代 上 季 度 第 十 位 的 食 品 行 业 进 入 前 十 名 ; 多 元 金 融 服 务 行 业 在 发 行 期 数 和 发 行 规 模 上 均 增 幅 明 显 与 上 年 同 期 相 比, 本 季 度 交 通 基 础 设 施 行 业, 石 油 天 然 气 与 供 消 费 用 燃 料 行 业, 多 元 金 融 服 务 行 业 以 及 化 工 行 业 的 企 业 所 发 短 融 的 期 数 和 规 模 增 幅 均 超 过 100% 七 短 融 发 行 主 体 地 区 分 布 分 析 从 短 融 发 行 主 体 的 所 在 地 区 来 看, 江 苏 北 京 浙 江 山 东 广 东 地 区 本 季 度 所 发 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 均 位 列 全 国 前 五 位, 其 中 江 苏 地 区 的 企 业 所 发 短 融 的 期 数 (52 期 ) 继 续 保 持 领 先 地 位, 北 京 地 区 的 企 业 所 发 短 融 的 发 行 规 模 (569.5 亿 元 ) 仍 然 具 有 明 显 优 势 从 超 短 融 发 行 的 地 区 分 布 来 看, 本 季 度 共 有 26 个 省 份 ( 直 辖 市 ) 的 企 业 发 行 超 短 融, 发 行 省 份 数 目 较 上 季 度 (28 个 ) 略 有 减 少, 较 上 年 八 短 融 新 增 发 行 主 体 分 析 本 季 度 共 有 60 家 企 业 首 次 发 行 短 融 64 期, 合 计 发 行 规 模 为 376.00 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 和 环 比 均 有 所 增 加, 其 在 发 行 短 融 企 业 总 家 数 总 发 行 期 数 和 发 行 总 额 的 占 比 分 别 为 19.54% 18.88% 和 13.85%, 占 比 较 上 年 同 期 均 有 所 下 降, 较 上 季 度 均 有 所 上 升 本 季 度 新 增 企 业 主 要 分 布 于 建 筑 与 工 程 交 通 基 础 设 施 和 房 地 产 管 理 与 开 发 行 业, 仍 以 国 有 企 业 为 主, 共 48 家, 在 新 增 主 体 中 的 占 比 为 80.00%; 新 增 企 业 主 体 信 用 等 级 主 要 分 布 在 AA 级 和 AA+ 级, 在 新 增 主 体 中 的 占 比 分 别 为 41.67% 和 31.67% 本 季 度 共 有 64 家 企 业 首 次 发 行 超 短 融 92 期, 合 计 发 行 规 模 为 896.70 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 较 大, 均 在 100% 以 上, 环 比 均 显 著 减 少 本 季 度 新 增 企 业 中 绝 大 部 分 为 国 有 企 业, 占 比 为 75.00%; 新 增 超 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 为 AAA 级 AA+ 级 和 AA 级, 占 比 分 别 为 23.44% 42.19% 和 34.38%, 其 中, 新 增 超 短 融 发 行 主 体 为 AAA 级 的 占 比 较 上 年 同 期 和 上 季 度 均 有 所 下 降 九 利 差 分 析 剔 除 7 期 发 行 期 限 在 1 年 内 的 5 期 有 担 保 的 1 期 为 浮 动 利 率 的 以 及 截 至 报 告 日 仍 无 交 易 的 短 融 3 期 ( 截 至 10 月 8 日 之 前 ) 后, 本 季 度 可 进 5 行 业 分 类 采 用 全 球 行 业 分 类 系 统 (GICS) 三 级 行 业 的 分 类 标 准, 以 下 同 27 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 表 现 信 用 研 究 行 利 差 分 析 的 短 融 样 本 共 计 323 期 后 文 分 析 中, 如 无 特 殊 说 明, 均 采 用 上 述 323 期 作 为 样 本 目 前, 短 融 的 信 用 评 级 包 括 主 体 信 用 等 级 的 评 定 和 债 项 信 用 等 级 的 评 定 由 于 几 乎 所 有 的 短 融 信 用 等 级 为 A-1 级, 债 项 的 信 用 等 级 难 以 用 于 分 析 不 同 信 用 等 级 与 债 券 发 行 及 交 易 定 价 之 间 的 关 系, 因 此 在 本 文 中, 我 们 将 采 用 短 融 的 发 行 主 体 信 用 等 级 来 进 行 利 差 分 析 短 融 的 发 行 利 差 和 交 易 利 差 6 自 2014 年 二 季 度 起 呈 下 行 走 势, 年 末 有 所 上 升 ;2015 年 以 来 除 二 季 度 受 多 起 债 券 违 约 影 响 略 有 扩 大 外, 整 体 呈 逐 渐 收 窄 的 趋 势 本 季 度 宽 松 政 策 继 续 释 放 流 动 性, 市 场 资 金 面 进 一 步 宽 松, 短 融 的 发 行 利 差 和 交 易 利 差 较 本 年 二 季 度 明 显 收 窄, 较 上 年 同 期 基 本 持 平 ( 见 表 3) 其 中 AAA 级 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 差 和 交 易 利 差 均 值 与 上 季 度 和 上 年 同 期 相 比 均 有 所 收 窄 ;AA+ 级 AA 级 和 AA- 级 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 差 和 交 易 利 差 均 值 较 上 季 度 有 所 收 窄, 但 仍 高 于 上 年 同 期 的 利 差 水 平 ;A+ 级 主 体 所 发 短 融 的 发 行 利 差 和 交 易 利 差 均 值 与 上 季 度 相 比 基 本 持 平, 但 较 上 年 同 期 均 有 所 扩 大 通 过 表 4 可 以 看 出, 本 季 度 新 发 短 融 的 发 行 主 体 信 用 等 级 对 短 融 利 差 呈 现 出 较 为 明 显 的 区 分 度, 主 体 信 用 等 级 越 低, 平 均 发 行 利 率 利 差 I 和 利 差 II 的 均 值 越 高 ; 除 样 本 数 量 较 少 的 A+ 级 外, 其 余 各 信 用 等 级 级 差 与 信 用 等 级 呈 现 明 显 的 负 向 关 系, 表 明 级 别 越 低, 投 资 者 所 要 求 的 风 险 溢 价 越 高 ;AA 级 和 AA- 级 的 级 差 较 大, 表 明 投 资 者 对 于 AA- 级 ( 含 ) 以 下 的 主 体 要 求 的 风 险 溢 价 较 高 ;AA 级 发 行 人 的 利 差 I 和 利 差 II 的 变 异 系 数 均 最 大, 可 能 是 投 资 者 对 该 信 用 等 级 主 体 的 认 可 度 不 统 一 所 致 根 据 对 不 同 主 体 信 用 等 级 所 对 应 短 融 利 差 I 和 利 差 II 差 异 性 的 显 著 性 检 验 7,AAA 级 与 AA+ 级 AA- 级 与 A+ 级 主 体 所 发 短 融 的 利 差 I 及 利 差 II 的 差 异 不 显 著, 其 余 各 级 别 之 间 的 利 差 I 及 利 差 II 的 差 异 均 显 著, 反 映 出 AAA 级 与 AA+ 级 对 短 融 风 险 定 价 的 区 分 程 度 不 强, 而 A+ 级 样 本 数 量 较 少, 可 能 对 检 验 结 果 的 准 确 性 有 所 影 响 表 3 2015 年 三 季 度 各 级 别 发 行 主 体 对 应 的 利 差 I 利 差 II 情 况 主 体 级 别 利 差 I 均 值 (BP) 利 差 II 均 值 (BP) 2014Q3 2015Q2 2015Q3 2014Q3 2015Q2 2015Q3 AAA 124.26 176.43 116.39 129.04 184.32 122.13 AA+ 142.52 204.28 145.52 144.69 210.89 152.08 AA 199.60 260.02 205.99 201.79 267.36 210.94 AA- 321.00 407.31 385.53 323.36 415.60 392.51 A+ 436.04 442.27 447.98 439.41 450.79 450.49 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 表 4 2015 年 三 季 度 各 级 别 发 行 主 体 对 应 的 利 率 和 利 差 情 况 利 差 I 利 差 II 主 体 样 本 数 发 行 利 率 平 均 发 行 变 异 变 异 级 别 ( 个 ) 区 间 (%) 利 率 (%) 均 值 (BP) 级 差 (BP) 均 值 (BP) 级 差 (BP) 系 数 (%) 系 数 (%) AAA 52 3.05~4.30 3.47 116.39-22.35 122.13-21.90 AA+ 89 3.28~5.30 3.77 145.52 29.91 24.77 152.08 30.43 26.12 AA 145 3.60~7.50 4.35 205.99 60.47 32.51 210.94 58.86 31.38 AA- 34 4.80~7.60 6.13 385.53 179.54 20.43 392.51 181.57 20.47 A+ 3 6.28~6.98 6.74 447.98 62.44 8.88 450.49 57.98 8.24 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 6 发 行 利 差 ( 利 差 I): 短 融 的 发 行 利 率 与 其 起 息 日 的 国 债 利 率 的 差 额, 在 一 定 程 度 上 反 映 了 特 定 利 率 市 场 环 境 下 短 融 的 信 用 风 险 溢 价 水 平 ; 交 易 利 差 ( 利 差 II): 短 融 上 市 后 两 周 内 的 首 个 交 易 日 的 收 益 率 和 当 日 的 国 债 利 率 的 差 额, 在 一 定 程 度 上 反 映 了 在 特 定 利 率 市 场 环 境 下 短 融 的 信 用 风 险 溢 价 水 平 7 显 著 性 检 验 采 用 Scheffe 检 验 方 法 在 95% 的 置 信 水 平 下, 当 P 值 小 于 5%, 则 检 验 结 果 显 著, 否 则 不 显 著 总 第 91 期 28

行 业 研 究 融 资 租 赁 和 金 融 租 赁 行 业 政 策 点 评 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 金 融 机 构 部 近 年 来, 国 内 租 赁 行 业 取 得 快 速 发 展, 在 推 动 产 业 创 新 升 级 促 进 经 济 结 构 调 整 拓 宽 中 小 微 企 业 融 资 渠 道 等 诸 多 方 面 发 挥 了 重 要 作 用 但 整 体 来 看, 无 论 对 于 融 资 租 赁 行 业 还 是 金 融 租 赁 行 业, 都 存 在 着 对 国 民 经 济 各 行 业 的 覆 盖 面 以 及 市 场 渗 透 率 远 低 于 发 达 国 家 水 平 管 理 体 制 不 适 应 行 业 竞 争 力 有 待 提 高 等 诸 多 问 题 上 述 不 利 现 状 已 经 引 起 党 中 央 和 国 务 院 的 高 度 重 视, 近 日, 经 国 务 院 同 意, 国 务 院 办 公 厅 对 外 印 发 了 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 融 资 租 赁 业 发 展 的 指 导 意 见 以 及 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 试 图 从 顶 层 设 计 层 面 进 一 步 促 进 租 赁 行 业 健 康 发 展 有 效 服 务 实 体 经 济 促 进 经 济 稳 定 增 长 和 转 型 升 级 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 融 资 租 赁 业 发 展 的 指 导 意 见 中 提 出 通 过 采 取 推 进 融 资 租 赁 立 法 工 作, 建 立 健 全 融 资 租 赁 公 司 监 管 体 系, 完 善 租 赁 物 物 权 保 护 制 度 等 措 施 以 优 化 营 商 环 境 ; 加 大 政 府 采 购 支 持 力 度, 通 过 风 险 补 偿 奖 励 贴 息 等 方 式 引 导 融 资 租 赁 公 司 加 大 对 中 小 微 企 业 的 融 资 支 持 力 度 等 措 施 以 完 善 财 税 优 惠 政 策 ; 鼓 励 融 资 租 赁 公 司 通 过 债 券 市 场 发 行 股 票 和 资 产 证 券 化 等 方 式 筹 措 资 金, 支 持 融 资 租 赁 公 司 发 行 外 债 开 展 人 民 币 跨 境 融 资 等 措 施 以 拓 宽 融 资 渠 道 ; 建 立 融 资 租 赁 业 统 计 制 度 和 评 价 指 标 体 系, 加 强 统 计 信 息 交 流, 定 期 发 布 行 业 发 展 报 告 等 措 施 以 完 善 公 共 服 务 ; 加 强 从 业 人 员 职 业 能 力 建 设, 支 持 高 校 企 业 设 置 融 资 租 赁 专 业 和 组 织 开 展 培 训, 加 大 对 融 资 租 赁 理 念 的 宣 传 和 普 及, 提 高 社 会 影 响 力 和 认 知 度 等 措 施 以 加 强 人 才 队 伍 建 设 通 过 采 取 上 述 5 方 面 的 措 施, 实 现 推 进 简 政 放 权, 理 顺 行 业 管 理 体 制, 完 善 管 理 制 度, 以 改 革 制 约 融 资 租 赁 发 展 的 机 制 ; 积 极 推 进 产 业 升 级, 加 快 发 展 中 小 微 企 业 融 资 租 赁 服 务, 大 力 发 展 跨 境 租 赁, 以 加 快 飞 机 船 舶 工 程 机 械 新 一 代 信 息 技 术 高 端 装 备 制 造 公 用 事 业 污 水 垃 圾 处 理 新 能 源 汽 车 农 业 大 型 机 械 居 民 家 庭 消 费 品 等 重 点 领 域 融 资 租 赁 发 展, 服 务 国 家 重 大 战 略 ; 推 进 创 新 经 营 模 式, 加 快 发 展 配 套 产 业, 提 高 企 业 核 心 竞 争 力, 以 支 持 融 资 租 赁 创 新 发 展 ; 完 善 行 业 监 管 机 制, 落 实 省 级 政 府 属 地 监 管 责 任, 加 快 全 国 性 行 29 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 行 业 研 究 信 用 研 究 业 自 律 组 织 建 设, 发 挥 自 律 作 用, 以 加 强 融 资 租 赁 事 中 事 后 监 管 通 过 上 述 4 方 面 的 发 展 路 径, 达 到 融 资 租 赁 市 场 渗 透 率 显 著 提 高, 一 批 专 业 优 势 突 出 国 际 竞 争 力 强 的 龙 头 企 业 初 步 形 成, 事 中 事 后 监 管 体 系 基 本 建 立 的 战 略 目 标 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 中 提 出 深 化 体 制 机 制 改 革, 引 导 各 类 社 会 资 本 进 入 金 融 租 赁 行 业, 支 持 金 融 租 赁 公 司 顺 应 互 联 网 + 发 展 趋 势, 利 用 物 联 网 云 计 算 大 数 据 等 新 兴 技 术 提 升 金 融 服 务 水 平, 以 突 出 金 融 租 赁 特 色, 增 强 从 业 公 司 核 心 竞 争 力 ; 鼓 励 金 融 租 赁 公 司 创 新 业 务 协 作 和 价 值 创 造 模 式, 积 极 服 务 国 家 重 大 战 略, 推 动 战 略 性 新 兴 产 业 发 展, 鼓 励 金 融 租 赁 公 司 利 用 保 税 区 自 用 贸 易 试 验 区 现 行 税 收 和 境 外 优 惠 政 策, 以 发 挥 产 融 协 作 优 势, 支 持 产 业 结 构 优 化 调 整 ; 支 持 设 立 面 向 三 农 中 小 微 企 业 的 金 融 租 赁 公 司, 允 许 金 融 租 赁 公 司 享 受 财 政 贴 息 和 财 政 奖 励, 使 用 中 小 微 企 业 信 贷 风 险 补 充 基 金, 发 行 三 农 小 微 企 业 金 融 债 券, 以 加 大 对 宏 观 经 济 薄 弱 环 节 的 支 持 力 度 ; 完 善 行 业 法 律 法 规, 落 实 税 收 优 惠 政 策, 鼓 励 政 府 在 公 共 服 务 基 础 设 施 建 设 和 运 营 中 购 买 金 融 租 赁 服 务, 以 夯 实 金 融 租 赁 行 业 发 展 基 础 ; 允 许 金 融 租 赁 公 司 上 市 和 发 行 优 先 股 次 级 债, 丰 富 资 本 补 充 手 段, 发 行 资 产 证 券 化 利 用 保 险 资 金 简 化 外 债 额 度 管 理 要 求 建 立 租 赁 产 业 基 金, 以 丰 富 金 融 租 赁 公 司 长 期 稳 定 资 金 来 源, 增 强 持 续 发 展 动 力 ; 加 强 行 业 自 律 组 织 建 设, 健 全 自 我 约 束 机 制, 加 大 金 融 租 赁 理 念 知 识 的 宣 传 和 普 及, 提 升 公 众 和 企 业 认 识 度, 以 加 强 行 业 自 律, 优 化 发 展 环 境 ; 全 面 加 强 金 融 租 赁 公 司 风 险 管 理 建 立 健 全 风 险 监 测 预 警 机 制, 加 强 合 规 体 系 建 设, 完 善 以 风 险 为 本 资 本 监 管 为 核 心 的 行 业 监 管 体 系, 以 完 善 金 融 租 赁 监 管 体 系, 增 强 风 险 管 理 能 力 整 体 来 看, 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 融 资 租 赁 业 发 展 的 指 导 意 见 以 及 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 的 印 发 对 租 赁 行 业 公 司 发 展 具 有 重 大 利 好 影 响 融 资 租 赁 和 金 融 租 赁 业 务 与 互 联 网 融 合 发 展 的 理 念 得 到 支 持, 与 银 行 保 险 基 金 等 金 融 机 构 之 间 的 合 作 得 到 加 强, 从 业 企 业 经 营 范 围 和 业 务 模 式 得 到 拓 宽 ; 支 持 飞 机 船 舶 工 程 机 械 等 传 统 产 业, 高 端 装 备 制 造 新 能 源 节 能 环 保 等 新 兴 产 业, 城 乡 公 用 事 业 环 境 治 理 农 田 水 利 等 基 础 设 施 建 设 的 业 务 发 展 思 路 和 资 产 投 放 方 向 得 到 明 确 ; 允 许 通 过 债 券 市 场 融 资, 发 行 三 农 小 微 专 项 债 券, 外 币 债 券, 发 行 资 产 证 券 化, 引 入 保 险 资 金, 长 期 稳 定 的 负 债 来 源 渠 道 得 到 保 障 ; 探 索 上 市, 发 行 优 先 股 次 级 债, 引 进 社 会 资 本, 鼓 励 开 展 混 合 所 有 制 改 革, 资 本 金 补 充 渠 道 得 到 丰 富 ; 加 大 政 府 采 购 支 持 力 度, 获 得 政 府 风 险 补 偿 基 金 支 持 税 收 优 惠 政 策 扶 持, 国 家 财 政 和 税 收 优 惠 支 持 政 策 得 到 明 确 ; 省 级 政 府 履 行 监 管 责 任, 建 立 监 管 指 标 和 评 价 制 度, 监 管 和 风 险 评 价 体 系 得 到 健 全 ; 加 强 租 赁 行 业 自 律 组 织 建 设, 履 行 协 调 自 律 服 务 职 能, 行 业 自 律 组 织 建 设 得 到 推 动 国 务 院 办 公 厅 关 于 加 快 融 资 租 赁 业 发 展 的 指 导 意 见 以 及 国 务 院 办 公 厅 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见 下 发 后, 各 地 区 有 关 部 门 将 结 合 地 方 实 际 情 况 制 定 细 化 政 策 措 施, 颁 布 具 体 实 施 方 案, 将 指 导 意 见 中 的 各 项 任 务 落 到 实 处, 融 资 租 赁 和 金 融 租 赁 从 业 企 业 有 望 步 入 持 续 快 速 健 康 发 展 的 新 阶 段 总 第 91 期 30

关 于 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 的 解 读 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 金 融 机 构 部 近 日, 国 务 院 法 制 办 向 社 会 公 众 公 布 了 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) ( 以 下 简 称 征 求 意 见 稿 ), 征 求 意 见 稿 较 目 前 实 行 的 融 资 性 担 保 公 司 管 理 暂 行 办 法 ( 以 下 简 称 暂 行 办 法 ) 存 在 多 处 变 动 本 文 试 图 从 本 次 征 求 意 见 稿 的 出 台 背 景 与 暂 行 办 法 的 主 要 区 别 以 及 对 未 来 行 业 发 展 的 潜 在 影 响 等 角 度 进 行 简 要 解 读 为 了 规 范 融 资 担 保 行 业 发 展, 推 进 小 微 企 业 信 用 担 保 体 系 建 设, 缓 解 小 微 企 业 融 资 难 融 资 贵 的 问 题, 银 监 会 发 改 委 等 7 部 门 于 2010 年 3 月 颁 布 了 暂 行 办 法, 是 目 前 融 资 担 保 行 业 主 要 的 监 管 规 章 自 暂 行 办 法 颁 布 以 来, 融 资 担 保 行 业 发 展 日 新 月 异, 从 从 业 企 业 数 量 业 务 模 式 以 及 在 保 余 额 等 多 方 面 来 看, 均 较 2010 年 情 况 出 现 较 大 变 化, 目 前 运 行 的 暂 行 办 法 已 经 在 较 大 程 度 上 脱 离 了 行 业 发 展 现 状 和 监 管 需 求 暂 行 办 法 中 规 定 的 国 务 院 协 调 各 地 方 人 民 政 府 实 行 属 地 监 管 的 监 督 管 理 体 制 和 责 任 有 待 明 确 ; 审 慎 经 营 规 则 和 风 险 控 制 要 求 已 不 能 适 应 行 业 发 展 现 状, 满 足 监 督 管 理 需 求 ; 暂 行 办 法 作 为 部 门 规 章, 在 针 对 违 法 违 规 行 为 的 处 罚 措 施 和 力 度 上 存 在 一 定 缺 陷, 对 监 督 管 理 的 有 效 性 和 权 威 性 形 成 制 约 此 外,2014 年 以 来, 随 着 国 内 宏 观 经 济 增 速 下 行 的 逐 步 显 现, 融 资 担 保 行 业 风 险 暴 露 加 剧, 局 部 省 市 融 资 担 保 公 司 出 现 集 中 性 跑 路 的 情 况, 部 分 省 属 国 有 担 保 公 司 民 营 担 保 公 司 出 现 拒 绝 代 偿 的 现 象, 债 权 人 对 融 资 担 保 公 司 的 信 任 以 及 与 之 的 业 务 合 作 规 模 大 幅 下 降, 导 致 融 资 担 保 行 业 发 展 面 临 较 大 阻 力, 小 微 企 业 融 资 难 融 资 贵 的 不 利 局 面 进 一 步 浮 现 针 对 上 述 情 况,2015 年 7 月 国 务 院 总 理 李 克 强 主 持 召 开 国 务 院 常 务 会 议, 部 署 多 项 针 对 性 措 施 以 加 强 融 资 担 保 行 业 改 革 发 展, 银 监 会 牵 头 各 相 关 部 委 制 定 了 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例, 并 由 国 务 院 法 制 办 对 社 会 公 众 征 求 意 见, 试 图 通 过 制 定 融 资 担 保 行 业 行 政 法 规 的 方 式 完 善 监 督 管 理, 以 进 一 步 促 进 融 资 担 保 行 业 在 合 法 合 规 风 险 可 控 的 前 提 下 持 续 发 展 相 比 目 前 运 行 的 暂 行 办 法, 本 次 征 求 意 见 稿 的 变 化 主 要 集 中 于 融 资 担 保 公 司 的 设 立 变 更 和 终 止, 业 务 规 则 以 及 监 督 管 理 等 方 面 在 融 资 担 保 公 司 的 设 立 方 面, 征 求 意 见 稿 将 融 资 担 保 公 司 注 册 资 本 下 限 设 定 在 2000 万 元 人 民 币, 相 比 暂 行 办 法 中 规 定 的 500 万 元 有 较 大 幅 度 的 提 升 ; 并 新 增 持 股 比 例 在 5% 以 上 股 权 的 股 东 要 求 信 用 记 录 良 好, 最 近 3 年 无 重 大 违 法 违 规 记 录 的 规 定, 股 东 诚 信 背 景 得 到 提 升 此 外, 本 次 征 求 意 见 稿 明 确 规 定 监 督 管 理 部 门 有 责 任 公 布 经 批 准 设 立 的 融 资 担 保 公 司 及 其 分 支 机 构 名 单, 债 权 人 和 债 务 人 在 融 资 担 保 业 务 开 展 过 程 中 选 择 融 资 担 保 公 司 更 简 单, 目 前 融 资 担 保 行 业 参 与 者 鱼 龙 混 杂 的 情 况 在 征 求 意 见 稿 实 施 后 将 一 定 程 度 上 得 到 缓 解 在 变 更 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 规 定 融 资 担 保 公 司 在 变 更 名 称 注 册 资 本 持 股 比 例 在 5% 以 上 股 权 的 股 东 以 及 其 他 规 定 事 项 时, 需 在 做 出 变 更 决 定 15 日 内 向 监 督 管 理 部 门 备 案, 相 比 暂 行 办 法 中 规 定 的 经 监 管 部 门 审 查 批 准 的 步 骤, 在 变 更 程 序 上 有 所 简 化 在 终 止 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 新 增 融 资 担 保 公 司 或 其 分 支 机 构 自 取 得 融 资 担 保 业 31 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 行 业 研 究 信 用 研 究 务 资 格 之 后 无 正 当 理 由 连 续 1 年 以 上 未 经 营 融 资 担 保 业 务, 由 监 督 管 理 部 门 缴 回 其 融 资 担 保 业 务 经 营 许 可 证 的 规 定 在 业 务 规 则 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 明 文 规 定 融 资 担 保 公 司 不 得 从 事 变 相 吸 收 存 款 受 托 理 财 以 及 为 违 反 国 家 规 定 发 行 的 金 融 产 品 提 供 担 保, 融 资 担 保 公 司 禁 入 的 业 务 获 得 进 一 步 明 确 在 经 营 区 域 限 制 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 规 定 满 足 一 定 条 件 的 融 资 担 保 公 司 经 批 准 可 以 跨 省 自 治 区 直 辖 市 设 立 分 支 机 构, 规 定 条 件 包 括 注 册 资 本 要 求 连 续 性 经 营 及 盈 利 要 求 合 规 要 求 等, 相 比 暂 行 办 法 中 提 出 的 经 注 册 所 在 地 和 分 支 机 构 所 在 地 监 管 部 门 批 准, 融 资 担 保 公 司 跨 区 域 经 营 的 准 入 条 件 有 了 更 具 体 的 规 定, 征 求 意 见 稿 实 施 后 部 分 规 模 较 大 的 融 资 担 保 公 司 开 展 扩 区 域 业 务 将 更 加 便 利 在 关 联 客 户 业 务 开 展 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 规 定 融 资 担 保 公 司 不 得 为 其 控 股 股 东 实 际 控 制 人 提 供 融 资 担 保, 为 其 他 关 联 方 提 供 融 资 担 保 需 经 董 事 会 审 议, 并 在 30 日 内 向 监 督 管 理 部 门 报 备, 此 外 在 向 关 联 方 提 供 担 保 的 条 件 信 息 披 露 等 环 节 本 次 征 求 意 见 稿 也 进 行 了 相 关 规 定, 而 暂 行 办 法 中 的 规 定 是 融 资 担 保 公 司 不 得 为 其 母 公 司 或 子 公 司 提 供 融 资 性 担 保 在 信 息 披 露 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 规 定 融 资 担 保 公 司 需 按 照 债 权 人 的 要 求, 及 时 提 供 其 公 司 治 理 情 况 财 务 报 告 风 险 管 理 状 况 担 保 业 务 总 体 情 况 等 信 息, 并 保 证 上 述 信 息 的 真 实 性 准 确 性 和 完 整 性, 相 比 暂 行 办 法 中 规 定 的 按 照 监 管 部 门 规 定 告 知 债 权 人, 债 权 人 获 得 融 资 担 保 公 司 相 关 信 息 的 权 限 得 到 加 强 此 外, 本 次 征 求 意 见 稿 新 增 融 资 担 保 公 司 及 其 从 业 人 员 需 对 业 务 中 获 得 的 商 业 秘 密 给 予 保 密 的 规 定 在 融 资 担 保 公 司 担 保 业 务 放 大 倍 数 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 再 次 强 调 了 融 资 担 保 责 任 余 额 不 得 超 过 融 资 担 保 公 司 净 资 产 的 10 倍 的 规 定 针 对 担 保 客 户 集 中 度, 本 次 征 求 意 见 稿 仅 规 定 融 资 担 保 公 司 对 单 个 被 担 保 人 及 其 关 联 方 提 供 的 融 资 担 保 责 任 余 额 与 融 资 担 保 公 司 净 资 产 的 比 例 不 得 超 过 国 家 规 定 的 上 限 ; 针 对 融 资 担 保 公 司 资 本 金 运 用 环 节, 本 次 征 求 意 见 稿 仅 规 定 了 融 资 担 保 公 司 资 金 运 用 应 当 符 合 流 动 性 和 安 全 性 原 则, 资 金 运 用 余 额 与 其 净 资 产 的 比 例 应 符 合 国 家 有 关 规 定 ; 本 次 征 求 意 见 稿 中 针 对 担 保 客 户 集 中 度 以 及 资 金 运 用 相 关 部 分 进 行 了 原 则 上 的 规 定, 融 资 担 保 公 司 实 际 开 展 业 务 过 程 中 相 关 实 践 标 准 有 待 正 式 版 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 颁 布 以 及 相 应 实 施 细 则 出 台 后 做 出 更 具 体 的 规 定 在 监 督 管 理 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 规 定 了 国 务 院 和 地 方 人 民 政 府 各 自 相 应 的 监 督 管 理 职 责, 国 务 院 负 责 建 立 融 资 担 保 业 监 督 管 理 协 调 机 制, 拟 定 行 业 监 督 管 理 制 度 和 审 慎 经 营 规 则, 指 导 地 方 人 民 政 府 对 行 业 进 行 监 管 和 风 险 处 置 ; 融 资 担 保 行 业 实 行 属 地 监 管 制 度, 省 自 治 区 直 辖 市 人 民 政 府 确 定 的 监 督 管 理 部 门 负 责 相 应 行 政 区 域 内 的 融 资 担 保 公 司 监 督 管 理 工 作, 建 立 监 督 管 理 评 价 体 系 和 风 险 预 警 机 制, 根 据 评 价 结 果 和 风 险 状 况 实 施 分 类 监 管, 处 置 融 资 担 保 公 司 的 重 大 风 险 事 件, 并 向 本 级 人 民 政 府 和 国 务 院 银 行 业 监 督 管 理 机 构 汇 报 ; 融 资 担 保 行 业 监 督 管 理 体 制 和 责 任 得 到 明 确 在 监 督 管 理 的 手 段 方 面, 相 比 暂 行 办 法 中 规 定 的 监 管 部 门 有 权 对 融 资 性 担 保 公 司 进 行 现 场 检 查 并 要 求 提 供 文 件 资 料, 本 次 征 求 意 见 稿 中 规 定 监 督 管 理 部 门 有 权 约 谈 询 问 的 对 象 由 原 来 的 董 事 监 事 高 级 管 理 人 员 扩 充 至 所 有 工 作 人 员, 对 文 件 和 资 料 有 权 查 阅 复 制 以 及 封 存, 监 管 部 门 监 督 管 理 手 段 得 到 加 强 在 监 督 管 理 的 力 度 方 面, 本 次 征 求 意 见 稿 新 增 针 对 违 反 审 慎 经 营 规 则 的 融 资 担 保 公 司, 监 督 管 理 部 门 有 权 采 取 限 制 资 金 运 用 暂 停 部 分 或 全 部 业 务 责 令 调 整 高 级 管 理 人 员 等 措 施, 监 督 管 理 部 门 对 违 反 审 慎 经 营 原 则 的 融 资 担 保 公 司 处 罚 措 施 得 到 完 善 相 比 暂 行 办 法, 本 次 征 求 意 见 稿 在 监 督 管 理 方 面 最 主 要 的 变 化 就 是 新 增 了 监 督 管 理 部 门 针 对 违 反 征 求 意 见 稿 中 相 关 规 定 的 融 资 担 保 公 司 以 及 从 业 人 员 有 权 采 取 的 行 政 强 制 措 施 和 有 效 处 罚 措 施 的 模 式 和 种 类, 本 次 征 求 意 见 稿 中 规 定 了 针 对 不 同 违 法 违 规 情 况, 监 督 管 理 部 门 各 种 警 告 责 令 改 正 罚 款 的 手 段, 相 比 暂 行 办 法 中 规 定 的 监 管 部 门 可 以 给 予 警 告 罚 款, 征 求 意 见 稿 中 的 处 罚 规 定 更 易 实 施 目 前 本 次 征 求 意 见 稿 正 处 于 向 社 会 公 众 征 求 意 见 阶 段, 预 计 一 定 时 间 内, 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 将 会 正 式 实 施 融 资 担 保 公 司 管 理 条 总 第 91 期 32

例 的 正 式 实 施 将 会 对 目 前 融 资 担 保 行 业 经 营 企 业 进 行 系 统 性 梳 理, 融 资 担 保 公 司 设 立 变 更 和 终 止 等 方 面 的 新 规 定 将 提 升 从 业 公 司 整 体 的 准 入 门 槛 资 本 实 力 股 东 诚 信 水 平, 未 来 融 资 担 保 行 业 参 与 者 的 整 体 资 信 水 平 得 到 提 升 ; 各 项 经 营 规 则 方 面 的 新 增 和 修 订 将 明 确 融 资 担 保 公 司 可 以 从 事 和 不 可 以 从 事 的 业 务 种 类, 完 善 信 息 披 露 环 节 涉 及 的 内 容 和 频 次, 未 来 融 资 担 保 公 司 审 慎 合 规 经 营 的 意 识 将 会 加 强 ; 监 督 管 理 方 面 相 关 规 定 将 落 实 各 级 政 府 的 监 管 职 责, 赋 予 监 督 管 理 部 门 更 丰 富 完 备 的 监 管 手 段 和 措 施, 未 来 融 资 担 保 公 司 将 会 受 到 更 全 面 更 细 致 的 监 管 覆 盖, 违 法 违 规 经 营 的 融 资 担 保 公 司 将 受 到 相 应 的 处 罚 可 以 预 见 的 是, 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 实 施 一 段 时 候 后, 一 部 分 融 资 担 保 公 司 将 退 出 融 资 担 保 行 业, 行 业 内 部 将 实 现 优 胜 劣 汰 ; 数 家 省 级 大 型 融 资 担 保 公 司 将 实 现 扩 区 域 业 务 经 营, 形 成 更 多 规 模 大 品 牌 好 知 名 度 高 的 全 国 性 融 资 担 保 公 司 ; 部 分 融 资 担 保 公 司 因 违 法 违 规 受 到 监 管 部 门 处 罚, 融 资 担 保 行 业 整 体 经 营 合 规 性 得 到 提 升 评 级 小 贴 士 关 于 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 的 一 些 Q&A 什 么 是 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券? 资 本 补 充 债 券 是 指 保 险 公 司 发 行 的 用 于 补 充 资 本, 发 行 期 限 在 五 年 以 上 ( 含 五 年 ), 清 偿 顺 序 列 于 保 单 责 任 和 其 他 普 通 负 债 之 后, 先 于 保 险 公 司 股 权 资 本 的 债 券 监 管 机 构 包 含 哪 些? 中 国 保 监 会 负 责 对 保 险 公 司 发 行 资 本 补 充 债 券 的 资 格 进 行 核 准, 并 对 资 本 补 充 债 券 计 入 资 本 的 方 式 进 行 监 督 管 理 ; 中 国 人 民 银 行 对 资 本 补 充 债 券 在 银 行 间 债 券 市 场 的 发 行 和 交 易 进 行 监 督 管 理 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 的 发 行 条 件 有 哪 些? 申 请 公 开 发 行 资 本 补 充 债 券 的 保 险 公 司 应 当 满 足 以 下 条 件 : 1 具 有 良 好 的 公 司 治 理 机 制 ; 2 连 续 经 营 超 过 三 年 ; 3 上 年 末 经 审 计 和 最 近 一 季 度 财 务 报 告 中 净 资 产 不 低 于 人 民 币 10 亿 元 ; 4 偿 付 能 力 充 足 率 不 低 于 100%; 5 最 近 三 年 没 有 重 大 违 法 违 规 行 为 ; 6 中 国 人 民 银 行 和 中 国 保 监 会 要 求 的 其 他 条 件 此 外, 保 险 公 司 还 应 当 满 足, 发 行 的 资 本 补 充 债 券 及 符 合 中 国 保 监 会 要 求 的 次 级 定 期 债 务 之 和 不 得 超 过 净 资 产 的 100% 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 发 行 是 否 需 要 信 用 评 级? 资 本 补 充 债 券 在 全 国 银 行 间 债 券 市 场 发 行 与 交 易 初 始 评 级 应 当 聘 请 两 家 具 有 评 级 资 质 的 信 用 评 级 机 构, 进 行 持 续 信 用 评 级 同 时, 鼓 励 采 取 多 元 化 信 用 评 级 方 式, 支 持 对 资 本 补 充 债 券 采 用 投 资 者 付 费 模 式 进 行 信 用 评 级 资 本 补 充 债 券 投 资 者 应 建 立 内 部 信 用 评 级 体 系, 加 强 对 投 资 风 险 自 主 判 断, 减 少 对 外 部 评 级 的 依 赖 保 险 公 司 资 本 补 充 债 与 次 级 债 的 相 同 点 和 不 同 点 有 哪 些? 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 与 次 级 债 券 均 属 于 保 险 公 司 利 用 债 务 工 具 补 充 资 本 的 方 式, 但 在 以 下 几 方 面 有 所 不 同 : 1 保 险 公 司 次 级 债 券 发 行 人 要 求 经 审 计 的 上 年 度 末 净 资 产 不 低 于 人 民 币 5 亿 元 开 业 时 间 超 过 三 年 以 及 最 近 两 年 内 未 受 到 重 大 行 政 处 罚, 上 述 条 例 较 资 本 补 充 债 券 宽 松, 发 行 门 槛 较 低 ; 2 保 险 公 司 次 级 债 券 可 以 聘 请 资 信 评 级 机 构 进 行 信 用 评 级, 但 并 未 强 制 要 求 评 级, 而 资 本 补 充 债 券 需 要 双 评 级 ; 3 保 险 公 司 次 级 债 券 采 用 非 公 开 发 行 的 发 行 方 式, 而 资 本 补 充 债 券 采 用 公 开 发 行 的 方 式 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 与 中 国 保 监 会 1 月 21 日 联 合 发 布 的 保 险 公 司 发 行 资 本 补 充 债 券 有 关 事 宜 中 国 保 监 会 2011 年 10 月 6 日 发 布 的 保 险 公 司 次 级 定 期 债 务 管 理 办 法 和 中 国 保 监 会 2013 年 3 月 15 日 发 布 的 中 国 保 险 监 督 管 理 委 员 会 关 于 修 改 保 险 公 司 次 级 定 期 债 务 管 理 办 法 的 决 定 33 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 研 究 信 用 研 究 惠 誉 收 费 公 路 桥 梁 和 隧 道 等 项 目 评 级 方 法 研 究 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 刘 艳 一 评 级 方 法 概 述 该 评 级 方 法 适 用 于 公 路 桥 梁 和 隧 道 ( 总 称 收 费 公 路 ) 所 发 的 依 靠 收 费 产 生 的 现 金 流 作 为 偿 债 资 金 来 源 的 债 务 融 资 工 具 的 评 级 具 体 地, 该 标 准 适 用 于 独 立 公 路 设 施 以 及 公 路 系 统 或 网 络, 并 且 具 有 经 营 历 史 的 项 目 或 新 建 项 目 由 公 共 部 门 拥 有 并 经 营 由 政 府 通 过 单 独 的 企 业 基 金 拥 有 并 经 营 以 及 由 私 人 部 门 通 过 长 期 的 特 许 经 营 协 议 经 营 的 收 费 公 路 项 目 均 适 用 此 评 级 方 法 此 外, 该 标 准 还 适 用 于 影 子 收 费 公 路 (shadow toll road), 即 用 户 不 支 付 通 行 费, 但 受 让 人 将 得 到 政 府 根 据 实 际 交 通 流 量 进 行 的 支 付 惠 誉 通 过 分 析 收 费 道 路 的 完 工 风 险 收 入 风 险 ( 包 括 流 量 风 险 和 价 格 风 险 ) 基 础 设 施 发 展 / 重 建 债 务 结 构 和 偿 债 能 力 这 几 大 主 要 评 级 要 素, 分 别 评 出 较 高 级 别 中 等 级 别 和 低 级 别, 并 结 合 项 目 基 本 信 息 运 营 风 险 提 前 终 止 风 险 和 同 业 比 较 等 方 面 的 情 况, 评 定 该 项 目 信 用 级 别 值 得 注 意 的 是, 某 项 目 尽 管 某 一 主 要 评 级 要 素 对 应 的 信 用 级 别 较 高, 但 由 于 其 他 主 要 评 级 要 素 对 应 的 信 用 级 别 较 低, 也 可 能 使 该 项 目 信 用 级 别 被 局 限 在 较 低 等 级 一 般 情 况 下, 对 于 项 目 收 入 的 要 求 使 得 私 人 经 营 的 项 目 评 级 不 太 可 能 被 评 为 AA 级, 因 为 利 润 最 大 化 往 往 会 导 致 一 个 较 高 的 债 务 水 平 同 样 地, 公 共 所 有 权 项 目 如 果 债 务 水 平 过 高, 也 不 排 除 被 评 为 BBB 级 或 投 机 级 二 具 体 评 级 要 素 ( 一 ) 基 本 信 息 所 有 权 和 发 起 人 由 于 各 个 国 家 收 费 公 路 的 所 有 权 结 构 和 出 资 结 构 的 不 同, 其 运 营 方 式 也 有 所 不 同, 包 括 公 共 所 有 并 经 营, 公 共 所 有 私 有 化 经 营 ( 通 过 签 订 长 期 的 特 许 经 营 合 同 ) 以 及 在 极 少 数 情 况 下 彻 底 的 私 人 所 有 并 经 营 私 有 经 营 的 收 费 道 路 通 常 会 有 设 计 建 造 融 资 运 营 和 维 护 的 安 排, 并 通 过 来 源 于 使 用 者 的 通 行 费 或 特 许 权 让 与 人 的 影 子 费 用 来 作 为 特 许 权 收 入 与 特 许 权 经 营 结 构 有 关 的 评 级 考 虑 因 素 包 括 出 资 人 的 开 发 和 管 理 类 似 项 目 的 经 验 以 及 该 项 目 权 益 占 比 法 律 和 法 规 对 于 私 人 管 理 的 项 目, 有 关 建 设 维 护 的 义 务 和 收 费 权 的 特 许 权 协 议, 以 及 赋 予 公 共 部 门 准 许 当 局 ( 让 与 人, 如 交 通 部 ) 介 入 安 排 的 授 予 权 的 条 例 需 要 重 点 关 注 对 于 公 共 管 理 的 项 目, 创 建 公 共 赞 助 商 建 立 组 织 架 构 经 营 范 围 和 收 取 通 行 费 的 权 利 的 条 例 需 要 重 点 关 注 对 于 政 府 来 说, 与 私 人 经 营 者 签 订 特 许 经 营 协 议 很 难 实 现 未 来 的 公 共 政 策 目 标 和 网 络 承 载 能 力 的 需 求 惠 誉 认 为, 扩 建 设 施, 以 保 持 令 人 满 总 第 91 期 34

意 的 服 务 水 平 或 维 持 具 有 竞 争 力 的 设 施 道 路 或 运 输 线, 是 在 长 期 特 许 协 议 或 所 有 权 协 议 中 很 有 可 能 出 现 的 事 情 因 此, 惠 誉 认 为 赔 偿 金 特 许 权 资 格 ( 要 求 ) 的 让 步 或 展 期 都 会 提 供 灵 活 性, 这 些 是 较 高 等 级 的 特 点, 这 些 条 款 的 有 无 都 会 在 评 级 过 程 中 予 以 考 量 由 于 上 述 条 款 会 增 加 长 期 财 务 稳 定 性, 缺 少 这 些 条 款 会 增 加 风 险 在 让 与 人 有 权 终 止 协 议 或 由 于 不 可 抗 力 事 件 的 发 生 导 致 终 止 协 议 的 情 况 下, 惠 誉 会 评 估 上 述 条 款 是 否 对 债 权 人 提 供 了 充 足 的 补 偿, 以 保 证 债 权 人 的 利 益 不 受 损 害 除 了 上 述 规 定, 惠 誉 也 会 考 量 该 项 目 相 关 的 政 治 和 司 法 管 辖 问 题 缺 乏 法 律 诉 讼 先 例 ( 意 味 着 缺 乏 合 同 责 任 问 题 的 有 效 诉 诸 方 式 ) 政 局 变 动 ( 导 致 重 要 政 策 变 化 ) 都 会 限 制 合 同 和 条 例 的 价 值, 信 用 评 级 也 会 受 到 限 制 惠 誉 会 借 鉴 当 地 信 誉 良 好 的 专 业 法 律 顾 问 的 法 律 意 见, 来 评 估 债 权 人 保 护 和 结 构 性 信 用 保 护 的 执 行 力 专 业 报 告 的 使 用 惠 誉 会 评 估 两 个 主 要 的 顾 问 报 告 : 一 是 独 立 工 程 师 的 报 告, 报 告 内 容 涉 及 建 设 / 竣 工 和 维 护 以 及 生 命 周 期 ; 二 是 交 通 和 收 入 的 顾 问 报 告, 分 析 当 前 和 历 史 交 通 趋 势 和 收 费 标 准, 并 提 供 未 来 交 通 和 收 入 的 预 测 对 于 这 两 份 报 告 的 依 赖 程 度 将 根 据 项 目 的 性 质 和 报 告 的 质 量 有 所 不 同 缺 乏 独 立 工 程 师 的 报 告 和 / 或 交 通 和 收 入 的 顾 问 报 告 将 被 视 为 低 等 级 的 特 点, 但 如 管 理 层 通 过 有 资 格 的 员 工 和 过 去 的 项 目 撰 写 可 靠 且 客 观 的 内 部 预 测 报 告, 也 可 作 为 补 充 和 参 考 ( 二 ) 完 工 风 险 对 于 在 建 的 收 费 公 路, 惠 誉 将 一 个 全 面 的 设 计 采 购 和 建 设 合 同 作 为 缓 解 延 工 风 险 和 成 本 超 支 风 险 以 及 提 高 设 备 性 能 的 合 理 途 径 另 外, 适 当 规 模 的 预 算 和 应 急 费 用 具 有 相 关 经 验 的 所 有 人 具 有 良 好 信 誉 的 发 起 人 提 供 完 工 保 证 等, 也 可 以 降 低 完 工 风 险 项 目 复 杂 性 项 目 的 复 杂 性 和 规 模 各 不 相 同, 项 目 复 杂 性 可 能 会 导 致 延 迟 完 工, 资 金 成 本 增 加, 或 性 能 降 低 造 成 的 较 少 的 运 营 资 金 惠 誉 会 通 过 分 析 项 目 完 工 的 期 限 波 动 应 急 预 算 以 及 承 包 商 对 于 这 种 项 目 结 构 的 专 业 程 度 来 评 估 项 目 结 构 的 复 杂 程 度 对 于 完 工 风 险 的 影 响 承 包 商 专 业 程 度 和 施 工 计 划 惠 誉 会 依 赖 独 立 工 程 师 关 于 承 包 商 适 合 性 的 观 点 独 立 工 程 师 的 意 见 应 主 要 针 对 施 工 承 包 商 的 经 验 项 目 设 计 的 适 当 性 施 工 进 度 的 可 实 现 性 成 本 预 算 和 应 急 费 用 的 充 足 性 以 及 对 各 种 延 工 更 换 承 包 商 和 负 面 情 况 进 行 分 析 惠 誉 还 会 检 查 独 立 工 程 师 的 分 析 和 结 论, 并 且 在 评 估 延 工 风 险 时 会 就 施 工 进 度 的 可 实 现 性 来 考 量 独 立 工 程 师 的 观 点 另 外, 惠 誉 在 项 目 完 成 的 过 程 中 会 检 查 独 立 工 程 师 的 施 工 监 测 报 告, 如 果 涉 及 重 大 完 工 拖 延 费 用 超 支 或 性 能 缺 陷 等 建 设 问 题, 惠 誉 可 能 会 对 评 级 进 行 调 整 承 包 商 的 可 替 换 性 有 关 建 设 成 本 延 工 和 资 产 性 能 的 风 险 通 常 会 转 嫁 到 承 包 商 惠 誉 分 析 的 一 个 关 键 部 分 是 在 承 包 商 不 充 分 履 行 职 责 或 破 产 的 情 况 下 更 换 承 包 商 的 难 易 程 度 当 项 目 评 级 高 于 承 包 商 级 别 的 时 候, 较 低 信 用 等 级 的 承 包 商 在 不 能 履 职 或 破 产 时, 为 了 不 影 响 该 项 目 的 正 常 完 工, 更 换 承 包 商 就 是 必 要 的, 因 此 该 分 析 是 至 关 重 要 的 合 同 条 款 惠 誉 会 检 查 在 施 工 承 包 合 同 中 约 定 的 设 计 工 作 范 畴 定 价 和 进 度 节 点 的 风 险 分 摊 能 力 地 理 环 境 会 影 响 延 工 风 险, 当 某 项 目 座 落 于 具 有 复 杂 地 形 和 气 候 的 边 远 地 区 或 欠 发 达 地 区 ( 较 差 的 配 套 基 础 设 施 可 能 会 阻 碍 供 给 和 劳 动 力 流 动 ) 时, 都 会 增 加 项 目 的 延 工 风 险 设 计 采 购 和 建 设 承 包 商 有 责 任 把 具 有 适 当 技 能 的 本 地 和 / 或 外 国 劳 动 力 安 排 到 项 目 建 设 中, 以 满 足 完 工 期 限 要 求 35 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 研 究 信 用 研 究 承 包 商 评 级 和 信 用 增 级 惠 誉 会 评 估 承 包 商 的 信 用 级 别, 以 及 该 项 目 是 否 有 足 够 的 信 用 增 级 以 满 足 更 换 承 包 商 的 潜 在 成 本 通 常 情 况 下, 一 个 对 项 目 负 有 全 部 责 任 的 单 一 的 大 承 包 商 相 较 于 许 多 小 的 承 包 商 和 分 包 商 为 好 多 个 较 小 的 分 包 商 的 风 险 可 以 通 过 使 用 总 承 包 公 司 得 到 缓 解, 因 为 总 承 包 公 司 可 以 独 立 承 担 用 于 支 付 潜 在 的 性 能 缺 陷 或 延 工 损 失 的 完 工 责 任 和 义 务 如 果 承 包 商 具 有 较 强 的 信 用 质 量, 则 有 助 于 减 轻 项 目 完 工 风 险 如 果 一 个 项 目 没 有 信 用 增 级, 承 包 商 的 评 级 则 会 限 制 该 项 目 评 级 项 目 信 用 增 级 包 括 应 急 资 金 储 备 基 金 信 用 证 和 履 约 保 证 金, 信 用 增 级 上 调 信 用 级 别 限 制 在 2 级 以 内 ( 三 ) 运 营 风 险 对 比 项 目 融 资 领 域 中 的 其 他 项 目 类 型, 收 费 公 路 项 目 的 操 作 风 险 较 低, 主 要 是 由 于 其 运 营 主 要 限 于 收 取 车 辆 通 行 费 违 规 执 法 的 软 硬 件 系 统 的 维 护 基 本 的 道 路 基 础 设 施 的 维 护 和 修 复 工 作 运 营 商 对 于 私 人 运 营 的 收 费 道 路 设 施 特 许 权 租 赁 或 许 可 协 议, 如 果 某 些 标 准 不 能 满 足, 通 常 会 允 许 让 与 人 终 止 该 协 议 因 此 惠 誉 会 着 重 分 析 运 营 商 的 经 验 水 平, 以 满 足 道 路 状 况 安 全 性 服 务 水 平 以 及 未 来 扩 建 要 求 的 标 准 如 果 特 许 经 营 标 准 比 普 遍 接 受 的 情 况 更 加 严 格, 或 者 运 营 商 的 经 验 较 少, 惠 誉 会 认 为 终 止 风 险 是 上 升 的, 运 营 风 险 也 会 随 之 增 加 对 于 公 共 运 营 项 目, 终 止 风 险 是 不 存 在 的, 且 运 营 风 险 也 显 著 降 低 在 大 多 数 情 况 下, 运 营 有 一 定 的 基 本 标 准, 但 重 要 的 是, 如 果 没 有 达 到 这 些 要 求, 该 项 目 也 不 能 改 变 所 有 权 在 这 种 情 况 下, 只 有 在 不 可 控 运 营 费 用 发 生 和 资 产 维 护 得 很 差 时, 债 权 人 才 会 面 临 风 险 惠 誉 会 评 估 该 管 理 团 队 的 经 验, 以 及 相 对 于 同 业 的 成 本 管 理 和 设 施 维 护 纪 录 因 此, 就 运 营 终 止 风 险 而 言, 私 人 运 营 的 风 险 大 于 公 共 运 营 的 风 险 成 本 运 营 成 本 的 某 些 组 成 部 分 ( 例 如 劳 动 力 或 原 材 料 商 品 的 输 入 ) 的 增 长 也 许 会 高 于 通 货 膨 胀 率 如 果 通 行 费 收 入 的 增 长 与 通 胀 率 一 样, 就 会 对 偿 债 现 金 流 产 生 负 面 影 响 如 果 运 营 商 有 权 按 照 或 高 于 通 胀 率 的 水 平 提 升 通 行 费 率, 这 种 风 险 就 会 得 到 缓 解 私 人 运 营 商 可 能 会 有 利 益 方 面 的 驱 动 去 控 制 费 用 ; 公 共 运 营 商 缺 乏 这 种 管 理 费 用 的 动 机, 所 以 成 本 风 险 可 能 会 升 高 因 此, 就 运 营 成 本 风 险 而 言, 私 人 运 营 的 风 险 小 于 公 共 运 营 的 风 险 此 外, 惠 誉 还 会 评 估 每 公 里 或 英 里 的 项 目 成 本 和 营 运 利 润 率, 并 与 同 类 项 目 进 行 对 比 如 果 项 目 有 延 迟 维 护 或 资 金 不 足 的 系 统 记 录, 惠 誉 会 认 为 其 成 本 风 险 上 升 ( 四 ) 收 入 风 险 除 了 新 建 项 目 的 完 工 风 险, 收 入 风 险 通 常 被 认 为 是 收 费 公 路 的 最 重 要 的 评 级 因 素 总 收 入 是 由 流 量 和 价 格 决 定 的, 其 风 险 取 决 于 各 地 的 交 通 水 平 的 不 确 定 性 和 必 要 时 提 高 费 率 的 能 力 惠 誉 将 收 费 公 路 分 为 六 个 主 要 类 型 : 高 速 公 路 和 大 型 公 路 网 络 桥 梁 和 隧 道 城 市 星 型 和 环 型 道 路 系 统 管 辖 的 车 道 / 小 巷 跨 国 桥 梁 道 路 组 合 流 量 风 险 收 费 公 路 的 流 量 风 险 主 要 受 区 域 经 济 和 人 口 趋 势, 可 替 代 的 免 费 道 路 的 拥 堵 情 况, 与 可 替 代 的 免 费 道 路 的 互 联 性 (interconnectivity), 与 其 他 交 通 方 式 的 竞 争, 以 及 其 某 些 物 理 特 点 ( 如 服 务 路 线 容 量 和 网 络 互 联 性 ) 的 影 响 惠 誉 会 评 估 集 中 度 风 险, 或 通 过 评 估 收 费 公 路 对 特 定 交 通 类 型 ( 如 重 型 货 车 或 休 闲 旅 游, 以 及 原 产 地 / 目 的 地 市 场 ) 的 依 赖 来 判 断 其 对 服 务 区 的 经 济 组 成 和 业 务 与 行 业 周 期 的 潜 在 变 化 的 抵 御 能 力 例 如, 如 果 收 费 道 路 的 收 入 很 大 程 度 上 依 赖 于 商 用 车, 惠 誉 认 为 这 在 经 济 衰 退 时 增 加 了 收 费 道 路 的 风 险 暴 露 此 外, 跨 境 设 施 会 受 到 邻 国 经 济 活 动 的 影 响, 这 意 味 着 交 通 流 量 可 能 会 比 较 波 动, 另 外 跨 境 设 施 还 会 受 到 汇 率 波 动 的 影 响 总 第 91 期 36

惠 誉 还 会 评 估 收 费 公 路 在 何 种 程 度 上 会 受 汽 油 价 格 上 升 的 影 响, 这 是 因 为 非 上 下 班 的 休 闲 和 城 际 交 通 设 施 往 往 比 上 下 班 交 通 对 于 汽 油 价 格 的 波 动 更 加 敏 感 具 有 竞 争 力 的 收 费 设 施 是 指 那 些 相 对 于 免 费 道 路 或 其 他 交 通 方 式 提 供 更 直 接 和 方 便 的 交 通 线 路 需 要 更 少 的 时 间 通 行 的 收 费 道 路 惠 誉 通 过 相 对 于 免 费 道 路 节 省 的 出 行 时 间 ( 即 驾 驶 者 节 省 的 时 间 价 值 与 通 行 费 的 比 较 ) 来 考 量 收 费 设 施 的 竞 争 力, 由 于 这 取 决 于 驾 驶 者 所 认 知 的 节 省 的 时 间 价 值 经 济 人 口 和 土 地 使 用 的 趋 势 以 及 预 期 的 整 个 区 域 的 交 通 系 统 承 载 能 力, 因 此 具 有 较 大 的 不 确 定 性 和 主 观 性 价 格 风 险 收 费 公 路 的 所 有 者 或 经 营 者 实 施 通 行 费 加 价 的 能 力 差 别 很 大, 长 期 特 许 权 协 议 租 约 或 许 可 经 营 给 私 人 运 营 商 具 有 相 对 严 格 的 权 限, 而 公 共 运 营 商 则 可 以 享 受 近 乎 无 限 的 灵 活 性 从 政 治 风 险 和 收 益 最 大 化 的 角 度 来 看, 相 比 于 被 特 定 方 案 限 制 或 需 要 监 管 部 门 批 准 的 定 价 权, 惠 誉 会 将 无 限 定 价 权 视 为 可 提 供 更 多 的 信 用 保 障 惠 誉 通 常 假 定 私 人 运 营 商 会 将 通 行 费 率 上 调 至 合 同 规 定 允 许 的 最 高 水 平, 这 意 味 着 他 们 不 再 具 有 提 高 费 率 的 灵 活 性 以 应 对 环 境 变 化 或 冲 击 惠 誉 认 为, 无 限 制 的 定 价 权 是 较 高 等 级 的 特 点, 但 会 受 到 项 目 运 作 的 政 治 环 境 的 阻 碍 公 共 实 体 由 于 考 虑 政 治 因 素, 虽 然 其 具 有 无 限 制 的 定 价 权, 但 存 在 限 制 增 加 费 率 的 情 况 在 绝 对 必 要 时, 通 行 费 率 的 增 加 也 会 伴 随 着 资 本 改 进 或 系 统 扩 展 的 实 施 除 非 存 在 及 时 增 加 通 行 费 率 的 良 好 记 录, 否 则 惠 誉 会 对 未 来 的 加 价 计 划 持 怀 疑 态 度, 并 假 设 这 种 增 加 是 有 时 滞 的, 且 比 计 划 的 幅 度 要 少 在 价 格 弹 性 方 面, 高 速 公 路 系 统 和 大 型 公 路 网 络 通 常 表 现 出 较 低 的 价 格 弹 性, 这 赋 予 其 较 强 的 竞 争 地 位, 如 同 具 有 垄 断 特 点 的 城 市 桥 梁 系 统 城 市 星 型 和 环 型 道 路 系 统 也 相 对 缺 乏 弹 性, 而 独 立 的 设 施 可 能 有 较 高 的 价 格 弹 性 管 辖 的 车 道 / 小 巷 价 格 弹 性 很 高 此 外, 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 收 费 较 高 相 对 于 收 费 较 低 的 设 施 的 价 格 弹 性 要 高 ( 五 ) 基 础 设 施 发 展 / 重 建 惠 誉 会 基 于 目 前 收 费 道 路 的 车 流 量 分 析 其 所 处 经 济 周 期 和 通 行 能 力 以 及 未 来 的 维 护 和 扩 张 资 产 的 必 要 性 来 考 虑 再 投 资 计 划 惠 誉 认 为, 项 目 资 产 维 护 的 资 金 需 求 具 有 自 动 且 有 保 障 的 资 金 来 源 ( 如 基 础 资 产 管 理 系 统 ) 以 及 将 财 务 预 测 中 的 偶 发 事 件 考 虑 在 内 的 应 急 性 成 本 和 前 瞻 性 的 现 金 预 留 机 制, 都 是 较 高 级 别 的 特 点 那 些 可 预 测 的 但 需 要 更 多 费 用 的 资 产 改 进 或 者 缺 乏 比 较 详 细 的 计 划 被 视 为 中 等 级 别 的 特 点 最 后, 那 些 未 来 的 投 资 水 平 和 时 间 具 有 不 确 定 性 的 收 费 公 路 的 信 用 级 别 则 会 受 到 限 制 ( 六 ) 提 前 终 止 风 险 受 长 期 特 许 权 租 赁 或 特 许 协 议 管 制 的 收 费 设 施 都 有 规 定 的 到 期 日, 通 常 还 具 有 性 能 要 求, 如 果 不 能 满 足 要 求, 可 能 会 导 致 协 议 提 前 终 止 在 这 种 情 况 下, 债 权 人 将 失 去 他 们 的 主 要 保 障 项 目 产 生 的 收 入 惠 誉 会 通 过 分 析 性 能 标 准 以 及 运 营 商 满 足 标 准 的 能 力 来 评 估 终 止 风 险 具 有 特 别 严 格 标 准 的 项 目 的 信 用 级 别 将 会 受 到 限 制 如 果 由 于 不 可 抗 力 等 原 因 导 致 没 有 全 额 按 时 偿 债, 惠 誉 可 能 无 法 对 该 项 目 债 务 进 行 评 级 ( 七 ) 负 债 结 构 惠 誉 看 重 拟 定 的 资 产 结 构 与 项 目 特 点 的 匹 配 程 度, 以 及 通 过 财 务 条 款 和 杠 杆 限 制 提 供 给 债 权 人 的 保 障 收 费 道 路 项 目 通 常 会 呈 现 相 对 稳 定 的 交 通 和 收 入, 这 使 得 它 们 更 适 合 固 定 利 率 和 长 期 的 资 产 结 构 惠 誉 认 为, 不 考 虑 其 他 风 险 因 素, 如 果 一 个 项 目 具 有 未 对 冲 的 浮 动 利 率 债 务 或 不 受 管 理 层 直 接 控 制 的 市 场 上 的 再 融 资 风 险, 那 么 这 个 项 目 将 需 要 更 多 的 财 务 灵 活 性 37 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 研 究 信 用 研 究 惠 誉 还 会 评 估 债 务 的 到 期 日 以 确 保 其 期 限 没 有 超 过 项 目 的 可 用 寿 命 由 于 缺 乏 经 济 趋 势 和 公 共 政 策 的 长 期 可 视 性, 惠 誉 倾 向 于 更 谨 慎 地 评 估 较 长 期 限 的 债 务 与 偿 债 期 类 似, 摊 销 率 也 会 根 据 项 目 类 型 的 不 同 而 不 同 新 建 项 目 的 财 务 结 构 需 要 提 供 更 大 的 灵 活 性 以 补 偿 较 高 的 预 测 风 险 和 债 务 上 升 的 风 险, 而 具 有 较 长 运 营 历 史 的 项 目 可 能 不 需 要 这 种 灵 活 水 平 所 有 其 他 条 件 相 同, 对 于 一 个 具 有 悠 久 历 史 的 运 营 项 目, 较 大 规 模 的 摊 销 将 被 视 为 低 级 别 的 特 点 在 后 期 负 担 的 债 务 或 累 计 的 债 务 较 多 时, 惠 誉 不 仅 评 估 年 度 债 务 偿 还 比 率 (DSCR), 而 且 还 会 评 估 其 债 务 期 间 净 债 务 覆 盖 率 (LLCR) 保 障 方 案 和 债 权 人 权 利 惠 誉 侧 重 于 评 估 承 诺 收 益 利 率 契 约 杠 杆 率 和 分 布 测 试 资 金 流 所 需 流 动 资 金 和 维 修 储 备 基 金, 以 及 第 三 方 担 保 信 用 分 析 还 包 括 审 查 在 违 约 事 件 发 生 时 的 补 救 措 施 债 权 人 介 入 权 利 以 及 与 特 许 责 任 和 适 用 法 律 相 关 的 正 / 负 契 约 条 款 在 其 他 条 件 相 同 的 情 况 下, 如 果 项 目 保 障 方 案 比 一 般 水 平 具 有 实 质 优 势 的 话, 那 么 惠 誉 会 认 为 该 项 目 具 有 较 高 的 信 用 级 别 ( 八 ) 偿 债 能 力 惠 誉 会 通 过 情 景 分 析 来 评 估 一 个 项 目 的 偿 债 能 力 此 外, 在 确 定 评 级 时, 惠 誉 还 会 将 项 目 财 务 指 标 与 其 同 业 进 行 比 较 收 费 公 路 在 与 同 行 业 比 较 时, 惠 誉 首 先 会 查 找 具 有 相 似 的 经 济 特 征 的 项 目 特 别 是, 具 有 相 似 特 许 强 度 的 项 目 将 被 相 互 比 较 惠 誉 还 会 通 过 分 析 项 目 的 资 产 负 债 表 来 评 估 其 财 务 灵 活 性 应 对 中 短 期 风 险 的 能 力 指 标 包 括 未 受 限 制 的 现 金 / 投 资 余 额 杠 杆 率 和 表 外 风 险 惠 誉 还 会 审 查 所 有 正 在 进 行 的 诉 讼 可 能 会 对 项 目 产 生 的 实 质 性 影 响 情 景 分 析 在 评 级 过 程 中, 惠 誉 会 评 估 在 商 业 周 期 中 收 费 公 路 可 能 遇 到 的 不 同 经 济 情 景 首 先, 惠 誉 会 制 定 基 本 情 景 基 本 情 景 是 指 惠 誉 认 为 在 其 预 测 期 内 可 能 产 生 的 经 济 环 境 以 及 在 这 种 环 境 下 项 目 的 财 务 和 经 营 业 绩 表 现, 考 量 因 素 和 指 标 设 定 会 基 于 惠 誉 对 于 历 史 表 现 的 观 点 和 发 起 人 或 咨 询 顾 问 的 预 测 基 本 情 景 下 的 现 金 流 是 跟 踪 评 级 和 压 力 测 试 分 析 的 共 同 出 发 点 在 确 定 基 本 情 景 的 基 础 上, 惠 誉 还 会 建 立 评 级 标 准, 这 是 用 于 确 定 评 级 的 基 准 评 级 标 准 一 般 会 反 映 车 流 量 收 入 和 费 用 以 及 与 之 相 符 的 在 商 业 周 期 的 低 谷 期 可 能 出 现 的 业 绩 表 现 最 终, 评 级 标 准 基 于 项 目 的 具 体 类 型 和 属 性 来 确 定 附 表 1 附 表 2 和 附 表 3 的 评 级 标 准 分 别 适 用 于 具 有 较 大 市 场 影 响 力 的 债 务 摊 销 型 的 成 熟 大 型 道 路 网 络 和 主 要 城 市 桥 梁 系 统 特 定 区 域 内 的 小 型 道 路 网 络 和 独 立 经 营 的 收 费 道 路 以 及 集 中 偿 债 型 ( 子 弹 型 ) 项 目 由 于 大 型 的 多 元 化 的 垄 断 公 路 网 络 通 常 具 有 相 对 稳 定 的 车 流 量, 而 新 的 公 路 项 目 的 通 行 费 率 往 往 会 比 老 旧 公 路 的 费 率 高, 因 此 相 对 于 较 高 地 理 集 中 度 竞 争 激 烈 或 价 格 风 险 较 大 的 项 目, 新 的 大 型 的 多 元 化 的 垄 断 公 路 网 络 项 目 的 评 级 会 较 高 同 样 道 理, 对 于 相 同 等 级 的 成 熟 大 型 道 路 网 络 和 区 域 性 的 小 型 道 路 网 络, 区 域 性 的 小 型 道 路 网 络 对 应 的 债 务 覆 盖 率 杠 杆 率 等 指 标 要 求 会 相 对 严 格 一 些 由 于 集 中 偿 债 型 ( 子 弹 型 ) 债 务 结 构 具 有 较 大 的 再 融 资 风 险, 因 此 惠 誉 会 将 这 种 再 融 资 风 险 考 虑 在 内, 主 要 分 析 指 标 也 会 有 所 不 同 ( 见 附 表 3) 作 为 偿 债 对 收 入 增 长 率 的 依 赖 程 度 的 一 个 替 代 性 指 标 是 年 度 最 大 化 债 务 覆 盖 率 ( 即 年 度 偿 债 现 金 流 与 年 度 最 大 偿 债 额 的 比 值, 简 称 MADS coverage), 这 个 指 标 只 适 用 于 固 定 利 息 完 全 摊 销 的 债 务 结 构 当 该 指 标 大 于 或 等 于 1.00 时, 则 说 明 该 项 目 偿 债 能 力 对 收 入 增 长 率 没 有 依 赖 ; 当 该 指 标 为 0.75 至 1.00 时, 则 说 明 该 项 目 偿 债 能 力 对 收 入 增 长 率 依 赖 较 低 或 有 限 ; 当 该 指 标 为 0.50 至 0.75 时, 则 说 明 该 项 目 偿 债 能 力 很 大 程 度 上 会 依 赖 收 入 增 长 率 ; 当 该 指 标 小 于 0.5 时, 则 说 明 该 项 目 偿 债 能 力 对 收 入 增 长 率 依 赖 度 很 高 一 个 项 目 可 能 会 由 于 一 个 关 键 指 标 较 差 而 被 惠 誉 评 为 较 差 的 级 别 (BBB 级 以 下 ), 尽 管 其 他 指 标 显 示 其 应 位 于 更 高 的 级 别 总 第 91 期 38

信 用 级 别 附 表 1 债 务 覆 盖 率 和 杠 杆 率 的 参 考 评 级 标 准 债 务 摊 销 型 的 成 熟 大 型 道 路 网 络 和 主 要 城 市 桥 梁 系 统 年 度 平 均 债 务 覆 盖 率 杠 杆 率 偿 债 对 收 入 增 长 率 的 依 赖 程 度 特 别 注 意 事 项 AA 1.8 倍 及 以 上 8 倍 以 下 无 或 非 常 有 限 A 1.4 倍 及 以 上 10 倍 以 下 低 BBB 1.3 倍 及 以 上 12 倍 以 下 可 能 很 高 B/BB 1.0 倍 及 以 上 10 倍 以 上 高 优 势 较 强 的 特 点 ; 如 果 流 量 或 价 格 风 险 之 一 是 中 等 水 平, 可 以 被 非 常 保 守 的 债 务 结 构 / 指 标 所 抵 消 利 润 动 机 导 致 私 人 运 营 商 不 太 可 能 被 评 为 此 等 级 中 高 等 级 ; 如 果 流 量 和 价 格 风 险 是 中 等 水 平, 则 需 要 有 比 较 保 守 的 债 务 结 构 和 指 标 中 等 级 别 ; 一 个 较 弱 的 属 性 可 以 通 过 较 为 保 守 的 债 务 指 标 所 抵 消 如 果 项 目 对 增 长 率 有 较 高 的 依 赖, 则 需 要 其 具 有 较 好 的 运 营 状 况 较 差 的 经 营 状 况 ; 等 级 可 能 由 项 目 的 具 体 特 征 来 确 定 注 :1. 年 度 平 均 债 务 覆 盖 率 ( 简 称 DSCR) 是 规 划 期 间 每 年 可 用 于 偿 债 的 预 期 现 金 流 与 当 年 应 付 债 务 的 比 值 的 平 均, 剔 除 了 异 常 值 的 影 响 惠 誉 会 根 据 资 产 的 性 质 来 确 定 项 目 的 规 划 期 间 对 于 固 定 期 限 的 特 许 运 营 资 产, 惠 誉 一 般 会 将 整 个 债 务 期 间 视 为 项 目 规 划 期 间 对 于 成 熟 稳 定 的 项 目, 或 者 对 于 拥 有 分 散 化 资 产 组 合 和 / 或 具 有 良 好 的 特 许 经 营 展 期 记 录 的 类 公 司 型 发 行 主 体, 惠 誉 一 般 将 规 划 期 间 视 为 5 或 10 年 对 于 未 摊 销 债 务, 惠 誉 会 通 过 计 算 合 成 的 DSCR 或 债 务 期 间 净 债 务 覆 盖 率 (= 净 现 金 流 净 现 值 / 净 债 务, 简 称 LLCR) 和 特 许 经 营 期 间 的 净 债 务 覆 盖 率 (= 特 许 经 营 期 间 的 净 现 金 流 净 现 值 / 净 债 务, 简 称 PLCR) 来 评 估 理 论 上 项 目 资 产 对 于 债 务 的 偿 付 能 力 以 下 同 2. 杠 杆 率 是 净 债 务 与 可 用 于 偿 债 的 现 金 的 比 值 上 述 杠 杆 率 指 标 假 设 项 目 长 期 存 续 ( 至 少 20 年 ), 且 不 适 用 于 在 固 定 期 限 内 去 杠 杆 或 其 他 发 债 主 体 去 杠 杆 化 的 模 式 以 下 同 信 用 级 别 附 表 2 债 务 覆 盖 率 和 杠 杆 率 的 参 考 评 级 标 准 小 型 道 路 网 络 和 独 立 经 营 的 收 费 道 路 年 度 平 均 债 务 覆 盖 率 杠 杆 率 偿 债 对 收 入 增 长 率 的 依 赖 程 度 特 别 注 意 事 项 AA - - - 不 太 可 能 以 项 目 规 模 / 地 理 集 中 度 为 基 础 A 1.7 倍 及 以 上 8 倍 以 下 有 限 BBB 1.4 倍 及 以 上 10 倍 以 下 可 能 很 高 B/BB 1.0 倍 及 以 上 8 倍 及 以 上 高 中 高 等 级 ; 很 可 能 是 成 熟 的 稳 定 的 相 对 较 低 杠 杆 的 项 目 中 等 级 的 特 点 ; 可 以 包 括 近 期 建 成 的 在 增 速 期 的 项 目, 该 项 目 可 能 依 赖 于 显 著 的 收 入 增 长 以 满 足 未 来 的 还 本 付 息, 或 者 是 成 熟 但 有 波 动 的 项 目 较 差 的 经 营 状 况 ; 等 级 可 能 由 项 目 的 具 体 特 征 来 确 定 信 用 级 别 附 表 3 债 务 覆 盖 率 和 杠 杆 率 的 参 考 评 级 标 准 集 中 偿 债 型 ( 子 弹 型 ) 项 目 ( 大 型 道 路 网 络 ) 后 期 维 护 的 平 均 利 息 保 障 倍 数 债 务 覆 盖 率 杠 杆 率 偿 债 对 收 入 增 长 率 的 依 赖 程 度 特 别 注 意 事 项 AA - - - - 不 太 可 能 以 债 务 结 构 为 基 础 A 2.5 倍 及 以 上 1.5 倍 及 以 上 10 倍 以 下 有 限 中 高 等 级 ; 很 可 能 是 成 熟 的 稳 定 的 相 对 较 低 杠 杆 的 项 目 BBB 2.0 倍 及 以 上 1.4 倍 及 以 上 12 倍 以 下 可 能 很 高 中 等 级 别 ; 可 以 包 括 成 熟 但 波 动 性 较 大 的 项 目 或 具 有 较 高 等 级 债 务 的 项 目 B/BB 1.5 倍 及 以 上 1.0 倍 及 以 上 10 倍 以 上 高 较 差 的 经 营 状 况 ; 等 级 可 能 由 项 目 的 具 体 特 征 来 确 定 注 :1. 后 期 维 护 的 平 均 利 息 保 障 倍 数 (PMICR) 是 可 用 于 偿 债 的 现 金 流 ( 后 期 资 本 支 出 ) 与 利 息 费 用 的 比 值 2. 债 务 覆 盖 率 (PLCR) 通 常 是 指 最 小 项 目 期 限 的 债 务 覆 盖 率, 即 特 许 经 营 期 间 的 净 现 金 流 净 现 值 与 净 债 务 的 比 值 39 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 报 告 选 编 信 用 研 究 天 津 市 地 下 铁 道 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AAA 评 级 展 望 : 稳 定 本 期 短 期 融 资 券 信 用 等 级 :A-1 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 4 月 15 日 分 析 师 : 黄 静 雯 陈 茜 发 行 时 间 :2015 年 9 月 6 日 发 行 规 模 :20 亿 元 期 限 :366 天 利 率 :3.48% 优 势 关 注 天 津 市 地 下 铁 道 集 团 有 限 公 司 是 天 津 市 地 铁 投 资 建 设 运 营 管 理 和 资 源 开 发 的 主 体, 具 有 垄 断 地 位 天 津 市 政 府 对 公 司 支 持 明 确, 对 目 前 已 建 在 建 和 已 经 申 报 立 项 的 地 铁 项 目 均 由 财 政 提 供 资 金 作 为 项 目 建 设 及 未 来 还 本 付 息 的 保 障 公 司 现 金 类 资 产 对 本 期 短 期 融 资 券 的 覆 盖 程 度 高 地 铁 项 目 建 设 周 期 长, 投 资 规 模 大, 伴 随 着 天 津 市 轨 道 交 通 整 体 规 划 的 快 速 推 进, 公 司 未 来 资 本 支 出 金 额 较 大, 面 临 一 定 资 金 压 力 公 司 经 营 活 动 现 金 流 量 波 动 较 大 项 目 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 9 月 现 金 类 资 产 ( 亿 元 ) 107.67 126.93 60.65 57.58 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 706.21 1015.53 1163.30 1286.60 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 175.49 188.39 203.55 207.87 ( 含 少 数 股 东 权 益 ) 379.32 416.55 445.61 690.28 短 期 债 务 ( 亿 元 ) 6.35 33.53 36.50 30.98 全 部 债 务 ( 亿 元 ) 166.07 344.31 436.95 498.12 主 营 业 务 收 入 16.14 22.17 29.17 5.23 ( 营 业 总 收 入 )( 亿 元 ) 2.75 7.60 6.34 4.87 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 3.70 0.60 3.01-0.56 EBITDA( 亿 元 ) 4.93 1.77 3.80 -- 经 营 性 净 现 金 流 ( 亿 元 ) -9.01-11.13-4.69-2.81 净 资 产 收 益 率 (%) 0.68 0.07 0.56 -- 资 产 负 债 率 (%) 46.29 58.98 61.69 46.35 速 动 比 率 (%) 302.39 175.46 120.12 172.36 EBITDA 利 息 倍 数 ( 倍 ) 0.38 0.29 0.10 -- 经 营 现 金 流 动 负 债 比 (%) -17.90-11.56-4.09 -- 现 金 偿 债 倍 数 ( 倍 ) 5.38 6.35 3.03 2.88 注 :1. 2013 年 公 司 开 始 执 行 新 会 计 准 则 (2006),2014 年 三 季 度 财 务 报 表 未 经 审 计 ;2. 公 司 长 期 应 付 款 全 部 为 融 资 租 赁 款, 将 其 计 入 长 期 债 务 和 全 部 债 务 中 ;3. 2014 年 9 月 底 公 司 其 他 流 动 负 债 中 短 期 融 资 券, 已 调 整 至 短 期 债 务 晋 能 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AAA 评 级 展 望 : 稳 定 本 期 中 期 票 据 信 用 等 级 :AAA 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 6 月 15 日 分 析 师 : 刘 新 泉 张 钰 发 行 时 间 :2015 年 8 月 12 日 发 行 规 模 :35 亿 元 期 限 :5 利 率 :5.50% 优 势 关 注 公 司 近 年 煤 炭 产 能 快 速 提 升, 自 产 煤 炭 业 务 实 现 快 速 发 展 公 司 运 销 能 力 突 出, 积 累 了 丰 富 的 上 下 游 客 户 资 源 公 司 在 建 火 电 装 机 规 模 大, 配 电 业 务 持 续 增 长, 盈 利 能 力 较 强 公 司 经 营 活 动 现 金 流 入 量 及 EBITDA 对 本 期 中 期 票 据 保 障 能 力 强 公 司 未 来 投 资 规 模 较 大, 债 务 规 模 快 速 增 加, 债 务 负 担 偏 重 公 司 原 董 事 长 兼 法 人 代 表 刘 建 中 因 严 重 违 纪 问 题 被 开 除 党 籍 和 公 职 截 至 本 期 报 告 发 布 日, 公 司 法 人 代 表 及 董 事 长 尚 未 完 成 变 更, 联 合 资 信 对 后 续 发 展 保 持 关 注 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 3 月 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 1644.25 1835.09 2225.74 2274.61 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 483.56 492.72 519.15 518.80 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 648.22 948.00 884.48 1128.80 全 部 债 务 ( 亿 元 ) 859.23 1089.82 1296.64 1379.82 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 1978.02 2280.18 1929.63 170.41 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 44.23 22.76 6.61 0.90 EBITDA( 亿 元 ) 108.29 92.28 87.58 -- 经 营 性 净 现 金 流 ( 亿 元 ) -20.32-27.64 88.96 38.03 营 业 利 润 率 (%) 8.60 6.64 6.53 11.31 净 资 产 收 益 率 (%) 4.85 1.41 0.09 -- 资 产 负 债 率 (%) 70.59 73.15 76.68 77.19 全 部 债 务 资 本 化 比 率 (%) 63.99 68.87 71.41 72.67 流 动 比 率 (%) 159.54 183.26 92.59 129.21 全 部 债 务 /EBITDA( 倍 ) 7.93 11.81 14.80 -- EBITDA 利 息 倍 数 ( 倍 ) 2.69 1.70 1.27 -- EBITDA/ 本 期 发 债 额 度 ( 倍 ) 3.09 2.64 2.50 -- 注 :1. 2012 年 财 务 数 据 为 经 审 计 追 溯 调 整 模 拟 财 务 报 表 ;2. 2015 年 一 季 度 财 务 数 据 未 经 审 计 ;3. 长 期 应 付 款 中 融 资 租 赁 款 计 入 公 司 长 期 债 务 总 第 91 期 40

中 粮 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AAA 评 级 展 望 : 稳 定 本 期 中 期 票 据 信 用 等 级 :AAA 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 6 月 17 日 分 析 师 : 刘 晓 濛 徐 璨 田 甜 发 行 时 间 :2015 年 9 月 8 日 发 行 规 模 :50 亿 元 期 限 :3 年 利 率 :3.85% 优 势 关 注 公 司 资 产 规 模 大, 主 导 产 品 品 牌 知 名 度 高, 销 售 网 络 覆 盖 面 广, 市 场 占 有 率 高, 整 体 竞 争 实 力 很 强 2014 年, 公 司 完 成 来 宝 农 业 及 尼 德 拉 股 权 收 购, 供 应 链 逐 步 向 全 球 延 伸 公 司 经 营 活 动 现 金 流 入 量 及 EBITDA 对 本 期 中 期 票 据 保 障 程 度 良 好 公 司 部 分 业 务 经 营 状 况 易 受 食 品 市 场 价 格 波 动 以 及 国 家 相 关 调 控 政 策 等 因 素 影 响 受 国 家 对 粮 食 贸 易 行 业 调 控 政 策 影 响, 公 司 营 业 收 入 利 润 总 额 有 所 波 动, 整 体 盈 利 能 力 有 所 下 降 公 司 债 务 规 模 较 快 增 长, 整 体 债 务 负 担 呈 加 重 趋 势 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 3 月 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 2667.84 2843.33 4397.94 4478.06 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 877.34 962.00 1264.43 1243.98 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 401.93 431.11 676.77 597.25 全 部 债 务 ( 亿 元 ) 1079.90 1117.98 2066.27 2080.59 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 1962.55 1848.94 2453.29 940.51 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 72.44 45.25 30.82 2.36 EBITDA( 亿 元 ) 138.92 119.02 139.67 -- 经 营 性 净 现 金 流 ( 亿 元 ) 127.12 81.84-125.03-36.04 营 业 利 润 率 (%) 11.74 11.35 8.24 6.52 净 资 产 收 益 率 (%) 6.09 2.43 0.77 -- 资 产 负 债 率 (%) 67.11 66.17 71.25 72.22 全 部 债 务 资 本 化 比 率 (%) 55.17 53.75 62.04 62.58 流 动 比 率 (%) 113.37 120.28 115.13 106.12 全 部 债 务 /EBITDA( 倍 ) 7.77 9.39 14.79 -- EBITDA 利 息 倍 数 ( 倍 ) 3.58 3.59 2.35 -- EBITDA/ 本 期 发 债 额 度 ( 倍 ) 2.78 2.38 2.79 -- 注 :1. 2012~ 2015 年 3 月 短 期 债 务 及 相 关 指 标 计 算 包 含 其 他 流 动 负 债 中 的 短 期 融 资 券 ;2. 2015 年 一 季 度 财 务 数 据 未 经 审 计 徐 州 市 新 盛 建 设 发 展 投 资 有 限 公 司 2015 年 度 公 司 债 券 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AA+ 评 级 展 望 : 稳 定 本 期 公 司 债 券 信 用 等 级 :AA+ 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 5 月 27 日 分 析 师 : 于 芷 崧 兰 迪 发 行 时 间 :2015 年 8 月 11 日 发 行 规 模 :20 亿 元 期 限 :7 年 利 率 :5.13% 优 势 关 注 棚 户 区 改 造 定 销 房 建 设 为 国 家 重 点 支 持 的 保 障 性 住 房 项 目, 得 到 各 级 政 府 的 扶 持 力 度 大 徐 州 市 经 济 发 展 快 速, 财 政 实 力 较 强 公 司 作 为 地 区 重 要 保 障 性 住 房 建 设 的 投 融 资 实 体, 地 方 政 府 在 政 策 和 财 力 上 给 予 公 司 的 支 持 力 度 大 棚 户 区 改 造 项 目 为 公 司 带 来 大 规 模 可 供 上 市 出 让 的 土 地 资 源, 未 来 土 地 出 让 收 入 为 公 司 的 偿 债 提 供 了 较 好 保 障 公 司 整 体 资 产 盈 利 能 力 较 弱, 受 补 贴 收 入 影 响 大 棚 户 区 改 造 项 目 规 模 较 大, 并 且 土 地 出 让 业 务 规 模 受 宏 观 经 济 及 国 家 政 策 影 响 大, 出 让 价 格 受 房 地 产 市 场 波 动 影 响 具 有 一 定 不 稳 定 性, 公 司 存 在 一 定 的 资 本 支 出 压 力 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 245.46 337.46 451.01 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 132.33 172.46 198.58 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 88.95 108.42 181.20 全 部 债 务 ( 亿 元 ) 103.90 141.05 223.03 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 14.30 19.50 29.19 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 4.03 3.99 3.79 EBITDA( 亿 元 ) 5.55 6.81 8.82 经 营 性 净 现 金 流 ( 亿 元 ) -14.57-19.23-8.54 营 业 利 润 率 (%) 10.37 14.52 18.68 净 资 产 收 益 率 (%) 2.80 2.17 1.63 资 产 负 债 率 (%) 46.09 48.90 55.97 全 部 债 务 资 本 化 比 率 (%) 43.98 44.99 52.90 流 动 比 率 (%) 745.42 439.19 488.92 全 部 债 务 /EBITDA( 倍 ) 18.73 20.72 25.29 EBITDA/ 本 期 发 债 额 度 ( 倍 ) 0.28 0.34 0.44 41 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 报 告 选 编 信 用 研 究 天 津 融 创 置 地 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 信 用 评 级 信 息 本 期 债 券 信 用 等 级 :AA+ 评 级 展 望 : 稳 定 主 体 级 别 :AA+ 评 级 机 构 : 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 8 月 24 日 分 析 师 : 刘 薇 李 晶 发 行 时 间 :2015 年 8 月 31 日 发 行 规 模 :10 亿 元 期 限 :5 年 利 率 :4.48% 优 势 关 注 房 地 产 行 业 将 在 中 国 经 济 转 型 和 城 镇 化 过 程 中 发 挥 重 要 作 用, 未 来 房 地 产 行 业 将 会 继 续 稳 健 发 展 公 司 聚 焦 并 深 耕 的 核 心 区 域 ( 京 津 沪 渝 杭 ) 经 济 发 展 水 平 较 高, 公 司 将 直 接 受 益 于 上 述 区 域 的 经 济 发 展 公 司 在 一 二 线 城 市 的 土 地 获 取 能 力 较 强, 土 地 素 质 较 好, 项 目 具 有 较 好 的 盈 利 空 间 和 较 强 的 变 现 能 力 公 司 整 体 经 营 稳 健, 业 绩 持 续 增 长 目 前 国 内 房 地 产 市 场 受 宏 观 经 济 政 策 及 行 业 政 策 的 影 响 较 大, 行 业 竞 争 日 趋 加 剧 公 司 对 外 投 资 规 模 较 大, 以 合 作 方 式 开 发 的 项 目 在 逐 渐 增 多, 投 资 收 益 波 动 对 盈 利 水 平 的 影 响 需 要 关 注 公 司 在 开 发 拟 开 发 项 目 较 多, 需 要 关 注 公 司 未 来 销 售 表 现 及 购 地 支 出 规 模 对 现 金 流 的 影 响 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 3 月 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 621.84 663.75 755.70 756.12 所 有 者 权 益 ( 亿 元 ) 101.27 131.29 168.22 168.40 长 期 债 务 ( 亿 元 ) 81.61 88.68 79.28 60.97 全 部 债 务 ( 亿 元 ) 179.23 146.34 143.97 154.76 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 205.58 261.12 160.68 5.04 净 利 润 ( 亿 元 ) 28.75 32.61 36.81 0.18 EBITDA( 亿 元 ) 38.54 44.46 48.29 -- 经 营 性 净 现 金 流 ( 亿 元 ) 117.17 116.10 180.02-58.45 营 业 利 润 率 (%) 21.41 21.52 22.47 6.48 净 资 产 收 益 率 (%) -- 28.04 24.58 -- 资 产 负 债 率 (%) 83.71 80.22 77.74 77.73 全 部 债 务 资 本 化 比 率 (%) 63.90 52.71 46.12 47.89 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.43 1.40 1.31 1.22 EBITDA 全 部 债 务 比 ( 倍 ) 0.22 0.30 0.34 -- EBITDA 利 息 倍 数 ( 倍 ) 2.21 3.34 3.03 -- EBITDA/ 本 次 发 债 额 度 ( 倍 ) 3.85 4.45 4.83 -- 注 :1. 2015 年 1 季 度 财 务 报 告 未 经 审 计, 相 关 指 标 未 年 化 ;2. 本 报 告 中 部 分 合 计 数 与 各 相 加 数 之 和 在 尾 数 上 存 在 差 异, 系 舍 五 入 造 成 ; 除 特 别 说 明 外, 均 指 人 民 币 ;3. 本 报 告 中 数 据 如 无 特 别 说 明 均 为 合 并 口 径 ;4. 公 司 未 对 2011 年 报 表 追 溯 调 整,2012 年 涉 及 需 要 两 年 数 据 计 算 的 相 关 盈 利 指 标 未 计 算 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 2015 年 第 三 期 短 期 融 资 券 信 用 评 级 信 息 发 行 人 主 体 长 期 信 用 等 级 :AA+ 评 级 展 望 : 稳 定 短 期 融 资 券 信 用 等 级 : A-1 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 9 月 8 日 分 析 师 : 温 丽 伟 葛 成 东 发 行 时 间 :2015 年 9 月 14 日 发 行 规 模 :20 亿 元 期 限 :87 利 率 :2.97% 优 势 关 注 公 司 在 吉 林 省 内 营 业 网 点 较 多, 经 纪 业 务 在 省 内 具 有 明 显 优 势 公 司 治 理 机 制 运 行 良 好, 内 部 控 制 及 风 险 管 理 体 系 比 较 健 全 作 为 上 市 公 司, 公 司 融 资 渠 道 通 畅 且 多 元 化, 有 助 于 各 项 业 务 的 持 续 发 展 信 用 类 业 务 发 展 态 势 较 好, 随 着 股 票 二 级 市 场 的 回 暖 以 及 财 务 杠 杆 的 提 升, 公 司 净 利 润 增 长 明 显 资 本 市 场 改 革 创 新 及 监 管 转 型 的 推 进 对 证 券 公 司 行 业 发 展 产 生 良 好 的 促 进 作 用 负 债 规 模 快 速 增 长, 财 务 杠 杆 水 平 有 所 上 升 创 新 业 务 的 较 快 发 展 对 公 司 内 部 控 制 风 险 管 理 资 本 补 充 等 方 面 提 出 更 高 要 求 国 内 宏 观 经 济 增 速 放 缓 资 本 市 场 波 动 及 监 管 政 策 变 化 等 因 素 对 证 券 公 司 经 营 产 生 一 定 的 影 响 项 目 2012 年 末 2013 年 末 2014 年 末 2015 年 6 月 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 164.78 199.33 346.56 811.94 自 有 资 产 ( 亿 元 ) 98.94 137.71 227.89 529.40 自 有 负 债 ( 亿 元 ) 26.81 62.29 139.65 423.55 总 债 务 ( 亿 元 ) 23.79 58.83 127.04 402.21 股 东 权 益 ( 亿 元 ) 72.13 75.42 88.24 105.85 净 资 本 ( 亿 元 ) 49.37 41.09 67.90 75.09 净 资 本 / 净 资 产 (%) 68.90 55.79 80.26 74.22 净 资 本 / 自 有 负 债 (%) 187.51 65.61 49.43 17.82 净 资 产 / 自 有 负 债 (%) 272.13 117.60 61.60 24.01 自 有 资 产 负 债 率 (%) 27.10 45.23 61.28 80.01 净 资 本 / 各 项 风 险 准 备 之 和 (%) 568.28 333.99 422.91 321.87 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 6 月 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 12.00 17.67 30.91 40.22 净 利 润 ( 亿 元 ) 1.51 4.83 10.75 18.53 EBITDA( 亿 元 ) 3.99 9.20 19.47 30.65 营 业 费 用 率 (%) 82.76 60.15 49.47 35.10 平 均 自 有 资 产 收 益 率 (%) 1.98 4.08 5.88 9.79 平 均 净 资 产 收 益 率 (%) 2.93 6.55 13.13 38.18 总 债 务 /EBITDA( 倍 ) 5.97 6.40 6.52 - EBITDA 利 息 倍 数 ( 倍 ) 3.08 3.70 4.13 - 注 :1. 净 资 本 净 资 本 / 净 资 产 净 资 本 / 自 有 负 债 净 资 产 / 自 有 负 债 净 资 本 / 各 项 风 险 准 备 之 和 等 指 标 为 母 公 司 口 径 ;2. 2015 年 上 半 年 财 务 数 据 未 经 审 计, 平 均 自 有 资 产 收 益 率 和 平 均 净 资 产 收 益 率 经 简 单 年 化 计 算 得 到 总 第 91 期 42

福 特 汽 车 金 融 ( 中 国 ) 有 限 公 司 2015 年 第 一 期 金 融 债 券 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AA+ 金 融 债 券 信 用 等 级 :AA+ 评 级 展 望 : 稳 定 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 9 月 8 日 分 析 师 : 温 丽 伟 姜 赐 玉 发 行 时 间 :2015 年 9 月 17 日 发 行 规 模 :20 亿 元 期 限 :3 年 利 率 :4.38% 优 势 关 注 公 司 股 东 福 特 汽 车 信 贷 有 限 责 任 公 司 在 国 际 汽 车 金 融 市 场 具 有 丰 富 的 经 验, 公 司 能 够 在 技 术 管 理 资 金 等 方 面 得 到 较 大 的 支 持 公 司 治 理 架 构 和 内 部 控 制 体 系 较 为 完 善 公 司 的 市 场 销 售 网 络 覆 盖 地 域 范 围 较 广, 近 年 来 主 营 业 务 保 持 较 快 发 展 资 产 规 模 持 续 快 速 增 长, 信 贷 资 产 质 量 良 好, 资 本 充 足 对 同 业 拆 入 资 金 较 依 赖, 易 受 金 融 市 场 波 动 影 响 公 司 盈 利 水 平 有 待 进 一 步 增 强 汽 车 行 业 的 周 期 性 波 动 可 能 对 公 司 的 财 务 状 况 产 生 影 响 项 目 2012 年 末 2013 年 末 2014 年 末 2015 年 6 月 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 95.20 151.68 221.08 240.67 股 东 权 益 ( 亿 元 ) 11.71 16.02 22.68 34.72 不 良 贷 款 率 (%) 0.03 0.02 0.07 0.08 贷 款 拨 备 率 (%) 0.39 0.36 0.29 0.32 拨 备 覆 盖 率 (%) 1310.02 1434.55 414.10 407.04 流 动 性 比 例 (%) 2308.87 5592.40 4664.67 1045.28 股 东 权 益 / 资 产 总 额 (%) 12.30 10.56 10.26 14.42 资 本 充 足 率 (%) 13.90 12.79 12.04 17.23 核 心 资 本 充 足 率 (%) 13.90 - - - 一 级 资 本 充 足 率 (%) - 12.45 11.81 16.98 核 心 一 级 资 本 充 足 率 (%) - 12.45 11.81 16.98 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 6 月 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 3.70 4.60 6.49 4.47 净 利 润 ( 亿 元 ) 1.04 1.01 1.76 1.33 成 本 收 入 比 (%) 46.49 55.00 46.69 37.58 平 均 资 产 收 益 率 (%) 1.26 0.82 0.94 1.15 平 均 净 资 产 收 益 率 (%) 9.29 7.28 9.10 9.29 注 :1. 2012 年 的 资 本 充 足 率 核 心 资 本 充 足 率 按 照 商 业 银 行 资 本 充 足 率 管 理 办 法 口 径 计 算,2013 年 以 及 2014 年 的 资 本 充 足 率 一 级 资 本 充 足 率 核 心 一 级 资 本 充 足 率 按 照 商 业 银 行 资 本 管 理 办 法 ( 试 行 ) 口 径 计 算 ;2. 2015 年 1~6 月 收 益 率 指 标 为 经 过 简 单 年 化 计 算 得 到 ;3. 2015 年 1-6 月 财 务 数 据 未 经 审 计 成 都 银 行 股 份 有 限 公 司 2015 年 二 级 资 本 债 券 信 用 评 级 信 息 主 体 长 期 信 用 等 级 :AA+ 二 级 资 本 债 券 信 用 等 级 :AA 评 级 展 望 : 稳 定 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 7 月 23 日 分 析 师 : 温 丽 伟 胡 健 发 行 时 间 :2015 年 8 月 12 日 发 行 规 模 :50 亿 元 期 限 :5+5 年 利 率 :5.20% 优 势 关 注 业 务 规 模 在 中 西 部 地 区 城 市 商 业 银 行 中 位 居 前 列, 在 成 都 市 金 融 同 业 中 亦 具 有 较 强 的 市 场 竞 争 力 主 营 业 务 保 持 较 快 发 展, 跨 区 域 经 营 的 稳 步 推 进 有 助 于 综 合 实 力 的 提 升 盈 利 能 力 强, 资 本 充 足 不 良 贷 款 和 逾 期 贷 款 增 长 较 快, 资 产 质 量 面 临 一 定 压 力 信 托 受 益 权 资 产 管 理 计 划 以 及 理 财 产 品 投 资 规 模 较 大 地 方 政 府 融 资 平 台 贷 款 房 地 产 业 及 建 筑 业 贷 款 占 比 较 高, 且 信 托 产 品 投 资 中 部 分 资 金 亦 投 向 以 上 行 业, 行 业 风 险 值 得 关 注 宏 观 经 济 增 速 放 缓 经 济 结 构 调 整 以 及 利 率 市 场 化 等 因 素 将 对 商 业 银 行 的 业 务 发 展 资 产 质 量 产 生 不 利 影 响 项 目 2012 年 末 2013 年 末 2014 年 末 资 产 总 额 ( 亿 元 ) 2402.75 2612.53 3002.30 股 东 权 益 ( 亿 元 ) 128.35 152.09 181.99 不 良 贷 款 率 (%) 0.62 0.72 1.19 贷 款 拨 备 率 (%) 2.60 2.61 3.00 拨 备 覆 盖 率 (%) 417.55 362.24 252.25 流 动 性 比 例 (%) 50.27 40.85 45.83 存 贷 比 (%) 57.47 56.98 56.96 股 东 权 益 / 总 资 产 (%) 5.34 5.82 6.06 资 本 充 足 率 (%) 14.65 13.07 12.69 核 心 资 本 充 足 率 (%) 11.71 - - 一 级 资 本 充 足 率 (%) - 10.45 10.45 核 心 一 级 资 本 充 足 率 (%) - 10.45 10.44 项 目 2012 年 2013 年 2014 年 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 56.21 70.68 91.31 净 利 润 ( 亿 元 ) 25.38 29.77 35.52 净 利 差 (%) 2.91 2.99 3.17 成 本 收 入 比 (%) 29.92 30.46 28.76 平 均 资 产 收 益 率 (%) 1.20 1.19 1.27 平 均 净 资 产 收 益 率 (%) 21.34 21.23 21.27 注 :1. 2013 年 和 2014 年 末 资 本 充 足 性 相 关 指 标 按 照 商 业 银 行 资 本 管 理 办 法 ( 试 行 ) 口 径 计 算 ;2. 2012 年 资 本 充 足 性 相 关 指 标 按 照 商 业 银 行 资 本 充 足 率 管 理 办 法 口 径 计 算 43 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 报 告 选 编 信 用 研 究 长 银 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 资 产 支 持 证 券 信 用 评 级 信 息 资 产 支 持 证 券 名 称 金 额 总 量 占 比 利 率 类 型 信 用 级 别 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 265200 70.94 浮 动 利 率 AAA 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 64000 17.12 浮 动 利 率 A 次 级 档 资 产 支 持 证 券 44650 11.94 - NR 合 计 373850 100.00 - - 注 :NR 表 示 未 予 评 级 优 势 关 注 评 级 机 构 : 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 时 间 :2015 年 7 月 21 日 分 析 师 : 田 兵 屈 晓 灿 证 券 发 行 日 :2015 年 8 月 4 日 单 位 : 万 元 /% 本 期 交 易 入 池 贷 款 均 为 长 安 银 行 股 份 有 限 公 司 发 放 的 正 常 类 贷 款, 资 产 池 资 产 质 量 较 好 本 期 交 易 以 优 先 / 次 级 结 构 作 为 主 要 的 信 用 提 升 机 制, 其 中 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 获 得 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 和 次 级 档 资 产 支 持 证 券 29.06% 的 信 用 支 持, 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 获 得 次 级 档 资 产 支 持 证 券 11.94% 的 信 用 支 持 本 金 账 与 收 益 账 交 叉 互 补 交 易 结 构 的 设 置 为 优 先 级 资 产 支 持 证 券 提 供 了 较 好 的 流 动 性 支 持 和 信 用 支 持 ; 加 速 清 偿 事 件 与 违 约 事 件 等 触 发 机 制 为 优 先 级 证 券 的 偿 付 提 供 了 进 一 步 的 保 障 本 期 交 易 未 设 置 内 部 流 动 性 储 备 账 户, 也 未 设 置 外 部 流 动 性 支 持, 存 在 一 定 的 流 动 性 风 险 风 险 缓 释 : 本 期 交 易 安 排 了 本 金 账 和 收 益 账 的 交 叉 互 补 机 制, 能 有 效 缓 释 流 动 性 风 险 联 合 资 信 对 各 档 证 券 的 现 金 流 进 行 了 压 力 测 试, 评 级 结 果 已 经 反 映 了 流 动 性 支 持 的 缺 失 可 能 导 致 的 流 动 性 风 险 入 池 贷 款 地 区 集 中 度 很 高, 全 部 来 自 于 陕 西 省 风 险 缓 释 : 该 地 区 经 济 增 长 稳 定, 发 展 前 景 良 好, 且 联 合 资 信 在 违 约 模 型 中 通 过 提 高 该 地 区 的 违 约 率 来 模 拟 整 个 资 产 池 的 违 约 表 现, 评 级 结 果 已 经 反 映 了 地 区 的 集 中 风 险 入 池 贷 款 行 业 集 中 度 较 高, 前 三 大 行 业 未 偿 本 金 余 额 合 计 占 比 为 54.92%, 且 部 分 集 中 度 较 高 的 行 业 景 气 度 存 在 下 行 风 险 信 托 财 产 初 始 起 算 日 :2015 年 3 月 21 日 证 券 法 定 到 期 日 :2020 年 7 月 26 日 交 易 类 型 : 静 态 现 金 流 型 CLO 载 体 形 式 : 特 殊 目 的 信 托 信 托 财 产 : 长 安 银 行 股 份 有 限 公 司 373850 万 元 公 司 贷 款 资 产 池 加 权 平 均 信 用 级 别 :A+/A 信 用 提 升 机 制 : 优 先 / 次 级 结 构 触 发 机 制 发 起 机 构 / 贷 款 服 务 机 构 : 长 安 银 行 股 份 有 限 公 司 受 托 机 构 / 发 行 人 : 长 安 国 际 信 托 股 份 有 限 公 司 资 金 保 管 机 构 : 招 商 银 行 股 份 有 限 公 司 西 安 分 行 主 承 销 商 : 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 风 险 缓 释 : 联 合 资 信 在 违 约 模 型 中 通 过 提 高 相 应 行 业 的 违 约 率 来 模 拟 整 个 资 产 池 的 违 约 表 现, 评 级 结 果 已 经 反 映 了 行 业 的 集 中 风 险 本 期 交 易 入 池 贷 款 中 前 五 大 借 款 人 未 偿 本 金 余 额 合 计 占 比 为 45.81%, 前 十 大 借 款 人 未 偿 本 金 余 额 合 计 占 比 为 77.72%, 借 款 人 集 中 度 较 高, 存 在 较 大 的 集 中 风 险 风 险 缓 释 : 联 合 资 信 在 违 约 模 型 中 通 过 提 高 占 比 较 高 的 借 款 人 的 违 约 率 来 模 拟 整 个 资 产 池 的 违 约 表 现, 评 级 结 果 已 经 反 映 了 借 款 人 的 集 中 风 险 本 期 交 易 共 有 11 期 收 款 期 间 单 户 最 高 还 本 占 比 超 过 50%, 当 期 本 金 的 偿 还 存 在 明 显 的 借 款 人 集 中 风 险 及 流 动 性 风 险 风 险 缓 释 : 上 述 11 期 还 本 占 比 最 大 的 借 款 人 影 子 级 别 区 间 为 AA- 至 AAA, 级 别 较 高, 还 款 发 生 拖 欠 或 违 约 的 可 能 性 较 小, 因 此 优 先 级 证 券 发 生 流 动 性 风 险 的 可 能 性 较 小 影 响 贷 款 违 约 及 违 约 后 回 收 的 因 素 较 多, 定 量 分 析 时 采 用 的 模 拟 方 法 和 相 关 数 据 可 能 存 在 一 定 模 型 风 险 风 险 缓 释 : 联 合 资 信 通 过 提 高 违 约 率 降 低 回 收 率 加 大 处 置 回 收 时 间 等 手 段, 反 复 测 试 优 先 级 证 券 对 借 款 人 违 约 的 承 受 能 力, 尽 量 降 低 模 型 风 险 当 前 全 球 经 济 增 长 缓 慢, 我 国 经 济 增 速 处 于 下 行 区 间, 地 方 政 府 债 务 规 模 庞 大 等 宏 观 经 济 系 统 性 风 险 可 能 影 响 到 资 产 池 的 整 体 信 用 表 现 风 险 缓 释 : 联 合 资 信 在 调 整 资 产 池 违 约 模 型 中 的 参 数 时 考 虑 了 宏 观 经 济 系 统 性 风 险 导 致 的 入 池 贷 款 违 约 率 提 高 和 回 收 率 下 降 等 因 素, 评 级 结 果 反 映 了 上 述 风 险 总 第 91 期 44

2012 年 ~2015 年 我 国 主 要 宏 观 经 济 指 标 同 比 增 长 情 况 (%) 指 标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 数 值 ( 亿 元 ) 同 比 GDP 7.7 7.7 7.4 487774 6.9 规 模 以 上 工 业 增 加 值 10.0 9.7 8.3-6.2 固 定 资 产 投 资 总 额 ( 不 含 农 户 ) 20.6 19.6 15.7 394531 10.3 社 会 消 费 品 零 售 总 额 14.3 13.1 12.0 216080 10.5 出 口 总 额 7.9 7.9 6.1 16641-1.9 进 口 总 额 4.3 7.3 0.4 12400-15.3 CPI 2.6 2.6 2.0-1.4 PPI -1.7-1.9-1.9 - -5.0 社 会 融 资 规 模 22.9 9.7-4.8 119400-4.6 M2 余 额 14.4 13.6 12.2 1359824 13.1 人 民 币 贷 款 余 额 15.0 14.1 13.6 921337 15.8 注 :1. GDP 和 规 模 以 上 工 业 增 加 值 的 同 比 增 长 率 为 扣 除 价 格 因 素 的 实 际 增 长 率, 固 定 资 产 投 资 总 额 和 社 会 消 费 品 零 售 总 额 的 同 比 增 长 率 为 名 义 增 长 率 ;2. 进 出 口 总 额 单 位 为 亿 美 元 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 中 国 人 民 银 行 海 关 总 署 联 合 资 信 整 理 2012 年 ~2015 年 1-9 月 我 国 债 券 发 行 情 况 发 行 期 数 ( 期 ) 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 券 种 类 别 2015 年 2015 年 2015 年 2015 年 2012 年 2013 年 2014 年 1-9 月 2012 年 2013 年 2014 年 1-9 月 1-9 月 1-9 月 同 比 (%) 同 比 (%) 政 府 债 77 86 112 706 530.36 16062.26 19044.01 20247.35 38770.89 91.49 国 债 592012 62 年 ~2014 69 年 我 60国 债 -13.04 券 发 13562.26 行 情 况 15544.01 16247.35 14241.97-12.34 地 方 政 府 债 18 24 43 646 1402.33 2500.00 3500.00 4000.00 24528.92 513.22 央 行 票 据 0 20 0 0 NA 0.00 5362.00 0.00 0.00 NA 金 融 债 246 333 533 470-11.82 25854.70 21401.30 28440.02 24816.92-12.74 政 策 性 银 行 债 175 285 426 366-14.08 21400.00 19960.30 22980.52 20581.68-10.44 商 业 银 行 债 券 57 35 89 83-6.74 3933.70 1132.00 4402.50 3067.24-30.33 非 银 行 金 融 机 构 债 券 12 11 13 21 16.67 421.00 189.00 632.00 1168.00 10.50 政 府 支 持 机 构 债 券 15 14 16 19 26.67 2000.00 1900.00 2150.00 1850.00-11.90 企 业 债 券 484 374 583 215-63.12 6499.31 4752.30 6961.98 2316.62-66.72 一 般 企 业 债 479 373 575 213-62.96 6484.50 4748.30 6898.50 2301.40-66.64 集 合 企 业 债 5 1 8 2-75.00 14.81 4.00 63.48 15.22-76.02 中 期 票 据 563 507 711 604-15.05 8153.30 6716.20 9368.40 8305.90-11.34 美 元 中 期 票 据 ( 亿 美 元 ) 0 1 0 0 NA 0.00 2.00 0.00 0.00 NA 集 合 票 据 45 31 3 2-33.33 100.02 66.39 4.30 4.26-0.93 短 期 融 资 券 933 1076 1515 1883 24.29 13981.47 15859.80 21517.53 23571.70 9.55 短 期 融 资 券 808 860 1072 854-20.34 8159.47 8324.80 10521.53 7221.00-31.37 超 级 短 期 融 资 券 125 216 443 1029 132.28 5822.00 7535.00 10996.00 16350.70 48.70 证 券 公 司 短 期 融 资 券 16 134 257 142-44.75 561.00 2995.90 4246.90 3079.60-27.49 资 产 支 持 证 券 ( 银 行 间 ) 0 10 224 236 5.36 0.00 109.06 2793.50 2493.75-10.73 资 产 支 持 证 券 ( 交 易 所 ) 12 29 134 502 428.42 31.80 73.98 427.14 921.20 218.30 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 14 18 28 8-71.43 57.00 48.00 89.20 32.00-64.13 非 公 开 定 向 债 务 融 资 工 具 251 534 1199 834-30.50 3813.30 5668.08 10180.16 6532.05-36.15 公 司 债 294 358 469 412 12.57 2622.81 1698.54 1407.53 4362.45 330.59 证 券 公 司 债 1 38 106 216 323.53 0.20 1179.60 2497.05 7039.40 565.32 可 转 债 5 8 13 2-77.78 163.55 544.81 320.99 84.00-38.77 可 交 换 债 0 1 5 5 150.00 163.55 544.81 320.99 43.98 181.92 项 目 收 益 票 据 0 0 3 4 33.33 0.00 0.00 8.00 38.00 375.00 同 业 存 单 0 10 942 3738 284.57 0.00 340.00 8975.60 32677.80 264.07 合 计 2956 3582 6883 9998 49.69 79900.72 87764.54 119695.41 156940.52 33.57 注 :1. 发 行 数 据 为 中 国 债 券 信 息 网 与 上 海 清 算 所 公 布 的 债 券 发 行 量 合 计 ; 存 量 数 据 为 中 国 债 券 信 息 网 与 上 海 清 算 所 公 布 的 债 券 托 管 量 合 计 ;2. 非 银 行 金 融 机 构 债 中 包 含 资 产 管 理 公 司 金 融 债, 不 包 括 证 券 公 司 债 ;3. 政 府 支 持 机 构 债 券 包 括 汇 金 公 司 发 行 的 债 券 2013 年 以 来 铁 路 总 公 司 发 行 的 短 期 融 资 券 企 业 债 券 等 以 及 原 铁 道 部 发 行 的 所 有 债 券 ; 其 中 政 府 支 持 机 构 债 券 存 量 期 数 仅 为 中 国 债 券 信 息 网 公 布 的 政 府 支 持 机 构 债 券 的 存 量 期 数, 不 包 括 上 海 清 算 所 公 布 的 政 府 支 持 机 构 债 券 的 存 量 期 数 ;4. 美 元 中 期 票 据 以 亿 美 元 计, 合 计 数 中 不 包 含 美 元 中 期 票 据 ;5. 公 司 债 不 包 含 证 券 公 司 债 券 ; 在 两 个 交 易 所 同 时 发 行 的 发 行 人, 则 债 券 发 行 期 数 计 作 2 期, 发 行 规 模 为 两 个 交 易 所 发 行 规 模 的 总 和 ;6. 证 券 公 司 债 券 包 括 一 般 证 券 公 司 债 券 证 券 公 司 次 级 债 券 和 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券 ;7. 资 产 支 持 证 券 ( 银 行 间 ) 指 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 资 产 支 持 证 券 ; 资 产 支 持 证 券 ( 交 易 所 ) 指 在 交 易 所 债 券 市 场 发 行 的 资 产 支 持 证 券 ;8. 资 产 支 持 证 券 ( 银 行 间 ) 存 量 情 况 只 包 括 中 国 债 券 信 息 网 公 布 的 资 产 支 持 证 券, 不 包 括 上 海 清 算 所 公 布 的 信 贷 资 产 支 持 证 券 ;9. 由 于 私 募 债 券 尚 无 权 威 披 露 口 径, 部 分 私 募 债 券 缺 失 发 行 规 模 信 息, 本 表 统 计 口 径 为 Wind 资 讯 中 截 至 2015 年 10 月 13 日 已 披 露 的 本 季 度 数 据, 并 会 对 之 前 数 据 进 行 追 溯 调 整 ;10.NA 表 示 不 适 用 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网, 上 海 清 算 所, 资 产 支 持 证 券 ( 交 易 所 ) 公 司 债 证 券 公 司 债 可 转 债 可 交 换 债 数 据 来 源 于 Wind 资 讯 45 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 市 场 数 据 信 用 研 究 1 年 期 短 融 5 年 期 中 票 7 年 期 企 业 债 券 发 行 利 率 走 势 图 1 1 年 期 不 同 信 用 等 级 主 体 所 发 短 期 融 资 券 发 行 利 率 走 势 注 :1. 由 于 目 前 市 场 上 短 期 融 资 券 的 债 项 级 别 均 为 A-1, 图 中 以 债 券 发 行 主 体 的 信 用 等 级 进 行 区 分 ;2.A: 2014 年 11 月 22 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.40 个 百 分 点 至 5.60%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 ;B: 2015 年 3 月 1 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点 至 5.35%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 ;C: 2015 年 5 月 10 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点 至 5.10%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 ;D: 2015 年 6 月 28 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点 至 4.85%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 ;E: 2015 年 8 月 26 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点 至 4.60%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 以 下 同 ;3. 若 同 日 发 行 多 只 具 有 相 同 信 用 等 级 的 债 券, 当 日 发 行 利 率 取 多 只 债 券 发 行 利 率 的 平 均 值, 以 下 同 ;4. 图 中 债 券 发 行 利 率 均 为 固 定 利 率, 不 包 括 发 行 利 率 为 浮 动 利 率 的 债 券, 以 下 同 资 料 来 源 : 中 国 债 券 信 息 网 上 海 清 算 所 Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理, 以 下 同 图 2 5 年 期 不 同 信 用 等 级 中 期 票 据 发 行 利 率 走 势 注 : 如 果 债 券 存 在 选 择 权, 期 限 为 选 择 权 之 前 的 期 限, 例 如 债 券 的 原 始 期 限 设 计 为 5+2, 则 期 限 为 5 年 ; 样 本 中 不 包 含 可 续 期 债 券, 如 期 限 为 5+N 的 债 券, 以 下 同 图 3 7 年 期 不 同 信 用 等 级 企 业 债 券 发 行 利 率 走 势 总 第 91 期 46

联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 工 商 企 业 评 级 公 告 (2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 )* 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 期 限 发 行 ( 亿 元 ) 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 ( 年 ) 利 率 (%) 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-24 AAA/ 稳 定 2015-08-11 北 京 首 都 旅 游 集 团 有 限 责 任 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 30 A-1 2015-08-11 2015-08-20 365 天 3.40 公 司 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 20 AAA 2015-05-22 2015-09-21 5+N 4.69 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-09 AA+/ 稳 定 2015-07-28 中 信 国 安 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 20 A-1 2015-06-09 2015-09-29 366 天 3.65 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 22 AA+ 2015-06-09 2015-09-29 3 4.38 中 国 国 电 集 团 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-04-08 AAA/ 稳 定 2015-06-24 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 82 A-1 2015-04-08 2015-08-03 366 天 3.05 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-11 AAA/ 稳 定 2015-06-29 浙 江 省 交 通 投 资 集 团 有 限 公 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 25 AAA 2015-06-11 2015-08-04 5 4.25 司 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 25 AAA 2015-06-11 2015-08-12 5 4.38 山 西 潞 安 矿 业 ( 集 团 ) 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-25 AAA/ 稳 定 2015-07-21 责 任 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 30 A-1 2015-07-21 2015-08-26 366 天 4.05 南 山 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2014-08-07 AA+/ 稳 定 2015-06-24 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AA+ 2015-06-24 2015-08-17 3 4.98 中 粮 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-17 AAA/ 稳 定 2015-06-24 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 50 AAA 2015-06-17 2015-09-08 3 3.85 常 高 新 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-29 AA+/ 稳 定 2015-07-20 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 6 AA+ 2015-07-20 2015-08-25 5+N 5.49 内 蒙 古 包 钢 钢 联 股 份 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-08 AA+/ 稳 定 2015-07-17 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 25 A-1 2015-07-08 2015-08-25 366 天 3.90 淮 南 矿 业 ( 集 团 ) 有 限 责 任 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 负 面 2015-07-27 AAA/ 负 面 2015-08-07 公 司 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 25 A-1 2015-08-07 2015-09-18 366 天 4.30 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-08-10 AAA/ 稳 定 2015-08-27 中 国 华 能 集 团 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 40 A-1 2015-08-10 2015-08-21 366 天 3.05 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 40 A-1 2015-08-27 2015-09-14 366 天 3.05 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-02-10 AA+/ 稳 定 2015-07-14 重 庆 化 医 控 股 ( 集 团 ) 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-14 2015-08-20 366 天 3.70 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-05-19 AA+/ 稳 定 2015-06-26 厦 门 钨 业 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 3 AA+ 2015-05-19 2015-08-25 3 4.35 东 北 特 殊 钢 集 团 有 限 责 任 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 负 面 2015-06-05 AA/ 负 面 2015-08-31 司 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 7 A-1 2015-08-31 2015-09-22 366 天 6.30 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-17 AA+/ 稳 定 2015-07-23 山 东 省 商 业 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 9 AA+ 2015-07-23 2015-08-11 5+N 5.45 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-30 AAA/ 稳 定 2015-09-07 天 津 滨 海 新 区 建 设 投 资 集 团 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 30 A-1 2015-06-23 2015-08-06 366 天 3.27 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 20 AAA 2015-09-07 2015-09-23 5+N 5.09 广 东 物 资 集 团 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-28 AA/ 稳 定 2015-09-24 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 8 AA 2015-04-20 AA 2015-09-24 2015-09-08 3+N 5.30 南 京 市 河 西 新 城 区 国 有 资 产 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-23 AA+/ 稳 定 2015-07-29 经 营 控 股 ( 集 团 ) 有 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 28 AA+ 2015-07-29 2015-09-18 5 4.60 陕 西 煤 业 化 工 集 团 有 限 责 任 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-01-23 AAA/ 稳 定 2015-06-19 公 司 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 50 AAA 2015-01-23 2015-08-18 5+N 6.20 四 川 长 虹 电 子 控 股 集 团 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-01 AA/ 稳 定 2015-08-04 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 8 A-1 2015-08-04 2015-09-24 366 天 3.93 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-10 AA+/ 稳 定 2015-07-28 中 国 中 纺 集 团 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-28 2015-09-14 366 天 3.43 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AA+ 2015-07-10 2015-09-07 3 4.00 47 总 第 91 期

LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 公 告 信 用 研 究 续 上 表 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 期 限 发 行 ( 亿 元 ) 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 ( 年 ) 利 率 (%) 广 东 省 广 新 控 股 集 团 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-01-09 AA+/ 稳 定 2015-07-02 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-02 2015-08-05 366 天 3.37 红 豆 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-04 AA/ 稳 定 2015-07-10 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 7 A-1 2015-07-10 2015-08-06 365 天 4.27 丹 东 港 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-18 AA/ 稳 定 2015-06-30 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 15 A-1 2015-06-30 2015-09-25 366 天 4.32 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-27 AA/ 稳 定 2015-07-30 北 京 住 总 集 团 有 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AA 2015-05-27 2015-09-09 3+N 5.00 东 方 集 团 股 份 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-30 AA/ 稳 定 2015-07-15 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-15 2015-09-11 366 天 4.39 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-18 AA/ 负 面 2015-06-30 太 原 重 型 机 械 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 3 AA 2015-06-18 2015-09-22 5 5.50 中 国 轻 工 集 团 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-04-08 AA+/ 稳 定 2015-07-06 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-07-06 2015-09-16 366 天 3.50 中 煤 矿 山 建 设 集 团 有 限 责 任 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-26 AA/ 稳 定 2015-07-13 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-07-13 2015-09-07 366 天 5.50 内 蒙 古 高 新 控 股 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-29 AA/ 稳 定 2015-07-30 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 4 AA 2015-05-29 2015-08-14 5 5.98 嘉 兴 市 现 代 服 务 业 发 展 投 资 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-11-13 AA+/ 稳 定 2015-07-28 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 7 AA 2014-11-13 AA+ 2015-10-19 2015-08-12 5 5.38 青 海 省 投 资 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 负 面 2015-06-09 AA/ 负 面 2015-07-24 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 6 A-1 2015-06-09 2015-08-26 366 天 5.20 天 士 力 制 药 集 团 股 份 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2013-06-27 AA+/ 稳 定 2015-04-21 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-04-21 2015-08-14 366 天 3.50 万 向 钱 潮 股 份 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-14 AA/ 稳 定 2015-06-18 2015 年 度 第 一 短 期 融 资 券 15 A-1 2015-06-18 2015-08-26 366 天 3.98 北 京 京 城 机 电 控 股 有 限 责 任 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-05-28 AA+/ 稳 定 2015-06-04 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-05-28 2015-08-03 366 天 3.45 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-02-13 AA/ 稳 定 2015-06-23 安 徽 国 贸 集 团 控 股 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 6 A-1 2015-06-23 2015-09-24 366 天 3.89 徐 州 市 新 盛 建 设 发 展 投 资 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-05-27 AA+/ 稳 定 2015-06-23 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 20 AA+ 2015-05-27 2015-08-11 7 5.13 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-27 AA/ 稳 定 2015-08-05 东 营 方 圆 有 色 金 属 有 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 7 A-1 2015-08-05 2015-09-09 366 天 4.98 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-10 AA/ 稳 定 2015-07-21 江 苏 国 泰 国 际 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-07-10 2015-09-07 366 天 3.89 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2015-07-17 AA-/ 稳 定 2015-07-27 浙 江 华 友 钴 业 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 4 A-1 2015-07-27 2015-09-09 366 天 6.50 中 电 投 贵 州 金 元 集 团 股 份 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2014-07-11 AA+/ 稳 定 2015-06-12 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-06-12 2015-09-25 366 天 3.75 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-09 AA/ 稳 定 2015-07-23 西 安 市 浐 灞 河 发 展 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 6 A-1 2015-07-09 2015-09-09 366 天 3.98 天 津 市 地 下 铁 道 集 团 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-04-15 AAA/ 稳 定 2015-06-29 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 20 A-1 2015-04-15 2015-09-06 366 天 3.48 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-16 AA+/ 稳 定 2015-07-24 云 南 省 城 市 建 设 投 资 集 团 有 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-16 2015-08-25 366 天 3.99 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 10 AA+ 2015-07-24 2015-08-28 5+N 6.00 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-07-24 AA/ 稳 定 2015-07-23 中 国 华 阳 经 贸 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 8 AA 2015-07-23 2015-09-29 3+2 4.80 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-24 AAA/ 稳 定 2015-07-17 无 锡 产 业 发 展 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AAA 2015-06-24 2015-08-18 3 4.09 花 园 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-05 AA/ 稳 定 2015-07-14 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 7 AA 2015-06-05 2015-09-22 3 5.60 总 第 91 期 48

续 上 表 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 ( 亿 元 ) 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 期 限 ( 年 ) 发 行 利 率 (%) 重 庆 市 江 北 嘴 中 央 商 务 区 投 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-03-10 AA+/ 稳 定 2015-07-24 资 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 8 AA+ 2014-10-21 2015-09-22 5 4.58 隆 鑫 控 股 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2014-12-22 AA/ 稳 定 2015-07-28 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 7 A-1 2015-07-28 2015-08-28 366 天 5.80 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-18 AA+/ 稳 定 2015-06-23 新 希 望 六 和 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 8 A-1 2015-06-18 2015-08-25 366 天 3.82 连 云 港 市 城 市 建 设 投 资 集 团 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-03-10 AA+/ 稳 定 2015-07-29 有 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-07-29 2015-08-13 366 天 3.77 广 州 广 日 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-07-25 AA/ 稳 定 2015-08-12 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 2 A-1 2015-08-12 2015-08-21 366 天 3.70 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-02-04 AA/ 稳 定 2015-06-25 新 疆 天 富 集 团 有 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 6 A-1 2014-12-26 2015-08-24 365 天 3.95 绵 阳 市 投 资 控 股 ( 集 团 ) 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-04 AA/ 稳 定 2015-06-18 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 15 AA 2015-06-18 2015-09-29 5 4.99 山 东 焦 化 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-20 AA/ 稳 定 2015-06-15 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-06-15 2015-08-06 366 天 5.80 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-16 AA+/ 稳 定 2015-07-02 厦 门 象 屿 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 6 A-1 2015-06-16 2015-08-13 366 天 3.60 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AA+ 2015-05-15 2015-09-07 5+N 5.38 扬 州 市 城 建 国 有 资 产 控 股 ( 集 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-29 AA+/ 稳 定 2015-09-17 团 ) 有 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 10 AA+ 2015-09-17 2015-09-28 5 4.39 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-12 AA/ 稳 定 2015-08-24 永 泰 能 源 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 12 A-1 2015-08-24 2015-09-18 366 天 5.03 中 国 华 电 工 程 ( 集 团 ) 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-04-09 AA+/ 稳 定 2015-05-07 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-05-07 2015-08-26 366 天 3.66 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-07-29 AAA/ 稳 定 2015-08-25 华 电 煤 业 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 16 A-1 2015-08-25 2015-09-17 366 天 3.85 扬 州 瘦 西 湖 旅 游 发 展 集 团 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-16 AA/ 稳 定 2015-08-11 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-08-11 2015-09-18 366 天 3.89 国 电 南 京 自 动 化 股 份 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-18 AA/ 稳 定 2015-08-10 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 2 A-1 2015-08-10 2015-09-24 366 天 3.95 绿 地 控 股 集 团 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-08-14 AAA/ 稳 定 2015-08-24 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 20 AAA 2015-08-14 2015-09-15 5+N 5.30 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-03 AAA/ 稳 定 2015-07-13 深 圳 高 速 公 路 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 9 AAA 2015-06-03 2015-08-14 3 3.95 重 庆 市 轨 道 交 通 ( 集 团 ) 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-02 AAA/ 稳 定 2015-07-28 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-07-02 2015-08-20 366 天 3.50 中 关 村 发 展 集 团 股 份 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-07-22 AAA/ 稳 定 2015-07-29 司 2015 年 公 司 债 券 11 AAA 2015-07-22 2015-08-11 7 4.20 北 京 大 北 农 科 技 集 团 股 份 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-30 AA/ 稳 定 2015-08-26 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-08-26 2015-09-16 366 天 3.80 北 京 首 都 开 发 控 股 ( 集 团 ) 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-04-10 AA+/ 稳 定 2015-07-24 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 7 A-1 2015-07-24 2015-09-15 366 天 3.69 上 海 华 信 国 际 集 团 有 限 公 司 天 壕 节 能 科 技 股 份 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-04-21 AA+/ 稳 定 2015-05-25 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 20 A-1 2015-05-25 2015-09-30 366 天 4.38 企 业 主 体 长 期 信 用 A+/ 稳 定 2015-04-17 A+/ 稳 定 2015-07-16 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 2 A-1 2015-07-16 2015-08-13 366 天 6.98 49 总 第 91 期

续 上 表 LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 公 告 信 用 研 究 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 ( 亿 元 ) 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 期 限 ( 年 ) 发 行 利 率 (%) 武 汉 旅 游 发 展 投 资 集 团 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-24 AA/ 稳 定 2015-08-19 公 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 2 A-1 2015-08-19 2015-09-28 366 天 3.92 金 地 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 司 中 建 投 租 赁 有 限 责 任 公 司 福 建 东 百 集 团 股 份 有 限 公 司 华 电 江 苏 能 源 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-07-30 AAA/ 稳 定 2015-09-07 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 25 AAA 2015-02-03 AAA 2015-09-07 2015-08-03 5 4.60 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-05 AA/ 稳 定 2015-07-29 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 4 A-1 2015-06-05 2015-09-17 366 天 3.88 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2014-12-19 AA-/ 稳 定 2015-07-24 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-07-24 2015-09-24 366 天 6.00 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-04-01 AA+/ 稳 定 2015-08-19 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-08-19 2015-09-10 366 天 3.45 2015 年 度 第 三 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-08-19 2015-09-11 366 天 3.40 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-05-22 北 京 京 能 电 力 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-05-22 2015-08-04 366 天 3.18 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-22 防 城 港 市 港 工 基 础 设 施 建 设 开 发 投 资 有 限 责 任 公 司 2015 年 小 微 企 业 增 信 集 合 债 8 AA 2015-05-22 2015-09-21 3+1 5.58 券 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-27 AA/ 稳 定 2015-06-05 格 林 美 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 5 AA 2015-06-05 2015-09-07 3 5.19 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-05 贵 州 凯 里 经 济 开 发 区 开 元 城 市 投 资 开 发 有 限 责 任 公 司 2015 年 小 微 企 业 增 信 集 合 债 7 AA 2015-05-05 2015-09-08 3+1 5.95 券 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-09-17 河 南 心 连 心 化 肥 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 3 AA 2014-09-17 2015-08-03 3 6.18 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-02-04 华 邦 颖 泰 股 份 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-02-04 2015-08-07 365 天 3.80 江 苏 农 华 智 慧 农 业 科 技 股 份 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2015-06-10 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-06-10 2015-08-21 366 天 5.50 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-15 晋 能 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 35 AAA 2015-06-15 2015-08-12 5 5.50 2015 年 度 第 二 期 中 期 票 据 15 AAA 2015-06-15 2015-08-24 5 5.37 2015 年 度 第 三 期 中 期 票 据 25 AAA 2015-06-15 2015-09-25 5+N 6.28 荆 门 高 新 技 术 产 业 开 发 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-02-03 责 任 公 司 2015 年 公 司 债 券 7 AA 2015-02-03 2015-08-10 7 5.48 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2015-07-30 兰 州 兰 石 集 团 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 4 A-1 2015-07-30 2015-08-28 366 天 4.95 老 河 口 市 建 设 投 资 经 营 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2015-07-31 公 司 2015 年 公 司 债 券 8 AA 2015-07-31 2015-08-11 7 6.75 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-02-15 厦 门 百 城 建 设 投 资 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 2 A-1 2015-02-15 2015-09-22 366 天 3.77 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 2 AA+ 2015-02-15 2015-09-23 3 4.15 寿 光 市 城 市 建 设 投 资 开 发 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-08-19 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 3 AA 2015-08-19 2015-09-25 3 4.88 天 安 数 码 城 ( 集 团 ) 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-22 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 9 AA 2015-05-22 2015-08-03 3 5.05 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-08-18 2015 年 可 续 期 公 司 债 券 温 州 市 铁 路 与 轨 道 交 通 投 资 ( 品 种 一 ) 8 AA 2015-08-18 2015-08-26 5+N 7.00 集 团 有 限 公 司 2015 年 可 续 期 公 司 债 券 3+3+3 7 AA 2015-08-18 2015-08-26 ( 品 种 二 ) +3+3 5.04 总 第 91 期 50

续 上 表 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 ( 亿 元 ) 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 期 限 ( 年 ) 发 行 利 率 (%) 无 锡 市 建 设 发 展 投 资 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-06-16 司 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 20 AAA 2015-06-16 2015-09-17 5 4.48 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-03 宿 迁 市 经 济 开 发 总 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-07-03 2015-09-25 366 天 3.90 云 南 省 工 业 投 资 控 股 集 团 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-25 限 责 任 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 5 A-1 2015-06-25 2015-08-27 366 天 3.75 湛 江 港 ( 集 团 ) 股 份 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-12 司 2015 年 度 第 二 期 短 期 融 资 券 3 A-1 2015-06-12 2015-09-16 366 天 3.60 张 家 界 市 经 济 发 展 投 资 集 团 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-29 有 限 公 司 2015 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 8 A-1 2015-07-29 2015-08-26 366 天 4.05 长 春 城 投 建 设 投 资 有 限 公 司 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-08-18 2015 年 度 第 一 期 中 期 票 据 20 AA+ 2015-08-18 2015-09-17 5 4.68 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2014-07-25 AA-/ 正 面 2015-08-11 晟 通 科 技 集 团 有 限 公 司 2007 年 公 司 债 券 5 AAA 2014-07-25 AAA 2015-08-11 2007-12-24 10 6.48 温 岭 市 国 有 资 产 投 资 集 团 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-07-23 AA/ 稳 定 2015-09-29 限 公 司 2009 年 公 司 债 券 12 AA 2014-07-23 AA+ 2015-09-29 2009-11-12 5+2 7.35 嘉 兴 市 乍 浦 建 设 投 资 有 限 公 企 业 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2014-12-30 AA-/ 稳 定 2015-09-30 司 2010 年 企 业 债 券 8 AA 2014-12-30 AA+ 2015-09-30 2010-08-04 5+3 5.70 注 :* 公 告 内 容 仅 包 括 2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 期 间 新 发 行 的 债 券 评 级 信 息 和 级 别 有 变 动 的 评 级 信 息 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 金 融 机 构 评 级 公 告 (2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 )* 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 ( 亿 元 ) 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 期 限 ( 年 ) 发 行 利 率 (%) 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2014-06-04 AA-/ 稳 定 2015-04-29 德 阳 银 行 股 份 有 限 公 司 2015 年 二 级 资 本 债 券 6 A+/ 正 面 2015-04-29 2015-08-14 5+5 5.85 攀 枝 花 市 商 业 银 行 股 份 有 限 主 体 长 期 信 用 AA-/ 稳 定 2015-01-16 AA-/ 稳 定 2015-05-26 公 司 2015 年 金 融 债 券 20 AA-/ 稳 定 2015-05-26 2015-08-12 3 4.90 成 都 银 行 股 份 有 限 公 司 长 沙 银 行 股 份 有 限 公 司 天 津 银 行 股 份 有 限 公 司 东 北 证 券 股 份 有 限 公 司 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-26 AA+/ 稳 定 2015-07-23 2015 年 二 级 资 本 债 券 50 AA/ 稳 定 2015-07-23 2015-08-12 5+5 5.20 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-04-29 AA+/ 稳 定 2015-08-12 2015 年 第 二 期 金 融 债 券 15 AA+/ 稳 定 2015-08-12 2015-08-21 3+2 4.25 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-05-05 AA+/ 稳 定 2015-07-08 2015 年 二 级 资 本 债 券 50 AA/ 稳 定 2015-05-05 2015-08-21 5+5 5.00 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-04-03 AA+/ 稳 定 2015-09-08 2015 年 第 三 期 短 期 融 资 券 20 A-1 2015-09-08 2015-09-14 87 天 2.97 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-08-20 AA+/ 稳 定 2015-09-15 2015 年 度 第 六 期 短 期 融 资 券 10 A-1 2015-08-20 2015-09-08 86 天 2.98 2015 年 度 第 七 期 短 期 融 资 券 8 A-1 2015-09-15 2015-09-24 90 天 3.00 51 总 第 91 期

续 上 表 LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 公 告 信 用 研 究 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 期 限 发 行 ( 亿 元 ) 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 ( 年 ) 利 率 (%) 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-07 AA+/ 稳 定 2015-09-17 富 滇 银 行 股 份 有 限 公 司 2015 年 第 二 期 金 融 债 券 ( 品 种 一 ) 15 AA+/ 稳 定 2015-09-17 2015-09-25 3 4.10 2015 年 第 二 期 金 融 债 券 ( 品 种 二 ) 15 AA+/ 稳 定 2015-09-17 2015-09-25 5 4.40 晋 商 银 行 股 份 有 限 公 司 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-11 2015 年 二 级 资 本 债 券 20 AA-/ 稳 定 2015-05-11 2015-08-19 5+5 5.80 青 岛 农 村 商 业 银 行 股 份 有 限 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-12-25 公 司 2015 年 二 级 资 本 债 券 15 AA-/ 稳 定 2014-12-25 2015-09-15 5+5 5.20 福 特 汽 车 金 融 ( 中 国 ) 有 限 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-09-08 公 司 2015 年 第 一 期 金 融 债 券 20 AA+/ 稳 定 2015-09-08 2015-09-17 3 4.38 注 :* 公 告 内 容 仅 包 括 2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 期 间 新 发 行 的 债 券 评 级 信 息 和 级 别 有 变 动 的 评 级 信 息 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 资 产 支 持 证 券 评 级 公 告 (2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 )* 发 起 机 构 / 贷 款 服 务 机 构 受 托 机 构 / 发 行 人 证 券 名 称 长 银 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 长 安 国 际 长 安 银 行 股 份 信 托 股 份 长 银 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 有 限 公 司 有 限 公 司 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 长 银 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 恒 金 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A1 档 资 产 支 持 证 券 发 行 额 占 比 ( 亿 元 )(%) 26.52 70.94 6.40 17.12 发 行 利 率 (%) 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +1.75 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +3.40 上 次 评 级 最 新 评 级 结 果 证 券 发 行 级 别 时 间 级 别 时 间 日 期 AAA 4.47 11.94 无 票 面 利 率 NR 12.00 41.58 3.60 AAA A 证 券 法 定 到 期 日 2015-07-21 2015-08-04 2020-07-26 恒 丰 银 行 股 份 有 限 公 司 恒 金 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 长 安 国 际 化 信 托 优 先 A2 档 资 产 支 持 证 券 信 托 股 份 有 限 公 司 恒 金 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 恒 金 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 启 元 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A1 档 资 产 支 持 证 券 9.67 33.51 3.70 AAA 3.23 11.19 4.80 AA 3.96 13.72 无 票 面 利 率 NR 7.00 23.57 3.65 AAA 2015-07-08 2015-08-04 2020-04-26 广 发 银 行 股 份 有 限 公 司 启 元 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 广 东 粤 财 化 信 托 优 先 A2 档 资 产 支 持 证 券 信 托 有 限 公 司 启 元 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 14.88 50.11 4.49 15.12 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +1.76 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +3.00 AAA A 2015-06-25 2015-08-05 2020-04-26 启 元 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 恒 金 2015 年 第 二 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 平 安 信 托 恒 丰 银 行 股 份 恒 金 2015 年 第 二 期 信 贷 资 产 证 券 有 限 责 任 有 限 公 司 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 公 司 恒 金 2015 年 第 二 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 3.33 11.20 无 票 面 利 率 NR 20.00 73.47 4.00 AAA 3.30 12.12 4.75 AA 3.92 14.41 无 票 面 利 率 NR 2015-08-06 2015-08-28 2020-07-26 总 第 91 期 52

续 上 表 发 起 机 构 / 贷 款 服 务 机 构 受 托 机 构 / 发 行 人 证 券 名 称 发 行 额 占 比 ( 亿 元 )(%) 发 行 利 率 (%) 上 次 评 级 最 新 评 级 结 果 级 别 时 间 级 别 时 间 证 券 发 行 日 期 证 券 法 定 到 期 日 融 腾 2015 年 第 二 期 个 人 汽 车 抵 押 上 汽 通 用 汽 车 上 海 国 际 贷 款 资 产 支 持 证 券 ( 优 先 ) 金 融 有 限 责 任 信 托 有 限 公 司 公 司 融 腾 2015 年 第 二 期 个 人 汽 车 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 次 级 北 京 银 行 股 份 有 限 公 司 国 家 开 发 银 行 股 份 有 限 公 司 京 诚 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A1 档 资 产 支 持 证 券 京 诚 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 北 京 国 际 化 信 托 优 先 A2 档 资 产 支 持 证 券 信 托 有 限 公 司 京 诚 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 京 诚 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 2015 年 第 五 期 开 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A-1 档 资 产 支 持 证 券 2015 年 第 五 期 开 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A-2 档 资 产 支 持 证 券 中 国 金 谷 国 际 信 托 2015 年 第 五 期 开 元 信 贷 资 产 证 券 化 有 限 责 任 信 托 优 先 A-3 档 资 产 支 持 证 券 公 司 2015 年 第 五 期 开 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 2015 年 第 五 期 开 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 2015 年 第 二 期 工 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A-1 档 资 产 支 持 证 券 27.00 90.00 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 -0.95 AAA 3.00 10.00 无 票 面 利 率 NR 15.00 14.17 3.72 AAA 73.29 69.22 5.60 5.29 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +2.25 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +2.68 AAA AA+ 11.98 11.32 无 票 面 利 率 NR 50.00 37.54 48.00 36.04 14.10 10.59 11.63 8.73 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 -0.70 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 -0.50 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 -0.40 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 +0.60 AAA AAA AAA AA 9.46 7.10 无 票 面 利 率 NR 8.60 12.35 2.90 AAA 2015-08-12 2015-09-08 2021-10-26 2015-08-14 2015-09-15 2020-04-26 2015-08-19 2015-09-16 2022-01-12 中 国 工 商 银 行 股 份 有 限 公 司 2015 年 第 二 期 工 元 信 贷 资 产 证 券 化 中 海 信 托 信 托 优 先 A-2 档 资 产 支 持 证 券 股 份 有 限 公 司 2015 年 第 二 期 工 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 48.53 69.66 6.27 9.00 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 -0.90 1 年 期 贷 款 基 准 利 率 +0.38 AAA AA- 2015-08-19 2015-09-17 2021-12-30 2015 年 第 二 期 工 元 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 企 富 2015 年 第 三 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A-1 档 资 产 支 持 证 券 企 富 2015 年 第 三 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 A-2 档 资 产 支 持 证 券 华 能 贵 诚 中 国 民 生 银 行 企 富 2015 年 第 三 期 信 贷 资 产 证 券 信 托 有 限 股 份 有 限 公 司 化 信 托 优 先 A-3 档 资 产 支 持 证 券 公 司 企 富 2015 年 第 三 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 企 富 2015 年 第 三 期 信 贷 资 产 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 和 家 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 A1 档 资 产 支 持 证 券 和 家 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 A2 档 资 产 支 持 证 券 华 润 深 国 和 家 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 招 商 银 行 股 份 投 信 托 有 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 A3 档 资 产 支 有 限 公 司 限 公 司 持 证 券 和 家 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 和 家 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 6.26 8.99 无 票 面 利 率 NR 10.00 16.41 25.00 41.02 12.30 20.18 5.20 8.53 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +2.04 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +2.30 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +2.45 1 年 期 定 期 存 款 利 率 +3.15 AAA AAA AAA AA+ 8.45 13.86 无 票 面 利 率 NR 1.60 3.95 3.30 AAA 3.20 7.90 30.43 75.15 2.45 6.05 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -1.20 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -0.65 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -0.15 AAA AAA AA- 2.81 6.95 无 票 面 利 率 NR 2015-07-03 2015-09-18 2022-01-26 2015-09-06 2015-09-21 2027-06-26 53 总 第 91 期

续 上 表 LIANHE CREDIT RESEARCH 评 级 公 告 信 用 研 究 发 起 机 构 / 贷 款 服 务 机 构 受 托 机 构 / 发 行 人 证 券 名 称 居 融 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 A1 档 资 产 支 持 证 券 居 融 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 A2 档 资 产 支 江 苏 江 南 农 村 苏 州 信 托 持 证 券 商 业 银 行 股 份 有 限 公 司 居 融 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 有 限 公 司 贷 款 证 券 化 信 托 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 居 融 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 化 信 托 次 级 档 资 产 支 持 证 券 中 国 建 设 银 行 股 份 有 限 公 司 建 元 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 优 先 A-1 档 资 产 支 持 证 券 建 元 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 建 信 信 托 贷 款 优 先 A-2 档 资 产 支 持 证 券 有 限 责 任 公 司 建 元 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 优 先 A-3 档 资 产 支 持 证 券 建 元 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 次 级 档 资 产 支 持 证 券 发 行 额 占 比 ( 亿 元 )(%) 发 行 利 率 (%) 上 次 评 级 最 新 评 级 结 果 级 别 时 间 级 别 时 间 0.50 5.89 2.98 AAA 6.12 72.11 0.85 10.00 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -0.45 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 +0.35 AAA AA 1.02 12.00 无 票 面 利 率 NR 5.00 30.82 3.15 19.42 6.10 37.61 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -0.95 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 -0.15 五 年 期 以 上 贷 款 利 率 +0.63 AAA AAA AAA 1.97 12.15 无 票 面 利 率 NR 证 券 发 行 日 期 证 券 法 定 到 期 日 2015-08-27 2015-09-22 2034-12-28 2015-09-16 2015-09-25 2043-01-26 注 :* 公 告 内 容 仅 包 括 2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 期 间 新 发 行 的 债 券 评 级 信 息 和 级 别 有 变 动 的 评 级 信 息 ;NR 表 示 未 予 评 级 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 公 告 (2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 )* 发 行 额 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 期 限 发 行 发 行 人 评 级 类 别 ( 亿 元 ) 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 ( 年 ) 利 率 (%) 北 京 华 业 资 本 控 股 股 份 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-23 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 15 AA 2015-06-23 2015-08-05 5 5.80 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-23 荣 安 地 产 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 12 AA 2015-07-23 2015-08-07 5 6.50 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-26 东 华 能 源 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 6 AA 2015-05-26 2015-08-11 5 5.88 北 京 利 尔 高 温 材 料 股 份 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-05 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 5.5 AA 2015-05-05 2015-08-11 5 5.25 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2014-11-25 中 房 地 产 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 7 AAA 2014-11-25 2015-08-11 5 4.22 天 津 中 环 半 导 体 股 份 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-04-03 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 1.8 AA 2015-04-03 2015-08-12 5 5.25 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-16 华 邦 颖 泰 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 7 AA 2015-07-16 2015-08-13 5 4.72 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-11 江 西 长 运 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 6.9 AA 2015-06-11 2015-08-21 5 4.30 总 第 91 期 54

续 上 表 发 行 人 评 级 类 别 发 行 额 上 次 评 级 结 果 最 新 评 级 结 果 债 券 期 限 发 行 ( 亿 元 ) 级 别 时 间 级 别 时 间 发 行 日 期 ( 年 ) 利 率 (%) 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-08-06 冠 城 大 通 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 28 AA 2015-08-06 2015-08-25 5 5.10 中 油 金 鸿 能 源 投 资 股 份 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-27 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 8 AA 2015-05-27 2015-08-26 5 5.00 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-29 渤 海 租 赁 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 10 AA+ 2015-07-29 2015-09-14 5 4.62 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 5 AA+ 2015-07-29 2015-09-21 5 4.50 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-09-07 东 华 能 源 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 5.5 AA 2015-09-07 2015-09-15 5 5.78 河 南 平 高 电 气 股 份 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-07-10 公 司 2015 年 公 司 债 券 5.5 AA+ 2015-07-10 2015-09-15 3 3.93 盛 屯 矿 业 集 团 股 份 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-08 公 司 2015 年 公 司 债 券 5 AA 2015-05-08 2015-09-23 5 7.00 广 东 粤 运 交 通 股 份 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AAA/ 稳 定 2015-09-22 公 司 2014 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 4 AAA 2015-09-22 2015-09-25 7 4.20 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-10 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 25 AA+ 2015-06-10 2015-08-13 5 4.50 ( 品 种 一 ) 天 津 融 创 置 地 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 25 AA+ 2015-06-10 2015-08-13 5 5.70 ( 品 种 二 ) 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 10 AA+ 2015-08-24 2015-08-31 5 4.48 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-13 深 圳 市 优 凯 思 投 资 顾 问 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 40 AA 2015-07-13 2015-08-18 5 5.00 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 10 AA 2015-08-21 2015-08-26 4 4.77 红 豆 集 团 有 限 公 司 2015 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-01 年 公 司 债 券 2015 年 公 司 债 券 10 AA 2015-06-01 2015-08-19 5 5.99 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-05-21 山 东 焦 化 集 团 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 15 AA 2015-05-21 2015-08-21 3 6.60 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-06-17 中 国 泛 海 控 股 集 团 有 限 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 30 AA 2015-06-17 2015-09-11 6 5.10 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 10 AA 2015-06-17 2015-09-18 6 4.85 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-29 联 发 集 团 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 10 AAA 2015-06-29 2015-09-14 3 3.89 2015 年 公 司 债 券 ( 第 二 期 ) 10 AAA 2015-06-29 2015-09-23 5 4.20 正 奇 安 徽 金 融 控 股 有 限 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-21 公 司 2015 年 公 司 债 券 5 AAA 2015-07-21 2015-09-15 3 3.98 花 样 年 集 团 ( 中 国 ) 有 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-08 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 20 AA 2015-07-08 2015-09-15 5 6.95 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-22 大 连 亿 达 发 展 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 10 AA 2015-07-22 2015-09-24 5 6.00 企 业 主 体 长 期 信 用 AA/ 稳 定 2015-07-16 新 光 控 股 集 团 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 第 一 期 ) 20 AA 2015-07-16 2015-09-24 5 6.50 企 业 主 体 长 期 信 用 AA+/ 稳 定 2015-06-19 西 部 证 券 股 份 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 ( 品 种 一 ) 14.3 AA+ 2015-06-19 2015-09-21 3 4.00 2015 年 公 司 债 券 ( 品 种 二 ) 25.7 AA+ 2015-06-19 2015-09-21 5 4.08 注 :* 公 告 内 容 仅 包 括 2015 年 8 月 1 日 至 2015 年 9 月 30 日 期 间 新 发 行 的 债 券 评 级 信 息 和 级 别 有 变 动 的 评 级 信 息 55 总 第 91 期