2 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 一 引 言 2007 年 底 开 始 爆 发 的 金 融 危 机 使 得 全 球 经 济 一 路 下 滑, 许 多 企 业 破 产 倒 闭, 陷 入 寒 冬 一 些 企 业 为 了 度 过 难 关, 或 者 伺 机 并 购 和 扩 张, 不 得 不 持 有 较 多

1 2014 年 9 月 第 16 卷 第 3 期 中 国 会 计 与 财 务 研 究 C h i n a A c c o u n t i n g a n d F i n a n c e R e v i e w Volume 16, Number 3 September 2014 1 持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 2 朱 松 3 陈 关 亭 4 杜 雯 翠 投 稿 日 :2013 年 4 月 21 日 录 用 日 :2014 年 2 月 18 日 作 者 2014 本 文 由 香 港 理 工 大 学 以 开 放 取 用 (open access) 方 式 出 版 摘 要 拥 有 大 量 资 源 的 金 融 机 构 是 企 业 获 取 外 部 资 金 的 重 要 途 径 之 一, 与 金 融 机 构 建 立 长 期 稳 定 的 关 系 通 过 关 联 贷 款 信 号 传 递 等 直 接 与 间 接 途 径 缓 解 融 资 约 束, 降 低 企 业 现 金 储 备 因 此, 很 多 企 业 逐 渐 开 始 持 有 金 融 机 构 的 股 权 本 文 采 用 配 对 样 本 的 方 法, 对 2007 年 到 2011 年 615 家 持 有 非 上 市 金 融 机 构 股 权 的 A 股 上 市 公 司 进 行 的 研 究 发 现 : 持 股 金 融 机 构 的 确 能 够 为 企 业 带 来 好 处, 可 以 通 过 缓 解 企 业 的 融 资 约 束, 从 而 在 一 定 程 度 上 间 接 降 低 对 于 现 金 储 备 的 需 求, 但 持 股 金 融 机 构 也 直 接 降 低 了 企 业 的 现 金 储 备 需 求 而 且, 持 股 金 融 机 构 更 加 有 利 于 融 资 约 束 较 高 的 企 业 降 低 现 金 储 备 而 以 上 影 响 主 要 是 持 股 非 银 行 类 金 融 机 构 产 生 的, 持 股 银 行 并 没 有 显 著 影 响 企 业 融 资 约 束 和 现 金 持 有 水 平 另 外, 持 股 金 融 机 构 对 企 业 融 资 约 束 以 及 现 金 储 备 的 影 响 对 非 国 有 企 业 更 加 明 显 关 键 词 : 持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 现 金 储 备 中 图 分 类 号 :F275 F272 F832 1 2 3 4 本 文 得 到 国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 (71302023 与 71372047) 中 央 高 校 基 本 科 研 业 务 费 专 项 资 金 (2012WYB35) 与 北 京 市 高 校 青 年 英 才 计 划 (YETP0298) 的 资 助 作 者 感 谢 匿 名 审 稿 人 和 执 行 编 辑 俞 伟 峰 教 授 的 宝 贵 意 见, 但 文 责 自 负 朱 松 : 北 京 师 范 大 学 经 济 与 工 商 管 理 学 院 副 教 授, 博 士 通 信 地 址 : 北 京 市 新 街 口 外 大 街 19 号 北 京 师 范 大 学 经 济 与 工 商 管 理 学 院, 邮 编 :100875 电 子 邮 件 :zhusong@bnu.edu.cn 陈 关 亭 : 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 副 教 授, 博 士 通 信 地 址 : 北 京 市 海 淀 区 清 华 园 1 号 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院, 邮 编 :100084 电 子 邮 件 :chengtg@sem.tsinghua.edu.cn 杜 雯 翠 : 首 都 经 济 贸 易 大 学 经 济 学 院 讲 师, 博 士 通 信 地 址 : 北 京 市 丰 台 区 花 乡 张 家 路 口 121 号 首 都 经 济 贸 易 大 学 经 济 学 院, 邮 编 :100070 电 子 邮 件 :duwencui3109@163.com

2 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 一 引 言 2007 年 底 开 始 爆 发 的 金 融 危 机 使 得 全 球 经 济 一 路 下 滑, 许 多 企 业 破 产 倒 闭, 陷 入 寒 冬 一 些 企 业 为 了 度 过 难 关, 或 者 伺 机 并 购 和 扩 张, 不 得 不 持 有 较 多 的 现 金 储 备 而 持 有 现 金 是 有 成 本 的, 较 高 的 现 金 储 备 会 造 成 企 业 资 金 运 用 效 率 低 下, 从 而 降 低 企 业 的 收 益 水 平 因 此, 企 业 需 要 进 行 权 衡, 持 有 较 为 适 当 的 现 金 储 备 水 平, 从 而 提 高 现 金 资 产 的 管 理 能 力 (Opler et al., 1999) 有 关 现 金 持 有 的 理 论 和 实 证 研 究 成 果 丰 厚, 但 是 研 究 大 都 限 于 探 讨 影 响 企 业 现 金 持 有 水 平 的 因 素 而 企 业 更 为 关 心 的 问 题 是 如 何 降 低 现 金 储 备 的 持 有 成 本, 从 而 提 高 运 行 效 率 与 绩 效 银 企 关 系 的 研 究 为 这 一 问 题 提 供 了 思 路 研 究 发 现 : 与 银 行 等 金 融 机 构 保 持 密 切 的 关 系 可 以 为 企 业 提 供 发 展 需 要 的 资 金 (Berger and Udell, 2002), 降 低 企 业 的 现 金 持 有 水 平 (Lu et al., 2012; 陈 栋 和 陈 运 森,2012) 随 着 国 内 金 融 市 场 的 发 展, 越 来 越 多 的 企 业, 特 别 是 民 营 企 业, 逐 渐 开 始 投 资 于 金 融 机 构, 尤 其 是 很 多 企 业 投 资 于 未 上 市 的 城 市 商 业 银 行 保 险 公 司 以 及 证 券 公 司 等 持 股 未 上 市 金 融 机 构 ( 包 括 银 行 以 及 非 银 行 类 金 融 机 构 ) 是 否 真 的 能 够 为 企 业 的 融 资 和 运 营 带 来 便 利? 在 国 务 院 关 于 鼓 励 和 引 导 民 间 投 资 健 康 发 展 的 若 干 意 见 ( 简 称 新 国 36 条 ) 的 大 背 景 下, 鼓 励 民 营 资 本 进 入 金 融 领 域, 是 否 能 够 提 高 民 营 企 业 的 运 营 效 率 呢? 持 股 银 行 股 权 与 非 银 行 类 金 融 机 构 在 企 业 运 营 方 面 是 否 发 挥 了 同 样 的 作 用? 本 文 希 望 通 过 研 究 上 市 公 司 持 股 金 融 机 构 ( 银 行 和 非 银 行 类 金 融 机 构 ) 对 其 融 资 约 束 以 及 现 金 持 有 水 平 的 影 响, 为 企 业 降 低 运 营 成 本 以 及 民 营 资 金 进 入 金 融 领 域 提 供 证 据 支 持 通 过 对 2007 年 到 2011 年 1,230 家 (615 对 ) 持 有 非 上 市 金 融 机 构 股 权 的 A 股 上 市 公 司 进 行 的 研 究, 本 文 发 现 : 首 先, 持 股 非 上 市 金 融 机 构 的 确 能 够 为 企 业 带 来 好 处, 最 直 接 的 表 现 就 是 有 利 于 缓 解 企 业 的 融 资 约 束, 从 而 有 效 得 降 低 企 业 的 现 金 储 备 水 平 而 且, 对 于 融 资 约 束 较 强 的 企 业 而 言, 持 股 金 融 机 构 降 低 现 金 储 备 水 平 的 作 用 更 明 显 其 次, 持 股 非 上 市 金 融 机 构 在 缓 解 企 业 融 资 约 束 和 降 低 运 营 成 本 方 面 的 好 处 主 要 是 由 非 银 行 类 金 融 机 构 提 供 的, 持 股 银 行 股 权 发 挥 的 作 用 并 不 明 显 再 次, 由 于 相 对 于 国 有 企 业 而 言, 非 国 有 企 业 先 天 在 融 资 上 受 到 的 约 束 更 大, 因 此 持 股 金 融 机 构 对 现 金 储 备 的 影 响 在 非 国 有 企 业 中 更 加 明 显, 意 味 着 鼓 励 民 营 资 本 进 入 金 融 领 域 对 于 民 营 企 业 是 切 实 有 利 的 最 后, 本 文 还 发 现, 在 样 本 期 间, 持 股 金 融 机 构 对 于 非 制 造 业 企 业 而 言 发 挥 了 重 要 作 用, 能 够 降 低 其 融 资 约 束 以 及 现 金 储 备 水 平, 但 对 于 制 造 业 企 业 并 没 有 明 显 的 作 用 区 别 于 现 有 研 究 文 献,Lu et al.(2012) 陈 栋 和 陈 运 森 (2012) 从 宏 观 货 币 政 策 角 度 针 对 持 股 金 融 机 构 与 企 业 现 金 持 有 水 平 进 行 了 研 究, 而 本 文 则 采 用 量 化 指 标, 直 接 检 验 了 持 股 金 融 机 构 如 何 影 响 企 业 融 资 约 束, 从 而 对 企 业 现 金 持 有 量 产 生 作 用 ; 本 文 检 验 了 这 一 逻 辑 路 径, 为 现 有 研 究 提 供 了 更 为 直 观 的 证 据 另 外, 不 同 于 Lu et al. (2012) 陈 栋 和 陈 运 森 (2012) 利 用 银 行 数 据 的 研 究, 本 文 进 一 步 分 析 了 企 业 持 股 银 行 与 非 银 行 类 金 融 机 构 的 差 异 因 为 伴 随 着 银 行 保 险 等 金 融 行 业 的 相 互 投 资 入 股, 我 国 金 融 混 业 经 营 的 趋 势 日 渐 清 晰, 金 融 控 股 集 团 已 经 初 步 形 成 ( 如 平 安 中 信 ), 银

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 3 行 与 其 他 金 融 机 构 的 界 限 越 来 越 模 糊, 其 他 金 融 机 构 为 企 业 提 供 融 资 便 利 的 情 况 在 实 际 中 操 作 中 更 为 明 显 ( 陈 栋 等,2012) 新 国 36 条 鼓 励 民 营 资 本 进 入 金 融 领 域 也 不 仅 限 于 银 行 业 因 此, 研 究 非 银 行 类 金 融 机 构 对 企 业 融 资 的 影 响 能 够 为 政 策 制 定 以 及 企 业 运 营 提 供 更 多 借 鉴 和 支 持 此 外, 本 文 单 独 针 对 非 上 市 金 融 机 构 进 行 研 究, 降 低 了 由 于 监 管 差 异 可 能 造 成 的 研 究 结 果 的 偏 误 因 为 上 市 金 融 机 构 信 息 披 露 和 关 联 方 交 易 监 管 非 常 严 格, 企 业 实 际 操 作 起 来 困 难 程 度 很 大 ; 而 非 上 市 金 融 机 构 更 加 容 易 规 避 政 策 监 管, 形 成 关 联 交 易 和 资 金 支 持 两 类 机 构 由 于 受 到 的 监 管 存 在 差 异, 因 此 在 为 企 业 提 供 资 金 支 持 方 面 也 可 能 会 存 在 不 同 在 研 究 方 法, 本 文 采 用 了 连 续 变 量 而 非 以 往 研 究 采 用 的 虚 拟 变 量 来 度 量 企 业 与 金 融 机 构 之 间 的 紧 密 程 度, 不 仅 能 够 比 较 是 否 具 有 商 业 联 系 (Business Connections), 即 持 股 金 融 机 构 产 生 的 紧 密 关 系, 的 企 业 在 融 资 方 面 的 差 异, 而 且 能 够 比 较 不 同 商 业 联 系 程 度 的 企 业 的 融 资 差 异, 更 进 一 步 明 晰 持 股 金 融 机 构 对 企 业 的 影 响 另 外, 本 文 采 用 了 对 研 究 样 本 以 及 样 本 特 性 要 求 较 为 严 格 的 配 对 样 本 方 法, 使 得 研 究 结 论 信 服 度 更 高 文 章 第 二 部 分 对 相 关 文 献 进 行 了 回 顾, 第 三 部 分 为 本 文 的 理 论 分 析 与 假 设 研 究 设 计 与 实 证 检 验 在 第 四 和 第 五 部 分, 最 后 第 六 部 分 为 本 文 的 结 论 二 文 献 回 顾 关 于 现 金 持 有 ( 或 称 现 金 储 备 ) 的 理 论 和 实 证 研 究 国 内 外 已 经 积 累 了 大 量 相 关 文 献 现 金 持 有 理 论 包 括 动 机 理 论 (Keynes, 1936; Miller and Orr, 1966; Myers and Majluf, 1984; Han and Qiu, 2007) 5 权 衡 理 论 (Opler et al., 1999; Harford, 1999) 优 序 理 论 (Myers and Majluf, 1984; Myers and Rajan, 1998), 以 及 代 理 理 论 (Opler et al., 1999; Jensen, 1986) 针 对 动 机 理 论 的 实 证 研 究 从 集 中 在 交 易 性 动 机 逐 渐 转 变 到 集 中 于 预 防 性 动 机, 尤 其 关 注 现 金 储 备 现 金 流 风 险 与 融 资 约 束 之 间 的 关 系 以 及 这 种 关 系 对 投 资 产 生 的 影 响 ( 顾 乃 康 等,2008) 例 如,Han and Qiu(2007) 研 究 发 现 为 了 抓 住 现 金 流 风 险 作 用 下 更 有 利 的 未 来 投 资 机 会, 融 资 约 束 公 司 就 会 在 当 期 减 少 投 资 以 节 省 内 源 资 金, 增 加 现 金 储 备 而 在 我 国, 金 融 市 场 发 育 还 不 成 熟, 且 由 此 而 不 能 更 好 地 为 企 业 分 散 现 金 流 风 险 提 供 充 分 的 套 戥 (Hedging) 机 会 下, 现 金 的 预 防 性 动 机 具 有 特 别 的 意 义 ( 顾 乃 康 等,2008) 企 业 通 常 更 愿 意 采 取 储 存 现 金 来 抵 御 我 国 不 确 定 性 较 高 的 市 场 风 险 和 普 遍 存 在 的 资 本 短 缺 ( 韩 忠 雪 和 周 婷 婷,2011) 由 于 我 国 上 市 公 司 两 类 代 理 问 题 共 存, 因 此, 现 金 持 有 的 代 理 理 论 研 究 相 对 比 较 丰 富, 主 要 表 现 在 行 业 竞 争 与 产 品 市 场 ( 杨 兴 全 和 吴 昊 旻,2009; 连 玉 君 等,2011) 投 资 者 保 护 ( 张 人 骥 和 刘 春 江,2005; 罗 琦 和 秦 国 楼,2008) 大 股 东 控 股 ( 张 人 骥 和 刘 春 江,2005; 罗 琦 和 许 俏 晖,2009; 沈 艺 峰 等,2006; 陈 德 球 等,2011) 治 理 环 境 ( 杨 兴 全 和 张 照 南,2010) 公 司 治 理 5 Keynes(1936) 认 为 企 业 主 要 出 于 交 易 性 和 预 防 性 需 要 的 动 机 持 有 现 金,Miller and Orr(1996) 则 认 为 现 金 短 缺 成 本 会 促 使 企 业 持 有 更 多 的 流 动 资 产, 而 Myers and Majluf(1984) 指 出 由 于 在 不 对 称 信 息 下 外 部 融 资 成 本 高 于 内 部 融 资 成 本, 因 此 为 了 满 足 未 来 的 投 资 支 出 之 需, 企 业 有 必 要 持 有 现 金 以 保 持 财 务 弹 性

4 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 机 制 ( 辛 宇 和 徐 莉 萍,2006) 等 因 素 对 现 金 持 有 的 影 响 杨 兴 全 和 孙 杰 (2007) 研 究 认 为 权 衡 理 论 融 资 优 序 理 论 和 代 理 理 论 对 于 现 金 持 有 的 影 响 都 在 中 国 得 到 了 验 证, 但 彭 桃 英 和 周 伟 (2006) 则 认 为 与 代 理 理 论 相 比, 权 衡 理 论 更 适 合 用 来 解 释 我 国 企 业 的 高 额 现 金 持 有 行 为 但 是, 企 业 更 加 关 注 的 是 如 何 保 持 足 够 的 现 金 储 备, 降 低 持 有 成 本 对 于 这 一 问 题, 上 述 研 究 无 法 给 出 答 案 关 于 银 企 关 系 方 面 的 研 究 在 一 定 程 度 上 为 以 上 问 题 的 回 答 提 供 了 思 路, 因 为 银 行 是 企 业 资 金 来 源 的 重 要 渠 道, 与 银 行 保 持 紧 密 的 联 系 可 以 在 企 业 需 要 资 金 时 及 时 获 得 银 行 资 金 Petersen and Rajan(1994) 提 出 了 基 于 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 的 关 系 银 行 模 型, 该 模 型 认 为 在 对 借 款 者 不 太 了 解 的 初 期, 银 行 提 供 贷 款 的 利 率 较 高 ; 随 着 对 借 款 者 比 较 了 解, 银 行 提 供 贷 款 的 利 率 将 逐 步 降 低 Berger and Udell(2002) 将 银 行 贷 款 分 为 四 种 : 财 务 报 表 型 贷 款 抵 押 担 保 型 贷 款 信 用 评 分 技 术 型 贷 款, 以 及 关 系 型 贷 款 ( 陈 键,2008) 前 三 种 贷 款 中, 银 行 主 要 通 过 考 察 企 业 的 财 务 状 况 等 容 易 量 化 的 硬 信 息 来 确 定 企 业 的 还 款 能 力, 并 由 此 判 断 发 放 贷 款 的 风 险 而 关 系 型 贷 款 主 要 是 通 过 建 立 紧 密 的 银 企 关 系, 从 而 依 赖 企 业 的 软 信 息 来 判 断 企 业 的 还 款 能 力 Charumlind et al.(2006) 研 究 发 现, 与 银 行 等 金 融 机 构 保 持 商 业 联 系 能 够 使 企 业 更 加 容 易 从 银 行 和 金 融 机 构 获 得 长 期 贷 款, 而 且 抵 押 也 相 对 较 少 这 些 企 业 使 用 较 多 的 长 期 贷 款, 就 可 以 降 低 对 于 短 期 贷 款 的 依 赖 但 是, 银 企 关 系 到 底 是 降 低 还 是 提 高 了 企 业 获 得 银 行 信 贷 的 成 本, 国 内 学 术 界 意 见 不 一 ( 杨 毅 和 颜 白 鹭,2012) 一 种 观 点 认 为 银 企 关 系 的 密 切 程 度 对 企 业 的 信 贷 融 资 具 有 正 向 效 应 ( 罗 正 英 等,2011), 企 业 与 银 行 采 用 关 系 借 贷 融 资 所 形 成 的 关 系 深 度 与 企 业 的 成 长 具 有 正 相 关 性 ( 何 韧 和 王 维 诚,2009), 企 业 与 较 多 的 银 行 建 立 关 系 以 及 增 加 银 企 关 系 深 度 都 有 助 于 降 低 贷 款 利 率 成 本 ( 何 韧, 2010) 但 是, 张 杰 等 (2007) 却 发 现 作 为 利 用 银 企 间 长 期 合 作 关 系 所 产 生 的 软 信 息 的 关 系 型 借 贷 在 中 国 银 行 机 构 中 并 未 得 到 有 效 使 用 陈 键 (2008) 发 现 银 企 关 系 时 间 越 长, 企 业 的 信 贷 可 获 得 性 增 强, 但 是 贷 款 成 本 反 而 会 上 升 杨 毅 和 颜 白 鹭 (2012) 调 研 发 现 用 企 业 与 银 行 的 合 作 年 限 企 业 在 该 银 行 贷 款 比 重 等 进 行 衡 量 的 银 企 关 系 深 度 越 强, 企 业 银 行 贷 款 利 率 反 而 越 高, 而 用 企 业 在 银 行 开 办 的 其 他 业 务 数 量 来 衡 量 的 银 企 关 系 的 广 度 越 强, 企 业 贷 款 的 利 率 则 会 越 低 虽 然 银 企 关 系 研 究 结 论 尚 不 统 一, 但 是 已 有 研 究 至 少 表 明 : 在 国 内, 与 银 行 建 立 起 来 的 密 切 关 系 可 以 为 企 业 提 供 企 业 需 要 的 资 金 也 就 是 说, 与 银 行 关 系 越 是 密 切, 越 是 能 够 获 得 需 要 的 资 金 那 么, 对 于 企 业 而 言 就 可 以 在 一 定 程 度 上 降 低 目 前 持 有 的 现 金 储 备 水 平, 降 低 持 有 成 本 Lu et al.(2012) 采 用 持 股 银 行 的 股 权 比 例 表 征 银 企 关 系, 发 现 银 企 关 系 越 强, 企 业 持 有 现 金 就 越 少 陈 栋 和 陈 运 森 (2012) 利 用 上 市 和 非 上 市 银 行 数 据 也 发 现 了 同 样 的 现 象 当 然, 资 金 的 获 得 并 不 一 定 只 是 通 过 银 行 目 前 中 国 的 金 融 机 构 发 展 迅 猛, 伴 随 着 银 行 保 险 等 金 融 行 业 的 相 互 投 资 入 股, 我 国 金 融 混 业 经 营 的 趋 势 日 渐 清 晰, 金 融 控 股 集 团 已 经 初 步 形 成 ( 如 平 安 中 信 ), 银 行 与 其 他 金 融 机 构 的 界 限 越 来 越 模 糊 这 些 保 险 机 构 证 券 公 司 以 及 各 种 财 务 公 司 拥 有 大 量 的 资 金, 企 业 可 以 通 过 向 其 他 非 银 行 金 融 机 构 的 借 贷 从 而 降 低 难 以 从 银 行 获 取 资 金 的 问 题 陈 栋 等 (2012) 发 现 参 股 保 险 公 司 能 够 部 分 抵 消 货 币 政 策 变 更 对 企 业 现 金 持 有 的

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 5 不 利 影 响 实 际 上, 很 多 企 业 ( 非 金 融 类 企 业 ) 也 逐 渐 开 始 投 资 一 些 金 融 机 构, 尤 其 是 非 银 行 类 金 融 机 构, 这 种 持 股 金 融 机 构 的 模 式 对 企 业 发 展 会 产 生 什 么 样 的 影 响 呢? 持 股 银 行 与 其 他 非 银 行 类 金 融 机 构 在 为 企 业 提 供 资 金 方 面 是 否 存 在 差 异? 目 前 鲜 有 相 关 研 究 三 理 论 分 析 与 研 究 假 设 信 贷 配 给 (credit rationing) 是 信 贷 市 场 上 存 在 的 一 种 典 型 现 象 ( 张 维 迎,2009), 由 于 存 在 逆 向 选 择 和 道 德 风 险 问 题, 信 贷 配 给 可 以 作 为 一 种 长 期 均 衡 存 在 (Stiglitz and Weiss, 1981) 放 款 人 ( 银 行 ) 的 期 望 收 益 取 决 于 贷 款 利 率 和 借 款 人 ( 企 业 ) 的 还 款 概 率 两 个 方 面 因 此, 银 行 不 仅 关 心 利 率 水 平, 还 关 心 贷 款 风 险 当 贷 款 风 险 独 立 于 利 率 水 平, 资 金 供 不 应 求 时, 银 行 可 以 通 过 提 高 利 率 增 加 收 益 但 问 题 在 于, 银 行 无 法 观 察 企 业 的 贷 款 风 险, 盲 目 提 高 利 率 将 使 低 风 险 企 业 退 出 市 场 ( 即 逆 向 选 择 ), 导 致 银 行 的 平 均 贷 款 风 险 上 升, 预 期 收 益 降 低 因 此, 银 行 宁 愿 在 相 对 低 的 利 率 水 平 上 拒 绝 一 部 分 贷 款 要 求 这 样, 信 贷 配 给 问 题 就 出 现 了 在 信 贷 配 给 问 题 存 在 的 情 况 下, 企 业 可 以 持 股 金 融 机 构, 并 通 过 两 种 途 径 缓 解 融 资 约 束, 减 少 现 金 储 备 需 求 第 一 种 途 径 是 企 业 持 股 金 融 机 构 后, 可 以 获 得 该 金 融 机 构 的 资 金 支 持 ( 即 关 联 贷 款 ), 即 通 过 这 种 直 接 途 径 缓 解 其 融 资 约 束 问 题 在 紧 密 型 银 企 关 系 下, 银 行 与 企 业 存 在 长 期 稳 定 的 信 贷 关 系, 银 行 较 为 充 分 地 掌 握 了 企 业 信 息 ( 马 宏,2007) 因 此, 紧 密 型 银 企 关 系 有 利 于 银 行 充 分 了 解 并 监 督 企 业 经 营, 降 低 银 行 与 企 业 之 间 的 信 息 不 对 称, 避 免 信 贷 交 易 中 的 逆 向 选 择 和 道 德 风 险, 保 证 企 业 能 获 得 稳 定 和 充 足 的 资 金 支 持, 降 低 企 业 的 借 款 成 本 和 所 受 的 信 贷 配 给 程 度 (Petersen and Rajan, 1994) 也 就 是 说, 密 切 的 银 企 关 系 可 以 作 为 企 业 可 靠 的 资 金 来 源, 有 利 于 企 业 缓 解 融 资 约 束 第 二 种 途 径 是 企 业 持 股 金 融 机 构 后, 可 以 向 被 持 有 的 金 融 机 构 以 及 其 他 金 融 机 构 传 递 自 己 还 贷 能 力 强 的 信 号, 从 而 获 得 资 金 ( 即 信 号 传 递 ), 通 过 间 接 途 径 缓 解 融 资 约 束 投 资 金 融 机 构 能 够 成 为 传 递 借 款 企 业 类 型 的 信 号, 为 了 获 取 更 多 的 银 行 贷 款, 低 风 险 企 业 通 过 投 资 金 融 机 构, 向 银 行 传 递 自 己 低 风 险 的 类 型 信 息, 把 自 己 与 高 风 险 企 业 区 分 开 来, 从 而 解 决 融 资 约 束 问 题 6 当 然, 资 金 的 获 得 并 不 一 定 只 是 通 过 银 行 随 着 中 国 资 本 市 场 的 发 展, 金 融 机 构 的 类 型 越 来 越 多 ( 股 份 制 银 行 城 市 商 业 银 行 邮 政 储 蓄 银 行 信 用 合 作 社 保 险 公 司 证 券 公 司 资 产 管 理 公 司 财 务 公 司 等 ), 规 模 也 越 来 越 大 金 融 机 构 掌 握 着 越 来 越 多 的 资 金 和 财 富, 企 业 可 以 通 过 向 其 他 非 银 行 金 融 机 构 的 借 贷 从 而 降 低 难 以 从 银 行 获 取 资 金 的 问 题 ( 陈 栋 等,2012) 而 与 金 融 机 构 的 关 系 对 企 业 的 信 贷 融 资 具 有 正 向 效 应 ( 罗 正 英 等,2011), 有 助 于 降 低 贷 款 利 率 成 本 ( 何 韧,2010), 促 进 企 业 的 成 长 ( 何 韧 和 王 维 诚,2009) 因 此, 与 金 融 机 构 建 立 起 来 的 密 切 关 系 可 以 为 企 业 提 供 低 成 本 以 及 企 业 需 要 的 资 金 也 就 是 说, 与 金 融 机 构 关 系 越 是 密 切, 越 是 能 够 获 得 需 要 的 资 金, 能 够 帮 助 企 业 缓 解 融 资 约 束 6 本 文 对 这 一 信 号 传 递 作 用 采 用 了 模 型 进 行 分 析, 见 附 录

6 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 第 一 种 途 径 对 于 缓 解 融 资 约 束 来 说 是 最 为 直 接 和 有 效 的, 但 由 于 监 管 部 门 对 关 联 贷 款 的 约 束 条 件 愈 发 严 格, 因 此 持 股 金 融 机 构 通 过 第 一 种 途 径 缓 解 融 资 约 束 的 难 度 较 高 但 是, 现 有 实 证 研 究 依 旧 发 现 这 种 途 径 能 够 为 企 业 带 来 实 质 性 的 好 处 ( 罗 正 英 等, 2011;Lu et al., 2012; 陈 栋 和 陈 运 森,2012) 而 第 二 种 途 径 可 能 存 在 逆 向 选 择 问 题, 即 有 融 资 约 束 的 企 业 为 了 传 递 信 号 而 持 股 金 融 机 构, 这 也 就 可 以 解 释 为 什 么 一 些 原 本 存 在 融 资 约 束 的 公 司 还 要 花 费 大 量 资 金 投 资 金 融 机 构, 事 实 上 这 类 企 业 投 资 金 融 机 构 的 目 的 并 不 完 全 在 于 投 资 收 益, 还 看 重 投 资 行 为 给 自 己 带 来 的 良 好 形 象, 以 此 提 高 金 融 机 构 对 企 业 的 先 验 还 款 概 率 综 上 所 述, 本 文 假 设 : 假 设 1: 持 股 金 融 机 构 股 权 有 利 于 缓 解 企 业 的 融 资 约 束 公 司 金 融 理 论 研 究 表 明, 融 资 约 束 是 影 响 公 司 财 务 政 策 和 管 理 的 基 本 前 提 对 于 融 资 受 到 约 束 的 公 司 而 言, 当 面 临 着 外 部 较 高 的 融 资 成 本 和 较 少 的 市 场 融 资 机 会 时, 公 司 通 常 会 储 备 更 多 的 现 金 来 抵 御 行 业 竞 争 风 险 因 此, 融 资 受 约 束 的 公 司 的 现 金 现 金 流 敏 感 度 较 高 (Almeida et al., 2004; Acharya et al., 2007), 公 司 需 要 从 现 金 流 量 中 储 备 更 多 的 现 金 而 且, 未 来 现 金 流 预 期 较 低 的 公 司, 其 现 金 持 有 水 平 更 高 在 我 国, 改 变 企 业 的 融 资 约 束 条 件 同 样 对 公 司 现 金 持 有 动 机 会 产 生 重 要 影 响, 也 就 是 说 融 资 约 束 状 态 影 响 企 业 的 现 金 持 有 ( 陈 德 球 等,2011) 融 资 受 约 束 的 公 司 外 部 融 资 能 力 较 弱, 此 类 公 司 为 了 规 避 现 金 流 波 动 带 来 的 风 险 必 然 维 持 较 高 水 平 的 现 金 持 有 江 龙 和 刘 笑 松 (2011) 认 为 经 济 周 期 波 动 通 过 影 响 公 司 的 外 部 融 资 环 境, 改 变 公 司 的 融 资 约 束 状 况, 进 而 影 响 公 司 的 融 资 路 径 选 择 ( 主 要 是 内 部 留 存 债 权 融 资 股 权 融 资 ), 并 最 终 影 响 公 司 现 金 持 有 决 策 祝 继 高 和 陆 正 飞 (2009) 发 现 当 货 币 政 策 趋 于 从 紧 时, 外 部 融 资 约 束 增 强, 企 业 会 提 高 现 金 持 有 水 平 ; 当 货 币 政 策 趋 于 宽 松 时, 外 部 融 资 约 束 降 低, 企 业 会 降 低 现 金 持 有 水 平 也 就 是 说, 融 资 约 束 越 强 的 企 业 往 往 持 有 更 高 的 现 金 储 备 而 持 股 金 融 机 构 在 一 定 程 度 上 使 得 企 业 与 金 融 机 构 的 关 系 更 加 密 切, 使 企 业 能 够 在 需 要 资 金 时 较 为 容 易 的 获 得 关 系 型 融 资 (Lu et al., 2012; 陈 栋 和 陈 运 森,2012), 从 而 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 进 一 步 降 低 过 高 的 现 金 储 备 因 此, 本 文 假 设 : 假 设 2: 持 股 金 融 机 构 有 利 于 降 低 企 业 的 现 金 储 备 水 平 融 资 受 约 束 的 公 司 的 现 金 流 对 现 金 持 有 量 的 影 响 程 度 要 明 显 强 于 融 资 不 受 约 束 的 公 司 ; 而 且, 融 资 约 束 越 强 的 公 司, 其 现 金 持 有 水 平 对 宏 观 经 济 因 素 的 变 化 越 敏 感 ( 顾 乃 康 等,2008) 也 就 是 说, 融 资 约 束 状 态 不 同 的 公 司, 外 部 机 制 对 现 金 流 量 的 影 响 存 在 明 显 差 异 由 于 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 从 而 降 低 企 业 的 现 金 储 备 ; 而 融 资 约 束 又 与 现 金 储 备 负 相 关, 即 融 资 约 束 较 大 从 而 需 要 持 有 更 多 的 现 金 储 备, 因 此, 对 于 融 资 约 束 较 强 的 公 司 而 言, 持 股 金 融 机 构 由 于 降 低 了 该 类 公 司 的 融 资 约 束, 从 而 更 加 有 效 的 降 低 了 对 现 金 储 备 的 需 求 也 就 是 说, 持 股 金 融 机 构 对 于 融 资 约 束 较 大 的 企 业 在 降 低 现 金 储 备 方 面 的 效 果 更 加 明 显 因 此, 本 文 假 设 :

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 7 备 假 设 3: 对 于 融 资 约 束 较 大 的 企 业 而 言, 持 股 金 融 机 构 更 加 有 利 于 降 低 其 现 金 储 四 研 究 设 计 ( 一 ) 模 型 与 变 量 本 文 首 先 考 察 持 股 金 融 机 构 对 企 业 融 资 约 束 的 直 接 影 响 ( 假 设 1), 模 型 设 定 如 下 : CONSTRAINT FINHOLD PRECASH CFO 0 ROE GROW PRESIZE LEV 4 STATE V VC MARKET 8 INDS YEARS i 1 5 9 j 2 10 6 11 3 7 (1) CONSTRAINT 表 示 企 业 受 到 的 融 资 约 束, 本 文 采 用 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 (InvLLEV) 表 征 长 期 负 债 占 总 资 产 的 比 重 在 一 定 程 度 上 表 明 企 业 从 银 行 获 得 长 期 贷 款 的 难 易 程 度 (Charumlind et al., 2006; 程 建 伟,2007; 王 正 位 等,2009) 7 长 期 负 债 风 险 较 高, 银 行 相 对 也 不 会 轻 易 给 企 业 进 行 长 期 贷 款, 只 有 实 力 较 强 的 企 业 才 能 够 获 得 银 行 的 长 期 贷 款 因 此, 长 期 负 债 占 总 资 产 的 比 重 表 明 企 业 有 能 力 和 实 力 从 银 行 获 得 资 金, 即 融 资 能 力 较 强 当 然, 企 业 同 时 也 可 以 获 得 短 期 融 资 如 果 能 够 再 更 多 获 得 长 期 负 债 融 资, 那 么 企 业 对 于 资 金 的 需 求 相 对 宽 松 一 些, 因 此 长 期 负 债 占 总 资 产 的 比 重 在 一 定 程 度 上 意 味 着 企 业 有 较 高 的 融 资 实 力, 融 资 约 束 相 对 宽 松, 即 相 对 较 小 一 些 研 究 发 现 中 国 部 分 企 业 的 长 期 负 债 甚 至 为 零, 面 临 严 重 的 长 期 资 金 不 足 问 题 ( 王 正 位 等,2009) 因 此, 长 期 负 债 比 重 越 高 意 味 着 企 业 在 长 期 发 展 资 金 方 面 相 对 较 为 宽 裕, 在 短 期 借 款 偿 还 方 面 的 压 力 也 较 小, 即 融 资 约 束 相 对 较 小 虽 然 很 多 企 业 采 用 短 期 贷 款 长 期 化 的 方 式 缓 解 无 法 获 得 长 期 债 务 形 成 的 融 资 约 束 相 对 于 通 过 短 期 贷 款 长 期 化 融 资 的 企 业 而 言, 能 够 获 得 长 期 贷 款 的 企 业 其 偿 债 能 力 指 标 要 更 好, 因 此 在 债 务 融 资 以 及 股 权 融 资 上 更 加 有 优 势, 从 而 体 现 出 更 强 的 融 资 能 力 和 较 低 的 融 资 约 束 问 题 为 了 解 释 方 便, 回 归 采 用 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 (InvLLEV) 因 此,InvLLEV 越 高, 意 味 着 企 业 受 到 的 融 资 约 束 越 严 重 稳 健 性 检 验 中, 本 文 也 采 7 采 用 长 期 负 债 占 总 负 债 的 比 重 表 征 企 业 融 资 约 束 程 度 虽 然 没 有 在 以 往 的 研 究 中 明 确 提 出 来, 但 是 一 些 研 究 采 用 了 长 期 贷 款 来 说 明 企 业 对 于 稳 定 资 金 的 需 求, 潜 在 的 表 明 长 期 负 债 比 重 能 够 衡 量 企 业 融 资 约 束 程 度 比 如 :Charumlind et al.(2006) 研 究 发 现, 与 银 行 等 金 融 机 构 保 持 商 业 联 系 能 够 使 企 业 更 加 容 易 从 银 行 和 金 融 机 构 获 得 长 期 贷 款, 而 且 抵 押 也 相 对 较 少 这 些 企 业 使 用 较 多 的 长 期 贷 款, 就 可 以 降 低 对 于 短 期 贷 款 的 依 赖 程 建 伟 (2007) 王 正 位 等 (2009) 都 认 为 中 国 的 现 实 情 况 是 企 业 的 长 期 债 务 数 量 很 少, 很 多 上 市 公 司 长 期 负 债 为 零 其 中 很 重 要 的 原 因 是 由 于 银 行 对 长 期 贷 款 的 审 查 较 短 期 贷 款 更 加 严 格, 审 查 程 序 更 加 复 杂 ( 程 建 伟,2007; 王 正 位 等,2009) 尽 管 上 市 公 司 从 银 行 融 资 可 能 比 较 方 便, 但 是 长 期 贷 款 和 短 期 贷 款 的 融 资 难 度 差 异 仍 然 存 在, 而 对 不 同 的 上 市 公 司 这 种 差 异 可 能 更 为 明 显, 相 对 的 融 资 约 束 仍 然 存 在 ( 程 建 伟,2007) 对 于 那 些 规 模 较 小 固 定 资 产 比 例 较 低 公 司 盈 利 能 力 较 差 行 业 竞 争 较 为 激 烈 的 公 司 而 言, 银 行 往 往 不 愿 提 供 长 期 借 款 因 此, 很 多 企 业 不 能 及 时 足 量 地 获 得 银 行 贷 款, 存 在 较 严 重 的 融 资 约 束 问 题 ( 陈 栋 和 陈 运 森,2012)

8 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 用 每 股 现 金 股 利 (DPS) 替 代 向 股 东 派 发 较 高 的 现 金 股 利 往 往 被 视 为 较 为 严 重 的 委 托 代 理 问 题, 因 为 此 时 债 权 人 的 利 益 可 能 会 受 到 损 害 较 高 的 现 金 股 利 支 付 会 受 到 债 权 人 对 企 业 在 资 金 使 用 以 及 额 外 债 务 融 资 方 面 产 生 更 多 的 监 督 和 约 束, 从 而 企 业 在 债 务 融 资 方 面 受 到 的 约 束 就 会 越 大 另 一 方 面, 企 业 需 要 维 持 现 金 股 利 的 连 续 性, 这 自 然 对 于 已 经 派 发 较 高 现 金 股 利 的 企 业 来 说 增 加 了 未 来 继 续 支 付 较 高 现 金 股 利 的 压 力, 一 旦 未 来 现 金 流 量 不 确 定 性 增 加, 那 必 然 会 导 致 企 业 受 到 的 融 资 压 力 增 大, 受 到 的 融 资 束 缚 就 增 大 因 此, 每 股 现 金 股 利 越 高, 企 业 融 资 约 束 越 大 8 FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 本 文 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 持 有 金 融 机 构 股 权 的 比 例 表 示 的 是 企 业 对 该 金 融 机 构 的 控 制 权, 虽 然 可 能 在 利 用 关 联 资 金 上 有 一 定 的 优 势, 但 是 毕 竟 关 联 贷 款 受 到 的 限 制 非 常 严 格, 操 作 起 来 很 麻 烦 而 且 持 有 金 融 机 构 的 股 权 比 例 较 高 的 企 业 往 往 是 将 产 业 与 金 融 结 合 紧 密 的 企 业, 这 些 企 业 反 而 是 不 缺 少 资 金 的, 金 融 机 构 对 他 们 的 作 用 反 而 不 大 相 对 的, 那 些 持 股 金 融 机 构 股 权 较 少 的 企 业, 虽 然 在 单 一 金 融 机 构 中 的 比 例 较 小, 但 是 这 一 投 资 已 经 占 他 们 自 身 资 产 的 很 大 一 部 分, 意 味 着 公 司 有 较 高 的 资 产 配 置 在 金 融 机 构 上, 因 此 企 业 会 与 金 融 机 构 有 更 多 更 加 紧 密 的 联 系, 那 么 这 种 联 系 或 者 是 金 融 机 构 股 权 对 企 业 的 影 响 是 更 大 的 另 外, 样 本 中 很 多 企 业 持 有 多 家 金 融 机 构 的 股 权, 而 持 股 比 例 不 等 由 于 各 家 金 融 机 构 规 模 存 在 很 大 差 异, 股 权 集 中 程 度 也 显 著 不 同, 如 果 将 持 有 多 家 金 融 机 构 的 不 同 持 股 比 例 直 接 相 加, 会 出 现 较 大 误 差, 显 然 不 合 理 因 此, 采 用 金 融 机 构 股 权 占 总 资 产 的 比 重 比 持 股 金 融 机 构 股 权 比 重 总 和 衡 量 的 信 号 作 用 以 及 关 联 资 金 对 企 业 影 响 的 重 要 性 都 要 更 加 合 适 一 些 另 外, 由 于 上 市 金 融 机 构 信 息 披 露 和 关 联 方 交 易 监 管 非 常 严 格, 企 业 实 际 操 作 起 来 困 难 程 度 很 大 ; 而 非 上 市 金 融 机 构 更 加 容 易 规 避 政 策 监 管, 形 成 关 联 交 易 和 资 金 支 持 两 类 机 构 由 于 受 到 的 监 管 存 在 差 异, 因 此 在 为 企 业 提 供 资 金 支 持 方 面 也 可 能 会 存 在 不 同 为 了 避 免 监 管 因 素 对 研 究 结 果 产 生 的 影 响, 本 文 样 本 全 部 为 非 上 市 金 融 机 构 股 权 数 据 也 就 是 说, 本 文 采 用 企 业 持 有 的 非 上 市 金 融 机 构 的 股 权 价 值 除 以 资 产 总 额 表 征 企 业 与 金 融 机 构 之 间 的 紧 密 程 度 持 9 股 金 融 机 构 能 够 为 企 业 带 来 更 多 的 金 融 纽 带 当 企 业 需 要 现 金 以 及 发 展 资 金 时, 可 以 凭 借 持 有 的 金 融 机 构 股 权 影 响 金 融 机 构 的 决 策 另 外, 即 使 持 有 的 股 权 比 例 没 有 达 到 影 响 决 策 的 程 度, 持 有 金 融 机 构 股 权 形 成 的 关 联 关 系 也 能 够 使 企 业 与 金 融 机 构 关 系 更 加 紧 密 而 且, 伴 随 着 金 融 机 构 上 市 潮 的 来 临, 尤 其 是 近 些 年 来 国 内 城 市 商 业 银 行 上 市 热 潮, 金 融 机 构 持 股 越 多 能 够 为 企 业 带 来 更 高 的 股 权 增 值, 提 高 企 业 价 值, 即 使 存 在 资 金 需 求 时, 金 融 股 权 也 更 是 较 高 价 值 的 担 保 物, 因 此 能 够 使 企 业 与 金 融 机 8 9 目 前 很 多 上 市 公 司 支 付 现 金 股 利 并 非 出 于 融 资 约 束 的 原 因, 主 要 还 是 取 决 于 控 股 股 东 对 于 股 利 的 偏 好 以 及 对 投 资 者 回 报 的 关 注 ( 陈 信 元 等,2003; 刘 峰 等,2004; 原 红 旗,2004; 魏 明 海 和 刘 建 华,2007) 有 的 上 市 公 司 保 持 了 较 高 的 资 产 负 债 率 却 坚 持 年 年 派 发 现 金 股 利, 而 有 的 上 市 公 司 经 常 向 市 场 融 资 ( 股 权 融 资 和 债 权 融 资 ) 却 依 旧 不 派 发 任 何 现 金 股 利 这 里 的 金 融 机 构 不 仅 指 银 行, 还 包 括 信 用 合 作 社 财 务 公 司 证 券 公 司 保 险 公 司 期 货 经 纪 公 司 信 用 合 作 社 虽 然 名 称 上 不 属 于 银 行, 但 是 信 用 合 作 社 可 以 开 展 发 放 贷 款 办 理 抵 押 贷 款 等 金 融 业 务 ; 财 务 公 司 保 险 公 司 更 加 可 以 向 其 他 企 业 进 行 债 务 贷 款 ; 证 券 公 司 期 货 经 纪 公 司 等 也 都 有 大 量 自 有 资 金, 可 以 用 于 其 他 短 期 贷 款 等, 另 外 可 以 通 过 股 权 质 押 等 方 式 进 行 债 务 发 放 等

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 9 构 有 更 高 的 联 系 因 此, 持 股 非 上 市 金 融 机 构 股 权 比 例 在 一 定 程 度 上 能 够 代 表 企 业 与 银 行 ( 其 他 金 融 机 构 ) 之 间 的 密 切 关 系 为 了 进 一 步 区 分 银 行 类 与 非 银 行 类 金 融 机 构 在 企 业 融 资 方 面 的 差 异, 本 文 也 区 分 了 持 股 金 融 机 构 的 股 权,FINHOLDBANK 为 持 股 非 上 市 银 行 的 股 权 价 值 占 总 资 产 的 比 重,FINHOLDNONBANK 为 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 的 股 权 价 值 占 总 资 产 的 比 重 PRECASH 为 上 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 10 CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;LEV 为 当 期 总 资 产 负 债 率 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 ; 11 INDS 为 行 业 哑 变 量, 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ; YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 基 于 现 金 储 备 的 相 关 文 献, 针 对 持 股 金 融 机 构 股 权 对 企 业 现 金 储 备 的 影 响 ( 假 设 2 和 假 设 3), 本 文 的 实 证 模 型 设 定 如 下 : CASH FINHOLD CONSTRAINT FINHOLD CONSTRAINT 0 PRECASH CFO ROE GROW PRELEV 4 PRESIZE STATE V VC MARKET 9 1 10 5 2 6 11 INDS YEARS (2) CASH 为 当 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 12 稳 健 性 检 验 中, 也 采 用 ( 货 币 资 金 + 交 易 性 金 融 资 产 )/ 资 产 总 额 衡 量 CONSTRAINT 为 企 业 融 资 约 束, 定 义 同 上 ;FINHOLD 为 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度 ( 持 股 金 融 机 构 ), 定 义 同 上 ;FINHOLD CONSTRAINT 为 FINHOLD 与 CONSTRAINT 的 交 叉 变 量 企 业 现 金 储 备 不 仅 取 决 于 与 金 融 机 构 的 关 系 以 及 企 业 的 融 资 约 束 状 态, 还 受 到 其 他 一 些 因 素 的 影 响 由 于 企 业 财 务 与 会 计 政 策 具 有 一 定 的 连 续 性, 即 现 金 持 有 政 策 的 连 续 性 造 成 现 金 储 备 取 决 于 上 期 水 平, 因 此 本 文 采 用 上 年 度 现 金 储 备 控 制 这 种 政 策 的 连 续 性 (PRECASH) 预 防 性 与 交 易 性 动 机 决 定 了 现 金 持 有 水 平, 比 如 较 高 的 投 资 机 会 和 增 长 率 较 高 的 负 债 水 平 较 小 的 企 业 规 模 等, 因 此 本 文 采 用 当 期 销 售 收 入 增 长 率 (GROW) 期 初 总 资 产 负 债 率 (PRELEV), 以 及 期 初 总 资 产 自 然 对 数 (PRESIZE) 控 制 这 方 面 的 影 响 另 外, 现 金 持 有 水 平 取 决 于 企 业 的 经 营 情 况, 因 此 本 文 采 用 当 期 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 的 比 例 (CFO) 以 及 当 期 净 资 产 收 益 率 (ROE) 控 制 有 研 究 发 现 大 股 东 控 股 对 现 金 储 备 会 产 生 影 响 ( 罗 琦 和 许 俏 晖,2009; 杨 兴 全 和 孙 杰,2007), 因 此 本 文 也 对 最 终 控 制 人 的 影 响 进 行 了 控 制 STATE 为 最 终 控 制 人 属 性 ;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 地 区 发 展 水 平, 12 7 3 13 8 10 11 12 采 用 货 币 资 金 /( 资 产 总 额 货 币 资 金 ) 作 为 现 金 储 备 的 结 果 基 本 一 致 由 于 最 新 的 市 场 化 排 名 仅 到 2009 年, 因 此 2009 年 之 后 的 市 场 化 排 名 采 用 2009 年 的 排 名 替 代 采 用 货 币 资 金 /( 资 产 总 额 货 币 资 金 ) 作 为 现 金 储 备 的 结 果 基 本 一 致

10 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 尤 其 是 当 地 的 金 融 发 展 水 平 决 定 了 企 业 可 获 取 的 资 金 ( 樊 纲 等,2011), 因 此 本 文 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 (MARKET) 13 本 文 也 采 用 行 业 哑 变 量 (INDS) 控 制 行 业 特 征 造 成 对 现 金 持 有 的 影 响,INDS 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ;YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 ( 二 ) 数 据 来 源 与 样 本 持 股 金 融 机 构 数 据 ( 上 市 公 司 持 有 的 非 上 市 金 融 机 构 股 权 ) 来 自 于 中 诚 信 资 讯 数 据 库 ( 并 与 万 德 Wind 同 花 顺 ifind 进 行 了 对 比 ), 其 他 财 务 数 据 来 自 于 万 德 Wind 数 据 库, 最 终 控 制 人 数 据 来 自 于 上 市 公 司 年 报 ( 手 工 收 集 ), 市 场 化 排 名 来 自 于 樊 纲 等 (2011) 本 文 从 数 据 库 获 得 了 2007 年 到 2011 年 年 报 中 披 露 的 上 市 公 司 持 有 的 非 上 市 金 融 机 构 股 权 投 资 样 本 共 计 4,108 条, 合 计 2,375 家 上 市 公 司 14 考 虑 到 上 市 公 司 基 本 面 存 在 较 大 差 异, 规 模 行 业 等 因 素 对 其 现 金 储 备 都 有 非 常 明 显 的 影 响, 采 用 混 合 面 板 数 据 即 使 控 制 行 业 规 模 以 及 不 同 年 份 之 间 的 货 币 流 动 性 等 因 素, 也 存 在 一 定 的 回 归 误 差 因 此, 本 文 采 用 配 对 样 本 的 方 法, 按 照 同 一 年 度 同 一 行 业 资 产 规 模 最 相 近 的 原 则, 对 持 有 金 融 机 构 股 权 的 上 市 公 司 以 及 未 持 有 金 融 股 权 的 上 市 公 司 进 行 配 对, 剔 除 数 据 缺 失 以 及 金 融 行 业 的 样 本, 最 终 选 择 了 2007 年 到 2011 年 的 615 对 上 市 公 司, 即 1,230 个 样 本 表 1 为 配 对 样 本 的 分 年 度 分 布 情 况, 不 存 在 样 本 聚 集 在 某 一 年 度 的 情 况 表 1 样 本 分 年 度 分 布 年 份 2007 2008 2009 2010 2011 Total 样 本 量 206 206 220 282 316 1,230 五 实 证 分 析 ( 一 ) 描 述 性 统 计 表 2 为 回 归 样 本 的 描 述 性 统 计 在 持 股 非 上 市 金 融 机 构 的 样 本 中, 金 融 机 构 的 股 权 价 值 占 企 业 总 资 产 的 比 重 平 均 为 2.3%, 其 中 持 股 银 行 类 的 比 重 平 均 为 0.7%, 非 银 行 类 平 均 为 1.6% 总 体 而 言, 持 股 非 上 市 金 融 机 构 股 权 占 总 资 产 比 重 相 对 较 低 其 他 变 量 区 分 是 否 持 有 金 融 机 构 股 权 (FINHOLD > 0 和 FINHOLD = 0) 持 股 金 融 机 构 样 本 组 ( 目 标 样 本 ) 当 期 现 金 储 备 约 占 资 产 总 额 的 17.9%, 显 著 低 于 未 持 有 金 融 机 构 样 本 组 ( 配 对 样 本 )20.5% 的 现 金 储 备 这 表 明 持 有 金 融 机 构 股 权 的 上 市 公 司 其 现 金 储 备 更 低, 支 持 假 设 1 目 标 样 本 的 上 期 现 金 储 备 (PRECASH) 也 要 显 著 低 于 配 13 14 由 于 最 新 的 市 场 化 排 名 仅 到 2009 年, 因 此 2009 年 之 后 的 市 场 化 排 名 采 用 2009 年 的 排 名 替 代 很 多 上 市 公 司 持 有 多 家 非 上 市 金 融 机 构 的 股 权

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 11 表 2 描 述 性 统 计 变 量 类 型 样 本 量 均 值 最 小 值 中 位 数 最 大 值 FINHOLD FINHOLD > 0 615 0.023 6.54e-08 0.007 0.534 FINHOLDBANK FINHOLD > 0 615 0.007 0 0.00001 0.284 FINHOLDNONBANK FINHOLD > 0 615 0.016 0 0.001 0.534 CASH FINHOLD > 0 615 0.179 0.003 0.140 0.928 FINHOLD = 0 615 0.205 a 0.001 0.150 0.868 PRECASH FINHOLD > 0 615 0.167 0.001 0.137 0.953 FINHOLD = 0 615 0.186 a 0.001 0.140 1 InvLLEV FINHOLD > 0 615-0.109-2.399-0.050 0 FINHOLD = 0 615-0.098-0.655-0.047 0 DPS FINHOLD > 0 615 0.087 0 0.04 1.00 FINHOLD = 0 615 0.110 a 0 0.05 b 1.50 InvFCF FINHOLD > 0 615-0.708-11.295-0.340-0.0002 FINHOLD = 0 615-1.015 a -18.158-0.419 b -0.0002 CFO FINHOLD > 0 615 0.074 0.001 0.057 0.891 FINHOLD = 0 615 0.071 0.001 0.056 0.377 ROE FINHOLD > 0 615 0.119 0.004 0.091 1.067 FINHOLD = 0 615 0.116 0.004 0.085 1.067 GROW FINHOLD > 0 615 0.267-0.627 0.147 6.937 FINHOLD = 0 615 0.280-0.627 0.164 b 6.937 LEV FINHOLD > 0 615 0.543 0.009 0.503 20.246 FINHOLD = 0 615 0.493 a 0.017 0.506 2.032 PRELEV FINHOLD > 0 615 0.516 0.056 0.520 1.088 FINHOLD = 0 615 0.502 0.056 0.518 1.088 PRESIZE FINHOLD > 0 615 21.883 18.071 21.663 28.003 FINHOLD = 0 615 21.759 a 14.108 21.626 27.487 STATE FINHOLD > 0 615 0.616 0 1 1 FINHOLD = 0 615 0.613 0 1 1 V FINHOLD > 0 615 0.393 0.051 0.387 0.899 FINHOLD = 0 615 0.423 a 0.021 0.407 b 0.852 VC FINHOLD > 0 615 1.438 1 1 11.643 FINHOLD = 0 615 1.509 1 1 b 10.846 MARKET FINHOLD > 0 615 9.725 1 7 31 FINHOLD = 0 615 9.765 1 7 31 注 :FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 FINHOLDBANK 为 持 股 非 上 市 银 行 的 股 权 价 值 占 总 资 产 的 比 重,FINHOLDNONBANK 为 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 的 股 权 价 值 占 总 资 产 的 比 重 CASH 为 当 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 ; PRECASH 为 上 期 现 金 储 备 水 平 InvLLEV 为 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数, 表 征 企 业 受 到 的 融 资 约 束 ; DPS 为 每 股 现 金 股 利, 表 征 企 业 受 到 的 融 资 约 束 CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;LEV 为 当 期 总 资 产 负 债 率 ;PRELEV 为 上 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 a 表 示 均 值 比 较 至 少 在 0.10 水 平 上 显 著,b 表 示 中 位 数 比 较 至 少 在 0.10 水 平 上 显 著

12 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 对 样 本 虽 然 目 标 样 本 的 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 相 反 数 (InvLLEV) 要 高 于 配 对 样 本, 但 统 计 上 差 异 不 明 显 目 标 样 本 的 现 金 股 利 支 付 要 显 著 低 于 配 对 样 本, 但 自 由 现 金 流 要 显 著 高 于 配 对 样 本 另 外, 目 标 样 本 在 规 模 (PRESIZE) 和 最 终 控 制 人 股 权 比 例 (V) 方 面 与 配 对 样 本 存 在 显 著 差 异, 其 他 基 本 面 方 面 差 异 不 明 显 ( 二 ) 相 关 性 矩 阵 表 3 列 示 了 各 变 量 之 间 的 Pearson 相 关 系 数 现 金 储 备 (CASH) 与 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 显 著 负 相 关, 支 持 假 设 1 现 金 储 备 (CASH) 与 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 相 反 数 (InvLLEV) 以 及 每 股 现 金 股 利 (DPS) 都 显 著 正 相 关, 即 融 资 约 束 越 高, 现 金 储 备 越 高 但 每 股 自 由 现 金 流 相 反 数 (InvFCF) 与 现 金 储 备 (CASH) 显 著 负 相 关, 与 融 资 约 束 假 设 相 反 其 他 解 释 变 量 之 间 相 关 系 数 最 高 不 超 过 0.4, 因 此 共 线 性 问 题 不 严 重 ( 三 ) 回 归 分 析 表 4 展 示 了 持 股 金 融 机 构 对 企 业 融 资 约 束 的 影 响, 即 假 设 1 第 2 列 为 全 部 样 本 的 回 归, 第 3 列 剔 除 了 配 对 样 本, 第 4 和 第 5 列 分 别 对 国 有 企 业 和 非 国 有 企 业 进 行 检 验, 第 6 和 第 7 列 区 分 了 持 股 非 上 市 银 行 和 非 银 行 类 其 他 金 融 机 构, 第 8 列 采 用 每 股 现 金 股 利 (DPS) 表 征 融 资 约 束 检 验 假 设 1 持 股 金 融 机 构 变 量 (FINHOLD) 的 系 数 在 全 部 样 本 和 目 标 样 本 的 回 归 中 都 显 著 为 负, 即 持 股 金 融 机 构 与 企 业 融 资 约 束 负 相 关, 即 持 股 金 融 机 构 有 利 于 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 假 设 1 得 到 验 证 因 为 与 金 融 机 构 保 持 紧 密 联 系, 能 够 为 企 业 获 得 较 多 的 长 期 债 务 支 持, 从 而 降 低 企 业 的 融 资 约 束 15 国 有 企 业 的 回 归 中,FINHOLD 的 系 数 为 正 但 不 显 著 ; 而 非 国 有 样 本 的 回 归 中, FINHOLD 的 系 数 显 著 为 负 也 就 是 说, 持 股 金 融 机 构 降 低 融 资 约 束 的 作 用 仅 在 非 国 有 企 业 中 显 著, 对 于 国 有 企 业 而 言 这 种 作 用 不 明 显 回 归 结 果 符 合 现 实 情 况, 因 为 国 有 企 业 天 生 与 银 行 存 在 密 切 联 系, 而 且 有 中 央 政 府 以 及 地 方 政 府 的 支 持, 因 此 持 有 金 融 机 构 对 他 们 而 言 作 用 可 能 不 明 显 但 是 对 于 融 资 约 束 相 对 比 较 大 的 非 国 有 企 业 而 言, 持 股 金 融 机 构 能 够 显 著 降 低 其 融 资 约 束 采 用 持 股 银 行 股 权 价 值 占 总 资 产 比 重 表 征 持 股 金 融 机 构 时 (FINHOLDBANK)( 简 洁 起 见 简 称 为 持 股 银 行 ),FINHOLD 的 系 数 为 正 但 不 显 著, 表 明 持 股 非 上 市 银 行 股 权 并 没 有 使 得 持 股 企 业 具 有 明 显 的 融 资 优 势, 在 降 低 企 业 融 资 约 束 上 作 用 不 明 显 可 能 的 原 因 在 于 银 行 业 受 到 严 格 的 监 管, 在 向 外 提 供 资 金, 尤 其 是 向 关 联 机 构 提 供 资 金 上 约 束 较 大 而 采 用 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 股 权 价 值 占 总 资 产 比 重 时 (FINHOLDNONBANK)( 简 洁 起 见 简 称 为 持 股 非 银 行 ),FINHOLD 的 系 数 显 著 为 负, 15 很 多 企 业 采 用 短 期 贷 款 长 期 化 的 方 式 缓 解 无 法 获 得 长 期 债 务 形 成 的 融 资 约 束 相 对 于 通 过 短 期 贷 款 长 期 化 融 资 的 企 业 而 言, 能 够 获 得 长 期 贷 款 的 企 业, 其 偿 债 能 力 指 标 要 更 好, 因 此 在 债 务 融 资 以 及 股 权 融 资 上 更 加 有 优 势, 从 而 体 现 出 更 强 的 融 资 能 力 和 较 低 的 融 资 约 束 问 题

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 13 表 3 Pearson 相 关 系 数 CASH FINHOLD InvLLEV DPS PRECASH CFO ROE GROW PRELEV PRESIZE STATE V VC CASH 1.000 FINHOLD -0.085*** 1.000 InvLLEV 0.303*** -0.211*** 1.000 DPS 0.409*** -0.088*** 0.100*** 1.000 PRECASH 0.682*** -0.056** 0.258*** 0.295*** 1.000 CFO 0.024 0.029 0.012 0.190*** -0.010 1.000 ROE -0.072** 0.001-0.099*** 0.088*** -0.048* 0.087*** 1.000 GROW 0.007-0.061** 0.002 0.094*** 0.058** 0.134*** 0.059** 1.000 PRELEV -0.287*** -0.023-0.368*** -0.226*** -0.389*** 0.040 0.216*** 0.028 1.000 PRESIZE -0.249*** -0.133*** -0.311*** 0.056** -0.161*** 0.038 0.006-0.087*** 0.242*** 1.000 STATE -0.175*** -0.035-0.164*** -0.034-0.132*** 0.034 0.024-0.026 0.138*** 0.376*** 1.000 V 0.109*** -0.101*** -0.028 0.231*** 0.119*** 0.032 0.002 0.196*** -0.002 0.234*** 0.075*** 1.000 VC -0.104*** 0.003-0.031-0.076*** -0.120*** -0.033 0.041-0.030 0.085*** -0.035-0.172*** -0.128*** 1.000 MARKET -0.151*** 0.038-0.115*** -0.075*** -0.153*** -0.035 0.065** 0.036 0.096*** -0.026 0.097*** -0.018 0.067** 注 :FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 CASH 为 当 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 ;PRECASH 为 上 期 现 金 储 备 水 平 InvLLEV 为 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数, 表 征 企 业 受 到 的 融 资 约 束 ;DPS 为 每 股 现 金 股 利, 表 征 企 业 受 到 的 融 资 约 束 CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;PRELEV 为 上 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 *** ** * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著

14 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 表 4 持 股 金 融 机 构 对 企 业 融 资 约 束 的 影 响 全 部 样 本 持 有 样 本 国 有 样 本 非 国 有 样 本 持 股 银 行 持 股 非 银 行 现 金 股 利 FINHOLD -0.609*** -0.616*** 0.079-1.012*** 0.073-0.708*** -0.471** (-7.77) (-6.58) (0.63) (-10.83) (0.36) (-8.50) (-2.42) PRECASH 0.068*** 0.104** 0.053 0.018 0.078*** 0.068*** 0.250*** (2.92) (2.58) (1.55) (0.64) (3.26) (2.92) (5.83) CFO 0.093* 0.104 0.202*** -0.093 0.078 0.097** 0.543*** (1.89) (1.44) (3.38) (-1.19) (1.55) (1.98) (6.05) ROE 0.059** 0.075** 0.074*** 0.106*** 0.066*** 0.061** 0.220*** (2.51) (2.03) (2.73) (2.61) (2.74) (2.60) (4.28) GROW -0.009** -0.012** 0.000-0.010* -0.007* -0.009** 0.012 (-2.20) (-2.02) (0.04) (-1.85) (-1.69) (-2.23) (1.60) PRESIZE -0.022*** -0.021*** -0.019*** -0.015*** -0.019*** -0.022*** 0.037*** (-7.72) (-4.90) (-5.61) (-3.36) (-6.49) (-7.76) (6.84) LEV -0.106*** -0.102*** -0.256*** -0.091*** -0.109*** -0.105*** -0.358*** (-20.51) (-17.14) (-13.55) (-17.68) (-20.87) (-20.47) (-10.34) STATE -0.001 0.001 0.000 0.001 0.006 (-0.09) (0.11) (0.03) (0.12) (0.45) V 0.014 0.050 0.032-0.017 0.021 0.015 0.214*** (0.71) (1.59) (1.23) (-0.62) (1.06) (0.78) (5.96) VC -0.004-0.000 0.012*** -0.012*** -0.003-0.004-0.003 (-1.47) (-0.03) (2.97) (-3.74) (-1.27) (-1.56) (-0.56) MARKET -0.001* -0.001* -0.001-0.001-0.001* -0.001* -0.001 (-1.82) (-1.77) (-1.60) (-1.27) (-1.96) (-1.83) (-1.12) INDS & YEARS 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 N 1230 615 756 474 1230 1230 1230 R 2 0.522 0.570 0.535 0.673 0.498 0.527 0.8154 注 : 被 解 释 变 量 为 企 业 融 资 约 束 水 平 (InvLLEV), 为 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 PRECASH 为 上 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 ;CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;LEV 为 当 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 INDS 为 行 业 哑 变 量, 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ;YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 *** ** 和 * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 15 意 味 着 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 的 股 权 能 够 有 效 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 支 持 假 设 1 对 比 第 6 列 和 第 7 列,FINHOLD 的 系 数 显 著 性 表 明 在 持 股 非 上 市 金 融 机 构 中, 持 股 银 行 并 没 有 为 企 业 融 资 约 束 带 来 显 著 影 响, 反 而 是 持 股 非 银 行 类 金 融 机 构 在 缓 解 企 业 融 资 约 束 中 发 挥 了 重 要 作 用 16 采 用 每 股 现 金 股 利 表 征 融 资 约 束 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 变 量 FINHOLD 的 系 数 依 旧 显 著 为 负, 与 之 前 结 果 一 致, 即 持 股 金 融 机 构 股 权 有 利 于 降 低 企 业 融 资 约 束, 进 一 步 验 证 假 设 1 期 初 现 金 储 备 (PRECASH) 的 系 数 显 著 为 正, 说 明 持 有 现 金 较 多 的 企 业 其 融 资 约 束 更 大, 原 因 在 于 融 资 约 束 较 大 的 企 业 更 愿 意 持 有 更 多 的 现 金 储 备 盈 利 能 力 越 好 (ROE) 成 长 能 力 越 高 (GROW) 规 模 越 大 (PRESIZE) 负 债 率 越 高 (LEV), 以 及 地 处 市 场 发 展 水 平 相 对 较 高 (MARKET) 的 公 司 面 临 的 融 资 约 束 相 对 较 小 股 权 结 构 (STATE V VC) 的 影 响 不 是 很 明 显 总 之, 表 4 的 结 果 表 明 : 持 股 金 融 机 构 与 企 业 的 融 资 约 束 程 度 负 相 关, 即 持 股 金 融 机 构 有 利 于 企 业 改 善 其 融 资 约 束 状 态, 假 设 1 得 到 验 证 但 是, 这 种 影 响 主 要 是 持 股 非 银 行 类 金 融 机 构 股 权 所 产 生 的 持 股 金 融 机 构 股 权 对 企 业 融 资 的 有 利 作 用 仅 在 民 营 企 业 中 具 有 显 著 影 响 表 4 的 回 归 结 果 表 明 持 股 金 融 机 构 有 利 于 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 也 就 是 说 持 股 金 融 机 构 能 够 为 企 业 提 供 需 要 的 资 金, 因 此 能 够 降 低 企 业 的 现 金 储 备 水 平, 从 而 提 高 资 金 运 营 效 率, 降 低 运 营 成 本 表 5 对 此 进 行 了 实 证 检 验 第 2 列 检 验 了 融 资 约 束 对 企 业 现 金 储 备 的 影 响, 采 用 全 部 1,230 个 样 本 进 行 回 归 融 资 约 束 变 量 (CONSTRAINT) 的 系 数 为 正, 而 且 在 0.01 水 平 上 显 著, 即 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 正 相 关, 融 资 约 束 越 严 重 的 企 业, 越 倾 向 持 有 较 高 的 现 金 储 备, 这 与 以 往 研 究 结 论 一 致 第 3 列 考 察 了 持 股 金 融 机 构 对 现 金 储 备 的 影 响 ( 假 设 2), 同 样 采 用 全 部 1,230 个 样 本 进 行 回 归 融 资 约 束 变 量 (CONSTRAINT) 的 系 数 依 旧 在 0.01 水 平 上 显 著 为 负, 与 之 前 一 致 持 股 金 融 机 构 变 量 FINHOLD 的 系 数 在 0.05 水 平 上 显 著 为 负, 即 持 股 金 融 机 构 与 企 业 的 现 金 储 备 负 相 关, 即 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 现 金 储 备, 有 利 于 降 低 持 有 成 本, 假 设 2 得 到 验 证 由 于 持 股 金 融 机 构 能 够 缓 解 企 业 的 融 资 约 束 ( 表 4 的 回 归 结 果 ), 而 融 资 约 束 越 强 的 企 业 其 现 金 储 备 越 高 ( 表 5 第 2 列 ), 加 入 持 股 金 融 机 构 以 16 这 一 结 论 与 现 实 也 比 较 符 合, 很 多 企 业 通 过 持 股 投 资 公 司 证 券 公 司 等 方 式 从 外 部 获 得 资 金, 从 而 在 很 大 程 度 上 避 免 了 监 管 机 构 对 于 银 行 的 严 格 监 管 实 际 上, 企 业 持 股 金 融 机 构 后 获 得 贷 款 的 方 式, 主 要 是 持 股 企 业 直 接 从 所 持 股 的 金 融 机 构 获 得 贷 款, 其 次 是 持 股 企 业 通 过 影 响 所 持 股 的 金 融 机 构 而 为 控 股 公 司 或 参 股 公 司 提 供 贷 款 ( 此 种 情 况 通 常 由 持 股 企 业 委 托 金 融 机 构 或 提 供 担 保 ), 或 者 二 者 兼 而 有 之 即 使 监 管 部 门 对 于 关 联 贷 款 具 有 严 格 的 约 束 条 件, 导 致 持 股 企 业 由 此 获 得 贷 款 的 难 度 提 高, 但 持 股 企 业 仍 可 在 规 定 条 件 内 以 及 通 过 创 造 条 件 或 规 避 条 件 而 获 得 贷 款 而 且, 资 金 的 获 得 并 非 只 是 通 过 银 行, 企 业 还 可 以 向 信 托 投 资 公 司 企 业 集 团 财 务 公 司 及 金 融 租 赁 公 司 等 非 银 行 金 融 机 构 融 资 非 银 行 金 融 机 构 不 能 办 理 结 算 业 务, 因 而 其 放 贷 过 程 只 会 改 变 现 有 存 款 的 结 构, 不 会 扩 大 货 币 供 应 量, 与 从 紧 的 货 币 政 策 不 相 违 背, 相 反 会 起 到 搞 活 微 观 金 融 的 作 用 ( 吴 晓 灵,2008) 陈 栋 等 (2012) 也 发 现 参 股 保 险 公 司 的 上 市 公 司 日 常 现 金 持 有 水 平 和 调 整 水 平 较 未 参 股 公 司 低, 且 在 面 对 从 紧 货 币 政 策 时, 这 种 流 动 性 风 险 管 理 的 提 升 效 果 更 加 突 出

16 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 及 融 资 约 束 后 ( 表 5 第 3 列 ), 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 系 数 显 著, 融 资 约 束 指 标 (CONSTRAINT) 系 数 也 依 旧 显 著, 但 系 数 从 0.099 下 降 到 0.088, 根 据 Baron and Kenny (1986) 的 中 介 效 应 模 型 原 理, 融 资 约 束 在 持 股 金 融 机 构 和 现 金 储 备 之 间 起 到 部 分 中 介 效 应 关 系, 即 持 股 金 融 机 构 在 一 定 程 度 上 ( 部 分 得 ) 通 过 影 响 企 业 的 融 资 约 束 程 度 对 企 业 现 金 储 备 水 平 产 生 影 响 表 5 第 4 列 在 第 3 列 的 基 础 上 增 加 了 交 叉 变 量, 考 察 持 股 金 融 机 构 对 融 资 约 束 较 强 企 业 现 金 储 备 的 影 响 FINHOLD 的 回 归 系 数 显 著 为 负, 假 设 2 得 到 验 证 CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 正, 即 融 资 约 束 较 高 的 企 业 出 于 预 防 性 动 机 ( 资 金 融 通 不 便 利 ) 需 要 持 有 较 高 的 现 金 储 备 而 持 股 金 融 机 构 有 利 于 融 资 约 束 较 高 的 企 业 降 低 现 金 储 备, 表 现 交 叉 变 量 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 负, 假 设 3 得 到 验 证 考 虑 到 配 对 样 本 没 有 持 股 金 融 机 构, 可 能 造 成 FINHOLD 对 现 金 储 备 较 大 的 影 响 因 此, 表 5 第 5 列 剔 除 配 对 样 本, 仅 采 用 目 标 样 本 进 行 回 归 FINHOLD 的 系 数 依 旧 显 著 为 负, 即 金 融 机 构 持 股 能 够 降 低 企 业 的 现 金 储 备, 假 设 2 得 到 验 证 CONSTRAINT 的 系 数 也 依 旧 显 著 为 正, 支 持 了 融 资 约 束 与 现 金 储 备 的 要 求 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 也 显 著 为 负, 与 之 前 一 致, 进 一 步 支 持 假 设 3, 即 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 融 资 约 束 企 业 的 现 金 储 备, 降 低 持 有 成 本 另 外, 比 较 第 5 列 目 标 样 本 与 第 4 列 全 部 样 本 中 融 资 约 束 变 量 CONSTRAINT 的 系 数, 前 者 系 数 绝 对 值 明 显 高 于 后 者 系 数 绝 对 值, 也 就 是 说 持 股 金 融 机 构 使 得 融 资 约 束 与 现 金 储 备 之 间 的 敏 感 程 度 下 降, 进 一 步 支 持 了 假 设 3 在 中 国, 国 有 银 行 与 民 营 企 业 呈 现 出 行 政 性 + 市 场 性 的 割 裂 关 系 我 国 国 有 银 行 主 要 是 为 国 有 企 业 融 资 服 务 的, 具 有 一 定 的 行 政 职 能, 因 此 产 权 属 性 的 不 同 使 得 非 国 有 企 业 基 本 上 很 难 从 国 有 银 行 得 到 贷 款 ; 从 民 营 企 业 本 身 来 看, 大 多 规 模 较 小 信 息 不 透 明, 具 有 较 大 的 信 贷 风 险, 因 此 国 有 银 行 从 自 身 风 险 和 收 益 角 度 考 虑, 也 不 愿 意 对 民 营 企 业 发 放 贷 款 这 就 导 致 国 有 银 行 与 民 营 企 业 的 关 系 长 期 处 于 割 裂 状 态, 一 方 面 国 有 银 行 有 大 量 的 资 金 不 愿 意 贷 出, 另 一 方 面 民 营 企 业 处 于 严 重 的 资 金 饥 渴 状 态 而 得 不 到 贷 款 也 就 是 说, 国 有 企 业 与 非 国 有 企 业 天 生 与 银 行 等 金 融 机 构 的 关 系 就 不 同 因 此, 第 6 列 和 第 7 列 分 别 对 国 有 样 本 和 非 国 有 样 本 进 行 检 验 在 国 有 样 本 的 回 归 中,FINHOLD 的 系 数 依 旧 为 负, 但 不 显 著,CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 正, FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 也 为 负, 但 不 显 著, 即 持 股 金 融 机 构 对 国 有 企 业 的 现 金 持 有 影 响 不 明 显 而 非 国 有 企 业 的 回 归 中,FINHOLD 和 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 都 显 著 为 负, 即 假 设 2 和 假 设 3 都 得 到 验 证 也 就 是 说, 持 股 金 融 机 构 对 企 业 现 金 持 有 的 影 响 主 要 体 现 在 非 国 有 企 业, 因 为 非 国 有 企 业 天 生 在 银 行 融 资 方 面 就 存 在 劣 势, 因 此 具 有 较 高 持 有 成 本 的 现 金 储 备 对 潜 在 的 债 务 融 资 渠 道 更 加 敏 感 表 4 的 回 归 表 明 持 股 银 行 与 非 银 行 类 金 融 机 构 在 缓 解 企 业 融 资 约 束 上 的 作 用 存 在 差 异, 因 此 表 5 最 后 2 列 也 进 一 步 区 分 了 持 股 非 上 市 银 行 和 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 在 持 股 非 上 市 银 行 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 FINHOLD 的 系 数 显 著 为 负, 即 持 股 非 上 市 银 行 能 够 降 低 企 业 的 现 金 持 有 水 平, 符 合 假 设 2 融 资 约 束 变 量 CONSTRAINT 的 系 数 也 为 正, 与 预 期 一 致 而 交 叉 变 量 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 虽 然 为 负,

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 17 表 5 持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 现 金 储 备 符 号 全 部 样 本 全 部 样 本 全 部 样 本 持 股 样 本 国 有 样 本 非 国 有 样 本 持 股 银 行 持 股 非 银 行 FINHOLD -0.209** -0.338*** -0.320*** -0.101-0.500*** -0.418* -0.299*** (-2.52) (-3.38) (-3.43) (-0.79) (-2.81) (-1.81) (-2.69) CONSTRAINT + 0.095*** 0.077*** 0.110*** 0.074** 0.085*** 0.128** 0.095*** 0.109*** (3.64) (2.88) (3.64) (2.17) (2.94) (1.98) (3.59) (3.61) FINHOLD CONSTRAINT -0.197** -0.151* 0.564-0.278** -0.346-0.179** (-2.30) (-1.84) (0.52) (-2.05) (-0.16) (-2.03) PRECASH + 0.646*** 0.642*** 0.639*** 0.677*** 0.758*** 0.532*** 0.645*** 0.641*** (25.38) (25.23) (25.11) (20.07) (27.37) (12.04) (25.32) (25.15) CFO + 0.124** 0.130** 0.116** 0.103* 0.193*** 0.016 0.123** 0.117** (2.44) (2.58) (2.28) (1.78) (4.00) (0.14) (2.43) (2.29) ROE? -0.033-0.034-0.029 0.001-0.012-0.096* -0.035-0.029 (-1.39) (-1.41) (-1.23) (0.03) (-0.58) (-1.71) (-1.44) (-1.20) GROW? -0.012*** -0.013*** -0.013*** -0.000 0.003-0.035*** -0.012*** -0.012*** (-2.88) (-3.05) (-3.05) (-0.04) (0.82) (-4.49) (-2.91) (-3.01) PRELEV + 0.042** 0.037* 0.037** 0.014 0.052*** -0.002 0.040** 0.039** (2.19) (1.94) (1.97) (0.59) (2.71) (-0.04) (2.11) (2.06) PRESIZE -0.017*** -0.018*** -0.017*** -0.016*** -0.004-0.040*** -0.017*** -0.017*** (-5.70) (-6.06) (-5.82) (-4.41) (-1.55) (-6.14) (-5.78) (-5.72) STATE -0.012-0.012* -0.012-0.003-0.013* -0.011 (-1.64) (-1.66) (-1.58) (-0.38) (-1.75) (-1.50) V? 0.076*** 0.074*** 0.072*** 0.048* -0.028 0.149*** 0.075*** 0.074*** (3.74) (3.64) (3.57) (1.93) (-1.35) (3.88) (3.68) (3.63) VC? -0.003-0.003-0.003 0.001-0.002 0.001-0.003-0.003 (-1.12) (-1.18) (-1.11) (0.39) (-0.71) (0.18) (-1.08) (-1.13) MARKET? -0.001-0.001-0.001 0.001-0.001** 0.001-0.001-0.001 (-1.52) (-1.50) (-1.37) (0.22) (-2.02) (0.07) (-1.51) (-1.40) INDS & YEARS 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 控 制 N 1230 1230 1230 615 756 474 1230 1230 R 2 0.537 0.539 0.542 0.574 0.639 0.516 0.539 0.540 注 : 被 解 释 变 量 为 企 业 现 金 持 有 水 平 (CASH), 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 ;FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 CONSTRAINT 为 融 资 约 束 水 平, 采 用 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 (InvLLEV) 表 征 ;PRECASH 为 上 期 现 金 持 有 水 平 ;CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;PRELEV 为 上 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 INDS 为 行 业 哑 变 量, 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ;YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 *** ** 和 * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著

18 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 但 不 显 著 原 因 在 于 持 股 非 上 市 银 行 并 没 有 显 著 降 低 企 业 的 融 资 约 束 ( 表 4 第 6 列 ), 因 此 对 于 融 资 约 束 较 高 的 企 业 而 言, 持 股 金 融 机 构 在 降 低 现 金 持 有 水 平 上 的 作 用 也 不 不 显 著 在 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 FINHOLD 的 系 数 显 著 为 负, 即 持 股 非 上 市 非 金 融 机 构 股 权 能 够 降 低 企 业 的 现 金 持 有 水 平, 符 合 假 设 2 融 资 约 束 变 量 CONSTRAINT 的 系 数 也 为 正, 与 预 期 一 致 交 叉 变 量 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 也 显 著 为 负, 即 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 能 够 进 一 步 有 效 降 低 融 资 约 束 较 高 的 企 业 的 现 金 持 股 水 平 原 因 在 于 持 股 非 上 市 非 银 行 类 金 融 机 构 能 够 显 著 降 低 企 业 的 融 资 约 束 ( 表 4 第 7 列 ), 因 此 对 于 融 资 约 束 较 高 的 企 业 而 言, 持 股 非 银 行 类 金 融 机 构 在 降 低 企 业 现 金 持 有 水 平 上 也 发 挥 了 显 著 作 用 PRECASH 的 系 数 显 著 为 正, 说 明 了 企 业 的 会 计 和 财 务 政 策 具 有 连 续 性 CFO 系 数 显 著 为 正, 因 为 较 高 的 经 营 活 动 现 金 流 才 能 为 企 业 带 来 更 多 的 现 金 储 备 而 ROE 的 系 数 显 著 为 负, 即 盈 利 能 力 越 差 的 公 司 倾 向 于 持 有 较 多 的 现 金 储 备, 从 而 降 低 现 金 短 缺 成 本 PRELEV 系 数 显 著 为 正, 表 明 较 高 的 负 债 水 平 会 产 生 较 多 的 现 金 需 求, 因 此 企 业 倾 向 于 持 有 较 高 的 现 金 储 备 PRESIZE 系 数 显 著 为 负, 即 规 模 较 小 的 企 业 倾 向 于 持 有 较 高 的 现 金 储 备, 因 为 小 规 模 企 业 在 获 取 外 部 资 金 方 面 存 在 一 定 的 劣 势, 因 此 出 于 预 防 性 和 交 易 性 动 机 会 持 有 较 高 的 现 金 储 备 较 高 的 持 股 结 构 会 造 成 控 股 股 东 倾 向 于 增 加 现 金 持 有, 表 现 在 V 的 系 数 显 著 为 正 总 之, 表 5 的 结 果 支 持 了 本 文 的 假 设, 即 持 股 非 上 市 金 融 机 构 ( 包 括 持 股 非 上 市 银 行 和 非 银 行 类 金 融 机 构 ) 有 利 于 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 从 而 在 一 定 程 度 上 降 低 了 企 业 的 现 金 储 备 对 于 融 资 约 束 较 高 的 企 业 而 言, 持 股 非 银 行 类 金 融 机 构 能 够 进 一 步 降 低 其 现 金 储 备, 但 持 股 非 上 市 银 行 在 这 方 面 的 作 用 不 明 显 另 外, 持 股 金 融 机 构 对 企 业 现 金 储 备 的 影 响 在 非 国 有 企 业 中 明 显, 在 国 有 企 业 中 不 显 著 ( 四 ) 稳 健 性 检 验 1. 样 本 自 选 择 问 题 企 业 持 有 金 融 机 构 股 份 的 动 机 可 能 在 于 降 低 其 融 资 约 束, 从 金 融 机 构 得 到 更 多 的 资 金 支 持 持 有 更 多 现 金 的 原 因 可 能 是 企 业 存 在 较 为 严 重 的 融 资 约 束, 因 此 通 过 持 有 较 多 的 现 金, 降 低 现 金 的 短 缺 成 本 也 就 是 说, 融 资 约 束 较 大 的 企 业 会 选 择 持 有 金 融 机 构 的 股 份, 从 而 降 低 其 现 金 持 有 以 及 融 资 约 束, 即 持 股 金 融 机 构 存 在 一 定 的 样 本 自 选 择 问 题 为 了 解 决 自 选 择 问 题, 本 文 采 用 Heckman 两 步 法 对 以 上 结 果 进 行 重 新 检 验, 具 体 模 型 设 定 如 下 : DUMFINHOLD PRECASH PREFCF PRELEV PRESIZE ROE GROW STATE V VC MARKET INDS 8 0 4 YEARS j 1 9 5 10 2 6 i 3 7 (3)

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 19 CONSTRAINT IMR FINHOLD PRECASH 0 CFO ROE GROW PRESIZE 4 LEV STATE V VC MARKET 8 INDS YEARS i 1 CASH IMR FINHOLD CONSTRAINT 0 INDS YEARS 5 9 2 j FINHOLD CONSTRAINT CFO ROE 4 GROW STATE V VC MARKET 7 i 1 8 2 j 9 6 3 10 10 5 3 11 11 7 6 12 (4) (5) 模 型 (3) 考 察 了 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 的 内 生 性, 即 企 业 的 资 金 状 态 与 融 资 约 束 情 况 是 否 决 定 其 持 股 金 融 机 构 期 初 现 金 储 备 (PRECASH) 期 初 自 由 现 金 流 情 况 (PREFCF) 17 以 及 上 期 的 盈 利 能 力 (PREROE) 期 初 负 债 水 平 (PRELEV) 期 初 规 模 (PRESIZE), 以 及 企 业 所 在 地 区 的 市 场 化 水 平 都 在 一 定 程 度 上 影 响 企 业 的 金 融 机 构 持 股 水 平 模 型 (4) 控 制 了 自 选 择 问 题, 考 察 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 对 企 业 融 资 约 束 的 影 响 ; 模 型 (5) 控 制 了 自 选 择 问 题, 考 察 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 与 企 业 融 资 约 束 状 态 对 其 现 金 储 备 的 影 响 各 变 量 定 义 与 之 前 相 同 表 6 展 示 了 Heckman 两 步 法 的 回 归 结 果 IMR 在 模 型 (4) 和 模 型 (5) 中 都 不 显 著, 即 以 上 回 归 结 果 不 存 在 样 本 自 选 择 问 题 在 模 型 (4) 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 的 系 数 依 旧 显 著 为 负, 即 持 股 金 融 机 构 能 够 有 效 降 低 企 业 融 资 约 束, 假 设 1 进 一 步 得 到 验 证 在 模 型 (5) 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 (FINHOLD) 的 系 数 依 旧 显 著 为 负, 支 持 了 假 设 2 CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 正, 说 明 融 资 约 束 越 强 的 企 业 越 倾 向 于 持 有 更 多 的 现 金, 从 而 降 低 短 缺 成 本 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 负, 也 进 一 步 支 持 了 假 设 3, 即 持 股 金 融 机 构 有 利 于 融 资 约 束 较 大 的 企 业 降 低 现 金 储 备, 降 低 现 金 的 持 有 成 本 总 之, 表 6 的 结 果 表 明 : 即 使 考 虑 持 股 金 融 机 构 的 样 本 自 选 择 问 题, 持 股 金 融 机 构 的 确 能 够 降 低 企 业 的 融 资 约 束, 从 而 降 低 企 业 的 现 金 储 备 和 持 有 成 本 而 且 持 股 金 融 机 构 对 于 融 资 约 束 较 强 的 企 业 而 言, 降 低 现 金 储 备 的 作 用 更 加 明 显 2. 融 资 约 束 替 代 变 量 本 文 进 一 步 采 用 每 股 现 金 股 利 (DPS) 表 征 融 资 约 束 重 新 进 行 回 归, 见 表 7 的 第 2 列 回 归 中,FINHOLD CONSTRAINT FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 都 显 著, 符 号 也 与 表 6 和 表 7 一 致, 即 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 企 业 的 现 金 储 备 虽 然 融 资 约 束 较 大 的 企 业 会 持 有 较 高 的 现 金 储 备, 但 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 融 资 约 束 企 业 的 现 金 储 备, 降 低 持 有 成 本 假 设 2 和 假 设 3 进 一 步 得 到 验 证 其 他 融 资 约 束 变 量 的 回 归 结 果 基 本 与 表 5 一 致, 支 持 了 本 文 的 假 设 18 17 PREFCF 表 示 上 期 每 股 自 由 现 金 流 18 本 文 也 采 用 了 自 由 现 金 流 {( 经 营 现 金 流 现 金 股 利 投 资 活 动 现 金 流 )/ 资 产 总 值 }, 表 征 融 资 约 束 但 结 果 不 显 著

20 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 表 6 样 本 自 选 择 检 验 DUMFINHOLD CONSTRAINT DUMFINHOLD CASH IMR 0.092-0.015 (1.36) (-0.51) FINHOLD -0.617*** -0.341*** (-7.86) (-3.42) CONSTRAINT 0.116*** (3.81) FINHOLD CONSTRAINT -0.204** (-2.38) PRECASH -0.726*** 0.008-0.217 0.653*** (-2.71) (0.16) (-0.67) (23.04) PREFCF -0.007-0.084*** (-0.54) (-2.94) PRELEV 0.384** 0.005 0.042** (2.50) (0.02) (2.24) PRESIZE 0.093*** -0.015*** 0.093*** -0.018*** (8.08) (-2.96) (2.68) (-5.49) LEV -0.103*** (-19.50) CFO 0.094* 0.093* (1.93) (1.86) ROE -0.023 0.061** 0.052-0.031 (-0.09) (2.58) (0.19) (-1.29) GROW 0.050-0.005 0.026-0.013*** (1.01) (-1.22) (0.55) (-3.02) STATE -0.077-0.004-0.106-0.010 (-1.05) (-0.59) (-1.23) (-1.37) V -0.838*** -0.038-0.896*** 0.079*** (-3.61) (-0.89) (-3.74) (3.02) VC -0.048* -0.006** -0.053* -0.003 (-1.67) (-2.00) (-1.73) (-1.00) MARKET 0.002-0.001-0.001-0.001 (0.41) (-1.51) (-0.13) (-1.35) INDS &YEARS 控 制 控 制 控 制 控 制 N 1230 1230 1230 1230 R 2 0.523 0.538 注 :FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度, 采 用 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 占 其 总 资 产 的 比 重 表 征 DUNFINHOLD 为 哑 变 量,1 表 示 持 股 金 融 机 构 股 份 大 于 0, 否 则 为 0 CONSTRAINT 为 融 资 约 束 水 平, 采 用 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 (InvLLEV) 表 征 ;CASH 为 当 期 现 金 储 备 水 平, 采 用 货 币 资 金 除 以 资 产 总 额 表 征 IMR 为 逆 米 尔 森 系 数, 为 Heckman 两 步 法 第 一 步 计 算 得 出 ;PRECASH 为 上 期 现 金 储 备 水 平 PREFCF 为 期 初 自 由 现 金 流 情 况, 采 用 上 期 每 股 自 由 现 金 流 表 征 ;PRELEV 为 上 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;LEV 为 当 期 总 资 产 负 债 率 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 INDS 为 行 业 哑 变 量, 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ;YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 *** ** 和 * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 21 Almeida et al.(2004) 提 出 对 于 融 资 约 束 较 为 严 重 的 企 业, 其 现 金 现 金 流 敏 感 度 更 高 但 是, 由 于 Almeida et al.(2004) 的 现 金 现 金 流 敏 感 度 并 不 是 一 个 单 一 指 标, 因 此 无 法 用 于 假 设 3 的 检 验 不 过 本 文 依 旧 采 用 Almeida et al.(2004) 的 现 金 现 金 流 敏 感 度 对 假 设 1 进 行 检 验, 回 归 结 果 见 表 8 现 金 流 CFO 的 系 数 在 所 有 回 归 中 都 显 著 为 正, 依 照 Almeida et al.(2004) 的 理 论, 这 一 结 果 意 味 着 中 国 上 市 公 司 大 都 存 在 融 资 约 束 问 题 持 股 肌 金 融 机 构 与 现 金 流 的 交 叉 变 量 FINHOLD CFO 的 系 数 在 全 部 样 本 和 持 股 金 融 机 构 的 样 本 中 都 显 著 为 负, 也 就 是 说 对 于 持 股 金 融 机 构 的 企 业 而 言, 现 金 现 金 流 敏 感 度 得 到 降 低, 意 味 着 持 股 金 融 机 构 有 利 于 降 低 企 业 的 融 资 约 束 这 一 结 果 与 采 用 长 期 负 债 占 总 负 债 的 比 重 衡 量 的 融 资 约 束 的 回 归 结 果 一 致, 符 合 本 文 的 假 设 1 进 一 步 区 分 持 股 银 行 与 非 银 行 后 的 回 归 显 示 : 持 股 银 行 对 于 降 低 企 业 融 资 约 束 作 用 不 明 显, 而 持 股 非 银 行 金 融 机 构 能 够 显 著 降 低 企 业 的 融 资 约 束 程 度 同 样, 这 一 结 果 与 采 用 长 期 负 债 占 总 负 债 的 比 重 衡 量 的 融 资 约 束 的 回 归 结 果 一 致 3. 现 金 储 备 替 代 变 量 本 文 也 采 用 了 货 币 资 金 加 交 易 性 金 融 资 产 除 以 资 产 总 额 作 为 现 金 储 备 的 替 代 变 量 ( 罗 琦 和 许 俏 晖,2009), 重 新 进 行 回 归, 见 表 7 第 3 列 同 样 的,FINHOLD CONSTRAINT FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 都 显 著, 符 号 也 与 表 5 一 致, 即 持 股 金 融 机 构 能 够 降 低 企 业 的 现 金 储 备 ; 而 且, 能 够 有 效 降 低 融 资 约 束 较 高 企 业 作 为 预 防 性 储 备 的 现 金 储 备 也 就 是 说, 不 同 的 现 金 储 备 计 算 不 影 响 本 文 的 回 归 结 果, 假 设 2 和 假 设 3 又 都 得 到 验 证 4. 剔 除 2007 年 样 本 由 于 2007 年 底 开 始 爆 发 的 金 融 危 机, 使 得 全 球 经 济 从 2008 年 开 始 直 至 2011 年 一 直 不 断 下 行, 许 多 企 业 破 产 倒 闭, 陷 入 寒 冬 金 融 危 机 使 得 一 些 企 业 为 了 度 过 难 关, 伺 机 并 购 和 扩 张, 从 而 持 有 更 多 的 现 金 储 备 也 就 是 说,2007 年 与 之 后 的 4 年 在 宏 观 经 济 环 境 形 势 方 面 有 较 大 的 差 异, 因 此 本 文 剔 除 了 2007 年 样 本 重 新 回 归, 见 表 7 的 第 4 列 FINHOLD 和 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 都 依 旧 显 著 为 负, 与 之 前 一 致, 支 持 了 本 文 的 假 设 2 和 假 设 3 19 20 5. 持 股 金 融 机 构 的 股 权 比 例 超 过 5% 的 配 对 分 析 由 于 上 市 公 司 持 有 非 上 市 金 融 机 构 股 权 比 重 相 对 较 小, 而 且 有 很 多 投 资 占 被 投 资 企 业 的 股 权 比 例 很 低, 可 能 很 难 达 到 较 高 的 关 联 关 系, 使 得 企 业 无 法 从 关 联 金 融 机 构 获 得 资 金 因 此, 本 文 也 仅 采 用 持 有 非 上 市 金 融 机 构 股 权 比 例 超 过 5% 的 投 资 数 据 重 新 进 行 汇 总 21, 同 样 按 照 同 一 年 度 同 一 行 业 资 产 规 模 最 相 近 的 原 则 进 行 匹 19 20 21 剔 除 2007 年 样 本, 对 模 型 (3) 的 回 归 结 果 也 与 表 5 基 本 一 致, 假 设 1 得 到 验 证 本 文 也 采 用 了 企 业 持 有 的 金 融 机 构 的 股 权 比 率 的 总 和 作 为 该 企 业 持 股 金 融 机 构 的 股 权 进 行 了 回 归 检 验 但 是, 假 设 2 和 假 设 3 的 回 归 中 FINHOLD 以 及 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 并 不 显 著 即 每 家 上 市 公 司 的 金 融 机 构 持 股 金 额 占 总 资 产 的 计 算 中 只 考 虑 投 资 比 例 在 5% 以 上 的 股 权 投 资, 将 股 权 比 例 在 5% 以 上 进 行 汇 总 得 到 该 公 司 的 金 融 机 构 持 股 金 额

22 朱 松 陈 关 亭 杜 雯 翠 表 7 稳 健 性 检 验 现 金 股 利 现 金 与 证 券 剔 除 2007 年 持 股 超 过 5% FINHOLD -0.149* -0.332*** -0.367*** -0.019** (-1.83) (-3.30) (-3.32) (2.21) CONSTRAINT 0.276*** 0.118*** 0.134*** 0.218*** (12.15) (3.85) (3.86) (7.67) FINHOLD CONSTRAINT -3.601*** -0.203** -0.235** -4.036*** (-2.61) (-2.36) (-2.52) (-3.15) PRECASH 0.588*** 0.642*** 0.630*** 0.716*** (23.96) (25.08) (22.72) (20.48) CFO 0.021 0.106** 0.150** 0.010 (0.43) (2.07) (2.43) (0.13) ROE -0.075*** -0.026-0.044-0.074** (-3.29) (-1.10) (-1.59) (-2.16) GROW -0.014*** -0.013*** -0.014*** 0.003 (-3.56) (-3.13) (-3.03) (0.32) PRELEV 0.049*** 0.038** 0.046** 0.052** (2.77) (1.97) (2.11) (2.23) PRESIZE -0.022*** -0.018*** -0.020*** -0.018*** (-8.04) (-5.93) (-5.79) (-4.96) STATE -0.008-0.011-0.016* -0.005 (-1.17) (-1.47) (-1.96) (-0.55) V 0.037* 0.070*** 0.079*** 0.024 (1.92) (3.43) (3.47) (0.98) VC -0.003-0.002-0.004-0.003 (-1.18) (-0.64) (-1.26) (-0.98) MARKET -0.001-0.001-0.001-0.001 (-1.41) (-1.47) (-1.25) (-0.99) INDS & YEARS 控 制 控 制 控 制 控 制 N 1230 1230 1024 458 R 2 0.587 0.541 0.545 0.736 注 : 被 解 释 变 量 为 企 业 现 金 持 有 水 平 (CASH);FINHOLD 表 示 企 业 与 金 融 机 构 间 的 紧 密 程 度 ; CONSTRAINT 为 融 资 约 束 水 平 ;PRECASH 为 上 期 现 金 持 有 水 平 ;CFO 为 经 营 活 动 现 金 流 占 总 资 产 比 例 ;ROE 为 盈 利 能 力, 采 用 净 资 产 收 益 率 表 征 ;GROW 为 当 期 销 售 收 入 增 长 率 ;PRELEV 为 上 期 总 资 产 负 债 率 ;PRESIZE 为 期 初 规 模, 采 用 总 资 产 自 然 对 数 表 征 ;STATE 为 最 终 控 制 人 属 性,1 表 示 国 有, 否 则 为 0;V 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 ;VC 为 最 终 控 制 人 持 股 比 例 与 其 现 金 流 收 益 权 的 比 值 MARKET 为 地 区 发 展 水 平, 采 用 市 场 化 排 名 衡 量 INDS 为 行 业 哑 变 量, 采 用 证 监 会 二 级 行 业 分 类 标 准, 剔 除 金 融 行 业 后 采 用 20 个 哑 变 量 表 征 ;YEARS 为 年 度 哑 变 量,4 个 哑 变 量 表 征 5 个 会 计 年 度 *** ** 和 * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著

持 股 金 融 机 构 融 资 约 束 与 企 业 现 金 储 备 23 表 8 持 股 金 融 机 构 与 企 业 融 资 约 束 ( 以 现 金 现 金 流 敏 感 度 衡 量 ) 全 部 样 本 持 有 样 本 持 股 银 行 持 股 非 银 行 CFO 0.117** 0.136** 0.109** 0.114** (2.21) (2.29) (2.08) (2.17) FINHOLD CFO -0.737* -0.679* -2.100-0.671* (-1.73) (-1.72) (-1.06) (-1.73) GROW -0.009 0.005-0.009-0.009 (-0.84) (0.51) (-0.83) (-0.84) SIZE -0.006*** -0.007*** -0.006** -0.006*** (-2.69) (-2.67) (-2.55) (-2.65) N 1230 615 1230 1230 R 2 0.012 0.018 0.011 0.012 注 : 被 解 释 变 量 CASHC 为 现 金 变 化, 即 ( 当 期 现 金 - 上 期 现 金 )/ 当 期 期 末 总 资 产 ;CFO 为 当 期 现 金 流, 即 经 营 活 动 现 金 流 / 当 期 期 末 总 资 产 ;GROW 为 成 长 能 力,( 当 期 销 售 收 入 - 上 期 销 售 收 入 )/ 上 期 销 售 收 入 ;SIZE 为 当 期 期 末 总 资 产 自 然 对 数 *** ** 和 * 分 别 表 示 在 0.01 0.05 和 0.10 水 平 上 显 著 配, 最 终 样 本 为 229 对, 即 458 个 样 本 按 照 模 型 (1) 回 归, 结 果 显 示 : 在 采 用 每 股 现 金 股 利 (DPS) 表 征 的 融 资 约 束 下,FINHOLD 和 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 显 著 为 负, 支 持 假 设 2 和 假 设 3, 见 表 7 的 最 后 一 列 22 而 在 长 期 负 债 占 总 资 产 比 例 的 相 反 数 (InvLLEV) 的 回 归 中,FINHOLD 和 FINHOLD CONSTRAINT 的 系 数 都 不 显 著 可 能 的 原 因 在 于 : 如 果 企 业 持 股 金 融 机 构 股 权 比 例 较 高, 那 么 关 联 交 易 导 致 的 信 息 披 露 有 可 能 使 得 企 业 在 融 资 方 面 就 会 有 所 顾 虑, 反 而 不 像 持 股 较 低 时 那 么 方 便 而 且, 一 些 持 股 非 常 高 ( 如 50% 以 上 ) 的 非 上 市 金 融 机 构 是 企 业 的 关 联 单 位, 有 些 是 企 业 的 子 公 司, 这 些 金 融 机 构 往 往 需 要 合 并 到 企 业 的 报 表 中, 即 使 产 生 商 业 联 系, 作 用 也 在 合 并 报 表 中 抵 消 了 这 些 金 融 机 构 发 挥 的 作 用 并 不 像 其 他 金 融 那 样 为 企 业 提 供 资 金 保 障, 因 此 可 能 会 导 致 结 果 并 不 显 著 6. 制 造 业 与 非 制 造 业 的 差 异 近 些 年 来, 央 行 发 行 了 大 量 货 币, 但 是 实 体 经 济 并 没 有 获 得 实 际 的 好 处, 大 量 资 金 并 没 有 进 入 到 实 体 经 济 的 运 行 中, 尤 其 是 制 造 业, 使 得 国 内 经 济 基 本 面 至 今 没 有 明 显 的 起 色 持 股 金 融 机 构 是 否 为 实 体 经 济 ( 以 制 造 业 为 代 表 ) 带 来 了 明 显 的 好 处 呢? 为 此, 表 9 区 分 了 制 造 业 以 及 非 制 造 业, 就 持 股 金 融 机 构 对 企 业 的 融 资 约 束 以 及 现 金 储 备 水 平 分 别 进 行 检 验 另 外, 由 于 本 文 的 样 本 多 数 集 中 在 制 造 业 (664 个 占 总 样 本 的 54%), 因 此, 区 分 制 造 业 和 非 制 造 业 也 有 一 定 的 必 要 性 在 融 资 约 束 的 回 归 中, 持 股 金 融 机 构 变 量 FINHOLD 的 系 数 在 制 造 业 的 回 归 中 不 显 著, 在 非 制 造 业 中 显 著 为 负, 即 持 股 金 融 机 构 并 没 有 能 够 明 显 降 低 制 造 业 企 业 的 融 22 采 用 新 样 本 对 模 型 (3) 的 回 归 结 果 也 与 表 5 基 本 一 致, 假 设 1 得 到 验 证