2010-11-02 食 品 饮 料 / 饮 料 制 造 业 公 司 研 究 / 调 研 报 告 黑 牛 食 品 (002387) 增 持 / 首 次 评 级 股 价 :RMB40.39 蒋 小 东 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0930208020141 021-68498615 jiangxiaodong@lhzq.com 洪 婷 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1000210080001 021-68498639 hongting@lhzq.com 逯 海 燕 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1000210080005 021-68498637 luhy@lhzq.com 相 关 研 究 基 础 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 133.5 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 33.5 流 通 B 股 ( 百 万 股 ) 0.00 可 转 债 ( 百 万 元 ) N/A 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 1353.06 产 能 急 剧 扩 张 双 蛋 动 车 潜 力 大 特 色 植 物 蛋 白 双 蛋 白 饮 料 发 展 机 会 大 我 国 软 饮 料 市 场 发 展 迅 速, 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 增 速 略 高 于 平 均 水 平, 其 收 入 占 比 14% 蛋 白 饮 料 原 材 料 来 源 的 食 用 吸 收 便 利 性, 很 大 程 度 上 决 定 了 细 分 品 类 的 发 展 空 间, 由 此 看 好 特 色 植 物 蛋 白 双 蛋 白 饮 料 市 场 前 景 含 乳 及 一 般 的 植 物 蛋 白 饮 料 ( 包 括 双 蛋 白 饮 料 ), 农 村 市 场 产 品 竞 争 力 强 劲 农 村 市 场 最 关 键 的 是 价 格 合 适 质 量 有 保 证 中 低 收 入 群 体 最 适 宜 物 美 价 廉 策 略, 对 价 格 变 动 高 度 敏 感, 因 此 合 理 的 价 格 是 最 重 要 的 含 乳 及 双 蛋 白 饮 料, 成 本 远 低 于 纯 牛 奶, 价 格 低 廉 口 感 佳, 在 农 村 市 场 产 品 竞 争 力 强 劲 这 也 是 娃 哈 哈 太 子 奶 小 洋 人 黑 牛 食 品 看 重 农 村 市 场 的 根 本 原 因 豆 奶 粉 为 主 液 态 豆 奶 是 增 长 亮 点 公 司 收 入 利 润 大 部 分 来 源 于 豆 奶 粉 2010 年 上 半 年, 豆 奶 粉 液 态 豆 奶 收 入 占 比 分 别 为 64% 16% 2009 年 至 今 豆 奶 粉 增 速 下 降, 主 要 是 产 能 瓶 颈 募 投 项 目 有 望 明 年 上 半 年 投 产, 将 显 著 提 升 豆 奶 销 量 液 态 豆 奶 是 公 司 的 增 长 来 源,2009 年 于 安 徽 投 产, 今 年 已 拓 展 至 周 边 省 份, 定 位 于 二 三 线 城 市 及 农 村 儿 童 市 场 目 前 双 蛋 动 车 处 于 市 场 培 育 期, 明 年 将 进 入 快 速 成 长 期, 实 现 销 售 收 入 翻 倍 产 能 急 剧 扩 张 成 公 司 主 线 募 投 项 目 超 募 资 金 大 多 用 于 产 能 扩 张, 尤 其 是 液 态 豆 奶, 产 能 连 年 翻 番 豆 奶 粉 产 能 也 快 速 增 加, 为 收 入 高 增 长 奠 定 基 础 研 发 和 销 售, 是 软 饮 料 企 业 的 核 心 驱 动 力 公 司 独 特 的 车 销 模 式 大 量 的 研 发 投 入 带 来 的 新 产 品 推 出, 构 成 企 业 核 心 竞 争 力 盈 利 预 测 与 评 级 公 司 豆 奶 粉 业 务 成 熟, 未 来 更 多 保 持 稳 定 增 长 ; 液 态 豆 奶 是 公 司 增 长 来 源, 市 场 空 间 广 阔, 明 年 进 入 快 速 成 长 期 我 们 预 计 : 2010-2012 年 每 股 收 益 0.68 1.03 1.47 元, 目 前 股 价 对 应 市 盈 率 57X 38X 26X, 给 予 增 持 评 级 最 近 52 周 与 沪 深 300 对 比 股 份 走 势 图 160% 120% 黑 牛 食 品 沪 深 300 80% 40% 0% -40% -80% 10-04 10-06 10-09 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 经 营 预 测 与 估 值 2009A 20101-3Q 2010H1 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 586.2 470.0 678.1 914.0 1217.3 (+/-%) 16.8 16.2 0.0 15.7 34.8 33.2 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 67.3 61.4 91.4 137.6 196.0 (+/-%) 19.4 47.9 0.0 35.9 50.5 42.5 EPS( 元 ) 0.50 0.46 0.30 0.68 1.03 1.47 P/E( 倍 ) 80.2 87.9 56.5 37.5 26.3 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 华 泰 联 合 证 券 预 测
目 录 一 特 色 植 物 蛋 白 双 蛋 白 饮 料 发 展 机 会 大...3 二 二 三 线 农 村 市 场 空 间 广 阔...5 三 豆 奶 粉 为 主 液 态 豆 奶 是 增 长 亮 点...6 3.1 豆 奶 粉 起 家, 平 稳 增 长, 产 能 瓶 颈 明 年 解 决...7 3.2 液 态 豆 奶 是 增 长 亮 点...8 四 产 能 急 剧 扩 张 成 公 司 主 线...9 4.1 募 投 超 募 资 金 带 来 产 能 急 剧 增 加...9 4.2 不 断 开 发 新 产 品 丰 富 产 品 线...10 4.3 车 销 模 式 构 成 企 业 核 心 竞 争 力...11 五 盈 利 预 测 与 评 级...11 六 风 险 提 示 :...12 图 1 各 种 软 饮 料 历 年 收 入 增 速... 3 图 2 2010 年 8 月 各 种 软 饮 料 收 入 占 比... 3 图 3 含 乳 双 蛋 白 饮 料 代 表 产 品 销 售 收 入... 5 图 4 双 蛋 动 车 拓 展 省 份 农 村 居 民 家 庭 人 均 收 入 增 速... 6 图 5 公 司 2010 年 上 半 年 收 入 利 润 分 布... 6 图 6 公 司 2010 上 半 年 收 入 分 区 域... 7 图 7 国 内 豆 奶 粉 市 场 份 额... 7 图 8 豆 奶 粉 历 年 收 入 及 增 速... 8 图 9 双 蛋 动 车 半 年 度 销 售 收 入... 8 图 10 娃 哈 哈 营 养 快 线 历 年 销 售 收 入 及 增 速... 9 图 11 公 司 各 产 品 历 年 产 能 扩 张... 10 图 12 发 酵 型 豆 奶 250ml 原 味 450ml 我 最 牛 190ml... 10 表 1 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 之 原 材 料 食 用 便 利 性 比 较... 4 表 2 与 双 蛋 动 车 类 似 的 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 分 类... 5 表 3 部 分 超 募 资 金 使 用 计 划... 9 表 4 公 司 分 产 品 收 入 预 测...11 2
一 特 色 植 物 蛋 白 双 蛋 白 饮 料 发 展 机 会 大 饮 料 出 现 的 初 衷 是 满 足 解 渴 需 求, 所 以 携 带 方 便 的 包 装 是 必 不 可 少 的, 在 此 基 础 上, 又 发 展 出 营 养 功 能 败 火 情 感 时 尚 等 诉 求 最 具 生 命 力 的 饮 料 是 生 活 方 式 文 化 荣 誉 等 的 象 征, 形 成 强 大 的 重 复 消 费 引 力 我 国 饮 料 市 场 发 展 迅 速, 人 口 基 数 消 费 能 力 增 强 是 其 核 心 驱 动 力 碳 酸 饮 料 瓶 装 饮 用 水 茶 饮 料 是 传 统 的 三 大 强 势 品 类, 果 汁 饮 料 和 功 能 性 饮 料 正 处 于 成 长 期 含 乳 饮 料 发 展 也 很 快, 主 要 集 中 在 儿 童 市 场, 在 蒙 牛 酸 酸 乳 伊 利 优 酸 乳 的 大 力 推 动 下, 也 迅 速 普 及 上 述 饮 料 品 类 竞 争 激 烈, 基 本 都 是 寡 头 垄 断 的 市 场 格 局 新 进 入 者 很 难 有 机 会, 除 非 在 品 类 基 础 上, 开 拓 出 新 的 需 求, 带 来 细 分 市 场 蓝 海 图 1 各 种 软 饮 料 历 年 收 入 增 速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 软 饮 料 茶 饮 料 及 其 他 果 菜 汁 含 乳 及 植 物 蛋 白 碳 酸 饮 料 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 固 体 饮 料 2006-12 2007-11 2008-11 2009-11 2010-08 资 料 来 源 :wind 国 家 统 计 局 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 图 2 2010 年 8 月 各 种 软 饮 料 收 入 占 比 18.7% 19.5% 8.5% 18.7% 14.0% 20.7% 碳 酸 饮 料 果 菜 汁 及 果 菜 汁 饮 料 固 体 饮 料 瓶 ( 罐 ) 装 饮 用 水 含 乳 饮 料 和 植 物 蛋 白 饮 料 茶 饮 料 及 其 他 软 饮 料 资 料 来 源 :wind 国 家 统 计 局 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 3
在 整 个 饮 料 市 场 快 速 增 长 的 背 景 下, 植 物 蛋 白 饮 料 也 取 得 迅 速 发 展 植 物 蛋 白 饮 料 是 指 以 大 豆 花 生 杏 仁 核 桃 仁 椰 子 等 植 物 果 仁 果 肉 及 大 豆 为 原 料, 加 工 调 配 后 再 经 高 压 杀 菌 或 无 菌 包 装 制 得 的 乳 状 饮 料 植 物 蛋 白 饮 料 市 场 竞 争 相 对 分 散, 尚 未 形 成 寡 头 垄 断, 新 进 入 厂 商 发 展 机 会 较 大 蛋 白 饮 料 原 材 料 来 源 的 食 用 吸 收 便 利 性, 很 大 程 度 上 决 定 了 细 分 品 类 的 发 展 空 间 以 牛 奶 为 例, 乳 制 品 十 年 的 高 速 发 展, 一 方 面 是 人 们 接 受 了 牛 奶 的 高 营 养, 另 一 方 面 是 牛 奶 食 用 方 式 的 唯 一 性 以 豆 奶 为 例, 大 豆 蛋 白 的 营 养 性 甚 至 优 于 牛 奶, 但 是 成 规 模 的 豆 奶 粉 企 业 并 不 多 我 们 判 断, 主 要 是 大 豆 蛋 白 的 吸 收 来 源 较 多 ( 比 如 豆 腐 制 品 豆 浆 等 ), 冲 击 了 豆 奶 粉 食 用 形 式 市 面 上 也 出 现 了 红 豆 绿 豆 玉 米 等 谷 物 类 饮 料, 但 市 场 开 拓 不 如 人 意, 主 要 是 人 们 的 意 识 中, 谷 类 更 多 是 作 为 主 食, 同 时, 餐 饮 企 业 自 制 也 满 足 了 很 大 一 部 分 需 求 表 1 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 之 原 材 料 食 用 便 利 性 比 较 含 乳 及 植 物 蛋 代 表 产 品 食 代 表 产 品 原 料 原 料 食 用 形 式 原 料 食 用 便 利 性 白 饮 料 类 型 用 垄 断 性 牛 奶 酸 奶 原 奶 酸 奶 不 能 直 接 食 用 高 纯 牛 奶 原 奶 纯 牛 奶 不 能 直 接 食 用 高 含 乳 饮 料 伊 利 优 酸 乳 牛 奶 含 乳 饮 料 只 能 大 规 模 生 产 高 小 洋 人 妙 恋 牛 奶 含 乳 饮 料 只 能 大 规 模 生 产 高 营 养 快 线 牛 奶 + 水 果 含 乳 饮 料 只 能 大 规 模 生 产 高 特 色 植 物 蛋 白 饮 料 杏 仁 露 杏 仁 杏 仁 露 直 接 食 用 直 接 食 用 占 比 低 中 高 椰 奶 椰 子 椰 奶 直 接 食 用 携 带 不 方 便 高 核 桃 露 核 桃 核 桃 露 直 接 食 用 壳 硬 皮 涩 中 高 谷 物 饮 料 红 豆 爽 红 豆 红 豆 汤 家 庭 自 制 很 方 便 低 绿 豆 爽 绿 豆 绿 豆 汤 家 庭 自 制 很 方 便 低 玉 米 汁 玉 米 玉 米 汁 玉 米 棒 家 庭 自 制 很 方 便 低 双 蛋 白 饮 料 银 鹭 花 生 牛 奶 花 生 + 牛 奶 双 蛋 白 饮 料 只 能 大 规 模 生 产 高 黑 牛 双 蛋 动 车 豆 奶 + 牛 奶 双 蛋 白 饮 料 只 能 大 规 模 生 产 高 大 豆 蛋 白 饮 料 黑 豆 维 他 奶 黑 豆 豆 制 品 蒸 煮 食 用 种 类 多 方 便 低 杨 协 成 豆 奶 大 豆 豆 制 品 豆 浆 食 用 种 类 多 方 便 低 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 特 色 植 物 蛋 白 双 蛋 白 饮 料, 是 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 市 场 的 主 力 军, 增 速 最 快 椰 汁 杏 仁 露 核 桃 露 原 材 料 吸 收 方 式 食 用 便 利 性 有 限, 造 就 了 相 应 产 品 一 定 的 垄 断 地 位 含 乳 饮 料 双 蛋 白 饮 料 的 高 速 发 展, 不 仅 具 备 上 述 原 料 食 用 便 利 性 有 限 带 来 的 产 品 食 用 垄 断 地 位, 其 口 感 优 势 也 非 常 明 显 4
表 2 与 双 蛋 动 车 类 似 的 含 乳 及 植 物 蛋 白 饮 料 分 类 含 乳 饮 料 双 蛋 白 饮 料 大 豆 蛋 白 特 殊 植 物 蛋 白 谷 物 饮 料 乳 酸 菌 蒙 牛 酸 酸 乳 银 鹭 花 生 牛 奶 黑 豆 维 他 奶 杏 仁 露 玉 米 汁 养 乐 多 伊 利 优 酸 乳 黑 牛 双 蛋 动 车 杨 协 成 豆 奶 核 桃 露 红 豆 爽 太 子 奶 娃 哈 哈 营 养 快 线 椰 汁 绿 豆 爽 娃 哈 哈 爽 歪 歪 小 洋 人 妙 恋 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 二 二 三 线 农 村 市 场 空 间 广 阔 含 乳 及 一 般 的 植 物 蛋 白 饮 料 ( 包 括 双 蛋 白 饮 料 ), 大 部 分 市 场 在 县 城 及 农 村 城 市 市 场 冷 链 完 善, 牛 奶 酸 奶 普 及 率 很 高, 再 加 上 酸 酸 乳 优 酸 乳 特 色 植 物 蛋 白 饮 料 形 成 补 丁 市 场, 一 般 的 植 物 蛋 白 饮 料 发 展 空 间 有 限 农 村 市 场 拓 展 空 间 大, 目 前 仅 UHT 牛 奶 形 成 一 定 规 模, 酸 奶 普 及 率 很 低, 运 输 半 径 长 口 感 优 势 明 显 的 含 乳 及 部 分 植 物 蛋 白 饮 料 有 很 大 的 发 展 机 会 含 乳 及 一 般 的 植 物 蛋 白 饮 料 ( 包 括 双 蛋 白 饮 料 ), 农 村 市 场 产 品 竞 争 力 强 劲 农 村 市 场 最 关 键 的 是 价 格 合 适 质 量 有 保 证 中 低 收 入 群 体 最 适 宜 物 美 价 廉 策 略, 对 价 格 变 动 高 度 敏 感, 因 此 合 理 的 价 格 是 最 重 要 的 含 乳 及 双 蛋 白 饮 料, 成 本 远 低 于 纯 牛 奶, 价 格 低 廉 口 感 佳, 在 农 村 市 场 产 品 竞 争 力 强 劲 作 为 生 活 的 非 必 需 品, 消 费 能 力 最 强 的 一 般 是 儿 童 老 年 人 女 性 市 场, 这 也 是 娃 哈 哈 太 子 奶 小 洋 人 黑 牛 食 品 定 位 于 农 村 儿 童 市 场 的 根 本 原 因 以 营 养 快 线 为 龙 头, 含 乳 双 蛋 白 饮 料 代 表 产 品 销 售 额 充 分 说 明 了 类 似 产 品 的 市 场 空 间 图 3 含 乳 双 蛋 白 饮 料 代 表 产 品 销 售 收 入 单 位 : 亿 元 140 120 100 80 60 40 20 0 营 养 快 线 小 洋 人 椰 树 椰 汁 银 鹭 花 生 牛 奶 露 露 杏 仁 露 太 子 奶 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 附 注 : 太 子 奶 的 销 售 收 入 是 2007 年 数 据 5
三 农 政 策 收 入 分 配 制 度 改 革 从 国 富 到 民 富 等 一 系 列 刺 激 内 需 的 政 策, 都 将 提 高 低 收 入 群 体 购 买 力, 提 升 大 众 消 费 品 市 场 容 量 定 位 于 农 村 县 城 儿 童 市 场 的 含 乳 及 双 蛋 白 饮 料, 也 将 受 益 于 此 图 4 双 蛋 动 车 拓 展 省 份 农 村 居 民 家 庭 人 均 收 入 增 速 20% 15% 10% 5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 安 徽 江 西 山 东 河 南 湖 北 资 料 来 源 :wind 国 家 统 计 局 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 三 豆 奶 粉 为 主 液 态 豆 奶 是 增 长 亮 点 公 司 收 入 利 润 大 部 分 来 源 于 豆 奶 粉 2010 年 上 半 年, 豆 奶 粉 液 态 豆 奶 收 入 占 比 分 别 为 64% 16% 2009 年 公 司 开 始 销 售 液 态 豆 奶, 全 年 收 入 5717 万 元, 今 年 上 半 年 收 入 4822 万 元 图 5 公 司 2010 年 上 半 年 收 入 利 润 分 布 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 收 入 占 比 豆 奶 粉 液 态 豆 奶 毛 利 占 比 6
图 6 公 司 2010 上 半 年 收 入 分 区 域 2.0% 10.3% 10.0% 29.2% 10.7% 17.6% 20.3% 华 东 东 北 华 中 西 北 华 北 西 南 华 南 3.1 豆 奶 粉 起 家, 平 稳 增 长, 产 能 瓶 颈 明 年 解 决 公 司 在 豆 奶 粉 行 业 市 场 占 有 率 第 二, 多 年 来 一 直 保 持 较 高 增 速, 高 于 行 业 平 均 我 国 豆 奶 粉 行 业 的 自 然 增 速 在 10-20% 之 间, 消 费 群 体 主 要 是 中 老 年 人, 集 中 在 二 三 线 城 市 及 农 村 市 场 公 司 豆 奶 粉 生 产 在 本 部 辽 宁 陕 西, 销 售 区 域 分 布 在 东 北 和 西 北 图 7 国 内 豆 奶 粉 市 场 份 额 44.9% 39.3% 5.1% 10.7% 维 维 黑 牛 雅 士 利 其 他 近 期 公 司 豆 奶 粉 收 入 增 速 下 降, 主 要 受 制 于 产 能 募 投 项 目 达 产 后, 产 能 由 3.5 万 吨 增 加 至 5.7 万 吨 豆 奶 粉 行 业 竞 争 平 缓, 更 多 是 与 豆 浆 机 核 桃 粉 芝 麻 糊 等 替 代 品 的 竞 争 因 此, 公 司 尚 有 较 大 市 场 空 间, 保 持 高 于 行 业 平 均 的 平 稳 增 长 随 着 销 售 区 域 的 突 破, 以 及 产 能 释 放, 近 两 年 增 速 也 会 加 快 7
图 8 豆 奶 粉 历 年 收 入 及 增 速 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2007 2008 2009 2010 上 半 年 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 豆 奶 粉 收 入 亿 元 增 速 3.2 液 态 豆 奶 是 增 长 亮 点 双 蛋 动 车 定 位 清 晰 空 间 广 阔 竞 争 力 强 2007 年, 公 司 开 发 双 蛋 白 饮 品, 主 要 是 看 中 液 态 饮 料 的 销 售 规 模 远 高 于 粉 状 饮 料 2009 年 正 式 推 出 双 蛋 动 车, 定 位 于 二 三 线 城 市 及 农 村 的 儿 童 市 场 我 们 上 文 分 析 过, 农 村 市 场 消 费 能 力 非 常 契 合 价 格 较 低 的 双 蛋 白 饮 料, 青 少 年 儿 童 又 是 最 主 要 的 消 费 群 体 因 此, 双 蛋 动 车 在 县 城 及 农 村 市 场 有 广 阔 的 空 间 同 时, 价 格 适 中 质 量 保 证 口 感 佳 构 成 了 双 蛋 动 车 强 劲 的 竞 争 力 明 后 年 部 分 省 份 有 望 进 入 快 速 成 长 期 安 徽 市 场 公 司 经 营 了 多 年, 作 为 液 态 豆 奶 的 大 本 营 市 场, 试 点 效 果 很 好, 今 年 以 来, 公 司 扩 大 目 标 市 场 至 山 东 湖 北 湖 南 江 西 等 周 边 省 份 新 品 从 推 出 到 成 长 有 个 过 程, 根 据 生 命 周 期 理 论, 大 概 分 为 导 入 期 快 速 成 长 期 平 稳 增 长 期 成 熟 期 和 衰 退 期 双 蛋 动 车 去 年 推 出, 安 徽 市 场 及 周 边 省 份 仍 处 于 导 入 期 我 们 乐 观 预 计, 明 后 年 开 始, 部 分 省 份 逐 渐 进 入 快 速 成 长 期, 大 幅 提 高 公 司 收 入 增 速 图 9 双 蛋 动 车 半 年 度 销 售 收 入 单 位 : 千 万 元 6 5 4 3 2 1 0 2009 上 半 年 2009 下 半 年 2010 上 半 年 8
图 10 娃 哈 哈 营 养 快 线 历 年 销 售 收 入 及 增 速 140 120 100 80 60 40 20 0 2005 2006 2007 2008 2009 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 销 售 收 入 : 亿 元 增 速 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 四 产 能 急 剧 扩 张 成 公 司 主 线 4.1 募 投 超 募 资 金 带 来 产 能 急 剧 增 加 液 态 豆 奶 产 能 连 年 翻 番 2009 年 公 司 开 始 生 产 液 态 豆 奶, 现 有 产 能 1.98 万 吨,IPO 募 集 资 金 扩 产 7.92 万 吨 三 季 报 时 公 布 超 募 资 金 使 用 计 划, 拟 扩 产 液 态 豆 奶 4 万 吨 根 据 项 目 建 设 周 期,2012 年 底, 公 司 液 态 豆 奶 产 能 增 加 至 13.9 万 吨 液 态 豆 奶 产 能 的 高 速 扩 张, 为 销 售 收 入 激 增 奠 定 基 础 豆 奶 粉 产 能 快 速 增 加 豆 奶 粉 前 期 增 长 很 快,2009 年 至 今, 受 制 于 产 能 瓶 颈, 销 售 增 速 下 降 IPO 募 集 资 金 扩 产 2.2 万 吨 豆 奶 粉, 豆 奶 粉 产 能 由 3.5 万 吨 增 加 至 2011 年 中 期 的 5.7 万 吨 表 3 部 分 超 募 资 金 使 用 计 划 项 目 名 称 产 能 : 万 吨 建 设 周 期 金 额 : 万 元 扩 建 总 部 研 发 中 心 一 年 半 2405.4 汕 头 芝 麻 糊 扩 产 0.45 一 年 3500 安 徽 双 蛋 白 液 态 豆 奶 二 期 4 一 年 半 13930 9
图 11 公 司 各 产 品 历 年 产 能 扩 张 单 位 : 万 吨 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 豆 奶 粉 液 态 豆 奶 麦 片 其 他 4.2 不 断 开 发 新 产 品 丰 富 产 品 线 对 于 软 饮 料 企 业, 核 心 驱 动 力 是 研 发 和 销 售 根 据 细 分 市 场 顾 客 需 求, 不 断 开 发 新 产 品 推 向 市 场, 直 到 产 品 畅 销, 成 为 公 司 的 战 略 产 品 产 品 到 达 成 熟 期 过 程 中, 研 发 团 队 继 续 推 出 新 品, 作 为 战 略 储 备, 或 者 另 一 款 畅 销 产 品, 实 现 销 售 收 入 持 续 增 长 加 强 研 发 团 队 建 设 公 司 将 在 现 有 技 术 中 心 基 础 上, 进 一 步 增 加 对 技 术 中 心 的 投 入, 以 提 高 核 心 竞 争 力 公 司 制 定 了 更 合 理 高 效 的 人 才 引 进 培 养 计 划, 完 善 薪 酬 福 利 制 度, 以 吸 引 人 才, 加 强 研 发 团 队 建 设 超 募 资 金 部 分 用 于 建 造 总 部 研 发 中 心, 也 体 现 出 公 司 对 研 发 的 重 视 加 快 新 产 品 推 出 公 司 自 2009 年 推 出 双 蛋 动 车 液 态 产 品 后, 不 断 推 出 新 产 品, 以 填 补 市 场 空 白 丰 富 主 打 产 品 线 目 前, 公 司 已 开 发 出 花 生 牛 奶 核 桃 奶 双 蛋 白 发 酵 奶, 双 蛋 动 车 也 细 分 包 装, 分 为 125ml 190ml 和 450ml, 以 覆 盖 更 多 的 消 费 群 体 图 12 发 酵 型 豆 奶 250ml 原 味 450ml 我 最 牛 190ml 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 10
4.3 车 销 模 式 构 成 企 业 核 心 竞 争 力 研 发 销 售 不 断 循 环, 构 成 企 业 成 长 轨 迹 软 饮 料 企 业 成 长 轨 迹 主 要 由 战 略 产 品 组 成, 单 个 畅 销 产 品 生 命 周 期 演 变, 多 个 畅 销 产 品 更 替, 组 成 了 企 业 收 入 来 源 隐 藏 在 战 略 产 品 背 后 的, 是 企 业 的 研 发 销 售 能 力 销 售 衡 量 标 准 较 复 杂, 销 售 队 伍 组 建 市 场 趋 势 把 握 渠 道 建 设 是 其 核 心 内 容 以 经 销 商 为 主, 提 高 乡 镇 市 场 直 控 力 公 司 产 品 主 要 通 过 经 销 商 渠 道, 直 销 占 比 不 大 公 司 销 售 网 络 从 重 点 一 级 城 市 延 伸 到 县 城 以 及 镇 级 市 场, 并 能 通 过 镇 级 商 户 批 零 结 合 延 伸 到 乡 村, 具 有 较 强 的 市 场 渗 透 力 独 特 的 车 销 模 式, 成 为 公 司 核 心 竞 争 力 车 销 模 式 是 公 司 为 适 应 县 级 市 场 终 端 分 散, 发 展 出 的 与 经 销 商 沟 通 送 货 的 一 种 便 捷 方 式 公 司 配 置 了 几 百 辆 车, 规 划 每 辆 车 的 覆 盖 范 围 和 拜 访 路 线, 同 时 承 担 终 端 服 务 职 能 终 端 车 销 服 务 模 式 有 利 整 合 了 各 个 营 销 要 素, 不 仅 掌 握 终 端 销 售 主 动 权, 使 得 市 场 信 息 及 时 反 馈 至 公 司, 更 加 强 了 品 牌 形 象 宣 传 和 经 销 商 忠 诚 度 表 3 车 销 模 式 营 销 要 素 整 合 营 销 要 素 整 合 作 用 经 销 商 更 好 的 服 务 与 沟 通 终 端 掌 握 终 端 主 动 权 市 场 及 时 获 取 有 价 值 的 信 息 公 司 强 化 品 牌 形 象 宣 传 资 料 来 源 : 招 股 说 明 书 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 整 理 五 盈 利 预 测 与 评 级 盈 利 预 测 与 评 级 公 司 豆 奶 粉 业 务 成 熟, 明 年 产 能 瓶 颈 解 决, 未 来 更 多 保 持 稳 定 增 长 ; 液 态 豆 奶 是 公 司 增 长 来 源, 市 场 空 间 广 阔, 明 年 进 入 快 速 成 长 期 我 们 预 计 :2010-2012 年 每 股 收 益 0.68 1.03 1.47 元, 目 前 股 价 对 应 市 盈 率 57X 38X 26X, 给 予 增 持 评 级 表 4 公 司 分 产 品 收 入 预 测 单 位 : 百 万 元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 豆 奶 粉 383.74 411.71 426.18 533.80 663.23 麦 片 78.18 90.48 99.16 110.30 121.51 液 态 豆 奶 57.16 129.26 247.82 410.43 其 他 38.29 26.94 23.52 22.12 22.12 合 计 500.21 586.29 678.12 914.04 1217.29 11
六 风 险 提 示 : 食 品 安 全 风 险 ; 双 蛋 动 车 市 场 拓 展 进 度 低 于 预 期 风 险 ; 大 豆 价 格 上 涨 过 快 风 险 ; 12
盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 287 1129 1151 1326 营 业 收 入 586 678 914 1217 现 金 208 946 878 1005 营 业 成 本 396 449 597 789 应 收 账 款 5 19 26 34 营 业 税 金 及 附 加 4 5 6 7 其 他 应 收 款 3 6 9 11 营 业 费 用 74 85 110 139 预 付 账 款 22 20 27 35 管 理 费 用 21 27 32 40 存 货 49 135 209 237 财 务 费 用 7-1 -5-5 其 他 流 动 资 产 0 2 3 4 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 非 流 动 资 产 278 449 656 779 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 固 定 资 产 192 292 446 539 营 业 利 润 84 113 174 248 无 形 资 产 83 91 99 107 营 业 外 收 入 4 7 7 7 其 他 非 流 动 资 产 3 66 111 133 营 业 外 支 出 0 0 0 0 资 产 总 计 564 1578 1807 2106 利 润 总 额 88 120 181 255 流 动 负 债 196 296 347 430 所 得 税 21 29 43 59 短 期 借 款 31 10 10 20 净 利 润 67 91 138 196 应 付 账 款 32 67 90 118 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 其 他 流 动 负 债 133 218 248 292 归 属 母 公 司 净 利 润 67 91 138 196 非 流 动 负 债 86 22 22 22 EBITDA 108 135 203 289 长 期 借 款 75 0 0 0 EPS( 元 ) 0.67 0.68 1.03 1.47 其 他 非 流 动 负 债 11 22 22 22 负 债 合 计 283 318 369 453 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 100 134 134 134 成 长 能 力 资 本 公 积 40 861 861 861 营 业 收 入 16.8% 15.7% 34.8% 33.2% 留 存 收 益 142 233 371 567 营 业 利 润 25.7% 35.0% 53.6% 42.2% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 282 1228 1365 1561 归 属 于 母 公 司 净 利 润 19.4% 35.9% 50.5% 42.5% 负 债 和 股 东 权 益 564 1546 1735 2014 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 32.4% 33.8% 34.7% 35.2% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 11.5% 13.5% 15.0% 16.1% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 23.9% 7.4% 10.1% 12.6% 经 营 活 动 现 金 流 146 106 127 262 ROIC(%) 33.6% 24.6% 21.6% 26.9% 净 利 润 67 91 138 196 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 17 22 34 46 资 产 负 债 率 (%) 50.1% 20.6% 21.3% 22.5% 财 务 费 用 7-1 -5-5 净 负 债 比 率 (%) 44.22% 3.15% 2.71% 4.42% 投 资 损 失 0 0 0 0 流 动 比 率 1.46 3.82 3.32 3.08 营 运 资 金 变 动 53 6-40 24 速 动 比 率 1.21 3.36 2.71 2.53 其 他 经 营 现 金 流 1-13 1 1 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -35-170 -240-170 总 资 产 周 转 率 1.14 0.63 0.54 0.62 资 本 支 出 35 160 230 160 应 收 账 款 周 转 率 111 54 38 38 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 12.41 9.03 7.61 7.59 其 他 投 资 现 金 流 0-10 -10-10 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 -18 782 15 5 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.50 0.68 1.03 1.47 短 期 借 款 -104-21 0 10 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 1.09 0.79 0.95 1.96 长 期 借 款 75-75 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 2.11 9.20 10.23 11.70 普 通 股 增 加 0 34 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 0 821 0 0 P/E 76.77 56.50 37.54 26.35 其 他 筹 资 现 金 流 11 24 15-5 P/B 18.34 4.21 3.78 3.31 现 金 净 增 加 额 93 718-98 97 EV/EBITDA 47 38 25 18 数 据 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所. 13
华 泰 联 合 证 券 评 级 标 准 : 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 沪 深 300( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 10%-20% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±10% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 10%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 行 业 评 级 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 华 泰 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 华 泰 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2010 年 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 华 泰 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 邮 政 编 码 :518048 电 话 :86 755 8249 3932 传 真 :86 755 8249 2062 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 邮 政 编 码 :200120 电 话 :86 21 5010 6028 传 真 :86 21 6849 8501 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com