摇 摇 2012 年 2 月 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 理 论 学 刊 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 Feb. 2012 第 2 期 摇 总 第 216 期 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 Theory Journal 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 No. 2 Ser. No. 216 中 国 股 市 与 经 济 运 行 背 离 的 原 因 分 析 孙 国 茂 ( 济 南 大 学 经 济 学 院, 山 东 济 南 250014) 摇 摇 也 摘 摇 要 页 本 文 从 制 度 经 济 学 的 交 易 成 本 分 析 理 论 入 手, 对 中 国 股 市 与 经 济 运 行 严 重 背 离 现 象 进 行 分 析, 认 为, 投 资 者 利 益 得 不 到 保 护 是 股 市 持 续 低 迷 的 根 本 原 因 监 管 者 行 为 异 化 导 致 投 资 者 在 市 场 博 弈 中 处 于 劣 势 地 位 ; 现 有 的 股 市 制 度 体 系 很 难 体 现 三 公 原 则 冶, 已 不 适 应 市 场 的 发 展 现 阶 段, 要 保 护 投 资 利 益 就 必 须 建 立 投 资 者 利 益 至 上 的 制 度 体 系, 规 范 监 管 者 行 为, 并 建 立 良 好 的 股 市 文 化 摇 摇 也 关 键 词 页 交 易 成 本 ; 投 资 者 利 益 ; 市 场 监 管 摇 摇 也 中 图 分 类 号 页 F832. 5 摇 摇 摇 摇 也 文 献 标 识 码 页 A 摇 摇 摇 摇 也 文 章 编 号 页 1002-3909(2012)02-0049-05 摇 摇 2011 年 下 半 年, 曾 经 准 确 预 言 2007 年 华 尔 街 值 规 模 和 交 易 量 均 为 世 界 第 二 的 中 国 股 市 如 此 表 金 融 危 机 的 美 国 经 济 学 家 努 里 埃 尔 鲁 比 尼 ( Nou 鄄 riel Roubini) 多 次 提 出, 中 国 经 济 将 在 2013 年 后 硬 着 陆 这 位 曾 经 担 任 美 国 政 府 经 济 顾 问 的 末 日 博 士 冶 所 说 的 硬 着 陆 冶 指 的 是, 中 国 经 济 增 长 速 度 将 降 到 8%, 甚 至 是 5% 以 下, 理 由 有 : 一 是 中 国 政 府 对 基 础 设 施 过 度 投 资 和 超 前 投 资 将 引 起 大 量 的 银 行 不 良 贷 款 和 政 府 公 共 债 务 ; 二 是 占 GDP 将 近 50% 的 固 定 资 产 投 资 将 给 中 国 带 来 大 规 模 的 产 能 过 剩 ; 三 是 现 有 的 经 济 结 构 决 定 了 中 国 难 以 实 现 向 消 费 型 经 济 增 长 转 变 对 于 鲁 比 尼 的 观 点, 起 初, 国 际 上 很 多 学 者 认 为 是 危 言 耸 听, 尤 其 是 中 国 学 者 持 强 烈 的 批 评 态 度 但 随 着 时 间 的 推 移, 对 中 国 经 济 持 悲 观 态 度 的 人 不 断 增 多, 一 些 华 尔 街 金 融 分 析 师 和 机 构 投 资 者 开 始 大 规 模 地 对 全 球 中 国 概 念 股 票 进 行 做 空 交 易 与 此 同 时, 中 国 股 市 在 2010 年 大 幅 下 跌 的 基 础 现, 国 内 学 者 从 业 人 员 和 投 资 者 陷 入 深 深 困 惑 : 中 国 既 没 有 经 历 美 国 的 金 融 危 机, 也 没 有 面 临 欧 洲 的 主 权 债 务 危 机, 在 GDP 连 续 高 速 增 长 的 情 况 下, 为 什 么 作 为 经 济 晴 雨 表 的 股 市 会 出 现 与 宏 观 经 济 如 此 严 重 的 背 离? 这 是 否 意 味 鲁 比 尼 的 预 言 会 再 次 成 真? 如 果 不 是, 那 么 造 成 中 国 股 市 持 续 大 幅 下 跌 的 真 正 原 因 究 竟 是 什 么? 一 中 国 股 市 的 回 顾 与 特 征 描 述 在 过 去 的 10 年 里, 中 国 股 市 发 生 的 重 要 事 件 有 : 颁 布 基 金 法 ; 修 改 证 券 法 ; 完 成 股 权 分 置 改 革 ; 建 立 了 中 小 板 和 创 业 板 ; 市 值 规 模 进 入 全 球 股 票 市 场 前 10 名 但 是, 在 急 速 膨 胀 过 程 中 股 市 积 累 的 问 题 和 矛 盾 也 日 益 突 出, 并 开 始 显 现 出 制 约 未 来 发 展 的 迹 象, 这 与 世 纪 之 初 人 们 期 待 的 大 国 崛 起 战 略 中 的 股 市 表 现 大 相 径 庭 上,2011 年 再 次 创 下 超 过 20% 的 年 度 跌 幅 面 对 市 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 摇 表 1 摇 中 国 股 市 部 分 统 计 数 字 单 位 : 亿 元 年 摇 份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 合 计 上 市 公 司 数 量 1160 1224 1287 1377 1381 1434 1550 1625 1718 2063 2342 股 权 融 资 总 额 1182 738 665 643 339 2335 7792 3458 4699 8871 7683 38404 分 红 总 额 431 469 563 749 775 1268 2844 3418 3881 4971 490 19860 净 利 润 总 额 1340 1453 2742 4212 4906 6601 10734 9419 12128 16829 市 值 增 加 额 -11070-7098 6177-5713 -2728 79686 227458-145821 159125-32627 -57187 210200 摇 摇 说 明 : 表 中 关 于 分 红 的 统 计 是 以 实 际 分 红 时 间 为 准 49
摇 摇 如 果 从 股 指 变 化 上 看, 在 2001 2011 年 间 涨 少 跌 多, 呈 现 出 与 宏 观 经 济 运 行 越 来 越 明 显 的 背 离 图 1 是 从 2001 2011 年 的 上 证 综 指 的 年 度 变 化 幅 度 我 们 定 义 吟 V 为 年 度 市 值 变 化, 那 么 每 个 市 场 的 年 度 市 值 变 动 的 计 算 公 式 为 : 吟 Vt = ( Vt + V t-1 ) / 2 伊 L 其 中 :Vt 为 当 年 年 末 市 值 ; V t-1 为 上 一 年 度 年 末 市 值 ; L 为 股 票 指 数 变 动 幅 度, 计 算 单 位 为 % 分 别 计 算 出 两 个 市 场 的 年 度 市 值 变 动 后, 整 个 股 市 的 年 度 市 值 变 动 为 : V = Vsh + Vsz 2001 2011 年 之 间, 吟 V 为 正 的 年 度 有 4 年, 市 值 增 加 幅 度 最 大 的 年 度 是 2007 年, 两 市 市 值 共 增 加 22. 74 万 亿 元 ; 吟 V 为 负 的 年 度 有 7 年, 市 值 损 失 幅 度 最 大 的 年 度 是 2008 年, 两 市 市 值 共 损 失 14. 58 万 亿 元 2001 2011 年 的 吟 V 加 总 值 为 21. 02 万 亿 元, 这 意 味 着, 如 果 不 剔 除 每 年 股 权 融 资 对 市 值 增 加 影 响,2001 2011 年 的 累 计 市 值 增 加 为 21. 02 万 亿 元 ( 详 见 表 1) 事 实 上, 从 市 值 变 化 的 计 算 公 式 很 容 易 理 解, 这 些 增 加 的 市 值 主 要 来 自 每 年 新 上 市 流 通 的 股 份 图 1 摇 上 证 综 指 年 度 涨 幅 (2011 年 为 -21. 7% ) 来 自 官 方 的 统 计 数 字 大 多 是 市 场 总 量 指 标 2001 2011 年, 股 票 市 场 累 计 融 资 达 到 3. 84 万 亿 元, 上 市 公 司 数 量 达 到 2342 家, 其 中 国 有 控 股 公 司 上 市 数 量 不 断 增 多, 一 些 地 区 国 有 资 产 证 券 化 率 已 接 近 40% 但 是, 这 些 数 字 在 很 大 程 度 上 反 映 的 是 证 券 监 管 者 和 政 府 管 理 部 门 的 意 志, 而 并 非 投 资 者 意 愿, 更 不 能 作 为 市 场 正 常 发 展 的 依 据 研 究 发 现, 过 去 10 年 股 市 市 值 与 GDP 总 量 的 变 化 同 样 发 生 背 离, 除 了 2007 年 证 券 化 率 有 大 幅 增 长 外, 其 余 年 份 证 券 化 率 指 标 不 尽 人 意, 尤 其 2008 年 以 后, 证 券 化 率 呈 下 降 态 势 ( 见 图 2) 另 外, 由 表 1 统 计 可 知, 2001 2011 年 上 市 公 司 累 计 分 红 为 1. 98 万 亿 元, 占 累 计 融 资 额 的 51. 71%, 占 累 计 净 利 润 的 比 重 不 到 30% ( 按 2010 年 当 年 计 ) 更 重 要 的 是, 由 于 股 市 的 长 期 下 跌, 投 资 者 的 市 场 参 与 度 已 降 到 近 年 来 的 最 低 点 ( 见 图 3) 50 图 2 摇 股 票 总 市 值 和 GDP 比 较 图 3 摇 单 周 参 与 交 易 的 A 股 账 户 数 上 述 统 计 数 字 的 背 后 隐 藏 着 的 是 中 国 股 市 的 高 波 动 性 特 征, 对 于 这 一 问 题 国 内 学 者 做 了 很 多 研 究 陈 朝 旭 认 为, 中 国 股 市 的 波 动 表 现 出 明 显 的 非 理 性 特 征 [1](P105-107) ; 贺 力 平 等 人 的 研 究 表 明 中 国 股 场 的 波 动 性 远 高 于 美 国 法 国 和 日 本 的 股 票 市 场, 已 经 表 现 出 明 显 的 不 适 合 个 人 投 资 者 进 行 投 资 的 市 场 特 征, 应 当 从 国 内 股 票 市 场 的 制 度 性 以 及 相 关 基 础 性 问 题 的 角 度, 来 思 考 和 解 决 股 市 高 波 动 性 问 题 [2] 二 中 国 股 市 与 经 济 运 行 背 离 的 原 因 分 析 股 票 市 值 的 变 化, 从 本 质 上 说 是 股 票 作 为 一 种 金 融 资 产 其 价 格 变 化 的 反 映 但 问 题 是, 在 全 世 界 主 要 经 济 体 中, 不 论 是 金 融 市 场 还 是 其 他 大 宗 商 品 交 易, 几 乎 所 有 资 产 价 格 都 在 持 续 上 涨 或 者 并 未 出 现 较 大 下 跌 的 情 况 下, 为 什 么 只 有 中 国 股 票 价 格 连 续 多 年 大 幅 度 下 跌? 除 了 制 度 性 原 因, 很 难 找 出 其 他 原 因 按 照 制 度 经 济 学 中 的 交 易 成 本 分 析 (Transaction Cost Analysis, TCA) 理 论, 我 们 有 理 由 认 为 交 易 成 本 是 造 成 股 市 市 值 损 失 的 重 要 因 素 淤 交 易 成 本 分 析 最 早 由 诺 贝 尔 经 济 学 奖 得 主 奥 利 佛 E 威 廉 姆 森 (Oliver E. Williamson) 提 出, 后 来 被 哈 罗 德 德 姆 塞 茨 (Harold Demsetz ) 等 人 应 用 到 对 股 淤 本 文 作 者 更 倾 向 将 交 易 成 本 称 作 制 度 成 本 张 五 常 在 他 著 名 的 关 于 新 制 度 经 济 学 一 文 中 提 出 制 度 成 本 这 一 概 念 后, 一 直 坚 持 交 易 成 本 应 称 作 制 度 成 本 在 本 文 中 二 者 表 示 相 同 含 义
票 市 场 的 交 易 研 究 中, 近 年 来 已 经 引 起 越 来 越 多 研 究 股 票 市 场 的 学 者 和 机 构 投 资 者 的 重 视 在 交 易 成 本 分 析 理 论 中, 交 易 成 本 包 括 显 性 交 易 成 本 (Explic 鄄 it Transaction Cost) 和 隐 性 交 易 成 本 ( Implicit Trans 鄄 action Cost) 两 个 部 分 显 性 交 易 成 本 由 交 易 佣 金 结 算 费 用 和 税 费 等 固 定 费 用 构 成 ; 而 隐 性 交 易 成 本 则 包 括 延 迟 成 本 时 间 损 失 市 场 冲 击 成 本 和 机 会 成 本 [3] 可 见, 隐 性 交 易 成 本 中 的 累 计 的 市 场 冲 击 成 本 是 造 成 股 票 市 值 损 失 的 主 要 原 因 交 易 成 本 分 析 理 论 所 带 来 的 研 究 成 果 都 是 关 于 二 级 市 场 交 易 成 本 的, 对 中 国 股 市 来 说, 人 们 能 够 意 识 到 问 题 的 是, 一 级 市 场 存 在 着 巨 大 交 易 成 本, 但 却 难 以 计 量 威 廉 姆 森 在 谈 到 交 易 成 本 时 说 : 交 易 是 分 析 的 基 本 单 位, 研 究 对 象 是 与 交 易 相 连 的 替 代 性 治 理 模 式, 这 些 替 代 性 治 理 模 式 包 括 市 场 混 合 体 科 层 政 府 机 关 等, 他 们 影 响 着 节 约 交 易 成 本 的 结 果 [4](P64-65) 这 意 味 着, 当 一 个 经 济 系 统 的 交 易 成 本 不 断 增 大 时, 必 定 是 支 持 它 的 制 度 体 系 和 制 度 结 构 出 现 了 问 题 对 中 国 股 市 与 经 济 运 行 严 重 背 离 的 原 因, 已 有 较 多 国 内 学 者 做 过 研 究 吴 敬 琏 早 在 10 多 年 前 就 先 验 性 地 提 出 股 市 赌 场 论 冶, 认 为 中 国 股 市 缺 乏 基 本 的 游 戏 规 则 [5] ; 曹 凤 岐 提 出 中 国 股 票 市 场 存 在 五 大 制 度 缺 陷 [6] ; 刘 纪 鹏 认 为 监 管 政 策 失 误 和 监 管 者 行 为 不 当 是 造 成 中 国 股 市 持 续 大 跌 的 主 要 原 因 [7] 中 国 股 市 的 制 度 体 系 和 制 度 结 构 出 现 的 问 题, 主 要 表 现 在 两 个 方 面 : 一 是 原 有 的 制 度 体 系 已 不 适 应 市 场 的 运 行 和 发 展 ; 二 是 过 大 自 由 裁 量 权 导 致 监 管 者 的 监 管 行 为 严 重 异 化 首 先, 中 国 股 市 诞 生 时 的 社 会 条 件 决 定 了 股 市 必 须 服 务 于 国 有 经 济 和 国 有 企 业, 与 股 市 相 关 的 所 有 制 度 安 排 都 是 按 照 这 样 的 目 标 进 行 设 计 的 然 而, 随 着 时 间 推 移, 政 府 和 监 管 者 没 有 对 早 期 的 市 场 运 行 目 标 和 制 度 主 体 进 行 必 要 调 整 从 最 初 的 发 行 额 度 只 分 配 给 国 有 企 业, 到 现 在 的 确 保 大 型 国 有 企 业 的 融 资 需 求 ; 从 早 期 的 监 管 部 门 审 批 公 开 发 行, 到 目 前 的 所 谓 保 荐 人 制 度 ; 从 监 管 部 门 确 定 发 行 价 格, 到 由 券 商 和 基 金 公 司 操 纵 的 机 构 询 价 ; 制 度 体 系 的 核 心 内 容 和 主 要 特 征 没 有 发 生 本 质 变 化 所 谓 的 监 管 就 是 对 股 票 市 场 这 个 市 场 经 济 中 最 具 有 代 表 意 义 的 组 成 部 分 仍 然 实 行 计 划 经 济 制 度 下 的 管 理 方 式, 制 度 安 排 体 现 的 是 监 管 者 所 代 表 的 政 府 意 志 监 管 者 始 终 把 融 资 规 模 上 市 公 司 的 家 数 作 为 政 绩 指 标 看 待 但 是, 无 论 是 市 值 规 模 还 是 上 市 公 司 的 构 成, 无 论 是 投 资 者 数 量 还 是 投 资 者 的 维 权 意 识, 今 天 的 中 国 股 市 与 20 年 前 已 不 可 同 日 而 语 很 显 然, 既 有 的 制 度 体 系 已 无 法 适 应 中 国 股 市 的 发 展 其 次, 从 股 市 总 股 本 的 构 成 上 看, 中 国 股 市 主 体 部 分 是 国 有 上 市 公 司 国 有 上 市 公 司, 尤 其 是 央 企 上 市 公 司 的 股 东 是 政 府, 这 些 上 市 公 司 的 高 管 本 身 就 是 政 府 高 官, 而 监 管 部 门 也 是 政 府 的 组 成 部 分, 这 就 产 生 了 政 府 监 管 政 府 的 现 象 在 这 种 前 提 条 件 下, 监 管 内 涵 和 监 管 逻 辑 已 经 改 变, 监 管 者 行 为 必 然 发 生 异 化, 其 结 果 是 公 平 公 正 公 开 的 原 则 在 股 市 上 得 不 到 充 分 体 现 而 事 实 的 确 如 此, 央 企 或 国 企 上 市 公 司 在 股 权 融 资 公 司 治 理 信 息 披 露 和 红 利 分 配 等 方 面 一 直 享 受 着 超 国 民 待 遇 冶 在 融 资 者 和 投 资 者 双 方 的 博 弈 中, 投 资 者 永 远 处 于 劣 势 目 前 正 在 激 烈 争 论 的 养 老 金 是 否 应 该 进 入 股 市 的 问 题, 其 实 质 就 是 投 资 者 利 益 能 否 得 到 保 护 只 要 投 资 者 利 益 得 不 到 保 护, 任 何 性 质 的 资 金 以 投 资 者 身 份 进 入 股 市 都 是 不 安 全 的 由 此 可 以 断 言, 缺 乏 对 投 资 者 最 基 本 的 保 护 是 中 国 股 市 所 有 问 题 产 生 的 深 层 原 因 三 把 保 护 投 资 者 利 益 放 在 首 位 经 济 学 基 本 原 理 表 明, 在 投 资 消 费 和 贸 易 三 个 决 定 实 体 经 济 增 长 的 因 素 中, 消 费 是 关 键 的 和 起 决 定 性 作 用 的 因 素, 因 为 只 有 充 分 消 费 才 能 推 动 经 济 持 续 增 长 金 融 市 场 情 况 则 更 加 明 显, 如 果 没 有 消 费 者 参 与, 没 有 对 各 种 金 融 产 品 的 需 求, 金 融 市 场 必 定 走 向 衰 败 目 前, 中 国 股 市 最 令 人 担 忧 的 正 是 投 资 者 因 为 信 心 丧 失 而 离 开 市 场 ( 见 图 3 中 的 黑 色 部 分 ) 2010 年 7 月, 奥 巴 马 政 府 推 出 了 被 称 为 是 自 上 个 世 纪 30 年 代 以 来 最 全 面 最 严 厉 的 金 融 监 管 改 革 法 案 Dodd-Frank 华 尔 街 改 革 和 消 费 者 保 护 法 案 金 融 监 管 改 革 法 案 的 通 过 显 示 了 美 国 政 府 对 金 融 危 机 进 行 全 面 反 思 后, 把 增 加 金 融 透 明 度 防 范 系 统 性 金 融 风 险 作 为 金 融 监 管 目 标 和 保 护 金 融 消 费 者 的 最 高 原 则 美 国 政 府 保 护 金 融 消 费 者 的 做 法 无 疑 值 得 中 国 金 融 监 管 部 门 学 习 和 借 鉴, 所 谓 的 保 护 金 融 消 费 者 就 是 把 保 护 投 资 者 利 益 放 在 首 位 保 护 投 资 者 利 益 其 实 就 是 保 护 股 票 市 场 保 护 投 资 者 利 益 并 不 意 味 对 投 资 者 做 出 某 种 优 惠 性 的 制 度 安 排, 而 是 在 制 度 设 计 和 制 度 执 行 过 程 中 体 现 出 公 平 公 正 和 公 开 的 原 则 这 里, 我 们 强 调 的 是 体 现 罗 尔 斯 (John Rawls) 正 义 思 想 的 程 序 公 正 原 则 (Pro 鄄 cedural Justice) [8](P65-69) 只 要 股 市 体 现 了 三 公 原 则 冶, 任 何 投 资 者 都 可 以 参 与 其 中 从 长 远 来 看, 中 国 股 市 要 真 正 做 到 把 保 护 投 资 者 利 益 放 在 首 位, 至 51
少 应 该 从 根 本 上 解 决 以 下 几 个 方 面 的 问 题 1. 规 范 监 管 者 的 监 管 行 为 由 分 析 可 知, 中 国 股 市 的 监 管 者 行 为 通 常 决 定 着 市 场 的 运 行 方 向 和 运 行 效 率 威 廉 姆 森 在 构 建 他 的 交 易 成 本 经 济 学 理 论 体 系 时 提 出 了 三 个 广 为 人 知 的 理 论 支 柱 : 有 限 理 性 机 会 主 义 和 交 易 资 产 的 专 有 性 [9](P64) 在 威 廉 姆 森 看 来, 不 论 是 制 度 设 计 者 还 是 市 场 中 的 交 易 者, 都 是 有 限 理 性 的 这 意 味 着, 即 使 股 票 市 场 结 构 是 完 美 的, 即 使 不 存 在 政 府 监 管 政 府 的 情 况, 制 度 设 计 者 和 监 管 者 也 是 有 限 理 性 在 中 国 股 市 的 制 度 体 系 中, 由 国 家 法 律 构 成 的 制 度 部 分 大 多 不 具 有 可 操 作 性, 现 实 中 所 使 用 的 具 体 制 度 几 乎 都 是 由 监 管 者 随 时 都 可 以 制 定 并 下 达 的 各 种 文 件, 这 意 味 着 监 管 者 拥 有 着 极 大 的 自 由 裁 量 权 问 题 是, 自 由 裁 量 权 所 带 的 这 些 制 度 究 竟 有 多 少 是 合 理 的? 一 个 典 型 的 例 子 就 是 保 荐 人 制 度 保 荐 人 制 度 的 实 质 是 将 监 管 风 险 转 嫁 给 保 荐 机 构 的 一 种 制 度 安 排 作 为 补 偿, 保 荐 机 构 和 保 荐 人 的 利 益 大 幅 提 高 最 终 形 成 一 级 市 场 巨 大 的 交 易 成 本, 这 个 制 度 的 最 大 问 题 是 造 成 一 级 市 场 的 风 险 责 任 和 利 益 匹 配 不 一 致 这 就 是 为 什 么 一 方 面 一 级 市 场 交 易 成 本 大 幅 提 高, 另 一 方 面 发 行 上 市 中 的 各 种 违 法 问 题 层 出 不 穷 至 此, 人 们 自 然 会 想 到 的 问 题 是, 该 由 谁 来 监 督 监 管 者? 在 没 有 人 对 监 管 者 实 行 监 督 的 情 况 下, 监 管 者 自 我 规 范 监 管 行 为 对 市 场 运 行 极 为 重 要 从 现 实 看, 监 管 者 应 从 三 个 方 面 自 我 规 范 监 管 行 为 首 先, 把 监 管 目 标 从 追 求 政 绩 转 变 到 保 护 投 资 者 利 益 上 来 改 变 以 往 追 求 融 资 规 模 上 市 公 司 家 数 的 思 维 方 式, 把 完 善 制 度 体 系 建 设 和 体 现 三 公 原 则 冶 放 在 监 管 的 首 位 ; 其 次, 消 除 市 场 中 的 选 择 性 监 管 所 谓 选 择 性 监 管 是 指 监 管 者 在 监 管 过 程 中 不 能 对 所 有 市 场 参 与 者 一 视 同 仁, 致 使 一 部 分 市 场 参 与 者 享 受 超 国 民 待 遇 冶 选 择 性 监 管 是 造 成 股 市 无 法 体 现 三 公 原 则 冶 的 根 本 原 因 因 此, 不 消 除 选 择 性 监 管, 股 市 的 三 公 原 则 冶 就 无 法 真 正 体 现 ; 第 三, 改 变 长 期 以 来 一 直 实 行 的 监 审 不 分 的 监 管 方 式 监 管 部 门 的 主 要 职 责 是 参 与 制 度 设 计 和 监 督 制 度 执 行, 也 就 是 通 常 所 说 的 对 市 场 进 行 监 管, 但 现 实 情 况 是 监 管 部 门 把 大 量 的 监 管 资 源 投 入 到 行 政 审 批 上, 尤 其 是 对 发 行 融 资 公 司 上 市 和 资 产 重 组 等 重 大 交 易 行 为 的 审 批 行 政 审 批 是 计 划 经 济 体 制 下 政 府 掌 握 和 分 配 经 济 资 源 的 管 理 方 式, 因 为 行 政 审 批 通 常 与 部 门 利 益 相 关 联, 所 以, 监 审 不 分 已 经 成 为 监 管 部 门 不 52 愿 主 动 改 变 甚 至 不 愿 触 及 的 问 题 股 票 市 场 代 表 了 市 场 经 济 中 最 活 跃 和 最 有 效 率 的 部 分, 但 监 管 者 却 一 直 采 用 体 制 陈 旧 效 率 最 差 和 部 门 寻 租 最 多 的 监 管 方 式 监 审 不 分 的 监 管 方 式 不 改 变, 监 管 者 行 为 就 很 难 规 范 2. 建 立 投 资 者 利 益 至 上 的 制 度 体 系 由 于 中 国 股 市 自 诞 生 之 日 起 就 被 定 位 于 服 务 国 有 企 业, 所 以, 长 期 以 来 其 融 资 功 能 被 过 度 使 用, 而 保 护 投 资 者 利 益 却 被 忽 视 要 改 变 这 种 状 况, 体 现 对 投 资 者 利 益 的 保 护, 就 必 须 对 现 有 的 制 度 体 系 进 行 修 改 和 完 善, 建 立 投 资 者 利 益 至 上 的 制 度 体 系 首 先, 要 建 立 股 票 市 场 民 事 诉 讼 制 度 特 别 是 要 建 立 集 团 民 事 诉 讼 制 度, 为 众 多 中 小 投 资 者 伸 张 权 利 维 护 自 身 利 益 提 供 制 度 上 的 可 能 ; 同 时, 引 进 国 外 的 举 证 倒 置 制 度, 降 低 投 资 者 维 权 成 本 打 击 内 幕 交 易 和 价 格 操 纵 等 违 法 行 为, 提 高 股 票 市 场 的 违 法 成 本 ; 其 次, 强 制 上 市 公 司 现 金 分 红 用 监 管 规 定 强 制 上 市 公 司 进 行 现 金 分 红 或 兑 现 分 红 承 诺, 以 保 证 投 资 者 最 基 本 的 投 资 收 益, 对 不 履 行 现 金 分 红 承 诺 的 上 市 公 司 给 予 必 要 的 警 示 和 处 罚 ; 其 三, 改 变 现 行 的 发 行 制 度 实 行 真 正 的 市 场 化 发 行, 加 大 保 荐 机 构 和 保 荐 人 的 执 业 责 任, 使 发 行 的 风 险 责 任 和 利 益 相 匹 配, 在 新 的 发 行 制 度 设 计 完 成 之 前, 暂 停 所 有 公 司 的 新 股 发 行 ; 其 四, 降 低 投 资 者 承 担 的 显 性 交 易 成 本 降 低 印 花 税, 并 对 单 一 股 票 亏 损 的 投 资 者 免 除 该 股 票 的 股 息 所 得 税 ; 放 开 券 商 的 佣 金 管 制, 取 消 券 商 与 通 道 服 务 有 关 的 所 有 收 费 项 目, 鼓 励 券 商 在 产 品 服 务 方 面 进 行 创 新, 允 许 券 商 在 经 纪 业 务 方 面 自 由 竞 争 3. 恢 复 股 市 的 基 本 功 能 作 为 市 场 经 济 的 重 要 组 成 部 分, 股 票 市 场 与 其 他 要 素 市 场 一 样 有 着 独 特 的 市 场 功 能 在 合 理 的 制 度 条 件 下, 股 票 市 场 应 该 具 备 价 格 发 现 资 源 配 置 直 接 融 资 和 财 富 增 值 ( 财 富 效 应 ) 四 种 基 本 功 能 遗 憾 的 是, 当 前 的 中 国 股 市 除 了 直 接 融 资 外, 其 他 功 能 几 乎 丧 失 殆 尽, 尤 其 是 财 富 增 值 功 能 已 经 异 化 为 财 富 毁 灭 功 能 一 个 不 具 有 财 富 增 值 功 能 而 只 具 有 融 资 功 能 的 股 市, 其 实 就 是 一 个 社 会 财 富 再 分 配 的 工 具 和 场 所, 它 将 大 量 投 资 者 的 财 富 转 移 到 融 资 者 手 中, 并 为 很 多 机 构 和 个 人 提 供 寻 租 机 会, 使 中 国 股 票 市 场 创 造 出 全 世 界 绝 无 仅 有 的 体 制 性 造 富 冶 现 象 [10] 这 种 财 富 再 分 配 方 式 因 为 不 具 有 正 当 性, 结 果 是 严 重 加 剧 了 社 会 不 公 显 然, 要 保 护 投 资 者 利 益, 就 必 须 恢 复 股 市 的 基 本 功 能 当 具 备 了 价 格 发
现 功 能 时, 股 市 就 会 真 正 地 成 为 经 济 运 行 的 晴 雨 表, 而 不 再 与 经 济 运 行 相 背 离 ; 当 具 备 财 富 增 值 功 能 时, 股 市 必 然 显 现 出 其 他 要 素 市 场 所 没 有 的 财 富 效 应 (Wealth Effect) 4. 完 善 市 场 的 运 行 机 制 一 个 正 常 的 股 票 市 场 应 该 包 含 三 种 运 行 机 制 : 对 冲 机 制 ( 也 称 做 空 机 制 ) 平 准 机 制 和 投 资 人 破 产 保 护 机 制 目 前, 中 国 股 市 的 对 冲 机 制 和 投 资 人 破 产 保 护 机 制 已 经 建 立, 但 仍 缺 乏 平 准 机 制, 市 场 的 高 波 动 性 与 缺 乏 平 准 机 制 有 直 接 关 系 近 年 来, 随 着 股 票 市 场 的 剧 烈 波 动, 一 些 专 家 学 者 和 从 业 人 员 不 断 建 议 监 管 部 门 建 立 股 票 市 场 平 准 基 金 经 验 和 现 实 都 说 明, 建 立 平 准 基 金 对 于 中 国 股 市 不 仅 必 要 而 且 可 行, 经 过 20 多 年 的 发 展, 股 票 市 场 已 经 完 全 具 备 建 立 平 准 基 金 的 条 件 首 先, 可 以 参 照 对 证 券 公 司 分 类 监 管 的 方 式, 对 公 募 基 金 公 司 也 实 行 分 类 监 管, 按 营 业 收 入 的 不 同 比 例 进 行 收 费, 用 以 建 立 平 准 基 金 ; 其 次, 参 照 成 立 证 券 金 融 公 司 的 方 式 建 立 统 一 的 公 募 基 金 销 售 平 台 和 公 募 基 金 托 管 平 台, 将 其 收 入 的 一 部 分 用 以 建 立 平 准 基 金 ; 其 三, 将 两 个 证 券 交 易 所 收 入 的 一 部 分, 甚 至 可 以 考 虑 将 股 民 缴 纳 印 花 税 的 一 部 分 用 以 充 实 平 准 基 金 按 照 中 国 股 市 的 现 状, 以 上 几 部 分 资 金 每 年 将 超 过 100 亿 元, 用 几 年 的 时 间 积 累, 平 准 基 金 就 会 达 到 非 常 可 观 的 规 模 而 且, 从 长 远 看, 经 过 专 业 化 经 营 和 管 理, 平 准 基 金 资 产 也 会 不 断 增 值 股 市 平 准 基 金 的 成 立 不 仅 为 监 管 部 门 创 造 出 巨 大 的 监 管 资 源, 也 对 全 社 会 带 有 准 公 共 性 质 的 金 融 资 产 管 理 产 生 巨 大 的 示 范 效 应 5. 培 育 良 好 的 股 市 文 化 所 谓 股 市 文 化, 是 指 包 括 监 管 者 在 内 的 所 有 市 场 参 与 者 约 定 成 俗 并 共 同 遵 守 的 行 为 准 则 和 价 值 观 这 些 行 为 准 则 和 价 值 观 有 的 被 法 律 法 规 和 监 管 规 定 所 包 含, 有 的 则 未 被 包 含 按 照 制 度 经 济 学 的 概 念, 文 化 是 构 成 制 度 的 基 础 部 分 对 于 一 个 健 康 的 股 票 市 场 来 说, 诚 实 信 用 和 信 托 责 任 是 市 场 存 在 的 基 础 条 件, 也 是 一 切 制 度 设 计 的 出 发 点 经 过 20 多 年 的 发 展, 中 国 股 市 未 能 形 成 一 个 健 康 的 股 市 文 化, 市 场 上 长 期 弥 漫 着 并 深 深 影 响 所 有 市 场 参 与 者 的 是 一 种 暴 富 + 欺 诈 冶 的 海 盗 文 化 上 市 公 司 为 了 达 到 融 资 目 的 可 以 不 择 手 段 地 过 度 包 装 和 披 露 虚 假 财 务 信 息, 而 一 旦 完 成 融 资 便 不 再 履 行 承 诺 ; 像 银 广 夏 ( SZ000557) 冶 紫 鑫 药 业 ( SZ002118) 冶 和 胜 景 山 河 冶 (SZ002525) 等 公 司 则 直 接 采 用 欺 诈 方 式 达 到 公 开 发 行 股 票 并 最 终 上 市 的 目 的 ; 一 些 技 术 上 已 经 破 产 的 上 市 公 司 为 了 保 住 上 市 资 格, 竟 然 频 繁 变 更 审 计 机 构, 最 终 将 上 市 公 司 控 制 权 交 易 冠 以 合 法 合 规 并 且 诱 人 的 名 义 资 产 重 组, 使 一 个 个 ST 公 司 冶 成 为 市 场 追 逐 目 标 这 些 典 型 的 劣 币 驱 逐 良 币 冶 现 象, 间 歇 性 地 冲 击 着 中 小 投 资 者, 迫 使 他 们 进 行 逆 向 选 择 在 这 些 现 象 的 背 后 隐 藏 着 一 条 从 体 制 内 延 伸 到 体 制 外 的 完 整 的 食 利 产 业 链, 这 也 是 为 什 么 市 场 上 会 有 大 量 的 来 自 体 制 内 的 人 员 参 与 博 弈 在 这 样 的 市 场 氛 围 中, 艰 难 残 存 的 诚 实 信 用 和 信 托 责 任 终 将 被 消 解, 普 通 投 资 者 会 自 觉 或 不 自 觉 地 形 成 赌 徒 心 理 因 此, 要 建 立 良 好 的 股 市 文 化, 首 先 必 须 改 变 市 场 中 拥 有 各 种 制 度 优 势 的 强 势 参 与 者 的 市 场 行 为, 然 后 弱 势 参 与 者 的 市 场 行 为 才 会 随 之 改 变 显 然, 这 又 回 到 了 制 度 设 计 和 制 度 建 设 这 个 逻 辑 起 点 上 了 参 考 文 献 : [1] 陈 朝 旭. 中 国 股 票 市 场 与 宏 观 经 济 波 动 的 关 联 性 研 究 [M]. 北 京 : 经 济 科 学 出 版 社,2010. [2] 贺 力 平, 王 珏. 中 国 股 市 的 波 动 性 及 国 际 比 较 [ J]. 金 融 评 论, 2010,(4). [3] 叶 武, 刘 逖. 交 易 成 本 分 析 : 回 顾 与 前 瞻 [J]. 证 券 市 场 导 报,2009,(10). [4][ 美 ] 奥 利 佛 威 廉 姆 森. 资 本 主 义 经 济 制 度 [ M]. 北 京 : 商 务 印 书 馆,2003. [5] 吴 敬 琏. 我 对 证 券 市 场 的 看 法 [N]. 中 国 经 济 时 报,2001-03-08. [6] 曹 凤 岐. 五 大 制 度 性 缺 陷 致 中 国 股 市 牛 短 熊 长 [ EB / OL]. http: / / stock. hexun. com / 2011-12 -28 / 136747376. html,2011-12-28. [7] 刘 纪 鹏. 中 国 需 要 推 出 股 市 新 政 [ J]. 证 券 市 场 周 刊, 2011,(50). [8][ 美 ] 约 翰 罗 尔 斯. 正 义 论 [ M]. 北 京 : 中 国 社 会 科 学 出 版 社,2009. [9][ 美 ] 奥 利 佛 威 廉 姆 森 等. 资 本 主 义 经 济 制 度 [ M]. 北 京 : 商 务 印 书 馆,2002. [10] 刘 纪 鹏. 保 护 普 通 投 资 者 摇 伸 张 资 本 市 场 公 平 正 义 [N]. 证 券 时 报,2011-07-11. 作 者 简 介 : 孙 国 茂 (1960 摇 ), 男, 经 济 学 博 士, 济 南 大 学 经 济 学 院 教 授, 山 东 大 学 经 济 学 院 博 士 生 导 师, 主 要 研 究 方 向 为 公 司 金 融 资 本 市 场 和 制 度 经 济 学 责 任 编 辑 : 张 蕴 萍 53