Table_Excel1 2013A Table_Contacter 海 澜 之 家 (600398.SH) Tabl e_title 与 东 方 梦 工 厂 战 略 合 作, 进 军 电 影 衍 生 业 务 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 公 司 跟 踪 男 装 证 券 研 究 报 告 买 入 11.32 元 Table_Summary 核 心 观 点 : 与 东 方 梦 工 厂 达 成 战 略 合 作, 进 军 电 影 IP 衍 生 业 务 4 月 8 日 海 澜 之 家 & 东 方 梦 工 厂 战 略 合 作 发 布 会 在 上 海 正 大 乐 城 举 行, 公 司 获 得 马 达 加 斯 加 系 列 在 服 装 方 面 的 IP 独 家 授 权 东 方 梦 工 厂 由 华 人 文 化 产 业 投 资 基 金 等 与 美 国 梦 工 场 合 资 组 建, 今 年 成 功 推 出 功 夫 熊 猫 3 公 司 通 过 此 次 跨 界 合 作, 将 为 消 费 者 提 供 更 加 多 元 化 的 电 影 衍 生 体 验 中 国 电 影 票 房 纪 录 屡 创 新 高, 衍 生 品 市 场 开 发 空 间 广 阔 从 2004 年 的 20.5 亿 元 到 2015 年 的 440.7 亿, 中 国 电 影 票 房 10 年 翻 了 近 20 倍, 目 前 已 是 全 球 第 二 大 电 影 票 房 市 场, 但 衍 生 品 市 场 还 是 一 片 空 白, 未 来 空 间 巨 大 对 比 美 国, 衍 生 品 的 收 入 高 达 电 影 总 收 入 的 70%, 远 超 电 影 票 房 2 倍 多, 以 迪 士 尼 动 画 电 影 狮 子 王 为 例, 前 期 投 资 仅 4500 万 美 元, 收 获 票 房 7.8 亿 美 元, 而 衍 生 品 收 入 高 达 20 亿 美 元 看 好 公 司 合 作 款 服 装 销 售, 助 力 公 司 业 绩 持 续 快 速 增 长 首 先, 国 内 电 影 衍 生 品 市 场 销 售 渠 道 太 少, 缺 乏 高 性 价 比 产 品, 而 公 司 拥 有 全 国 3000 多 家 门 店, 合 作 款 服 装 定 价 亲 民 其 次, 公 司 充 分 深 入 中 国 二 三 线 城 市, 拥 有 庞 大 的 消 费 群 体, 随 着 二 三 四 五 线 城 市 的 影 院 建 设 逐 步 完 善, 小 镇 青 年 正 在 崛 起 为 中 国 票 房 的 生 力 军, 从 2011 年 到 2015 年 前 三 季 度, 一 线 城 市 观 影 人 次 份 额 由 25% 下 降 到 18%, 而 二 线 及 以 下 城 市 的 观 影 人 次 份 额 则 由 75% 上 升 至 82% 第 三, 将 来 合 作 面 有 望 不 断 扩 展 15-17 年 业 绩 分 别 为 0.68 元 / 股 0.83 元 / 股 1.02 元 / 股 目 前 股 价 对 应 16 年 市 盈 率 仅 为 14 倍, 远 低 于 可 比 公 司 平 均 22 倍 的 市 盈 率, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 风 险 提 示 国 内 经 济 下 滑 的 风 险, 终 端 库 存 积 压 的 风 险, 盗 版 抢 占 市 场 的 风 险 盈 利 预 测 : 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,365.45 12,338.44 15,197.68 18,348.10 22,051.56 增 长 率 (%) -0.19% 803.62% 23.17% 20.73% 20.18% EBITDA( 百 万 元 ) 263.69 3,307.15 4,264.24 5,214.59 6,401.10 净 利 润 ( 百 万 元 ) 141.73 2,374.77 3,049.20 3,747.87 4,590.67 增 长 率 (%) 35.58% 1,575.50 % 28.40% 22.91% 22.49% EPS( 元 / 股 ) 0.219 0.529 0.679 0.834 1.022 市 盈 率 (P/E) 32.30 19.11 16.68 13.57 11.08 市 净 率 (P/B) 2.12 4.38 4.52 4.16 3.81 EV/EBITDA 11.33 11.58 9.47 7.19 5.42 1 / 5 报 告 日 期 2016-04-11 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 60% 35% 10% -15% -40% 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 海 澜 之 家 沪 深 300 糜 韩 杰 S0260516020001 021-60750604 mihanjie@gf.com.cn
盈 利 预 测 和 投 资 评 级 我 们 对 公 司 的 盈 利 作 如 下 假 设 : 1 我 们 预 计 海 澜 之 家 主 品 牌 收 入 2015 年 至 2017 年 分 别 增 长 24.70% 21.31% 20.25%, 主 要 是 基 于 1) 我 们 预 计 公 司 2015 年 净 开 店 较 少, 预 计 在 150 家 左 右, 主 要 是 由 于 公 司 在 2015 年 主 动 调 整 门 店 结 构, 着 力 对 不 符 合 公 司 形 象 和 战 略 的 门 店 进 行 关 店 所 致,2016 年 之 后 预 计 净 开 店 会 有 所 增 加 在 300 家 左 右,2) 预 计 平 效 2015 年 至 2017 年 分 别 增 长 15% 10% 和 10%,2015 年 增 速 放 缓 主 要 基 于 三 季 度 开 始 气 候 异 常 导 致 行 业 普 遍 经 营 压 力 较 大,2016 年 增 速 进 一 步 放 缓, 主 要 是 基 于 新 开 店 较 多 摊 薄 所 致 2 我 们 预 计 百 衣 百 顺 2015 年 至 2017 年 收 入 增 速 分 别 为 50% 50% 50%, 主 要 基 于 1) 百 衣 百 顺 的 产 品 主 要 来 源 筛 选 自 海 澜 之 家 主 品 牌 退 回 给 供 应 商 的 货 品, 一 方 面 可 以 从 已 退 货 商 品 中 再 次 获 得 剩 余 价 值, 另 一 方 面 也 为 供 应 商 多 提 供 了 一 条 处 理 渠 道, 减 轻 了 供 应 商 退 货 的 压 力, 虽 然 退 货 比 例 不 高, 但 由 于 海 澜 之 家 主 品 牌 收 入 规 模 大 且 逐 年 增 长, 因 此 退 货 总 额 较 大,2) 百 衣 百 顺 本 质 上 作 为 海 澜 之 家 的 奥 特 莱 斯 店, 虽 然 款 式 较 为 陈 旧, 还 可 能 有 断 码 缺 色, 但 价 格 优 势 更 加 明 显,3) 百 衣 百 顺 2016 年 起 有 望 独 立 开 店 3 我 们 预 计 爱 居 兔 收 入 增 速 2015 年 至 2017 年 分 别 为 30% 30% 30%, 主 要 是 考 虑 到 爱 居 兔 品 牌 已 转 向 女 装 市 场, 以 年 龄 18-30 岁 人 群 为 目 标 客 户 群, 以 时 尚 休 闲 为 品 牌 特 征, 未 来 发 展 具 有 一 定 的 不 确 定 性, 因 此 采 取 较 为 保 守 的 预 测 4 三 个 品 牌 的 毛 利 率 方 面, 基 于 预 期 公 司 定 价 倍 率 不 变, 且 终 端 不 打 折, 所 以 2015 年 至 2017 年 毛 利 率 保 持 稳 定, 预 计 海 澜 之 家 未 来 三 年 毛 利 率 为 37%, 百 衣 百 顺 未 来 三 年 毛 利 率 为 75.17%, 爱 居 兔 未 来 三 年 毛 利 率 为 57.35% 5 原 凯 诺 科 技 的 职 业 装 收 入,2015 年 至 2017 年 增 速 预 计 均 为 10%, 公 司 职 业 装 的 客 户 主 要 是 金 融 机 构 企 事 业 单 位 及 上 市 公 司, 因 此 收 入 增 速 和 国 内 经 济 增 速 较 为 相 关, 近 年 受 到 国 内 经 济 增 速 下 滑 的 影 响, 收 入 增 速 有 所 放 缓 毛 利 率 预 计 保 持 平 稳 在 57.33% 6 我 们 预 计 公 司 2015 年 至 2017 年 销 售 费 用 率 分 别 为 7.75% 7.50% 7.25%, 销 售 费 用 率 逐 年 降 低 主 要 是 考 虑 到 公 司 类 直 营 的 销 售 模 式, 终 端 店 铺 的 销 售 费 用 ( 人 员 工 资 租 金 水 电 等 ) 均 由 加 盟 商 支 付, 因 此 公 司 的 销 售 费 用 增 速 慢 于 收 入 增 速 预 计 公 司 2015 年 至 2017 年 管 理 费 用 率 分 别 为 5.84% 5.84% 5.84%, 管 理 费 用 率 保 持 平 稳 7 预 计 公 司 2015 年 至 2017 年 所 得 税 率 为 25% 我 们 预 计 公 司 2015 年 至 2017 年 每 股 收 益 分 别 为 0.68 元 0.83 元 和 1.02 元, 目 前 股 价 对 应 2016 年 市 盈 率 仅 为 14 倍, 远 低 于 可 比 公 司 2016 年 平 均 22 倍 的 估 值, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 表 1: 可 比 公 司 公 司 代 码 最 新 价 格 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 2016/4/8 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 2 / 5
七 匹 狼 002029 10.45 0.38 0.36 0.38 0.43 27.35 29.03 27.50 24.30 九 牧 王 601566 16.06 0.61 0.64 0.77 0.88 26.33 25.09 20.86 18.25 报 喜 鸟 002154 5.74 0.23 0.09 0.18 0.21 24.96 63.78 31.89 27.33 美 邦 服 饰 002269 4.93 0.14-0.17-0.01 0.01 35.21-29.00-493.00 493.00 森 马 服 饰 002563 11.10 1.63 0.50 0.62 0.76 6.81 22.20 17.90 14.61 最 大 值 35.21 63.78 31.89 493.00 最 小 值 6.81 (29.00) (493.00) 14.61 平 均 数 24.13 22.22 (78.97) 115.50 调 整 后 平 均 26.21 25.44 22.09 23.30 数 据 来 源 :WIND; 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 / 5
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 2282 14371 19340 22556 26051 经 营 活 动 现 金 流 458 1923 4004 6029 6926 货 币 资 金 1589 7086 10460 13386 16169 净 利 润 147 2379 3050 3749 4592 应 收 及 预 付 144 1142 1291 1557 1867 折 旧 摊 销 95 219 322 380 483 存 货 549 6086 7492 7517 7918 营 运 资 金 变 动 213-700 725 1933 1893 其 他 流 动 资 产 0 57 97 97 97 其 它 3 25-93 -32-42 非 流 动 资 产 1032 4159 4444 5064 5991 投 资 活 动 现 金 流 -40 513-491 -947-1357 长 期 股 权 投 资 10 0 0 0 0 资 本 支 出 -65-833 -537-949 -1359 固 定 资 产 645 2454 2445 2749 3359 投 资 变 动 25-79 46 1 1 在 建 工 程 1 324 648 972 1296 其 他 0 1425 0 0 0 无 形 资 产 38 400 341 334 327 筹 资 活 动 现 金 流 -60-853 -139-2157 -2786 其 他 长 期 资 产 338 981 1009 1009 1009 银 行 借 款 0 0 0 0 0 资 产 总 计 3314 18530 23784 27620 32042 债 券 融 资 0 0-139 0 0 流 动 负 债 1096 8626 13127 16000 19290 股 权 融 资 0 0 0 0 0 短 期 借 款 0 0 0 0 0 其 他 -60-853 0-2157 -2786 应 付 及 预 收 1096 8626 13127 16000 19290 现 金 净 增 加 额 357 1584 3374 2926 2783 其 他 流 动 负 债 0 0 0 0 0 期 初 现 金 余 额 1236 1589 7086 10460 13386 非 流 动 负 债 1 2800 2660 2660 2660 期 末 现 金 余 额 1593 3173 10460 13386 16169 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 1 2800 2660 2660 2660 负 债 合 计 1098 11426 15786 18659 21949 股 本 647 4493 4493 4493 4493 资 本 公 积 432 2017 2017 2017 2017 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 1080 3855 4748 5710 6842 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归 属 母 公 司 股 东 权 2159 10365 11258 12221 13352 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 58 64 64 65 66 营 业 收 入 增 长 -0.2 803.6 23.2 20.7 20.2 负 债 和 股 东 权 益 3314 21855 27109 30945 35367 营 业 利 润 增 长 30.6 1,609.8 28.4 23.2 22.7 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 35.6 1,575.5 28.4 22.9 22.5 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 43.6 39.9 40.0 40.2 40.4 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净 利 率 10.7 19.3 20.1 20.4 20.8 营 业 收 入 1365 12338 15198 18348 22052 ROE 6.6 22.9 27.1 30.7 34.4 营 业 成 本 770 7417 9115 10974 13137 营 业 税 金 及 附 加 20 61 76 91 110 偿 债 能 力 销 售 费 用 205 991 1178 1376 1599 资 产 负 债 率 (%) 33.1 52.3 58.2 60.3 62.1 管 理 费 用 202 781 888 1072 1288 净 负 债 比 率 -0.7-0.7-0.9-1.1-1.2 财 务 费 用 -17-87 -97-131 -163 流 动 比 率 2.08 1.67 1.47 1.41 1.35 资 产 减 值 损 失 7 50 25 21 11 速 动 比 率 1.57 0.89 0.85 0.89 0.89 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 5 1 1 1 1 总 资 产 周 转 率 0.44 1.13 0.72 0.71 0.74 营 业 利 润 183 3126 4015 4946 6070 应 收 账 款 周 转 率 15.75 41.20 30.42 30.42 30.42 营 业 外 收 入 2 190 52 52 52 存 货 周 转 率 1.54 2.22 1.22 1.46 1.66 营 业 外 支 出 10 89 1 1 1 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 175 3227 4066 4998 6122 每 股 收 益 0.22 0.53 0.68 0.83 1.02 所 得 税 28 848 1017 1250 1531 每 股 经 营 现 金 流 0.71 0.43 0.89 1.34 1.54 净 利 润 147 2379 3050 3749 4592 每 股 净 资 产 3.34 2.31 2.51 2.72 2.97 少 数 股 东 损 益 5 4 1 1 1 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 142 2375 3049 3748 4591 P/E 32.3 19.1 16.7 13.6 11.1 EBITDA 264 3307 4264 5215 6401 P/B 2.1 4.4 4.5 4.2 3.8 EPS( 元 ) 0.22 0.53 0.68 0.83 1.02 EV/EBITDA 11.3 11.6 9.5 7.2 5.4 4 / 5
Table_Research 广 发 纺 织 服 装 行 业 研 究 小 组 糜 韩 杰 : 分 析 师, 复 旦 大 学 经 济 学 硕 士,2016 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 5 / 5