境外人民币期货的现状与趋势分析.doc

境 外 人 民 币 期 货 的 现 状 与 趋 势 分 析 胡 斌 摘 要 : 经 过 近 五 年 的 发 展, 境 外 人 民 币 期 货 取 得 了 一 些 进 步, 但 是 交 易 量 仍 然 偏 小, 市 场 关 注 度 不 高, 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 影 响 较 弱 本 文 从 交 易 需 求 的 角 度 分 析 了 导 致 这 种 状 况 的 原 因, 并 结 合 部 分 国 家 金 融 自 由 化 的 经 验, 对 境 外 人 民 币 期 货 的 发 展 趋 势 进 行 了 分 析, 并 得 到 了 人 民 币 汇 率 改 革 和 国 际 化 进 程 的 相 关 启 示 关 键 词 : 人 民 币 期 货 人 民 币 远 期 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 作 者 简 介 : 胡 斌, 金 融 学 硕 士, 任 职 于 中 国 银 行 ( 香 港 ) 金 融 市 场 总 部 中 图 分 类 号 :F830.92 文 献 标 识 码 :A Status and Prospects of the Overseas RMB Futures Market Abstract: The RMB overseas foreign exchange futures market has made substantial progress during the past 5 years, however, the trading volume, compared with other emerging market currencies, is still relatively small. The impact of the futures market on the spot rate is weaker than that of the NDF market. This article attempts to look deep into the RMB futures market, specifically from the perspective of trading demand. Based on the experiences of some other countries with financial liberalization, it gives a preliminary prediction over the future of this market. Finally, it infers some implications from the development process of overseas RMB futures market. Key words: RMB futures, NDF, RMB exchange rate 引 言 汇 率 是 一 项 金 融 资 产 价 格, 表 征 着 一 国 货 币 的 购 买 力 和 国 际 贸 易 竞 争 力, 它 也 是 重 要 的 货 币 政 策 指 标 和 宏 观 经 济 调 控 工 具 我 们 在 发 生 重 大 市 场 事 件 时 谈 到 的 外 汇 市 场 和 汇 率, 大 都 是 指 即 期 市 场 和 即 期 汇 率 事 实 上, 外 汇 期 货 市 场 和 远 期 市 场 往 往 对 信 息 具 有 更 快 的 反 应 速 度, 因 而 成 为 外 汇 市 场 的 信 息 中 心 和 定 价 中 心 正 是 在 这 个 意 义 上,2006 年 8 美 国 芝 加 哥 商 品 交 易 所 (CME) 推 出 了 人 民 币 对 美 元 欧 元 和 日 元 的 期 货 和 期 权 时, 旋 即 引 发 了 国 内 对 于 人 民 币 境 内 衍 生 产 品 市 场 发 展 前 景 的 担 忧, 甚 至 有 专 家 学 者 认 为 人 民 币 汇 率 决 定 权 即 将 旁 落 由 此 可 见, 相 对 于 1996 年 发 端 于 香 港 的 人 民 币 NDF 市 场 和 1997 年 中 国 银 行 试 办 的 人 民 币 境 内 远 期 结 售 汇 业 务 而 言, 同 样 是 人 民 币 衍 生 产 品, 人 民 币 期 货 在 人 民 币 国 际 化 的 大 背 景 下, 引 起 了 市 场 更 为 广 泛 的 关 注 尽 管 全 球 金 融 市 场 上 并 无 其 它 交 易 所 开 展 直 接 的 人 民 币 期 货 业 务 竞 争, 但 是 CME 的 人 民 币 期 货 仍 然 陷 入 了 困 境 这 可 能 也 是 香 港 交 易 所 一 直 酝 酿 人 民 币 期 货 产 品 但 始 终 未 最 终 推 出 的 重 要 原 因 鉴 于 此, 我 们 有 必 要 分 析 一 下 目 前 人 民 币

境 外 期 货 发 展 的 状 况, 探 讨 其 与 竞 争 产 品 NDF 和 境 内 人 民 币 远 期 的 关 系, 并 对 人 民 币 期 货 市 场 发 展 的 未 来 进 行 预 测 这 种 分 析 和 探 讨 不 论 是 对 境 外 期 货 市 场 的 发 展, 还 是 对 于 我 国 境 内 NDF 市 场 开 放 人 民 币 远 期 市 场 的 规 范 以 及 建 立 境 内 人 民 币 期 货 交 易 机 制, 都 是 有 参 考 意 义 的 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 现 状 由 于 芝 加 哥 商 品 交 易 所 是 目 前 唯 一 开 展 人 民 币 期 货 的 交 易 所, 因 此 相 关 文 献 的 人 民 币 期 货 研 究, 都 是 针 对 该 交 易 所 的 期 货 本 文 所 说 的 境 外 人 民 币 期 货, 也 是 指 该 交 易 所 的 期 货 交 易 一 人 民 币 期 货 交 易 的 成 交 量 和 持 仓 量 芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 金 融 期 货 交 易 总 量 约 占 世 界 交 易 总 量 的 三 分 之 一, 外 汇 期 货 也 是 该 交 易 所 的 重 要 特 色 和 主 要 利 润 来 源 之 一 但 是 在 人 民 币 期 货 方 面, 自 2006 年 推 出 该 产 品 至 今, 交 易 一 直 不 是 很 活 跃, 最 大 日 交 易 量 仅 有 300 张 左 右 ; 持 仓 量 则 波 动 较 大, 近 几 个 来 有 所 增 长 我 们 随 机 选 取 了 该 交 易 所 近 半 年 来 四 个 交 易 日 各 项 合 约 的 交 易 量 和 持 仓 情 况, 如 表 1 表 1 CME 人 民 币 期 货 四 个 交 易 日 的 合 约 交 易 量 和 持 仓 量 交 易 量 持 仓 量 品 种 年 2011 年 2011 年 8 26 10 5 12 17 2 18 8 26 10 5 12 17 2 18 SEP 10 0 - - - 87 - - - OCT 0 0 - - 24 23 - - NOV 0 0 - - 37 40 - - DEC 0 1 - - 129 155 - - JAN 11 0 1 0-3 8 7 - FEB 11 0 0 0-4 4 4 - MAR 0 0 0 3 120 101 191 209 APR 11 0 0 0 0 6 0 1 3 JUN 11 0 0 0 1 45 48 98 142 JUL 11 0 0 0 5 26 1 12 12 AUG 0 0 0 0 0 0-3 SEP 11 0 0 0 0 8 16 67 56 OCT11 0 0 0 0 0 0 36 5 DEC 0 0 3 4 5 7 935 1162 MAR12 - - 0 0 - - 13 47 JUN12 - - - 0 - - - 6 总 计 0 2 3 13 494 403 1364 1645

资 料 来 源 : 根 据 芝 加 哥 商 品 交 易 所 网 站 相 关 数 据 整 理, 下 同 从 表 1 中 可 以 看 出, 人 民 币 期 货 交 易 很 不 活 跃, 交 易 量 明 显 偏 小 ; 交 易 缺 乏 连 续 性, 部 分 交 割 日 期 的 合 约 连 续 缺 乏 成 交 此 外, 交 易 所 内 几 乎 所 有 人 民 币 交 易 都 是 对 美 元 的 期 货 交 易, 其 它 货 币 和 产 品 的 交 易 极 少 为 便 于 比 较, 我 们 可 以 同 时 观 察 2011 年 2 18 日 该 交 易 所 其 他 货 币 的 期 货 交 易 情 况 : 当 天, 欧 元 的 成 交 量 为 356146 张, 持 仓 量 为 206152 张 ; 日 元 的 成 交 量 为 116835 张, 持 仓 量 为 121884 张 ; 墨 西 哥 比 索 的 交 易 量 为 16206 张, 持 仓 量 为 148281 张 ; 俄 罗 斯 卢 布 的 交 易 量 为 87 张, 持 仓 量 为 65214 张 ; 巴 西 雷 亚 尔 的 交 易 量 为 19494 张, 持 仓 量 32810 张 度 数 据 也 说 明 了 人 民 币 期 货 交 易 的 困 境 当 然, 总 体 而 言, 情 况 在 逐 步 改 善 表 2 是 近 半 年 来 人 民 币 韩 元 和 巴 西 雷 亚 尔 的 外 汇 期 货 度 交 易 量 和 持 仓 量 统 计 交 易 量 末 持 仓 量 表 2 部 分 货 币 期 货 度 交 易 量 统 计 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年 12 2011 年 1 RMB USD 190 435 250 356 1184 825 602 Korean 514 118 382 659 525 135 84 Won Brazil Real 960 6974 3098 2915 10133 3010 10153 RMB USD 533 531 409 452 1187 1428 1627 Korean 193 245 170 319 222 166 187 Won Brazil Real 2453 3561 4564 4050 6055 6773 12990 从 横 向 对 比 的 情 况 来 看, 人 民 币 期 货 的 交 易 量 仍 然 大 幅 度 低 于 巴 西 雷 亚 尔, 与 同 年 推 出 的 韩 元 期 货 交 易 相 若, 末 持 仓 量 则 一 直 高 于 韩 元 从 历 史 对 比 来 看, 人 民 币 期 货 交 易 量 近 几 个 有 所 增 加, 持 仓 量 增 长 更 为 显 著 究 其 原 因, 可 能 与 年 年 中 人 民 银 行 进 一 步 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革 以 及 年 9 份 以 来 人 民 币 加 速 升 值 有 关 综 合 比 较 人 民 币 期 货 的 度 交 易 量 和 持 仓 量 数 据, 我 们 发 现 交 易 量 持 续 小 于 或 者 大 幅 度 小 于 持 仓 量, 这 进 一 步 印 证 了 交 易 不 活 跃 的 现 状, 也 说 明 了 人 民 币 期 货 交 易 具 有 明 显 的 单 边 特 征 投 资 者 建 立 头 寸 后, 通 常 持 有 至 合 约 到 期 日, 因 此 每 发 生 的 交 易 大 多 数 为 换 展 期 (roll over) 的 交 易 二 人 民 币 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 引 导 和 预 测 能 力 发 达 的 期 货 市 场 往 往 对 现 货 市 场 具 有 指 示 作 用 就 远 期 汇 率 与 即 期 汇 率 之 间 的 关 系 而 言,Jabbour(1994) 认 为, 从 外 汇 期 货 价 格 推 导 出 的 即 期 汇 率 是 即 期

汇 率 远 期 价 格 的 一 种 良 好 预 测 Crain 和 Lee(1995) 则 认 为, 期 货 市 场 价 格 反 应 市 场 信 息 相 对 快 速, 波 动 率 是 由 外 汇 期 货 市 场 向 即 期 市 场 传 递, 期 货 市 场 具 有 引 导 效 应 Chatrath,Ramchander 和 Song(1996) 的 结 论 则 是, 期 货 市 场 交 易 量 的 提 高 将 会 带 来 即 期 汇 率 波 动 率 的 瞬 时 且 显 著 的 提 高 这 些 研 究 成 果 都 说 明, 一 般 而 言, 针 对 成 熟 经 济 体 或 可 自 由 兑 换 货 币, 外 汇 期 货 市 场 与 即 期 市 场 之 间 是 存 在 显 著 的 相 关 关 系 的, 期 货 市 场 往 往 对 即 期 汇 率 具 有 引 导 和 预 测 能 力 而 在 人 民 币 市 场 方 面, 候 要 强 (2008) 认 为 :CME 推 出 人 民 币 期 货 后, 加 大 了 NDF 汇 率 和 即 期 汇 率 的 波 动, 使 得 NDF 汇 率 和 即 期 汇 率 表 现 出 更 大 的 相 关 性, 并 导 致 人 民 币 NDF 对 即 期 汇 率 开 始 产 生 影 响 李 晓 峰 和 陈 华 (2008) 认 为, 人 民 币 期 货 市 场 ( 指 CME) 没 有 能 力 引 导 即 期 市 场 价 格 的 变 动 ; 而 同 期, 人 民 币 境 外 NDF 市 场 对 即 期 市 场 不 仅 存 在 着 报 酬 溢 出 效 果, 还 存 在 着 波 动 溢 出 效 应 ; 境 外 NDF 市 场 对 即 期 市 场 的 引 导 力 量 要 强 于 期 货 市 场 ; 在 三 个 市 场 中, 境 外 NDF 市 场 处 于 信 息 中 心 的 地 位 这 些 研 究 结 果 说 明 : 尽 管 人 民 币 NDF 汇 率 与 利 率 平 价 计 算 出 的 汇 率 并 没 有 明 显 的 协 整 关 系 和 Granger 因 果 关 系 ( 丁 剑 平, 黄 海 洋 (2005)), 但 是 在 影 响 即 期 汇 率 方 面,NDF 市 场 仍 然 要 强 于 期 货 市 场 吕 旦 菲, 张 兵 和 冯 锦 霞 (2009) 认 为 : 从 长 期 来 看, 即 期 市 场 与 NDF 市 场 存 在 长 期 协 整 关 系, 即 期 市 场 受 NDF 市 场 长 期 影 响 ; 从 短 期 来 看, 即 期 市 场 与 NDF 市 场 存 在 交 互 影 响 戎 如 香 (2009) 的 结 论 是 : 就 绝 对 值 水 平 而 言, 不 论 3 个 期 6 个 期 还 是 12 个 期, 人 民 币 境 内 远 期 汇 率 和 离 岸 NDF 汇 率 互 为 Granger 原 因, 且 相 互 影 响, 没 有 居 于 主 导 地 位 的 信 息 中 心 的 存 在 在 变 动 趋 势 方 面, 短 期 (3 个 期 和 6 个 期 ) 人 民 币 NDF 汇 率 变 动 趋 势 引 导 境 内 远 期 汇 率 变 动 趋 势 的 情 况 居 多 当 期 限 达 12 个 时, 人 民 币 NDF 汇 率 的 变 动 趋 势 完 全 引 导 境 内 远 期 汇 率 的 变 动 趋 势, 且 前 者 是 后 者 的 风 向 标 综 合 近 期 各 主 要 实 证 研 究, 我 们 可 以 发 现 : 就 境 外 人 民 币 期 货 境 外 NDF 市 场 境 内 远 期 市 场 与 即 期 市 场 的 关 系 而 言, 近 年 来, 境 内 远 期 市 场 的 价 格 发 现 功 能 获 得 了 提 高, 但 是 比 起 境 外 NDF 市 场 而 言, 境 内 远 期 市 场 的 中 长 期 定 价 能 力 仍 然 偏 弱 而 境 外 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 的 影 响 则 是 最 弱 的 境 外 人 民 币 期 货 交 易 陷 入 困 境 的 原 因 人 民 币 期 货 交 易 不 活 跃, 影 响 偏 弱, 原 因 之 一 是 芝 加 哥 商 品 交 易 所 的 地 点, 因 为 毕 竟 不 是 在 亚 洲 时 间 交 易 但 是 更 深 层 次 的 原 因 是 人 民 币 汇 率 决 定 机 制 和 资 本 项 目 尚 未 实 现 可 自 由 兑 换, 这 直 接 影 响 到 市 场 对 人 民 币 衍 生 产 品 的 交 易 模 式 和 交 易 需 求 一 期 货 市 场 无 法 支 持 目 前 人 民 币 市 场 的 主 流 套 利 运 作 模 式 企 业 根 据 人 民 币 升 值 预 期, 通 过 境 内 境 外 两 个 市 场, 利 用 不 同 市 场 之 间 的 价 格 差 异 获 取 利 润, 是 目 前 人 民 币 远 期 市 场 主 流 套 利 方 法 虽 然 期 货 市 场 具 有 合 约 标 准 化 交 易 成 本 低 廉 信 用 风 险 低 等 优 势, 但 是 在 当 前 主 流 套 利 运 作 模 式 下, 这 些 优 势 不 能 凸 显, 无 法 帮 助 众 多 的 进 出 口 企 业 和 跨 国 公 司 实 现 跨 境 套 利, 因 此

被 市 场 冷 落 相 反, 人 民 币 NDF 市 场 则 更 适 应 客 户 需 求, 成 为 了 不 可 或 缺 的 工 具 目 前 人 民 币 市 场 的 主 要 套 利 模 式 有 : 1. 进 口 贸 易 背 景 下 的 存 贷 +NDF 模 式 进 口 背 景 下, 企 业 需 要 对 外 付 汇, 通 常 作 法 是 向 银 行 购 汇 但 是 企 业 通 常 不 即 时 购 汇, 而 是 先 向 境 内 银 行 存 入 人 民 币 一 年 期 定 期 ; 之 后 以 人 民 币 定 期 存 款 为 抵 押, 向 银 行 申 请 进 口 所 需 货 币 的 外 币 贷 款 ; 然 后 在 NDF 市 场 卖 出 一 年 期 NDF NDF 到 期 日, 企 业 利 用 人 民 币 直 接 购 汇 偿 还 美 元 贷 款, 平 仓 NDF 获 取 汇 价 差 异 收 益, 完 成 套 利 操 作 在 这 个 操 作 中,NDF 与 即 期 售 汇 价 差 人 民 币 存 款 与 外 币 贷 款 利 差 都 可 能 是 利 润 来 源 2. 出 口 贸 易 背 景 下 的 远 期 结 售 汇 +NDF 模 式 企 业 出 口, 收 取 外 汇 收 入, 需 要 去 银 行 结 汇 在 套 利 思 路 下, 企 业 往 往 在 境 内 人 民 币 市 场 依 托 出 口 贸 易 背 景, 与 境 内 金 融 机 构 成 交 远 期 结 售 汇 卖 出 美 元, 在 境 外 通 过 子 公 司 或 者 关 联 公 司 与 境 外 金 融 机 构 成 交 NDF 买 入 人 民 币, 锁 定 两 种 产 品 的 价 差, 套 取 利 润 3. 人 民 币 信 用 证 或 者 离 岸 结 算 帐 户 +NDF 模 式 年 6 份 跨 境 贸 易 结 算 业 务 放 开 后, 单 一 海 外 客 户 利 用 即 期 或 者 远 期 信 用 证, 以 跨 境 贸 易 结 算 业 务 项 下 的 人 民 币 存 款 作 为 贸 易 融 资 及 NDF 业 务 的 抵 押 物, 开 展 独 立 于 境 内 关 联 企 业 的 NDF 业 务 从 本 质 上 看, 上 述 主 流 模 式 虽 然 被 称 作 套 利 操 作, 实 际 上 都 不 是 无 风 险 套 利, 而 是 企 业 利 用 人 民 币 单 边 升 值 的 预 期 进 行 投 资 炒 作 根 据 以 上 模 式, 发 现 场 内 人 民 币 期 货 交 易 本 应 具 有 的 优 势 是 无 法 充 分 发 挥 的 :(1) 标 准 化 的 合 约 无 法 满 足 企 业 个 性 化 需 求 企 业 进 行 套 利 操 作 时, 需 要 在 国 内 依 托 真 实 贸 易 背 景 进 行 即 期 或 者 远 期 结 售 汇 操 作 为 规 避 敞 口 风 险 和 合 规 风 险, 企 业 往 往 会 选 择 与 真 实 贸 易 背 景 接 近 的 人 民 币 境 外 操 作 金 额 和 外 汇 敞 口 期 限 在 这 种 情 况 下, 标 准 化 的 合 约 往 往 无 法 满 足 企 业 需 求 (2) 多 方 合 作 协 议 以 及 存 款 质 押 使 得 信 用 风 险 得 到 一 定 程 度 的 控 制, 降 低 了 集 中 的 中 央 清 算 需 求 进 行 套 利 操 作 的 贸 易 企 业 往 往 依 托 其 境 外 的 分 支 机 构 或 者 协 议 机 构, 与 境 内 外 银 行 一 起 开 展 有 关 业 务 开 展 业 务 之 前, 参 与 各 方 还 会 签 署 多 方 合 作 协 议, 对 境 内 外 分 支 机 构 的 盈 亏 信 用 额 度 和 保 证 金 事 项 进 行 规 范 通 过 这 种 方 式, 企 业 的 信 用 风 险 得 到 控 制, 银 行 也 能 够 通 过 信 用 额 度 或 者 保 证 金 的 方 式 进 行 信 用 风 险 管 理 二 合 规 因 素 的 考 虑 使 得 交 易 商 更 愿 意 选 择 柜 台 市 场 为 保 护 境 内 外 汇 市 场 的 健 康 发 展, 防 止 NDF 市 场 对 境 内 人 民 币 汇 率 造 成 重 大 影 响, 国 家 外 汇 管 理 局 曾 经 于 2006 年 10 27 日 下 发 了 关 于 外 汇 指 定 银 行 对 客 户 远 期 结 售 汇 业 务 和 人 民 币 与 外 币 掉 期 业 务 有 关 外 汇 管 理 问 题 的 通 知, 明 确 要 求 境 内 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 参 与 境 外 人 民 币 外 汇 衍 生 品 交 易 对 于 大 量 的 外 汇 市 场 套 利 投 机 商 而 言, 这 份 通 知 给 出 的 政 策 信 息 有 三 : 一 是 监 管 机 构 对 于 人 民 币 境 内 外 套 利 操 作 态 度 上 是 消 极 的 ; 二 是 不 能 与 境 内 银 行 叙 作 NDF; 三 是 境 外 中 资 机 构 与 境 外 银 行 叙 作 NDF 则 无 明 确 规 定 外 汇 市 场 的 投 机 商 深 知 自 身 的 套

利 模 式 只 是 披 着 套 期 保 值 的 外 衣, 本 质 上 是 投 机 操 作, 在 人 民 币 还 没 有 实 现 资 本 项 目 下 可 自 由 兑 换 的 前 提 下, 为 了 不 引 起 过 分 关 注, 他 们 在 进 行 操 作 时, 更 多 地 选 择 个 性 化 的 柜 台 交 易 方 式, 而 不 会 轻 易 涉 足 期 货 交 易 品 种, 选 择 国 际 化 特 征 和 透 明 程 度 都 比 较 高 的 期 货 交 易 所 三 期 货 交 易 所 流 动 性 风 险 高 境 外 人 民 币 期 货 交 投 不 活 跃, 交 易 所 对 交 易 规 模 和 交 割 日 期 都 有 较 大 限 制, 关 注 该 市 场 的 投 资 者 相 对 较 少, 因 此 交 易 量 和 持 仓 量 都 比 较 小, 买 卖 价 差 大, 展 期 的 成 本 相 对 较 高, 基 本 用 不 上 市 价 指 令, 从 而 带 来 一 定 的 流 动 性 风 险 虽 然 该 交 易 所 指 定 了 部 分 在 亚 洲 有 重 要 业 务 联 系 的 银 行 作 为 做 市 商, 但 作 用 不 大 这 种 流 动 性 状 况 不 但 无 法 吸 引 利 用 境 内 境 外 两 个 市 场 套 利 的 客 户, 而 且 极 大 地 制 约 了 在 该 境 外 期 货 市 场 中 单 边 炒 作 波 幅 的 交 易 商 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 趋 势 人 民 币 期 货 交 易 停 滞 不 前, 很 多 人 归 结 为 市 场 发 展 初 期 阶 段 的 正 常 现 象 典 型 的 如 墨 西 哥 比 索, 该 货 币 1992 年 开 始 在 芝 加 哥 商 品 交 易 所 上 市 交 易, 到 1995 年 时, 每 日 交 易 合 约 也 不 过 400 张 到 500 张 但 是 随 后 却 以 70% 的 比 率 迅 速 增 长, 2001 年 则 跃 上 日 均 20000 张 的 交 易 量, 并 一 直 稳 定 在 这 个 水 平 但 是, 并 不 是 每 种 货 币 的 期 货 交 易 都 可 以 通 过 时 间 的 积 累 获 得 市 场 的 认 同 澳 大 利 亚 的 金 融 自 由 化 进 程 就 提 供 了 另 外 一 种 例 证 20 世 纪 70 年 代, 随 着 汇 率 管 制 的 放 松, 澳 大 利 亚 金 融 市 场 开 始 出 现 对 澳 元 汇 率 风 险 管 理 的 需 要 1972 年 曾 经 有 提 议 在 悉 尼 期 货 交 易 所 开 展 外 汇 期 货 交 易, 但 被 政 府 否 决 了 1973 年, 澳 大 利 亚 出 现 了 自 发 的 在 岸 NDF 市 场, 与 本 金 交 割 的 外 汇 远 期 市 场 并 存 80 年 代 以 后, 澳 大 利 亚 开 始 大 力 推 行 金 融 自 由 化 1980 年 悉 尼 期 货 交 易 所 推 出 了 外 汇 期 货, 但 是 由 于 成 交 量 不 大, 于 90 年 代 退 出 了 市 场 2001 年, 悉 尼 期 货 交 易 所 又 一 次 推 出 外 汇 期 货, 因 成 交 不 活 跃, 几 年 后 再 度 被 取 消 时 至 今 日, 吸 收 合 并 了 悉 尼 期 货 交 易 所 的 澳 洲 证 券 交 易 所 仍 未 开 办 货 币 期 货 交 易 而 澳 大 利 亚 柜 台 外 汇 衍 生 品 市 场 则 蓬 勃 发 展, 并 不 断 完 善 由 于 银 行 可 以 在 NDF 和 本 金 交 割 的 两 个 远 期 市 场 上 套 利,NDF 市 场 和 本 金 可 交 割 远 期 市 场 上 的 远 期 汇 率 很 快 就 趋 于 一 致, 两 个 市 场 最 终 实 现 融 合, 本 金 可 交 割 外 汇 远 期 市 场 规 模 迅 速 扩 大 境 外 澳 元 期 货 方 面,CME 的 澳 元 期 货 成 交 量 虽 然 比 当 时 澳 大 利 亚 本 国 的 外 汇 期 货 活 跃 得 多, 但 仍 远 远 比 不 上 澳 大 利 亚 柜 台 外 汇 市 场 的 交 易 规 模 韩 国 的 情 况 与 澳 大 利 亚 稍 有 不 同, 但 是 期 货 市 场 的 状 况 类 似 韩 国 资 本 项 目 实 现 自 由 化 后, 在 岸 远 期 汇 率 与 离 岸 NDF 远 期 汇 率 差 异 不 大, 但 是 韩 元 离 岸 NDF 市 场 并 未 消 失, 而 是 与 韩 元 国 内 的 外 汇 远 期 市 场 共 存 发 展, 以 至 于 韩 元 NDF 市 场 成 为 了 世 界 上 规 模 最 大 的 流 动 性 最 好 的 NDF 市 场 期 货 市 场 方 面,2006 年 9, 美 国 芝 加 哥 商 品 交 易 所 宣 布 推 出 韩 元 期 货, 但 是 从 表 二 的 数 据 可 以 看 出, 韩 元 期 货 日 均 交 易 量 与 人 民 币 一 样, 并 未 有 较 大 的 发 展 与 韩 元 期 货 相 比, 韩 元 NDF 对 即 期 汇 率 的 影 响 力 也 要 大 得 多

以 上 国 家 的 经 验 并 不 能 给 出 一 个 统 一 的 结 论, 也 就 是 说, 期 货 市 场 自 身 的 成 长 并 没 有 一 个 标 准 的 路 径, 期 货 市 场 对 现 货 市 场 的 影 响 都 会 带 有 各 个 国 家 的 特 点 和 经 济 发 展 阶 段 性 特 征 Christian Jochum 和 Laura Kodres(1998) 实 证 研 究 了 墨 西 哥 比 索 巴 西 里 亚 尔 和 匈 牙 利 福 林 等 转 型 国 家 货 币 期 货 对 其 即 期 汇 率 的 影 响, 发 现 这 些 国 家 货 币 期 货 市 场 的 波 动 率 对 即 期 市 场 波 动 率 没 有 显 著 的 影 响, 期 货 的 引 入 并 没 有 引 起 即 期 汇 率 波 动 率 的 提 高 鉴 于 此, 当 我 们 分 析 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 路 径 时, 也 应 密 切 结 合 我 国 经 济 和 金 融 发 展 的 实 际 情 况 从 宏 观 上 看, 虽 然 人 民 币 汇 率 尚 未 建 立 完 全 市 场 化 的 形 成 机 制, 而 且 国 际 金 融 市 场 对 人 民 币 汇 率 问 题 的 讨 论 往 往 超 越 经 济 意 义, 给 汇 率 的 决 定 制 造 了 许 多 复 杂 因 素, 但 是 中 国 经 济 与 国 际 社 会 的 融 合 越 来 越 紧 密, 人 民 币 国 际 化 进 程 不 可 避 免, 其 速 度 最 终 仍 将 取 决 于 我 国 经 济 稳 健 发 展 的 需 要, 持 续 可 控 将 是 汇 率 形 成 机 制 改 革 的 主 基 调, 这 就 决 定 了 不 会 出 现 突 飞 猛 进 的 改 革 进 程 从 微 观 上 看, 国 内 客 户 基 于 进 出 口 业 务 实 需 背 景 的 人 民 币 远 期 交 易, 可 以 通 过 国 内 远 期 结 售 汇 市 场 完 成 ; 而 依 托 业 务 背 景 进 行 境 内 境 外 套 利, 客 户 更 倾 向 于 选 择 人 民 币 NDF 市 场 因 此, 境 外 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 从 微 观 交 易 需 求 方 面 也 受 到 了 较 大 的 制 约 展 望 未 来, 人 民 币 汇 率 机 制 的 改 革 必 定 还 将 沿 着 渐 进 的 道 路 平 稳 有 序 开 展, 境 内 机 构 或 者 境 外 中 资 机 构 的 人 民 币 业 务 操 作 模 式 也 不 会 发 生 重 大 改 变, 外 资 机 构 的 人 民 币 交 易 需 求 短 期 内 也 不 会 大 幅 度 增 长 在 这 种 趋 势 下, 境 外 期 货 市 场 的 发 展 前 景 短 期 内 仍 不 会 乐 观 从 中 长 期 来 看, 随 着 人 民 币 国 际 化 和 资 本 项 目 自 由 化 程 度 的 加 深, 人 民 币 汇 率 风 险 管 理 和 投 机 交 易 日 趋 活 跃, 人 民 币 期 货 交 易 的 需 求 可 能 会 逐 步 增 加 2011 年 以 来, 人 民 银 行 比 较 重 要 的 一 项 举 措 就 是 允 许 中 国 企 业 以 人 民 币 结 算 境 外 直 接 投 资, 这 将 形 成 人 民 币 资 金 在 内 地 之 外 流 通 的 新 渠 道 外 管 局 日 前 还 批 准 中 国 外 汇 交 易 中 心 在 银 行 间 外 汇 市 场 组 织 开 展 人 民 币 对 外 汇 的 期 权 交 易, 以 进 一 步 丰 富 外 汇 市 场 交 易 品 种, 为 企 业 和 银 行 提 供 更 多 的 汇 率 避 险 保 值 工 具 在 香 港 市 场 上, 截 至 2011 年 1 14 日, 已 发 行 的 点 心 债 券 ( 即 在 香 港 市 场 发 行 的 人 民 币 债 券 ) 总 额 已 达 到 人 民 币 660 亿 元 这 些 都 有 利 于 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 的 市 场 化 可 以 预 期, 通 过 这 些 措 施, 吸 引 机 构 投 资 者 广 泛 参 与, 实 现 金 融 工 具 契 约 的 多 样 化 和 债 券 发 行 机 构 信 用 质 量 的 差 异 化, 都 将 有 助 于 提 高 人 民 币 市 场 的 深 度 和 广 度, 并 最 终 促 使 市 场 关 注 并 参 与 人 民 币 期 货 产 品, 进 而 促 进 人 民 币 期 货 市 场 的 发 展 几 点 启 示 第 一, 期 货 市 场 对 即 期 汇 率 一 般 具 有 引 导 作 用 和 预 测 功 能, 但 人 民 币 境 外 期 货 市 场 尚 不 具 备 信 息 中 心 的 地 位, 考 虑 到 最 终 结 算 仍 需 要 以 境 内 即 期 汇 率 为 基 准, 因 此 汇 率 定 价 权 的 担 忧 可 以 暂 时 搁 置 有 鉴 于 此, 我 们 的 汇 率 改 革 目 标, 仍 然 应 以 增 强 汇 率 弹 性 和 加 强 国 际 化 为 主, 侧 重 汇 率 形 成 机 制 本 身, 而 不 是 汇 率 一

时 间 的 涨 跌, 也 不 是 筹 建 竞 争 性 的 交 易 场 所, 推 出 新 的 交 易 产 品 第 二, 人 民 币 境 外 期 货 市 场 没 有 获 得 广 泛 参 与, 并 非 说 明 期 货 市 场 无 足 轻 重 市 场 自 发 形 成 的 交 易 习 惯 和 市 场 依 赖, 实 际 上 是 启 发 我 们 在 市 场 基 础 设 施 建 设 过 程 当 中, 应 该 遵 循 一 定 的 顺 序, 而 不 是 一 味 追 求 高 端 交 易 场 所 和 全 面 的 产 品 覆 盖 由 此, 根 据 重 要 性 原 则, 当 前 的 重 点 不 是 期 货 市 场, 而 是 NDF 市 场 第 三, 随 着 人 民 币 自 由 兑 换 的 实 现, 人 民 币 NDF 市 场 最 终 可 能 趋 于 消 亡, 但 是 只 要 有 资 本 项 目 管 制 存 在,NDF 市 场 就 会 有 交 易 和 投 机 需 求, 并 可 能 对 即 期 市 场 造 成 较 大 影 响 因 此 审 慎 处 理 汇 率 改 革 的 步 骤 与 NDF 市 场 开 放 的 时 机 尤 为 重 要 第 四, 一 味 禁 止 境 内 机 构 参 与 人 民 币 NDF 市 场 无 益 于 人 民 币 市 场 的 融 合 和 统 一 应 考 虑 在 放 松 外 汇 管 制 的 一 定 阶 段, 谨 慎 有 序 地 开 放 NDF 市 场, 同 时 引 导 与 鼓 励 NDF 市 场 参 与 者 加 入 本 金 可 交 割 的 外 汇 远 期 市 场, 尽 快 实 现 境 内 远 期 市 场 与 NDF 市 场 的 融 合, 减 少 境 外 NDF 市 场 由 于 大 量 套 利 活 动 对 境 内 即 期 市 场 造 成 的 波 动, 这 也 将 为 人 民 币 境 内 期 货 市 场 的 建 设 和 发 展 创 造 条 件 参 考 文 献 : [1] 李 晓 峰, 陈 华. 人 民 币 即 期 汇 率 市 场 与 境 外 衍 生 市 场 之 间 的 信 息 流 动 关 系 研 究 [J]. 金 融 研 究,2008,(5). [2] 陈 蓉, 郑 振 龙, 龚 继 海. 中 国 应 开 放 人 民 币 NDF 市 场 吗? 基 于 人 民 币 和 韩 圆 的 对 比 研 究 [R]. 第 五 届 中 国 金 融 学 年 会 论 文 集,2008. [3] 陈 蓉, 杨 伟, 郑 振 龙. 韩 圆 NDF 市 场 发 展 的 深 层 思 考 及 对 我 国 的 经 验 借 鉴 [J]. 财 经 问 题 研 究,2009,(7). [4]Jabbour, George M., 1994, Prediction of Future Currency Exchange Rates from Current Currency Futures Prices:The Case of GM and JY, Journal of Futures Markets, vol.14,pp25-36. [5]Crain, Susan J., and Jae-Ha Lee,1995, Intraday Volatility in Interest Rate and Foreign Exchange Spot and Futures Markets, Journal of Futures Markets, vol.15,pp395-421. [6]Chatrath, Arjun, Sanjay Ramchander and Frank Song,1996, The Role of Futures Trading Activity in Exchange Rate Volatility, Journal of Futures Marktes, vol.16.pp561-584 [7]Christian Jochum and Laura Kodres,1998, Does the Introduction of Futures on Emerging Market Currencies Destabilize the Underlying Currencies? Working papers, International Monetary Fund.