2016 年 03 月 06 日 传 化 股 份 (002010.SZ) 新 兴 物 流 行 业 证 券 研 究 报 告 评 级 : 买 入 维 持 评 级 公 司 调 研 简 报 市 场 价 格 ( 人 民 币 ): 14.87 元 目 标 价 格 ( 人 民 币 ):20.00-21.00 元 稳 步 打 造 枢 纽 港 系 统, 能 解 决 社 会 物 流 顽 疾 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 412.83 总 市 值 ( 百 万 元 ) 48,443.70 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 26.28/9.00 沪 深 300 指 数 3093.89 深 证 成 指 9536.71 人 民 币 ( 元 ) 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 26.28 2,000 23.58 20.88 1,500 18.18 15.48 1,000 12.78 500 10.08 7.38 0 150306 相 关 报 告 150606 成 交 金 额 150906 151206 1. 打 造 公 路 物 流 网 络 运 营 系 统, 线 上 交 易 量 爆 发 - 传 化 股 份 公 司 点 评,2016.1.20 2. 政 策 支 持 公 路 港 建 设, 线 上 交 易 量 处 于 爆 发 期 - 传 化 股 份 公 司 点 评,2015.12.30 3. 枢 纽 公 路 港 + 物 流 大 平 台, 打 造 智 慧 物 流 巨 头 - 传 化 股 份 公 司 研 究,2015.12.2 苏 宝 亮 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 戴 亚 雄 联 系 人 (8621)61038274 daiyaxiong@gjzq.com.cn 传 化 股 份 国 金 行 业 沪 深 300 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.354 0.435 0.129 0.035 0.170 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.61 3.78 1.56 1.55 1.67 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) -0.42 0.69 0.14 0.21 0.31 市 盈 率 ( 倍 ) 42.02 34.17 115.33 423.57 87.24 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 25.48 28.80 44.46 44.46 44.46 净 利 润 增 长 率 (%) 11.83% 22.97% 70.68% -72.77% 385.50% 净 资 产 收 益 率 (%) 9.81% 11.52% 8.26% 2.27% 10.23% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 487.98 487.98 2,810.86 2,810.86 2,810.86 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 公 司 调 研 国 金 证 券 交 运 物 流 组 近 期 调 研 了 传 化 股 份 成 都 枢 纽 港 公 司 调 研 简 报 如 下 : 调 研 简 报 在 全 国 稳 步 推 进 公 路 港 建 设, 淄 博 和 郑 州 枢 纽 港 开 建 : 我 们 国 家 建 了 450 万 公 里 的 高 速 公 路, 但 卡 车 空 驶 率 在 40% 以 上, 物 流 成 本 比 率 是 欧 美 的 两 倍 公 司 相 应 全 社 会 物 流 痛 点, 面 对 5 万 亿 级 公 路 运 输 市 场, 打 造 公 路 干 线 运 输 智 慧 物 流 平 台 车 货 匹 配 线 上 平 台 交 易 量 2015 年 为 600 亿 元, 是 行 业 第 二 名 的 近 7 倍, 预 计 2016 年 线 上 流 量 实 现 1000 亿 公 司 2015 年 净 利 润 5.4 亿 元, 同 比 增 长 120%, 增 长 主 要 来 源 于 出 售 一 部 分 股 权 投 资 2016 年 1 月 和 2 月, 分 别 开 建 淄 博 和 郑 州 公 路 枢 纽 港 每 建 一 个 枢 纽 港, 交 通 部 和 地 方 政 府 补 贴 在 6000 万 1 亿 元 不 等 公 司 稳 扎 稳 打, 未 来 2 年 在 全 国 形 成 枢 纽 网 络 运 输 管 理 系 统 成 都 公 路 枢 纽 港 交 易 量 已 经 占 到 当 地 80%, 继 续 完 善 : 成 都 枢 纽 港 2015 年 业 务 量 实 现 快 速 增 长, 预 计 线 上 交 易 量 近 100 亿 元 经 过 2015 年 的 快 速 增 长 后,2016 年 增 速 放 缓, 已 经 占 到 成 都 当 地 交 易 量 的 80% 虽 然 竞 争 对 手 也 抢 一 部 分 客 户, 但 在 当 地 已 经 形 成 垄 断 优 势 公 司 将 继 续 完 善 成 都 枢 纽 港 的 运 营, 以 便 更 好 的 流 量 兑 现 受 到 宏 观 经 济 下 行 拖 累, 卡 车 运 输 量 增 速 收 窄, 对 公 司 单 枢 纽 的 业 务 量 增 速 会 放 缓 公 司 未 来 的 快 速 增 长 主 要 靠 干 线 枢 纽 节 点 的 建 设, 横 向 地 域 的 扩 张 带 来 的 业 务 量 的 增 长, 预 计 2016 年, 将 完 成 30 个 公 路 港 的 建 设 传 统 物 流 资 产 只 为 增 加 客 户 粘 性, 实 现 线 下 快 速 导 流 : 公 司 积 极 培 育 活 跃 用 户, 为 客 户 提 供 全 方 位 的 服 务 在 成 都 枢 纽 港 为 客 户 提 供 司 机 公 寓 加 油 站 汽 车 修 理 银 行 保 险 服 务 等 用 户 粘 性 确 实 在 增 强, 尤 其 中 大 型 的 物 流 商, 这 是 轻 资 产 的 车 货 匹 配 平 台 所 不 具 备 的 成 都 枢 纽 港 司 机 公 寓 收 费 低 ( 每 晚 100 多 元 钱 ), 目 前 没 有 盈 利 ; 与 中 石 化 合 作 的 加 油 站, 盈 利 能 力 很 好 ( 司 机 加 油 方 便, 卡 车 多 ) 有 的 客 户, 来 到 枢 纽 港 后, 业 务 扩 张 快, 急 需 贷 款 购 买 卡 车, 公 司 帮 其 提 供 贷 款 购 车 服 务, 帮 助 客 户 将 生 意 做 大, 公 司 与 客 户 共 同 成 长 2016-2017 年 将 是 公 司 流 量 变 现 期, 供 应 链 金 融 将 成 盈 利 重 点 : 公 司 一 直 积 极 探 索 中 国 智 能 公 路 物 流 网 络 运 营 系 统 为 170 个 枢 纽 城 市 建 设 公 路 港 城 市 物 流 中 心, 推 动 互 联 网 和 金 融 在 物 流 领 域 中 应 用, 公 路 港 每 到 达 的 一 个 枢 纽 城 市, 能 为 这 一 城 市 降 低 40% 以 上 的 物 流 成 本, 大 幅 提 高 物 流 效 率 公 司 致 力 于 打 造 物 流 + 互 联 网 + 金 融 服 务 为 特 征 的 中 国 公 路 物 流 新 生 态 今 年 继 续 加 大 人 才 招 聘 力 度, 发 力 物 流 运 营 互 联 网 信 息 平 台 供 应 链 金 融 系 统 建 设 2016-2017 年 是 线 上 活 跃 用 户 流 量 开 始 变 现 的 时 候, 随 着 线 上 流 量 的 逐 步 放 量, 供 应 链 金 融 在 2017 年 将 快 速 释 放 利 润, 成 为 未 来 的 盈 利 重 点 盈 利 估 值 预 计 公 司 15-17 年 的 EPS 为 0.13 元 0.04 元 0.17 元, 目 前 处 于 投 入 期, 考 虑 到 公 司 - 1 -
独 特 有 效 的 模 式 和 行 业 存 量 巨 大 的 整 合 空 间, 给 予 买 入 评 级 投 资 建 议 公 司 作 为 公 路 干 线 物 流 存 量 整 合 者, 积 极 建 设 公 路 物 流 智 能 平 台, 我 们 看 好 公 司 线 下 公 路 港 实 体 网 络 + 线 上 互 联 网 物 流 平 台 的 模 式 公 司 业 绩 快 速 释 放 在 2017 年, 作 为 公 路 干 线 运 输 领 域 共 享 经 济 的 最 佳 代 表, 从 国 家 层 面 到 公 司 高 层 坚 定 支 持 公 司 智 能 公 路 枢 纽 港 建 设, 战 略 目 标 明 确, 执 行 力 超 强 公 司 有 望 中 期 脱 颖 而 出, 成 长 为 优 秀 的 大 公 司 - 2 -
1 在 山 东 淄 博, 合 资 设 立 传 化 金 泰 公 路 港 1 月 10 日 公 告, 全 资 子 公 司 传 化 物 流 流 与 淄 博 鲁 中 公 铁 投 资 1 亿 元 合 资 设 立 淄 博 传 化 金 泰 公 路 港 物 流 有 限 公 司, 公 司 以 现 金 出 资, 占 注 册 资 本 51%, 合 资 公 司 经 营 普 通 货 运 货 运 代 理 货 物 配 载 信 息 咨 询 仓 储 服 务 等 2 在 上 海, 合 资 设 立 上 海 传 化 海 江 公 路 港 进 驻 上 海 的 第 一 站 1 月 20 日 公 告, 公 司 拟 同 意 传 化 物 流 与 上 海 海 江 物 流 管 理 有 限 公 司 在 上 海 市 嘉 定 区 投 资 3000 万 元 合 资 设 立 上 海 传 化 海 江 公 路 港 物 流 有 限 公 司, 传 化 物 流 拟 出 资 1530 万 元, 占 项 目 公 司 总 股 本 51% 项 目 公 司 将 以 现 存 的 海 江 物 流 园 为 基 础, 通 过 业 务 升 级 和 资 源 导 入, 将 其 打 造 成 一 家 引 领 上 海 市 公 路 物 流 行 业 的 现 代 化 物 流 园 区 项 目 公 司 注 册 成 立 后 1 年 内, 由 项 目 公 司 对 其 它 方 拥 有 的 海 江 物 流 园 资 产 ( 包 括 全 部 地 上 构 筑 物 地 下 管 网 附 属 设 施 配 套 设 施 工 具 设 备 技 改 投 入 等 ) 进 行 收 购 乙 方 承 诺 并 保 证, 甲 方 投 入 资 产 收 购 的 资 金 年 回 报 率 不 低 于 8% 如 低 于 8% 的, 不 足 8% 部 分 由 乙 方 以 其 持 有 的 项 目 公 司 股 权 或 以 现 金 的 方 式 予 以 补 足, 超 出 8% 部 分 由 项 目 公 司 享 有 双 方 同 意 每 3 年 为 一 个 周 期 计 算 甲 方 投 入 资 金 的 回 报 率 3 在 郑 州, 自 有 资 金 1 亿 元 投 资 设 立 郑 州 传 化 公 路 港 2 月 23 日 公 告 公 司 拟 同 意 传 化 物 流 以 自 有 资 金 1 亿 元 投 资 设 立 郑 州 传 化 公 路 港 物 流 有 限 公 司, 用 于 加 快 打 造 以 实 体 公 路 港 为 核 心 的 公 路 港 实 体 网 络 布 局 郑 州 作 为 国 家 级 流 通 节 点 城 市, 在 三 纵 五 横 全 国 骨 干 流 通 大 通 道 中, 位 于 京 津 塘 长 三 角 珠 三 角 和 成 渝 城 市 带 之 间, 是 国 家 南 北 东 西 交 通 大 动 脉 的 枢 纽 要 冲 郑 州 公 路 港 的 成 立 将 有 利 于 优 化 当 地 区 域 内 物 流 环 境, 提 升 物 流 资 源 与 效 率, 降 低 公 路 物 流 成 本, 加 快 传 化 物 流 公 路 港 实 体 网 络 的 全 国 布 局 4 自 有 资 金 1 亿 元 投 资 设 立 天 津 传 化 商 业 保 理 有 限 公 司 1 月 10 日 公 告, 全 资 子 公 司 传 化 物 流 以 自 有 资 金 1 亿 元 投 资 设 立 天 津 传 化 商 业 保 理 有 限 公 司, 以 建 立 物 流 + 互 联 网 + 金 融 服 务 公 路 物 流 新 生 态, 为 货 主 物 流 企 业 货 车 司 机 及 相 关 群 体 提 供 全 方 位 立 体 化 的 保 理 服 务 商 业 保 理 业 务 不 仅 可 以 加 速 贸 易 过 程 中 现 金 流 的 周 转 速 度 和 使 用 效 率, 也 在 一 定 程 度 上 降 低 企 业 的 财 务 风 险 和 采 购 成 本, 同 时 也 为 中 小 企 业 和 外 贸 出 口 型 企 业 流 动 资 金 融 资 瓶 颈 提 供 解 决 方 案 目 前 国 内 物 流 企 业 与 货 主 之 间 存 在 三 到 四 个 月 的 结 算 账 期, 由 于 物 流 企 业 的 轻 资 产 特 性, 造 成 巨 大 的 垫 资 压 力 和 融 资 压 力, 物 流 行 业 的 保 理 业 务 存 在 很 大 的 发 展 空 间 公 司 结 合 前 期 的 调 研 经 验, 据 统 计 约 75% 的 物 流 企 业 有 融 资 需 求, 据 此 测 算 国 内 物 流 行 业 保 理 业 务 市 场 约 有 万 亿 市 场 天 津 传 化 商 业 保 理 有 限 公 司 将 依 托 传 化 公 路 港 平 台 优 势, 为 物 流 领 域 的 货 主 物 流 企 业 司 机 等 提 供 一 揽 子 综 合 性 金 融 服 务, 围 绕 物 流 行 业 短 小 频 急 的 特 征, 以 物 流 行 业 应 收 账 款 为 核 心 标 的, 为 中 小 物 流 企 业 提 供 全 方 位 的 小 微 金 融 服 务, 破 解 中 小 物 流 企 业 融 资 难 融 资 成 本 高 的 难 题, 切 实 有 效 地 助 力 传 化 公 路 物 流 网 络 运 营 系 统 建 设 - 3 -
附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主 营 业 务 收 入 3,354 4,095 5,030 5,768 8,053 10,584 货 币 资 金 445 274 567 1,756 504 582 增 长 率 22.1% 22.8% 14.7% 39.6% 31.4% 应 收 款 项 1,106 1,447 1,774 1,834 1,929 2,092 主 营 业 务 成 本 -2,656-3,228-3,907-4,446-6,051-7,235 存 货 315 475 448 792 912 991 % 销 售 收 入 79.2% 78.8% 77.7% 77.1% 75.1% 68.4% 其 他 流 动 资 产 73 98 128 277 331 369 毛 利 697 868 1,123 1,322 2,002 3,349 流 动 资 产 1,939 2,295 2,917 4,658 3,676 4,034 % 销 售 收 入 20.8% 21.2% 22.3% 22.9% 24.9% 31.6% % 总 资 产 64.8% 63.1% 66.7% 59.5% 43.6% 38.7% 营 业 税 金 及 附 加 -15-18 -21-46 -64-106 长 期 投 资 136 144 142 142 142 142 % 销 售 收 入 0.5% 0.4% 0.4% 0.8% 0.8% 1.0% 固 定 资 产 606 881 978 1,589 3,061 4,568 营 业 费 用 -203-243 -282-317 -483-688 % 总 资 产 20.3% 24.2% 22.3% 20.3% 36.3% 43.8% % 销 售 收 入 6.1% 5.9% 5.6% 5.5% 6.0% 6.5% 无 形 资 产 246 244 293 1,292 1,397 1,501 管 理 费 用 -233-263 -338-444 -1,208-1,799 非 流 动 资 产 1,053 1,339 1,459 3,173 4,765 6,391 % 销 售 收 入 7.0% 6.4% 6.7% 7.7% 15.0% 17.0% % 总 资 产 35.2% 36.9% 33.3% 40.5% 56.4% 61.3% 息 税 前 利 润 (EBIT) 245 343 482 515 246 756 资 产 总 计 2,992 3,634 4,376 7,832 8,440 10,424 % 销 售 收 入 7.3% 8.4% 9.6% 8.9% 3.1% 7.1% 短 期 借 款 417 193 456 547 481 1,370 财 务 费 用 -28-38 -65-19 -27-52 应 付 款 项 419 537 623 935 1,368 1,621 % 销 售 收 入 0.8% 0.9% 1.3% 0.3% 0.3% 0.5% 其 他 流 动 负 债 128 150 236 454 533 625 资 产 减 值 损 失 -17-44 -52 0 0 0 流 动 负 债 964 881 1,316 1,935 2,383 3,617 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 长 期 贷 款 127 48 205 405 505 805 投 资 收 益 2 8-4 2 3 4 其 他 长 期 负 债 17 644 692 743 763 783 % 税 前 利 润 0.8% 2.8% n.a 0.4% 1.3% 0.6% 负 债 1,107 1,572 2,213 3,083 3,651 5,205 营 业 利 润 201 269 361 498 222 708 普 通 股 股 东 权 益 1,636 1,760 1,843 4,388 4,346 4,685 营 业 利 润 率 6.0% 6.6% 7.2% 8.6% 2.8% 6.7% 少 数 股 东 权 益 249 302 320 360 443 535 营 业 外 收 支 4 13 6 5 5 5 负 债 股 东 权 益 合 计 2,992 3,634 4,376 7,832 8,440 10,424 税 前 利 润 205 282 368 503 227 713 利 润 率 6.1% 6.9% 7.3% 8.7% 2.8% 6.7% 比 率 分 析 所 得 税 -37-50 -80-101 -45-143 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 所 得 税 率 17.8% 17.8% 21.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每 股 指 标 净 利 润 169 232 288 402 182 570 每 股 收 益 0.316 0.354 0.435 0.129 0.035 0.170 少 数 股 东 损 益 14 59 75 40 83 91 每 股 净 资 产 3.353 3.607 3.777 1.561 1.546 1.667 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 154 173 212 362 99 479 每 股 经 营 现 金 净 流 0.242-0.415 0.691 0.143 0.210 0.312 净 利 率 4.6% 4.2% 4.2% 6.3% 1.2% 4.5% 每 股 股 利 0.100 0.150 0.150 0.050 0.050 0.050 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 9.44% 9.81% 11.52% 8.26% 2.27% 10.23% 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 总 资 产 收 益 率 5.16% 4.75% 4.85% 4.63% 1.17% 4.60% 净 利 润 169 232 288 402 182 570 投 入 资 本 收 益 率 8.29% 9.64% 10.94% 6.51% 3.08% 7.54% 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 0 增 长 率 非 现 金 支 出 60 109 123 94 134 199 主 营 业 务 收 入 增 长 率 15.86% 22.12% 22.82% 14.68% 39.60% 31.43% 非 经 营 收 益 22 26 61 30 31 41 EBIT 增 长 率 15.90% 39.95% 40.39% 6.86% -52.18% 207.14% 营 运 资 金 变 动 -132-569 -135-125 243 65 净 利 润 增 长 率 2.50% 11.83% 22.97% 70.68% -72.77% 385.50% 经 营 活 动 现 金 净 流 118-203 337 401 590 876 总 资 产 增 长 率 25.79% 21.45% 20.43% 78.96% 7.77% 23.50% 资 本 开 支 -162-199 -72-1,805-1,715-1,815 资 产 管 理 能 力 投 资 -59 0-180 0 0 0 应 收 账 款 周 转 天 数 37.0 39.3 41.2 52.0 38.0 30.0 其 他 -19 39 8 2 3 4 存 货 周 转 天 数 47.6 44.7 43.1 65.0 55.0 50.0 投 资 活 动 现 金 净 流 -240-160 -244-1,803-1,712-1,811 应 付 账 款 周 转 天 数 31.5 34.8 36.3 45.0 50.0 50.0 股 权 募 资 49 2 0 2,323 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 36.8 70.9 56.6 56.5 61.8 64.5 债 权 募 资 212 292 362 342 55 1,209 偿 债 能 力 其 他 0-126 -212-74 -185-196 净 负 债 / 股 东 权 益 5.22% 28.54% 33.17% -3.82% 23.07% 42.46% 筹 资 活 动 现 金 净 流 262 167 150 2,591-130 1,013 EBIT 利 息 保 障 倍 数 8.8 9.0 7.5 27.5 9.1 14.5 现 金 净 流 量 140-196 243 1,189-1,252 78 资 产 负 债 率 37.01% 43.26% 50.56% 39.37% 43.25% 49.93% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 - 4 -
140306 140606 140906 141206 150306 150606 150906 151206 公 司 点 评 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 买 入 0 0 0 0 0 增 持 0 0 0 0 0 中 性 0 0 0 0 0 减 持 0 0 0 0 0 评 分 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 买 入 得 1 分, 为 增 持 得 2 分, 为 中 性 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 买 入 ; 1.01~2.0= 增 持 ; 2.01~3.0= 中 性 3.01~4.0= 减 持 历 史 推 荐 和 目 标 定 价 ( 人 民 币 ) 序 号 日 期 评 级 市 价 目 标 价 1 2015-12-02 买 入 22.20 25.00~27.00 2 2015-12-30 买 入 23.39 25.00~27.00 3 2016-01-20 买 入 17.65 25.00~27.00 人 民 币 ( 元 ) 23.70 21.09 18.48 15.87 13.26 10.65 8.04 历 史 推 荐 与 股 价 成 交 量 1,000 800 600 400 200 0 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-20%; 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -5%-5%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 下 - 5 -
特 别 声 明 : 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准, 已 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :021-60753903 传 真 :021-61038200 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 编 :201204 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 电 话 :010-66216979 传 真 :010-66216793 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 编 :100053 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 长 椿 街 3 号 4 层 电 话 :0755-83831378 传 真 :0755-83830558 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 :518000 地 址 : 中 国 深 圳 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 时 代 金 融 中 心 7BD - 6 -