表 1. 股 指 期 货 与 股 票 的 区 别 股 指 期 货 股 票 交 易 标 的 合 约 交 易 上 市 公 司 股 份 交 易 期 限 有 到 期 日 无 期 限 1 交 易 机 制 保 证 金 杠 杆 交 易 全 额 交 易 2 交 易 方 向 多 头 空 头 均 可 大 多 数 情 况

中 国 股 指 期 货 基 差 分 析 以 沪 深 300 股 指 期 货 为 例 规 划 研 究 部 陈 懿 冰 一 股 指 期 货 期 货 是 交 易 的 双 方 约 定 在 未 来 某 一 时 间 以 价 格 买 入 或 卖 出 某 种 商 品 的 合 约 根 据 标 的 物 的 不 同, 期 货 可 以 分 为 商 品 期 货 和 金 融 期 货 两 大 类 商 品 期 货 的 标 的 物 具 有 商 品 属 性, 主 要 包 括 农 产 品 能 源 金 属 等 金 融 期 货 的 标 的 物 具 有 金 融 属 性, 主 要 包 括 有 价 证 券 利 率 外 汇 等 股 指 期 货 是 以 股 票 价 格 指 数 为 标 的 的 一 种 金 融 期 货 交 易 双 方 根 据 对 未 来 市 场 走 势 的 判 断, 以 某 一 股 票 指 数 的 点 数 作 为 报 价, 选 择 不 同 月 份 的 合 约, 在 计 算 机 系 统 内 进 行 撮 合 成 交 股 指 期 货 采 用 现 金 交 割 的 方 式, 省 去 了 一 篮 子 股 票 组 合 的 周 转 在 合 约 到 期 时, 交 易 双 方 按 照 约 定 价 格 进 行 现 金 差 价 结 算, 对 未 平 仓 合 约 进 行 了 结 股 指 期 货 的 合 约 价 值 由 股 票 指 数 点 数 水 平 和 合 约 乘 数 共 同 决 定, 即 : 股 指 期 货 合 约 价 值 = 股 票 指 数 点 数 合 约 乘 数 与 股 票 这 一 基 础 资 产 相 比, 股 指 期 货 是 衍 生 品, 两 者 在 交 易 标 的 交 易 机 制 结 算 方 式 等 诸 多 方 面 存 在 差 异, 如 表 1 所 示 1

表 1. 股 指 期 货 与 股 票 的 区 别 股 指 期 货 股 票 交 易 标 的 合 约 交 易 上 市 公 司 股 份 交 易 期 限 有 到 期 日 无 期 限 1 交 易 机 制 保 证 金 杠 杆 交 易 全 额 交 易 2 交 易 方 向 多 头 空 头 均 可 大 多 数 情 况 下 做 多 结 算 方 式 每 日 无 负 债 结 算 不 采 取 每 日 无 负 债 结 算 股 利 所 属 无 权 领 取 股 利 可 以 领 取 公 司 股 利 交 易 成 本 较 低, 不 收 取 印 花 税 较 高, 征 收 印 花 税 股 指 期 货 是 在 20 世 纪 70 80 年 代 金 融 市 场 波 动 加 剧, 机 构 投 资 者 迫 切 需 要 金 融 工 具 管 理 股 票 价 格 风 险 的 背 景 下 诞 生 的 世 界 上 第 一 只 股 指 期 货 合 约 诞 生 于 1982 年, 是 由 美 国 堪 萨 斯 期 货 交 易 所 推 出 的 价 值 线 综 合 指 数 期 货 此 后 各 大 金 融 市 场 迅 速 推 出 以 不 同 股 票 指 数 为 标 的 的 股 指 期 货 合 约, 股 指 期 货 在 全 球 范 围 内 迅 速 发 展 根 据 美 国 期 货 业 协 会 (Futures Industry Association, 简 称 FIA) 对 全 球 衍 生 品 交 易 所 的 统 计 数 据,2015 年, 全 球 期 货 期 权 交 易 量 达 247.76 亿 张 合 约, 其 中 期 货 合 约 交 易 量 为 144.80 亿 张 合 约 二 沪 深 300 股 指 期 货 1 2 融 资 融 券 除 外 融 资 融 券 有 限 制 2

新 兴 市 场 金 融 的 迅 速 发 展, 也 催 生 了 股 指 期 货 成 为 新 兴 市 场 投 资 者 重 要 的 工 具 早 在 2006 年 2 月, 中 国 证 监 会 就 成 立 金 融 期 货 筹 备 领 导 小 组, 开 始 着 手 我 国 股 指 期 货 上 市 的 准 备 工 作 2006 年 9 月 中 国 金 融 期 货 交 易 所 正 式 成 立, 我 国 股 指 期 货 的 上 市 进 入 了 实 质 性 筹 备 阶 段 同 年 9 月 25 日, 沪 深 300 股 指 期 货 的 仿 真 交 易 正 式 推 出 经 过 三 年 仿 真 交 易 和 系 统 测 试,2010 年 4 月 16 日, 中 国 首 支 金 融 期 货 沪 深 300 股 指 期 货 正 式 挂 牌 交 易 首 批 上 市 的 合 约 有 IF1005 IF1006 IF1009 IF1012 等 四 个 合 约 最 小 变 动 价 位 合 约 月 份 交 易 时 间 等 具 体 的 合 约 要 件 如 表 2 所 示 表 2. 沪 深 300 股 指 期 货 合 约 要 件 列 表 合 约 要 件 内 容 合 约 标 的 合 约 乘 数 报 价 单 位 最 小 变 动 价 位 合 约 月 份 沪 深 300 指 数 每 点 300 元 指 数 点 0.2 指 数 点 当 月 下 月 即 随 后 两 个 季 月 交 易 时 间 上 午 9:30-11:30, 下 午 13:00-15:00 最 后 交 易 日 期 交 割 日 期 合 约 到 期 月 份 的 第 三 个 周 五, 遇 法 定 节 假 日 顺 延 同 最 后 交 易 日 期 涨 跌 停 板 幅 度 上 一 个 交 易 日 结 算 价 的 ±10% 3 非 套 期 保 值 持 仓 : 合 约 价 值 的 40%; 保 证 金 比 例 套 期 保 值 持 仓 : 合 约 价 值 的 20% 交 割 形 式 交 易 代 码 现 金 交 割 IF 3 2015 年 9 月 进 行 调 整 后 的 保 证 金 标 准 此 前 对 于 保 证 金 比 例 的 规 定 是 : 非 套 期 保 值 持 仓 的 交 易 保 证 金 标 准 为 合 约 价 值 的 40%; 套 期 保 值 持 仓 的 交 易 保 证 金 标 准 为 合 约 价 值 的 20% 3

上 市 交 易 所 中 国 金 融 期 货 交 易 所 资 料 来 源 : 中 国 金 融 期 货 交 易 所 目 前 我 国 上 市 的 股 指 期 货 主 要 有 沪 深 300 上 证 50 和 中 证 500 股 指 期 货 沪 深 300 股 指 期 货 上 市 时 间 最 长, 其 特 征 基 本 反 映 了 与 上 证 50 和 中 证 500 股 指 期 货 的 共 性, 因 此 本 文 以 沪 深 300 期 货 为 主 要 研 究 对 象 沪 深 300 股 指 期 货 是 以 沪 深 300 指 数 为 标 的 的 金 融 期 货 沪 深 300 指 数 选 取 沪 市 和 深 市 中 具 有 代 表 性 的 300 只 股 票 作 为 成 分 股, 具 有 较 高 的 市 场 覆 盖 率, 能 够 反 映 A 股 市 场 整 体 走 势 沪 深 300 指 数 权 重 比 较 分 散, 能 够 一 定 程 度 上 防 止 市 场 操 纵 的 行 为, 同 时 该 指 数 在 行 业 的 分 布 上 也 较 为 均 衡, 抗 行 业 周 期 性 强, 有 利 于 股 指 期 货 发 挥 套 期 保 值 的 功 能 沪 深 300 指 数 以 2004 年 12 月 31 日 为 基 日, 基 点 设 为 1000 点, 以 基 日 300 只 成 分 股 的 调 整 市 值 作 为 基 期 市 值, 在 随 后 日 期 采 用 派 许 加 权 的 方 法 进 行 沪 深 300 指 数 的 计 算 沪 深 300 股 指 期 货 自 推 出 以 来 交 易 活 跃, 在 提 高 市 场 效 率 风 险 管 理 和 价 格 发 现 等 方 面 发 挥 了 巨 大 作 用 沪 深 300 股 指 期 货 推 出 的 当 年 即 2010 年, 仅 上 市 9 个 月 的 股 指 期 货 年 成 交 量 达 9175 万 手, 占 所 有 期 货 品 种 成 交 量 的 2.93% 如 图 1 所 示, 在 成 交 最 为 活 跃 的 时 间 里, 沪 深 300 股 指 期 货 单 月 交 易 量 曾 达 到 4549 万 手, 在 所 有 期 货 品 种 成 交 量 中 排 名 第 一, 占 比 达 到 15% 左 右 2015 年, 尽 管 9 月 以 来 受 到 保 证 金 比 例 上 调 导 致 交 易 量 大 幅 急 速 萎 缩 的 影 响, 我 国 沪 深 300 4

2010-4-1 2010-8-1 2010-12-1 2011-4-1 2011-8-1 2011-12-1 2012-4-1 2012-8-1 2012-12-1 2013-4-1 2013-8-1 2013-12-1 2014-4-1 2014-8-1 2014-12-1 2015-4-1 2015-8-1 2015-12-1 2016-4-1 股 指 期 货 全 年 交 易 量 仍 高 达 到 2.67 亿 张 合 约, 在 全 球 以 股 票 指 数 为 标 的 的 衍 生 品 中 列 第 七 位, 是 国 际 金 融 衍 生 品 市 场 的 后 起 之 秀 50,000,000.00 45,000,000.00 40,000,000.00 35,000,000.00 30,000,000.00 25,000,000.00 20,000,000.00 15,000,000.00 10,000,000.00 5,000,000.00 0.00 沪 深 300 股 指 期 货 交 易 量 沪 深 300 股 指 期 货 交 易 量 占 比 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 图 1. 沪 深 300 股 指 期 货 交 易 量 及 其 占 比 2010 年 对 中 国 资 本 市 场 来 说 具 有 划 时 代 的 意 义 除 了 推 出 股 指 期 货,2010 年 3 月 31 日 中 国 正 式 启 动 融 资 融 券 业 务 试 点 股 指 期 货 和 融 券 交 易 的 推 出 为 中 国 股 票 市 场 提 供 了 做 空 机 制, 一 定 程 度 上 解 决 了 单 边 市 的 历 史 遗 留 问 题, 丰 富 了 证 券 市 场 的 投 资 品 种, 是 中 国 证 券 市 场 不 断 成 熟 与 完 善 的 标 志 之 一 尽 管 股 指 期 货 和 融 券 交 易 同 属 于 市 场 的 做 空 机 制, 但 本 质 上 有 所 区 别, 避 险 效 率 上 也 存 在 差 异 首 先, 在 做 空 标 的 上, 股 指 期 货 以 股 票 指 数 为 标 的, 做 空 整 个 市 场, 对 冲 的 是 5

系 统 风 险, 而 融 券 交 易 的 做 空 标 的 更 为 灵 活, 是 指 满 足 交 易 所 实 施 细 则 的 证 券 基 金 股 票 债 券 等, 是 对 非 系 统 风 险 的 对 冲 其 次, 从 资 金 的 使 用 效 率 看, 相 较 于 融 券 业 务, 即 便 是 2015 年 中 金 所 上 调 股 指 期 货 保 证 金 比 例 后, 非 套 期 保 值 的 合 约 可 使 用 的 杠 杆 比 率 达 到 2.5 倍, 套 期 保 值 的 杠 杆 比 率 为 5 倍, 而 融 券 交 易 保 证 金 比 例 为 50%, 可 使 用 杠 杆 比 例 为 2 倍, 资 金 使 用 效 率 更 低 此 外, 融 券 交 易 还 需 交 纳 印 花 税 融 资 融 券 等 其 它 成 本 最 后, 从 交 易 的 便 利 程 度 看, 股 指 期 货 是 交 易 所 金 融 衍 生 品, 合 约 标 准 化, 投 资 操 作 更 加 透 明 和 便 利, 投 资 效 率 高 相 较 之 下, 融 券 业 务 本 质 上 属 于 场 外 市 场 的 信 用 交 易, 没 有 标 准 化 的 合 约, 双 方 需 在 交 易 标 的 费 率 和 期 限 等 方 面 达 成 一 致, 投 资 操 作 不 透 明, 效 率 较 为 低 下 中 国 的 融 券 交 易 还 面 临 诸 多 额 外 要 求, 例 如 融 券 卖 出 交 易 只 能 采 用 限 价 而 非 市 价 委 托 ; 融 券 卖 出 申 报 价 格 不 得 低 于 该 证 券 的 最 近 成 交 价, 如 该 证 券 当 天 未 产 生 成 交 的, 申 报 价 格 不 得 低 于 前 收 盘 价 等 约 束 条 件 所 示 三 股 指 期 货 的 理 论 价 格 与 无 套 利 区 间 基 于 无 套 利 原 则 推 导 的 股 指 期 货 理 论 价 格 如 公 式 (1) F ( rc qc) T Se 公 式 (1) 其 中 S 是 现 货 价 格,T 表 示 到 期 期 限, r c 代 表 无 风 险 收 益 率 ( 连 续 复 利 ), q c 表 示 分 红 收 益 率 ( 连 续 复 利 ) 6

如 果 用 离 散 形 式 表 示, 则 理 论 上 的 股 指 期 货 价 格 表 示 为 : F S( 1 ( r q) T) 公 式 (2) 其 中 S 和 T 的 含 义 不 变,r 代 表 无 风 险 收 益 率,q 表 示 分 红 收 益 率 因 此, 理 论 上 股 指 期 货 的 价 格 与 时 间 价 值 分 红 大 小 关 系 密 切 然 而 现 实 世 界 的 策 略 涉 及 到 保 证 金 占 用 和 融 券 费 用 的 问 题, 股 指 期 货 的 理 论 价 格 是 一 个 区 间 正 向 套 利 的 过 程 决 定 了 股 指 期 货 无 套 利 区 间 的 理 论 上 限, 而 反 向 套 利 过 程 决 定 了 股 指 期 货 无 套 利 区 间 的 理 论 下 限 假 设 S T r 和 q 的 含 义 延 续 前 文, 另 假 定 期 货 交 易 保 证 金 比 例 为 1, 两 融 交 易 保 证 金 比 例 2, 融 券 年 化 费 用 率 为 r ' 对 于 正 向 套 利, 在 期 初 通 过 拆 入 资 金 构 建 股 票 多 头 和 期 货 空 头 的 投 资 组 合 0 时 刻 和 到 期 日 的 现 金 流 如 表 3 所 示 基 于 无 套 利 原 则, 到 期 日 的 净 现 金 流 应 为 0, 否 则 有 无 风 险 套 利 机 会 则 股 指 期 货 的 理 论 价 格 上 限 如 公 式 (3) 所 示 (1 ( r q) T) F S 1 r T 1 公 式 (3) 对 于 反 向 套 利, 在 期 初 通 过 拆 入 资 金 构 建 期 货 多 头 头 寸, 并 通 过 融 券 业 务 构 建 股 票 空 头, 形 成 投 资 组 合,0 时 刻 和 到 期 日 的 现 金 流 如 表 4 所 示 基 于 无 套 利 原 则, 同 理 可 得 股 指 期 货 的 理 论 价 格 下 限 为 : (1 ( r(1 2) r ' q) T) F S 1 r T 1 公 式 (4) 7

因 此, 股 指 期 货 理 论 上 的 无 套 利 区 间 为 : (1 ( r(1 ) r ' q) T) (1 ( r q) T) 1 r T 1 r T 2 S F S 1 1 8

表 3. 正 向 套 利 无 风 险 收 益 组 合 现 金 流 0 时 刻 现 金 流 T 时 刻 现 金 流 买 入 股 票 S 卖 出 股 票 S T 获 得 股 利 SqT 卖 出 股 指 期 货 股 指 期 货 交 割 T 支 付 期 货 合 约 保 证 金 F 1 取 回 期 货 合 约 保 证 金 F 1 拆 入 资 金 S F 1 归 还 资 金 1 净 现 金 流 0 净 现 金 流 1 F S ( S F )(1 rt ) F(1 r T) S(1 ( r q) T) 9

表 4. 负 向 套 利 无 风 险 收 益 组 合 现 金 流 0 时 刻 现 金 流 T 时 刻 现 金 流 借 股 票 卖 出 S 买 回 股 票 ST 支 付 融 券 成 本 支 付 股 利 Sr ' T SqT 支 付 融 券 保 证 金 S 2 取 回 融 券 保 证 金 S 2 买 入 股 指 期 货 合 约 股 指 期 货 交 割 ST F 支 付 期 货 合 约 保 证 金 F 1 取 回 期 货 合 约 保 证 金 F 1 拆 入 资 金 1 2 F S S 归 还 资 金 ( F 1 S 2 S)(1 rt) S(1 ( r(1 ) r ' q) T) F(1 r T) 净 现 金 流 0 净 现 金 流 2 1 10

2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 四 沪 深 300 股 指 期 货 基 差 分 析 基 差 是 股 指 期 货 与 现 货 指 数 价 格 的 差, 即 : 基 差 = 股 指 期 货 价 格 - 现 货 指 数 价 格 股 指 期 货 的 价 格 由 期 货 市 场 的 供 求 关 系 决 定, 而 现 货 指 数 的 价 格 也 随 着 现 货 市 场 中 供 求 关 系 的 变 化 而 变 化, 这 就 使 得 基 差 在 不 同 时 期 的 取 值 不 尽 相 同 当 基 差 取 值 为 正 时, 称 为 升 水, 也 就 是 正 向 市 场 ; 而 基 差 为 负 时, 称 为 贴 水, 即 反 向 市 场 图 2 展 示 了 自 2010 年 上 市 以 来 沪 深 300 股 指 期 货 基 差 与 沪 深 300 指 数 的 关 系 我 们 可 以 发 现 : 自 上 市 以 来 截 至 2015 年 股 灾 之 前, 沪 深 300 股 指 期 货 大 部 分 时 间 都 处 于 升 水 而 期 货 出 现 贴 水 往 往 具 有 一 定 的 季 节 性, 大 部 分 出 现 在 5 6 7 月 三 个 月, 随 后 回 到 升 水 5 6 7 月 的 交 易 日 中, 即 便 期 货 不 出 现 贴 水, 正 基 差 也 较 小 200.00 基 差 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 6,000.00 100.00 5,000.00 0.00 4,000.00-100.00 3,000.00-200.00 2,000.00-300.00 1,000.00-400.00 0.00 图 2. 沪 深 300 股 指 期 货 基 差 与 沪 深 300 指 数 的 关 系 11

2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 注 : 图 中 基 差 由 每 日 股 指 期 货 主 力 合 约 结 算 价 减 去 沪 深 300 收 盘 价 得 出 本 文 统 计 了 2010 年 以 来 至 今 沪 深 300 指 数 成 分 股 按 月 的 分 红 收 益 率 4, 如 图 3 所 示 可 以 发 现 : 沪 深 300 指 数 成 分 股 上 市 公 司 的 分 红 较 为 集 中, 通 常 每 年 分 红 一 次, 时 间 往 往 是 自 然 月 的 5 6 7 月 25.00% 沪 深 300 指 数 年 化 分 红 收 益 率 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 图 3. 沪 深 300 指 数 年 化 分 红 收 益 率 由 期 货 的 理 论 价 格 公 式 F S( 1 ( r q) T) 知 : 当 分 红 收 益 率 要 高 于 无 风 险 收 益 率 时, 理 论 上 期 货 价 格 会 出 现 贴 水 我 们 利 用 公 式 (2) 计 算 了 5 6 7 月 理 论 上 的 基 差, 实 际 基 差 与 理 论 基 差 的 偏 差 较 小 这 也 解 释 了 在 2015 年 股 灾 之 前, 每 年 5 6 7 月, 期 货 合 约 出 现 贴 水, 而 随 着 沪 深 300 指 数 成 分 股 实 施 分 红, 贴 水 会 逐 渐 消 失 的 现 象 4 这 里 的 某 个 月 表 示 的 是 当 月 股 指 期 货 合 约 交 割 日 的 下 一 个 交 易 日 至 下 月 股 指 期 货 合 约 到 期 日 例 如,2010 年 5 月 指 的 是 2010 年 5 月 股 指 期 货 合 约 交 割 日 ( 即 2010 年 5 月 21 日 ) 的 下 一 个 交 易 日 ( 即 2010 年 5 月 24 日 ) 到 6 月 股 指 期 货 合 约 交 割 日 ( 即 2010 年 6 月 18 日 ) 12

但 是 自 2015 年 股 灾 以 来, 我 们 可 以 看 到, 沪 深 300 股 指 期 货 长 时 间 处 于 深 幅 贴 水,2015 年 6 月 至 今 股 指 期 货 基 差 均 值 为 -58.73 点, 负 基 差 更 是 在 2015 年 9 月 达 到 -354.88 的 最 高 点, 如 图 4 所 示 而 随 着 当 年 7 月 份 分 红 实 施 结 束, 股 指 期 货 的 贴 水 也 并 没 有 消 失 这 表 明 : 当 前 股 指 期 货 的 贴 水 已 不 能 由 分 红 收 益 率 高 于 无 风 险 收 益 率 解 释 200.00 基 差 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 6,000.00 100.00 5,000.00 0.00 4,000.00-100.00 3,000.00-200.00 2,000.00-300.00 1,000.00-400.00 0.00 图 4. 2015 年 以 来 沪 深 300 股 指 期 货 基 差 与 现 货 指 数 的 关 系 进 一 步 地, 根 据 无 套 利 原 则, 考 虑 到 构 建 负 向 套 利 组 合 的 成 本 和 费 用, 我 们 根 据 公 式 (4) 计 算 了 股 指 期 货 理 论 上 的 价 格 下 限 发 现 自 2015 年 股 灾 以 来, 股 指 期 货 实 际 结 算 价 格 较 大 程 度 地 低 于 其 理 论 价 格 区 间 下 限 实 际 基 差 相 对 于 理 论 基 差 的 偏 差 均 值 甚 至 达 到 了 5 倍 以 上 回 归 本 质, 从 理 论 上 来 看, 期 货 价 格 代 表 的 是 市 场 对 未 13

来 某 一 时 间 点 的 现 货 价 格 的 预 期, 因 此 基 差 在 一 定 程 度 上 能 够 反 映 市 场 对 现 货 未 来 走 势 的 判 断, 应 有 一 定 的 领 先 指 示 作 用 但 考 察 2015 年 市 场 大 幅 上 涨 后 发 生 股 灾 又 转 为 下 跌 的 典 型 阶 段, 我 们 可 以 发 现, 股 指 期 货 价 格 相 对 于 现 货 的 领 先 性 并 不 明 显, 与 大 盘 走 势 呈 现 出 同 步 甚 至 略 有 滞 后 的 特 性 5 这 在 一 定 程 度 上 反 映 出 : 期 货 市 场 的 走 势 受 到 现 货 市 场 的 走 势 影 响, 并 由 于 股 指 期 货 高 杠 杆 可 卖 空 T+0 交 易 的 特 性, 在 市 场 连 续 上 涨 或 下 跌 时 出 现 过 度 反 应, 进 一 步 扩 大 市 场 的 动 量 效 应 即 : 在 市 场 出 现 大 幅 上 涨 时, 股 指 期 货 涨 幅 高 于 现 货 指 数, 出 现 正 基 差 并 进 一 步 扩 大, 而 在 市 场 下 跌 时 跌 幅 超 过 指 数, 出 现 负 基 差 并 进 一 步 扩 大 主 要 表 现 为 :2015 年 市 场 上 半 年 迅 速 上 涨, 沪 深 300 股 指 期 货 1-5 月 的 基 差 在 -2% 到 2% 区 间 内 变 动, 到 五 月 底 六 月 初, 随 着 市 场 不 断 创 出 新 高, 沪 深 300 股 指 期 货 受 现 货 指 数 走 势 影 响 也 连 续 出 现 多 个 交 易 日 的 正 基 差,5 月 28 日 升 水 幅 度 达 到 3% 的 高 点 6 月 中 下 旬 开 始, 股 市 出 现 暴 跌, 上 证 综 指 从 高 位 下 挫 至 3300 多 点, 股 指 期 货 开 始 出 现 较 大 的 负 基 差 叠 加 集 中 分 红 的 一 定 影 响, 沪 深 300 股 指 期 货 7 月 8 月 几 乎 在 所 有 交 易 日 都 呈 现 深 度 贴 水 市 场 快 速 下 跌 时 期, 基 差 不 断 扩 大, 最 高 时 基 差 率 达 到 -10.56%, 反 映 出 投 资 者 在 股 灾 后 的 极 度 悲 5 相 关 性 检 验 表 明 : 股 指 期 货 结 算 价 与 现 货 指 数 同 步 相 关 性 最 大 14

观 情 绪 此 后, 随 着 股 指 略 有 回 升, 投 资 者 情 绪 逐 渐 有 好 转, 基 差 有 所 缩 窄 随 着 去 年 9 月 中 金 所 对 股 指 期 货 头 寸 的 限 制 和 保 证 金 调 整 等 规 定 出 台, 股 指 期 货 交 易 量 极 度 萎 缩, 市 场 流 动 性 大 大 减 小, 股 指 期 货 价 格 受 现 货 市 场 价 格 走 势 的 影 响 也 在 变 小, 负 基 差 相 对 保 持 稳 定 沪 深 300 股 指 期 货 较 长 时 间 处 于 贴 水, 反 映 了 投 资 者 对 未 来 股 票 市 场 相 对 悲 观 的 情 绪 站 在 当 前 时 点 看, 以 2016 年 8 月 30 日 为 例, 股 指 期 货 的 贴 水 幅 度 仍 然 较 大, 远 低 于 理 论 价 格, 如 图 5 所 示 尽 管 我 们 将 期 货 交 易 保 证 金 融 券 交 易 保 证 金 和 融 券 费 用 等 因 素 考 虑 在 内, 目 前 沪 深 300 股 指 期 货 当 月 和 下 月 合 约 的 市 场 价 格 仍 然 低 于 理 论 上 的 无 套 利 区 间 下 限, 而 季 月 和 下 季 月 合 约 的 市 场 价 格 的 套 利 空 间 也 不 大 3350 3300 3250 3200 3150 3100 3050 3000 无 套 利 区 间 股 指 期 货 结 算 价 股 指 期 货 理 论 价 格 2950 IF1609 IF1610 IF1612 IF1703 图 5. 8 月 30 日 沪 深 300 股 指 期 货 价 格 与 理 论 价 格 对 比 根 据 国 际 成 熟 市 场 的 经 验, 当 期 货 基 差 超 过 合 理 区 间 时, 15

会 吸 引 市 场 中 的 套 利 资 金 进 行 期 现 套 利 由 于 基 差 会 在 交 割 日 强 制 收 敛, 所 以 期 现 套 利 风 险 较 小 在 股 指 期 货 出 现 升 水 时, 理 论 上 可 以 通 过 买 入 现 货 组 合 或 ETF, 卖 出 股 指 期 货 实 现 正 向 套 利 在 中 国 市 场 买 入 股 票 或 ETF 基 金 交 易 成 本 相 对 较 低, 相 较 于 负 向 套 利 需 要 通 过 融 券 卖 出 现 货 的 做 法, 限 制 较 少 因 此 在 正 基 差 走 阔 时, 市 场 上 总 会 存 在 套 利 者 形 成 促 使 正 基 差 回 归 的 力 量 这 也 解 释 了 历 史 上 正 基 差 绝 对 值 相 较 于 负 基 差 绝 对 值 要 更 小 的 原 因 即 便 在 牛 市 相 对 疯 狂 的 阶 段, 由 于 套 利 机 会 的 存 在, 股 指 期 货 的 正 基 差 也 仅 在 3% 左 右, 而 在 去 年 股 灾 之 后, 负 基 差 最 大 达 到 了 10% 以 上 而 在 类 似 当 前 的 情 形 下, 股 指 期 货 出 现 较 大 幅 度 贴 水 时, 理 论 上 可 以 通 过 融 券 卖 出 现 货 组 合 或 ETF, 买 入 股 指 期 货 实 现 反 向 套 利 但 反 向 套 利 需 要 通 过 融 券 卖 出 现 货, 在 我 国 的 市 场 环 境 下, 市 场 的 融 券 机 制 不 够 完 善, 融 券 标 的 少, 融 券 规 模 小, 今 年 以 来 融 券 规 模 进 一 步 走 低,2016 年 7 月 末 融 券 余 额 水 平 仅 为 31.69 亿 元, 标 的 为 沪 深 300 指 数 的 ETF 融 券 余 额 则 不 到 8 亿, 使 得 融 券 存 在 一 定 障 碍 16