目 录 一 IC 指 标 忽 略 了 个 股 流 动 性 约... 3 二 因 子 有 效 性 的 四 大 约 束... 6 三 基 于 流 动 性 约 束 的 因 子 评 价... 9 四 报 告 结 论... 11 插 图 目 录... 12 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务

金 融 工 程 研 究 / 量 化 策 略 因 子 的 流 动 性 约 束 因 子 Alpha 来 源 研 究 报 告 之 三 报 告 摘 要 : 因 子 的 有 效 性 一 般 会 采 用 IC 来 评 价, 但 IC 计 算 中 隐 含 了 股 票 交 易 无 成 本 且 资 金 等 权 配 置 的 强 假 设, 实 际 投 资 中 个 股 的 流 动 性 使 得 因 子 表 现 与 理 想 ( 无 成 本 情 况 ) 产 生 较 大 差 异 样 本 内 长 效 Alpha 因 子 的 存 在 很 可 能 是 因 为 对 流 动 性 的 考 虑 不 足, 只 有 较 小 的 资 金 规 模 才 能 使 Alpha 因 子 免 于 交 易 成 本 的 业 绩 侵 蚀 从 流 动 性 角 度 来 看, 因 子 的 有 效 性 受 资 金 规 模 股 票 数 量 资 金 分 配 方 式 以 及 调 仓 周 期 四 个 要 素 影 响, 故 因 子 评 价 应 基 于 特 定 的 资 金 规 模, 在 股 票 数 量 配 置 方 式 调 仓 周 期 上 寻 求 均 衡 213 年 6 月 18 日 民 生 证 券 金 融 工 程 团 队 分 析 师 : 王 红 兵 执 业 证 号 :S151292 电 话 :(86755)22662129 邮 箱 :wanghongbing@mszq.com 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 7888 号 东 海 国 际 中 心 A 座 28 层 5184 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 1

目 录 一 IC 指 标 忽 略 了 个 股 流 动 性 约... 3 二 因 子 有 效 性 的 四 大 约 束... 6 三 基 于 流 动 性 约 束 的 因 子 评 价... 9 四 报 告 结 论... 11 插 图 目 录... 12 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 2

在 量 化 研 究 中 我 们 一 般 会 采 用 IC 来 评 价 因 子 的 有 效 性, 但 单 一 因 子 IC 计 算 中 隐 含 了 一 个 强 假 设, 也 即 股 票 交 易 无 成 本 且 资 金 为 等 权 配 置, 随 着 投 资 规 模 的 不 断 加 大, 个 股 流 动 性 使 得 交 易 磕 磕 绊 绊, 实 际 的 投 资 结 果 与 预 想 的 大 相 径 庭 一 IC 指 标 忽 略 了 个 股 流 动 性 约 在 量 化 策 略 研 究 中, 为 了 研 究 方 便 我 们 把 调 仓 成 本 设 定 为 一 个 固 定 比 例, 那 么 在 不 同 的 投 资 规 模 下, 个 股 流 动 性 对 因 子 的 超 额 收 益 会 产 生 多 大 的 影 响 呢? 以 汽 车 行 业 为 例, 在 212 年 1 月 18 日 -212 年 2 月 21 日 期 间,3 个 月 的 价 格 反 转 指 标 MR3 表 现 最 为 突 出,IC 为.65,77 只 汽 车 股 的 平 均 收 益 率 8.68%, 反 转 指 标 靠 前 的 1 只 股 票 的 平 均 收 益 率 为 15.1% 那 么 15.1% 水 平 的 收 益 率 能 否 获 得 呢? 假 定 我 们 最 多 只 能 获 得 个 股 当 日 交 易 量 的 5%, 资 金 平 均 分 配 如 果 初 始 资 金 为 1 万 元, 单 边 佣 金.1%, 印 花 税.1%, 相 对 1 月 18 日 前 的 收 盘 价,1 只 股 票 中 6 只 股 票 的 建 仓 成 本 下 降 了, 截 至 2 月 21 日, 该 股 票 组 合 浮 盈 15.41%, 比 无 成 本 建 仓 的 收 益 率 稍 高 一 些 在 这 些 股 票 中, 流 动 性 较 差 的 万 里 扬 (2434) 用 了 8 个 交 易 日 才 把 分 配 的 资 金 建 完 仓, 等 权 的 资 金 分 配 或 许 可 以 烫 平 业 绩 波 动, 但 需 承 担 流 动 性 不 足 带 来 的 交 易 成 本 攀 升 图 1: 总 资 金 规 模 1 万 的 情 况 下, 个 股 建 仓 成 本 相 对 于 建 仓 前 收 盘 价 的 变 动 比 例 3.% 2.% 2.8% 1.% 1.12%.83%.83%.% -1.% -2.% 风 帆 股 松 辽 汽 车 东 风 科 技 博 云 新 材 林 海 股 万 里 扬 钱 江 摩 托 银 轮 股 -.39% -.55% -.94% -1.55% 天 汽 模 新 朋 股 -3.% -4.% -2.25% -3.1% 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 3

图 2: 总 资 金 规 模 1 万 的 情 况 下, 流 动 性 较 差 的 个 股 ( 万 里 扬 ) 的 建 仓 过 程 8.15 25 8.1 8.5 2 8. 7.95 7.9 7.85 7.8 7.75 7.7 15 1 5 建 仓 数 量 成 本 ( 左 轴 ) 7.65 212118 212119 21212 21213 212131 21221 21222 21223 如 果 建 仓 资 金 达 到 5 万, 那 么 1 只 股 票 中 只 有 2 只 个 股 获 得 有 利 的 建 仓 成 本, 其 余 8 只 个 股 建 仓 成 本 不 同 程 度 地 大 幅 攀 升 截 至 2 月 21 日 的 组 合 浮 盈 降 低 至 12.75%, 比 理 论 情 况 下 降 低 了 2.35 个 百 分 点 其 中 松 辽 汽 车 的 建 仓 成 本 攀 升 了 1%, 松 辽 汽 车 的 建 仓 时 间 拉 长 至 1 个 交 易 日, 交 易 成 本 不 断 升 高, 如 图 4 所 示, 也 就 是 说, 在 2 个 交 易 日 的 因 子 调 仓 期 中 松 辽 汽 车 花 了 一 半 的 时 间 在 买 货 图 3: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 个 股 建 仓 成 本 相 对 于 建 仓 前 收 盘 价 的 变 动 比 例 12.% 1.% 8.% 资 金 规 模 1 万 资 金 规 模 5 万 6.% 4.% 2.%.% -2.% 风 帆 股 松 辽 汽 车 东 风 科 技 博 云 新 材 林 海 股 万 里 扬 钱 江 摩 托 银 轮 股 天 汽 模 新 朋 股 -4.% -6.% 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 4

图 4: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 松 辽 汽 车 的 建 仓 过 程 6.2 6 5.8 5.6 5.4 5.2 建 仓 数 量 成 本 ( 左 轴 ) 25 2 15 1 5 4.8 4.6 212118 21212 212131 21222 21226 5 如 果 资 金 不 是 等 权 分 配, 按 流 通 市 值 和 流 动 性 加 权, 建 仓 成 本 各 有 不 同, 如 图 5 所 示, 其 中 流 动 性 加 权 是 按 照 最 近 1 周 的 日 平 均 成 交 金 额 进 行 资 金 配 置, 在 这 个 案 例 中 流 动 性 加 权 效 果 最 佳, 流 通 性 加 权 的 股 票 组 合 收 益 率 为 14.78%, 流 通 市 值 加 权 的 收 益 率 为 13.54% 不 过 采 用 流 动 性 或 流 通 市 值 加 权 相 当 于 在 反 转 因 子 上 叠 加 了 市 值 因 子, 在 这 个 案 例 中 是 强 化 了 反 转 因 子, 但 这 样 的 加 权 方 式 不 是 时 时 占 优 图 5: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 不 同 的 资 金 配 置 方 式 影 响 建 仓 成 本 12.% 1.% 8.% 6.% 等 权 流 通 市 值 加 权 流 动 性 加 权 4.% 2.%.% -2.% 松 辽 汽 车 林 海 股 万 里 扬 东 风 科 技 风 帆 股 博 云 新 材 钱 江 摩 托 银 轮 股 天 汽 模 新 朋 股 -4.% -6.% 很 显 然 上 面 看 到 的 种 种 收 益 率 还 只 是 浮 盈, 如 果 到 期 换 仓 卖 出 还 要 抵 消 一 部 分 收 益 从 上 面 的 分 析 可 以 看 出, 随 着 投 资 规 模 的 扩 大, 交 易 成 本 的 攀 升 比 想 象 中 要 大 得 多 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 5

二 因 子 有 效 性 的 四 大 约 束 从 第 一 部 分 的 分 析 中 可 以 发 现, 因 子 的 有 效 性 评 价 受 到 诸 多 要 素 的 约 束, 如 图 6 所 示, 资 金 规 模 股 票 数 量 资 金 分 配 方 式 以 及 建 仓 期 长 短 不 同 的 资 金 规 模 下, 因 子 研 究 不 能 遵 循 固 定 的 调 仓 周 期, 股 票 数 量 也 要 适 当 增 多, 尤 其 对 于 那 些 高 换 手 的 因 子 从 资 金 容 量 的 角 度 来 看, 市 值 因 子 是 最 不 容 忽 视 的,Alpha 因 子 有 时 候 与 市 值 因 子 表 现 负 相 关 性, 所 以 选 择 什 么 样 的 Alpha 因 子 其 实 就 是 在 超 额 收 益 和 资 金 容 量 之 间 找 一 个 均 衡 点 即 使 在 同 一 个 多 因 子 模 型 中, 因 子 的 周 期 也 应 各 不 相 同 图 6: 因 子 有 效 性 的 四 大 约 束 变 量 股 票 数 量 调 仓 周 期 资 金 规 模 资 金 配 置 有 效 性 约 束 我 们 考 察 212 年 反 转 因 子 对 汽 车 行 业 的 选 股 能 力, 股 票 数 量 为 2 只, 换 仓 周 期 为 2 个 交 易 日, 股 票 加 权 方 式 采 用 流 通 市 值 加 权 不 同 资 金 规 模 下 的 净 值 变 化 如 图 7 所 示,1 万 的 资 金 规 模 与 无 成 本 情 况 下 基 本 相 似,5 万 以 上 开 始 有 明 显 影 响 图 7: 不 同 资 金 规 模 下, 反 转 因 子 选 股 的 净 值 表 现 (212 年 汽 车 行 业 ) 14 13 12 11 1 9 无 成 本 1W 5W 1W 2W 8 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 6

212 年 期 末 超 额 收 益 情 况 如 图 8 所 示, 随 着 投 资 规 模 的 扩 大, 超 额 收 益 程 序 衰 减 趋 势 图 8: 不 同 资 金 规 模 下 反 转 因 子 相 对 于 行 业 指 数 的 超 额 收 益 (212 年 汽 车 行 业 ) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 资 金 规 模 ( 万 元 ) 2 4 6 8 1 12 14 16 18 2 把 调 仓 周 期 放 宽 至 4 个 交 易 日, 反 转 因 子 的 超 额 收 益 出 现 下 降, 但 对 资 金 规 模 的 敏 感 性 大 大 降 低, 如 图 9 所 示 图 9: 不 同 调 仓 周 期 下 反 转 因 子 期 末 超 额 收 益 对 比 2 18 16 调 仓 期 :2D 调 仓 期 :4D 14 12 1 8 6 4 2 资 金 规 模 ( 万 元 ) 2 4 6 8 1 12 14 16 18 2 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 7

组 合 中 股 票 数 量 的 增 加 也 可 降 低 资 金 规 模 敏 感 性, 如 图 1 所 示, 当 实 际 投 资 规 模 较 大 时, 对 股 票 数 量 较 少 的 样 本 内 研 究 结 论 就 不 能 轻 易 采 信 随 着 股 票 组 合 内 个 股 数 量 的 增 多, 有 成 本 组 合 的 超 额 收 益 越 与 无 成 本 组 合 超 额 收 益 之 间 的 差 异 越 来 越 小 图 1: 不 同 个 股 数 量 的 股 票 组 合 期 末 的 超 额 收 益 25 2 无 成 本 Alpha 5W 资 金 的 Alpha 1W 资 金 的 Alpha 15 1 5 1 只 2 只 3 只 4 只 5 只 图 11: 有 成 本 组 合 的 超 额 收 益 越 与 无 成 本 组 合 超 额 收 益 的 差 异 2-2 1 只 2 只 3 只 4 只 5 只 -4-6 5W 资 金 的 Alpha 1W 资 金 的 Alpha -8-1 -12 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 8

样 本 内 找 出 的 长 期 Alpha 因 子 与 二 级 市 场 的 有 效 性 似 乎 难 以 一 致 起 来, 究 其 原 因 我 认 为 主 要 还 是 流 动 性 约 束 的 存 在, 较 小 的 资 金 投 资 规 模 使 得 高 换 手 的 alpha 因 子 免 于 交 易 成 本 的 业 绩 侵 蚀 假 定 资 金 规 模 1 亿 元 和 5 亿 元 2 只 股 票 调 仓 周 期 2 个 交 易 日, 不 同 资 金 配 置 方 式 下 反 转 因 子 选 股 组 合 的 期 末 净 值 如 图 12 所 示 无 成 本 下 反 转 因 子 在 212 年 表 现 较 为 突 出, 故 采 用 因 子 加 权 在 资 金 容 量 不 大 的 情 况 下 取 得 了 很 好 的 业 绩, 但 随 着 投 资 规 模 扩 大 至 5 亿 元, 因 子 加 权 背 后 的 流 动 性 约 束 使 得 其 期 末 业 绩 和 流 通 市 值 加 权 非 常 接 近 图 12: 不 同 资 金 配 置 方 式 下, 反 转 因 子 选 股 组 合 的 净 值 变 化 (212 年 汽 车 行 业 ) 122 12 118 116 114 112 11 18 16 14 12 因 子 加 权 +1 亿 元 市 值 加 权 +1 亿 元 因 子 加 权 +5 亿 元 市 值 加 权 +5 亿 元 三 基 于 流 动 性 约 束 的 因 子 评 价 IC 计 算 中 股 票 交 易 无 成 本 及 等 权 资 金 配 置 的 假 设 忽 略 了 流 动 性, 较 短 调 仓 期 内 有 效 的 因 子 很 可 能 无 法 承 载 大 额 的 资 产 配 置 不 同 的 行 情 下 因 子 IC 对 资 金 规 模 的 敏 感 性 会 不 同, 在 面 对 拐 点 型 行 情 时 因 子 的 资 金 敏 感 性 会 凸 显 出 来 我 们 把 流 动 性 考 虑 进 来, 假 定 个 股 等 权 配 置 资 金, 换 仓 周 期 为 2 个 交 易 日, 建 仓 交 易 限 制 在 2 个 交 易 日 内, 卖 货 以 出 清 为 原 则, 不 考 虑 卖 出 交 易 日 数 量 限 制 212 年 2 月 8 日 -212 年 3 月 6 日 期 间 汽 车 行 业 的 反 转 因 子 对 资 金 非 常 敏 感, 在 这 个 期 间, 无 成 本 条 件 下 反 转 因 子 非 常 有 效, 随 着 个 股 交 易 规 模 的 扩 大, 有 效 性 不 断 降 低, 当 个 股 的 交 易 资 金 规 模 达 到 15 万 时, 该 因 子 基 本 可 判 断 为 失 效, 如 图 13 所 示 当 然 不 是 所 有 的 时 候 反 转 因 子 呈 现 如 此 的 衰 减 特 征, 这 和 当 时 的 行 情 有 关 在 此 期 间, 对 于 汽 车 行 业 低 换 手 价 格 反 转 PCF 和 小 盘 在 无 成 本 情 况 下 比 较 有 效, 但 当 个 股 资 金 交 易 规 模 达 到 1 万 时,PCF 和 小 盘 因 子 变 得 不 在 那 么 有 效 了, 同 时 低 换 手 和 反 转 因 子 的 有 效 性 也 有 较 大 幅 度 降 低, 如 图 14 所 示 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 9

图 13: 反 转 因 子 的 资 金 规 模 敏 感 性 (21228-21236).3 IC.25.2.15.1.5 -.5 5 1 15 个 股 交 易 资 金 规 模 ( 万 元 ) 图 14: 个 股 资 金 交 易 规 模 1 万 的 情 况 下 因 子 的 IC.4.35.3 No_Cost 1W.25.2.15.1.5 低 换 手 价 格 反 转 PCF 小 盘 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 1

四 报 告 结 论 因 子 有 效 性 一 般 会 采 用 IC 来 评 价, 但 IC 计 算 中 隐 含 了 股 票 交 易 无 成 本 且 资 金 等 权 配 置 的 强 假 设, 实 际 投 资 中 个 股 的 流 动 性 使 得 因 子 表 现 与 理 想 ( 无 成 本 情 况 ) 产 生 较 大 差 异 样 本 内 长 效 Alpha 因 子 的 存 在 很 可 能 是 因 为 对 流 动 性 的 考 虑 不 足, 只 有 较 小 的 资 金 规 模 才 能 使 Alpha 因 子 免 于 交 易 成 本 的 业 绩 侵 蚀 从 流 动 性 角 度 来 看, 因 子 的 有 效 性 受 资 金 规 模 股 票 数 量 资 金 分 配 方 式 以 及 调 仓 周 期 四 个 要 素 影 响, 所 以 因 子 评 价 应 基 于 特 定 的 资 金 规 模, 在 股 票 数 量 配 置 方 式 调 仓 周 期 上 寻 求 均 衡 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 11

插 图 目 录 图 1: 总 资 金 规 模 1 万 的 情 况 下, 个 股 建 仓 成 本 相 对 于 建 仓 前 收 盘 价 的 变 动 比 例... 3 图 2: 总 资 金 规 模 1 万 的 情 况 下, 流 动 性 较 差 的 个 股 ( 万 里 扬 ) 的 建 仓 过 程... 4 图 3: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 个 股 建 仓 成 本 相 对 于 建 仓 前 收 盘 价 的 变 动 比 例... 4 图 4: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 松 辽 汽 车 的 建 仓 过 程... 5 图 5: 总 资 金 规 模 5 万 的 情 况 下, 不 同 的 资 金 配 置 方 式 影 响 建 仓 成 本... 5 图 6: 因 子 有 效 性 的 四 大 约 束 变 量... 6 图 7: 不 同 资 金 规 模 下, 反 转 因 子 选 股 的 净 值 表 现 (212 年 汽 车 行 业 )... 6 图 8: 不 同 资 金 规 模 下 反 转 因 子 相 对 于 行 业 指 数 的 超 额 收 益 (212 年 汽 车 行 业 )... 7 图 9: 不 同 调 仓 周 期 下 反 转 因 子 期 末 超 额 收 益 对 比... 7 图 1: 不 同 个 股 数 量 的 股 票 组 合 期 末 的 超 额 收 益... 8 图 11: 有 成 本 组 合 的 超 额 收 益 越 与 无 成 本 组 合 超 额 收 益 的 差 异... 8 图 12: 不 同 资 金 配 置 方 式 下, 反 转 因 子 选 股 组 合 的 净 值 变 化 (212 年 汽 车 行 业 )... 9 图 13: 反 转 因 子 的 资 金 规 模 敏 感 性 (21228-21236)... 1 图 14: 个 股 资 金 交 易 规 模 1 万 的 情 况 下 因 子 的 IC... 1 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 12

分 析 师 简 介 王 红 兵, 西 安 交 通 大 学 管 理 科 学 与 工 程 硕 士,24 年 进 入 证 券 行 业 从 事 金 融 工 程 研 究, 研 究 领 域 包 括 衍 生 品 量 化 选 股 量 化 行 业 配 置 事 件 投 资 等, 坚 持 简 单 实 用 的 研 究 风 格, 曾 开 发 了 考 虑 分 析 师 预 期 的 权 证 定 价 模 型 期 现 套 利 现 货 优 化 模 型 行 业 选 股 量 化 框 架 基 于 宏 观 行 业 基 本 面 以 及 市 场 情 绪 的 行 业 配 置 模 型 基 于 分 析 师 的 系 列 事 件 选 股 模 型 等 分 析 师 承 诺 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 和 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 评 级 说 明 公 司 评 级 标 准 投 资 评 级 说 明 以 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 行 业 评 级 标 准 以 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 指 数 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 民 生 证 券 研 究 院 : 强 烈 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 中 性 回 避 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 2% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 1%~2% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -1%~1% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 1% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 5% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 北 京 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 28 号 民 生 金 融 中 心 A 座 17 层 ;15 上 海 : 浦 东 新 区 银 城 中 路 488 号 太 平 金 融 大 厦 393 室 ; 212 深 圳 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 7888 号 东 海 国 际 中 心 A 座 ; 5184 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 13

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