分 级 基 金 的 发 展 现 状 与 展 望 Morningstar 晨 星 ( 中 国 ) 研 究 中 心 代 景 霞 分 级 基 金 在 国 内 的 起 源 和 发 展 分 级 基 金 是 借 鉴 结 构 化 产 品 分 级 技 术 发 展 起 来 的 一 种 基 金 创 新 产 品 它 是 通 过 对 基 金 份 额 进 行 风 险 收 益 的 重 构, 将 基 金 份 额 分 成 具 有 不 同 风 险 收 益 特 征 的 基 金 份 额 等 级, 即 优 先 份 额 和 进 取 份 额, 优 先 份 额 一 般 可 以 优 先 获 得 分 配 基 准 收 益, 进 取 份 额 最 大 化 补 偿 优 先 份 额 的 本 金 及 基 准 收 益, 进 取 份 额 通 常 以 较 大 程 度 参 与 剩 余 收 益 分 配 或 者 承 担 损 失 而 获 得 一 定 的 杠 杆, 从 而 满 足 投 资 者 更 为 细 化 的 投 资 需 求 而 投 资 需 求 的 满 足 正 是 通 过 这 种 杠 杆 的 调 节 作 用 实 现 的 杠 杠 的 高 低 体 现 了 未 来 的 投 资 收 益 也 揭 示 了 不 可 知 的 风 险 大 小 目 前, 在 国 内 的 开 放 式 基 金 和 封 闭 式 基 金 中 均 有 这 一 类 杠 杆 化 产 品 2007 年 分 级 基 金 首 次 引 入 中 国, 究 其 起 源, 主 要 是 为 了 突 破 封 闭 式 基 金 发 展 瓶 颈 谋 求 更 大 发 展 空 间 而 引 入 的 创 新 品 种 1998 年 至 2002 年 是 老 封 闭 式 基 金 发 行 的 黄 金 时 期, 有 54 只 封 闭 式 基 金 相 继 发 行 并 投 入 运 作, 随 着 最 后 一 只 老 封 闭 式 基 金 基 金 久 富 ( 现 已 转 为 长 城 久 富 股 票 ) 于 2002 年 8 月 成 立, 此 后 的 5 年 时 间, 封 闭 式 基 金 发 行 陷 入 了 沉 寂 期 如 何 突 破 瓶 颈 成 为 封 闭 式 基 金 发 展 的 关 键 2007 年 第 一 支 封 闭 式 分 级 基 金 国 投 瑞 银 瑞 福 分 级 基 金 的 面 世, 打 开 了 一 扇 封 闭 式 基 金 重 整 旗 鼓 的 窗 口 此 后, 各 类 型 分 级 基 金 不 断 推 出 创 新 产 品, 不 仅 为 封 闭 式 基 金 的 整 装 重 发 立 下 汗 马 功 劳, 而 且 也 拓 展 到 开 放 式 基 金 领 域 由 于 分 级 基 金 可 以 通 过 业 绩 杠 杆 的 调 节 作 用 分 为 两 种 风 险 收 益 不 同 的 份 额, 分 别 满 足 收 益 稳 定 的 投 资 者 和 偏 好 高 风 险 的 投 资 者 的 不 同 需 求, 加 之 可 以 在 二 级 市 场 交 易, 一 出 现 便 大 受 投 资 者 欢 迎, 一 度 高 溢 价 现 象 比 比 皆 是 尽 管 分 级 设 置 起 源 于 封 闭 式 基 金, 但 却 在 开 放 式 基 金 中 得 到 长 足 的 发 展 开 放 式 分 级 基 金 的 优 先 份 额 进 取 份 额 同 时 上 市 交 易, 基 础 份 额 仅 能 在 一 级 市 场 申 购 和 赎 回, 但 由 于 设 置 了 转 托 管 机 制, 使 得 一 级 和 二 级 市 场 的 份 额 可 以 通 过 配 对 转 换 实 现 拆 分 与 合 并, 打 通 不 同 市 场 的 交 易 模 式 转 换, 满 足 投 资 者 多 样 化 的 投 资 需 求 截 止 2012 年 3 月 31 日, 市 场 上 已 成 立 的 分 级 基 金 有 39 个, 规 模 超 过 700 亿 份, 图 1 为 分 级 基 金 上 市 数 量 统 计 39 只 分 级 基 金 中 有 22 只 为 开 放 式 分 级 基 金 分 级 基 金 发 展 速 度 非 常 快 并 成 为 基 金 公 司 未 来 产 品 设 计 的 主 要 创 新 点
图 表 1: 分 级 基 金 上 市 数 量 统 计 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 分 级 基 金 上 市 数 量 19 8 9 1 2 2007 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 数 据 来 源 :Morningstar 晨 星 ; 数 据 截 至 日 期 :2012 年 3 月 31 日 目 前 分 级 基 金 优 先 份 额 由 于 其 低 风 险 和 低 收 益 性, 受 到 规 避 风 险 投 资 者 的 偏 好, 一 般 会 持 有 至 到 期, 长 期 处 在 折 价 状 态 和 价 值 低 估 阶 段, 图 表 2 为 2011 年 前 成 立 的 有 代 表 性 的 几 只 分 级 基 金 优 先 份 额 折 \ 溢 价 率 情 况 分 级 基 金 进 取 份 额 由 于 其 杠 杆 设 计, 加 上 股 市 一 直 处 于 低 位, 受 到 追 求 杠 杆 收 益 的 投 资 者 追 捧, 高 溢 价 率 比 比 皆 是, 图 表 3 为 2011 年 前 成 立 的 有 代 表 性 的 几 只 分 级 基 金 进 取 份 额 折 \ 溢 价 率 情 况 由 于 配 对 转 换 机 制 使 得 套 利 的 存 在, 分 级 基 金 优 先 份 额 折 \ 溢 价 率 与 进 取 份 额 折 \ 溢 价 率 之 间 存 在 此 消 彼 长 的 跷 跷 板 效 应, 基 础 份 额 从 长 期 来 看, 处 于 零 折 \ 溢 价 状 态 但 是 结 合 当 前 T+2/T+3 的 套 利 模 式, 分 级 基 金 基 础 份 额 的 高 折 \ 溢 价 率 一 般 会 存 续 2-3 天, 图 表 4 为 2011 年 前 成 立 的 3 只 分 级 基 金 基 础 份 额 折 \ 溢 价 率 情 况
图 表 2: 分 级 基 金 优 先 份 额 折 \ 溢 价 率 分 级 基 金 优 先 份 额 折 \ 溢 价 率 % 10.00 5.00 0.00 10-01-04-5.00 10-04-04 10-07-04 10-10-04 11-01-04 11-04-04 11-07-04 11-10-04 12-01-04-10.00-15.00-20.00-25.00-30.00-35.00 同 庆 A 双 禧 A 银 华 稳 进 瑞 和 小 康 图 表 3: 分 级 基 金 进 取 份 额 折 \ 溢 价 率 分 级 基 金 进 取 份 额 折 \ 溢 价 率 % 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 10-01-04 10-04-04 10-07-04 10-10-04 11-01-04 11-04-04 11-07-04 11-10-04 12-01-04-10.00-20.00-30.00 同 庆 B 双 禧 B 银 华 锐 进 瑞 和 远 见
图 表 4: 分 级 基 金 基 础 份 额 折 \ 溢 价 率 分 级 基 金 基 础 份 额 折 \ 溢 价 率 % 20 15 10 5 0 10/01/04-5 10/04/04 10/07/04 10/10/04 11/01/04 11/04/04 11/07/04 11/10/04 12/01/04-10 -15-20 双 禧 分 级 银 华 基 础 瑞 和 基 础 数 据 来 源 :Morningstar 晨 星 ; 数 据 截 至 日 期 :2012 年 3 月 31 日 注 :1 折 \ 溢 价 率 =( 交 易 价 格 - 份 额 净 值 )/ 份 额 净 值 2 基 础 份 额 价 格 = 优 先 份 额 比 率 * 优 先 份 额 净 值 + 进 取 份 额 比 率 * 进 取 份 额 净 值 图 表 5 为 2011 年 前 成 立 的 有 代 表 性 的 5 只 分 级 基 金 进 取 份 额 的 杠 杆 比 率, 从 图 中 我 们 可 以 看 出, 股 票 型 分 级 基 金 杠 杆 比 率 比 债 券 型 分 级 基 金 杠 杆 比 率 小, 股 票 型 分 级 基 金 的 杠 杆 比 率 一 般 控 制 在 3 以 内, 债 券 型 分 级 基 金 的 杠 杆 比 率 一 般 大 于 3, 这 主 要 是 从 风 险 的 角 度 来 考 虑 的 但 是 由 于 股 市 一 直 处 于 较 低 位, 基 金 净 值 不 断 下 跌, 股 票 型 分 级 基 金 进 取 份 额 杠 杆 比 率 有 放 大 的 趋 势, 随 之 风 险 也 会 不 断 增 加
图 表 5: 分 级 基 金 进 取 份 额 杠 杆 比 率 分 级 基 金 进 取 份 额 杠 杆 比 率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 10/01/04 10/04/04 10/07/04 10/10/04 11/01/04 11/04/04 11/07/04 11/10/04 12/01/04 同 庆 B 瑞 和 远 见 汇 利 B 景 丰 B 申 万 进 取 数 据 来 源 :Morningstar 晨 星 ; 数 据 截 至 日 期 :2012 年 3 月 31 日 注 : 杠 杆 比 率 = 基 础 份 额 净 值 /( 基 础 份 额 净 值 - 优 先 份 额 净 值 * 优 先 份 额 比 率 ) 分 级 基 金 在 海 外 的 发 展 状 况 通 过 对 国 内 分 级 基 金 的 研 究, 我 们 知 道, 国 内 分 级 基 金 是 为 了 突 破 封 闭 式 基 金 的 发 展 瓶 颈, 运 用 海 外 结 构 化 分 级 技 术 发 展 起 来 的 一 类 创 新 产 品 分 级 基 金 最 早 出 现 在 海 外, 并 不 是 国 内 基 金 公 司 首 创, 国 内 分 级 基 金 的 起 源 来 自 于 海 外, 海 外 分 级 基 金 同 样 也 是 从 基 金 持 有 人 的 风 险 收 益 偏 好 以 及 投 资 需 求 的 角 度 对 基 金 份 额 进 行 分 级 改 变 风 险 收 益 分 配 方 式 的 一 种 基 金 产 品 概 念 界 定 与 国 内 目 前 主 流 的 分 级 基 金 是 一 致 的, 不 同 的 是, 海 外 分 级 基 金 一 般 归 为 杠 杆 基 金 的 一 类, 其 原 因 是 海 外 获 取 杠 杆 的 形 式 除 了 结 构 化 分 级, 还 通 过 发 行 债 券 或 优 先 股 融 资 以 及 直 接 投 资 衍 生 品 等 方 式, 即 不 仅 运 用 业 绩 杠 杆, 还 会 更 多 的 运 用 财 务 杠 杆 海 外 对 于 分 级 基 金 的 研 究 始 于 上 个 世 纪 80 年 代,90 年 代 以 后 有 了 快 速 发 展 由 于 发 展 历 史 较 长, 而 且 有 着 发 达 的 金 融 市 场 等 因 素, 目 前 已 经 具 备 了 一 定 的 数 量 和 规 模, 并 以 美 国 和 英 国 的 杠 杆 型 封 闭 式 基 金 最 具 代 表 性 其 中, 美 国 的 杠 杆 封 闭 式 基 金 主 要 的 杠 杆 获 取 方 式 是 发 行 优 先 股 和 债 券 具 体 来 讲, 美 国 封 闭 式 基 金 获 取 杠 杆 的 形 式 主 要 有 三 种 : 一 是 从 基 金 持 有 人 风 险 收 益 偏 好 差 异 的 角 度 对 基 金 份 额 进 行 分 级, 改 变 收 益 分 配 方 式, 相 当 于 高 风 险 偏 好 持 有 人 从 低 风 险 偏 好 持 有 人 处 融 资 以 获 得 更 高 收 益, 即 所 谓 的 业 绩 杠 杆 ; 二 是 通 过 发 行 债 券 或 者 优 先 股 进 行 融 资 从 而 提 高 杠 杆 ; 三 是 通 过 投 资 金 融 衍 生 品 提 高 杠 杆 后 两 种 是 利 用 的 财 务 杠 杆 相 比 之 下, 英 国 的 封 闭 式 基 金 一
般 以 投 资 信 托 公 司 股 份 的 形 式 向 公 众 募 资, 其 中 的 一 个 重 要 组 成 部 分 就 是 分 割 资 本 投 资 信 托 分 割 资 本 投 资 信 托 可 以 根 据 投 资 者 的 不 同 投 资 目 标 和 风 险 承 受 力 发 行 不 同 类 别 的 基 金 份 额 根 据 美 国 封 闭 式 基 金 协 会 的 统 计, 目 前, 美 国 超 过 2/3 的 封 闭 式 基 金 是 杠 杆 型 基 金 同 时, 分 级 基 金 在 美 国 和 英 国 都 已 经 发 展 比 较 成 熟, 且 具 较 大 规 模 例 如 : 美 国 免 税 市 政 债 券 封 闭 式 基 金 和 封 闭 式 房 地 产 基 金 就 是 这 种 主 流 的 结 构 化 分 级 基 金 产 品, 还 有 复 杂 的 住 房 按 揭 证 券 化 产 品 往 往 有 超 过 5 个 以 上 的 分 级 分 级 基 金 未 来 发 展 方 向 探 讨 通 过 对 海 外 分 级 基 金 发 展 现 状 的 介 绍, 我 们 可 以 看 出, 国 内 分 级 基 金 与 海 外 的 分 级 基 金 的 发 展 还 存 在 着 很 大 的 差 距 在 未 来 的 创 新 道 路 上 我 们 应 该 更 多 借 鉴 美 国 的 经 验, 事 实 上, 分 级 基 金 在 美 国 的 发 展 早 已 风 声 水 起, 成 为 封 闭 式 基 金 中 的 潮 流 由 于 美 国 基 金 市 场 金 融 工 具 的 多 样 性, 分 级 基 金 在 美 国 主 要 依 靠 财 务 杠 杆 实 现 不 同 收 益 风 险 需 求 相 对 而 言 国 内 的 分 级 基 金 更 多 依 靠 的 是 业 绩 杠 杆 的 作 用, 实 现 收 益 风 险 的 分 化 未 来, 随 着 融 资 融 券 业 务 在 股 票 型 基 金 中 的 应 用, 股 票 型 分 级 基 金 也 可 以 通 过 调 节 财 务 杠 杆, 发 挥 分 级 基 金 的 多 杠 杆 作 用 灵 活 调 控 风 险 和 收 益 另 外, 笔 者 认 为 目 前 开 放 式 指 数 型 分 级 基 金 的 套 利 机 会 产 生 的 重 要 原 因 就 是 配 对 转 换 机 制 的 时 滞 性, 如 果 能 够 在 这 方 面 有 所 改 善, 比 如 仿 照 ETF 的 交 易 模 式, 实 现 T+0 的 交 易 模 式, 对 消 除 无 风 险 套 利 和 基 础 份 额 的 大 折 \ 溢 价 率 会 有 所 裨 益 目 前 分 级 基 金 的 分 级 方 式 多 是 从 风 险 收 益 不 同 的 角 度 进 行 分 级, 其 实, 未 来 可 以 通 过 进 一 步 细 分 投 资 者 需 求, 挖 掘 出 不 同 的 结 构 化 分 级 方 式 来 ; 其 次, 在 金 融 衍 生 品 的 更 广 泛 的 应 用 下, 分 级 基 金 可 以 实 现 杠 杆 提 供 方 式 的 多 样 化, 即 不 仅 仅 使 用 业 绩 杠 杆, 而 要 更 多 的 使 用 财 务 杠 杆, 并 实 现 财 务 杠 杆 的 多 样 化 ; 再 次, 目 前 市 场 上 只 存 在 两 级 份 额, 为 了 更 多 的 满 足 投 资 者 需 求, 将 投 资 者 需 求 进 一 步 细 分, 可 以 设 置 更 多 的 分 级 ; 然 后, 分 级 基 金 产 品 条 款 虽 已 经 经 过 简 化, 但 是 仍 然 比 较 繁 杂, 特 别 是 风 险 收 益 的 分 配, 让 投 资 者 难 以 理 解, 未 来 分 级 基 金 在 简 化 产 品 条 款, 推 出 简 单 易 于 普 通 投 资 者 理 解 的 产 品 方 面 仍 有 很 多 提 升 空 间 ; 最 后, 进 行 分 级 基 金 标 的 的 创 新 目 前 市 场 还 只 存 在 股 票 和 债 券 两 种 类 型 的 分 级 基 金, 其 实 可 以 更 多 的 满 足 投 资 者 需 求, 将 这 种 分 级 技 术 引 入 其 他 类 型 的 基 金 中, 另 外, 还 可 以 引 入 更 多 样 化 的 主 题 指 数 风 格 指 数 行 业 指 数 等, 也 有 助 于 满 足 更 多 投 资 者 需 求