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行业研究行业深度研究报告证券研究报告 #industryid# 行业推荐 ( 维持 ) 重点公司重点公司亿纬锂能当升科技 #relatedreport# 相关报告 #emailauthor# 分析师 : 苏晨 suchen@xyzq.com.cn S0360114040007 #assauthor# 评级增持增持 #createtime1# 投资要点 #summary# 细分增速显现差异, 电动新时代一触即发 : 从新能源汽车细分行业来看, 客车市场未来将保持平稳增长, 以物流车为代表的专用车市场在政策需求双轮驱动下, 有望长期维持较高的增速,2016-2017 年在限牌城市免费牌照的驱动下, 乘用车高速增长无虞, 预计到 2020 年新能源汽车产量将超 160 万辆全球市场,Model 3 超预期的预定量表明对新能源乘用车的消费习惯正加速形成, 已经打开电动汽车新时代市场选择确定方向, 三元爆发已是必然 : 2016 年动力电池需求量约 28Gwh, 预计到 2020 年动力电池需求量将超过 90Gwh, 十三五期间年均复合增速 40% 从动力电池技术路径选择来看, 考虑到电动汽车对能量密度高的迫切要求, 铁锂电池能量密度过低的问题难以得到解决, 短板效应愈加明显, 主流动力电池厂商正在逐步转向三元电池体系, 我们预计未来三元电池将成为动力电池发展的不二方向三元材料优势明显, 高端电池供不应求 : 三元材料通过 Ni-Co-Mn 的协同作用, 结合了三种材料的优点 :LiCoO 2 的良好循环性能,LiNiO 2 的高比容量和 LiMnO 2 的高安全性及低成本在主流车厂供应关系中, 三元电池厂商和不少主流车型已经形有成熟稳定的产品供应链我国三元电池产能整体不足, 三元企业扩产相对滞后, 且目前中低端产品较多, 高端三元动力电池产能较少, 预计供不应求格局将持续至明年细分领域寻景气龙头, 三元产业链将受益 : 我们预计,2016 年三元需求量将达 9.5Gwh 左右,2020 年需求量达 60Gwh 三元电池加速放量带动三元产业链投资价值凸显, 尤其是国内优质三元动力电池生产商以及三元材料供应链推荐标的 : 亿纬锂能, 传统业务快速增长, 动力电池新秀产能顺利释放, 爆发式放量确保未来三年 50% 以上复合增长预计公司 16-18 年摊薄后 EPS 为 0.67 1.19 1.98 元, 对应 PE 为 56 31 19 倍, 增持推荐标的 : 澳洋顺昌, 收购电池企业成功转型三元动力电池, 新产能释放可确保未来三年 30% 以上复合增速, 增持推荐标的 : 当升科技, 作为车用动力三元材料龙头, 技术领先抢占动力电池高端市场, 产能优势进一步扩大客户资源, 量价齐升带动一季度营业收入同比增长 46.91%, 净利润同比增长 508%,16 年业绩将超预期, 增持风险提示 : 三元电池推广进度低于预期 #title# 趋势起, 三元动力迎放量选龙头, 电池新秀逞豪强 2016 年 6 月 1 日

目录 1 细分增速显现差异, 电动新时代一触即发... - 5-1.1 电动汽车发展初期 : 政策助力行业发展... - 5-1.2 细分车型显现差异,2020 年剑指 160 万辆... - 6-1.3 特斯拉引领新时代, 电动消费习惯即将养成... - 13-2 市场选择确定方向, 三元爆发已是必然... - 15-2.1 新能源汽车高增长, 动力电池需求旺盛... - 15-2.2 市场选择确定方向, 三元电池大势所趋... - 17-2.3 动力电池厂商逐步转向三元体系... - 21-3 三元材料优势凸显, 高端电池供不应求... - 24-3.1 集众家之长, 三元材料优势凸显... - 24-3.2 产品成熟供应稳定, 三元电池景气向上... - 28-3.3 三元电池供不应求, 产能扩张加速推进... - 31-4 细分领域寻景气龙头, 三元产业链将受益... - 33-4.1 细分领域寻景气龙头, 三元电池加速放量... - 33-4.2 量价齐升, 电池材料弹性较大... - 35-4.3 三元材料的改性与混合使用是未来技术升级方向... - 40-5 投资建议 :... - 42-6 个股推荐 :... - 43-6.1 亿纬锂能... - 43-6.2 澳洋顺昌... - 44-6.3 当升科技... - 44-7 风险提示 :... - 45-8 附录 : 国内外新能源汽车推广政策汇总... - 45 -

图 1 西方国家利用多种政策推广新能源汽车应用... - 5 - 图 2 11-15 年全球主要区域新能源汽车销量增长 ( 单位 : 万辆 )... - 5 - 图 3 我国电动汽车产业初步形成全方位的政策支持体系... - 6 - 图 4 预计 2020 年新能源汽车产销量是 2015 年的 4-5 倍... - 7 - 图 5 6-8 米与 8-10 米车型最新补贴标准较 2015 年同比下降 65% 56%... - 7 - 图 6 在下调后补贴标准下, 新能源客车成本回收期超过 1 年... - 8 - 图 7 十三五期间国内新能源公交车仍将保持稳定增长... - 9 - 图 8 十三五期间新能源客车市场将进入平稳增长期... - 10 - 图 9 2020 年新能源乘用车产销量有望达到 130 万辆左右...- 11 - 图 10 上海天津等城市率先对新能源物流车开放路权... - 12 - 图 11 网购引爆快递配送需求... - 12 - 图 12 预计 2020 年电动物流车产量将达到 25 万辆左右... - 13 - 图 13 2020 年新能源汽车新增产量将超 160 万辆... - 13 - 图 14 Tesla 公司 3 年间销量增长超过 25 倍... - 14 - 图 15 Tesla Model 3 展示图... - 14 - 图 16 2015 年分车型动力电池搭载量... - 15 - 图 17 2020 年动力电池需求量将超 90Gwh... - 16 - 图 18 2015 年磷酸铁锂和三元电池市场份额合计占比达 96%... - 18 - 图 19 工作电压与材料克容量是电池能量密度的决定因素... - 18 - 图 20 三元电池工作电压较铁锂高 15% 以上... - 19 - 图 21 三元材料理论克容量较铁锂高 64%... - 19 - 图 22 2015 年乘用车与专用车市场上三元电池占比已过半... - 20 - 图 23 三元电池无论短期弹性还是成长空间均比铁锂更优... - 21 - 图 24 锂离子电池工作原理图... - 24 - 图 25 多晶型 LiCoO 2 晶体结构示意图... - 25 - 图 26 不同组分三元材料放电比容量热稳定性和容量保持率的关系... - 26 - 图 27 氢氧化物前驱体制备流程图... - 27 - 图 28 三元材料成品制备工艺图... - 27 - 图 29 2015 年下半年新能源汽车带动下动力锂电消费量占比增至 50% 以上 - 32 - 图 30 2015 年国内主要动力电池厂商三元产能较少... - 32 - 图 31 15-17 年主要动力电池厂商三元产能扩张计划... - 33 - 图 32 预计三元电池在各类电动汽车中占比大幅提升... - 33 - 图 33 预计 2016 年三元电池需求量达 9.55GWh... - 34 - 图 34 十三五期间新能源乘用车与专用车增速大幅高于新能源客车... - 34 - 图 35 预计十三五期间三元电池需要量年均增速超过 60%... - 35 - 图 36 正极材料占锂电池成本达到 33.2%... - 35 - 图 37 近年来三元材料在正极材料供应中所占份额不断提升... - 36 - 图 38 自 2015 年 9 月电池级碳酸锂价格上涨超 4 倍... - 37 - 图 39 天齐锂业 2016 年一季度盈利能力大幅提升... - 37 - 图 40 MB 钴价格持续下跌, 处于历史低位... - 38 - 图 41 2015 年全球钴市场供需缺口已呈现收窄趋势... - 38 - 图 42 2011-2015 国内钴供需平衡表... - 39 - 图 43 2015 年电池材料在中国钴下游需求占比达 79%... - 39 - 图 44 Ni 含量增高, 热分解温度降低... - 41 - 图 45 NCA 在充电过程中结构变化示意图... - 41 -

表 1 6-8 米型纯电动公交车经济性测算 : 以带电量 80KWh 的某车型为基准 - 8 - 表 2 财政部对各省市规划的新能源公交车占比... - 9 - 表 3 主要限购城市限牌政策细则... - 10 - 表 4 特斯拉发展历程... - 14 - 表 5 各种车型单车平均带电量假设... - 16 - 表 6 不同正极材料锂电池基本技术性能... - 17 - 表 7 2016 年国产主流新能源乘用车除比亚迪外基本均采用三元电池... - 20 - 表 8 国内外主要动力电池企业及其产品技术指标... - 21 - 表 9 世界主流电动车对正极材料的选择... - 23 - 表 10 14-16 年上市的国产电动汽车逐步采用三元正极材料... - 23 - 表 11 2013 年三元材料市占率达到 49%( 单位 :t)... - 28 - 表 12 全球知名动力电池厂商使用不同型号三元电池... - 28 - 表 13 不同类型电动汽车对锂离子电池性能的要求... - 28 - 表 14 不同电池厂家三元系倍率型 18650 圆柱电池... - 29 - 表 15 不同电池厂家三元系能量型 18650 圆柱电池... - 29 - 表 16 三元系能量型 18650 圆柱电池容量增长趋势... - 29 - 表 17 特斯拉 model S 采用松下 3.1Ah 的 18650 圆柱电池... - 30 - 表 18 松下高能量型 18650 电池部分指标... - 30 - 表 19 国内某厂商三元系 10Ah 和 20Ah 动力软包电池性能指标... - 30 - 表 20 日产 Leaf 车型采用 AESC 的 3.8V 33.1Ah 软包电池... - 31 - 表 21 满足下一代动力电池近期中期技术发展目标的可能体系... - 40 - 表 22 Li[Ni x Co y Mn z ]O2 正极表面 LiOH 和 LiCO3 含量 ( 单位 :mg/kg)... - 40 - 表 23 国外新能源汽车推广政策总结... - 45 - 表 24 国内新能源汽车推广政策梳理... - 47 -

1 细分增速显现差异, 电动新时代一触即发 1.1 电动汽车发展初期 : 政策助力行业发展电动汽车是指全部或部分由电机驱动的汽车, 目前主要有纯电动汽车混合动力电动汽车和燃料电池汽车三大类型电动汽车的发展有百年历史, 曾经一度是最流行的汽车车型根据全美人口调查局的调查显示,1900 年电动汽车生产量占到美国汽车总产量的 28% 份额, 所出售的电动汽车总价值超过了当年汽油和蒸汽汽车总和随着全球性能源短缺和环保要求的日益提高, 电动汽车开发与推广应用越来越受到世界各国政府的普遍重视由于存在时速续航里程经济性上的问题, 电动汽车推广应用程度仍较低近年来, 西方发达国家主要利用经济扶持政策优惠法规强制等手段促进产业不断发展图 1 西方国家利用多种政策推广新能源汽车应用数据来源 : 兴业证券研究所图 2 11-15 年全球主要区域新能源汽车销量增长 ( 单位 : 万辆 )

数据来源 : 盖世汽车网, 兴业证券研究所借鉴发达国家和地区的已有经验, 为了有效缓解汽车尾气带来的空气污染和应对能源升级的迫切需求, 自 2010 年电动汽车产业列入战略性新兴产业后, 我国陆续出台了一系列重点扶持政策, 使得我国电动汽车行业快速发展 2008 年前, 我国新能源汽车保有量不足 3 万辆, 而到 2015 年底, 我国新能源汽车保有量达 58.32 万辆, 市场规模扩大近 20 倍其中纯电动汽车保有量 33.2 万辆, 占新能源汽车总量的 56.93% 图 3 我国电动汽车产业初步形成全方位的政策支持体系数据来源 : 兴业证券研究所 1.2 细分车型显现差异,2020 年剑指 160 万辆我国十三五规划指出, 到 2020 年纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量达到 500 万辆工信部数据显示,2015 年我国累计生产新能源汽车 37.90 万辆, 同比增长 4 倍为了达成 2020 年的 500 辆目标, 未来五年电动汽车市场规

模将继续扩大十倍左右初步测算,2020 年产销量将达到 2015 年的 4-5 倍图 4 预计 2020 年新能源汽车产销量是 2015 年的 4-5 倍数据来源 :wind, 中国汽车工业协会随着电动汽车市场规模不断扩大, 各个细分市场的发展也呈现出不同的特征考虑到各细分市场的体量占比以及未来的发展前景, 我们按产品种类将电动汽车市场分为客车市场乘用车市场和物流车市场物流车是专用车市场的主要车型据统计, 目前客车以 61% 的市场份额占据着下游电动汽车市场主导需求, 而乘用车和专用车分别占据着 27% 12% 的市场份额我们预计, 在骗补调查引导补贴力度渐趋合理以及刚性替换需求的共同作用下, 未来客车市场将迎来平稳增长 ; 而随着动力电池性能不断提升以及充电设施建设逐步完善, 免费牌照驱动叠加消费习惯正在加速养成势必导致乘用车市场加速放量 ; 同时补贴优厚路权优先等多维度政策支持与下游城市物流需求旺盛共振, 有望持续推高电动物流车渗透率并迎来放量元年客车 : 补贴力度渐趋合理, 刚性替换需求确保平稳增长因为新能源客车在 2015 年 12 月的超常规增长导致的骗补调查结果即将公布, 由草根调研数据得知政策调整集中在 6-8 米与 8-10 米两种车型, 折算系数将由此前的 0.5 0.8 进一步下调至 0.3 0.5, 变化最大的 6-8 米和 8-10 米车型在最常见的续航里程 100-150 公里和 Ekg 值达到最高标准的情况下, 较 2015 年同比下降 65% 56% 图 5 6-8 米与 8-10 米车型最新补贴标准较 2015 年同比下降 65% 56%

随着补贴下降幅度变大, 我们以 2015 年在新能源客车中占比接近 60% 的 6-8 米纯电动大巴为例, 传统燃油车售价约 20 万元左右, 纯电动客车相对于传统车的成本增加部分主要是电池, 按照某车型 80Kwh 的带电量计算 (2015 年电池组价格约 2.5-3 元 /Wh), 预计纯电动客车整车全部成本约为 40-44 万元左右, 由于国补 + 地补 ( 以国补的 50%-80% 测算 ) 下降至约 15-18 万元带动纯电动车型初始购臵成本为 26 万元, 并不具备初始成本优势但考虑到运营成本节省以及对于新能源客车的运营补贴后成本回收期为 1.26 年, 我们认为客车已由高额补贴下的初始成本优势转变为合理补贴下的全生命周期经济性表 1 6-8 米型纯电动公交车经济性测算 : 以带电量 80KWh 的某车型为基准基本假设条件燃油车购臵成本 ( 万元 ) 20 纯电动公交车购臵成本 ( 万元 ) 26 年行驶公里数 ( 万公里 ) 5 百公里耗油 (L) 25 百公里耗电 (Kwh) 60 油价 ( 元 /L) 6 电价 ( 元 /Kwh) 0.5 纯电动公交年运营成本节省 ( 万元 ) 5 图 6 在下调后补贴标准下, 新能源客车成本回收期超过 1 年

另一方面, 政策层面的关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源汽车推广应用的通知根据不同区域将 2015-2019 年公交车电动化替代比例进行了详细规划, 未能达到要求比例的省市将按照相应比例扣减成品油补助资金, 同时各地欲拿到新能源公交车运营补贴也需要满足上述推广比例考虑到未来城市化进程较十二五期间将放缓以及新能源公交车替代需求不断提高, 我们预计 2020 年新能源公交车产量超过 8 万辆, 年均复合增速超过 20% 表 2 财政部对各省市规划的新能源公交车占比区域 2015 2016 2017 2018 2019 北京 40% 50% 60% 70% 80% 上海 40% 50% 60% 70% 80% 天津 40% 50% 60% 70% 80% 河北 40% 50% 60% 70% 80% 大气污染重点治理区域山西 40% 50% 60% 70% 80% 江苏 40% 50% 60% 70% 80% 浙江 40% 50% 60% 70% 80% 山东 40% 50% 60% 70% 80% 广东 40% 50% 60% 70% 80% 海南 40% 50% 60% 70% 80% 安徽 25% 35% 45% 55% 65% 江西 25% 35% 45% 55% 65% 中部省份河南 25% 35% 45% 55% 65% 湖北 25% 35% 45% 55% 65% 湖南 25% 35% 45% 55% 65% 其它省份 10% 15% 205 25% 30% 资料来源 : 财政部, 兴业证券研究所图 7 十三五期间国内新能源公交车仍将保持稳定增长

客车部分除了公交车外, 公路客运市场主要包括长途客运旅游车中短途客运通勤车辆等多种类型, 这些市场均具备一定的电动化潜力在补贴标准下调仍具备全生命周期内较好经济性的有利条件下, 带动国内新能源客车市场平稳增长, 到 2020 年新能源客车年产量有望达到 25 万辆左右, 年均复合增速超过 10% 图 8 十三五期间新能源客车市场将进入平稳增长期资料来源 : 工信部, 兴业证券研究所乘用车 : 短期牌照数量决定市场空间, 长期消费习惯加速养成随着电池性能不断提高以及动力电池规模成本效应, 续航里程售价过高等问题都得到大幅缓解, 充电桩建设也在不断推进, 因主要限牌城市每年新增牌照数量较少, 而购车需求持续增长, 短期内免费牌照数量仍是驱动乘用车市场高增长的主要驱动力从 2015 年新能源乘用车销售量区域分布来看, 上海杭州北京深圳广州及天津等 6 个主要限购城市新能源乘用车销售占比接近 80%, 也表明国内新能源乘用车市场才刚启动表 3 主要限购城市限牌政策细则城市限购政策北京北京市在 2014 年底决定, 在未来 3 年进一步提高小客车摇号指标中的电动车数量,

2015 2016 和 2017 年新增小客车指标中电动车的数量将分别达到 3 万辆 6 万辆和 6 万辆, 累计达到 15 万辆 2015 年, 北京市小客车新增指标额度为 15 万个, 其中普通指标 12 万个示范应用新能源指标 3 万个深圳天津广州上海杭州每年 10 万个指标, 暂定 5 年, 其中新能源汽车 2 万个,8 万个普通汽车指标 ( 一半摇号一半竞拍 ) 每期 10 万个指标, 按 1:5:4 的比例在节能车摇号和竞拍中分配每期 12 万个指标, 按 1:5:4 的比例在新能源车摇号和竞拍中分配每年不超过 12 万个指标每期 8 万个指标, 按 8:2 采取摇号与竞拍的形式资料来源 : 各地方政府网站, 兴业证券研究所同时 Model 3 自发布以来预定量超过 40 万辆, 也表明全球消费者对新能源汽车认可度正在逐渐提升, 消费习惯的逐渐养成将带动新能源乘用车市场由牌照驱动走向内生增长, 十三五期间新能源乘用车市场将持续保持高速增长态势, 预计 2020 年产销量有望突破 130 万辆, 较 2015 年同比增长 5 倍以上, 并具备超预期的可能图 9 2020 年新能源乘用车产销量有望达到 130 万辆左右资料来源 : 工信部, 兴业证券研究所物流车 : 政策与需求共振, 将迎放量元年在补贴方面, 电动物流车较燃油车经济优势明显在路权方面, 上海天津等城市率先对新能源物流车开放路权, 有利于提高企业配送车辆装载率与配送时效, 进而提高企业整体运营效率我们预计地方政府对电动物流车辆的路权限制也将会有一定松动, 后续有望出台充电补贴停车费优惠减免等多种支持政策以降低企业电动物流车运营成本在充电基础设施建设方面, 根据电动汽车充电基础设施发展指南 (2015-2020 年 ), 政府将优先建设公交出租及环卫与物流等公共服务领域充电基础设施, 新增超过 3850 座公交车充换电站 2500 座出租车充换电站 2450 座环卫物流等专用车充电站, 有望打消需求方对电动物流车的续航顾虑

图 10 上海天津等城市率先对新能源物流车开放路权近年来网购交易规模迅速扩大, 将进一步带动城市物流发展加速迅速扩张的网购规模引爆快递配送需求 :2015 年规模以上快递业务量达 206.7 亿件, 同比增长 48%, 其中网购占比 70% 以上城市物流多为短途且路线相对固定, 倾向于小体积小批量多批次运输, 有效规避新能源汽车续航里程短和充电设施少的推广应用短板, 电动物流车完全满足城市物流的用车需求, 预计在最后一公里用车市场的渗透率会不断提升图 11 网购引爆快递配送需求资料来源 : 国家邮政局兴业证券研究所除了多维度政策支持下游城市物流需求旺盛这两大驱动因素外, 目前电动物流车渗透率不到 10%, 叠加 2017 年补贴同比下滑 20% 极可能涵盖电动物流车的第 4 批目录延缓至下半年出台骗补调查推迟订单等短期驱动因素, 预计年底将重现抢装行情, 电动物流车将迎来放量元年

图 12 预计 2020 年电动物流车产量将达到 25 万辆左右从新能源汽车细分行业来看, 客车市场未来将保持平稳增长, 以物流车为代表的专用车市场在政策需求双轮驱动下, 有望长期维持较高的增速, 但客车与物流车属于 B 端市场, 市场空间相对有限, 行业未来持续健康发展关键在于空间巨大的乘用车市场 ( 年产销量超过 2000 万辆 ) 我们认为,2016-2017 年在限牌城市免费牌照的驱动下, 乘用车高速增长无虞,2018 年后随着消费习惯的形成将带动行业产销量持续超预期图 13 2020 年新能源汽车新增产量将超 160 万辆资料来源 : 工信部, 兴业证券研究所 1.3 特斯拉引领新时代, 电动消费习惯即将养成美国著名电动汽车制造商特斯拉公司于 2003 年成立, 坚持以三步走战略定位, 得到快速发展它的三步走战略是 : 第一阶段, 开发高端高性能运动型电动汽车 ; 第二阶段, 完成规模化生产电动汽车的重任 ; 第三阶段, 做价格能被普通大众接受的低成本经济型电动汽车

表 4 特斯拉发展历程时间 2003-2004 年 2004-2007 年 2008 年事件特斯拉公司成立, 马斯克向特斯拉投资 630 万美元,, 出任公司董事长并拥有所有事务的最终决定权马斯克不断融资, 用于 ROADSTER 的研发, 截止 2009 年 1 月, 特斯拉一共融资超过了 1.87 亿美元特斯拉开始交付 ROADSTER, 这款 Roadster 的开山之作选择了英国莲花汽车 (Lotus) 的 Elise 跑车作为其开发平台 2009 年车型 Model S 第一次亮相, 与宝马 5 系外观相似 2010 年收购 NUMMI 汽车制造工厂, 打造成电动汽车的生产基地, 在纳斯达克证券市场挂牌交易, 是唯一一家在美国上市的纯电动汽车独立制造商 2012 年推出车型 Model X, 于 2014 年交付 2013 年一季度财报显示, 公司实现 10 年来首次盈利, 股价一度突破 110 美元 2016 年发布车型 Model 3, 致力于进军中端消费者市场 Tesla 自成立以来一共推出了 4 款量产车型 ( 包括早期不太成功的 Roadster), 目前在售的主要包括 Model S 系列与 Model X 系列, 年销量由 2012 年的 2450 辆快速增长到 2015 年 50366 辆,3 年间增幅超过 20 倍图 14 Tesla 公司 3 年间销量增长超过 25 倍资料来源 :Tesla 年报, 兴业证券研究所虽然 Tesla 年销量持续保持快速增长趋势, 但考虑到其目前的主力车型 Model S 系列与 Model X 系列均定位豪华小众市场, 其销售情况的火热并不能代表普通大众对于新能源汽车的接受程度 2016 年 3 月底发布的 Model 3 则是 Tesla 从高端市场向中端市场进军的代表之作,3.5 万美元的售价也使得其进入到普通消费者视角, 自发布以来累计预定量超过 40 万辆, 大超预期, 公司计划自 2017 年底陆续开始交付图 15 Tesla Model 3 展示图

资料来源 : 公开资料, 兴业证券研究所随着 Model 3 售价降低以及市场销量扩大将倒逼电动汽车制造成本下降, 特斯拉公司耗资 50 亿美元打造位于南非的锂离子电池工厂 Gigafactory, 据估计, 可降低特斯拉 Model 3 电动汽车成本 2800 美元公司于 2014 年开工建设, 预计这家工厂将于 2017 年开始部分生产电池, 到 2020 年完工后可生产 50 万辆电动汽车所需电池我们预计, 一旦公司电池产能扩张顺利实施, 叠加 Model 3 良好性能体验的示范效应将加速电动乘用车消费习惯的养成, 将带动全球电动汽车市场迎来爆发性增长 2 市场选择确定方向, 三元爆发已是必然 2.1 新能源汽车高增长, 动力电池需求旺盛我国下游电动汽车快速增长带动上游动力电池需求放量 2015 年国内动力电池出货量达到 15.7Gwh, 其中客车乘用车与专用车市场电池搭载量分别为 9.63 4.2 1.86Gwh, 专用车基本以纯电动车型为主, 客车与乘用车则包括纯电动与插电式混动分解来看, 纯电动客车与插电式混动客车电池搭载量分别为 9.13 0.5Gwh; 纯电动乘用车与插电式混动乘用车电池搭载量分别为 3.3 0.9GWh 图 16 2015 年分车型动力电池搭载量

资料来源 : 第一电动研究院, 兴业证券研究所我们测算 2015 年纯电动客车插电式混动客车纯电动专用车纯电动乘用车以及插电式混动乘用车单车平均带电量分别为 105 20 40 22 14Kwh 随着补贴变化趋势以及电池能量密度提升趋势 ( 每年 10-15%), 并结合上文中对于各类车型未来产量预测, 预计到 2020 年动力电池需求量将超过 90Gwh, 十三五期间年均复合增速 40% 表 5 各种车型单车平均带电量假设单车平均带电量 (Kwh) 车型 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 纯电动乘用车 22 26 30 33 36 40 纯电动客车 105 116 127 140 154 169 纯电动专用车 40 45 50 55 60 65 插电混动乘用车 14 15 16 17 18 19 插电混动客车 20 22 24 26 28 30 图 17 2020 年动力电池需求量将超 90Gwh

资料来源 : 第一电动研究院, 兴业证券研究所 2015 年国内新能源汽车爆发式增长导致动力电池供不应求, 电池环节景气度持续上行在产业高景气的推动下既有厂商纷纷扩产, 海外锂电龙头三星 LG 松下等也陆续开始国内建厂, 此外一大批此前从事铅酸电池消费锂电甚至是完全业外企业也加速切入动力电池行业根据我们统计数据来看,2015 年底国内已投产的动力电池产能已接近 30Gwh, 预计到 2016 年底动力电池投产将超过 60Gwh, 当年新投产产能折算系数取 0.4,2016 年内国内动力电池有效产能将达到 40Gwh 左右出于对新能源汽车性能及安全性的考虑, 国家现在要求纳入新能源汽车推广应用财政补贴政策的推荐车型整车厂商必须使用进入汽车动力蓄电池行业规范条件企业目录的动力电池产品, 预计行业 2016 年集中度进一步提升, 不具备核心竞争力的厂商将逐渐被淘汰出局, 而真正具备核心技术的企业将充分享受新能源汽车市场高速增长带来的市场红利 2.2 市场选择确定方向, 三元电池大势所趋按正极材料的不同, 锂离子电池可分为磷酸铁锂电池三元系电池 ( 包括 NCA 和 NCM) 锰酸锂电池和钴酸锂电池表 6 不同正极材料锂电池基本技术性能磷酸铁锂镍钴铝酸锂 (LFP) (NCA) 分子式 LiFePO 4 LiNixCoyAl1-x 镍钴锰酸锂 (NCM) LiNixCoyMn1- 锰酸锂钴酸锂 (LMO) (LCO) LiMn 2 O 4 LiCoO 2 电压平台 (V) 现阶段能量 -yo 2 x-yo 2 3.2 3.7 3.6 3.8 3.7 120-130 180 以上 160-180 130-150 200-250 密度 (Wh/kg) 振实密度 1.0-1.4 2.0-2.4 2.0-2.3 2.2-2.4 2.8-3.0 (g/cm3) 优点高安全性, 高能量密度, 低电化学稳定, 循锰资源丰富, 充放电稳定, 循环寿命温性能好环性能好价格低, 安全生产工艺简高性能好单缺点低温性能高温性能差, 安用到一部分金能量密度低钴的价格高, 较差, 放电全性差, 生产技属钴, 价格昂贵循环寿命较电压低术门槛高低适用范围中低端动高端动力电池高端动力电池动力电池主要以 3C 数力电池储 3C 数码产品 3C 数码产品码产品为主

能电池据统计,2015 年磷酸铁锂电池出货量为 10.86GW, 三元电池出货量 4.26GW, 合计占比国内动力电池总出货量达 96% 图 18 2015 年磷酸铁锂和三元电池市场份额合计占比达 96% 资料来源 : 第一电动研究院, 兴业证券研究所作为动力电池, 往往将能量密度安全性循环能力等列入电池性能评级指标目前关于动力电池选择三元还是磷酸铁锂的技术路线之争仍为结束虽然铁锂电池在安全性与循环性能方面相较于于三元电池具备一定的优势, 但随着三元材料体系及电池管理系统的不断改进, 在安全性及循环性能上与铁锂电池的差距正在逐渐缩小考虑到电动汽车对能量密度高的迫切要求, 铁锂电池能量密度过低的问题难以得到解决, 短板效应愈加明显, 我们预计未来三元电池将成为动力电池发展的不二方向三元材料是达到 2020 年 300Wh/kg 目标的现有唯一选择不同正极材料对于电池能量密度的影响主要体现在两个方面 : 工作电压与材料容量, 相同的材料容量, 如果电池电压越高则其能量密度也越高 (Wh/g=V* Ah/g), 反之亦然图 19 工作电压与材料克容量是电池能量密度的决定因素

在工作电压方面, 铁锂电池目前工作电压为 3.2V, 继续提升难度极高而三元电池工作电压普遍在 3.7V 左右, 且部分高电压产品已经能够达到 4.2V 的工作电压, 相较于铁锂电池优势明显图 20 三元电池工作电压较铁锂高 15% 以上电极材料理论电池材料克容量主要由材料分子量决定, 铁锂正极材料 LiFePO4 分子量为 157.756g/mol, 由此折算出来的理论电容量为 170 mah/g ( 96485.33/157.756/3.6), 同理可以算出三元材料 NCA 与 NCM 材料的理论电容量分别为 279 mah/g 278 mah/g( 按照 811 配比计算 ), 较铁锂材料高 64% 图 21 三元材料理论克容量较铁锂高 64% 在电动汽车发展路线图中, 明确提出了 2020 年电池单体 300Wh/kg 的发展目标目前业界领先的铁锂电池单体能量密度约 130Wh/Kg 左右, 三元电池普遍达到 160-180Wh/Kg,LG 三星等能够做到 200Wh/Kg 以上经测算, 即使按照铁锂材料 170mAh/g 的极限电容量计算, 对应的电池的能量密度也仅能达到 216Wh/Kg, 无法实现 300Wh/Kg 的既定发展目标而三元材料, 在 3.7V 电压等级下, 组成电池后极限能量密度达到 412Wh/Kg 随着三元材料的持续进步以及电压等级的进一步提高,2020 年将大概率实现发展目标

供需格局变化下, 三元材料弹性与成长空间更大通过分析各细分市场磷酸铁锂和三元电池的份额, 从不同车型对电池的选择来看, 在对能量密度要求更高的乘用车与专用车市场三元电池占比已经过半图 22 2015 年乘用车与专用车市场上三元电池占比已过半资料来源 : 中汽中心第一电动研究院, 兴业证券研究所 2016 年以来, 乘用车市场采用三元电池的趋势进一步得到强化 ( 专用车因暂未进目录, 年初以来未大规模生产 ), 从 2016 年前 4 月销量居前的国产主流新能源车用车电池选择来看, 除比亚迪外, 基本都采用三元电池磷酸铁锂龙头比亚迪表示, 未来将逐渐在其插电式混动乘用车上采用三元电池, 三元电池趋势得到进一步加强表 7 2016 年国产主流新能源乘用车除比亚迪外基本均采用三元电池累别车型 2016 年 1-4 月累计销量电池技术路线北汽 E 系列 6998 EV160 采用铁锂电池, EV200/150 已换用三元电池 6741 IEV4 采用铁锂,IEV5 已换和悦 IEV 用三元江铃 E100 3227 三元电池 eq 电动车 3115 三元电池云 100 1895 三元电池纯电动乘用车帝豪 EV 1461 三元电池逸动 1442 三元电池绅宝 D50 792 三元电池众泰 E200 749 三元电池众泰 TT ev 635 三元电池 QQ 电动 529 三元电池晨风 778 锰酸锂电池腾势 667 铁锂电池比亚迪 E5 1504 铁锂电池

比亚迪 E6 5896 铁锂电池康迪熊猫 529 铁锂电池比亚迪唐 12366 铁锂电池插电式混动乘用车荣威 550 4184 铁锂电池比亚迪秦 3948 铁锂电池传祺 GA5EV 829 三元电池资料来源 : 各车厂官网, 兴业证券研究所从新能源汽车子行业未来增速来看, 三元电池占据主导地位的新能源乘用车与专用车增速明显高于新能源客车市场增速, 同时考虑到随着三元电池能量密度与性价比优势的持续扩大, 未来三元电池在各类车型上占比的将持续保持上升趋势经过我们测算, 预计 2016 年三元电池需求量将达到 9.55Gwh, 同比将实现翻倍以上增长, 到 2020 年将接近 60Gwh, 年均复合增速超过 60% 图 23 三元电池无论短期弹性还是成长空间均比铁锂更优资料来源 : 中汽中心第一电动研究院, 兴业证券研究所 2.3 动力电池厂商逐步转向三元体系全球动力电池的生产厂商主要集中在中国日本和韩国日韩的动力电池正极材料体系主要为三元系或三元和锰酸锂混合体系, 代表厂商有松下 AESC 三星 SDI LG 化学而目前国内动力电池主要为磷酸铁锂体系, 并在逐步转向三元材料系锂离子电池表 8 国内外主要动力电池企业及其产品技术指标国家公司正极材料标称电压 /V 比能量 (wh/kg) 电池容量电池形式应用领域 (ah) 日本 AESC LMO+NCA 3.8 157 33.1 软包装 EV 松下 NCA 3.7 170 3.1 18650 EV 三洋电机 NCA 3.7 110 21.5 金属壳 PHEV 日立车辆能源改进 LMO 3.6 130 30.0 金属壳 PHEV/EV

韩国三星 SDI NCM 3.7 130 60.0 金属壳 EV 26.0/28.0 PHEV LG 化学 LMO+NCM 3.6 145 15.0 软包装 EREV SK 能源 LMO+NCM 3.7 143 50.0 软包装 EV 美国 A123 LFP 3.2 135 20.0 软包装 PHEV/EV 江森自控 NCA 3.6 136 41.0 金属壳 PHEV/EV 德国 LI-tec NCM 3.6 135 40.0 软包装 PHEV/EV 中国比亚迪 LFP 3.2 108 200.0 铝壳 EV 力神 LFP 3.2 127 20.0 铝壳 PHEV/EV NCM 3.6 137 28.0 铝壳 PHEV 比克 NCM 3.6 171 2.1 不锈钢壳 PHEV/EV 盟固利 LMO+NCM 3.6 127.5 90.0 软包装 EV 107 8.0 软包装 HEV 万向 LFP 3.2 130 50.0 软包装 EV 128 60.0(3 并 ) EV 110 40.0(2 并 ) PHEV NCM 3.6 156 40.0(2 并 ) EV 星恒 LFP 3.2 120 40.0 铝壳 EV LMO+NCM 3.6 88 8.0 HEV 普莱德 LFP 3.2 107 60.0 不锈钢壳 EV 100 50.0 115 72.0 光宇 LFP 3.2 110 50.0 不锈钢壳 PHEV/EV 110 100.0 EV 中航锂电 LFP 3.2 114 50.0 PP 壳体 EV 110.6 400.0 捷威 NCM 3.6 87 5.0 软包装 HEV 沃特玛 LFP 3.2 110 5 圆柱 PHEV/EV 120 5.5 130 6.0 NCM 3.6 - - 威海东生 NCM 3.6 96 60 软包装 EV 微宏 NCM 3.6 - - 软包装 PHEV/EV 目前三元材料在主流电动汽车上的应用实例有美国特斯拉日产聆风 (Leaf) 德国宝马等其中特斯拉车型由日本松下提供的 NCA18650 型锂离子电池作为动力电芯 ; 日产 Leaf 车用动力电芯有 AESC 提供, 正极材料采用的是锰酸锂和三元材料 (NCA)7:3 的混合, 自 2015 年后全部采用三元材料 (NCM+NCA); 宝马 i3 和 i8 系电动车电池设备由三星 SDI 提供, 其电芯所用正极材料是三元材料和锰酸

锂混合体系 ; 通用汽车雪佛兰 Volt 沃蓝达汽车采用 LG 化学提供的三元系锂离子电池表 9 世界主流电动车对正极材料的选择企业特斯拉宝马通用日产比亚迪车名 Model S I3 雪佛兰 Volt Leaf E6 电动车种类纯电动纯电动增程式混动纯电动纯电动电池供应商松下三星 SDI LG AESC 自主研发电池配备能量 (KWh) 能量密度 60;85 22 16 24 60 170 130 81 140 100 (wh/kg) 续航 /km >400 160 64( 纯电动状态下 160 300 最大续航里程 ) 正极材料 NCA NCM LMO+NCM LMO+NCA(20 15 年后 NCM+NCA) LFP 国内以比亚迪为代表的电动汽车厂商一直以来都采用磷酸铁锂电池, 在 2014 年前上市的 11 款电动车中只有众泰知豆有锰酸锂三元与磷酸铁锂三种锂离子电池体系可供选择随着三元电池性能不断提高, 在安全性能和循环性能上与铁锂差距逐渐减小, 受益于三元材料的高比容量可以满足续航里程要求, 越来越多的国内电动车型开始采用三元电池体系在 2014-2015 年上市的 9 款国产电动车中, 长安东风比亚迪等车企的 4 款车使用了磷酸铁锂体系锂离子电池, 北汽奇瑞江淮众泰等 4 个车企的 5 款车型均使用了三元锂离子电池表 10 14-16 年上市的国产电动汽车逐步采用三元正极材料车企及车名锂电池正极材料最高时速 km/h 续航里程 /km 售价 / 万元长安逸动纯电动磷酸铁锂 140 160 - 东风风神 E30L 磷酸铁锂 80 160 20-30 比亚迪唐磷酸铁锂 100 200 - 比戴腾势磷酸铁锂 150 300 36.9-39.9 北汽绅宝纯电动三元材料 130 175 35.48 江淮和悦 IEV5 三元材料 120 200 - 江淮和悦 IEV6S 三元材料 130 300 - 奇瑞 S15EV 三元材料 100 200 6-9 奇瑞 EQ 三元材料 100 200 - 众泰云 100 三元材料 100 150 <15 传祺 GS4 三元材料 180 240 14 北汽 EX200 三元材料 125 200 20.69

比亚迪宋三元材料 180 70( 纯电动下 ) 28 资料来源 : 第一电动汽车网, 兴业证券研究所 3 三元材料优势凸显, 高端电池供不应求 3.1 集众家之长, 三元材料优势凸显锂离子电池正极材料是二次锂离子电池的重要组成部分, 它不仅作为电极材料参与电化学反应, 还要作为锂离子源理想的锂离子电池正极材料应该满足 :1) 比容量大 ;2) 工作电压高 ;3) 充放电的高倍率性能好 ;4) 循环寿命高 ;5) 安全性好 ( 较高的化学稳定性和热稳定性 );6) 容易制备正极材料一般为含锂的过渡族金属氧化物或聚阴离子化合物目前商业化的锂离子电池中正极普遍采用插锂化合物正极材料的主要发展思路是在 LiCoO 2 LiMn 2 O 4 LiFePO 4 等材料的基础上, 发展相关的各类衍生材料锂离子电池的工作原理 ( 以炭为负极,LiCoO 2 为正极 ): 在电池充电过程中, Li+ 从正极脱出, 释放一个电子,Co3+ 氧化成 Co4+;Li+ 经过电解质嵌入炭负极, 同时电子的补偿电荷从外电路转移到负极, 维持电荷平衡 ; 电池放电时, 电子从负极流经外部电极到达正极, 在电池内部,Li+ 向正极迁移, 嵌入到正极, 并且外电路得到一个电子,Co4+ 还原成 Co3+ 图 24 锂离子电池工作原理图目前已经实用化的锂离子电池正极材料可以根据其结构大致分为三大类 : 第一类是具有六方层状结构的锂金属氧化物 LiMO 2 (M=Co,Ni,Mn), 其代表材料主要

为钴酸锂和三元镍钴锰酸锂镍钴铝酸锂材料 ; 第二类是尖晶石结构材料, 其代表材料主要有 4V 级的 LiMn 2 O 4 ; 第三类是具有聚阴离子结构的化合物, 其代表材料主要有橄榄石结构的磷酸亚铁锂 LiFePO4 第一类材料理论比容量均在 270mAh/g 以上, 远超 LiMn 2 O 4 的 148mAh/g 和 LiFePO4 的 170mAh/g LiMO 2 (M=Co,Ni,Mn) 兼具高比容量, 然各有不足 LiCoO 2 可以表现出三种类型的层状结构 :O 2 O 3 O 4 三种 LiCoO 2 多晶型结构由紧密堆积的 CoO 2 层形成它由共角 CoO 6 正八面体组成, 但氧离子的堆积是不同的 :O 4 相由 O 3 和 O 2 交替组成目前研究和工业应用的 LiCoO 2 主要是 O 3 -LiCoO 2, 它的理论比容量为 274mAh/g 在充放电过程中, 由于 Li+ 在键合强的 CoO 2 层间进行二维运动, 锂离子扩散能力较强, 室温下 Li+ 扩散系数在 10-11~-12 cm2/s 但随着 Li+ 的脱出,Co 和 O 阵列重排会发生 3 个相变第一个相变是相邻 O 原子层间的静电斥力作用增强, 层间距不断增大, 引起电子能带分散, 导致价带和导带重叠, 材料电导率迅速提高第二 / 三个相变是锂离子的有序 - 无序转变和六方相到单斜相的转变这意味着, 高脱锂状态使得材料结构极不稳定而发生塌陷, 继而影响电池的循环性能和安全性能图 25 多晶型 LiCoO 2 晶体结构示意图 LiNiO 2 有两种结构变体 : 立方 LiNiO 2 和六方 LiNiO 2 只有六方 LiNiO 2 具有电化学活性, 和 O 3 -LiCoO 2 相似的层状结构研究发现, 虽然该材料理论比容量达到 275mAh/g, 可逆比容量 180mAh/g, 锂离子扩散系数 10-11 cm2/s 左右, 但是 Ni2+ 极易占据锂的位臵, 阻止锂离子扩散, 使可逆比容量降低, 锂的过分脱出也会导致结构塌陷另外 LiNiO 2 热稳定性差, 较高温度下容易发生分解反应 LiMnO 2 有正交和单斜两种晶型首次放电比容量超过 270mAh/g, 达到理论值的 95%, 但是在充放电循环中, 层状 LiMnO 2 会转化为更加稳定的锂化尖晶石 LiMn 2 O 4, 从而造成可逆容量的迅速衰减 ; 单斜 LiMnO 2 会向菱形结构转变, 引起

电极材料体积变化, 使可逆容量大幅降低三元正极材料集 LiCoO 2 LiNiO 2 LiMnO 2 三种材料优点于一身层状镍钴锰复合正极材料是一种极具发展前景的材料, 与 LiMO 2 (M=Co,Ni,Mn) 相比, 具有成本低放电容量大循环性能好热稳定性好结构比较稳定等优点三元材料通过 Ni-Co-Mn 的协同作用, 结合了三种材料的优点 :LiCoO 2 的良好循环性能,LiNiO 2 的高比容量和 LiMnO2 的高安全性及低成本随着 Ni-Co-Mn 三种元素比例的变化显示出不同的性能, 大致可以分为两类 : 1)Ni:Mn 等量型如 NCM111 NCM424 这类材料中 Co 为 +3 价,Ni 为 +2 价,Mn 为 +4 价, 在充放电过程中 +4 价的 Mn 不变价, 在材料中起着稳定结构的作用, 在充电过程中,Ni2+ 会被氧化为 Ni4+, 失去 2 个电子, 保持了材料的高容量特性 2) 富镍三元类型如 NCM523 NCM622 NCM811 等这类材料中 Co 为 +3 价,Ni 为 +2/+3 价,Mn 为 +4 价, 在充电过程中,Ni2+/3+ Co3+ 发生氧化,Mn4+ 不发生变化, 在材料中起着稳定结构的作用 Ni-Co-Mn 三种元素在材料中起着不同的作用充电电压低于 4.4V 时, 一般认为主要是 Ni2+/3+ 参与电化学反应, 形成 Ni4+; 继续充电, 在较高电压下,Co3+ 参与反应, 材料中出现 Co4+ 因此, 在 4.4V 以下充放电时,Ni 含量越高, 材料可逆比容量越大 Co 含量影响材料的离子导电性,Co 含量越高, 材料离子导电性越好, 充放电倍率性越好 Mn 的存在可以保障材料的层状结构稳定同理, NCA 中的 Al 元素在充放电过程中不变价, 也起到稳定结构的作用图 26 不同组分三元材料放电比容量热稳定性和容量保持率的关系不同组分的三元材料理论比容量稍有差异, 大致为 280mAh/g 左右不同组分的三元材料在 2.7-4.2V 电压范围内, 随着 Ni 含量不断提高, 实际放电比容量由

160mAh/g 增加到 200mAh/g 以上, 同时热稳定性和容量保持率都有所下降目前合成三元材料的主流方法 : 首先采用共沉淀的方法合成三元前驱体, 然后采用高温固相法合成最终产品其他的方法有 : 直接采用高温固相法低热固相法溶胶 - 凝胶法流变相法微波法和水热法等合成最终产品三元材料前驱体可以是镍钴锰的氢氧化物氧化物或碳酸盐, 但目前最常用的前驱体为氢氧化物以硫酸镍 ( 或氯化镍 ) 硫酸钴 ( 或氯化钴 ) 硫酸锰 ( 或氯化锰 ) 氢氧化钠为原料生产氢氧化物前驱体 :(Co,Ni,Mn)SO 4 +2NaOH-> (Co,Ni,Mn)(OH) 2 +Na 2 SO 4 图 27 氢氧化物前驱体制备流程图将前驱体与锂源按一定比例在混料机中混合均匀, 然后放入匣钵中进入窑炉, 在一定的温度时间气氛下进行预煅烧煅烧处理, 冷却后的物料进行破碎粉碎分级, 得到一定粒度的物料, 将其批混干燥, 即得到三元材料成品图 28 三元材料成品制备工艺图

3.2 产品成熟供应稳定, 三元电池景气向上随着电动汽车为主的电动交通工具市场迎来高景气度, 对三元动力电池的需求将不断加大据统计, 全球三元正极材料产量从 2006 年的市占率 10.5% 提升到 2013 年的约 49% 的市场份额表 11 2013 年三元材料市占率达到 49%( 单位 :t) 年份 2006 2011 2012 2013 三元材料 NCM 1772 23292 32245 48100 NCA 810 3379 3896 7750 钴酸锂 20587 20656 22228 31450 锰酸锂 1026 5943 7905 19000 磷酸铁锂 228 3575 7062 8400 正极材料总量 24423 56845 73336 114700 市场上三元电池按形状分为方形电池圆柱形电池和软包电池三种早期方形电池占多数, 圆柱形电池有其体积小容量大质量轻等优点, 后来出现的软包电池具有设计形状多样化质量比能量高安全性好厚度超薄的特点被广泛应用便携式电子产品未来电动汽车市场将是三元电池最大的需求市场以目前全球几大知名动力电池厂家为例, 方形圆柱形软包电池在电动汽车上都有应用表 12 全球知名动力电池厂商使用不同型号三元电池公司名称电池形式标称电压 /v 比能量 (wh/kg) 电池容量 (Ah) 三星 SDI 方形金属壳 3.7 126 60.0 AESC 软包装 3.8 157 33.1 松下 18650 3.7 170 3.1 电动汽车有混合动力汽车 (HEV) 插电式混合动力汽车 (PHEV) 和纯电动汽车 (EV) 不同类型电动汽车对锂离子电池性能要求有一定的差别表 13 不同类型电动汽车对锂离子电池性能的要求电动车类型对电池的性能要求电压 /v 功率 /kw 使用能量装机能量电池组容量 /Ah 倍率放电深度 (kwh) (kwh) /% 微混 HEV 12-42 5-10 <0.1 <1 5-60 10C 5 轻混 HEV >144 25-75 0.3 1-2 5-10 20C 5-20 PHEV >200 25-100 2-10 4-15 20-60 10C 20-60 EV >400 50-100 30-75 40-100 50-150 2C 20-80 其他要求 : 电池组满足 10-15 年的使用期限, 可在 -30-60 度环境温度范围内使用

在三元动力电池应用领域, 目前应用最广泛的是 18650 圆柱形电池和动力型软包电池随着消费者的产品质量轻薄以及电动汽车领域的快速发展, 将会对圆柱形和软包三元电池产生更大的需求三元系 18650 圆柱形电池三元系 18650 圆柱形电池包括倍率型和能量型两种倍率型 18650 圆柱形电池的放电电流一般大于 15A, 最大放电电流可达 20A 三元系倍率型 18650 电池主要有 1300mAh,1500mAh,2000mAh 三种容量型号, 主要应用于电动工具表 14 不同电池厂家三元系倍率型 18650 圆柱电池厂商材料体系标称容量 /mah 最大放电电流 /A 三星 SDI NCM 1300-1500 - 2000 - 天津力神 NCM 1500 20 2000 20 江苏天鹏 NCM 1300 15 1500 15 2000 20 2500 8 江苏海四达 NCM 1300 20 1500 20 由于对续航里程的高要求, 圆柱电池朝着高容量的趋势发展正符合未来电动汽车对锂离子电池高容量的要求, 因此相比于倍率型 18650 圆柱电池, 能量型 18650 电池未来将更多地应用于电动汽车领域近年来, 能量型 18650 电池的容量不断提高目前电池容量已经由 2.2Ah 开发到了 2.8Ah, 国外已有厂商做到 3.6Ah 表 15 不同电池厂家三元系能量型 18650 圆柱电池厂商材料体系标称容量 /mah 最大放电电流 /A 松下 NCA 3100-3400 - 天津力神 NCM 2200 - 江苏天鹏 NCM 2000 4 2200 5 2600 6 江苏海四达 NCM 2100 7 2200 7 表 16 三元系能量型 18650 圆柱电池容量增长趋势电池厂商电池容量 Ah 正负极材料电池能量 Wh 电池开发面世时间

松下 3.1 NCA/ 石墨 11.2 2011 年初已经大批量销售 3.4 NCA/ 石墨 12.2 2012 年下半年开始市场应用 4.0 NCA/ 硅合 13.6 2013 年下半年面世金三星 3.0 NCA/ 石墨 11.2 2011 年初已经大批量销售 3.2 石墨 -SiO X 12.0 2011 年 9 月做负极 3.6 SiO X 做负极 2012 年 9 月特斯拉 model S 车型选用的就是由能量密度达 170wh/kg 的松下 NCA 体系 18650 单体电池组合成的电池组, 电池组按容量分为两种, 即 60kwh 和 85kwh, 根据电池性能配臵不同,model S 车型共有三种可选表 17 特斯拉 model S 采用松下 3.1Ah 的 18650 圆柱电池电池组能量 kwh 60 85 85( 高性能 ) 电机最大功率 kwh 225 270 310 百公里加速 s 6.2 5.6 4.4 电池质量保证 8 年或 15 万英里 8 年 8 年最高速度 ( 英里 /h) 120 125 130 最大续航里程 km 390 480 480 电池组组成 16 组电池串联而成, 每组电池由 44 节锂电池, 每 74 节并联形成电池组单体电池个数约 5400 个 3.1Ah 的 18650 电池 7104 个 18650 电池表 18 松下高能量型 18650 电池部分指标型号容量电池能量电池质量质量能量密度 NCR18650A 3.1Ah 11.2wh 45.5g 250 wh/kg NCR18650B 3.4Ah 12.2wh 46.5g 265 wh/kg 三元系动力软包电池三元系动力软包电池应用于电动自行车电动摩托车以及电动汽车领域常见的两种三元系动力软包电池是 10Ah 和 20Ah 动力软包电池动力软包电池循环性能好, 以 3.6V 10Ah 单体软包电池为例, 在 0.5C 充电,1C 放电条件下循环 1380 次时容量保持率达 85%, 循环 1800 次时容量保持率达 80%;3.6V 20Ah 单体软包电池循环 600 次后电池容量保持率达 97% 以上表 19 国内某厂商三元系 10Ah 和 20Ah 动力软包电池性能指标规格 ( 厚 * 宽 * 长 ) 标称容量 /Ah 标称电压 /v 电池内阻重量 /g 能量密度 (wh/kg) 循环寿命 / 次

/mω 9.6mm*67mm*220mm 10 3.6 6 245 160 >2000 6.6mm*150.5mm*220.6 20 3.6 1.0 485 - - mm 日产 Leaf 车采用的锂离子电池就是由 AESC 公司提供的, 正极材料由 LMO+NCA(LMO:NCA=7:3) 混合体系制造, 单体电池为 33.1Ah 的软包电池电池组容量为 24kwh, 由 192 个单体软包电池组成, 组成方式为 :4 个单体电芯通过 2 并 2 串组成一个电池模块,24 个电池模块组成一个电池包, 两个电池包组成一个电池组 2013 年版车型续航里程可达 250km, 电池组普通充电模式下充电需 8h, 有快充模式表 20 日产 Leaf 车型采用 AESC 的 3.8V 33.1Ah 软包电池电池芯规格 3.8V 33.1Ah 电芯制备主要材料用量其他条件正极材料用量 LM0 231.7g 100mA/g NCA 49.7g 200mA/g 负极 120.4g 330mA/g 电解液 120g EC+DEC+LiPF6 每瓦时材料成本 $0.21 此外, 在主流动力电池厂商供应关系中,AESC 电池主要供应给日产 LEAF 和雷诺 Kangoo ZE, 采用三元电池 ;LG 主要供应给雪佛兰沃蓝达雷诺 ZOE 沃尔沃 V 60 Plug-in 等车型, 采用三元体系电池 ;SDI 的主要供应车型为宝马 I3 和 I8 等车型 ;ATL 主要供应北汽 E150 华晨宝马之诺等车型 ; 万向和力神供应康迪 ; 多氟多和波士顿等企业供应众泰 E20 等车型 ; 在 2015 年开始, 国内已经有众多的车型如比亚迪宋 EV200 众泰云 100 华晨宝马之诺第二代江淮等开始采用三元的动力电池电芯 3.3 三元电池供不应求, 产能扩张加速推进从产能来看, 我国三元电池产能整体不足, 三元企业扩产相对滞后, 而且目前中低端产品较多, 高端三元动力电池产能比较少, 高端三元主要来自日韩知名电池厂商三星 SDI 松下等我们认为原因有二 : 1) 由于市场对三元电池安全性颇为关注且此前政策对三元技术路线不明朗, 国内企业在设计产能时考虑市场需要较长时间培养因此多数企业只是进行三元电池技术储备, 而仅有少数开始三元电池生产, 这导致国内三元产能扩产进度低于预期

2)2014 年以前,80% 以上锂电池用于消费类 3C 产品, 到 2015 年下半年新能源车爆发带动动力锂电消费量占比暴增至 50% 以上, 由于缺乏统一产品标准及互通性差, 国内整体三元电池技术能力与日韩仍有差距, 因此可供应新能源车的高端三元产能出现短缺图 29 2015 年下半年新能源汽车带动下动力锂电消费量占比增至 50% 以上资料来源 : 中国产业信息, 兴业证券研究所 2015 年我国三元电池出货量 4.26GWh, 已成为世界第三, 仅次日韩, 但是三元电池在国内动力电池市场的渗透率不到 30%, 远不能满足国内市场需求目前国内动力电池仍然以磷酸铁锂为主, 约占 70% 的份额, 由于未来高能量密度压力以及电动乘用车与专用车放量后推动三元电池渗透率快速提升, 我们坚定看好三元动力电池方向图 30 2015 年国内主要动力电池厂商三元产能较少资料来源 : 公司公告, 兴业证券研究所由于国内三元电池企业扩产相对滞后, 在下游需求带动下, 预计今年内三元电池将出现供不应求的局面目前市场上已出现部分磷酸铁锂企业建设车用三元

产能如比亚迪 CATL 力神等企业, 同时也有企业新转型进入三元市场, 如亿纬锂能新建 1GWh 三元产能, 今年底全部达产, 以及江苏天鹏从生产电动工具用三元电池转向车用三元动力电池, 等等图 31 15-17 年主要动力电池厂商三元产能扩张计划 4 细分领域寻景气龙头, 三元产业链将受益 4.1 细分领域寻景气龙头, 三元电池加速放量根据上面的分析, 与磷酸铁锂相比, 三元锂电池具备高能量密度和高电压的特点, 使得电动汽车有良好续航能力和电池轻量化优势, 叠加国家技术标准对电池系统质量占比和电耗指标提出严格要求, 三元电池在各类车型上占比将持续保持上升趋势据统计,2015 年三元电池在客车乘用车和专用车的市场渗透率分别达到 11% 44% 和 59% 随着 2016 年乘用车市场加速放量以及专用车市场迎来放量元年, 我们预计三元电池在乘用车和专用车市场的渗透率将达到 65% 和 75%, 随着三元电池工艺不断提升确保其安全性, 客车领域有望迎来放开, 我们预计在客车市场的三元电池渗透率达 2% 左右图 32 预计三元电池在各类电动汽车中占比大幅提升

资料来源 : 乘联会, 兴业证券研究所结合不同类型电动汽车对锂离子电池性能的要求, 取每辆专用车所需电池能量 12kwh 每辆乘用车所需电池能量 45kwh 每辆客车所需电池能量 250kwh, 根据客车乘用车和专用车的预测销量数据, 经过我们的测算,2016 年客车乘用车和专用车对三元电池需求量分别达到 1.19GWh 7.6GWh 和 0.75GWh, 合计三元电池需求量达 9.55GWh, 同比翻倍以上增长图 33 预计 2016 年三元电池需求量达 9.55GWh 在十三五期间新能源乘用车加速放量和物流车兴起的背景下, 假设新能源乘用车年均复合增速 40% 以上, 新能源客车保持 20% 的增速稳定增长, 且专用车达到年均复合增速 30% 左右, 在三元电池在乘用车客车专用车市场渗透率 80% 20% 50% 的保守估计下, 经测算, 到 2020 年三元电池需求量将在下游电动汽车放量的带动下接近 60Gwh, 年均复合增速超过 60% 图 34 十三五期间新能源乘用车与专用车增速大幅高于新能源客车

图 35 预计十三五期间三元电池需要量年均增速超过 60% 4.2 量价齐升, 电池材料弹性较大 2016 年 4 月我国新能源乘用车产销超 2 万台, 同比增长 149%, 环比增长 33% 在新能源汽车高增长趋势下, 动力锂电池需求量大幅增加, 尤其是三元电池在乘用车和物流车车中应用最为广泛, 进一步触发三元电池上游材料市场的高景气值得一提的是, 正极材料占电池成本达 33.2%, 正极材料主要由碳酸锂和前驱体材料制成我们认为, 随着正极材料供应逐步转向三元材料体系, 国内三元材料供不应求, 叠加外商布局国内市场将进一步加大采购力度, 集中度提高大大利好产能优势企业 ; 锂基础原料供需依然偏紧, 鉴于三元材料的放量, 预计氢氧化锂产量将明显提升 ; 钴价在持续低迷之后, 三元电池推动需求改善叠加全球减产超预期, 将打破目前供需基本平衡关系, 有望迎来一轮上涨行情图 36 正极材料占锂电池成本达到 33.2%

资料来源 : 安泰科, 兴业证券研究所三元材料供不应求, 集中度提高利好龙头企业就锂电正极材料供应结构的变化来看, 钴酸锂的产量仍保持增长势头, 但所占份额在不断下降, 国际主流的锂电池生产商逐步转向三元材料和其他正极材料, 使得三元材料市占率快速提升图 37 近年来三元材料在正极材料供应中所占份额不断提升资料来源 : 中国电池网, 兴业证券研究所根据日本 B3 公司的报告显示,2015 年全球正极材料需求量大概是 15 万吨左右,2014 年全球正极材料 12 万吨, 比去年增加 3 万吨正极材料 2015 年全球三元材料的出货量大概 6.5 万吨, 比 2014 年增长了 30% 左右, 其中中国占到全球三元材料产量的 40% 以上同时国内三元材料供应集中度在提高, 前四家供应商湖南杉杉厦门钨业当升科技长远锂科共占 60% 的市场份额根据 2015 年国际镍钴年会报告, 估计到 2020 年, 车用三元材料需求将增至 20 万吨碳酸锂供需依然紧张, 氢氧化锂用量明显上升目前碳酸锂是锂电池生产的主要原材料据中国有色金属工业协会锂业分会统计,2015 年全国碳酸锂产量约 4.2 万吨, 较 2014 年度增加了 0.1 万吨 ; 受下游锂电材料需求旺盛,2015 年度碳酸锂消费量达 7.87 万吨, 较 2014 年度增加 1.29

万吨在供需紧张的压力下, 电池级碳酸锂价格从 2015 年上半年的 4 万 / 吨暴涨至目前的 16 万 / 吨以上, 涨幅超过 4 倍图 38 自 2015 年 9 月电池级碳酸锂价格上涨超 4 倍资料来源 :wind, 兴业证券研究所由于材料扩产速度明显滞后于电芯, 这种供不应求的局面仍将维持一段时间, 目前具备产能优势的上游原材料公司的净利润和销售额均实现大幅增长图 39 天齐锂业 2016 年一季度盈利能力大幅提升资料来源 :wind, 兴业证券研究所目前上游锂电产商正快速扩张碳酸锂产能, 由于新建产能仍未明显释放, 叠加中游电池厂商扩产明显, 一季度碳酸锂市场依然紧张, 随着下半年新建项目产能不断释放, 预计未来供需紧张局面将有所缓解与此同时, 氢氧化锂由于融水性及分解温度较碳酸锂高, 且在烧结过程中不会因释放一氧化碳而产生氧化还原反应, 且特斯拉目前使用的松下 18650 电池和未来的锂电池超级工厂均采用氢氧化锂制备三元材料, 在三元材料市场份额快速提高趋势下, 近年来氢氧化锂作为锂电池基础原料的市场份额有较大提高, 氢氧化锂用量预计将明显上升 2015 年我国氢氧化锂产量约 2.2 万吨, 天齐锂业正新

建年产 2 万吨氢氧化锂项目, 成为国内最大氢氧化锂生产线三元电池推动需求改善, 钴价有望探底回升钴价格自 2008 年最高每吨 90 万元持续下跌,2015 年 MB 钴均价为 12.51 美元 / 磅, 较上年度跌幅为 8.8% 今年以来估价继续下跌趋势, 一季度 MB 钴 ( 高级 ) 均价 10.84 美元 / 磅,MB 钴 ( 低级 )10.72 美元 / 磅, 处于历史低位在钴价低迷的环境中, 行业亏损严重, 华友钴业 15 年归母净利润亏损 2.46 亿图 40 MB 钴价格持续下跌, 处于历史低位资料来源 :wind, 兴业证券研究所钴全球产能过剩是造成钴价格长期持续低迷的主要原因, 而目前供需的缺口已呈缩小趋势 2014 年全球钴过剩数量约 1 万金属吨左右, 而 2015 年全球钴原料总供应量约为 9.8 万金属吨, 同期消费量约为 9.2 万金属吨, 仅 6000 金属吨过剩, 相比 2014 年过剩数量下降了 4% 图 41 2015 年全球钴市场供需缺口已呈现收窄趋势资料来源 : 安泰科, 兴业证券研究所从我国的情况来看,2015 年中国钴实际消费量为 4.45 万吨, 钴供应量为 6.17 万吨, 出口 1 万吨, 新增 4000 吨库存我们预计,2016 年上半年钴生产企业基本可以完成去库存的目标钴是锂电池正极材料钴酸锂和三元材料必须使用的一

种元素, 由于新能源汽车的高增长态势极大带动动力锂电需求, 导致电池材料在国内钴下游应用中的占比从 2009 年的 59% 提高到 2015 年的 79% 据统计,2015 年车用三元电池出货量 4.26GWh 带动钴消费量大约 2700 吨, 在 2016 年三元电池大概率翻倍增长的形势下, 叠加钴酸锂产量仍保持增长势头, 保守估计今年新增钴消费量将超过 3000 吨图 42 2011-2015 国内钴供需平衡表资料来源 : 安泰科, 兴业证券研究所图 43 2015 年电池材料在中国钴下游需求占比达 79% 资料来源 : 安泰科, 兴业证券研究所从钴的供应情况来看,2015 年海外厂商金属钴产量同比出现下滑, 而 2016 年金属钴产量减少的趋势仍将会延续 2015 年全球钴矿山并未有新项目投产, 已有的几个钴矿山也将出现产能骤减的情况 : 非洲铜钴矿山部分出现了停产检修的状况, 嘉能可旗下 Katanga 矿业和 Mopani 铜矿开始为期 18 个月的停产检修和设备升级改造, 欧亚资源旗下的 Chambishi 钴项目金属钴产量维持在低水平, 以及巴西 Votorantim Metais 在 2016 年初开始停产我们预计, 在全球钴减产超过

5000 吨且下游三元电池加速放量带动的需求,16 年下半年到 17 年初金属钴将出现供给不足的新局面, 钴价有望迎来上涨行情 4.3 三元材料的改性与混合使用是未来技术升级方向为大幅提升动力电池的能量密度, 各国都纷纷出台动力电池的近期中期及远期发展目标我国指出, 到 2020 年实现基于先进体系动力电池的比能量达到 300wh/kg 就目前所采用的正极材料来看, 过渡金属氧化物正极在提高电池比能量方面显然较聚阴离子正极更具优势以 NCM 和 NCA 三元为正极, 石墨类碳为负极的电池体系达到 180-200wh/kg 近期无难度, 但安全性是制约其装车应用的主要障碍大量研究事实表明, 通过对三元材料体相掺杂表面改性和涂层包覆等方面可以极大改善三元材料的动力学性能, 成为三元材料发展的可能方向表 21 满足下一代动力电池近期中期技术发展目标的可能体系项目电池体系可能达到的比能量值 (wh/kg) 正极材料负极材料近期 NCM C 约 160 硅基锡基 170-200 NCA C 约 170 硅基锡基 180-200 锡基固溶体 C 约 210 中期锡基固溶体硅基锡基 250-300 三元材料改性优化其电化学性能随着 Ni 含量的增加, 材料循环性能变差造成这一现象的原因是在充放电过程中, 不同组分三元材料出现数次不同电压下的氧化还原峰, 对应着材料结构在六方相和单斜相之间的多级相变, 结构转变导致体积收缩, 继而造成容量衰减, 循环性能变差另外, 随着循环的进行放电电压降低, 电池内阻也在增加随着 Ni 含量增高, 表面 LiOH LiCO 3 增高对于高镍三元材料, 在空气中很容易与 CO 3 H 2 O 发生反应, 在材料表面生成 LiOH LiCO 3 LiOH 与电解液中的六氟磷酸锂反应产生 HF,LiCO 3 会导致高温储存时产生严重的气涨在 HF 的腐蚀下造成 Co Li 离子的溶解使循环寿命和存储寿命降低表 22 Li[Ni x Co y Mn z ]O 2 正极表面 LiOH 和 LiCO 3 含量 ( 单位 :mg/kg) 材料 LiOH LiCO 3 总 NCM111 790 1008 1798 NCM523 1316 1080 2396 NCM622 2593 2315 4908 NCM71515 4514 6540 11054

NCM811 10996 12823 23819 NCM85075075 11285 15257 26542 随着 Ni 含量增高, 热稳定性变差研究表明, 将电池充电至 4.3V 时, 高镍材料在相同电位下脱出的 Li 要高于低镍含量材料,Ni4+ 含量高, 容易发生 Ni4+->Ni3+, 为保持电荷平衡, 材料中会释放氧气而使稳定性变差图 44 Ni 含量增高, 热分解温度降低材料表面反应不均匀, 加速热失控充电时 NCA 粒子表面的晶体和电子结构是不均匀的, 表面 Li 的脱出量更大导致了结构不稳定在过充状态下表面生成具有岩盐结构非电化学活性类 NiO 相, 并形成复杂的相变伴随着氧气释放, 与电解液反应可以加速热失控图 45 NCA 在充电过程中结构变化示意图针对这些问题, 人们发现可以通过离子掺杂表面包覆以及采用电解液添加剂等措施改善三元正极材料的电化学性能 1) 通过在三元材料晶格中掺杂一些金属离子和非金属离子不仅可以提高电子电导率和离子电导率, 提高电池的输出功率密度, 而且可以同时提高三元材料结构的稳定性常见的掺杂元素有 Al Mg Ti Zr F, 不同元素的掺杂, 作用有

所不同适当量的 Mg 掺杂能够显著提高材料的循环稳定性 ;Al 掺杂可以提高材料的热稳定性 ;F 掺杂改变材料表面性质并提高结构稳定性 2) 涂层可以改进材料的可逆比容量, 循环性能和倍率性能, 以及热性能常见的涂层有金属氧化物氟化物磷酸盐等 Al 2 O 3 通过形成 Al-O-F 和 Al-F 层可以成为 HF 的清除剂, 限制了电解液中 HF 的含量, 充电电压可以提高到 4.5V 以上 ZnO 涂层防止了活性材料中金属离子的溶解和 HF 的腐蚀, 改进了高电压下的结构稳定性 AlF 3 对活性材料有很好的保护作用磷酸盐涂层中 P=O 键可以提高材料的化学稳定性, 保护电极材料不受电解液的酸腐蚀, 强的 PO 4 共价键与金属离子结合可以改善热稳定性 3) 电解液中添加阻燃添加剂可以改进电池的安全性能电解液中的溶剂之所以会发生燃烧, 是因其本身发生了链式反应, 如能在电解液中添加高沸点高闪点的阻燃剂, 可以改善锂离子电池的安全性已报道的阻燃添加剂主要包括三类 : 有机磷系氟代磷酸酯和复合阻燃添加剂三元材料混合使用实现优缺点互补目前正极材料的混合使用主要是三元材料钴酸锂尖晶石锰酸锂磷酸铁锂这四种商业化材料的混合混合正极材料是为了满足不同电器设备的需求, 利用性能互补的两种或几种正极材料进行物理混合后应用于锂离子电池中, 在强化单一组分材料优点的同时弥补其缺点 1) 锰酸锂和三元材料的混合在三元材料中混入锰酸锂, 不仅可以降低材料成本, 还能提高正极材料的倍率性能和改善安全性能 2) 钴酸锂和三元材料的混合三元材料价格低廉, 循环性能良好, 容量较高, 而钴酸锂材料加工性能压实密度和电压平台均优于三元材料, 两者按一定比例混合后, 不仅可以改进钴酸锂的耐过充性能, 而且可以改善三元材料的倍率性能和能量密度 5 投资建议 : 细分增速显现差异, 电动新时代一触即发 : 从新能源汽车细分行业来看, 客车市场未来将保持平稳增长, 以物流车为代表的专用车市场在政策需求双轮驱动下, 有望长期维持较高的增速,2016-2017 年在限牌城市免费牌照的驱动下, 乘用车高速增长无虞, 预计到 2020 年新能源汽车产量将超 160 万辆全球市场,Model 3 超预期的预定量表明对新能源乘用车的消费习惯正加速形成, 已经打开电动汽车新时代

市场选择确定方向, 三元爆发已是必然 :2016 年动力电池需求量约 28Gwh, 预计到 2020 年动力电池需求量将超过 90Gwh, 十三五期间年均复合增速 40% 从动力电池技术路径选择来看, 考虑到电动汽车对能量密度高的迫切要求, 铁锂电池能量密度过低的问题难以得到解决, 短板效应愈加明显, 主流动力电池厂商正在逐步转向三元电池体系, 我们预计未来三元电池将成为动力电池发展的不二方向三元材料优势明显, 高端电池供不应求 : 三元材料通过 Ni-Co-Mn 的协同作用, 结合了三种材料的优点 :LiCoO 2 的良好循环性能,LiNiO 2 的高比容量和 LiMnO 2 的高安全性及低成本在主流车厂供应关系中, 三元电池厂商和不少主流车型已经形有成熟稳定的产品供应链我国三元电池产能整体不足, 三元企业扩产相对滞后, 且目前中低端产品较多, 高端三元动力电池产能较少, 预计供不应求格局将持续至明年细分领域寻景气龙头, 三元产业链将受益 : 我们预计,2016 年三元需求量将达 9.5Gwh 左右,2020 年需求量达 60Gwh 三元电池加速放量带动三元产业链投资价值凸显, 尤其是国内优质三元动力电池生产商以及三元材料供应链 6 个股推荐 : 6.1 亿纬锂能动力电池精准定位, 加速放量促翻倍增长 : 公司借助多年消费锂电技术积淀切入动力电池领域, 三元与铁锂具备, 能够更好应对市场需求, 预计 2016 年底产能将达 1.8Gwh( 三元 1Gwh+ 铁锂 0.8Gwh),2017 年底达到 4Gwh( 三元铁锂各半 ), 加速扩张产能持续提升长期成长潜力同时下游客户集中于景气度最高的乘用车与物流车领域, 产能逐渐投产后可快速放量, 预计 2016 年贡献收入 11-12 亿以上, 净利润 1 亿以上, 带动业绩实现翻倍增长携手沃太进军储能领域, 前瞻性布局提升成长潜力 : 海外市场因其电价较高, 用户侧储能市场逐渐兴起, 近期国内储能补贴落地预期逐渐升温, 经过我们测算, 补贴比例达到 30% 以上时, 光伏电站并网以及工商业用户侧储能市场也将逐渐兴起沃太能源为国际领先的储能系统集成商, 在德澳等国已建立较为完善的销售网络, 公司与其合作一方面可带动储能电池销量, 还可将公司传统业务在国内的完善的销售渠道与其技术优势结合, 加速国内储能市场拓展进程, 持续提升长期成长潜力

锂原电池持续拓展新领域, 双轮驱动电子烟翻倍增长 : 公司锂原电池此前主要应用于智能电表, 近年来通过产品创新, 进一步延伸至智能交通石油钻采军工等新领域, 未来可确保 20% 左右的年均复合增速美国电子烟市场在大型烟草公司持续加大推广力度带动下, 持续回暖, 公司在保持 ODM 业务增长的同时, 进一步加大自有品牌推广力度, 因产品质量以得到消费者认可, 目前自由品牌推广工作进展顺利,ODM 与自有品牌双轮驱动可确保公司电子烟全年实现翻倍增长投资建议 : 传统业务加速回暖, 动力电池精准定位, 快速放量确保全年业绩翻倍增长预计公司 2016-18 年摊薄后 EPS 为 0.67 1.19 1.98 元, 对应 PE 为 56 31 19 倍, 增持风险提示 : 动力电池投产节奏低于预期 6.2 澳洋顺昌产能扩张恰逢其时, 产能释放促业绩爆发 : 乘用车与专用车采用三元电池已是大势所趋, 在下游需求高增长带动下 2016 年三元电池需求量将达 9.5Gwh, 同比增长 130% 以上, 到 2020 年需求将达 60Gwh 左右, 年均复合增速超 50% 而目前国内优质三元产能较少, 存在一定供需缺口, 公司近期加快产能扩张步伐, 现有产能 0.5Gwh, 近期将有 0.5Gwh 新产能投放, 2017 年将进一步扩产到 4Gwh, 与国内三元需求爆发增长相契合, 预计天鹏 2016-17 年可实现净利润 0.7 2.5 亿元以上叠加传统业务保持稳定增长, 将促使公司业绩爆发三元圆柱老兵积淀深厚, 前瞻布局 NCA 降低风险 : 江苏天鹏在三元动力电池领域积淀深厚, 此前主要生产电动工具用 18650 圆柱型电池, 产品出口欧美, 品质已得到广泛认可, 借助三元电池需求爆发春风, 顺利切入车用电池领域, 打开成长空间同时公司持续加大技术储备力度, 目前国内主流三元技术路线为 NCM,Tesla 采用的 NCA 能量密度更高, 未来或将成为三元主流方向之一, 公司已完成 NCA 技术储备, 将大幅降低未来面临的技术风险投资建议 : 产能扩张恰逢三元需求爆发增长, 新产能释放可确保未来三年 30% 以上复合增速, 增持风险提示 : 新能源汽车推广进度低于预期, 产能投放低于预期 6.3 当升科技三元材料技术领先, 量价齐升业绩高增长

公司依托矿冶研究总院技术平台, 打造高端三元正极材料, 其中高镍三元计术优势明显, 极具发展潜力公司在三元正极领域兼具技术和产能优势, 拥有燕郊的 6000 吨正极材料产能 (3000 吨钴酸锂和 3000 吨三元材料 ) 和海门 4000 吨高端动力正极材料, 共计 1 万吨正极材料产能公司是国内唯一可量产 NCM622 的厂商, 与行业内现有产品相比, 产品循环寿命更长, 主要供应韩国企业, 应用于国内外高端新能源乘用车同时, 公司拥有 NCA811 和 NCM811 技术, 并与韩国 GS 公司签订战略合作协议, 合力打造三元高镍正极材料 2016 年一季度, 公司锂电正极材料销量同比增长了 49.55%, 其中车用动力正极材料销量同比增长 230 倍, 受原材料碳酸锂价格上涨的影响, 正极材料价格同步上升, 带动毛利率同比增长 11.72 个百分点, 净利润 1575 万元, 同比增长 507.69% 供不应求局面仍将持续, 产能扩张加速推进三元材料加速替代磷酸铁锂是确定性趋势, 随着新能源乘用车持续高增长, 三元材料仍将维持当前供不应求的局面公司产品深得下游客户认可考虑到高镍三元的良好发展前景, 目前海门一期工程已经处于满负荷生产状态, 制约公司营收增速的瓶颈在于产能公司加速推进海门二期工程的建设, 目前已经开展试生产及客户认证工作, 正式投产后将新增高镍三元材料产能 2000 吨 / 年, 有效缓解产能瓶颈问题投资建议 : 作为车用动力三元材料龙头, 技术领先抢占动力电池高端市场, 产能优势进一步扩大客户资源, 量价齐升带动一季度营业收入同比增长 46.91%, 净利润同比增长 508%, 在新能源汽车持续高增长趋势下业绩有望超预期风险提示 : 产能扩张速度不达预期 7 风险提示 : 新能源汽车推广进度低于预期, 三元产能投放低于预期 8 附录 : 国内外新能源汽车推广政策汇总表 23 国外新能源汽车推广政策总结国家时间电动汽车政策美国 1992 年购买新电动车获得购车成本 10% 的一次性补贴, 最高 4000 美元 2002 年能源政策法提出, 按纯电动汽车总重划分为四档 (<8000 磅,>8000 磅且 14000 磅,>14000 磅且 26000 磅,>26000 磅 ) 确定不同的减税幅度, 购买总重不超过 8500 磅的纯电动汽车减 3500 美元, 若这种纯电动汽车一次充电续驶里程达到 100 英里的或有效荷载容量达到 1000 磅的, 可以增大减税幅度到 6000 美元 2004 年用于贸易或业务的电动车充电设施资产最高减税额度为 10 万美元 2007 年出资 2000 万美元支持 5 家企业的 PHEV 用锂电池研发

德国英国法国韩国日本 2008 年能源部拨款 2000 万美元加强 PHEV 的电池研发, 拨款 3000 万美元加强 HEV 研发, 2008 年紧急经济稳定法案规定, 从 2009 年 1 月 1 日起购买前 25 万辆插入式混合电动汽车的消费者可获得 2500~7500 美元的税收抵扣 ( 抵扣额度根据电池系统的能量大小计算 ) 2009 年购买 PHEV 的税收抵免最高金额 15000 美元 ; 奥巴马 8250 亿美元刺激计划中 :20 亿美元补贴与贷款用于动力电池研究 ;2 亿美元补贴与贷款用于电动车研究 ;3 亿美元用于老式柴油引擎换代 ;4 亿美元用于地方政府购买新能源汽车 ;10 亿美元用于升级电网以满足 PHEV 充电需求 2009-2015 年在其能源部的主导下, 美国出台了一系列的新能源汽车发展政策, 主要涵盖了企业贷款研发支持消费补贴等几个方面美国能源部将设立 20 亿美元的政府资助项目, 用以扶持新一代电动汽车所需的电池组及其部件的研发 2016 年美国加州为推动新能源汽车发展实施的是零排放法规其原理是以碳排放交易为基础实行交叉补贴, 规定各汽车厂商在本地汽车销售总量中, 零排放车在未来各个年度必须达到某一占比, 否则就要缴纳罚款, 或者到其他公司购买指标 2008 年为 HEV 研发提供 5 亿欧元补贴石油税法规定对每辆电动汽车实施税收优惠, 到 2010 年税收优惠约 30 亿欧元 / 年, 到 2050 年税收优惠约 50 亿欧元 / 年 2009 年德国政府发布其电动汽车国家行动计划, 提出到 2020 年实现 100 万辆电动汽车的目标 2011 年新的政府电动汽车行动计划中明确 :1 将 2013 年年底前投入电动汽车研发的政府资助由之前规划的 10 亿欧元提高到 20 亿欧元 2 预计到 2020 年, 政府总共需投入近 40 亿欧元资助电动汽车研发工作 3 德国政府确立了电池驱动技术轻型化信息通讯和基础设施循环利用整车技术等 6 大研发领域 4 2012-2015 年, 德国政府将在全国范围内开展 3~4 个大规模的电动汽车示范项目 5 NPE 已计划投资 3600 万欧元, 政府将在 2014 年前建设 7000 个公共充电点 6 为实现到 2020 年达到 100 万辆的既定目标, 德国政府计划出台多项免税补贴停车优惠及道路优先等激励政策 7 自 2013 年起, 联邦政府每购臵或租赁的 10 辆公务车中, 必须有 1 辆以上的电动汽车或碳排放低于 50g/km 的汽车, 同时提供保险费用优惠, 允许购买第 2 辆车是电动汽车的家庭与第 1 辆车共用车牌, 只交 1 份保险 2016 年德国联邦政府近期与其汽车产业界达成共识, 将为电动汽车提供购买补贴 : 对纯电动汽车提供 4000 欧元的购买补贴对插电式混合动力提供 3000 欧元的购买补贴补贴的总额是 12 亿欧元补贴将于五月中旬开始发放只有基本车型的标价最高为 60,000 欧的汽车可享受补贴若补贴总额未耗尽, 则该补贴政策将持续至最晚 2019 年其他配套的激励政策 : 对 2020 年之前购买的纯电动汽车, 免征 10 年的机动车税 ; 员工在单位驻地可以免费充电, 并不计入其应税所得 ; 德国交通部长承诺新建 15000 个充电点 2017 年至 2020 年, 联邦政府将投入 3 亿欧元用来新建充电基础设施 ; 继续加强电动汽车电池的研发 ; 德国政府车队的电动汽车比例计划从 2017 年 1 月开始上升至 20% 2008 年对总额达 2 亿英镑的低碳汽车公共 - 私人共同投资项目又追加 1 亿英镑投资 2009 年英国政府计划花费 2.5 亿英镑, 以实施促进低碳汽车发展的一揽子计划 2009 年政府发布道路交通 CO 2 减排 5 年计划, 购 PHEV EV 者可获 2000-5000 英镑奖励 2011 年英国政府投资 2000 多万英镑用于支持电动汽车的开发, 实行多项电动汽车使用优惠政策, 例如免收牌照税养路费, 夜间充电只收 50% 的电费等 1995 年政府对每辆电动汽车补贴 1.5 万法郎 ; 经销商每卖出 5 辆车必须卖出一辆新能源汽车 ; 2009 年将投入 4 亿欧元用于研发和制造清洁能源汽车 2015 年在国家补贴的基础上, 法国政府将对生产双模式混合动力乘用车的企业给予 3 万欧元补贴, 而对国产的纯电动乘用车企业, 补贴则高达 6 万欧元生产成本大幅削减的同时, 消费者在购买使用新能源汽车时, 还可再获得 5000 欧元的电力补助 2004-2011 年投入 23 亿美元, 包括新能源的科技研发设备补助和差额补助等 2015 年按照最新补贴规定, 中小型混合动力汽车纯电动汽车燃料电池汽车等多种类型的新能源汽车均被纳入补贴范围根据现行补贴政策, 在韩国购买一辆中小型混合动力汽车可获得为 100 万韩元的补贴而购买一辆纯电动汽车, 各级政府补贴更是最高可达 2300 万韩元, 此外消费者还将享受 420 万韩元的税收减免优惠 1996 年日本通产省制定的电动汽车购买鼓励政策规定, 电动汽车的购买者和租赁企业将获得相当于电动汽车与普通燃油汽车价格之差 50% 的补贴 1998 年由日本环境厅提供给地方政府和私人企业的另一项电动汽车购买津贴的补贴额, 分别达到了车辆成本的 50% 和 25% 此外, 在日本凡购买电动汽车的用户可减免汽车购臵税固定资产税特别土地保护税等 2006 年根据排放和燃料效率对电动汽车减少 50% 汽车税, 上限 14500 日元 2007 年投入 4500 万美元用于电池技术研发 ; 预定 5 年投入 100 亿日元用于补贴购买混合动力汽车 ; 充电站设施最初 3 年按固定资产税 2/3 征收 2008 年混合动力轿车减少购臵税 1.8%, 上限 3.96 万日元 2009 年根据环保车性质和指标, 汽车购臵税和汽车重量税可以全免减免 75% 或减免 50%; 未来 3 年中央与地方政府分别购买 4000 辆与 20 万辆混合动力汽车 2015 年一辆混合动力车可以免除新车的重量税和所得税, 以及享受政府的专项补助金优惠而纯电动天然气等新能源汽车则可享受税费减半政策, 并给予与同级别传统车差价 50% 的优惠补贴一个普通消费者购买燃料电池汽车将至少获得 200 万日元 ( 约合 1.97 万美元 ) 的优惠补贴

加拿大 2008 年加拿大政府斥资 3.5 亿元用于清洁能源领域的研发测试及试点项目 2010 年加拿大安大略省将对电动汽车实行高达 1 万美元的补贴该省动用财政税收推广新能源汽车到 2020 年,20% 的政府公务车将使用插入式混合动力汽车表 24 国内新能源汽车推广政策梳理政策名称出台时间出台部门主要内容十城千辆节能与新能源汽车示范推广应用工程关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知 2009.1 2010.5 科技部财政部发改委工信部科技部财政部发改委工信部计划用 3 年左右的时间, 每年发展 10 个城市, 每个城市推出 1000 辆新能源汽车开展示范运行, 涉及这些大中城市的公交出租公务市政邮政等领域, 力争使全国新能源汽车的运营规模到 2012 年占到汽车市场份额的 10% 最后经过三批, 一共 25 个城市进入示范城市中央财政对试点城市私人购买登记注册和使用的新能源汽车给予一次性补助, 对动力电池充电站等基础设施的标准化建设给予适当补助补助标准根据动力电池组能量确定对满足支持条件的新能源汽车, 按 3000 元 / 千瓦时给予补助插电式混合动力乘用车最高补助 5 万元 / 辆 ; 纯电动乘用车最高补助 6 万元 / 辆采取的是补助生产企业, 然后生产企业在销售车辆时扣除补贴金额车船税法 2011.2 对节约能源使用新能源的车船可以减征或者免征车船税关于进一步做好节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知节能与新能源汽车产业发展规划 (2012-2020 年 ) 的通知关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知确认 28 个城市或区域为第一批新能源汽车推广应用城市关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知政府机关及公共机构购买新能源汽车实施方案关于免征新能源汽车车辆购臵税的公告 2011.11 科技部财政部发改委工信部 2012.8 国务院 2013.9 2013.11 2014.1 2014.7 2014.8 财政部科技部工信部发改委财政部科技部工信部发改委财政部科技部工信部发改委国管局财政部科技部工信部发改委财政部国税总局工信部针对新能源汽车落实免除车牌拍卖摇号限行等限制措施, 并出台停车费电价道路通行费等扶持政策, 广泛调动政府企事业单位和个人购买使用节能与新能源汽车的积极性制定充电基础设施建设规划, 为个人新能源汽车用户在其住宅小区停车位或工作场所停车位配套建设充电桩到 2015 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到 50 万辆 ; 到 2020 年, 纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达 200 万辆累计产销量超过 500 万辆, 燃料电池汽车车用氢能源产业与国际同步发展燃料经济性显著改善到 2015 年, 当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至 6.9 升 / 百公里, 节能型乘用车燃料消耗量降至 5.9 升 / 百公里以下到 2020 年, 当年生产的乘用车平均燃料消耗量降至 5.0 升 / 百公里, 节能型乘用车燃料消耗量降至 4.5 升 / 百公里以下 ; 商用车新车燃料消耗量接近国际先进水平继续依托城市尤其是特大城市推广应用新能源汽车, 明确了 2013-2015 年的补贴标准,2014 年和 2015 年, 纯电动乘用车插电式混合动力 ( 含增程式 ) 乘用车纯电动专用车燃料电池汽车补助标准在 2013 年标准基础上分别下降 10% 和 20%; 纯电动公交车插电式混合动力 ( 含增程式 ) 公交车标准维持不变确认 28 个城市或区域为第一批新能源汽车推广应用城市其中包括北京等 23 个城市与福建等 5 个省份城市群成为首批新能源汽车示范城市 ( 群 ) 纯电动乘用车插电式混合动力 ( 含增程式 ) 乘用车纯电动专用车燃料电池汽车 2014 和 2015 年度的补助标准将在 2013 年标准基础上下降 10% 和 20% 现将上述车型的补贴标准调整为 :2014 年在 2013 年标准基础上下降 5%,2015 年在 2013 年标准基础上下降 10%, 从 2014 年 1 月 1 日起开始执行按照相关文件规定, 现行补贴推广政策已明确执行到 2015 年 12 月 31 日为保持政策连续性, 加大支持力度, 上述补贴推广政策到期后, 中央财政将继续实施补贴政策具体办法另行公布 2014 年至 2016 年, 中央国家机关以及纳入财政部科技部工业和信息化部发展改革委备案范围的新能源汽车推广应用城市的政府机关及公共机构购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于 30%, 以后逐年提高除上述政府机关及公共机构外, 各省 ( 区市 ) 其他政府机关及公共机构,2014 年购买的新能源汽车占当年配备更新总量的比例不低于 10%( 其中京津冀长三角珠三角细微颗粒物治理任务较重区域的政府机关及公共机构购买比例不低于 15%);2015 年不低于 20%;2016 年不低于 30%, 以后逐年提高自 2014 年 9 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日, 对购臵的新能源汽车免征车辆购臵税, 对免征购臵税的新能源汽车, 有工业和信息化部国家税务总局通过发布免征车辆购臵税的新能源汽车车型目录

关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知汽车动力蓄电池行业规范条件关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知关于节约能源使用新能源车船车船税优惠政策的通知关于完善城市公交车成品油价格补助政策加快新能源汽车推广应用的通知关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见 2014.11 财政部科技部工信部发改委 2015.3 工信部 2015.4 2015.5 2015.5 新能源车十年发展路线图 2015.11 新能源公交车推广应用考核办法 ( 试行 ) 电动汽车充电基础设施发展指南 (2015-2020 年 ) 关于十三五新能源汽车充电设施奖励政策及加强新能源汽车推广应用的通知新能源汽车推广应用推荐车型目录 ( 第 2 批 ) 关于推进互联网 + 智慧能源发展的指导意见关于促进绿色消费的指导意见资源来源 : 兴业证券研究所 2015.10 国务院 2015.11 2015.11 发改委 2016.1 财政部科技部工信部发改委财政部工信部国税总局财政部工信部交通部国家制造强国建设战略咨询委员会财政部工业和信息化部交通运输部财政部科技部工信部发改委能源局京津冀长三角和珠三角地区等大气污染治理重点区域中的城市或城市群, 2013 年度新能源汽车推广数量不低于 2500 辆 ( 标准车, 下同 ),2014 年度不低于 5000 辆,2015 年度不低于 10000 辆 ; 其他地区的城市或城市群,2013 年度推广数量不低于 1500 辆,2014 年度不低于 3000 辆,2015 年度不低于 5000 辆中央财政对符合上述条件的城市或城市群, 根据新能源汽车推广数量分年度安排充电设施奖励资金 ; 对符合国家技术标准且日加氢能力不少于 200 公斤的新建燃料电池汽车加氢站每个站奖励 400 万元 ; 对服务于钛酸锂纯电动等建设成本较高的快速充电设施, 适当提高补助标准锂离子动力蓄电池单体企业年产能力不得低于 2 亿 Wh, 金属氢化物镍动力蓄电池单体企业年产能力不得低于 1kWh 时, 超级电容器单体企业年产能力不得低于 500Wh 系统企业年产能力不得低于 10,000 套或 2 亿瓦时 2017-2020 年除燃料电池汽车外其他车型补助标准适当退坡, 其中 :2017-2018 年补助标准在 2016 年基础上下降 20%,2019-2020 年补助标准在 2016 年基础上下降 40% 对使用新能源车船, 免征车船税免征车船税的使用新能源汽车是指纯电动商用车插电式 ( 含增程式 ) 混合动力汽车燃料电池商用车纯电动乘用车和燃料电池乘用车不属于车船税征税范围, 对其不征车船税现行城市公交车成品油价格补助中的涨价补助以 2013 年作基数, 逐年调整, 到 2019 年将减少 60% 另外, 城市公交车成品油价格补助中的涨价补助数额与新能源公交车推广数量挂钩新能源公交每年补 8 万元意见指出, 到 2020 年, 基本建成适度超前车桩相随智能高效的充电基础设施体系, 满足超过 500 万辆电动汽车的充电需求原则上, 新建住宅配建停车位应 100% 建设充电设施或预留建设安装条件, 大型公共建筑物配建停车场社会公共停车场建设充电设施或预留建设安装条件的车位比例不低于 10%, 每 2,000 辆电动汽车至少配套建设一座公共充电站到 2025 年, 中国新能源汽车年销量将达到汽车市场需求总量的 20%, 自主新能源汽车市场份额达到 80% 以上,2020 年中国新能源汽车的年销量, 将达到汽车市场需求总量的 5% 以上考核办法明确,2016 年至 2020 年, 新能源公交车推广应用考核工作每年按程序进行一次规定了各省 ( 区市 ) 每年度新增及更换比重的具体数值, 其中, 北京上海等 10 省市的新增及更换比重要求相对较高,2015 年至 2019 年应分别达到 40% 50% 60% 70% 和 80% 明确提出到 2020 年, 全国将新增集中式充换电站 1.2 万座, 分散式充电桩 480 万个, 以满足全国 500 万辆电动汽车充电需求截至 2014 年底, 全国共建成充换电站 780 座, 交直流充电桩 3.1 万个, 为超过 12 万辆电动汽车提供充换电服务指南提出, 到 2020 年, 要优先建设公交出租及环卫与物流等公共服务领域充电基础设施, 新增超过 3,850 座公交车充换电站 2,500 座出租车充换电站 2,450 座环卫物流等专用车充电站为加快推进新能源汽车充电基础设施建设, 培养良好的新能源汽车应用环境, 2016-2020 年中央财政将继续安排资金对充电基础设施建设运营给予奖补, 并制定了奖励标准 2016.2 工信部纯电动专用车都未进入第一批和第二批新能源汽车推广应用推荐车型目录中 2016.2 2016.3 发改委能源局工信部发改委中宣部科技部财政部环保部住建部商务部质检总局旅游局和国管局意见明确发展储能和电动汽车应用新模式, 包括发展储能网络化管理运营模式 ; 发展车网协同的智能充放电模式 ; 发展新能源 + 电动汽车运行新模式意见要求完善绿色采购制度, 具备条件的公共机构要利用内部停车场资源规划建设电动汽车专用停车位, 比例不低于 10%, 引进社会资本利用既有停车位参与充电桩建设和提供新能源汽车应用服务 2016 年, 公共机构配备更新公务用车总量中新能源汽车的比例达到 30% 以上, 到 2020 年实现新能源汽车广泛应用

投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式机构销售负责人邓亚萍 021-38565916 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱罗龙飞 021-38565795 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 021-38565938 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 021-38565915 yangchen@xyzq.com.cn 王政 021-38565966 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 021-38565411 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 021-20370618 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 021-20370627 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 021-20370716 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 021-38565982 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 021-38565451 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 北京地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱圣诞 010-66290197 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 010-66290195 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 010-66290197 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 010-66290220 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 010-66290190 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 010-66290195 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 601-605(100033) 传真 :010-66290220 深圳地区销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱朱元彧 0755-82796036 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 0755-82790526 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 0755-82797217 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 0755-23836027 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 0755-23826029 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 :0755-23826017 海外销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱刘易容 021-38565452 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 021-38565450 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 021-20370633 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 021-38565439 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 021-38565451 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 021-38565922 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955 私募及企业客户负责人刘俊文 021-38565559 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱徐瑞 021-38565811 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 021-20370777 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 021-38565470 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 021-38565840 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 :021-38565955

港股机构销售服务团队机构销售负责人丁先树 18688759155 dingxs@xyzq.com.hk 姓名办公电话邮箱姓名办公电话邮箱郑梁燕 18565641066 zhengly@xyzq.com.hk 阳焓 18682559054 yanghan@xyzq.com.hk 王子良 18616630806 wangzl@xyzq.com.hk 周围 13926557415 zhouwei@xyzq.com.hk 孙博轶 13902946007 sunby@xyzq.com.hk 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室传真 :(852)3509-5900 信息披露股情况本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 http://www.xyzq.com.cn 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外 ) 本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 我们对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任