1. 投 行 国 际 化 的 路 径 1.1 国 外 投 行 国 际 化 历 程 国 外 投 行 国 际 化 实 践 最 早 始 于 上 世 纪 初,80 代 后 随 主 要 资 本 主 义 国 家 证 券 市 场 开 放 而 加 速, 至 本 世 纪 初 为 止, 国 际 大 型 投 行 大 多

投 行 国 际 化 的 路 径 分 析 林 采 宜 吴 齐 华 要 点 : 国 外 大 型 投 行 国 际 化 的 发 展 轨 迹 是 : 国 内 业 务 海 外 化 ( 追 随 客 户 ) 海 外 业 务 本 土 化 ( 去 属 地 化 ) 业 务 全 球 化 ( 跨 国 垄 断 ) 海 外 投 行 国 际 化 的 经 验 和 教 训 可 以 总 结 为 : (1) 国 内 市 场 地 位 和 资 本 实 力 是 投 行 国 际 化 的 先 决 条 件 (2) 自 建 海 外 分 支 是 独 立 投 行 的 主 流 模 式 (3) 国 际 分 工 定 位 是 决 定 国 际 化 战 略 成 败 的 关 键 (4) 研 究 影 响 力 确 立 投 行 国 际 市 场 地 位 (5) 区 位 条 件 文 化 同 源 性 将 最 终 影 响 投 行 国 际 化 战 略 实 施 的 效 果 通 过 国 际 比 较 分 析, 我 们 认 为 : (1) 中 国 券 商 国 际 化 目 前 条 件 相 对 成 熟 的 是 产 业 环 境, 其 次 是 产 业 综 合 竞 争 力, 制 度 环 境 是 制 约 中 国 券 商 国 际 化 的 主 要 瓶 颈 (2) 从 发 展 规 律 看, 产 业 集 中 度 提 高 带 来 的 竞 争 压 力 将 构 成 对 经 营 者 能 力 的 挑 战, 如 何 处 理 好 强 化 国 内 市 场 地 位 与 发 展 国 际 业 务 的 关 系, 权 衡 两 者 资 源 的 合 理 分 配 是 国 际 化 成 功 的 关 键 之 一 ; (3) 中 国 券 商 国 际 化 战 略 应 精 准 定 位 国 内 业 务 海 外 化 的 初 级 阶 段, 以 满 足 国 内 客 户 的 海 外 投 行 需 求 为 主, 并 着 眼 于 积 累 国 际 化 实 践 经 验, 注 意 抵 御 海 外 业 务 本 土 化 的 诱 惑 1 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

1. 投 行 国 际 化 的 路 径 1.1 国 外 投 行 国 际 化 历 程 国 外 投 行 国 际 化 实 践 最 早 始 于 上 世 纪 初,80 代 后 随 主 要 资 本 主 义 国 家 证 券 市 场 开 放 而 加 速, 至 本 世 纪 初 为 止, 国 际 大 型 投 行 大 多 形 成 了 覆 盖 全 球 的 业 务 体 系 表 1 部 分 国 外 投 行 的 国 际 化 历 程 国 家 / 地 区 投 资 银 行 进 程 主 要 事 件 美 国 高 盛 1897 开 始 国 际 业 务 1970 设 立 伦 敦 办 事 处 1974 1984 1985 1994 美 银 美 林 1964 1967 1973 1985 1995 1996 1997 1998 摩 根 士 丹 利 1967 1970 1977 1987 1993 1995 1999 1999 欧 洲 瑞 银 1970 1974 1995 2000 日 本 野 村 证 券 1927 1953 1969 1984 1985 2001 2008 设 立 东 京 办 事 处 在 香 港 设 立 亚 太 总 部 在 伦 敦 设 立 欧 洲 总 部 在 上 海 北 京 设 立 代 表 处 设 立 日 本 办 事 处 收 购 加 拿 大 皇 家 证 券 收 购 英 国 布 拉 西 普 利 公 司, 更 名 为 美 林 国 际 银 行 成 为 伦 敦 交 易 所 会 员 收 购 英 国 Smith New Court PLC 收 购 西 班 牙 澳 大 利 亚 证 券 公 司, 参 股 意 大 利 印 度 等 5 国 证 券 公 司 收 购 英 国 水 星 资 产 管 理 公 司 收 购 日 本 山 一 证 券 在 法 国 巴 黎 成 立 了 Morgan@Cie 进 入 欧 洲 市 场 在 日 本 东 京 设 立 了 代 表 处, 进 入 日 本 市 场 在 英 国 伦 敦 成 立 欧 洲 总 部 在 香 港 设 立 办 事 处, 进 入 亚 太 市 场 在 中 国 设 立 上 海 北 京 代 表 处 合 资 中 国 国 际 金 融, 中 国 市 场 实 质 化 运 营 收 购 西 班 牙 AB ASESORES 与 印 度 投 行 JM Financial Group 合 资, 进 入 印 度 市 场 参 股 美 国 水 星 证 券 参 股 美 国 AG Becker 证 券 并 购 英 国 最 大 投 资 银 行 华 宝 集 团 并 购 美 国 著 名 投 行 潘 恩 韦 伯 (Paine Webber) 设 立 纽 约 代 表 处, 二 战 期 间 关 闭 再 度 设 立 纽 约 办 事 处 成 为 美 国 波 士 顿 交 易 所 会 员 成 为 纽 约 交 易 所 会 员 成 为 伦 敦 交 易 所 会 员 在 纽 交 所 上 市 (NMR.NY) 收 购 雷 曼 欧 洲 和 亚 洲 业 务 来 源 : 公 开 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究 整 理 2 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

1.2 投 行 国 际 化 的 路 径 美 国 欧 洲 日 本 的 投 行 尽 管 国 际 化 启 动 的 时 期 不 尽 相 同, 但 发 展 轨 迹 类 似, 总 结 如 下 : 表 2 国 外 投 行 国 际 化 阶 段 特 征 发 展 阶 段 实 施 目 的 特 征 国 内 业 务 海 外 化 追 随 客 户 通 过 设 立 海 外 分 支 机 构 尽 可 能 地 满 足 所 在 国 / 地 区 的 企 业 及 私 人 客 户 跨 境 的 证 券 融 资 产 业 并 购 和 交 易 需 求 ; 同 时, 凭 借 境 内 广 泛 的 分 销 网 络 客 户 资 源 方 面 的 业 务 优 势, 投 行 也 同 时 为 小 部 分 海 外 客 户 提 供 基 于 境 内 资 本 市 场 的 相 应 投 资 银 行 服 务 海 外 业 务 本 土 化 去 属 地 化 借 助 自 身 在 资 本 技 术 制 度 和 经 验 方 面 的 国 际 比 较 优 势, 力 业 务 全 球 化 图 将 海 外 分 支 机 构 的 经 营 理 念 分 销 网 络 人 力 资 源 等 全 方 位 融 入 东 道 国 跨 国 垄 断 形 成 覆 盖 全 球 主 要 市 场 的 业 务 版 图, 维 持 国 际 竞 争 力, 强 化 自 身 在 全 球 分 工 体 系 中 的 控 制 力 增 强 / 维 持 自 身 母 国 服 务 能 力 和 市 场 地 位 为 主 要 诉 求 寻 找 国 际 业 务 机 会 不 完 全 以 追 求 商 业 利 润 为 短 期 目 的 强 调 服 务 / 产 品 的 国 际 通 用 性 获 取 东 道 国 市 场 份 额 及 业 务 影 响 力 追 求 国 际 业 务 收 入 和 利 润 从 发 达 市 场 转 向 新 兴 市 场 分 支 机 构 覆 盖 全 球 注 重 通 过 业 务 协 同 创 造 垄 断 利 润 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 1.3 投 行 国 际 化 的 发 展 逻 辑 从 国 外 大 型 投 行 的 国 际 化 实 践 来 看, 国 际 化 程 度 和 成 效 取 决 于 : 制 度 环 境 : 经 常 项 目 开 放 资 本 项 目 放 开 证 券 市 场 国 际 化 产 业 环 境 : 国 民 经 济 证 券 市 场 地 位 发 达 的 国 内 投 行 产 业 产 业 竞 争 力 : 金 融 服 务 贸 易 壁 垒 拆 除 投 行 效 率 提 升 比 较 优 势 和 其 他 国 家 和 地 区 相 比, 美 国 的 投 资 银 行 国 际 化 发 展 速 度 最 快 程 度 最 高 即 充 分 体 现 了 以 上 逻 辑 : 3 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 美 国 是 战 后 少 数 资 本 项 目 没 有 加 以 管 制 的 国 家 这 使 得 美 国 证 券 市 场 的 发 展 速 度 明 显 要 快 于 其 他 经 济 体, 到 70 代 末, 美 国 证 券 市 场 已 经 成 为 全 球 最 重 要 的 国 际 金 融 市 场 和 国 际 融 资 中 心 并 保 持 至 今 美 国 在 1870 往 后 的 二 次 产 业 革 命 过 程 中 实 现 了 国 内 生 产 总 值 和 人 均 GDP 对 英 国 的 超 越, 工 业 化 对 金 融 依 存 度 不 断 提 升 令 证 券 市 场 在 国 民 经 济 地 位 益 显 重 要, 美 国 投 行 业 很 快 在 这 20 的 股 市 繁 荣 期 成 长 起 来, 并 在 20 世 纪 初 也 成 功 实 现 赶 超 欧 洲 同 行 ( 事 实 上, 摩 根 财 团 在 英 国 的 分 公 司 摩 根 建 富 在 20 世 纪 初 已 经 成 为 欧 洲 具 有 重 要 影 响 力 的 商 人 银 行 )1, 而 高 盛 在 1906 就 取 得 过 50 万 美 元 的 国 际 业 务 纯 利 金 融 服 务 业 外 延 发 展 是 来 自 产 业 资 本 国 际 化 的 驱 动 2 1914, 美 国 对 外 直 接 投 资 26.32 亿 美 元, 已 占 到 当 时 发 达 资 本 主 义 国 家 对 外 直 接 投 资 总 和 的 一 半 以 上 ; 二 战 后, 美 国 相 比 西 欧 对 外 汇 流 动 不 加 以 管 制, 并 借 助 布 雷 顿 森 林 体 系 建 立 和 关 贸 总 协 定 ( 现 WTO) 巩 固 了 世 界 货 币 地 位, 推 动 了 空 前 规 模 的 美 国 产 业 资 本 国 际 化 ( 图 1), 美 国 跨 国 企 业 对 信 贷 证 券 融 资 兼 并 收 购 资 本 运 营 等 金 融 服 务 的 需 求 ( 当 时 美 国 跨 国 公 司 约 40% 的 资 金 来 源 于 外 部 ), 以 及 欧 洲 美 元 市 场 的 形 成 有 力 推 动 了 美 国 投 行 国 际 化 进 程 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 图 1. 美 国 私 人 资 本 对 外 直 接 投 资 快 速 扩 张 (1960-1980) 百 万 美 元 10000 8000 6000 4000 2000 0 图 2 美 国 私 人 投 资 外 国 证 券 (1960-1980) 百 万 美 元 资 料 来 源 :BEA 国 泰 君 安 证 券 研 究 1 欧 洲 对 投 资 银 行 的 习 惯 称 谓 2 Miller 和 Parkhe(1998) 对 美 国 的 银 行 国 际 化 进 行 研 究 得 出 非 银 行 FDI 与 银 行 FDI 正 相 关 结 论, 证 实 了 这 点 4 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

历 史 规 律 表 明 : 对 于 那 些 封 闭 的 经 济 体 来 说, 金 融 体 系 越 早 实 现 开 放, 国 际 竞 争 越 充 分, 金 融 机 构 的 效 率 就 越 高 在 1978 国 际 银 行 法 以 前, 外 资 银 行 在 美 国 从 事 包 括 证 券 业 务 在 内 的 非 银 行 业 务 不 受 限 制, 这 使 美 国 投 行 天 生 就 处 在 一 个 竞 争 性 强 的 市 场 环 境 中, 在 优 胜 劣 汰 中 形 成 了 产 业 国 际 竞 争 力 : 战 后, 美 国 主 要 投 行 如 摩 根 士 丹 利 第 一 波 士 顿 雷 曼 兄 弟 即 在 欧 洲 煤 铁 行 业 日 本 政 府 和 其 他 主 要 机 构 的 重 要 国 际 融 资 项 目 中 取 得 领 先 3 相 比 之 下, 英 国 金 融 服 务 贸 易 壁 垒 是 从 70 代 迫 于 国 家 竞 争 压 力 逐 步 拆 除 的, 到 80 代 中 期 才 通 过 金 融 大 爆 炸 (big bang) 彻 底 实 现 了 金 融 服 务 业 的 对 外 开 放, 长 期 未 受 国 际 同 行 挑 战 的 英 国 商 人 银 行 因 竞 争 力 低 下 而 陷 入 全 盘 倾 覆 的 结 果 表 3 英 国 商 人 银 行 的 倾 覆 份 英 国 商 人 银 行 收 购 方 1990 摩 根 建 富 德 意 志 银 行 1995 华 宝 证 券 瑞 银 集 团 1995 Smith New court 美 林 证 券 1995 霸 菱 银 行 荷 兰 国 际 (ING) 2000 施 罗 德 斯 美 国 花 旗 2000 罗 拔 富 林 明 摩 根 大 通 资 料 来 源 : 公 开 资 料 整 理 其 他 令 美 国 投 行 保 持 长 期 比 较 优 势 因 素 先 后 为 : 1 1933 格 拉 斯 斯 帝 格 尔 法 确 立 了 金 融 业 分 业 监 管 分 业 经 营 的 体 制, 促 使 投 行 向 专 业 化 方 向 发 展, 银 行 的 退 出 为 证 券 行 业 留 出 了 足 够 大 的 市 场 ; 2 1975 美 国 废 弃 了 固 定 佣 金 制, 促 进 了 美 国 投 行 成 本 控 制 力 的 提 升, 也 刺 激 了 行 业 的 业 务 转 型 和 创 新 3 查 尔 斯 埃 利 斯 高 盛 帝 国 5 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

2. 海 外 投 行 国 际 化 经 验 与 教 训 2.1 国 内 市 场 地 位 和 资 本 实 力 是 投 行 国 际 化 的 先 决 条 件 英 国 与 日 本 投 行 的 国 际 化 几 乎 同 时 起 步, 两 国 主 要 投 行 同 样 借 助 本 国 资 本 项 目 开 放 的 契 机 参 与 国 际 竞 争, 但 结 局 迥 异 : 短 短 十 间, 英 国 商 人 银 行 不 仅 未 在 国 际 市 场 取 得 一 席 之 地, 反 而 在 本 土 市 场 亦 遭 受 了 全 军 覆 灭 的 厄 运, 一 个 深 刻 的 教 训 是 当 时 英 国 法 律 规 定 券 商 不 能 同 时 经 营 承 销 业 务 经 纪 业 务 和 做 市 商 ( 交 易 ) 业 务, 因 此 英 国 券 商 普 遍 市 场 份 额 有 限 业 务 空 间 狭 小 资 本 实 力 弱, 这 些 因 素 导 致 整 个 行 业 的 综 合 竞 争 力 低 下 英 国 华 宝 证 券 尽 管 当 时 已 是 最 大 的 商 人 银 行, 但 并 没 有 客 观 认 识 到 自 身 实 力 不 足 本 国 市 场 地 位 不 够 稳 固 的 问 题, 而 急 于 将 仅 有 的 资 源 用 于 并 购 欧 洲 各 国 经 纪 商 谋 求 扩 张, 脱 离 实 力 基 础 盲 目 国 际 化 使 得 华 宝 证 券 在 国 内 国 际 市 场 顾 此 失 彼, 两 头 都 受 到 挤 压, 最 终 没 有 摆 脱 被 瑞 士 联 合 银 行 吞 并 的 命 运 日 本 券 商 与 英 国 同 行 相 比, 先 天 缺 乏 英 美 文 化 同 源 优 势, 后 天 缺 乏 跨 国 经 验, 八 十 代 国 际 业 务 能 取 得 了 长 足 进 展, 一 方 面 与 日 本 政 府 在 证 券 市 场 开 放 的 态 度 较 英 国 谨 慎 有 关, 逐 步 放 宽 外 国 证 券 经 营 机 构 在 本 国 持 股 比 例 限 制, 为 日 本 券 商 适 应 国 际 化 竞 争 争 取 了 时 间 ; 另 一 方 面, 日 本 四 大 券 商 ( 野 村 大 和 山 一 日 兴 ) 当 时 已 垄 断 了 国 内 证 券 市 场, 仅 野 村 证 券 一 家 在 国 内 市 场 份 额 已 超 过 20%,90 代 初, 野 村 资 本 金 超 过 了 美 国 五 大 投 行 的 总 和 总 体 上 看, 强 健 的 业 务 基 础 和 资 本 实 力 是 日 本 券 商 有 能 力 走 出 国 内 的 关 键 巩 固 图 3 1992 后 外 资 证 券 机 构 在 日 本 获 同 等 国 民 待 遇, 野 村 证 券 市 场 地 位 依 然 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2000 2001 2002 2003 2004 IPO 42.50% 43.70% 36% 49% 27% 32% 20% 21% 44% 57% 39% 企 业 融 资 35.50% 15.80% 34.30% 44% 33% 25% 27% 40% 42% 24% 31% 公 司 债 24.30% 22.20% 21% 23% 19% 17% 18% 14% 16% 16% 29% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 资 料 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.2 自 建 海 外 分 支 是 独 立 投 行 的 主 流 模 式 国 际 大 型 投 行 在 海 外 扩 张 时, 独 立 型 投 行 和 混 业 型 投 行 的 组 织 结 构 模 式 选 择 是 相 异 的, 前 者 以 自 主 发 展 模 式 为 主, 而 后 者 通 常 习 惯 采 用 并 购 方 式 6 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

独 立 投 行 的 国 际 化 路 径 一 般 是 先 期 通 过 建 立 海 外 联 络 点 ( 非 法 律 意 义 上 的 独 立 经 营 机 构 ) 加 强 与 当 地 证 券 经 营 机 构 的 代 理 合 作 关 系 ; 在 国 际 业 务 规 模 发 展 起 来 后, 则 考 虑 设 立 独 资 子 ( 分 ) 公 司 构 建 自 己 的 业 务 运 营 平 台, 只 有 在 东 道 国 对 外 国 金 融 机 构 设 立 分 支 机 构 有 明 确 法 律 限 制 的 情 况 下 才 会 选 择 合 资 公 司 的 形 式 危 机 前 美 国 五 大 独 立 投 行 中 除 美 林 证 券 外 其 余 四 家 均 采 用 了 自 主 发 展 模 式 为 主 的 发 展 模 式 独 立 投 行 发 展 国 际 业 务 倾 向 于 自 主 模 式 的 原 因 有 几 个 : 1 并 购 对 资 本 金 的 消 耗 较 大, 后 期 整 合 成 本 较 高, 容 易 对 独 立 投 行 脆 弱 的 现 金 流 构 成 压 力 ; 2 总 部 对 子 ( 分 ) 公 司 的 资 源 统 筹 人 员 调 派 业 务 协 同 方 面 具 有 高 度 控 制 权, 能 够 确 保 国 际 战 略 贯 彻 的 有 效 性 ; 3 投 行 产 业 的 特 点 是 技 术 创 新 速 度 快, 业 务 模 式 多 变, 这 就 使 得 自 建 模 式 相 比 并 购 模 式 顺 应 新 的 竞 争 环 境 下 更 具 有 调 整 灵 活 退 出 成 本 低 的 优 点 ; 4 独 立 投 行 最 初 都 从 合 伙 制 企 业 发 展 而 来, 在 不 断 接 纳 理 念 想 通 合 伙 人 基 础 上 才 形 成 了 各 家 投 行 特 质 性 的 管 理 文 化, 而 跨 国 并 购 则 很 难 保 证 企 业 文 化 的 相 承 性 和 相 容 性 美 林 证 券 并 购 发 展 的 教 训 美 林 证 券 是 少 数 采 取 并 购 发 展 国 际 业 务 的 独 立 投 行 相 对 于 高 盛 和 摩 根 士 丹 利, 美 林 证 券 通 过 不 断 并 购 形 成 了 覆 盖 全 球 的 业 务 网 络, 其 广 度 比 高 盛 摩 根 士 丹 利 要 多 出 近 1/3( 三 家 投 行 全 球 办 公 室 数 量 分 别 为 : 美 林 证 券 -43 个 ; 高 盛 -32 个 ; 摩 根 士 丹 利 -29 个 ) 尽 管 并 购 提 升 了 美 林 证 券 业 务 和 资 产 规 模, 全 球 排 名 一 度 快 速 上 升, 但 随 着 金 融 IT 技 术 的 不 断 提 高, 经 纪 业 务 在 投 行 业 务 中 的 重 要 性 下 降 ; 新 兴 市 场 高 风 险 性 拖 累 了 美 林 证 券 的 业 绩 表 现, 这 些 因 素 迫 使 公 司 不 断 进 行 业 务 调 整 和 收 缩, 发 展 速 度 放 慢 以 目 前 的 经 营 状 况, 美 林 证 券 国 际 业 务 规 模 已 被 摩 根 士 丹 利 等 竞 争 对 手 迎 头 赶 上 公 司 表 4 2011 三 家 投 行 的 经 营 情 况 百 万 美 元 净 收 入 北 美 地 区 EMEA 亚 洲 公 司 税 前 利 润 美 林 证 券 19,277 3,794 2,387-4,694 高 盛 10,181 7,074 3,864 6,169 摩 根 士 丹 利 22,331 6,761 3,311 6,114 图 4 美 林 证 券 国 际 业 务 摩 根 士 丹 利 国 际 收 入 比 较 百 万 美 元 20000 10000 0-10000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 美 林 摩 根 士 丹 利 资 料 来 源 : 公 司 报 7 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

2.3 国 际 分 工 定 位 是 决 定 国 际 化 战 略 成 败 的 关 键 投 行 在 制 定 国 际 化 战 略 时, 首 要 解 决 的 问 题 是 自 身 在 国 际 市 场 的 清 晰 定 位 : 如 果 企 业 国 际 化 的 愿 景 仅 着 眼 于 收 入 规 模 增 长 而 非 国 际 业 务 质 量 的 话, 就 很 容 易 因 业 务 发 展 的 难 易 所 左 右, 被 挤 入 国 际 分 工 的 低 端 环 节, 从 中 长 期 的 角 度 上 来 说 战 略 实 施 的 效 果 就 会 受 到 很 大 的 影 响 高 盛 伦 敦 公 司 在 1986 前 后 每 亏 损 超 过 1 亿 美 元, 巨 额 的 亏 损 由 所 有 合 伙 人 分 担, 但 公 司 国 际 化 的 愿 景 并 没 有 因 此 而 动 摇 : 我 们 的 挑 战 是 在 伦 敦 及 整 个 欧 洲 复 制 高 盛, 使 我 们 看 起 来 更 像 高 盛 我 们 只 有 一 个 选 择 : 公 司 必 须 在 能 力 及 承 诺 上 都 做 到 真 正 的 国 际 化 4 野 村 证 券 国 际 业 务 的 发 展 教 训 野 村 证 券 的 国 际 业 务 在 80 代 末 至 90 代 初 取 得 了 巨 额 的 利 润, 国 际 业 务 收 入 比 达 到 20% 但 此 后 20 发 展 形 势 急 转 直 下, 至 2008 公 司 国 际 业 务 净 收 入 比 仅 为 14%, 显 著 低 于 其 他 国 际 投 行 造 成 野 村 国 际 发 展 倒 退 的 关 键 因 素 在 于 野 村 证 券 此 前 介 入 国 际 市 场, 没 有 成 功 介 入 产 业 价 值 链 的 中 高 端 环 节 : 1 经 纪 业 务 : 野 村 证 券 在 80 代 末 期 成 为 美 联 储 特 批 的 国 债 一 级 经 纪 商, 并 排 名 全 美 第 15 位, 股 票 经 纪 业 务 约 占 纽 交 所 交 易 份 额 的 1% 但 公 司 国 际 业 务 部 仍 以 满 足 日 本 投 资 者 购 买 美 国 证 券 美 国 投 资 者 购 买 日 本 股 票 需 求 而 运 作, 对 建 立 面 向 美 国 市 场 的 销 售 团 队 和 顾 客 网 络 方 面 的 前 瞻 性 不 够, 这 使 得 野 村 证 券 很 快 受 日 本 经 济 泡 沫 的 影 响 而 丧 失 了 在 美 国 二 级 市 场 的 竞 争 能 力 ; 2 承 销 业 务 : 野 村 证 券 被 美 国 投 行 认 为 提 供 的 商 品 种 类 单 调 缺 乏 创 新 没 有 革 新 意 识, 因 此 在 一 级 市 场 上 无 法 吸 引 美 国 当 地 的 融 资 者, 公 司 在 美 国 招 揽 的 承 销 项 目 仅 限 于 提 供 美 国 企 业 赴 日 上 市 的 狭 小 领 域 : 八 十 代 末 东 京 交 易 所 上 市 的 88 家 美 国 公 司 中 野 村 主 承 销 的 就 占 了 36 家, 公 司 取 得 承 销 业 务 优 势 并 非 资 产 定 价 能 力, 而 是 分 销 能 力 从 上 述 分 析 看, 野 村 证 券 在 国 际 业 务 取 得 的 进 展 主 要 集 中 在 投 行 业 务 的 中 低 端 环 节, 如 果 能 够 借 助 当 时 国 际 业 务 发 展 顺 势 加 强 本 土 化 经 营 能 力, 或 不 至 于 因 此 被 挤 入 抵 押 担 保 债 券 (CMBS) 这 类 的 利 基 市 场, 直 接 导 致 了 野 村 证 券 国 际 化 进 程 的 倒 退 : 野 村 证 券 的 国 际 业 务 在 九 十 代 以 及 本 次 金 融 危 机 中 出 现 的 大 幅 亏 损, 都 与 公 司 在 美 国 从 事 CMBS 自 营 业 务 有 关,2008 野 村 美 国 与 RMBS 资 产 的 风 险 敞 口 达 到 2660 亿 日 元, 终 于 迫 使 公 司 当 彻 底 退 出 该 市 场 2.4 研 究 影 响 力 确 立 投 行 国 际 市 场 地 位 无 论 处 于 国 际 化 的 哪 一 个 阶 段, 投 行 的 市 场 形 象 都 应 该 建 立 在 : 对 内 应 展 示 其 精 于 国 际 市 场 资 本 运 作 的 一 面, 对 外 则 应 显 示 其 国 内 市 场 地 位 的 权 威 性 和 对 业 务 地 市 场 的 深 刻 理 解 投 行 进 行 跨 国 经 营 的 初 期 普 遍 都 会 受 到 异 域 文 化 法 律 商 业 环 境 政 治 环 境 等 因 素 的 影 响 而 面 临 市 场 开 拓 上 的 困 难 从 欧 美 投 行 的 实 践 经 验 来 看, 在 当 地 树 立 公 司 市 场 影 响 力 最 为 有 效 的 方 式 则 是 打 造 一 支 能 力 出 众 的 本 地 研 究 团 队, 增 强 市 场 对 业 务 能 力 的 信 任 并 高 效 获 得 业 务 资 源 4 高 盛 帝 国 ( 下 ),P180. 8 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

高 盛 建 立 欧 洲 研 究 团 队 的 头 雁 效 应 高 盛 进 入 欧 洲 发 展 初 期 市 场 认 知 度 较 低, 公 司 通 过 打 造 高 素 质 的 研 究 团 队 在 短 短 几 内 成 为 唯 一 一 家 名 列 欧 洲 研 究 实 力 前 十 的 美 国 公 司 : 绝 大 多 数 的 顾 问 和 行 业 专 家 都 是 顶 尖 的 欧 洲 人 才, 这 一 团 队 对 所 在 国 市 场 了 解 的 深 度 业 内 人 际 关 系 和 政 府 资 源 都 帮 助 高 盛 在 欧 洲 市 场 开 发 上 取 得 了 突 破 性 的 成 功 表 5 高 盛 欧 洲 研 究 团 队 的 头 雁 姓 名 历 任 高 盛 职 位 贡 献 德 黑 萨 西 班 牙 及 拉 丁 美 洲 国 家 顾 问 高 盛 国 际 副 主 席 提 供 拓 展 西 班 牙 市 场 的 建 议 法 国 农 业 信 贷 银 行 兴 业 银 帮 助 高 盛 击 败 摩 根 士 丹 利 获 得 法 国 道 达 尔 股 雅 克 马 尤 行 CEO 法 国 国 家 顾 问 票 承 销 项 目 成 为 意 大 利 首 相, 为 拓 展 意 大 利 市 场 提 供 建 罗 马 诺 普 罗 诺 不 详 意 大 利 国 家 顾 问 议 布 莱 恩 格 里 菲 斯 撒 切 尔 首 席 国 内 咨 询 师 英 国 国 家 顾 问 提 供 英 国 市 场 法 律 文 化 的 意 见 彼 得 萨 瑟 兰 爱 尔 兰 司 法 部 长,GATT 总 监 欧 洲 顾 问 提 供 欧 洲 市 场 建 议 汉 斯 佛 里 德 里 克 德 国 经 济 部 长 德 国 国 家 顾 问 帮 助 高 盛 获 得 了 戴 姆 勒 - 奔 驰 的 承 销 项 目 克 劳 斯 拉 夫 特 不 详 德 国 国 家 顾 问 帮 助 高 盛 获 得 了 德 国 电 信 联 合 主 承 销 商 资 格 加 维 戴 维 斯 Simon&Coates 国 际 经 济 学 家 预 测 法 国 法 郎 贬 值, 三 个 月 后 观 点 得 到 应 验 戴 维 莫 里 森 Simon&Coates 国 际 经 济 学 家 组 建 高 盛 欧 洲 经 济 小 组 蒂 姆 普 劳 特 华 宝 证 券 明 星 研 究 员 知 名 分 析 师 负 责 欧 洲 汽 车 研 究 业 务 资 料 来 源 : 高 盛 帝 国 2.5 东 道 国 区 位 条 件 将 最 终 影 响 投 行 国 际 化 战 略 实 施 的 效 果 东 道 国 的 区 位 条 件 对 投 行 国 际 化 战 略 实 施 效 果 起 到 了 至 关 重 要 的 作 用 一 般 而 言, 对 投 行 国 际 化 扩 张 产 生 影 响 的 因 素 有 :1 东 道 国 市 场 的 业 务 规 模 和 容 量 ;2 东 道 国 对 证 券 经 营 机 构 的 准 入 限 制 ;3 东 道 国 金 融 体 系 的 发 达 程 度 ;4 文 化 的 同 源 性 欧 洲 和 美 国 投 行 的 国 际 化 取 得 的 成 功, 即 与 彼 此 文 化 背 景 相 似 有 着 密 切 的 关 系, 两 者 都 选 择 了 对 方 市 场 作 为 国 际 化 首 选 目 的 地, 实 现 了 业 务 对 东 道 国 的 成 功 融 合 同 样 亚 洲 投 行, 台 湾 的 凯 基 证 券 区 域 化 发 展 战 略 的 成 功, 与 野 村 证 券 区 位 战 略 的 失 败 教 训 值 得 学 习 台 湾 凯 基 证 券 (KGI) 区 域 国 际 化 经 验 : 凯 基 证 券 是 台 湾 券 商 中 国 际 业 务 拓 展 较 为 成 功 的 公 司,2011 公 司 营 业 收 入 折 合 人 民 币 约 23 亿 元, 总 资 产 242 亿 元, 净 资 产 103 亿 元, 在 台 湾 市 场 经 纪 业 务 排 名 第 二 ( 市 场 份 额 :7.88%) 承 销 业 务 排 名 第 一 ( 市 场 份 额 :21.86% 或 65 亿 元 承 销 金 额 ) 衍 生 品 ( 权 证 ) 市 场 排 名 第 二 ( 或 61 亿 元 权 证 发 行 额 ), 同 时 也 是 台 湾 地 区 国 际 业 务 发 展 程 度 最 高 的 本 土 券 商 凯 基 证 券 的 海 外 扩 张 路 径 与 其 中 长 期 发 展 战 略 成 为 顶 尖 的 区 域 型 投 资 银 行 紧 密 相 扣 公 司 选 择 香 港 作 为 国 际 化 首 要 目 的 地, 随 后 向 泰 国 韩 国 市 场 发 展, 目 前 拥 有 亚 太 地 区 营 业 网 点 近 30 个, 其 国 际 化 历 程 如 下 : 1 1997, 凯 基 证 券 集 团 ( 香 港 ) 开 业, 成 为 台 湾 证 券 商 在 香 港 市 场 业 务 发 9 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

展 最 为 成 功 的 企 业, 证 券 及 期 货 经 纪 业 务 在 联 交 所 排 名 居 前 ; 2 1998 进 入 泰 国 市 场, 凯 基 证 券 ( 泰 国 ) 成 为 泰 国 交 易 所 上 市 公 司, 在 泰 国 拥 有 19 个 营 业 网 点, 行 业 排 名 位 居 前 ; 3 2000 进 入 韩 国 市 场,2006 获 利 3 亿 元 新 台 币,2008 凯 基 ( 韩 国 ) 股 权 售 予 所 罗 门 互 相 储 蓄 银 行 所 属 基 金, 公 司 获 利 逾 22 亿 元 新 台 币, 目 前 行 业 排 名 仍 位 居 韩 国 第 六 野 村 证 券 区 位 战 略 失 误 的 教 训 : 野 村 证 券 选 择 欧 洲 和 美 国 作 为 国 际 业 务 发 展 目 的 地, 尽 管 与 亚 洲 当 时 各 国 家 证 券 市 场 未 开 放 金 融 管 制 严 格 有 关, 但 其 成 为 全 球 性 投 资 银 行 的 战 略 目 标 本 身 即 说 明 了 其 对 区 位 选 择 的 忽 视 1983, 野 村 证 券 通 过 设 立 代 表 处 成 为 海 外 投 行 中 率 先 涉 足 中 国 市 场 的 一 家, 但 矢 志 于 开 发 欧 美 市 场 国 际 业 务 的 战 略 目 标 却 使 得 公 司 不 但 在 中 国 市 场 逐 渐 丧 失 了 先 机, 甚 至 在 亚 洲 地 区 的 国 际 业 务 发 展 都 落 后 于 欧 美 投 行, 地 缘 优 势 被 拱 手 让 出, 迄 今 公 司 在 亚 洲 地 区 ( 除 日 本 外 ) 的 股 权 和 债 权 融 资 市 场 份 额 不 超 过 1%, 最 终 体 现 为 三 大 区 域 市 场 的 全 面 失 利 表 6 野 村 证 券 国 际 业 务 分 地 区 税 前 利 润 统 计 (2000-2011.6) 百 万 日 元 美 国 欧 洲 亚 太 合 计 2012.6-24,612-91,544-12,937-129,093 2011 4,410-43,627-16,296-55,513 2010 3,557 18,995 13,036 35,588 2009-165,202-412,021-81,429-658,652 2008-149,205-92,745 6,140-235,810 2007-38,876 3,857 2,922-32,097 2006 6,581-26,605 7,141-12,883 2005-7,929-18,701 2,729-23,901 2004-1,014 1,729-184 531 2003 14,851-34,314-10,026-29,489 2002-40,156 225,002-9,906 174,940 2001 4,084-12,757-11,045-19,718 2000 10,060 17,436-5,931 21,565 累 计 额 -383,451-465,295-115,786-964,532 资 料 来 源 : 公 司 报 国 泰 君 安 证 券 研 究 10 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

3. 找 准 坐 标 : 中 国 券 商 国 际 化 的 阶 段 定 位 3.1 不 可 逾 越 : 国 际 化 阶 段 决 定 战 略 选 择 野 村 证 券 成 立 仅 隔 2 即 开 设 纽 约 办 事 处, 尝 试 进 行 债 券 推 销 业 务, 体 现 了 公 司 强 烈 的 国 际 化 意 识 80 代 日 本 金 融 改 革 刺 激 了 野 村 加 速 国 际 化, 制 定 了 激 进 的 全 球 化 战 略 一 度 成 绩 辉 煌 公 司 80 代 末 海 外 网 点 已 分 布 世 界 20 多 个 国 家 和 地 区,1987 国 际 业 务 收 入 占 总 收 入 比 达 到 20%, 从 财 务 指 标 行 业 排 名 业 务 结 构 上 已 经 非 常 类 似 美 国 的 顶 级 投 行 但 野 村 证 券 在 当 初 制 定 国 际 化 战 略 上 忽 略 了 2 个 基 本 事 实, 这 使 此 后 的 迅 速 衰 败 成 为 必 然 : 1 忽 略 了 本 国 经 济 国 际 化 的 发 展 程 度 : 尽 管 日 本 企 业 当 时 海 外 扩 张 速 度 很 快 输 出 资 本 规 模 庞 大, 但 政 府 放 松 资 本 外 流 限 制 是 从 70 代 才 开 始, 因 此 企 业 跨 国 发 展 经 验 不 过 10 余, 落 后 美 国 至 少 有 20~30 ; 2 忽 略 了 公 司 国 际 化 所 处 阶 段 : 从 投 行 国 际 化 的 阶 段 特 征 5 看, 野 村 证 券 从 国 际 化 起 步 就 企 图 跨 越 前 两 个 阶 段 直 接 进 入 到 业 务 全 球 化, 违 背 了 行 业 发 展 规 律 投 行 国 际 化 程 度 在 很 大 程 度 上 受 本 国 产 业 经 济 国 际 化 程 度 和 自 身 发 展 阶 段 的 条 件 限 制, 超 越 阶 段 的 盲 目 发 展 的 后 果 往 往 是 倒 退 6 图 5 美 国 日 本 独 立 投 行 国 际 业 务 净 收 入 占 比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 摩 根 士 丹 利 高 盛 野 村 图 6 美 国 日 本 独 立 投 行 国 际 业 务 净 收 入 规 模 ( 百 万 美 元 ) 50000 40000 30000 20000 10000 野 村 高 盛 摩 根 士 丹 利 0-10000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 5 参 见 本 报 告 1.2 投 行 国 际 化 的 发 展 轨 迹 小 节 - 表 2 6 野 村 按 财 ( 当 4 月 - 次 3 月 ) 披 露 财 务 数 据, 未 作 调 整 2008 公 司 国 际 业 务 为 负 值, 在 图 中 以 零 值 表 示 11 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

3.2 中 国 在 哪 里 : 券 商 国 际 化 阶 段 定 位 分 析 (1) 制 度 环 境 除 美 国 等 少 数 战 后 没 有 实 行 资 本 项 目 管 制 的 国 家 外, 大 多 数 投 行 国 际 化 都 伴 随 国 内 资 本 项 目 开 放 进 程 而 发 展 :2012 9 月, 央 行 发 布 金 融 业 十 二 五 规 划 中 已 明 确 提 出 将 稳 妥 有 序 推 进 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换 以 直 接 投 资 便 利 化 为 出 发 点, 实 现 直 接 投 资 基 本 可 兑 换 ; 以 开 放 国 内 资 本 市 场 和 扩 大 对 外 证 券 投 资 为 重 点, 进 一 步 提 高 证 券 投 资 可 兑 换 程 度 通 过 梳 理, 不 难 发 现 : 中 国 资 本 市 场 国 际 化 的 制 度 环 境 比 较 类 似 于 70 代 初 期 的 日 本,2006 后 曾 因 种 种 原 因 中 断 的 国 际 化 进 程 已 逐 渐 恢 复 表 7 日 本 资 本 市 场 国 际 化 的 进 程 比 较 开 放 项 目 份 日 本 中 国 份 境 外 证 券 投 资 : 1970 允 许 证 券 投 资 基 金 投 资 境 外 交 易 所 股 票 推 出 QDII 制 度, 国 内 居 民 有 限 投 资 国 外 证 券 市 场 1971 允 许 一 般 投 资 者 对 外 证 券 投 资 境 内 个 人 直 接 对 外 1972 日 本 证 券 公 司 保 险 公 司 及 一 般 投 资 者 投 资 范 围 彻 底 放 开 1987 批 准 大 部 分 金 融 机 构 参 与 海 外 金 融 期 货 交 易 1988 允 许 一 般 居 民 可 以 参 加 海 外 金 融 期 货 交 易 证 券 投 资 市 场 : 1973 允 许 外 国 人 购 买 日 本 股 票 和 债 券 投 资 1980 境 外 投 资 允 许 买 卖 日 本 股 票 ( 不 超 过 上 市 公 司 总 股 本 10%) 1984 外 国 证 券 投 资 者 同 等 国 民 待 遇 ( 除 敏 感 行 业 ) 筹 资 1972 美 国 通 用 电 话 在 东 京 发 行 了 75 万 股 普 通 股 证 券 业 : 1989 外 国 企 业 上 市 享 受 同 等 国 民 待 遇 ( 除 敏 感 行 业 ) 1972 1985 1992 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 外 国 证 券 公 司 法 实 施, 允 许 外 国 证 券 公 司 开 设 日 本 分 公 司 接 纳 6 家 外 国 证 券 公 司 成 为 东 京 交 易 所 正 式 会 员 放 宽 外 国 证 券 公 司 牌 照 限 制, 放 宽 外 国 证 券 公 司 设 立 条 件 修 订 证 券 交 易 法 外 国 证 券 机 构 可 以 持 有 在 日 本 分 公 司 或 子 公 司 50% 以 上 的 股 权 证 券 投 资 业 务 试 点, 当 被 国 务 院 叫 停 推 出 QFII 制 度, 外 国 投 资 者 有 限 投 资 国 内 证 券 市 场 央 行 证 监 会 分 别 动 议 国 际 板 允 许 设 立 合 资 证 券 公 司, 外 国 证 券 机 构 股 权 不 超 过 33% 允 许 合 资 证 券 公 司 外 资 持 股 比 例 升 至 49% 允 许 境 外 证 券 经 营 机 构 成 为 特 别 会 员, 但 无 席 位 2006 2007 2006 2006 2002 2012 2002 12 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

(2) 产 业 环 境 1 中 国 对 外 直 接 规 模 接 近 日 本 90 代 初 的 水 平 联 合 国 贸 发 会 议 2012 世 界 投 资 报 告 称,2011 中 国 对 外 直 接 投 资 分 别 占 全 球 当 流 量 存 量 的 4.4% 和 2%,2011 中 国 对 外 直 接 投 资 流 量 名 列 全 球 国 家 ( 地 区 ) 排 名 的 第 六 位, 比 2010 后 退 了 一 位 同 时, 存 量 为 4247.8 亿 美 元 位 居 13 位, 比 上 前 进 四 位 截 至 2011 底, 中 国 13500 多 家 境 内 投 资 者 在 国 ( 境 ) 外 设 立 对 外 直 接 投 资 企 业 ( 下 称 境 外 企 业 )1.8 万 家, 分 布 在 全 球 177 个 国 家 ( 地 区 ); 商 务 服 务 业 金 融 业 采 矿 业 批 发 和 零 售 业 制 造 业 交 通 运 输 业 形 成 中 国 对 外 直 接 投 资 的 主 要 行 业 架 构 图 7 中 美 日 对 外 直 接 投 资 规 模 ( 调 整 后 ) 7 百 万 美 元 来 源 :Wind 国 泰 君 安 证 券 研 究 2 证 券 化 率 图 8 中 国 与 发 达 国 家 比 较 证 券 化 率 (%) 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 相 类 似 的 股 市 泡 沫 化, 中 国 证 券 英 国 日 本 美 国 中 国 来 源 : 世 界 银 行 国 泰 君 安 证 券 研 究 7 按 美 元 历 实 际 购 买 力 进 行 追 溯 调 整, 13 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

3 证 券 市 场 的 市 值 表 8 全 球 证 券 市 场 市 值 排 名 ( 截 至 2012.6.30) 国 家 世 界 排 名 亚 洲 排 名 市 值 (10 亿 美 元 ) US (NYSE Euronext) 美 国 1 17,502.65 China 中 国 2 1 3,560.05 Japan (Tokyo) 日 本 3 2 3,384.87 London Stock Exchange 英 国 4 3,332.23 Europe (NYSE Euronext) 8 欧 洲 5 2460.42 Hong Kong 香 港 6 3 2,375.85 Canada (Toronto) 加 拿 大 7 1,860.19 Australia 澳 大 利 亚 8 4 1,215.60 Germany (Deutsche Börse) 德 国 9 1,212.47 Brazil (BM&FBOVESPA) 巴 西 10 1,127.25 India (Bombay) 印 度 11 5 1,101.87 Switzerland 瑞 士 12 1,077.96 Korea 韩 国 13 6 1,024.63 来 源 : 全 球 证 券 交 易 所 联 盟 (WFE), 国 泰 君 安 证 券 研 究 4 中 国 企 业 海 外 融 资 总 量 亿 美 元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图 9 9 中 国 企 业 海 外 上 市 融 资 情 况 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 5 外 国 投 资 者 在 国 内 证 券 市 场 的 投 资 规 模 8 由 阿 姆 斯 特 丹 Euronext 布 鲁 塞 尔 Euronext 里 斯 本 Euronext 巴 黎 Euronext 组 成 9 我 们 统 计 了 中 资 企 业 历 在 海 外 主 要 上 市 地, 即 香 港 新 加 坡 主 板 美 国 纽 交 所 及 纳 斯 达 克 四 个 交 易 所 的 的 IPO 情 况, 并 按 当 汇 率 折 算 成 美 元, 统 计 可 能 略 有 疏 漏, 14 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

图 10 外 国 投 资 者 历 在 美 日 中 三 国 证 券 市 场 的 投 资 规 模 35000 百 万 美 元 30000 25000 20000 15000 10000 日 本 中 国 美 国 5000 0 来 源 :CEIC 国 泰 君 安 证 券 研 究 (3) 产 业 竞 争 力 1 产 业 集 中 度 通 过 中 美 券 商 的 对 比, 我 们 的 判 断 是 中 国 券 商 现 在 大 致 相 当 于 美 国 60 代 末 期 -70 代 初 期 的 水 平 10 排 名 1960-1969 表 9 中 美 投 行 产 业 集 中 度 比 较 ( 比 较 口 径 : 股 票 承 销 业 务 金 额 ) 市 场 份 额 美 国 1970 市 场 份 额 1980 市 场 份 额 中 国 2012.6.30 市 场 份 1 第 一 波 士 顿 9.27% 美 林 证 券 13.99% 美 林 证 券 17.39% 中 信 证 券 11.34% 2 美 林 证 券 8.65% 第 一 波 士 顿 8.17% 摩 根 士 丹 利 12.64% 中 信 建 投 7.23% 3 雷 曼 兄 弟 7.48% 基 德 尔 - 皮 博 迪 7.60% 基 德 尔 - 皮 博 迪 9.25% 国 信 证 券 6.98% 4 布 莱 斯 6.35% 布 莱 斯 6.20% 高 盛 7.41% 广 发 证 券 6.16% 5 怀 特 与 韦 德 5.92% 伊 斯 门 狄 龙 6.06% 第 一 波 士 顿 6.37% 平 安 证 券 5.60% 6 摩 根 士 丹 利 5.25% 斯 通 与 韦 伯 斯 特 5.66% 迪 恩 威 特 5.90% 国 泰 君 安 5.56% 7 高 盛 5.16% 摩 根 士 丹 利 5.23% 布 莱 斯 - 伊 斯 门 4.98% 招 商 证 券 5.51% 8 迪 恩 威 特 4.65% 怀 特 与 韦 德 3.20% 雷 曼 兄 弟 4.90% 瑞 银 证 券 4.75% 9 库 恩 - 洛 布 4.49% 雷 曼 兄 弟 3.17% 英 法 赫 顿 3.62% 中 金 公 司 4.45% 10 基 德 尔 - 皮 博 迪 11 产 业 集 中 度 CR5 4.40% 史 密 斯 巴 尼 3.13% 所 罗 门 兄 弟 3.54% 国 金 证 券 3.48% 38% 42% 53% 37.31% 产 业 集 中 度 CR10 62% 62% 76% 61.07% 资 料 来 源 : 中 国 证 券 业 协 会, 投 资 银 行 制 度 政 治 和 法 律 阿 兰 莫 里 森 等, 国 泰 君 安 证 券 研 究 额 10 缺 乏 日 本 证 券 公 司 史 料 11 CR 10 : 根 据 日 本 学 者 越 后 贺 典 的 定 义,CR 10 <50%( 低 集 中 产 业 ),CR 10 50%( 准 中 寡 占 产 业 ),CR 10 80% ( 中 寡 占 产 业 ) 15 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

2 资 本 实 力 中 信 证 券 仅 在 市 值 上 超 过 了 野 村 证 券 如 果 考 虑 到 国 内 券 商 受 限 制 无 法 提 高 杠 杆 率 的 因 素, 以 净 资 产 作 为 衡 量, 野 村 证 券 在 2003 净 资 产 为 139.13 亿 美 元, 和 中 信 证 券 目 前 较 为 接 近 表 10 中 美 日 投 行 规 模 实 力 (2011 末 ) 亿 美 元 12 美 国 日 本 中 国 投 行 名 称 高 盛 摩 根 士 丹 利 野 村 证 券 中 信 证 券 国 泰 君 安 总 资 产 9232.25 7498.98 4516.91 234.07 144.8 净 资 产 718.29 700.78 257.48 136.68 44.55 13 市 值 600 355.8 153.8 300.5 国 内 业 务 未 上 市 资 料 来 源 : 中 国 证 券 业 协 会, 报 3 业 务 竞 争 力 假 设 美 国 投 行 的 平 均 综 合 竞 争 力 1, 中 美 投 行 的 量 化 比 较 结 果 显 示 14 : 则 当 前 国 内 券 商 的 平 均 综 合 竞 争 力 约 为 0.23, 其 中 财 务 竞 争 力 约 为 0.22, 业 务 竞 争 力 约 为 0.25, 约 相 当 于 美 国 60-70 代 左 右 的 水 平 图 11 中 美 投 行 综 合 竞 争 力 比 较 资 料 来 源 : 国 内 券 商 综 合 竞 争 力 分 析 林 采 宜, 杨 超 3 国 际 化 经 验 似 中 国 券 商 国 际 化 实 践 与 日 本 投 行 在 70 代 初 受 本 国 资 本 项 目 放 开 驱 动 而 相 继 出 海 相 12 中 信 证 券 香 港 的 市 值 已 计 入, 汇 率 按 : 港 币 0.8172, 美 元 6.335 折 算, 考 虑 到 国 外 投 行 也 仍 频 繁 进 行 资 产 出 售 和 重 组, 因 此 中 信 证 券 2011 出 售 华 夏 等 股 权 的 非 经 常 性 收 益 不 予 扣 除 13 国 泰 君 安 香 港 子 公 司 已 上 市, 但 国 内 业 务 未 整 体 上 市, 我 们 认 为 不 能 反 映 合 理 估 值 14 观 点 引 述 自 国 泰 君 安 证 券 研 究 所 : 林 采 宜, 杨 超 16 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析

表 11 国 外 投 行 从 成 立 到 设 立 首 家 海 外 分 支 历 时 美 国 日 本 中 国 15 投 行 名 称 高 盛 摩 根 士 丹 利 美 林 证 券 野 村 证 券 申 银 万 国 成 立 时 间 1869 1935 1914 1925 1988 设 立 海 外 分 支 机 构 时 间 1897 1967 1964 1927 1993 时 间 跨 度 ( ) 28 32 50 2 5 完 成 国 内 业 务 海 外 化 历 时 16 88 23 26 21 接 近 20, 尚 未 目 标 市 场 欧 洲 欧 洲 日 本 美 国 香 港 地 区 资 料 来 源 : 公 开 资 料 完 成 3.3 总 结 与 结 论 表 12 中 国 券 商 国 际 化 阶 段 总 结 相 当 于 日 本 相 当 于 美 国 我 们 的 评 价 制 度 环 境 : 70 代 初 产 业 环 境 已 经 为 中 国 证 券 业 国 内 业 务 产 业 环 境 : 海 外 化 提 供 了 良 好 的 业 务 基 础 ; 对 外 直 接 投 资 90 代 初 制 度 环 境 的 滞 后 发 展 成 为 中 国 证 券 行 证 券 化 率 90 代 初 业 实 施 国 际 化 最 大 的 制 约 因 素 ; 证 券 市 场 市 值 赶 超 日 本, 仅 次 于 美 国 中 国 证 券 业 已 经 具 备 了 走 出 去 的 产 业 境 外 投 资 者 介 入 程 度 70 代 初 竞 争 力, 但 国 际 化 经 验 不 足 可 能 是 海 产 业 竞 争 力 外 发 展 最 大 的 制 约 条 件 ; 产 业 集 中 度 60-70 代 中 国 大 型 券 商 面 临 的 主 要 矛 盾 是 国 内 资 本 实 力 2000 初 市 场 地 位 有 待 加 强, 仍 需 要 加 大 竞 争 业 务 竞 争 力 60-70 代 性 投 入, 需 要 权 衡 好 发 展 国 内 业 务 与 国 际 业 务 的 资 源 配 置 问 题 国 际 化 经 验 70 代 初 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 综 上, 中 国 券 商 国 际 化 目 前 条 件 相 对 成 熟 的 是 产 业 环 境, 其 次 是 产 业 综 合 竞 争 力, 制 度 环 境 是 制 约 中 国 券 商 国 际 化 的 主 要 瓶 颈 因 此 我 们 的 结 论 是 : 总 体 而 言, 中 国 券 商 现 阶 段 拓 展 国 际 业 务 所 遇 到 的 困 难, 主 要 是 由 于 制 度 环 境 滞 后 发 展 引 起 的, 即 使 对 那 些 90 代 即 开 展 国 际 业 务 的 先 行 者 来 说 也 同 样 如 此 ; 从 发 展 规 律 来 看, 中 国 金 融 体 制 变 革 已 进 入 关 键 的 临 界 点, 资 本 项 目 逐 步 开 放 已 成 必 然, 券 商 在 推 进 国 际 化 方 面 应 积 极 布 局, 充 分 把 握 未 来 重 大 的 市 场 机 遇 ; 产 业 集 中 度 提 高 带 来 的 竞 争 压 力 将 构 成 对 经 营 者 能 力 的 挑 战, 如 何 处 理 好 强 化 国 内 市 场 地 位 与 发 展 国 际 业 务 的 关 系, 权 衡 两 者 资 源 的 合 理 分 配 是 国 际 化 成 功 的 关 键 之 一 ; 国 际 化 战 略 应 精 准 定 位 国 内 业 务 海 外 化 的 初 级 阶 段, 以 满 足 国 内 客 户 的 海 外 投 行 需 求 为 主, 并 着 眼 于 积 累 国 际 化 实 践 经 验, 注 意 抵 御 海 外 业 务 本 土 化 的 诱 惑 15 16 野 村 1927 曾 设 立 纽 约 办 事 处, 战 时 关 闭, 实 际 开 展 国 际 业 务 在 1970 左 右, 被 认 为 是 其 国 际 化 起 点 根 据 公 司 文 献 资 料 主 观 估 计 值 17 投 行 国 际 化 的 路 径 分 析