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造 纸 行 业 行 业 评 级 : 中 性 盈 利 能 力 在 好 转 重 回 景 气 还 需 时 间 - 造 纸 行 业 年 报 分 析 29 年 5 月 18 日 / 造 纸 行 业 行 业 相 对 市 场 表 现 ---- 造 纸 ---- 沪 深 3 行 业 重 点 公 司 : 公 司 名 称 EPS(9E) 评 级 太 阳 纸 业.62 推 荐 岳 阳 纸 业.18 推 荐 美 利 纸 业.21 推 荐 博 汇 纸 业.45 推 荐 晨 鸣 纸 业.48 推 荐 民 生 证 券 研 究 所 研 究 员 呼 振 翼 电 话 :(861)8525353 Email:huzhenyi@mszq.com 地 址 : 北 京 市 朝 阳 门 外 大 街 16 号 中 国 人 寿 大 厦 191 室 12 投 资 要 点 依 据 我 们 的 分 类 统 计, 造 纸 行 业 公 司 共 计 有 32 只 股 票, 行 业 28 年 实 现 收 入 661 亿,27 年 为 589 亿, 同 比 增 长 12.2%, 净 利 润 26.8 亿, 同 比 去 年 41.9 亿 下 滑 36%, 季 度 分 布 看,28 年 第 二 季 度 是 行 业 收 入 和 利 润 高 点, 达 到 景 气 最 高 峰, 而 第 四 季 度 主 要 的 大 型 造 纸 公 司 都 是 亏 损 的, 跌 价 准 备 是 亏 损 直 接 原 因, 产 品 价 格 急 剧 回 落 和 去 年 中 的 高 价 库 存 造 成 营 业 亏 损 从 各 项 指 标 看, 去 年 三 四 季 度 的 费 用 总 体 水 平 依 然 保 持 增 加, 而 收 入 规 模 持 续 下 降, 带 来 营 业 利 润 下 降, 包 括 折 旧 等 费 用 的 刚 性 导 致 在 毛 利 已 经 很 低 的 情 况 下, 难 以 覆 盖 费 用 ; 另 外 跌 价 准 备 是 亏 损 的 直 接 原 因, 行 业 整 体 看, 去 年 第 四 季 度 净 利 润 亏 损 6.9 亿, 而 全 行 业 的 资 产 减 值 损 失 总 额 是 6.9 亿, 而 从 一 季 度 经 营 看, 毛 利 得 到 恢 复, 接 近 费 用 的 水 平, 但 盈 利 来 源 看, 主 要 还 是 靠 跌 价 准 备 的 冲 回 从 目 前 主 要 纸 种 看, 多 数 都 处 在 低 位 企 稳 之 中, 一 个 积 极 的 现 象 是 各 大 厂 商 开 始 积 极 购 买 原 料 根 据 海 关 数 据,2-3 月 份 中 国 进 口 木 浆 接 近 2 万 吨, 其 中 阔 叶 桨 接 近 11 万 吨, 同 比 增 长 83%, 针 叶 浆 83 万 吨, 同 比 增 长 51%, 反 映 了 厂 商 补 库 存 的 基 本 需 求, 同 时 初 步 得 到 大 厂 商 的 判 断, 一 是 原 料 价 格 有 吸 引 力, 二 是 对 未 来 产 品 需 求 有 预 期, 未 来 产 品 价 格 有 提 价 动 力 未 来 三 个 季 度 我 们 判 断 行 业 将 逐 渐 恢 复 到 以 往 的 常 态 中, 而 其 中 纸 种 判 断 上, 文 化 纸 具 备 一 定 需 求 刚 性, 同 时 也 意 味 着 周 期 性 不 突 出, 而 白 卡 和 铜 版 纸 周 期 性 更 明 显, 因 为 未 来 复 苏 时 弹 性 会 更 大 投 资 策 略 上, 我 们 维 持 去 年 底 以 来 的 行 业 中 性 评 级, 我 们 未 来 修 订 的 基 础 在 于 产 能 平 衡 之 后 再 度 出 现 需 求 的 持 续 增 长 带 来 的 供 求 失 衡 可 能, 这 需 要 时 间 观 察, 估 值 上, 行 业 的 pe 和 pb 一 直 是 落 后 市 场 的, 在 去 年 第 四 季 度 和 今 年 一 季 度 比 较 极 端 的 利 润 水 平 下, 我 们 认 为 目 前 的 pe/ttm 相 对 失 真, 预 计 三 季 报 后 行 业 pe/ttm 水 平 将 急 速 下 降 ;pb 看, 相 对 市 场 的 pb 比 值 在.8, 相 对 稳 定, 估 值 上 的 提 示 是 下 半 年 pe/ttm 估 值 回 落, 因 此 下 半 年 建 议 关 注 pe 弹 性 大 的 公 司 我 们 的 选 择 思 路 : 一 是 存 在 上 下 游 整 合 和 企 业 整 合 得 公 司, 绝 对 估 值 不 是 他 们 的 参 考, 重 估 实 现 可 能 和 重 估 价 值 是 主 要 依 据 ; 二 是 未 来 复 苏 受 益 弹 性 较 大 的 公 司, 我 们 判 断 在 白 卡 和 铜 版, 他 们 目 前 估 值 不 低, 风 险 在 于 时 点, 我 们 初 步 判 断 在 二 季 度 末 ; 三 是 小 纸 种 公 司 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 1

一 造 纸 行 业 28 年 高 峰 回 落 依 据 我 们 的 分 类 统 计, 造 纸 行 业 公 司 共 计 有 32 只 股 票, 行 业 28 年 实 现 收 入 661 亿,27 年 为 589 亿, 同 比 增 长 12.2%, 净 利 润 26.8 亿, 同 比 去 年 41.9 亿 下 滑 36%, 季 度 分 布 看,28 年 第 二 季 度 是 行 业 收 入 和 利 润 高 点, 达 到 景 气 最 高 峰, 而 第 四 季 度 主 要 的 大 型 造 纸 公 司 都 是 亏 损 的, 跌 价 准 备 是 亏 损 直 接 原 因, 产 品 价 格 急 剧 回 落 和 去 年 中 的 高 价 库 存 造 成 营 业 亏 损 从 各 项 指 标 看, 费 用 水 平 中 管 理 费 用 去 年 第 四 季 度 继 续 扩 大, 去 年 三 四 季 度 的 费 用 总 体 水 平 依 然 保 持 增 加, 而 收 入 规 模 持 续 下 降, 带 来 营 业 利 润 下 降, 包 括 折 旧 等 费 用 的 刚 性 导 致 在 毛 利 已 经 很 低 的 情 况 下, 难 以 覆 盖 费 用 ; 另 外 跌 价 准 备 是 亏 损 的 直 接 原 因, 行 业 整 体 看, 去 年 第 四 季 度 净 利 润 亏 损 6.9 亿, 而 全 行 业 的 资 产 减 值 损 失 总 额 是 6.9 亿, 而 从 一 季 度 经 营 看, 毛 利 得 到 恢 复, 接 近 费 用 的 水 平, 但 盈 利 来 源 看, 主 要 还 是 靠 跌 价 准 备 的 冲 回, 我 们 看 到 晨 鸣, 华 泰, 太 阳, 博 汇 等 基 本 上 全 额 冲 回 了 去 年 第 四 季 度 的 跌 价 准 备, 而 从 利 润 贡 献 看, 跌 价 准 备 是 几 家 大 型 纸 企 一 季 度 赢 利 的 主 要 来 源, 晨 鸣 和 太 阳 的 资 产 减 值 损 失 冲 回 度 超 过 了 净 利 润 水 平, 而 从 几 家 大 型 纸 企 看, 单 一 型 的 纸 企 的 主 营 业 务 恢 复 较 好, 像 晨 鸣 这 样 的 产 品 线 较 长 的 公 司 恢 复 程 度 一 般 图 表 1 造 纸 行 业 季 度 营 收 情 况 图 表 2 造 纸 行 业 费 用 情 况 2 15 18 16 1 14 12 5 1 8 6 4-5 2-1 27-1q 27-3q 28-1q 28-3q 29-1q 营 业 收 入 营 业 成 本 净 利 润 rhs 数 据 来 源 wind 民 生 证 券 研 究 所 25 2 15 1 5 27-1q 27-3q 28-1q 28-3q 29-1q 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 数 据 来 源 wind 民 生 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 2

图 表 3 造 纸 行 业 毛 利 费 用 情 况 25 2 15 1 5 27-1q 27-3q 28-1q 28-3q 29-1q 毛 利 率 费 用 率 数 据 来 源 wind 民 生 证 券 研 究 所 图 表 4 主 要 公 司 减 值 季 度 对 比 情 况 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 晨 鸣 ST 石 岘 景 兴 太 阳 华 泰 岳 阳 青 山 博 汇 山 鹰 银 鸽 福 建 南 纸 资 产 减 值 损 失 -28-4q 资 产 减 值 损 失 -29-1q 数 据 来 源 wind 民 生 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 3

图 表 5 主 要 公 司 减 值 与 利 润 对 比 情 况 单 位 百 万 元 资 产 减 值 损 失 -29-1q 净 利 润 -29-1q 资 产 减 值 损 失 -28-4q 净 利 润 -28-4q 劲 嘉 股 份. 8.8 2.71 55.95 太 阳 纸 业 -14.76 6.65 88.73-92.9 大 亚 科 技.4 36.55 3.72 63.8 华 泰 股 份 -31.48 31.16 36.44-2.78 博 汇 纸 业 -14.6 21.32 18.43-4.43 恒 丰 纸 业 18.21.44 23.21 东 港 股 份 4.25 17.14-2.96 9.68 岳 阳 纸 业 13.4 22.86-52.58 鸿 博 股 份 1.33 11.95.89 13.23 安 妮 股 份.46 11.18 1.66 16.86 民 丰 特 纸 11.16-2.1 广 博 股 份 -1.8 11.6 1.5 19.44 合 兴 包 装 -.6 1.19-3.52 14.9 金 城 股 份 9.26 14.8-12.13 晨 鸣 纸 业 -133.66 7.85 14.55-194.78 信 隆 实 业 7.66 7.19 3.3 9.61 陕 西 金 叶 1.7 5.38 13.5-1.14 浪 莎 股 份 -.21 4.76 -.64 11.38 景 兴 纸 业 1.45 3.24 95.84-239.24 凯 恩 股 份.68 3.16 2.99-1.58 美 利 纸 业.91 3.42 16.64 冠 豪 高 新 -2.96-23.33 银 鸽 投 资 -7.22-6.7 16.91-56.14 界 龙 实 业.32-8.48 4.82 7.19 青 山 纸 业 4.97-24.88 2.94-16.7 山 鹰 纸 业 2.8-31.1 17.46-43.64 福 建 南 纸 28.98-128.6 15.77-22.89 数 据 来 源 wind 民 生 证 券 研 究 所 二 行 业 展 望 从 目 前 主 要 纸 种 看, 多 数 都 处 在 低 位 企 稳 之 中, 根 据 我 们 了 解 的 行 业 情 况, 在 一 季 度 提 价 之 后, 行 业 的 库 存 得 到 消 化, 但 产 品 价 格 并 未 持 续 走 高,3 月 份 又 出 现 回 落, 市 场 对 于 提 价 的 接 受 度 一 般, 但 一 个 积 极 的 现 象 是 各 大 厂 商 开 始 积 极 购 买 原 料 根 据 海 关 数 据,2-3 月 份 中 国 进 口 木 浆 接 近 2 万 吨, 其 中 阔 叶 桨 接 近 11 万 吨, 同 比 增 长 83%, 针 叶 浆 83 万 吨, 同 比 增 长 51%, 这 种 现 象 值 得 关 注, 反 映 了 厂 商 补 库 存 的 基 本 需 求, 同 时 初 步 得 到 大 厂 商 的 判 断, 一 是 原 料 价 格 有 吸 引 力, 所 以 加 大 存 货, 二 是 对 未 来 产 品 需 求 有 预 期, 未 来 产 品 价 格 有 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 4

提 价 动 力 纸 种 看, 都 还 处 在 低 位, 在 纸 浆 有 所 反 弹 下, 纸 价 多 数 又 出 现 回 落, 主 要 纸 种 都 在 3 月 份 回 落,4 月 份 保 持 稳 定, 我 们 预 计 在 原 料 价 格 出 现 上 涨 的 背 景 下, 价 格 在 未 来 有 上 涨 要 求, 另 外 在 最 新 的 轻 工 振 兴 计 划 中 也 提 到 淘 汰 落 后 产 能, 这 对 行 业 大 型 厂 商 有 利, 毕 竟 中 国 的 产 能 还 没 到 缩 减 阶 段 图 表 6 26-29 年 阔 叶 桨 进 口 情 况 图 表 7 26-29 年 针 叶 桨 进 口 情 况 图 表 8 铜 版 纸 价 格 指 数 走 势 (157g) 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 5

图 表 9 双 胶 纸 价 格 指 数 走 势 (1g) 图 表 1 铜 版 纸 主 要 厂 商 价 格 图 表 11 双 胶 纸 主 要 厂 商 价 格 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 6

图 表 12 白 卡 纸 价 格 指 数 走 势 (25g) 图 表 13 白 卡 纸 主 要 厂 商 产 品 价 格 具 体 到 上 市 公 司 层 面, 我 们 判 断 一 季 度 的 利 润 好 转 有 跌 价 准 备 冲 回 的 因 素, 尤 其 在 大 厂 商 上, 但 冲 回 的 前 提 是 产 品 和 原 料 的 消 化, 而 从 绝 对 额 上 看, 产 成 品 和 原 料 的 消 化 也 是 在 1-2 个 月 内 的, 因 此 在 下 半 年 需 求 展 开 下, 仍 会 带 动 毛 利 恢 复, 也 就 是 毛 利 的 恢 复 是 可 以 继 续 预 期 的, 毕 竟 去 年 第 四 季 度 和 今 年 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 7

一 季 度 的 情 况 不 是 常 态, 我 们 不 将 这 个 阶 段 作 为 未 来 判 断 的 主 要 依 据, 周 期 最 好 和 最 坏 的 时 候 的 数 据 并 不 具 备 很 强 的 参 考 性 未 来 三 个 季 度 我 们 判 断 行 业 将 逐 渐 恢 复 到 以 往 的 常 态 中, 而 其 中 纸 种 判 断 上, 文 化 纸 具 备 一 定 需 求 刚 性, 同 时 也 意 味 着 周 期 性 不 突 出, 而 白 卡 和 铜 版 纸 周 期 性 更 明 显, 因 为 未 来 复 苏 时 弹 性 会 更 大, 我 们 判 断 纸 种 景 气 顺 序 为 双 胶 纸 - 铜 版 纸 - 白 卡 纸, 但 未 来 复 苏 的 收 益 影 响 程 度 顺 序 是 白 卡 纸 - 铜 版 纸 - 文 化 纸 三 投 资 策 略 行 业 整 体 看, 我 们 总 结 如 下 : 一, 行 业 本 身 不 是 经 济 的 主 导 行 业, 一 般 晚 于 景 气 周 期, 同 时 结 束 也 稍 晚 ; 二, 行 业 已 经 是 一 个 较 为 市 场 化 的 行 业, 政 策 的 支 持 体 现 不 会 像 强 周 期 行 业 那 样 直 接, 因 此 即 使 按 照 整 个 经 济 状 况 年 内 就 完 成 调 整 这 样 的 预 期, 我 们 判 断 传 导 到 造 纸 行 业, 景 气 也 会 出 现 在 明 年, 今 年 是 企 稳 的 一 年 ; 三, 期 间 行 业 的 整 合, 包 括 上 下 游 的 整 合 和 企 业 间 的 购 并 是 大 型 企 业 最 值 得 做 的 事 情, 也 是 目 前 能 反 映 的 机 会, 而 经 营 方 面 的 机 会 不 会 是 主 流 ; 四, 部 分 小 纸 种 会 有 机 会, 但 其 容 量 有 限, 因 此 这 样 的 机 会 集 中 在 小 公 司 上 基 于 此, 我 们 维 持 去 年 底 以 来 的 行 业 中 性 评 级, 我 们 未 来 修 订 的 基 础 在 于 产 能 平 衡 之 后 再 度 出 现 需 求 的 持 续 增 长, 这 需 要 时 间 观 察, 估 值 上, 行 业 的 pe 和 pb 一 直 是 落 后 市 场 的, 但 在 4-5 月 份, 行 业 的 pe/ttm 急 速 上 升, 在 去 年 第 四 季 度 和 今 年 一 季 度 比 较 极 端 的 利 润 水 平 下, 我 们 认 为 目 前 的 pe 估 值 相 对 失 真, 对 全 市 场 pe 比 值 达 到 1.6, 历 史 高 点 从 未 超 过 1.2, 这 也 一 定 程 度 反 映 了 未 来 恢 复 性 增 长 的 预 期, 预 计 中 报 后 行 业 pe/ttm 水 平 将 急 速 下 降 ;pb 看, 相 对 市 场 的 pb 比 值 在.8, 历 史 比 值 的 高 点 在.89, 从 这 个 角 度 看, 行 业 估 值 空 间 不 大 估 值 上 的 提 示 是 下 半 年 pe/ttm 估 值 回 落, 因 此 下 半 年 建 议 关 注 pe 弹 性 大 的 公 司 我 们 的 选 择 思 路 : 一 是 存 在 上 下 游 整 合 和 企 业 整 合 得 公 司, 包 括 晨 鸣 纸 业, 岳 阳 纸 业, 美 利 纸 业, 绝 对 估 值 不 是 他 们 的 唯 一 参 考, 重 估 实 现 可 能 和 重 估 价 值 是 主 要 依 据 ; 二 是 未 来 复 苏 受 益 弹 性 较 大 的 公 司, 我 们 判 断 在 白 卡 和 铜 版, 包 括 太 阳 纸 业 和 博 汇 纸 业, 他 们 目 前 估 值 不 低, 风 险 在 于 时 点, 我 们 初 步 判 断 在 二 季 度 末 ; 三 是 小 纸 种 公 司, 业 绩 有 一 定 防 御 性, 包 括 劲 嘉 股 份, 安 妮 股 份 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 8

图 表 14 造 纸 行 业 主 要 公 司 估 值 情 况 数 据 截 至 29-5-18 证 券 简 称 PE/TTM PE/29 PE/21 市 值 / 百 万 元 晨 鸣 纸 业 25.3 15.88 13.46 8293.92 景 兴 纸 业 -1.18 74.25 47.74 2238.32 太 阳 纸 业 34.2 2.2 15.26 6199.68 华 泰 股 份 19.71 14.86 11.94 5579.72 岳 阳 纸 业 42.54 32.87 19.6 48.19 博 汇 纸 业 21.2 18.92 14.16 461.84 山 鹰 纸 业 -46.76 28.96 31.19 183.9 银 鸽 投 资 -294.59 29.26 21. 3251.91 福 建 南 纸 -2.89 345.1 紫 江 企 业 4.93 3.46 25.78 7356.9 陕 西 金 叶 85.43 37.28 3.29 177.86 民 丰 特 纸 95.47 45.86 1443.43 美 利 纸 业 28.63 27.76 22.8 166.3 凯 恩 股 份 185.25 1.39 58.92 1981.1 劲 嘉 股 份 3.8 24.1 19.68 784.96 安 妮 股 份 36.33 3.16 23.52 1958. 广 博 股 份 27.39 25.56 21.56 1756.19 鸿 博 股 份 32.95 32.31 27.1 149.6 恒 丰 纸 业 29.6 27.4 24.17 1982.11 永 新 股 份 24.77 21.8 18.17 1767.84 东 港 股 份 23.67 21.45 18.77 1452. 合 兴 包 装 214.18 38.82 31.73 2643. 数 据 来 源 wind( 一 致 预 期 ) 民 生 证 券 研 究 所 图 表 15 造 纸 行 业 pe 估 值 以 及 与 市 场 比 较 8 7 6 5 4 3 2 1 1997-2-28 1998-12-31 2-1-31 22-8-3 24-6-3 26-4-28 28-2-29 1.8 1.6 1.4 1.2 1.8.6.4.2 造 纸 行 业 pe 全 市 场 pe 比 值 数 据 来 源 天 相 投 资 民 生 证 券 据 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 9

图 表 16 造 纸 行 业 pe 估 值 以 及 与 市 场 比 较 14 12 1 8 6 4 2 1997-2-28 1998-12-31 2-1-31 22-8-3 24-6-3 26-4-28 28-2-29 2.5 2 1.5 1.5 造 纸 行 业 pb 全 市 场 pb 比 值 数 据 来 源 天 相 投 资 民 生 证 券 据 究 所 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 1

民 生 证 券 评 级 标 准 公 司 评 级 标 准 强 烈 推 荐 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 推 荐 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 回 避 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5% 以 下 ; 行 业 评 级 标 准 推 荐 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 之 间 ; 回 避 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 -5% 以 下 免 责 声 明 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 不 保 证 该 信 息 未 经 任 何 更 新, 也 不 保 证 本 公 司 做 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 在 任 何 情 况 下, 我 公 司 不 就 本 报 告 中 的 任 何 内 容 对 任 何 投 资 做 出 任 何 形 式 的 担 保 我 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 我 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 民 生 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有 未 获 得 民 生 证 券 研 究 所 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 民 生 证 券 有 限 责 任 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 股 市 有 风 险, 入 市 需 谨 慎 11