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深 度 报 告 2014-5-27 星 期 二 公 司 报 告 朗 生 医 药 (503.HK) 评 级 : 强 烈 推 荐 目 标 价 :HK$5.00 现 价 :HK$ 3.33 预 计 升 幅 :50% 股 本 数 据 股 本 ( 亿 股 ) 4.15 市 值 ( 亿 港 元 )13.7 52 周 高 / 低 (HK$)4.10/2.04 每 股 净 值 ( 元 )2.07 所 属 行 业 : 医 药 主 要 股 东 国 泰 国 际 医 药 生 产 及 销 售 有 限 公 司 50.56% Loyal Peace Enterprises Limited 10.03% 52 周 行 情 图 ( Vs 恒 生 指 数 ) 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 产 品 优 势 明 显, 管 理 团 队 稳 中 有 进 投 资 要 点 : 风 湿 免 疫 领 域 龙 头 公 司 : 公 司 最 主 要 的 三 大 核 心 产 品 - 帕 夫 林 妥 抒 和 扶 异, 主 要 治 疗 免 疫 风 湿 性 疾 病 公 司 产 品 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 26.9%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 其 中 : 帕 夫 林 的 市 场 占 有 率 排 名 第 一, 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 19.6% 公 司 收 入 主 要 由 三 部 分 构 成, 专 科 药 构 成 了 收 入 及 利 润 的 主 要 来 源,2013 年 收 入 为 5760 万 美 元, 占 比 为 60.6% 植 提 业 务 2013 年 收 入 为 2870 万 美 元, 占 比 为 30.2%, 普 药 占 比 为 9.2% 新 老 产 品 有 望 持 续 增 长 : 帕 夫 林 是 从 中 药 白 芍 中 提 取 的, 是 独 家 品 种, 公 司 正 在 拓 展 其 他 疾 病 的 治 疗 如 银 屑 病 干 燥 症 去 年 已 经 进 入 了 中 华 医 师 银 屑 病 治 疗 指 南 口 腔 黏 膜 指 南 妥 抒 与 帕 夫 林 合 用 效 果 非 常 好, 具 有 很 强 的 竞 争 力 扶 异 持 续 快 速 增 长 公 司 引 进 的 新 产 品 有 可 复 美 诺 华 的 卤 米 松 借 助 公 司 皮 科 的 销 售 队 伍, 新 产 品 有 望 持 续 放 量 植 提 业 务 有 望 快 速 增 长 管 理 销 售 团 队 稳 定 : 总 裁 行 业 经 验 丰 富, 对 医 药 产 品 的 学 术 推 广 方 面 有 很 深 的 理 解 风 湿 科 具 有 丰 富 的 人 脉 资 源 主 持 工 作 之 后, 从 产 品 的 深 度 学 术 推 广, 新 产 品 的 引 进 老 产 品 的 挖 掘 等 方 面 表 现 突 出 公 司 的 产 品 生 产 销 售 均 出 现 良 好 的 发 展 态 势 司 太 立 即 将 上 市, 提 升 公 司 价 值 : 公 司 持 有 司 太 立 制 药 21.5% 的 股 份, 司 太 立 于 2012 年 底 已 完 成 扩 充 碘 海 醇 生 产 设 备, 年 产 量 增 加 一 倍 司 太 立 作 为 世 界 少 数 几 个 拥 有 欧 盟 和 日 本 准 入 资 格 的 碘 海 醇 原 料 药 生 产 企 业, 竞 争 优 势 明 显 恒 生 指 数 ( 修 正 ) 国 元 证 券 ( 香 港 ) 研 究 部 医 药 消 费 小 组 电 话 : (86) 755-21519168 (852) 3769 6888 电 邮 : linxq@gyzq.com.hk 503 HK 首 次 关 注 并 给 予 强 烈 推 荐 评 级, 目 标 价 5.0 港 元 : 预 计 公 司 2014-2015 年 的 EPS 分 别 为 0.038 0.053 美 元, 目 前 股 价 对 应 PE 分 别 为 11.25 8.05, 相 对 于 目 前 港 股 医 药 行 业 PE22.60 倍 的 估 值, 有 所 低 估, 我 们 看 好 公 司 的 发 展 前 景, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 目 标 价 为 5.0 港 元, 对 应 2014 年 17 倍 市 盈 率, 较 目 前 价 有 50% 的 上 升 空 间 百 万 美 元 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 收 入 74.73 94.22 95.28 125.37 167.04 增 长 率 27.49% 26.08% 1.12% 31.58% 33.24% 净 利 润 12.45 14.00 11.69 15.86 22.17 增 长 率 21.93% 12.41% -16.48% 35.63% 39.79% EPS 1 0.030 0.034 0.028 0.038 0.053 PE 14.33 12.75 15.26 11.25 8.05

目 录 目 录... 2 公 司 概 况 及 发 展 历 程... 3 风 湿 免 疫 慢 作 用 药 领 域 的 龙 头 公 司... 4 专 科 药 有 望 持 续 增 长... 6 不 断 引 进 新 产 品, 原 业 务 焕 发 新 活 力... 9 管 理 团 队 分 析... 10 联 营 公 司 浙 江 司 太 立 即 将 在 A 股 上 市... 11 财 务 分 析 -... 11 盈 利 预 测 与 估 值... 14 2

公 司 概 览 及 发 展 历 程 公 司 报 告 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 26.9%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 公 司 最 主 要 的 三 大 核 心 产 品 - 帕 夫 林 妥 抒 和 扶 异, 主 要 治 疗 免 疫 风 湿 性 疾 病 朗 生 的 产 品 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 26.9%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 其 中 : 帕 夫 林 的 市 场 占 有 率 排 名 第 一 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 19.6%, 妥 抒 市 场 的 占 有 率 排 名 第 四, 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 7.3% 公 司 收 入 主 要 由 三 部 分 构 成, 专 科 药 主 要 是 帕 夫 林 妥 抒 和 扶 异, 这 些 产 品 是 公 司 的 主 导 产 品, 且 构 成 了 收 入 及 利 润 的 主 要 来 源,2013 年 收 入 为 5760 万 美 元, 占 比 为 60.6% 植 提 业 务 2013 年 收 入 为 2870 万 美 元, 占 比 为 30.2%, 较 2012 年 的 2330 万 美 元 有 23.4% 的 增 长 普 药 2013 年 收 入 为 880 万 美 元, 占 比 为 9.2% 图 1 公 司 产 品 收 入 构 成 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 数 据 来 源 : 国 元 香 港 公 司 发 展 历 程 2001 年 成 立 朗 生 深 圳 2002 年 在 宁 波 搭 建 生 产 平 台, 推 出 自 产 产 品 帕 夫 林 2003 年 深 圳 朗 生 通 过 GSP 认 证, 推 出 代 理 产 品 劲 朗 2004 年 宁 波 立 华 通 过 GMP 认 证 2005 年 国 泰 集 团 投 资 朗 生, 成 立 立 华 植 提, 推 出 代 理 产 品 伊 索 佳 2006 年 推 出 代 理 产 品 妥 抒 2007 年 推 出 代 理 产 品 留 普 安 2009 年 宁 波 朗 生 成 立 2010 年 朗 生 医 药 香 港 上 市, 推 出 代 理 产 品 扶 异 3

2014 年 购 买 诺 华 的 卤 米 松 和 三 氯 生 的 复 合 制 剂 获 西 安 巨 子 指 定 朗 生 为 其 可 复 美 品 牌 系 列 产 品 在 中 国 境 内 若 干 区 域 的 独 家 代 理 经 销 权 与 品 牌 使 用 权 风 湿 免 疫 慢 作 用 药 领 域 的 龙 头 公 司 目 前 国 内 类 风 湿 关 节 炎 患 者 有 400-500 万 人, 类 风 湿 关 节 炎 的 用 药 销 售 金 额 不 断 上 升,2011 年 销 售 金 额 为 65.78 亿 元, 较 2010 年 的 51.15 亿 元 增 长 28.6%,2006 年 到 2011 年 的 复 合 增 长 率 在 30% 以 上 今 后, 类 风 湿 关 节 炎 的 用 药 销 售 金 额 将 有 望 不 断 提 升, 原 因 有 : 一 风 湿 专 科 医 生 数 量 将 不 断 增 加, 目 前 国 内 风 湿 专 科 医 生 仅 为 4900 人, 和 病 患 数 量 完 全 不 成 比 例, 专 科 医 生 数 量 将 不 断 增 加, 而 且 公 司 会 加 强 对 医 生 的 用 药 方 面 的 培 训 二 随 着 目 前 人 们 作 息 生 活 不 规 律 工 作 压 力 增 大 情 绪 波 动 大 老 龄 化 等 因 素 将 导 致 类 风 湿 关 节 炎 发 病 率 将 上 升 三 随 着 医 保 新 农 合 居 民 收 入 健 康 意 识 的 增 加, 类 风 湿 关 节 炎 的 就 诊 率 将 不 断 增 加 图 2 类 风 湿 关 节 炎 的 用 药 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 米 内 网, 国 元 香 港 目 前 我 国 的 风 湿 免 疫 领 域 用 药 主 要 由 抗 炎 镇 痛 药 (5.89 亿 ) 慢 作 用 药 (3.34 亿 ) 激 素 类 生 物 制 剂 等 四 大 类 构 成,2013 年 抗 炎 镇 痛 药 销 售 5.89 亿 美 元, 慢 作 用 药 3.34 亿 美 元, 激 素 类 4.01 亿 美 元, 生 物 制 剂 3.12 亿 美 元 慢 作 用 药 占 比 约 为 20%, 销 售 额 较 2012 年 的 3.02 亿 美 元 增 长 约 10% 4

图 3 风 湿 行 业 的 用 药 情 况 数 据 来 源 : 广 州 标 点 医 药 信 息 有 限 公 司, 国 元 香 港 2013 年 朗 生 的 产 品 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 26.9%, 市 场 占 有 率 排 名 第 一 其 中 : 帕 夫 林 的 市 场 占 有 率 排 名 第 一 占 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 销 售 额 的 19.6% 其 他 公 司 如 上 海 中 西 苏 州 长 征 誉 衡 的 产 品 分 别 为 10.9% 9.2% 9.8% 朗 生 的 产 品 的 优 势 非 常 明 显 图 4 风 湿 病 慢 作 用 药 的 份 额 占 比 数 据 来 源 : 广 州 标 点 医 药 信 息 有 限 公 司, 国 元 香 港 5

帕 夫 林 妥 抒 和 扶 异 是 核 心 品 种 专 科 药 有 望 持 续 增 长 公 司 报 告 公 司 最 主 要 的 三 大 核 心 产 品 - 帕 夫 林 妥 抒 和 扶 异, 主 要 治 疗 免 疫 风 湿 性 疾 病 帕 夫 林 在 中 国 风 湿 病 慢 作 用 药 的 市 场 占 有 率 排 名 第 一 帕 夫 林 是 从 中 药 白 芍 中 提 取 的, 目 前 是 独 家 品 种, 目 前 未 看 到 有 其 他 竞 争 对 手 申 报 该 产 品, 而 且 竞 争 对 手 申 报 难 度 非 常 大, 我 们 预 计 公 司 独 家 品 种 的 优 势 将 继 续 维 持, 而 且 公 司 正 在 拓 展 其 他 疾 病 的 治 疗 如 银 屑 病 干 燥 症 去 年 已 经 进 入 了 中 华 医 师 银 屑 病 治 疗 指 南 口 腔 黏 膜 指 南 帕 夫 林 的 2013 年 营 业 收 入 为 3340 万 美 元,2009 年 收 入 为 1820 万 美 元,2009-2013 年 复 合 增 长 率 为 16.5% 公 司 会 加 强 对 医 生 的 用 药 方 面 的 培 训, 以 及 通 过 与 上 海 交 通 大 学 免 疫 风 湿 病 研 究 所 合 作 研 究 帕 夫 林 的 药 理 作 用 机 制 的 研 究, 将 研 究 成 果 发 表 于 自 然, 通 过 学 术 推 广, 将 大 大 推 动 公 司 的 销 售, 帕 夫 林 将 持 续 增 长 图 5 2013 年 帕 夫 林 收 入 ( 百 万 美 元 ) 白 芍 价 格 稳 中 有 跌, 帕 夫 林 成 本 无 忧 中 药 材 价 格 在 经 过 因 2009 年 2010 年 的 大 幅 炒 作 而 上 涨 之 后, 目 前 价 格 总 体 处 于 平 稳 的 状 态,2014 年 2 月 的 价 格 指 数 为 134.08, 较 2014 年 1 月 的 139.25 有 回 落, 我 们 对 中 药 材 价 格 总 体 的 判 断 是 平 稳 运 行, 有 些 品 种 会 有 所 回 落 图 6 成 都 中 药 材 价 格 指 数 6

数 据 来 源 : 国 元 香 港 公 司 采 购 的 主 要 中 药 材 是 白 芍, 价 格 在 2011 年 6 月 出 现 了 价 格 的 高 点, 达 到 24.50 元 / 千 克, 之 后 出 现 回 落,2013 年 下 半 年 有 所 回 升 到 23 元 / 千 克, 目 前 价 格 有 所 回 落,2014 年 4 月 为 20 元 / 千 克 中 药 材 价 格 指 数 总 体 平 稳 的 大 背 景 之 下, 白 芍 的 价 格 对 帕 夫 林 的 成 本 无 压 力 图 7 白 芍 价 格 ( 元 / 千 克 ) 数 据 来 源 : 国 元 香 港 妥 抒 药 学 名 为 来 氟 米 特, 是 国 家 新 药, 化 学 药 品 第 一 类, 是 一 种 新 型 免 疫 抑 制 剂, 广 泛 应 用 于 类 风 湿 性 关 节 炎 系 统 性 红 斑 狼 疮 等 风 湿 免 疫 疾 病 的 治 疗 进 入 国 家 医 保 目 录 产 品 与 甲 氨 喋 呤 同 为 风 湿 疾 病 首 选 药 物 由 上 海 第 二 军 医 大 学 药 学 院 研 发, 由 福 建 汇 天 生 物 药 业 生 产, 公 司 代 理 该 产 品 多 年 在 临 床 上, 与 帕 夫 林 合 用 效 果 非 常 好, 具 有 很 强 的 竞 争 力 2009 年 收 入 为 810 万 美 元,2013 年 收 入 为 1520 万 美 元, 复 合 增 长 率 为 17% 妥 抒 总 体 竞 争 格 局 温 和, 价 格 稳 定 7

图 8 2013 年 妥 抒 收 入 ( 百 万 美 元 ) 扶 异 化 学 名 为 吗 替 麦 考 酚 酯 由 成 都 天 银 制 药 生 产, 天 银 制 药 为 四 川 省 首 家 在 美 国 上 市 的 医 药 企 业 扶 异 作 为 高 效 选 择 性 非 竞 争 性 可 逆 性 的 次 黄 嘌 呤 单 核 苷 酸 脱 氢 酶 (IMPDH) 抑 制 剂, 可 抑 制 鸟 嘌 呤 核 苷 酸 的 经 典 合 成 途 径 使 鸟 嘌 呤 核 苷 酸 的 合 成 减 少, 因 而 能 选 择 性 抑 制 T B 淋 巴 细 胞 的 增 殖 和 功 能, 具 有 独 特 的 免 疫 抑 制 作 用 和 较 高 的 安 全 性 口 服 吸 收 迅 速, 生 物 利 用 度 高, 吸 收 率 平 均 为 94.1% 产 品 优 点 是 副 作 用 小, 无 肝 肾 毒 性, 具 备 良 好 的 安 全 性 主 要 用 于 系 统 性 红 斑 狼 疮 及 狼 疮 肾 病, 也 适 用 于 多 种 风 湿 免 疫 疾 病 及 肾 病 治 疗, 尤 其 是 治 疗 难 治 性 和 不 耐 受 传 统 免 疫 抑 制 剂 的 患 者 的 诱 导 缓 解 与 维 持 治 疗, 也 可 以 用 于 器 官 移 植 抗 排 异 反 应 扶 异 自 2010 年 推 出 市 场, 收 入 快 速 增 长, 从 2010 年 的 50 万 美 元 增 长 到 2013 年 的 640 万 美 元, 复 合 增 长 率 为 136.4% 图 9 2013 年 扶 异 收 入 ( 百 万 美 元 ) 8

不 断 引 进 新 产 品, 原 业 务 焕 发 新 活 力 公 司 引 进 的 新 产 品 有 可 复 美 诺 华 的 卤 米 松 2014 年 3 月 西 安 巨 子 生 物 技 术 有 限 公 司 指 定 公 司 为 其 可 复 美 品 牌 系 列 产 品, 在 中 国 若 干 区 域 的 独 家 代 理 经 销 权 与 品 牌 使 用 权 可 复 美 产 品 主 要 用 于 抑 制 和 缓 解 皮 炎 敏 感 性 肌 肤 痤 疮 激 光 治 疗 术 后 等 各 种 原 因 引 起 的 皮 肤 炎 症 反 应 公 司 另 一 新 产 品 是 购 买 了 诺 华 的 卤 米 松 产 品, 该 产 品 主 要 用 于 皮 肤 科, 用 于 治 疗 某 些 糖 皮 质 类 固 醇 反 应 性 的 炎 性 皮 肤 病 的 继 发 感 染 目 前 诺 华 在 中 国 的 销 售 额 约 为 2000 万, 借 助 公 司 皮 科 的 销 售 队 伍, 该 产 品 有 望 持 续 放 量 公 司 积 极 开 拓 原 来 的 业 务 包 括 植 提 普 药 产 品, 均 有 望 焕 发 活 力 公 司 植 提 业 务 快 速 增 长, 业 务 主 要 分 为 白 芍 总 苷 的 提 取 以 及 外 销 保 健 品 的 提 取 物, 总 体 销 售 额 在 2 亿 以 上, 其 中 内 部 销 售 6 千 万 由 于 全 球 保 健 品 市 场 有 巨 大 的 发 展 潜 力, 植 提 已 将 其 植 物 提 取 业 务 从 依 赖 中 药 半 成 品 的 外 包 服 务 转 型 为 医 药 级 保 健 产 品 主 要 成 份 的 供 应 者 这 块 业 务 的 增 长 空 间 广 阔 预 计 今 年 植 提 业 务 的 增 长 在 30% 以 上 八 珍 颗 粒 是 国 家 中 药 保 护 品 种, 国 家 医 保 目 录 产 品 ;, 疗 效 气 血 双 补, 可 用 于 各 科 : 妇 科, 产 科, 儿 科, 肿 瘤 科, 外 科, 骨 科, 内 科, 血 液 科, 皮 肤 科 等 ; 有 无 糖 和 有 糖 配 方 供 选 择, 糖 尿 病 患 者 亦 可 服 用, 公 司 今 年 加 大 推 广 八 珍 颗 粒, 公 司 去 年 八 珍 颗 粒 销 售 230 万 盒, 八 珍 颗 粒 去 年 进 入 国 家 的 基 药 了, 后 续 通 过 加 强 销 售, 从 目 前 的 省 级 代 理 转 为 市 代 理, 销 售 有 望 快 速 增 长 丁 硼 乳 膏 是 国 家 药 监 局 批 准 的 对 口 腔 疾 病 具 有 治 疗 作 用 的 药 物 乳 膏 剂 ; 剂 型 独 特, 避 免 口 服 用 药 的 不 良 反 应 ; 主 要 用 于 : 牙 痛, 牙 龈 出 血, 口 腔 溃 疡, 口 腔 手 术 9

疗 效 果, 效 果 较 普 通 药 膏 要 好, 而 且 价 格 较 低 :4-5 元, 具 有 很 强 的 竞 争 力 公 司 今 年 通 过 代 理 商 加 强 推 广 丁 硼 乳 膏 公 司 报 告 管 理 团 队 分 析 1. 韩 仕 德 先 生, 为 朗 生 医 药 控 股 有 限 公 司 非 执 行 董 事 兼 主 席. 是 CathayInternationalHoldingsLimited( CIH )( 一 间 在 伦 敦 证 券 交 易 所 上 市 的 公 司 ) 的 副 主 席 兼 非 执 行 董 事, 曾 在 美 国 银 行 工 作 24 年, 担 任 国 际 性 管 理 及 借 贷 职 位, 并 担 任 香 港 美 国 银 行 的 高 级 副 总 裁 及 区 域 总 经 理. 一 九 八 九 年, 彼 出 任 香 港 美 国 商 会 主 席 ; 一 九 九 零 年, 彼 获 委 任 加 入 香 港 政 府 的 国 际 商 业 委 员 会 ; 一 九 八 九 年 至 一 九 九 一 年, 彼 出 任 香 港 政 府 的 自 由 贸 易 顾 问 委 员 会 成 员.Hunt 先 生 目 前 出 任 香 港 美 国 商 会 慈 善 基 金 的 受 托 人, 由 二 零 零 四 年 十 一 月 至 二 零 一 一 年 六 月 亦 为 联 交 所 主 板 及 创 业 板 上 市 委 员 会 成 员. 彼 于 一 九 六 一 年 于 杜 克 大 学 取 得 文 学 士 学 位, 于 一 九 六 三 年 于 哥 伦 比 亚 大 学 取 得 国 际 事 刘 总 对 产 品 学 术 推 广 方 面 有 很 深 的 理 解, 风 湿 科 有 丰 富 的 人 脉 资 源 务 硕 士 学 位. 2. 刘 帮 民 先 生, 为 公 司 的 执 行 董 事 及 行 政 总 裁, 同 时 兼 任 深 圳 朗 生 及 宁 波 朗 生 的 总 经 理 刘 先 生 负 责 本 集 团 整 体 业 务 策 略 企 业 发 展 及 行 销 管 理 刘 先 生 于 二 零 一 二 年 九 月 加 入 公 司, 在 医 药 行 业 拥 有 超 过 18 年 经 验 加 入 本 集 团 前, 由 二 零 零 九 年 至 二 零 一 一 年, 刘 先 生 在 雅 培 中 国 担 任 全 国 销 售 总 监 ( 免 疫 风 湿 组 ) 刘 先 生 于 一 九 九 一 年 在 浙 江 大 学 医 学 院 ( 前 称 浙 江 医 科 大 学 ) 取 得 医 学 影 像 专 业 学 士 学 位 刘 先 生 做 了 5 年 半 的 医 生, 之 后 从 事 医 药 营 销 工 作, 在 医 药 行 业 的 第 一 家 公 司 是 GSK, 在 GSK 工 作 了 十 年, 之 后 在 美 国 惠 氏 工 作 刘 总 行 业 经 验 丰 富, 对 医 药 产 品 的 学 术 推 广 方 面 有 很 深 的 理 解 风 湿 科 具 有 丰 富 的 销 售 团 队 不 断 壮 大, 深 入 研 究 药 品 机 理 以 学 术 推 广 人 脉 资 源 刘 总 主 持 工 作 之 后, 动 力 十 足, 从 产 品 的 深 度 学 术 推 广, 新 产 品 的 引 进 老 产 品 的 挖 掘 等 方 面 表 现 突 出 公 司 管 理 层 在 去 年 交 接 之 后, 今 年 公 司 的 产 品 生 产 销 售 均 出 现 良 好 的 发 展 态 势 去 年 新 老 管 理 层 交 接 之 前 销 售 技 术 团 队 是 243 人, 之 后 走 很 多 人 员, 通 过 新 管 理 层 的 努 力 稳 定 人 员 并 扩 充 人 员 拓 展 新 的 领 域, 现 在 团 队 人 数 是 343 人 通 过 与 上 海 交 通 大 学 免 疫 风 湿 病 研 究 所 合 作 研 究 帕 夫 林 的 药 理 作 用 机 制 的 研 究, 将 研 究 成 果 发 表 于 自 然, 通 过 深 入 研 究 药 品 机 理 以 加 强 学 术 推 广 联 营 公 司 浙 江 司 太 立 即 将 在 A 股 上 市 公 司 持 有 浙 江 司 太 立 制 药 股 份 有 限 公 司 21.5% 的 股 份. 司 太 立 专 业 从 事 X 射 线 造 10

影 剂 喹 诺 酮 类 抗 菌 药 等 药 物 的 原 料 药 及 中 间 体 的 研 发 生 产 及 销 售 业 务 2013 年 营 业 收 入 为 6.9 亿 元, 净 利 润 为 6366 万 元 主 导 产 品 为 碘 海 醇 原 料 药, 最 近 三 年 碘 海 醇 原 料 药 的 销 售 收 入 占 主 营 业 务 收 入 的 比 例 分 别 为 50.73% 54.65% 和 68.32%, 碘 海 醇 原 料 药 毛 利 占 同 期 主 营 业 务 毛 利 的 比 例 分 别 为 75.76% 72.14% 和 87.41% X 射 线 造 影 剂 原 料 药 产 品 具 有 较 高 的 技 术 壁 垒, 司 太 立 作 为 世 界 少 数 几 个 拥 有 欧 盟 和 日 本 准 入 资 格 的 碘 海 醇 原 料 药 生 产 企 业, 竞 争 优 势 明 显, 司 太 立 于 2012 年 底 已 完 成 扩 充 碘 海 醇 生 产 设 备, 年 产 量 增 加 一 倍 二 零 一 三 年 初 由 于 新 老 生 产 线 切 换, 导 致 新 生 产 线 规 模 效 益 未 完 全 发 挥 随 着 新 生 产 线 已 经 正 式 投 入 生 产 碘 市 场 价 格 回 落 客 户 供 货 恢 复 正 常 等 因 素, 预 计 未 来 销 售 和 利 润 贡 献 将 会 稳 步 增 长 司 太 立 正 在 排 队 上 市, 上 市 之 后, 公 司 持 有 的 股 份 的 价 值 将 得 到 提 升 也 将 提 升 公 司 的 价 值 及 安 全 边 际 财 务 分 析 公 司 的 营 业 收 入 2007 年 到 2012 年 快 速 增 长, 从 2007 年 的 0.24 亿 美 元 增 长 到 2012 年 的 0.94 亿 美 元, 年 增 速 始 终 在 20% 以 上,2013 年 因 为 管 理 层 的 更 换, 收 入 增 速 放 缓, 同 比 增 长 1.12% 至 0.95 亿 美 元 净 利 润 2007 年 到 2012 年 快 速 增 长, 从 2007 年 的 43 万 美 元 上 升 到 2012 年 的 1400 万 美 元,2013 年 短 暂 倒 退, 为 1169 万 美 元 图 10 公 司 收 入 及 增 长 率 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 图 11 公 司 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 11

随 着 植 提 业 务 的 比 例 不 断 上 升, 公 司 总 体 的 毛 利 率 有 所 下 降,2013 年 毛 利 率 为 54.94%, 植 提 业 务 的 毛 利 率 为 20% 多, 随 着 植 提 业 务 的 增 加, 拉 低 了 总 体 毛 利 率 净 利 润 率 总 体 处 于 平 稳 的 态 势, 2013 年 为 12.27%, 较 2012 年 的 14.86% 有 所 下 降, 主 要 和 有 效 所 得 税 率 的 上 升 财 务 费 用 增 加 等 有 关 图 12 公 司 净 利 润 率 及 毛 利 率 图 13 公 司 的 ROE 12

我 们 认 为 公 司 的 税 率 基 础 没 有 发 生 变 化, 今 年 税 率 拉 低 净 利 润 的 情 况 将 消 除 公 司 的 净 利 润 率 ROE 等 将 上 升 净 利 率 以 及 ROE 的 下 降 主 要 和 有 效 所 得 税 率 的 上 升 财 务 费 用 增 加 等 有 关, 公 司 各 业 务 分 部 的 利 润 率 态 势 良 好, 专 科 药 的 利 润 率 有 明 显 的 上 升, 从 2012 年 的 30% 上 升 到 33.4%, 现 代 中 药 的 利 润 率 略 有 下 降, 从 2012 年 16.6% 到 2013 年 的 15.4%, 主 要 和 公 司 植 提 业 务 的 项 目 变 化 有 关 普 药 总 体 变 化 不 大 公 司 财 务 费 用 增 加, 降 低 了 利 润, 财 务 费 用 从 2012 年 的 100 万 美 元 上 升 到 2013 年 的 165 万 美 元 图 14 公 司 各 业 务 分 部 的 利 润 率 公 司 有 效 所 得 税 率 2013 年 较 2012 年 的 15.50% 有 所 上 升, 为 22.48%, 公 司 各 个 子 公 司 的 所 得 税 率 没 有 变 化, 只 是 子 公 司 的 业 务 占 比 有 了 调 整, 目 前 宁 波 立 华 公 司 所 得 税 率 为 15%, 其 他 2 家 子 公 司 的 税 率 为 25% 我 们 认 为 公 司 的 税 率 基 础 没 有 发 生 变 化, 今 年 税 率 拉 低 净 利 润 的 情 况 将 消 除 公 司 的 净 利 润 率 ROE 等 将 上 升 图 15 公 司 有 效 所 得 税 率 13

盈 利 预 测 与 估 值 公 司 产 品 有 特 色, 是 风 湿 免 疫 领 域 的 龙 头, 专 科 产 品 竞 争 优 势 明 显, 目 前 管 理 层 团 队 已 经 稳 定,CEO 在 免 疫 风 湿 疾 病 具 有 丰 富 的 经 验 强 大 的 人 脉 以 及 医 院 资 源 预 计 公 司 2014-2015 年 的 营 业 收 入 分 别 为 1.25 亿 美 元 1.67 亿 美 元, 净 利 润 分 别 为 1586 万 美 元 2217 万 美 元,EPS 分 别 为 0.038 0.053 美 元, 对 应 PE 分 别 为 11.25 8.05, 相 对 于 目 前 港 股 医 药 行 业 PE22.60 倍 的 估 值, 有 所 低 估, 我 们 看 好 公 司 的 发 展 前 景, 给 予 强 烈 推 荐 评 级 目 标 价 为 4.6 港 币, 对 应 2014 年 23 倍 市 盈 率 图 16 公 司 收 入 及 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 数 据 来 源 : 国 元 香 港 表 1 行 业 相 关 公 司 估 值 及 评 级 14

代 码 公 司 名 称 股 价 市 值 ( 亿 ) EPS PE 2013A 2014E 2015E 2013A 2014E 2015E 1666 hk EQUITY 同 仁 堂 科 技 22.50 144.09 0.76 0.95 1.17 29.61 22.96 18.71 867 hk EQUITY 康 哲 药 业 9.27 223.85 0.33 0.40 0.51 25.11 23.22 18.29 874 hk EQUITY 白 云 山 22.25 355.13 0.96 1.18 1.46 27.59 20.06 16.26 1177 HK EQUITY 中 国 生 物 制 药 6.39 315.76 0.21 0.26 0.31 29.31 25.08 21.24 460 hk EQUITY 四 环 医 药 9.31 482.45 0.31 0.39 0.48 21.95 24.67 19.91 1093 hk EQUITY 石 药 集 团 6.54 386.38 0.17 0.23 0.29 34.99 28.01 22.13 8138 hk EQUITY 同 仁 堂 国 药 9.84 81.67 0.29 0.36 0.48 35.10 28.11 21.08 1681 hk EQUITY 康 臣 药 业 6.06 60.60 0.25 0.28 0.35 18.89 22.38 17.63 1061 HK EQUITY 亿 胜 生 物 科 技 2.58 14.36 0.10 0.13 0.17 21.20 19.62 15.09 8049 hk EQUITY 吉 林 长 龙 药 业 2.97 16.64 0.18 0.24 0.29 14.01 12.92 10.67 570 hk EQUITY 中 国 中 药 3.22 81.59 0.12 0.15 0.19 25.46 21.56 16.95 平 均 PE 25.75 22.60 18.00 资 料 来 源 : 彭 博, 国 元 证 券 ( 香 港 ) 15

损 益 表 百 万 美 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 财 务 分 析 百 万 美 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 11 年 12 年 13 年 14 年 预 测 15 年 预 测 11 年 12 年 13 年 14 年 预 测 15 年 预 测 收 入 74.7 94.2 95.3 125.4 167.0 盈 利 能 力 销 售 成 本 (30.1) (39.4) (42.8) (55.9) (73.8) 毛 利 率 (%) 59.7% 58.2% 55.0% 55.4% 55.8% 毛 利 44.6 54.8 52.4 69.5 93.3 EBITDA 利 率 (%) 17.1% 16.8% 15.9% 15.8% 16.3% 其 他 收 入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 率 (%) 16.7% 14.9% 12.3% 12.6% 13.3% 分 销 开 支 (24.8) (31.3) (27.7) (36.9) (48.9) ROE 12.5% 13.3% 10.6% 11.6% 13.4% 行 政 费 用 (8.7) (9.8) (12.0) (15.4) (20.0) ROA 8.6% 8.3% 6.1% 7.1% 8.6% 经 营 盈 利 11.2 13.7 12.7 17.1 24.3 营 运 表 现 财 务 开 支 (0.2) (0.6) (1.1) (1.8) (1.8) SG&A/ 收 入 (%) 11.6% 10.4% 12.6% 12.3% 12.0% 税 率 (%) 17.8% 15.5% 22.5% 18.6% 18.7% 其 他 开 支 (7.0) (7.6) (8.5) (9.6) (11.2) 股 息 支 付 率 (%) -81.5% -62.6% -84.9% -57.4% -51.0% 税 前 盈 利 15.1 16.6 15.1 19.5 27.3 存 货 周 转 天 数 116.2 67.8 91.2 94.7 103.7 所 得 税 (2.7) (2.6) (3.4) (3.6) (5.1) 应 付 账 款 天 数 111.6 100.7 87.9 75.5 64.0 少 数 股 东 应 占 利 润 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应 收 账 款 天 数 363.8 163.8 211.5 168.9 209.3 其 他 全 面 收 入 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 12.5 14.0 11.7 15.9 22.2 折 旧 及 摊 销 1.64 2.16 2.44 2.7 2.9 财 务 状 况 EBITDA 12.8 15.9 15.2 19.8 27.2 净 资 产 负 债 率 31.2 37.6 42.5 39.0 35.8 增 长 收 入 / 总 资 产 0.52 0.56 0.50 0.56 0.65 总 收 入 (%) 27.5% 26.1% 1.1% 31.6% 33.2% 总 资 产 / 股 本 1.45 1.60 1.74 1.64 1.56 EBITDA (%) -84.9% 23.9% -4.4% 30.4% 37.3% 收 入 对 利 息 倍 数 437.0 160.2 88.8 71.5 90.8 净 利 润 (%) 21.9% 12.4% -16.5% 35.6% 39.8% 资 产 负 债 表 现 金 流 量 表 百 万 美 元, 财 务 年 度 截 至 12 月 31 日 11 年 12 年 13 年 14 年 预 测 现 金 15.59 11.38 11.03 7.90 12.30 净 利 润 12.5 14.0 11.7 15.9 22.2 应 收 账 款 42.27 55.21 58.02 74.2656 95.8 营 运 资 本 变 化 -8.20-7.05-7.97-7.60-8.60 存 货 9.58 11.82 17.19 20.7999 24.8 其 他 现 金 调 整 -2.03-2.23-1.84-1.96-1.92 其 他 流 动 资 产 7.29 8.32 14.46 15.20 15.62 折 旧 摊 销 1.6 2.2 2.4 2.7 2.9 流 动 资 产 75 87 101 118 148 营 运 现 金 流 3.9 6.9 4.3 8.9 14.5 固 定 资 产 22.83 29.67 35.01 36.5 37.9 出 售 固 定 资 产 0.01 0.01 0.06 0.1 0.1 其 他 非 流 动 资 产 46.9 52.5 56.7 69.6 71.7 资 本 开 支 4.17 9.50 9.08 12.6 10.3 非 流 动 资 产 69.7 82.1 91.7 106.1 109.6 其 他 投 资 活 动 6.9 6.6 2.3 5.9 3.6 总 资 产 144.5 168.9 192.4 224.3 258.1 投 资 活 动 现 金 流 -11.01-16.09-11.32-18.41-13.77 流 动 负 债 35.77 63.28 81.35 87.1 92.0 应 付 帐 款 9.20 10.88 10.32 11.6 12.9 负 债 变 化 17.31 13.67 16.31 15.20 14.70 短 期 银 行 贷 款 19.23 42.26 59.15 62.1 64.0 股 本 变 化 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 短 期 负 债 7.34 10.15 11.89 13.4 15.1 股 息 10.15 8.76 9.92 9.10 11.30 非 流 动 负 债 9.34 0.18 0.38 0.4 0.4 其 他 融 资 活 动 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长 期 借 贷 9.16 0.0 0.0 融 资 活 动 现 金 流 7.16 4.91 6.39 6.10 3.40 其 他 负 债 0.18 0.18 0.38 0.4 0.4 总 负 债 45.11 63.46 81.73 87.4 92.4 现 金 变 化 0.01-4.30-0.61-3.36 4.14 少 数 股 东 权 益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股 东 权 益 99.3 105.4 110.7 136.8 165.7 期 初 持 有 现 金 14.83 15.59 11.37 11.0 7.9 汇 率 变 动 0.75 0.08 0.26 0.2 0.3 期 末 持 有 现 金 15.6 11.4 11.0 7.9 12.3 15 年 预 测 百 万 美 元, 财 务 年 度 11 年 12 年 13 年 14 年 预 测 15 年 预 测 16

投 资 评 级 : 投 资 评 级 定 义 和 免 责 条 款 强 烈 推 荐 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 20% 以 上 推 荐 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 5%~20% 中 性 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 上 升 或 下 跌 5% 以 内 卖 出 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 5%~20% 强 烈 卖 出 预 期 股 价 在 未 来 12 个 月 下 跌 20% 以 上 免 责 申 明 : 此 刊 物 只 供 阁 下 参 考, 在 任 何 地 区 或 任 何 情 况 下 皆 不 可 作 为 或 被 视 为 证 券 出 售 要 约 或 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 买 卖 的 邀 请 此 刊 物 所 提 及 的 证 券 期 货 及 其 它 投 资 产 品 可 能 在 某 些 地 区 不 能 买 入 出 售 或 交 易 此 刊 物 所 载 的 资 料 由 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 / 或 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 ( 下 称 国 元 ( 香 港 ) ) 编 写, 所 载 资 料 的 来 源 皆 被 国 元 ( 香 港 ) 认 为 可 靠 及 准 确 此 刊 物 所 载 的 见 解 分 析 预 测 推 断 和 预 期 都 是 以 这 些 可 靠 数 据 为 基 础, 只 是 表 达 观 点, 国 元 ( 香 港 ) 或 任 何 个 人 对 其 准 确 性 或 完 整 性 不 作 任 何 担 保 此 刊 物 所 载 的 资 料 ( 除 另 有 说 明 ) 意 见 及 推 测 反 映 国 元 ( 香 港 ) 于 最 初 发 此 刊 物 日 期 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 对 投 资 者 因 使 用 此 刊 物 的 材 料 而 招 致 直 接 或 间 接 的 损 失 概 不 负 任 何 责 任 负 责 撰 写 分 析 之 分 析 员 ( 一 人 或 多 人 ) 就 本 刊 物 确 认 : 分 析 报 告 内 所 提 出 的 一 切 意 见 准 确 地 反 映 了 分 析 员 本 人 对 报 告 所 涉 及 的 任 何 证 券 或 发 行 人 的 个 人 意 见 ; 及 分 析 员 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 本 刊 物 内 发 表 的 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 或 间 接 的 关 连 此 刊 物 内 所 提 及 的 任 何 投 资 皆 可 能 涉 及 相 当 大 的 风 险, 若 干 投 资 可 能 不 易 变 卖, 而 且 也 不 适 合 所 有 的 投 资 者 此 刊 物 中 所 提 及 的 投 资 的 价 值 或 从 中 获 得 的 收 入 可 能 会 受 汇 率 及 其 它 因 素 影 响 而 波 动 过 去 的 表 现 不 能 代 表 未 来 的 业 绩 此 刊 物 并 没 有 把 任 何 人 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 特 殊 需 求 一 并 考 虑 投 资 者 入 市 买 卖 前 不 应 单 靠 此 刊 物 而 作 出 投 资 决 定, 投 资 者 务 请 运 用 个 人 独 立 思 考 能 力, 慎 密 从 事 投 资 者 在 进 行 任 何 以 此 刊 物 的 建 议 为 依 据 的 投 资 行 动 之 前, 应 先 咨 询 专 业 意 见 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 以 及 它 们 的 高 级 职 员 董 事 员 工 ( 包 括 参 与 准 备 或 发 行 此 刊 物 的 人 ) 可 能 随 时 与 此 刊 物 所 提 到 的 任 何 公 司 建 立 或 保 持 顾 问 投 资 银 行 或 证 券 服 务 关 系 ; 及 已 经 向 此 刊 物 所 提 到 的 公 司 提 供 了 大 量 的 建 议 或 投 资 服 务 国 元 ( 香 港 ) 其 母 公 司 其 附 属 公 司 及 / 或 其 关 连 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 及 / 或 员 工 可 能 担 任 此 刊 物 所 提 到 的 证 券 发 行 公 司 的 董 事 此 刊 物 对 于 收 件 人 来 说 属 机 密 文 件 此 刊 物 绝 无 让 居 住 在 法 律 或 政 策 不 允 许 该 报 告 流 通 或 发 行 的 地 方 的 人 阅 读 之 意 图 未 经 国 元 ( 香 港 ) 事 先 授 权, 任 何 人 不 得 因 任 何 目 的 复 制 发 出 或 发 表 此 刊 物 国 元 ( 香 港 ) 保 留 一 切 追 究 权 利 规 范 性 披 露 分 析 员 的 过 去 现 在 及 将 来 所 收 取 之 报 酬 之 任 何 部 份 与 其 在 此 报 告 内 发 表 具 体 建 议 及 意 见 没 有 直 接 关 联 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 国 元 期 货 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 每 一 间 在 香 港 从 事 投 资 银 行 自 营 证 券 交 易 或 代 理 证 券 经 纪 业 务 的 集 团 公 司, 并 无 对 在 此 刊 物 所 评 论 的 上 市 公 司 持 有 需 作 出 披 露 的 财 务 权 益 跟 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 在 过 去 12 个 月 内 并 无 就 投 资 银 行 服 务 收 取 任 何 补 偿 或 委 托 并 无 雇 员 或 其 有 关 联 的 个 人 担 任 此 刊 物 内 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 高 级 人 员 及 没 有 为 此 刊 物 所 评 论 的 任 何 上 市 公 司 的 证 券 进 行 庄 家 活 动 国 元 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 189 号 李 宝 椿 大 厦 18 楼 电 话 :(852) 3769 6888 传 真 :(852) 3769 6999 服 务 热 线 :400-888-1313 公 司 网 址 :http://www.gyzq.com.hk 17