<4D6963726F736F667420576F7264202D20D3C0BBD4B3ACCAD0A3A8363031393333A3A92DD6D0B1A8D4A4D4F631303025A3ACB3ACCAD0B3A1D4A4C6DA2E646F63>

证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 可 选 消 费 批 发 零 售 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 永 辉 超 市 61933.SH 当 前 股 价 :12.61 元 213 年 7 月 16 日 中 报 预 增 1%, 超 市 场 预 期 基 础 数 据 上 证 综 指 259 总 股 本 ( 万 股 ) 15358 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 96629 总 市 值 ( 亿 元 ) 194 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 122 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.1 ROE(TTM) 14.1 资 产 负 债 率 54.7% 主 要 股 东 张 轩 松 主 要 股 东 持 股 比 例 1.8% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 3 8 15 相 对 表 现 11 16 22 (%) 永 辉 超 市 沪 深 3 3 2 1-1 -2 Jul/12 Nov/12 Feb/13 Jun/13 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 相 关 报 告 1 永 辉 超 市 (61933)- 高 速 扩 张 的 超 市 领 军 者 12/15/21 2 永 辉 超 市 (61399)- 财 务 人 力 成 本 高 企 致 业 绩 低 于 预 期 4/12/212 3 永 辉 超 市 (61399)- 跨 区 扩 张 步 伐 加 快, 拟 定 增 募 资 1.2 亿 元 9/4/212 3 永 辉 超 市 (61399)- 业 绩 增 长 略 超 预 期 1/14/213 杨 夏 755-82944685 yangxia@cmschina.com.cn S19511314 曾 敏 755-8294514 zengm@cmschina.com.cn S1951143 研 究 助 理 : 刘 军 755-83177839 liujun5@cmschina.com.cn 事 件 : 公 司 公 布 13 年 半 年 度 业 绩 预 告, 预 计 上 半 年 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 比 上 年 同 期 增 长 1 %, 折 合 EPS.25 元 评 论 : 1 新 区 业 绩 持 续 改 善, 密 集 布 点 导 致 规 模 效 应 明 显 公 司 初 次 进 入 新 的 区 域 后, 会 以 较 低 的 价 格 进 行 促 销 以 迅 速 占 领 当 地 市 场, 此 时 新 区 域 的 毛 利 率 极 低, 经 过 一 段 时 期 培 育 后, 将 使 毛 利 率 回 复 正 常 水 平, 同 时 密 集 开 店, 追 求 规 模 效 应, 使 得 门 店 减 亏 从 年 报 披 露 的 各 地 子 公 司 经 营 情 况 看, 虽 然 主 要 的 新 进 区 域 苏 皖 河 南 东 北, 仍 然 处 于 亏 损 状 态, 但 其 经 营 趋 势 上 升 迅 猛, 平 销 和 毛 利 率 均 有 了 大 幅 度 的 提 升, 我 们 观 察 到, 这 些 地 区 的 新 开 店 速 度 都 较 快, 在 这 种 背 景 下 实 现 了 运 营 效 率 的 提 升, 说 明 公 司 经 营 能 力 强 悍, 使 得 我 们 对 其 全 国 扩 张 更 具 信 心 门 店 的 进 一 步 密 集 布 点 将 使 得 规 模 效 应 更 加 明 显, 加 速 实 现 盈 利 2 财 务 费 用 大 幅 下 降, 人 工 成 本 压 力 缓 解 财 务 费 用 大 幅 上 升 导 致 去 年 上 半 年 业 绩 低 于 预 期, 11 年 11 月, 公 司 发 行 了 8 亿 元 短 期 融 资 券, 12 年 2 月 又 发 行 了 7 亿 元 短 期 融 资 券, 导 致 12 年 前 三 季 度 财 务 费 用 达 到 1.48 亿 元, 随 着 短 融 到 期, 第 四 季 度 的 财 务 费 用 仅 为 2848 万 元, 到 13 年 1 季 度, 财 务 费 用 下 降 至 2629 万 元,2 季 度 财 务 费 用 压 力 进 一 步 缓 解 公 司 员 工 薪 酬 在 超 市 行 业 内 属 于 中 等 水 平 我 们 认 为, 未 来 公 司 虽 然 面 临 不 小 的 人 力 成 本 压 力 但 一 方 面 由 于 公 司 能 够 保 持 收 入 及 毛 利 的 快 速 增 长, 缓 解 人 工 成 本 上 升 的 压 力, 另 一 方 面 人 力 成 本 上 升 是 全 社 会 的 问 题, 目 前 公 司 每 年 人 工 成 本 增 速 已 经 相 对 较 高, 今 后 只 需 保 持 现 有 的 速 度 即 可 所 以 我 们 认 为 公 司 可 以 通 过 快 速 增 长 消 化 人 工 成 本 压 力 3 生 鲜 经 营 优 势 明 显, 未 来 市 场 空 间 广 阔 公 司 的 核 心 竞 争 力 在 于 生 鲜 经 营, 门 店 经 营 较 竞 争 对 手 有 显 著 的 差 异 化, 且 复 制 能 力 较 强 生 鲜 由 于 生 产 的 季 节 性 区 域 性, 运 输 半 径 短, 价 格 波 动 大, 库 存 周 期 短 等 原 因, 经 营 难 度 很 大, 这 也 为 公 司 提 供 了 机 会, 竞 争 对 手 普 遍 弱 小, 永 辉 有 能 力 和 动 力 对 产 业 链 进 行 有 效 整 合, 并 能 够 建 立 起 高 深 的 壁 垒, 成 为 企 业 经 营 的 护 城 河 未 来 生 鲜 产 业 链 扁 平 化, 形 成 两 头 大, 中 间 小 的 格 局 是 大 势 所 趋, 生 鲜 市 场 空 间 广 阔 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

4 产 地 直 采 并 不 构 成 壁 垒, 对 生 鲜 产 品 及 价 格 跟 踪 才 是 采 购 的 核 心 竞 争 力 所 谓 的 产 地 直 采 不 构 成 竞 争 门 槛, 只 要 采 购 量 足 够 大, 任 何 超 市 或 批 发 商 都 能 够 到 产 地 采 购 而 对 生 鲜 产 品 及 价 格 等 信 息 的 跟 踪 和 获 取, 才 是 生 鲜 采 购 的 核 心 竞 争 力 由 于 生 鲜 产 品 非 标 准 化 特 征, 同 一 品 种 质 量 差 别 很 大, 而 且 生 鲜 价 格 波 动 频 繁, 短 期 供 需 关 系 变 化 较 快, 如 何 把 握 生 鲜 产 品 价 格 走 势, 选 择 更 好 的 产 品 成 为 生 鲜 采 购 的 核 心 有 些 超 市 虽 然 也 是 所 谓 的 产 地 直 采, 但 由 于 投 入 和 规 模 有 限, 只 能 被 动 地 与 几 家 合 作 社 签 订 协 议 永 辉 通 过 投 入 大 量 人 力 物 力, 与 许 多 家 优 秀 的 农 民 合 作 社 建 立 关 系, 既 丰 富 了 产 品 品 类, 又 将 主 动 权 掌 握 在 自 己 手 中 能 够 及 时 掌 握 各 地 生 鲜 价 格 产 品 质 量 生 产 周 期 等 信 息, 有 效 地 保 证 了 货 源 的 稳 定, 并 建 立 了 完 善 的 溯 源 机 制, 提 供 产 品 质 量 和 安 全 性, 由 于 采 购 量 大, 极 大 地 降 低 了 采 购 成 本, 通 过 精 细 化 管 理, 降 低 了 生 鲜 的 损 耗, 建 立 了 以 生 鲜 为 主 打 的 核 心 优 势 一 新 区 业 绩 持 续 改 善, 密 集 布 点 导 致 规 模 效 应 明 显 上 半 年 业 绩 大 幅 增 长 的 主 要 原 因 是 新 区 减 亏 公 司 初 次 进 入 新 的 区 域 后, 会 以 较 低 的 价 格 进 行 促 销 以 迅 速 占 领 当 地 市 场, 此 时 新 区 域 的 毛 利 率 极 低, 经 过 一 段 时 期 培 育 后, 将 使 毛 利 率 回 复 正 常 水 平, 同 时 密 集 开 店, 追 求 规 模 效 应, 使 得 门 店 减 亏 13 年 一 季 度 公 司 综 合 毛 利 率 达 到 19.39%, 较 去 年 同 期 提 升 了 1.5 个 百 分 点 图 1: 单 季 度 综 合 毛 利 率 21% 单 季 度 综 合 毛 利 率 2% 19% 18% 17% 16% 1Q1 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 分 区 域 来 看, 新 进 区 域 战 略 性 亏 损 后, 毛 利 率 显 著 提 升, 我 们 观 察 新 进 区 域 的 开 店 速 度 较 快, 门 店 的 密 集 布 点 将 使 得 规 模 效 应 更 加 明 显, 加 速 实 现 盈 利 公 司 在 成 熟 区 域 的 主 营 业 务 毛 利 率 较 高, 进 入 新 的 区 域 后, 会 以 较 低 的 价 格 进 行 促 销, 以 迅 速 占 领 当 地 市 场, 此 时 新 区 域 的 毛 利 率 极 低, 一 旦 市 场 成 熟, 新 区 毛 利 率 会 出 现 大 幅 度 提 升, 而 且 公 司 在 新 区 门 店 加 密 后, 规 模 效 应 开 始 显 现, 平 销 提 升 明 显 以 河 南 大 区 和 东 北 大 区 为 例, 这 两 个 新 进 大 区 在 11 年 报 的 主 营 业 务 毛 利 率 仅 为 2.9% 和 5.4%, 在 经 过 培 育 期 后,12 年 中 报 这 两 个 新 区 的 主 营 业 务 毛 利 率 提 升 至 1.2% 和 9%, 12 年 年 报 已 经 大 幅 提 升 至 11.6% 9.9% 通 过 提 升 毛 利 率, 达 到 新 区 减 亏 的 效 果, 缩 短 培 育 期 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

图 2: 公 司 各 区 域 主 营 业 务 毛 利 率 各 区 域 主 营 业 务 毛 利 率 2% 17.1% 17.4% 17.7% 17.6% 15% 1% 1.2% 9.% 18.5% 11.6% 9.9% 福 建 大 区 重 庆 大 区 (11 年 起 含 贵 州 ) 北 京 大 区 (11 年 起 含 天 津 ) 苏 皖 大 区 贵 州 地 区 5.4% 5% 2.9% 天 津 地 区 河 南 大 区 % 21 211H1 211 212H1 212 东 北 大 区 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 而 且, 公 司 在 12 年 上 半 年 新 开 18 家 门 店,13 年 上 半 年 新 开 了 13 家, 这 也 是 公 司 13 年 上 半 年 收 入 增 速 不 高 但 业 绩 高 增 长 的 原 因 表 1: 永 辉 超 市 12 年 和 13 年 上 半 年 新 开 门 店 212 年 上 半 年 新 开 门 店 地 区 开 业 时 间 三 明 清 流 雁 塔 店 三 明 212.1.19 合 肥 桐 城 南 路 店 合 肥 212.1.9 南 京 大 厂 店 南 京 212.1.13 璧 山 青 杠 店 重 庆 212.3.29 顺 义 区 新 世 界 店 北 京 212.1.6 丰 台 区 马 家 堡 店 北 京 212.1.13 海 淀 区 金 沟 河 店 北 京 212.1.18 石 家 庄 西 美 五 洲 店 石 家 庄 212.3.9 沈 阳 东 中 街 店 ( 天 润 广 场 店 ) 沈 阳 212.1.1 福 州 首 山 店 福 州 212.4.27 重 庆 长 寿 盛 世 桃 源 店 重 庆 212.6.3 六 盘 水 钟 山 中 路 店 六 盘 水 212.6.28 成 都 温 江 光 华 大 道 店 成 都 212.4.26 北 京 文 慧 园 店 北 京 212.5.18 张 家 口 宣 化 店 张 家 口 212.4.3 石 家 庄 新 石 店 石 家 庄 212.6.29 河 南 济 源 文 昌 店 济 源 212.4.22 大 连 天 津 街 佳 兆 业 店 大 连 212.6.15 213 年 上 半 年 新 开 门 店 地 区 开 业 时 间 合 肥 市 铜 陵 路 店 合 肥 213.1.18 淮 安 健 康 东 路 店 淮 安 213.1.8 重 庆 兴 科 大 道 店 重 庆 213.1.24 贵 阳 枫 丹 白 鹭 店 贵 阳 213.1.29 成 都 万 科 路 店 成 都 213.4.28 合 肥 世 纪 金 源 北 城 店 合 肥 213.5.1 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

郑 州 颍 河 路 店 郑 州 213.5.19 北 京 通 州 半 壁 店 北 京 213.5.31 福 建 集 美 万 达 店 厦 门 213.6.6 河 南 禹 州 禹 王 广 场 店 禹 州 213.6.1 深 圳 宝 安 大 道 店 深 圳 213.6.19 无 锡 政 和 大 道 万 达 店 无 锡 213.6.21 杭 州 西 田 店 杭 州 213.6.22 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 二 财 务 费 用 大 幅 下 降, 人 工 成 本 压 力 缓 解 债 务 上 升 所 带 来 的 财 务 成 本 上 升, 是 吞 噬 公 司 利 润 的 重 要 因 素 211 年 11 月 1 日, 公 司 发 行 211 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 8 亿 元, 期 限 为 1 年, 票 面 利 率 为 6.97% 212 年 2 月 8 日, 公 司 发 行 212 年 度 第 一 期 短 期 融 资 券 7 亿 元, 期 限 为 1 年, 票 面 利 率 为 6.23% 12 年 前 三 季 度 财 务 费 用 达 到 1.19 亿 元, 第 4 季 度 的 财 务 费 用 仅 为 2848 万 元, 到 13 年 1 季 度, 财 务 费 用 下 降 至 2629 万 元,2 季 度 这 一 趋 势 将 会 延 续 图 3: 公 司 单 季 度 财 务 费 用 单 季 度 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 5 4 3 24.49 44.76 34.9 4.63 28.48 26.29 2 14.55 1 6.55 3.81 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

图 4: 公 司 短 期 融 资 券 利 息 8 亿 短 融 产 生 的 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 7 亿 短 融 产 生 的 财 务 费 用 ( 百 万 元 ) 3 2 7.27 1.9 1.9 1 1.9 13.94 13.94 13.94 9.29 4.65 3.63 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 从 成 本 结 构 的 分 析 中, 我 们 发 现, 人 力 成 本 的 上 升 对 于 公 司 利 润 的 影 响 较 大, 主 要 原 因 在 于 超 市 员 工 较 多, 属 于 典 型 的 劳 动 密 集 型 企 业, 人 力 成 本 占 费 用 比 重 高 ( 公 司 为 4% 左 右 ), 而 普 遍 人 均 工 资 较 低, 面 临 较 大 提 薪 压 力 国 家 提 出 1 年 收 入 倍 增 计 划, 意 味 着 年 均 收 入 涨 幅 要 超 过 8%, 而 作 为 低 收 入 的 超 市 行 业, 涨 薪 压 力 更 大 目 前 看 来, 公 司 人 均 年 薪 酬 在 3.3 万 元 左 右, 每 年 提 升 的 幅 度 在 1%-16%, 提 薪 幅 度 高 于 平 均 水 平 我 们 认 为, 未 来 公 司 虽 然 面 临 不 小 的 人 力 成 本 压 力 但 一 方 面 由 于 公 司 能 够 保 持 收 入 及 毛 利 的 快 速 增 长, 缓 解 人 工 成 本 上 升 的 压 力, 另 一 方 面 人 力 成 本 上 升 是 全 社 会 的 问 题, 目 前 公 司 每 年 人 工 成 本 增 速 已 经 相 对 较 高, 今 后 只 需 保 持 现 有 的 速 度 即 可 所 以 我 们 认 为 公 司 可 以 通 过 快 速 增 长 消 化 人 工 成 本 压 力 表 2: 公 司 人 工 成 本 及 门 店 数 量 21 211 212 213E 应 付 职 工 薪 酬 ( 元 ) 71648757 1119879524 16737624 221952563 应 付 职 工 薪 酬 增 长 59.61% 49.45% 32.61% 职 工 人 数 27759 39899 51365 61,365 职 工 人 数 增 加 1214 11466 1 平 均 人 工 薪 酬 ( 年 / 人 ) 25276 2868 32585 36168.87 平 均 人 工 薪 酬 增 长 11.4% 16.9% 11.% 全 年 新 开 门 店 34 48 45 4 总 门 店 数 量 156 24 249 289 全 年 新 增 面 积 ( 平 方 米 ) 34 52 48 4 总 经 营 面 积 ( 平 方 米 ) 15 157 25 245 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

三 生 鲜 经 营 优 势 明 显, 未 来 市 场 空 间 广 阔 公 司 的 核 心 竞 争 力 在 于 生 鲜 经 营, 门 店 经 营 较 竞 争 对 手 有 显 著 的 差 异 化, 且 复 制 能 力 较 强 生 鲜 由 于 生 产 的 季 节 性 区 域 性, 运 输 半 径 短, 价 格 波 动 大, 库 存 周 期 短 等 原 因, 经 营 难 度 很 大, 这 也 为 公 司 提 供 了 机 会, 竞 争 对 手 普 遍 弱 小, 永 辉 有 能 力 和 动 力 对 产 业 链 进 行 有 效 整 合, 并 能 够 建 立 起 高 深 的 壁 垒, 成 为 企 业 经 营 的 护 城 河 未 来 生 鲜 产 业 链 扁 平 化, 形 成 两 头 大, 中 间 小 的 格 局 是 大 势 所 趋, 生 鲜 市 场 空 间 广 阔 图 5: 生 鲜 产 业 链 理 想 格 局 规 模 化 规 模 化 生 鲜 加 工 中 心 合 作 社 连 锁 超 市 农 业 公 司 连 锁 超 市 合 作 社 连 锁 超 市 物 流 配 送 中 心 资 料 来 源 : 招 商 证 券 4 产 地 直 采 并 不 构 成 壁 垒, 对 生 鲜 产 品 及 价 格 跟 踪 才 是 采 购 的 核 心 竞 争 力 所 谓 的 产 地 直 采 不 构 成 竞 争 门 槛, 只 要 采 购 量 足 够 大, 任 何 超 市 或 批 发 商 都 能 够 到 产 地 采 购 而 对 生 鲜 产 品 及 价 格 等 信 息 的 跟 踪 和 获 取, 才 是 生 鲜 采 购 的 核 心 竞 争 力 由 于 生 鲜 产 品 非 标 准 化 特 征, 同 一 品 种 质 量 差 别 很 大, 而 且 生 鲜 价 格 波 动 频 繁, 短 期 供 需 关 系 变 化 较 快, 如 何 把 握 生 鲜 产 品 价 格 走 势, 选 择 更 好 的 产 品 成 为 生 鲜 采 购 的 核 心 有 些 超 市 虽 然 也 是 所 谓 的 产 地 直 采, 但 由 于 投 入 和 规 模 有 限, 只 能 被 动 地 与 几 家 合 作 社 签 订 协 议 永 辉 通 过 投 入 大 量 人 力 物 力, 与 许 多 家 优 秀 的 农 民 合 作 社 建 立 关 系, 既 丰 富 了 产 品 品 类, 又 将 主 动 权 掌 握 在 自 己 手 中 能 够 及 时 掌 握 各 地 生 鲜 价 格 产 品 质 量 生 产 周 期 等 信 息, 有 效 地 保 证 了 货 源 的 稳 定, 并 建 立 了 完 善 的 溯 源 机 制, 提 供 产 品 质 量 和 安 全 性, 由 于 采 购 量 大, 极 大 地 降 低 了 采 购 成 本, 通 过 精 细 化 管 理, 降 低 了 生 鲜 的 损 耗, 建 立 了 以 生 鲜 为 主 打 的 核 心 优 势, 形 成 了 正 向 的 能 效 循 环 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

图 6: 正 向 能 效 循 环 图 采 购 量 大 需 求 旺 盛 采 购 成 本 低 损 耗 率 低 价 格 便 宜 生 鲜 周 转 快 客 流 量 大 销 售 速 度 快 资 料 来 源 : 招 商 证 券 图 7: 单 季 度 收 入 及 增 速 图 8: 单 季 度 利 润 及 增 速 8,. 7,. 6,. 5,. 4,. 3,. 2,. 1,. 收 入 ( 百 万 元 ) YOY( 右 轴 ) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 3 25 2 15 1 5 归 母 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY( 右 轴 ) 2% 15% 1% 5% %. 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 % 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1-5% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

图 9: 单 季 度 毛 利 率 及 管 理 费 用 率 图 1: 单 季 度 营 销 费 用 率 及 财 务 费 用 率 21% 2% 19% 18% 17% 16% 15% 综 合 毛 利 率 管 理 费 用 率 ( 右 轴 ) 4% 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 营 销 费 用 率 财 务 费 用 率 ( 右 轴 ).8% 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1.7%.6%.5%.4%.3%.2%.1%.% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 投 资 策 略 超 市 的 核 心 经 营 在 于 客 流, 而 生 鲜 是 拉 客 能 力 极 强 的 品 类, 永 辉 建 立 了 生 鲜 经 营 的 核 心 竞 争 力, 有 效 实 现 差 异 化 竞 争, 门 店 客 流 极 好, 单 店 竞 争 力 强 ; 扩 张 快, 复 制 能 力 强, 每 年 5 家 门 店 的 扩 张 速 度 有 保 证, 由 于 客 流 好 且 主 要 采 取 区 域 密 集 布 点 的 策 略, 后 台 规 模 优 势 会 逐 步 体 现, 新 店 培 育 期 能 逐 渐 缩 短 ; 综 合 毛 利 率 能 继 续 提 升 : 主 要 原 因 在 于 公 司 门 店 大 卖 场 化, 在 保 证 生 鲜 核 心 竞 争 力 的 情 况 下, 能 够 实 现 品 类 扩 张, 提 高 高 毛 利 产 品 的 销 售 占 比, 并 且 后 台 费 用 的 收 取 也 会 逐 渐 上 升 ; 销 售 规 模 的 扩 大 也 能 带 来 议 价 能 力 提 升, 推 升 毛 利 率 公 司 生 鲜 经 营 的 优 势 明 显, 异 地 扩 张 能 力 强 劲, 门 店 密 集 布 点 的 规 模 效 应 逐 渐 显 现, 13 年 公 司 有 望 保 持 快 速 发 展 公 司 拥 有 强 劲 的 异 地 拓 展 能 力, 并 能 通 过 扩 张 及 供 应 链 效 率 提 升 能 覆 盖 人 力 成 本 上 涨 压 力, 后 期 通 胀 预 期 渐 强, 超 市 也 将 受 益 综 合 上 述 因 素, 我 们 维 持 前 期 评 级 强 烈 推 荐 -A 小 幅 上 调 213 14 年 EPS 至.48.61 元 风 险 因 素 : 宏 观 经 济 波 动 影 响 信 心, 新 门 店 培 育 期 低 于 预 期, 人 工 成 本 大 幅 上 升 图 11: 永 辉 超 市 历 史 PE Band 图 12: 永 辉 超 市 历 史 PB Band ( 元 ) 25 2 15 1 5 55x 45x 35x 25x 2x ( 元 ) 3 25 2 15 1 5 8.2x 7.x 5.8x 4.6x 3.4x Dec/1 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 Dec/1 Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

参 考 报 告 : 1 永 辉 超 市 (61933)- 高 速 扩 张 的 超 市 领 军 者 12/15/21 公 司 的 核 心 竞 争 力 在 于 生 鲜 品 类 的 优 异 经 营 能 力, 成 为 其 扩 张 和 经 营 竞 争 的 有 力 武 器, 门 店 扩 张 快, 培 育 期 短, 管 理 层 激 励 到 位 未 来 的 看 点 在 于 门 店 快 速 扩 张 经 营 品 类 扩 张 销 售 规 模 扩 大 带 来 的 规 模 效 应 2 永 辉 超 市 (61933)- 成 长 靓 丽, 估 值 有 担 忧 4/13/211 3 永 辉 超 市 (61933)- 一 季 度 净 利 大 增 近 7 成, 业 绩 高 增 长 可 期 4/28/211 4 永 辉 超 市 (61933)- 中 报 预 增 9% 以 上, 上 调 评 级 至 强 烈 推 荐 -A 7/11/211 5 永 辉 超 市 (61933)- 中 报 净 利 大 增 95%, 高 成 长 可 期 8/28/211 6 永 辉 超 市 (61933)- 关 注 开 店 大 卖 场 化 带 来 的 盈 利 能 力 提 升 1/25/211 7 永 辉 超 市 (61933)- 全 国 扩 张 快 速 推 进, 高 增 长 可 期 2/1/212 8 永 辉 超 市 (61933)- 财 务 人 力 成 本 高 企 致 业 绩 低 于 预 期 4/12/212 9 永 辉 超 市 (61933)- 全 国 扩 张 有 条 不 紊, 短 期 业 绩 承 压 4/19/212 1 永 辉 超 市 (61933)- 跨 区 扩 张 步 伐 加 快, 拟 定 增 募 资 1.2 亿 元 9/5/212 11 永 辉 超 市 (61933)- 三 季 度 业 绩 回 升, 警 惕 人 力 成 本 上 升 风 险 1/22/212 12 永 辉 超 市 (61933)- 大 股 东 增 持 189 万 股, 看 好 公 司 发 展 前 景 11/22/212 13 永 辉 超 市 (61933)- 业 绩 增 长 略 超 预 期 1/24/213 14 永 辉 超 市 (61933)- 低 基 数 与 财 务 费 用 下 降 致 一 季 度 净 利 翻 番 2/26/213 15 永 辉 超 市 (61933)- 增 长 强 劲, 上 调 评 级 至 强 烈 推 荐 3/31/213 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 21 211 212 213E 214E 单 位 : 百 万 元 21 211 212 213E 214E 流 动 资 产 4677 5985 6277 6724 824 营 业 收 入 12317 17732 24684 31514 39644 现 金 2639 219 1399 124 186 营 业 成 本 9962 14318 19859 25368 31913 交 易 性 投 资 19 19 19 营 业 税 金 及 附 加 47 83 115 147 185 应 收 票 据 营 业 费 用 1558 2295 3329 4247 5319 应 收 款 项 48 11 178 125 158 管 理 费 用 282 44 644 819 125 其 它 应 收 款 22 87 999 63 793 财 务 费 用 7 49 148 66 6 存 货 1351 2395 2872 3667 4614 资 产 减 值 损 失 6 16 24 其 他 419 654 81 177 1355 公 允 价 值 变 动 收 益 (11) 非 流 动 资 产 1934 3482 463 5824 677 投 资 收 益 22 13 13 13 长 期 股 权 投 资 21 营 业 利 润 392 588 568 88 1154 固 定 资 产 771 154 268 2684 3134 营 业 外 收 入 19 36 127 127 127 无 形 资 产 239 336 523 76 882 营 业 外 支 出 11 22 31 31 31 其 他 924 1395 239 2434 2691 利 润 总 额 399 63 664 975 125 资 产 总 计 6611 9467 197 12547 14732 所 得 税 94 135 161 238 35 流 动 负 债 2568 5214 648 6763 8286 净 利 润 35 468 53 738 944 短 期 借 款 895 119 7 少 数 股 东 损 益 () 1 1 1 2 应 付 账 款 1148 2119 3315 4235 5327 母 公 司 所 有 者 净 利 润 36 467 52 736 943 预 收 账 款 244 446 72 722 98 EPS( 元 ).4.61.65.48.61 其 他 28 1459 169 187 251 长 期 负 债 225 18 77 77 77 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 15 15 21 211 212 213E 214E 其 他 75 75 77 77 77 年 成 长 率 负 债 合 计 2793 5394 6484 684 8363 营 业 收 入 45% 44% 39% 28% 26% 股 本 768 768 768 1536 1536 营 业 利 润 19% 5% -3% 55% 31% 资 本 公 积 金 2435 2298 2298 2298 2298 净 利 润 2% 53% 8% 47% 28% 留 存 收 益 611 13 1351 1867 2527 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 4 4 5 7 8 毛 利 率 19.1% 19.3% 19.5% 19.5% 19.5% 母 公 司 所 有 者 权 益 3814 469 4417 571 636 净 利 率 2.5% 2.6% 2.% 2.3% 2.4% 负 债 及 权 益 合 计 6611 9467 197 12547 14732 ROE 8.% 11.5% 11.4% 12.9% 14.8% ROIC 7.3% 9.% 1.3% 12.5% 14.4% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 21 211 212 213E 214E 资 产 负 债 率 42.3% 57.% 59.5% 54.5% 56.8% 经 营 活 动 现 金 流 683 579 1832 19 1811 净 负 债 比 率 15.8% 14.2% 7.2%.%.% 净 利 润 36 467 52 736 943 流 动 比 率 1.8 1.1 1. 1. 1. 折 旧 摊 销 67 716 速 动 比 率 1.3.7.5.5.4 财 务 费 用 66 6 营 运 能 力 投 资 收 益 (13) (13) 资 产 周 转 率 1.9 1.9 2.3 2.5 2.7 营 运 资 金 变 动 54 13 存 货 周 转 率 9.5 7.6 7.5 7.8 7.7 其 它 377 112 133 2 应 收 帐 款 周 转 率 228.1 224.6 171.9 28. 28.1 投 资 活 动 现 金 流 (942) (2554) (1144) (18) (16) 应 付 帐 款 周 转 率 11.2 8.8 7.3 6.7 6.7 资 本 支 出 (18) (16) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (942) (2554) (1144) 每 股 收 益.4.61.65.48.61 筹 资 活 动 现 金 流 253 918 (886) (294) (329) 每 股 经 营 现 金.89.75 2.39 1.24 1.18 借 款 变 动 (789) 每 股 净 资 产 4.97 5.3 5.75 3.71 4.14 普 通 股 增 加 768 每 股 股 利.1.2.2.14.18 资 本 公 积 增 加 估 值 比 率 股 利 分 配 (221) (283) PE 31.7 2.7 19.3 26.3 2.5 其 他 253 918 (886) (53) (47) PB 2.5 2.4 2.2 3.4 3. 现 金 净 增 加 额 2271 (157) (198) (195) (118) EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 1

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 杨 夏, 男, 经 济 学 硕 士,2 年 美 的 集 团 投 资 公 司 A 股 与 港 股 零 售 公 司 研 究 经 验,9 年 3 月 加 入 招 商 证 券, 任 零 售 行 业 分 析 师 曾 敏, 女, 英 国 伦 敦 大 学 (UCL) 经 济 学 硕 士, 英 国 雷 丁 大 学 ICMA 系 国 际 证 券 投 资 及 银 行 学 一 等 荣 誉 学 士 曾 任 招 商 证 券 金 融 工 程 分 析 师 211 年 4 月 开 始 零 售 行 业 研 究 刘 军, 男, 经 济 学 硕 士,212 年 6 月 加 入 招 商 证 券, 从 事 零 售 行 业 研 究 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11