年 报 点 评 超 市 证 券 研 究 报 告 永 辉 超 市 (61933.SH) 费 用 率 短 暂 下 降, 关 注 扩 张 与 外 延 并 购 从 门 店 扩 展 看 未 来 三 年 收 入 增 长 中 枢 在 2% 以 上 永 辉 超 市 13 年 实 现 营 收 35.43 亿, 同 比 增 长 23.73%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 7.21 亿, 同 比 增 长 43.51%; 新 开 门 店 46 家 同 店 收 入 与 单 店 客 流 增 速 持 续 放 缓 导 致 公 司 收 入 增 长 主 要 由 新 店 驱 动 预 计 14-16 年 新 增 门 店 有 望 保 持 55 家 以 上, 面 积 收 入 年 增 速 预 计 保 持 2% 以 上 华 东 华 西 北 京 河 南 安 徽 将 成 为 公 司 未 来 3 年 增 长 点 毛 利 率 今 年 首 次 下 行, 费 用 率 短 暂 下 降,14 年 到 期 租 金 压 力 较 大 (1) 增 速 快 占 比 大 的 食 品 用 品 和 生 鲜 毛 利 率 分 别 下 滑.26pp.58pp( 有 新 开 店 的 因 素 ), 而 高 毛 利 率 服 装 增 长 则 明 显 放 缓 至 15.23%; 福 建 毛 利 率 大 幅 下 滑.82pp 至 17.71% 公 司 未 来 三 年 主 营 毛 利 率 下 行 压 力 较 大 (2) 人 工 物 业 运 营 租 金 折 旧 费 用 分 别 上 涨 2.44% 24.95% 3.88% 28.94%, 分 拆 后 发 现 单 位 人 工 运 营 租 金 低 增 速 不 可 持 续, 未 来 此 三 项 费 用 仍 将 保 持 快 速 上 涨 (3)14 15 年 公 司 分 别 有 11 14 家 门 店 到 期, 面 积 均 为 5.3 万 平, 分 别 占 总 面 积 的 1.67% 1.36% 弹 性 测 算 到 期 门 店 将 提 升 同 店 租 金 2%-15% 存 货 运 营 同 比 改 善, 但 剔 除 生 鲜 后 与 一 线 超 市 相 比 仍 有 差 距 潜 在 并 购 加 速 公 司 扩 张 步 伐, 未 来 将 加 强 供 应 链 建 设 通 过 并 购 地 方 龙 头 再 进 行 改 造 是 以 执 行 力 为 核 心 优 势 的 永 辉 超 市 迅 速 占 领 市 场 缩 短 培 育 期 加 快 向 全 国 扩 张 的 最 佳 选 择 在 永 辉 门 店 覆 盖 薄 弱 区 域 的 零 售 龙 头 也 很 有 可 能 成 为 潜 在 并 购 对 象, 加 速 公 司 向 全 国 扩 张 速 度 随 着 公 司 增 持 比 例 提 高, 我 们 判 断 中 百 集 团 将 成 为 公 司 潜 在 并 购 对 象 同 时 公 司 将 积 极 加 强 供 应 链 假 设, 以 提 升 经 营 效 率 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 以 生 鲜 为 特 色, 在 激 烈 市 场 竞 争 中 充 分 体 现 出 自 身 的 竞 争 定 位 和 差 异 化, 生 鲜 聚 客 效 应 也 将 成 为 抵 御 新 兴 渠 道 的 重 要 壁 垒, 有 望 成 为 未 来 中 国 超 市 业 态 龙 头 之 一 但 公 司 扩 张 持 续 加 速,14 15 年 门 店 到 期 租 金 压 力 较 大, 同 时 大 卖 场 业 态 聚 客 能 力 与 转 租 能 力 处 于 下 行 通 道 调 整 14-16 年 EPS 预 测 至.54.68.84 元, 对 应 24X 19X 15XPE,14 年 估 值 优 势 并 不 显 著, 维 持 持 有 评 级, 建 议 等 待 更 佳 投 资 时 机 风 险 提 示 : 门 店 拓 展 不 达 预 期, 费 用 快 速 增 长 盈 利 预 测 : A 213A 214E 215E 216E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 24,684.32 3,542.82 37,964.15 47,112.38 58,21.84 增 长 率 (%) 39.21% 23.73% 24.3% 24.1% 23.54% EBITDA( 百 万 元 ) 1,25.6 1,477.35 1,844.44 2,334.34 2,838.33 净 利 润 ( 百 万 元 ) 52.12 72.58 882.3 1,99.1 1,369.64 增 长 率 (%) 7.54% 43.51% 22.44% 24.57% 24.61% EPS( 元 / 股 ).654.443.542.675.842 市 盈 率 (P/E) 38.55 3.1 23.99 19.26 15.46 市 净 率 (P/B) 4.38 3.66 3.12 2.68 2.29 EV/EBITDA 15.56 13.97 11.9 8.78 7.25 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 12 公 司 评 级 持 有 当 前 价 格 13.1 元 前 次 评 级 持 有 报 告 日 期 214-3-3 相 对 市 场 表 现 永 辉 超 市 沪 深 3 5% -5% -15% -25% 213-3 213-7 213-1 214-2 分 析 师 : 欧 亚 菲 S2651122 2-87555888-8641 oyf@gf.com.cn 相 关 研 究 : 永 辉 超 市 : 移 动 购 物 平 台 将 利 214-1-14 好 收 入 和 聚 客 能 力 提 升 永 辉 超 市 213 年 3 季 报 点 评 : 213-1-28 展 店 放 缓 拖 累 增 长, 高 净 利 增 速 不 可 持 续 永 辉 超 市 213 半 年 报 点 评 : 213-8-3 开 店 速 度 放 缓, 存 货 恶 化 趋 势 有 所 缓 解 联 系 人 : 智 健 2-87555888-8423 zhijian@gf.com.cn
永 辉 超 市 年 报 点 评 213 年 经 营 回 顾 永 辉 超 市 213 年 实 现 营 收 35.43 亿, 同 比 增 长 23.73%, 略 低 于 公 司 年 计 划 ( 营 收 37 亿, 同 比 增 长 25%), 符 合 广 发 预 期 ( 同 比 增 长 23.8%); 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 7.21 亿, 同 比 增 长 43.51%, 高 于 公 司 年 规 划 ( 同 比 增 长 38% 以 上 ), 低 于 广 发 预 期 ( 同 比 增 长 47%); 扣 除 非 经 常 损 益 后 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 增 长 39.28%, 主 要 因 为 报 告 期 内 公 司 政 府 补 助 增 加 超 过.6 亿, 同 比 增 长 116% 公 司 13 年 新 开 门 店 46 家,4 季 度 新 开 门 店 23 家, 年 底 开 店 集 中 报 告 期 内 : 公 司 (1) 完 成 1 亿 定 向 增 发 ;(2) 永 辉 微 店 APP 上 线, 移 动 互 联 转 型 顺 利 ;(3) 从 213 年 底 开 始 连 续 增 持 中 百 至 1%;( 4) 第 二 大 股 东 民 生 超 市 从 213 年 下 半 年 开 始 将 其 16.46% 的 持 股 减 持 至 6.65% 图 1: 公 司 213 年 营 收 增 长 23.73%, 增 速 中 枢 下 滑 图 2: 公 司 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 增 速 恢 复 54.58% 49.25% 45.33% 43.97% 39.21% 23.73% 64.62% 18.99% 2.15% 52.82% 7.54% 43.51% 3.67 5.68 17.73 12.32 8.47 24.68 3.54.13.21.25.31.47.5.72 27 28 29 21 211 213 营 业 总 收 入 (1 亿 ) 同 比 增 速 数 据 来 源 :Wind 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 27 28 29 21 211 213 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 (1 亿 ) 同 比 增 速 一 从 门 店 扩 展 看 未 来 三 年 收 入 增 长 中 枢 在 2% 以 上 公 司 213 年 营 收 门 店 数 营 业 面 积 分 别 增 长 24% 18% 28%(12 年 门 店 口 径 在 13 年 年 报 中 有 变 化, 如 按 12 年 年 报 口 径 计 算 13 年 门 店 同 比 增 长 16%), 回 溯 历 史 发 现 门 店 营 业 面 积 增 速 与 收 入 增 速 相 关 性 强 同 时, 公 司 2 年 以 上 成 熟 门 店 同 店 增 速 (13 年 4.61%, 较 12 11 年 分 别 放 缓 1.89pp 8.75pp) 与 整 体 客 流 增 速 (13 年 1%, 较 12 11 年 分 别 放 缓 14pp 8pp, 成 熟 门 店 同 店 客 流 下 降, 是 门 店 加 密 与 消 费 者 习 惯 改 变 的 必 然 现 象 ) 持 续 放 缓 导 致 未 来 公 司 收 入 增 长 将 主 要 由 新 店 驱 动 公 司 门 店 储 备 良 好 ( 门 店 面 积 分 别 增 长 23% 18%, 优 于 年 水 平 ),14-16 年 每 年 新 增 门 店 有 望 保 持 55 家 以 上, 门 店 年 增 速 预 计 近 2%, 面 积 年 增 速 预 计 在 2% 以 上 ( 新 增 门 店 单 店 面 积 持 续 增 长 ), 收 入 增 速 预 计 在 2% 以 上 ( 不 考 虑 可 能 的 并 购 下 ) 分 地 区 来 看, 华 东 华 西 北 京 河 南 安 徽 将 成 为 公 司 未 来 3 年 的 增 长 点 :(1) 包 括 上 海 浙 江 和 江 苏 的 华 东 大 区 将 成 为 14 年 公 司 最 快 增 长 点 ;(2) 重 庆 大 区 13 年 升 级 为 华 西 大 区,14 年 将 重 点 向 陕 西 扩 张 ;(3) 北 京 安 徽 河 南 将 作 为 次 新 区 域 向 四 周 稳 健 辐 射 增 长 2 / 12
图 3: 公 司 收 入 增 速 与 门 店 面 积 增 速 相 关 性 强 图 4: 公 司 216 年 收 入 将 接 近 6 亿 永 辉 超 市 年 报 点 评 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 27 28 29 21 211 39% 3% 28% 24% 23% 18% 213 214E 215E 门 店 增 速 面 积 增 速 营 收 增 速 216E 8 6 4 2 2 581 1.32 1.45 479 1.5 1.7 484.87 288 35 1 263.5 213 211 21 29 28 27 214E 215E 门 店 总 数 营 业 面 积 ( 万 平 ) 216E 总 收 入 ( 亿 ) 占 全 国 城 镇 社 零 比 重 ( ) 图 5: 公 司 单 店 有 效 客 流 增 速 和 同 店 增 速 持 续 下 行 图 6: 公 司 储 备 门 店 增 速 良 好 49% 3% 18% 24% 28% 23% 14% 18% 94 13% 111 1% 7% 5% 138 152 12 116 114 12% 133 14 157 21 211 213 日 均 有 效 客 流 量 ( 万 人 次 ) 客 流 增 速 面 积 增 速 2 年 以 上 可 比 门 店 增 速 211 213 已 签 约 未 开 业 门 店 已 签 约 未 开 业 面 积 ( 万 平 ) 门 店 增 速 面 积 增 速 图 7: 地 区 收 入 驱 动 经 营 情 况 分 析 : 华 东 华 西 北 京 河 南 安 徽 是 未 来 增 长 点 12 1 8 6 4 2 72 98 76 18 66 41 41 28 5% 23 26 18 16 15 14 15 1 13 15 8 7 1 % 福 建 大 区 华 西 大 区 北 京 大 区 安 徽 大 区 华 东 大 区 河 南 大 区 东 北 大 区 213 营 业 面 积 ( 万 平 ) 213 收 入 ( 亿 ) 已 签 约 未 开 店 面 积 ( 万 平 ) 面 积 增 速 ( 右 轴 ) 213 面 积 增 速 ( 右 轴 ) 15% 1% 3 / 12
永 辉 超 市 年 报 点 评 二 毛 利 率 6 年 首 次 下 行, 费 用 率 短 暂 下 降 拉 升 净 利 率 13 年 毛 利 率 下 降 主 要 因 为 食 品 用 品 生 鲜 毛 利 率 下 滑, 同 时 福 建 下 滑 明 显 213 年 公 司 毛 利 率 同 比 下 降.36pp 至 19.19%, 是 近 6 年 来 首 次 下 滑 分 品 类 看 : (1) 收 入 占 比 分 别 达 46.9% 45.9%, 增 速 分 别 达 25.26% 22.83% 的 食 品 用 品 生 鲜 毛 利 率 分 别 下 降.26pp.58pp 但 食 品 用 品 生 鲜 毛 利 率 下 滑 也 受 新 开 门 店 影 响 在 生 鲜 方 面, 公 司 自 有 品 牌 半 边 天 蔬 菜 系 列 已 在 福 建 主 要 超 市 开 始 上 架, 同 时 试 点 菜 篮 子 加 工 和 配 送 中 心, 其 他 方 面 供 应 链 优 化 亦 在 深 入 ; 在 食 品 用 品 方 面,13 年 在 福 建 华 西 北 京 三 大 区 域 实 现 陈 列 图 式 管 理 和 商 品 箱 值 精 细 化 管 理, 同 时 深 化 与 全 国 供 应 商 合 作 (2) 服 装 毛 利 率 同 比 增 长 2.14pp, 但 增 速 放 缓 至 15.23% 针 对 服 装 销 售 疲 软 的 大 环 境, 公 司 主 动 对 服 装 品 类 进 行 调 整, 成 效 显 著 图 8: 公 司 毛 利 率 下 滑, 但 费 用 率 下 降 拉 升 净 利 率 17.2% 17.88% 17.9% 11.17% 12.7% 19.12% 19.25% 19.55% 19.19% 13.2% 14.94% 15.22% 15.81% 15.89% 5.26% 5.1% 3.87% 3.18% 3.32% 2.3% 2.62% 3.58% 3.82% 3.3% 2.48% 2.64% 2.4% 2.36%.37%.39%.43%.57%.28%.6%.27% 27 28 29 21 211 213 毛 利 率 销 售 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 营 业 利 润 率 净 利 率 图 9: 增 速 最 快 的 食 品 用 品 和 生 鲜 毛 利 率 下 滑 3% 25.26% 22.83% 25% 2% 15.23% 15% 1% 5% 2.14% % -5% -.58% -.26% 生 鲜 及 加 工 食 品 用 品 服 装 毛 利 率 差 值 增 速 图 1: 服 装 毛 利 率 连 续 2 年 提 升, 食 品 用 品 生 鲜 下 降 图 11: 食 品 用 品 占 比 持 续 提 升, 生 鲜 服 装 持 续 下 滑 29.6% 29.6% 28.22% 28.54% 3.68% 7.7% 8.3% 8.4% 7.7% 7.2% 17.2% 18.63% 17.49% 18.2% 17.76% 34.6% 38.6% 45.7% 46.2% 46.9% 12.57% 12.59% 13.18% 12.95% 12.37% 57.7% 53.1% 45.9% 46.1% 45.9% 29 21 211 213 生 鲜 及 加 工 食 品 用 品 服 装 29 21 211 213 生 鲜 及 加 工 食 品 用 品 服 装 分 地 区 看 :(1) 收 入 占 比 达 33% 的 福 建 大 区 毛 利 率 同 比 下 降.82pp 至 17.71%, 是 近 三 年 来 首 次 下 降, 一 方 面 有 广 东 3 家 新 店 对 毛 利 率 拖 累 ( 但 占 比 很 小 ), 另 一 方 面 说 明 福 建 地 区 毛 利 率 增 速 已 经 放 缓 甚 至 出 现 下 降 福 建 地 区 毛 利 能 否 突 破 年 18.52% 的 高 点 是 观 察 未 来 公 司 毛 利 率 提 升 空 间 的 重 要 指 标 (2) 收 入 占 比 37% 的 华 西 大 区 毛 利 率 增 速 放 缓 至.2pp, 随 着 新 店 开 业 加 速 华 西 大 区 毛 利 率 增 速 压 力 会 逐 渐 4 / 12
永 辉 超 市 年 报 点 评 增 大 (3) 收 入 占 比 分 别 为 5% 6% 3% 的 华 东 安 徽 河 南 大 区 是 未 来 毛 利 率 提 升 的 主 要 贡 献 区 域, 但 对 整 体 毛 利 率 贡 献 仍 偏 小 综 上, 分 地 区 看, 公 司 未 来 两 年 毛 利 率 下 行 压 力 较 大 ; 分 品 类 看, 主 要 观 察 食 品 用 品 和 生 鲜 毛 利 率 是 否 有 上 涨 空 间 图 12: 福 建 毛 利 率 下 滑 拖 累 整 体 毛 利 率 水 平 图 13: 毛 利 率 差 值 变 化 趋 势 : 福 建 北 京 华 西 放 缓 11% 28% 29% 49% 1.69% 16.53% 13.29% 17.71% 14.25% 16.19% 13.76%.2% 2.1% -.82% -.5%.95% 2.18%.8% 华 西 大 区 华 东 大 区 福 建 大 区 北 京 大 区 安 徽 大 区 河 南 大 区 东 北 大 区 213 毛 利 率 差 值 213 毛 利 率 收 入 增 速 收 入 占 比 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 21 211 213 华 西 福 建 北 京 河 南 东 北 13 年 费 用 率 下 降 不 可 持 续, 未 来 压 力 主 要 来 自 于 人 工 水 电 与 租 金 213 年 公 司 期 间 费 用 率 同 比 下 降.25pp 至 16.16%, 其 中 销 售 管 理 费 用 率 同 比 增 长.9pp 至 15.89%( 与 12 年 年 报 口 径 不 符, 按 照 12 年 年 报 口 径 计 算 销 售 管 理 费 用 率 下 降.2pp) 分 项 观 察, 费 用 占 比 分 别 为 41.53% 29.91% 16.12% 12.44% 的 人 工 物 业 运 营 租 金 折 旧 费 用 分 别 上 涨 2.44% 24.95% 3.88% 28.94% 分 拆 增 量 观 察, 人 均 工 资 单 位 面 积 运 营 费 用 单 位 面 积 租 金 分 别 同 比 增 长 6.26%( 较 低 ) -2.23%( 较 低 ) 2.41%( 逐 渐 加 速 ) 我 们 认 为 未 来 人 工 物 业 运 营 费 用 租 金 还 会 保 持 高 速 上 涨 ( 租 金 还 有 老 店 到 期 和 转 租 收 入 增 长 下 降 两 项 驱 动 ), 对 销 售 管 理 费 用 增 长 形 成 持 续 压 力 分 地 区 净 利 润 看, 重 庆 永 辉 物 流 子 公 司 净 利 分 别 增 长 16% 58%, 江 苏 河 南 子 公 司 大 幅 扭 亏 ; 但 福 建 子 公 司 净 利 润 出 现 6% 的 负 增 长 ( 其 毛 利 率 已 出 现 明 显 下 滑 ), 我 们 估 计 与 福 建 地 区 关 店 到 期 门 店 续 租 竞 争 加 剧 有 关 ; 辽 宁 子 公 司 因 有 门 店 暂 停 营 业, 亏 损 还 在 扩 大 表 1: 职 工 薪 酬 物 业 运 营 费 用 增 速 低 于 正 常 扩 张 水 平, 租 金 预 计 会 保 持 较 快 增 速 ( 单 位 : 百 万 ) 同 比 增 速 29 21 211 213 213 费 用 占 比 21 211 213 人 工 413 72 112 1674 216 41.53% 69.84% 59.6% 49.45% 2.44% 费 用 率 4.88% 5.7% 6.32% 6.78% 6.6% 物 业 运 营 及 其 他 421 636 849 1162 1452 29.91% 5.96% 33.63% 36.76% 24.95% 费 用 率 4.97% 5.16% 4.79% 4.71% 4.75% 租 金 171 273 418 598 783 16.12% 59.79% 53.54% 42.89% 3.88% 费 用 率 2.1% 2.21% 2.36% 2.42% 2.56% 折 旧 114 231 31 468 64 12.44% 13.36% 34.22% 5.82% 28.94% 费 用 率 1.34% 1.88% 1.75% 1.9% 1.98% 销 售 管 理 费 用 1119 1841 2698 391 4853 64.61% 46.55% 44.6% 24.4% 费 用 率 13.2% 14.95% 15.22% 15.81% 15.89% 经 营 面 积 同 比 增 速 46.62% 49.31% 3.48% 27.8% 5 / 12
永 辉 超 市 年 报 点 评 人 均 工 资 同 比 增 速 17.4% 11.4% 17.71% 6.26% 单 位 面 积 运 营 费 用 同 比 增 速 2.96% -1.5% 4.81% -2.23% 单 位 面 积 租 金 同 比 增 速 8.98% 2.83% 9.51% 2.41% 数 据 来 源 : 公 司 报 表 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2: 重 庆 永 辉 物 流 净 利 润 增 长 良 好, 江 苏 河 南 减 亏 明 显, 辽 宁 因 门 店 停 业 整 顿 亏 损 增 大 单 位 : 百 万 211 213 同 比 增 速 213 备 注 重 庆 永 辉 超 市 222.15 287.83 332.47 3% 16% 福 建 闽 侯 永 辉 商 业 有 限 公 司 12.59 132.44 124.5 29% -6% 永 辉 物 流 有 限 公 司 77.77 122.84 58% 江 苏 永 辉 超 市 有 限 公 司 -29.11-15.76-46% 减 亏 永 辉 超 市 河 南 有 限 公 司 -4.45-22.54-44% 减 亏 辽 宁 永 辉 超 市 有 限 公 司 -54.73-73.18 34% 数 据 来 源 : 公 司 报 表 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 213 年 财 务 费 用 同 比 下 降.33pp 至.27%, 达 5 年 来 最 低 水 平 根 据 公 司 规 划, 14-16 年 公 司 资 本 开 支 将 在 85 亿 左 右,14 年 投 资 规 模 23.5 亿, 同 时 预 留 17 亿 作 为 获 取 优 质 商 业 物 业 及 拓 展 新 项 目 预 算, 扣 除 14 年 预 计 营 业 现 金 净 流 入 15.6 亿, 预 计 融 资 规 模 控 制 在 25 亿 以 内, 这 将 明 显 推 升 公 司 财 务 费 用 率 图 14: 公 司 213 年 财 务 费 用 率 因 定 增 而 大 幅 下 降.7%.6%.5%.4%.3%.2%.1%.%.37%.39%.43%.57%.28%.6%.27% 27 28 29 21 211 213 财 务 费 用 率 IPO 第 一 年 定 增 图 15: 公 司 未 来 3 年 资 本 开 支 将 通 过 大 量 融 资 来 完 成 3 25 2 15 1 5 27 28 29 21 211 213 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 ( 百 万 ) 期 末 现 金 余 额 ( 百 万 ) 三 14 年 到 期 租 金 压 力 最 大, 转 租 收 入 增 速 将 下 滑 分 析 公 司 到 期 门 店 发 现,14 15 年 公 司 分 别 有 11 14 家 门 店 到 期, 占 门 店 数 的 3.22% 3.43%; 面 积 均 为 5.3 万 平, 分 别 占 总 面 积 的 1.67% 1.36% 假 设 4 年 附 近 (1 年 期 租 约 门 店 ) 门 店 续 签 时 房 租 上 涨 2-1 倍 测 算,14 年 同 店 租 金 费 用 将 要 另 外 增 长 2%-15%, 将 会 对 14 年 租 金 增 长 形 成 一 定 压 力 另 一 方 面, 随 着 大 卖 场 业 态 聚 客 能 力 下 滑 ( 参 考 上 文 数 据, 主 要 因 为 :(1) 业 态 体 验 性 差, 加 上 年 轻 一 代 消 费 习 惯 改 变, 电 商 和 小 面 积 专 业 店 将 更 受 欢 迎 ;(2) 大 卖 场 加 密 导 致 竞 争 加 剧 ), 转 租 收 入 增 速 将 快 速 下 降, 将 对 租 金 形 成 长 期 上 涨 压 力 6 / 12
图 16:14 15 年 门 店 到 期 压 力 最 大 图 17: 转 租 收 入 增 速 将 随 客 流 下 降 而 下 降 永 辉 超 市 年 报 点 评 25 2 15 1 5 21 211 213 3.22% 3.43% 1.67% 1.36% 14 11 5.3 5.3 214 215 216 217 218 219 22 221 222 到 期 门 店 数 到 期 面 积 ( 万 平 ) 门 店 占 比 ( 右 轴 ) 面 积 占 比 ( 右 轴 ) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 211 213 房 租 物 业 费 增 速 转 租 收 入 费 增 速 表 3:14 年 到 期 门 店 续 签 租 金 涨 幅 对 整 体 同 店 租 金 额 外 上 涨 幅 度 弹 性 测 算 租 金 上 涨 倍 数 2 3 4 5 6 7 8 9 1 整 体 同 店 租 金 额 外 上 涨 幅 度 2% 3% 5% 7% 8% 1% 12% 13% 15% 数 据 来 源 : 公 司 报 表 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 存 货 周 转 率 好 转, 但 剔 除 生 鲜 后 仍 低 于 行 业 水 平 分 析 存 货 周 转 率 发 现, 公 司 在 生 鲜 食 品 用 品 服 装 三 个 品 类 上 存 货 周 转 率 都 有 所 改 善, 其 中 生 鲜 和 食 品 用 品 改 善 更 为 明 显 但 剔 除 生 鲜 后 与 一 线 超 市 相 比 仍 有 差 距 公 司 占 款 能 力 较 12 年 有 所 缓 解 ( 应 付 预 收 周 转 率 略 微 回 升 ), 回 款 能 力 ( 应 收 预 付 周 转 率 ) 达 到 近 年 高 点, 显 示 公 司 溢 价 能 力 不 断 增 强 图 18: 各 品 类 存 货 周 转 率 都 有 所 改 善 图 19: 剔 除 生 鲜 后 永 辉 超 市 存 货 周 转 率 仍 偏 低 32.91 34.4 7.6 8. 5.76 6. 1.72 1.73 4.44 4.68 生 鲜 及 加 工 食 品 用 品 服 装 合 计 剔 除 生 鲜 213 14 12 1 8 6 4 2 6.8 高 鑫 零 售 8.2 联 华 超 市 12.55 物 美 商 业 7.6 8. 永 辉 超 市 存 货 周 转 率 永 辉 超 市 213 4.44 4.68 永 辉 超 市 : 剔 除 生 鲜 永 辉 超 市 : 剔 除 生 鲜 213 7 / 12
图 2: 公 司 应 付 预 收 周 转 率 略 微 回 升, 应 收 预 付 周 转 率 回 升 永 辉 超 市 年 报 点 评 14 12 1 8 6 4 2 12.64 12.9 11.31 1.19 11.3 1.12 8.7 7.35 5.81 4.48 3.86 3.91 28 29 21 211 213 应 收 预 付 周 转 率 应 付 预 收 周 转 率 五 潜 在 并 购 将 加 速 公 司 向 全 国 扩 张 步 伐 根 据 永 辉 超 市 未 来 三 年 规 划, 每 年 近 6 家 的 开 店 数 只 能 保 证 公 司 每 年 2% 出 头 的 收 入 增 长 加 上 成 熟 地 区 同 店 增 速 不 断 放 缓, 未 来 公 司 仅 靠 内 生 开 店 维 持 增 长 的 压 力 将 越 来 越 大 通 过 并 购 地 方 超 市 龙 头 再 进 行 改 造 是 以 执 行 力 为 核 心 优 势 的 永 辉 超 市 迅 速 占 领 市 场 缩 短 培 育 期 加 快 向 全 国 扩 张 的 最 佳 选 择 公 司 214 年 3 月 1 日 刚 刚 公 告 再 次 增 持 中 百 集 团 5% 股 份, 公 司 中 百 集 团 持 股 已 占 1%, 加 上 一 直 想 收 购 中 百 集 团 的 新 光 控 股 股 份 占 比 已 经 超 过 武 汉 市 国 资 委 控 制 的 第 一 大 股 东 武 汉 商 联 系 (18.71%) 预 计 若 价 格 合 适 永 辉 超 市 很 可 能 继 续 增 持 中 百 集 团, 借 此 打 入 湖 北 市 场 另 外, 在 永 辉 门 店 覆 盖 薄 弱 区 域 的 零 售 龙 头 也 很 有 可 能 成 为 公 司 潜 在 并 购 对 象, 加 速 公 司 向 全 国 扩 张 速 度 表 4: 永 辉 超 市 2 个 月 内 连 续 3 次 增 持 中 百 集 团 股 份 统 计 股 份 ( 百 股 份 占 预 计 增 持 公 告 时 间 购 入 股 份 时 间 后 续 规 划 万 股 ) 比 成 本 ( 亿 ) 2131123 213115-2131122 34. 4.99% 公 司 计 划 本 年 度 不 再 增 持 中 百 集 团 股 份 2.26 21411 213115.5.1% 未 来 12 个 月 内, 本 公 司 可 能 继 续 增 持 中 百 集 团 股 份 未 来 12 个 月 内, 本 公 司 不 排 除 继 续 增 持 中 百 集 团 股 21431 21431 34.5 5.% 2.37 份 的 可 能 性 表 5: 中 百 集 团 股 份 结 构 测 算 ( 截 至 214 年 2 月 28 日 ) 中 百 集 团 主 要 股 东 股 份 占 比 股 份 性 质 武 汉 商 联 18.7% 国 家 股 新 光 控 股 11.38% 非 国 家 股 永 辉 超 市 1% 非 国 家 股 8 / 12
图 21: 中 国 零 售 业 集 中 度 明 显 偏 低 图 22: 零 售 百 强 销 售 社 零 占 比 持 续 提 升 永 辉 超 市 年 报 点 评 22.1% 32.6% 6.8% 6.9% 51.7% 63.9% 61.% 18.3% 47.% 商 业 企 业 CR1 百 货 CR4 超 市 CR1 中 国 日 本 美 国 注 : 年 数 据 数 据 来 源 :Euromonitor 连 锁 经 营 协 会 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11.4% 11.2% 11.% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.% 9.8% 11.3% 11.1% 1.9% 1.5% 1.6% 1.3% 1.3% 26 27 28 29 21 211 零 售 百 强 销 售 社 零 占 比 图 23: 百 亿 零 售 企 业 中 扩 区 扩 张 企 业 数 量 不 断 提 升 26 26 24 2 12 14 15 16 18 21 29 31 27 28 29 21 211 区 域 性 企 业 跨 区 域 性 企 业 注 : 统 计 口 径 为 年 销 售 规 模 超 1 亿 零 售 企 业 六 永 辉 微 店 APP 上 线 加 速 移 动 互 联 转 型, 将 加 速 公 司 物 流 与 信 息 系 统 建 设 与 升 级 永 辉 超 市 于 214 年 1 月 14 日 正 式 上 线 永 辉 微 店 APP, 春 节 前 成 功 在 福 建 8 家 门 店 试 运 行, 目 前 还 处 在 测 试 阶 段 公 司 把 能 标 准 化 的 日 用 百 货 和 生 鲜 陆 续 上 线 目 前 生 鲜 栏 目 共 有 161 支 SKU( 干 货 46 支 海 鲜 水 产 24 支 水 果 24 支 蔬 菜 39 支 鲜 肉 制 品 29 支 ) 未 来 将 配 合 ERP 和 物 流 成 熟 地 区 通 过 注 重 效 益 的 指 导 精 神 逐 步 推 广 公 司 EPR1. 系 统 已 于 213 年 全 部 上 线, 重 庆 安 徽 物 流 配 送 中 心 一 期 已 经 完 工, 二 期 正 在 建 设 中 投 资 达 5.9 亿 的 福 建 南 通 物 流 将 在 未 来 三 年 内 自 建 ; 华 东 地 区 物 流 将 优 先 考 虑 9 / 12
图 24: 永 辉 微 店 APP 首 页 日 用 百 货 + 食 品 饮 料 + 生 鲜 具 体 分 类 页 面 永 辉 超 市 年 报 点 评 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 超 市 业 务 以 生 鲜 为 特 色, 在 激 烈 市 场 竞 争 中 充 分 体 现 出 自 身 的 竞 争 定 位 和 差 异 化, 生 鲜 聚 客 效 应 也 将 成 为 抵 御 新 兴 渠 道 的 重 要 壁 垒, 有 望 成 为 未 来 中 国 超 市 业 态 龙 头 之 一 但 公 司 扩 张 持 续 加 速,14 15 年 门 店 到 期 租 金 压 力 较 大, 同 时 公 司 现 在 主 打 的 大 卖 场 业 态 聚 客 能 力 与 转 租 能 力 处 于 下 行 通 道 调 整 14-16 年 EPS 预 测 至.54.68.84 元,13.1 元 收 盘 价 对 应 14-15 年 24X 19X 15XPE,14 年 估 值 优 势 并 不 显 著, 维 持 持 有 评 级, 建 议 投 资 者 等 待 更 佳 投 资 时 机 风 险 提 示 门 店 拓 展 不 达 预 期, 费 用 快 速 增 长 1 / 12
EPS( 元 ).65.44.54.68.84 EV/EBITDA 15.6 14. 11.1 8.8 7.2 11 / 12 永 辉 超 市 年 报 点 评 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 A 213A 214E 215E 216E A 213A 214E 215E 216E 流 动 资 产 6277 7499 7617 8835 128 经 营 活 动 现 金 流 1832 1769 183 2489 2928 货 币 资 金 1399 1896 12 12 12 净 利 润 53 722 884 111 1372 应 收 及 预 付 1938 1887 2351 2788 3237 折 旧 摊 销 468 69 757 892 984 存 货 2872 3349 377 4488 5412 营 运 资 金 变 动 713 398 341 76 825 其 他 流 动 资 产 68 367 359 359 359 其 它 148 41-178 -21-253 非 流 动 资 产 463 3657 5158 716 9282 投 资 活 动 现 金 流 -1144-1333 -252-2512 -2965 长 期 股 权 投 资 23 23 23 23 资 本 支 出 -1781-1319 -262-2527 -2985 固 定 资 产 268 2357 3441 4799 6481 投 资 变 动 252-244 1 15 2 在 建 工 程 482 67 97 132 172 其 他 385 23 无 形 资 产 245 581 69 84 124 筹 资 活 动 现 金 流 -886 88-448 23 37 其 他 长 期 资 产 35 28 35 35 35 银 行 借 款 273 2887-423 44 6 资 产 总 计 197 11157 12775 15851 1949 债 券 融 资 -3383-3466 5 流 动 负 债 648 6934 7669 9644 11912 股 权 融 资 13 短 期 借 款 7 833 41 453 513 其 他 -233-336 -3-21 -23 应 付 及 预 收 4878 665 722 9151 11358 现 金 净 增 加 额 -198 524-696 其 他 流 动 负 债 83 37 4 4 4 期 初 现 金 余 额 219 1399 1896 12 12 非 流 动 负 债 77 124 123 123 123 期 末 现 金 余 额 1821 1923 12 12 12 长 期 借 款 43 43 43 43 应 付 债 券 其 他 非 流 动 负 债 77 81 8 8 8 负 债 合 计 6484 758 7792 9767 1235 股 本 768 1627 1627 1627 1627 资 本 公 积 2298 2441 2441 2441 2441 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 1351 1841 2724 3823 5192 至 12 月 31 日 A 213A 214E 215E 216E 归 属 母 公 司 股 东 权 4417 591 6792 7891 9261 成 长 能 力 (%) 少 数 股 东 权 益 5 5 7 8 1 营 业 收 入 增 长 39.2 23.7 24.3 24.1 23.5 负 债 和 股 东 权 益 197 12973 14591 17667 2136 营 业 利 润 增 长 -3.5 41.1 2.9 25.7 25.7 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 7.5 43.5 22.4 24.6 24.6 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 19.5 19.2 19.3 19.3 19.3 至 12 月 31 日 A 213A 214E 215E 216E 净 利 率 2. 2.4 2.3 2.3 2.4 营 业 收 入 24684 3543 37964 47112 5822 ROE 11.4 12.2 13. 13.9 14.8 营 业 成 本 19859 24682 3644 3817 46948 ROIC 14.7 14.3 14.3 15.8 16.9 营 业 税 金 及 附 加 115 139 64 759 937 偿 债 能 力 销 售 费 用 3329 4148 4816 5896 7232 资 产 负 债 率 (%) 59.5 54.4 53.4 55.3 56.5 管 理 费 用 644 75 812 999 1231 净 负 债 比 率 -.1 -.2 -.1 -.1 -.1 财 务 费 用 148 82 13 232 335 流 动 比 率.98 1.8.99.92.86 资 产 减 值 损 失 24 3-1 8 9 速 动 比 率.41.47.36.3.26 公 允 价 值 变 动 收 益 -11 18 营 运 能 力 投 资 净 收 益 13-1 1 15 2 总 资 产 周 转 率 2.42 2.77 3.17 3.29 3.29 营 业 利 润 568 81 969 1217 153 应 收 账 款 周 转 率 161.8 197.75 214.71 214.71 214.71 营 业 外 收 入 127 18 23 276 332 存 货 周 转 率 7.53 7.91 8.3 8.49 8.69 营 业 外 支 出 31 36 42 53 66 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 664 945 1157 1441 1795 每 股 收 益.65.44.54.68.84 所 得 税 161 224 273 34 424 每 股 经 营 现 金 流 2.39 1.9 1.11 1.53 1.8 净 利 润 53 722 884 111 1372 每 股 净 资 产 5.75 3.63 4.17 4.85 5.69 少 数 股 东 损 益 1 1 1 2 2 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 52 721 882 199 137 P/E 38.6 3. 24. 19.3 15.5 EBITDA 125 1477 1844 2334 2838 P/B 4.4 3.7 3.1 2.7 2.3
永 辉 超 市 年 报 点 评 广 发 零 售 行 业 研 究 小 组 欧 亚 菲 : 首 席 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 管 理 工 程 硕 士,2 年 进 入 广 发 证 券,25 年 开 始 从 事 零 售 行 业 研 究 213 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 二 名, 金 牛 分 析 师 第 二 名, 水 晶 球 奖 第 一 名, 第 一 财 经 分 析 师 第 一 名 ; 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 二 名 金 牛 分 析 师 第 二 名 ; 211 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 三 名, 金 牛 分 析 师 第 三 名,29-21 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 六 名 智 健 : 研 究 助 理, 哥 伦 比 亚 大 学 运 筹 学 硕 士, 浙 江 大 学 金 融 学 自 动 化 双 学 士, 213 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 213 年 度 新 财 富 批 零 行 业 第 二 名 ( 团 队 ), 金 牛 分 析 师 第 二 名 ( 团 队 ), 水 晶 球 奖 第 一 名 ( 团 队 ), 第 一 财 经 分 析 师 第 一 名 ( 团 队 ) 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 1% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -1%~+1% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 1% 以 上 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 418 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 3-4 邮 政 编 码 5175 51826 145 212 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 2-87555888-8612 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 12 / 12