4-May 4-Jun 4-Jul 4-Aug 4-Sep 4-Oct 4-Nov 4-Dec 4-Jan 4-Feb 4-Mar 4-Apr 互 联 网 在 线 广 告 中 国 亚 洲 公 司 报 告 百 度 (NasdaqGS: BIDU) 百 度 推 广 将 引 发 强 力 监 管, 负 面

公 司 报 告 互 联 网 医 疗 推 广 事 件 引 发 强 力 监 管, 收 入 受 负 面 影 响 3 May 2016 投 资 要 点 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 引 发 监 管 介 入 搜 索 推 广 监 管 力 度 增 加, 负 面 拖 累 百 度 业 绩 表 现 研 究 团 队 温 天 立 研 究 部 主 管 +852 21856112 research@blue-lotus.cn 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 1

4-May 4-Jun 4-Jul 4-Aug 4-Sep 4-Oct 4-Nov 4-Dec 4-Jan 4-Feb 4-Mar 4-Apr 互 联 网 在 线 广 告 中 国 亚 洲 公 司 报 告 百 度 (NasdaqGS: BIDU) 百 度 推 广 将 引 发 强 力 监 管, 负 面 拖 累 百 度 收 入 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 引 发 社 会 舆 论 谴 责 和 监 管 介 入 百 度 医 疗 广 告 营 收 将 受 到 冲 击, 拖 累 业 绩 表 现 我 们 对 百 度 的 为 持 有, 目 标 价 为 180 美 元 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 引 发 全 民 声 讨 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 对 百 度 品 牌 造 成 了 重 大 负 面 影 响 和 监 管 介 入 根 据 企 鹅 智 库 调 查,31.7% 的 中 国 公 众 认 为 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 的 主 要 责 任 方 是 网 络 医 疗 广 告, 即 百 度 搜 索 推 广 事 件 将 引 发 更 全 面 严 厉 的 监 管 国 家 网 信 办 联 合 调 查 组 已 经 进 驻 百 度, 调 查 此 次 事 件, 这 不 仅 将 引 发 医 疗 广 告 的 监 管, 百 度 搜 索 推 广 服 务 预 期 也 将 受 到 广 告 法 更 严 厉 的 监 管 医 疗 广 告 整 顿 将 影 响 百 度 2Q 收 入 近 10% 我 们 认 为 监 管 介 入 将 会 引 发 百 度 广 告 整 顿, 鉴 于 医 疗 广 告 占 百 度 收 入 比 例 在 30-40% 之 间, 我 们 模 型 估 算 百 度 加 强 对 医 疗 广 告 监 管, 下 线 部 分 医 疗 广 告 将 影 响 百 度 近 10% 的 收 入 评 级 由 买 入 调 整 为 持 有, 目 标 价 为 180 美 元 我 们 对 百 度 的 评 级 从 买 入 调 整 为 持 有, 目 标 价 从 201 美 元 下 调 至 180 美 元, 较 一 致 预 期 低 17%, 较 调 整 前 的 买 入 价 201 美 元 低 10% 我 们 预 估 2016/2017 年 稀 释 后 每 股 盈 利 为 42.0 元 人 民 币 和 52.3 元 人 民 币, 较 一 致 预 期 低 2% 和 9%, 对 应 目 标 价 PE 为 27 倍 和 22 倍 投 资 数 据 摘 要 : 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 营 收 ( 百 万 元 人 民 币 ) 31,944 49,052 66,382 84,327 101,063 Non-GAAP 运 营 利 润 ( 百 万 元 人 民 币 ) 11,685 13,734 13,009 16,329 21,437 Non-GAAP EPADS( 元 人 民 币 ) 30.7 36.6 99.9 42.0 52.3 GAAP EPADS ( 元 人 民 币 ) 29.7 35.0 92.9 37.5 46.9 EBITDA 利 润 率 39.6% 30.1% 21.4% 21.5% 22.9% Non-GAAP 市 盈 率 31.9 26.7 9.8 23.3 18.7 自 由 现 金 流 市 值 比 2.5% 4.2% 5.4% 6.2% 8.2% 来 源 : CapitalIQ, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 互 联 网 在 线 广 告 买 入 持 有 卖 出 目 标 价 : 180 美 元 公 司 标 签 : (NasdaqGS: BIDU) 当 前 价 格 : 178.91 美 元 BBG: BIDU 市 值 ( 百 万 美 元 ) 61,955.8 日 成 交 量 ( 百 万 股 ) 10.1 股 权 流 通 比 ( 百 万 股 ) 346.3/270.5 来 源 :CapitalIQ,BLRI( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 关 键 变 化 New Old Diff BLRI 评 级 持 有 买 入 BLRI 目 标 价 ( 美 元 ) 180 201-10% 2015 EPADS ( 元 人 民 币 ) 99.9 32.5 207% 2016E EPADS ( 元 人 民 币 ) 42.0 38.1-1% 2017E EPADS ( 元 人 民 币 ) 52.3 73.0-36% 来 源 : CapitalIQ,BLRI( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) BLRI vs. 一 致 预 期 市 场 推 荐 值 27 目 标 价 vs. 一 致 预 期 -17% 未 来 一 年 EPADS vs. 一 致 预 期 -9% 市 场 评 级 1.83 来 源 : CapitalIQ,BLRI( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 价 格 指 数 120 110 100 90 80 70 60 来 源 : CapitalIQ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 研 究 团 队 温 天 立 研 究 部 主 管 +852 21856112 research@blue-lotus.cn NasdaqGS:BIDU NASDAQ Composite 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 2 本 报 告 采 用 公 司 最 近 的 年 报 数 据 成 交 价 为 从 相 关 交 易 所, 路 透 或 彭 博 取 得 之 最 近 一 个 交 易 日 数 据 其 他 资 料 来 源 包 括 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 与 CapitalIQ 投 资 者 不 应 仅 依 靠 此 报 告, 而 应 按 照 自 己 的 判 断 作 出 投 资 决 定

百 度 : 财 务 摘 要 财 年 截 止 至 12 月 31 日 图 表 1. 利 润 表 百 万 人 民 币 2014A 2015A 2016E 总 营 收 49,052 66,382 84,327 净 营 收 45,455 61,737 78,460 营 业 成 本 (15,285) (22,814) (30,630) 毛 利 润 30,169 38,923 47,830 研 发 费 用 (6,479) (9,325) (10,149) 销 售 总 务 和 行 政 支 出 (9,956) (16,590) (21,353) 运 营 利 润 12,806 11,671 14,789 股 权 激 励 支 出 (928) (1,337) (1,540) 运 营 利 润 (Non GAAP) 13,734 13,009 16,329 税 前 利 润 14,486 37,906 16,839 净 利 润 12,255 32,432 13,011 毛 利 率 62% 59% 57% 运 营 利 润 率 (Non GAAP) 30% 21% 21% 净 利 润 率 27% 53% 17% 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 公 司 描 述 百 度 是 中 国 最 大 的 搜 索 引 擎 企 业 和 广 告 收 入 最 高 的 网 络 广 告 媒 体 除 搜 索 业 务 外, 百 度 还 为 用 户 提 供 了 一 系 列 的 知 识 类 社 区 产 品, 如 贴 吧, 百 科 等 信 息 搜 索 是 百 度 的 主 要 服 务 内 容, 在 O2O 和 连 接 人 与 服 务 的 移 动 时 代, 百 度 已 经 开 始 索 引 现 实 世 界, 为 用 户 提 供 更 多 线 下 服 务 行 业 看 法 中 国 网 络 广 告 规 模 将 保 持 快 速 增 长, 2015 年 行 业 规 模 将 突 破 2,000 亿 元 人 民 币, 同 比 增 长 36%, 搜 索 广 告 作 为 其 中 最 高 效 的 广 告 模 式 将 持 续 受 到 广 告 主 青 睐 图 表 2. 资 产 负 债 表 图 表 3. 现 金 流 量 表 百 万 人 民 币 2014A 2015A 2016E 百 万 人 民 币 2014A 2015A 2016E 现 金 和 现 金 等 价 物 13,853 9,960 10,955 净 利 润 12,255 32,432 13,011 短 期 投 资 42,699 57,969 69,563 固 定 资 产 折 旧 2,200 2,862 3,133 应 收 账 款 3,664 5,868 7,061 摊 销 1,748 2,975 3,837 流 动 资 产 合 计 64,036 78,234 92,450 股 权 激 励 支 出 963 1,387 1,540 股 权 投 资 3,545 37,959 37,959 营 运 资 本 变 化 3,249 4,237 5,785 不 动 产 和 设 备 8,705 10,627 13,760 运 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 17,939 19,422 27,305 无 形 资 产 3,574 3,335 3,761 购 买 固 定 资 产 (4,811) (5,217) (6,266) 非 流 动 资 产 合 计 35,082 69,620 73,419 商 誉 (329) (333) (240) 总 资 产 合 计 99,118 147,853 165,869 购 买 无 形 资 产 支 付 的 现 金 (1,564) (2,493) (4,263) 其 他 流 动 负 债 2,233 1,807 1,807 有 价 证 券 的 购 买 3,898 (15,503) (11,594) 流 动 负 债 合 计 20,270 26,103 33,515 收 到 的 利 息 收 入 0 8 - 递 延 收 益 40 17 17 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 (22,468) (31,272) (22,362) 长 期 贷 款 24,561 3,240 3,240 借 款 和 偿 还 贷 款 92 15 - 其 他 非 流 动 负 债 195 34,278 34,278 行 使 期 权 收 益 1,460 (11) - 非 流 动 负 债 合 计 24,795 37,535 37,535 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 8,612 7,778 (3,948) 所 有 者 权 益 总 计 52,158 80,268 94,819 现 金 和 现 金 等 价 物 净 增 4,162 (3,893) 995 负 债 和 所 有 者 权 益 合 计 99,117 147,853 165,869 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 3

最 近 报 告 Alibaba (BABA US, BUY, TP:US$84): Pessimism overdone, Upgrade to BUY, January 27, 2016 JD.com (JD US, BUY, TP:US$40): Entering its time, initiating with BUY, TP: US$40, November 9, 2015 Alibaba (BABA US, HOLD, TP: US$84): Opportunities and challenge: Which is greater? Initiate with HOLD, TP: US$84, October 26, 2015 NetEase (NTES US, HOLD, TP:US$156): Golden Time Passed, Initiate with HOLD, TP:US$156, March 26, 2016 投 资 概 览 为 什 么 由 买 入 调 整 为 持 有 医 疗 广 告 监 管 增 强, 影 响 百 度 业 绩 : 医 疗 广 告 占 百 度 广 告 营 收 在 0-40% 之 间, 随 着 监 管 介 入 我 们 预 估 会 对 百 度 近 期 收 入 产 生 较 大 的 影 响, 预 计 对 2Q16 营 收 的 影 响 接 近 10% 人 心 难 愈, 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 对 百 度 品 牌 造 成 了 负 面 影 响 : 超 过 3 成 的 公 众 认 为 百 度 医 疗 广 告 应 该 付 主 要 责 任, 公 众 舆 论 的 指 责 负 面 影 响 百 度 的 品 牌 和 技 术 口 碑, 长 期 不 利 于 百 度 持 续 吸 引 核 心 用 户 未 来 3-6 月 可 能 会 影 响 股 价 的 事 件 监 管 风 险 落 实 : 目 前 监 管 和 整 顿 策 略 仍 不 明 朗, 而 一 旦 明 朗, 市 场 的 解 读 将 会 影 响 股 价 走 势, 我 们 建 议 投 资 者 保 持 观 望, 适 时 决 策 收 入 影 响 呈 现 : 我 们 注 意 到 百 度 已 经 开 始 对 医 疗 广 告 做 出 更 严 格 的 限 制, 这 些 限 制 对 收 入 的 实 际 影 响 仍 然 未 可 知, 对 收 入 的 影 响 一 旦 呈 现, 这 将 会 推 动 股 价 变 化 哪 里 可 能 会 出 错? 我 们 对 百 度 医 疗 广 告 收 入 的 占 比 和 影 响 预 测 我 们 对 监 管 力 度 将 超 乎 以 往 的 判 断 哪 些 会 改 变 我 们 的 看 法? 监 管 政 策 进 一 步 明 朗 公 司 是 否 会 在 产 品 体 验, 广 告 质 量 控 制 上 做 出 更 积 极 的 举 动 运 营 指 标 图 表 4. 季 度 收 入 表 格 百 万 元 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16A 2Q16E 总 营 收 12,725 16,575 18,383 18,699 15,821 18,957 网 络 营 销 收 入 12,519 16,227 17,680 17,610 14,931 18,061 其 他 收 入 206 348 703 1,088 890 896 广 告 活 跃 用 户 ( 千 户 ) 524 590 623 555 587 614 广 告 客 户 ARPU( 千 元 ) 23.9 27.5 28.4 31.7 25.4 29.4 移 动 搜 索 月 活 跃 用 户 ( 百 万 ) 600 639 643 649 663 668 百 度 地 图 月 活 跃 用 户 ( 百 万 ) 270 304 326 300 321 330 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 4

目 录 百 度 : 财 务 摘 要 3 投 资 概 览 4 运 营 指 标 4 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 影 响 面 大, 百 度 形 象 受 损 6 事 件 将 引 发 力 度 超 乎 以 前 的 强 力 监 管 7 我 们 对 百 度 评 级 从 买 入 调 整 为 持 有, 目 标 价 180 美 元 8 年 度 利 润 表 9 年 度 资 产 负 债 表 10 年 度 现 金 流 量 表 11 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 5

魏 则 西 百 度 推 广 事 件 影 响 面 大, 百 度 形 象 受 损 五 一 假 期 期 间, 患 癌 青 年 魏 则 西 因 通 过 百 度 搜 索 广 告 而 选 择 了 不 合 规 医 疗 机 构, 医 治 无 效 去 世 的 事 件 ( 下 称 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 ), 引 发 了 社 会 舆 论 对 百 度 的 指 责, 而 中 国 国 家 网 信 办 也 已 经 成 立 联 合 调 查 组 进 驻 百 度 魏 则 西 事 件 引 发 了 社 会 舆 论 的 广 泛 关 注 截 至 到 2016 年 5 月 3 日 14 点, 知 名 社 交 平 台 微 博 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 话 题 阅 读 量 超 过 9,597 万 ; 而 这 个 事 件 在 中 国 知 名 社 交 网 络 微 信 平 台 上 面 的 传 播 量 和 影 响 力 更 是 无 法 统 计 超 过 3 成 的 公 众 认 为 百 度 应 付 主 要 责 任 根 据 企 鹅 智 酷 调 查,31.7% 的 中 国 公 众 认 为 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 的 主 要 责 任 方 是 网 络 医 疗 广 告, 即 此 次 医 疗 事 件 中 的 百 度 竞 价 排 名 广 告 图 表 1. 魏 则 西 事 件 引 发 新 浪 微 博 用 户 热 论 图 表 2. 3 成 用 户 认 为 医 疗 广 告 应 付 主 要 责 任 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 43.60% 31.70% 18.40% 医 疗 机 构 网 络 医 疗 广 告 监 管 机 构 来 源 : 微 博 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日,14 点 14 分 ) 来 源 : 企 鹅 智 酷 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日,14 点 14 分 ) 魏 则 西 百 度 推 广 事 件 对 百 度 品 牌 造 成 了 进 一 步 的 损 害, 但 短 期 内 百 度 在 中 国 搜 索 引 擎 中 地 位 仍 然 不 可 动 摇 在 中 国, 用 户 并 没 有 与 百 度 搜 索 实 力 相 当 的 竞 争 产 品 可 选, 诸 如 搜 狗, 好 搜, 神 马 均 未 能 对 百 度 构 成 强 势 威 胁, 但 长 期 而 言, 百 度 若 不 能 妥 善 处 理 好 此 次 事 件, 承 担 起 平 台 更 多 的 责 任, 并 优 化 搜 索 广 告 的 用 户 体 验, 这 些 不 断 被 教 育 的 中 国 网 民 将 对 百 度 产 生 信 任 危 机, 用 脚 投 票, 长 期 而 言 这 将 不 断 动 摇 百 度 的 用 户 根 基 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 6

事 件 将 引 发 力 度 超 乎 以 前 的 强 力 监 管 历 史 上 看, 包 括 本 次 事 件 在 内, 百 度 推 广 服 务 引 发 舆 论 关 注 不 下 五 次, 与 前 面 四 次 事 件 相 比, 本 次 事 件 的 影 响 力 和 波 及 面 更 广, 并 引 发 国 家 网 信 办 联 合 调 查 组 进 驻, 而 国 家 网 信 办 可 视 为 中 国 互 联 网 最 高 的 监 管 机 构 之 一 我 们 认 为 本 次 事 件 引 发 的 监 管 力 度 将 会 超 过 以 往 四 次 前 面 历 次 事 件 中, 国 家 监 管 机 构 的 声 音 和 动 作 一 直 都 是 缺 失 的, 而 此 次 事 件 中, 监 管 部 门 动 了 真 格, 对 百 度 医 疗 机 构 的 整 改 也 将 会 更 加 彻 底, 而 百 度 在 此 次 事 件 中 也 并 非 滴 水 不 漏, 其 军 警 医 院 广 告 将 首 当 其 冲 如 涉 事 的 武 警 二 院 的 广 告 主 体 是 个 人 注 册 的 公 司, 百 度 在 确 认 其 广 告 资 质 的 过 程 中 也 不 免 需 要 承 担 失 察 之 责 图 表 3. 百 度 竞 价 排 名 广 告 历 次 引 发 大 范 围 争 议 时 间 历 次 百 度 医 疗 广 告 事 件 2008 年 11 月 央 视 曝 光 百 度 竞 价 排 名 中 虚 假 医 药 网 站 欺 骗 消 费 者 2011 年 8 月 央 视 曝 光 百 度 竞 价 广 告 虚 假 信 息 横 行 2015 年 3 月 百 度 打 击 虚 假 医 疗 引 发 民 营 医 疗 组 织 莆 田 系 反 弹 2016 年 1 月 百 度 血 友 病 吧 被 卖 事 件 2016 年 5 月 魏 则 西 百 度 推 广 事 件, 国 家 网 信 办 成 立 联 合 调 查 组 进 驻 百 度 来 源 : 蓝 莲 花 研 究 机 构 整 理 自 新 浪 科 技 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 根 据 蓝 莲 花 研 究 机 构 的 调 研 和 估 算,2015 年 医 疗 广 告 收 入 占 百 度 广 告 营 收 的 比 例 在 30-40% 之 间, 其 中 民 营 机 构 占 比 超 过 80%, 即 贡 献 广 告 收 入 约 占 24%~32%, 而 这 其 中 近 半 数 广 告 涉 及 军 警 类 医 院 科 室 外 包, 大 病 重 症, 而 这 类 推 广 广 告 一 旦 停 止, 意 味 着 百 度 的 广 告 收 入 将 较 基 准 降 低 12%~16% 之 间 我 们 注 意 到 百 度 已 经 加 强 了 医 疗 广 告 的 监 管, 下 线 了 大 病 重 症 的 关 键 词 广 告 推 广, 而 对 医 疗 推 广 的 整 治 将 是 长 期 的 行 动, 我 们 预 计 未 来 1-2 个 季 度 这 些 行 动 都 会 对 百 度 收 入 和 利 润 都 将 构 成 负 面 影 响 发 生 此 次 事 件 后, 我 们 下 调 2Q16 百 度 营 收 预 期 为 189.6 亿 元 人 民 币, 较 CapitalIQ 一 致 预 期 (203.4 亿 元 人 民 币 ) 低 7% 另 外 我 们 也 关 注 到 搜 索 推 广 目 前 被 归 类 为 技 术 服 务, 而 非 传 统 意 义 上 的 广 告 倘 若 法 律 对 搜 索 推 广 服 务 做 出 属 于 广 告 的 规 定, 则 百 度 广 告 服 务 收 入 需 要 另 外 增 加 缴 纳 3% 的 税 率, 而 且 也 将 受 到 中 国 广 告 法 的 监 管, 担 负 更 多 的 连 带 责 任 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 7

为 持 有, 目 标 价 180 美 元 受 广 告 监 管 的 影 响, 我 们 对 百 度 的 评 级 从 买 入 调 整 为 持 有, 目 标 价 从 201 美 元 下 调 至 180 美 元, 下 调 10% 我 们 预 估 2016/2017 年 稀 释 后 每 股 盈 利 为 42.0 元 人 民 币 和 52.3 元 人 民 币, 较 一 致 预 期 分 别 低 2% 和 9%, 较 我 们 早 前 预 估 低 1% 和 36%, 对 应 目 标 价 PE 为 27 倍 和 22 倍 图 表 4. DCF 估 值 百 万 元 人 民 币 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E Terminal 营 收 66,382 84,327 101,063 118,384 135,118 152,271 170,707 184,371 195,817 195,817 息 税 前 利 润 13,009 16,329 21,437 30,209 36,876 44,274 52,826 59,878 66,337 66,337 税 后 净 营 业 利 润 11,057 13,879 18,222 25,678 31,345 37,632 44,902 50,896 56,387 56,387 资 本 性 支 出 (5,550) (6,506) (7,434) (8,302) (9,027) (9,678) (10,302) (10,549) (10,598) (10,598) 折 旧 和 摊 销 5,837 6,969 8,057 8,491 8,854 9,179 9,491 9,614 9,639 9,639 营 运 资 本 变 动 4,237 5,785 4,209 4,587 4,410 4,513 4,858 3,507 2,870 2,870 自 由 现 金 流 15,582 20,128 23,053 30,454 35,581 41,646 48,949 53,468 58,297 58,297 加 权 平 均 资 本 成 本 (WACC) 15% 永 续 增 长 率 3.5% 自 由 现 金 流 现 值 361,637 + 现 金 和 流 动 负 债 20,808 = 股 权 价 值 400,085 股 份 数 347 目 标 价 ( 美 元 ) 180 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 8

年 度 利 润 表 财 年 截 止 至 12 月 31 日 图 表 5. 年 度 利 润 表 ( 除 利 润 率,EPADS 外, 单 位 为 百 万 元 人 民 币 元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 总 营 收 49,052 66,382 84,327 101,063 118,384 净 营 收 45,455 61,737 78,460 93,762 109,831 营 业 成 本 (15,285) (22,814) (30,630) (34,832) (46,004) 毛 利 润 30,169 38,923 47,830 58,930 63,827 毛 利 率 66% 63% 61% 63% 58% 销 售 总 务 和 行 政 支 出 (9,956) (16,590) (21,353) (25,319) (20,125) 研 发 费 用 (6,479) (9,325) (10,149) (12,174) (13,493) 股 权 激 励 支 出 (928) (1,337) (1,540) (1,883) (2,045) 运 营 利 润 (Proforma) 13,734 13,009 16,329 21,437 30,209 运 营 利 润 率 30% 21% 21% 23% 28% 运 营 利 润 (GAAP) 12,806 11,671 14,789 19,555 28,164 财 务 收 入 净 额 1,681 26,235 2,050 2,362 372 利 息 收 入 1,364 1,321 1,392 1,628 - 汇 率 损 失 76 182 (66) 10 10 其 他 收 入 / 亏 损 231 24,732 724 724 362 税 前 利 润 (GAAP) 14,486 37,906 16,839 21,917 28,536 税 前 利 润 率 32% 61% 21% 23% 26% 所 得 税 (2,232) (5,474) (3,827) (5,574) (5,707) 有 效 税 率 15% 14% 23% 20% 20% 净 利 润 12,255 32,432 13,011 16,343 22,829 净 利 润 率 27% 53% 17% 17% 21% 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 9

年 度 资 产 负 债 表 财 年 截 止 至 12 月 31 日 图 表 6. 年 度 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 非 流 动 资 产 合 计 35,082 69,620 73,419 78,371 83,757 35,082 固 定 资 产 8,705 10,627 13,760 17,357 21,388 8,705 无 形 资 产 3,574 3,335 3,761 4,876 5,991 3,574 商 誉 17,419 15,396 15,636 15,876 16,116 17,419 长 期 投 资 3,545 37,959 37,959 37,959 37,959 3,545 其 他 非 流 动 资 产 894 1,296 1,296 1,296 1,296 894 流 动 资 产 合 计 64,036 78,234 92,450 111,787 137,571 64,036 应 收 账 款 3,664 5,868 7,061 8,439 9,885 3,664 短 期 投 资 42,699 57,969 69,563 76,519 78,050 42,699 其 他 流 动 资 产 3,407 4,341 4,775 5,252 5,515 3,407 现 金 和 现 金 等 价 物 ( 含 存 款 ) 13,853 9,960 10,955 21,481 44,026 13,853 资 产 合 计 99,118 147,853 165,869 190,158 221,328 99,118 流 动 负 债 20,270 26,103 33,515 39,579 45,875 20,270 应 计 费 用 12,965 17,840 23,612 28,298 33,147 12,965 客 户 存 款 4,296 5,420 7,061 8,439 9,885 4,296 其 他 流 动 负 债 2,233 1,807 1,807 1,807 1,807 2,233 非 流 动 负 债 24,795 37,535 37,535 37,535 37,535 24,795 长 期 借 贷 24,561 3,240 3,240 3,240 3,240 24,561 其 他 非 流 动 负 债 195 34,278 34,278 34,278 34,278 195 股 东 权 益 52,158 80,268 94,819 113,045 137,919 52,158 股 票 溢 价 - - - - - - 资 本 和 其 他 支 付 额 3,371 5,596 7,136 9,019 11,064 3,371 盈 余 公 积 - - - - - - 留 存 收 益 47,701 74,659 87,671 104,014 126,843 47,701 非 控 制 权 益 1,085 12 12 12 12 1,085 负 债 和 所 有 者 权 益 99,117 147,853 165,869 190,158 221,328 99,117 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 10

年 度 现 金 流 量 表 财 年 截 止 至 12 月 31 日 图 表 7. 年 度 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 润 12,255 32,432 13,011 16,343 22,829 固 定 资 产 折 旧 2,200 2,862 3,133 3,597 4,031 摊 销 1,748 2,975 3,837 4,460 4,460 股 权 激 励 支 出 963 1,387 1,540 1,883 2,045 营 运 资 本 变 化 3,249 4,237 5,785 4,209 4,587 应 收 账 款 净 增 (1,513) (2,424) (1,194) (1,377) (1,446) 各 类 预 收 账 款 净 增 /( 净 减 ) (1,629) (2,086) (434) (477) (263) 客 户 存 款 净 增 /( 净 减 ) 371 (796) 1,641 1,377 1,446 应 计 支 出 ( 净 增 )/ 净 减 6,343 8,648 5,772 4,686 4,850 递 延 收 入 ( 净 增 )/ 净 减 (62) 211 - - - 递 延 收 益 ( 净 增 )/ 净 减 104 19 - - - 运 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 17,939 19,422 27,305 30,492 37,952 购 买 固 定 资 产 (4,811) (5,217) (6,266) (7,194) (8,062) 商 誉 (329) (333) (240) (240) (240) 购 买 无 形 资 产 支 付 的 现 金 (1,564) (2,493) (4,263) (5,575) (5,575) 有 价 证 券 的 购 买 3,898 (15,503) (11,594) (6,956) (1,530) 收 到 的 利 息 收 入 0 8 - - - 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 (22,468) (31,272) (22,362) (19,965) (15,407) 子 公 司 股 份 发 行 收 益 1,847 3,528 - - - 短 期 借 贷 产 生 的 现 金 流 92 15 - - - 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 8,612 7,778 (3,948) - - 现 金 和 现 金 等 价 物 净 增 4,162 (3,893) 995 10,526 22,545 来 源 : 百 度 公 司 财 报, 蓝 莲 花 研 究 机 构 ( 截 止 至 2016 年 5 月 3 日 ) 蓝 莲 花 资 本 顾 问 有 限 公 司 11

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