以价差指标分析原油价格走势 刘和剑原油价格作为大宗商品价格的风向标, 在期货市场有其特殊的指导意义 在国内上市的期货品种中,PTA LLDPE 燃料油以及新近上市的 PVC, 都是原油下游的衍生品 判断原油价格的走势, 对于国内上市的原油相关衍生期货品种具有重要的指导投资意义 对于原油这类主要用于工业的大宗商品来说, 成本决定了其价格的底线, 供需直接决定其长期价格走势, 而在短期内, 主要是市场行为, 如宏观环境 美元变动以及资金的介入等影响其涨跌 对于供需, 如果直接分析其需求与供应, 不仅难以获得权威的数据, 同时由于库存等不确定因素, 更加大了判断的难度 所以本文试图从几个价差指标上加以分析, 希望能对投资者朋友们起到一定的借鉴意义 本文选取的价差指标主要是以下三类 : 与 Brunt 原油价差 原油与成品油 ( 汽油与柴油 ) 价差及远月与近月价差 1. 与 Brunt 原油价差图 1:-Brunt 价差与 原油走势对比图 5 135 -Brunt 1 95 5 75 55-5 35 - - 1-1-2 1-5- 1-9-14 2-1-24 2-5-3 2--2 3-2-7 3-6-13 3--16 4-2-27 4-7-6 4-11-8 5-3-17 5-7-21 5-11-22 6-4-3 6-8-8 6-12-13 7-4-23 7-8-23 7-12-27 8-5-2 8-9-5 9-1-9 9-5- 是北美地区原油的基准价格, 受北美地区的供求情况影响较大 Brent 是欧洲和西非原油的基准价格, 受欧洲地区的供求情况影响较大 从原油的品质而言, 比 Brent 好, 所以在正常的情况下, 的价格是高于 Brent 的 但在美国需求弱, 而欧洲相对强的情况下,Brent 的价格可能会比 高, 从这个意义上来说, 这个指标对预测油价的变化有一定的意义 从上图我们也可以看出, 在盘整或上涨的年份, 与 Brunt 的价差基本是处于正值, 而在大跌行情中, 特别是在大跌行情的底部, 对 Brunt 处于贴水行情, 价差缩小为负值 而在年后的反弹行情中, 价差逐步缩小, 最终回升为正值的情况 这一点从基本面上来说, 后来的宏观数据也证明了美国需求回暖, 各项宏观指标趋于好转 由此可以看
出, 与 Brunt 的价差指标作为油价趋势的一个先行指标, 其判断的依据就是美国这个全 球经济发动机的运转状况 2. 原油与成品油价差图 2: 汽油与原油价差 16 14 1 8 6 4 汽油与原油价差 8 7 6 5 4 3 1-11-5 2-3-1 2-6- 2-- 3-2-4 3-5-27 3-9-16 4-1-12 4-5- 4-8-3 4-12- 5-5-3 5-8-22 5-12-19 6-4-24 6-8-18 6-12-14 7-4-11 7-8-1 7-11-19 8-3-18 8-7-4 8--21 9-2-9 9-6-1 作为原油裂解的主要成品油, 汽油的需求, 也是上游原油企业开工及价格在需求方的最终体现 当汽油与原油价差扩大时, 说明下游成品油消费高涨, 原油上涨动力强劲, 而随着原油裂解利润的扩大, 炼油企业的开工率上升, 市场供给增加, 成品油与原油的价差将逐步缩小 上图对应的也基本说明了这样的规律在 年以后基本成立 在原油震荡阶段, 汽油与原油价差维持在一个稳定的范围, 而在原油的新一轮大涨之间, 伴随着成品油与原油价差的急剧扩大, 其后随着价差的缩小, 原油步入调整 当然,8 年的大涨行情有其特殊性, 当价差缩小时, 原油仍处于上升通道, 这种特殊性, 是基于当时市场资金的力量, 我们将在远月与近月价差的分析中详尽分析 图 3: 柴油与原油价差 16 14 1 8 6 4 柴油与原油价差 45 4 35 3 25 5 1-11-5 2-3-12 2-7-12 2-11-8 3-3-17 3-7-16 3-11-13 4-3-29 4-7-3 4-11-3 5-4- 5-8-22 5-12-29 6-5-18 6-9-19 7-1-29 7-6-1 7--1 8-2-6 8-6-5 8--1 9-1-29 9-6-1
而通过这图 3 我们更清楚的看出, 原油走势与柴油与原油的价差之间的关系更为密切, 原因在于柴油主要用于工业, 其与宏观经济的关系更为密切, 当原油处于盘整阶段时, 柴油 与原油价差基本维持在稳定, 但由于全球工业用油的增加, 年以后, 其处于一个上升通 道, 而在原油上涨的过程中, 其价差急剧扩大, 在下跌过程中, 又急剧缩小, 作为油价走势 的先行指标, 其变化尤为明显 同时, 通过这个价差图, 我们发现, 近期柴油与原油价差还 处于低位, 侧面说明美国的工业的复苏缓慢, 未能走出衰退 3. 首月与二月价差图 4: 原油上两次大跌时首月与二月价差 首先解释一下首月与二月价差的意思, 首月在这里主要指现货月后一月, 基本代表了原油的现货供需状况 而二月指现货月后两个月的期货合约, 一般是资金介入的主力合约, 意义在于对原油价格的预期 首月期货和二月期货的价差跟油价之间是一般有这样的关系 : 理论上二月价差应该略微高于首月期货, 以反映储存成本财务费用 但当二月价差显著高于首月期货的时候, 一般意味着原油市场不景气, 即时的供给远大于需求, 而当首月价差反而高于二月价差时, 则一般意味着当前原油市场供应紧张, 原油价格比较景气 同时, 这种近强远弱的格局, 也有利于指数基金等商品基金的运作, 由于指数基金单边只做多的特点, 近强远弱的格局能使多头获得超额的展期收益, 这一点, 也从侧面反映了 8 年资金主导的原油逼近 美元的终极疯狂行情 由图 4 我们发现, 历史上的大跌与大涨行情中, 当远弱近强时, 原油价格处于上升空间, 而当 2 月较首月价差为正时, 原油处于下跌空间 图 5: 基金净持仓与原油价格走势对比图
16 基金净持仓 14 1 8 5 6 4-5 1-1-2 1-5-2 1-9-2 2-1-2 2-5-2 2-9-2 3-1-2 3-5-2 3-9-2 4-1-2 4-5-2 4-9-2 5-1-2 5-5-2 5-9-2 6-1-2 6-5-2 6-9-2 7-1-2 7-5-2 7-9-2 8-1-2 8-5-2 8-9-2 9-1-2 9-5-2 下面, 我们通过基金 (CFTC 未公布原油的指数基金持仓状况, 我们以传统的基金多头作为替代 ) 的持仓与原油价格的走势对比, 来说明这种远月与近月的之间的价差及其对油价走势的影响 当基金介入后, 这种近强远弱的格局, 在其操作手法上, 更具优势 基金作为趋势的推动力量, 其操作手法一般都是顺势操作, 当价格上涨时, 其持仓多头迅速增加, 同时, 在原油的期限结构上, 近强远弱的格局, 对于其多头展期更有利, 远期贴水的行情, 使多头移仓成本下降, 反过来更促进了其做多的动力, 这种期限结构的特点, 在 8 年大牛市中体现的尤为明显, 可以说并非供需面, 而是当时的资金面造就了疯狂行情 如图 5, 在 7 年 1 月份, 基金净多增仓, 这种增仓与价格的上涨是互为因果的关系 而在 8 年 6 月份, 伴随着基金净多头寸的下降, 基金大量了结其多头头寸, 起到了杀跌的效果 图 6: 本轮牛熊转换时远月与近月价差及主力收盘价对比图 16 14 1 8 6 4 2 月 -1 月原油主力收盘价 8 6 4 2-2 -4 7-2-1 7-3-7 7-4-11 7-5- 7-6-18 7-7- 7-8-23 7-9-26 7--3 7-12-3 8-1-8 8-2-11 8-3-14 8-4-18 8-5-22 8-6-25 8-7-29 8-9-1 8--3 8-11-6 8-12- 9-1- 9-2-18 9-3-24 9-4-28 9-6-2 从图 6 可以看出, 本轮大牛市及其后的大跌行情中, 这种期货市场首月与 2 月价差的变化
与原油价格的变化也是符合我们对价差与价格之间关系的判断 在牛市启动前, 价差处于合理的 2 月对首月升水, 其后, 逐步转换为远月贴水的行情,2 月与 1 月价差变为负, 强劲的现货需求及有利于指数基金单边做多的格局, 催生了原油的超级牛市 而在大跌行情开始后, 其价差又变为正, 在反弹行情中, 远月又相应贴水, 在 8 年 12 月份以后, 市场信心达到最为悲观, 而这个时候, 往往是经典教科书上所描述的 聪明的交易商 入场的时刻 从这里可以看出, 首月与 2 月价差可以作为我们判断牛熊市的先行性指标 我们对原油后期走势的一些判断 : 我们的判断主要基于上面的几个指标的判断, 从 与 Brunt 的价差来看, 近期已逐渐趋于正值, 说明美国的消费需求已缓慢启动, 最坏的时刻已经过去 但是从成品油与原油的价差来看, 汽油上面也支持消费回暖的判断, 但柴油与原油价差仍处于低位, 工业的恢复尚难判定, 而本次原油的反弹恰恰就是在这种背景下发生 所以通过基金持仓与远月近月之间的价差, 我们可以判断, 这次反弹, 并非基于基本面, 大部分是基于资金的介入, 原油的上涨, 我们也只能判断为反弹行情, 真正大牛行情的启动, 需要等待各项价差指标的完全配合 后期我们要关注的是首月与二月价差及柴油与原油价差的变化