中国人民银行·IMF联合研讨会; 金融业开放，创新和稳定; 国际经验和对中国的借鉴; 2015年3月16日

中 国 人 民 银 行 国 际 货 币 基 金 组 织 联 合 研 讨 会 金 融 业 开 放, 创 新 和 稳 定 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 编 辑 郭 凯 和 席 睿 德 总 结 与 报 告 本 书 为 官 方 中 文 版 本 英 文 版 本 请 详 见 : http://www.imf.org/external/country/chn/rr/index.htm

目 录 序 言... i 开 幕 致 辞... 1 马 库 斯 罗 德 劳 尔 第 一 场 分 会 : 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化... 3 人 民 币 国 际 使 用 李 波... 4 人 民 币 崛 起 对 全 球 的 影 响 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德... 8 人 民 币 与 中 国 的 资 本 账 户 邓 敏 强... 13 第 二 场 分 会 : 金 融 服 务 业 开 放... 16 中 国 金 融 业 对 外 开 放 及 下 一 步 考 虑 张 正 鑫... 17 金 融 业 开 放 : 澳 大 利 亚 的 经 验 菲 利 普 罗 伊... 20 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 曺 東 徹... 28 开 放 金 融 服 务 业 : 泰 国 案 例 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯... 30 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

主 题 发 言... 33 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 拉 尔 斯 斯 文 森... 34 第 三 场 分 会 : 利 率 市 场 化 影 子 银 行 业 和 货 币 传 导 机 制.. 44 新 货 币 政 策 框 架 下 的 利 率 传 导 机 制 马 骏... 45 利 率 放 开 与 管 理 西 蒙 格 雷... 49 金 融 创 新 与 规 制 以 及 货 币 传 导 机 制 : 美 国 经 验 的 借 鉴 安 德 鲁 莱 文... 54 第 四 场 分 会 : 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验... 57 金 融 业 开 放 和 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 印 尼 的 经 验 哈 林 阿 拉 姆 斯 亚... 58 宏 观 审 慎 政 策 框 架 : 原 则 与 实 践 瑞 娜 萨 海... 64 中 国 应 建 立 国 家 金 融 稳 定 委 员 会 吗? 黄 益 平... 74 圆 桌 总 结... 77 余 伟 文... 78 路 易 斯 库 吉 斯... 81 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

闭 幕 致 辞... 85 潘 功 胜 发 言 人 简 介... 89 演 示 文 本... 103 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

i 序 言 1 郭 凯 和 席 睿 德 对 于 许 多 国 家 来 说, 要 在 放 开 金 融 部 门 开 放 金 融 服 务 业 推 动 创 新 和 维 护 金 融 稳 定 之 间 达 到 平 衡, 这 是 一 个 挑 战 有 鉴 于 此, 在 中 国 推 进 全 面 改 革 计 划 以 改 善 资 源 配 置 增 强 货 币 政 策 框 架 维 护 金 融 稳 定 的 过 程 中, 一 些 国 际 经 验 具 有 借 鉴 意 义 这 也 将 促 进 人 民 币 国 际 化 2015 年 3 月 16 日, 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 ( 以 下 简 称 基 金 组 织 ) 召 开 联 合 会 议, 讨 论 了 上 述 问 题 会 议 由 国 内 外 政 策 制 定 者 监 管 部 门 和 学 术 界 人 士, 以 及 中 国 人 民 银 行 与 基 金 组 织 工 作 人 员 参 加, 主 要 探 讨 以 下 四 个 领 域 : 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化 中 国 金 融 部 门 与 对 外 部 门 改 革 不 仅 能 够 带 来 资 源 优 化 配 置, 还 能 推 动 人 民 币 国 际 化, 并 最 终 促 使 将 人 民 币 纳 入 SDR( 特 别 提 款 权 ) 货 币 篮 子 第 一 场 分 会 的 发 言 探 讨 了 中 国 人 民 币 国 际 化 过 程, 以 及 人 民 币 近 年 来 发 展 的 情 况, 并 讨 论 进 一 步 改 革 措 施 金 融 服 务 业 的 开 放 中 国 金 融 服 务 业 具 备 推 动 未 来 经 济 增 长 促 进 经 济 再 平 衡 和 改 善 大 众 获 得 金 融 服 务 的 潜 力 发 达 和 新 兴 经 济 体 的 经 验 表 明, 需 在 严 格 监 管 框 架 下, 使 该 行 业 参 与 对 内 对 外 竞 争 上 述 议 题 为 第 二 场 分 会 的 主 题 1 编 辑 兼 会 议 组 织 者 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

ii 利 率 放 开 影 子 银 行 和 货 币 传 导 机 制 金 融 业 开 放 和 创 新 对 货 币 传 导 机 制 和 资 本 市 场 效 率 都 具 有 重 要 作 用, 但 也 给 货 币 政 策 的 执 行 带 来 很 大 的 挑 战 在 当 前 中 国 推 进 金 融 改 革 和 将 利 率 作 为 货 币 政 策 主 要 工 具 的 背 景 下, 这 些 问 题 显 然 是 有 重 要 意 义 的 第 三 场 分 会 梳 理 了 中 国 货 币 传 导 机 制, 甄 别 了 潜 在 的 阻 碍 因 素 ( 包 括 影 子 银 行 的 作 用 ), 并 根 据 国 际 经 验 讨 论 改 革 可 选 措 施 宏 观 审 慎 政 策 协 调 : 国 际 经 验 金 融 创 新 金 融 体 系 的 迅 速 变 革 以 及 非 银 行 活 动 的 兴 起 为 投 资 者 和 储 户 都 带 来 好 处 同 时, 这 要 求 政 策 和 监 管 框 架 不 断 升 级, 以 及 监 管 机 构 之 间 有 效 协 调 考 虑 到 当 前 全 球 不 同 类 型 的 制 度 安 排, 第 四 场 分 会 确 定 了 对 有 助 于 中 国 维 护 金 融 稳 定 的 关 键 政 策 以 下 是 对 主 要 信 息 和 政 策 建 议 的 简 述, 接 下 来 是 相 关 发 言 的 附 录 在 此 特 向 LI Jing 致 以 谢 意, 感 谢 其 在 电 子 书 整 理 和 安 排 会 务 方 面 的 杰 出 工 作 中 英 文 电 子 版 可 参 见 网 页 : http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2015/pbc/ 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

1 开 幕 致 辞 2 马 库 斯 罗 德 劳 尔 女 士 们 先 生 们, 同 事 们 朋 友 们 : 昨 天 晚 上 易 纲 副 行 长 举 办 了 欢 迎 晚 宴, 今 天 我 非 常 荣 幸 地 宣 布 中 国 人 民 银 行 和 国 际 货 币 基 金 组 织 关 于 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 的 联 合 会 议 现 在 召 开 欢 迎 各 位 尊 敬 的 中 外 专 家 和 政 策 制 定 者 以 及 来 自 中 国 监 管 部 门 和 国 家 外 汇 管 理 局 的 同 事 莅 临 出 席 联 合 会 议 已 经 成 为 传 统 另 外, 欢 迎 主 题 发 言 人 席 睿 德 先 生, 他 是 一 位 具 有 丰 富 政 策 经 验 的 学 者, 也 是 瑞 典 中 央 银 行 的 副 行 长 周 行 长 本 来 也 计 划 致 开 幕 词, 但 最 后 由 于 临 时 有 事, 未 能 赶 来 潘 副 行 长 将 稍 晚 一 点 到 场, 他 将 为 我 们 致 闭 幕 词 此 次 会 议 的 召 开 恰 逢 良 机 一 周 前 刚 刚 召 开 的 人 民 代 表 大 会 重 申 了 中 国 2015 年 改 革 的 决 心 这 在 加 速 2014 年 改 革 的 基 础 上, 遵 循 了 三 中 全 会 改 革 的 蓝 图 目 前, 改 革 涵 盖 进 一 步 实 现 利 率 放 开 加 强 宏 观 审 慎 监 管 拓 宽 汇 率 变 动 幅 度, 以 及 持 续 逐 步 开 放 资 本 账 户 随 着 这 一 全 面 计 划 在 中 国 的 推 进, 至 关 重 要 的 是 要 在 金 融 业 自 由 化 金 融 服 务 业 开 放 和 创 新 之 间 找 到 合 适 的 平 衡 点, 同 时 维 护 金 融 稳 定 在 这 方 面, 中 国 可 以 借 鉴 其 他 国 家 的 经 验, 这 也 是 此 次 会 议 的 重 点 今 天 的 会 议 将 主 要 关 注 以 下 四 个 关 键 领 域 第 一 个 主 题 为 人 民 币 国 际 化 学 者 和 政 策 制 定 者 将 就 该 议 题 展 开 讨 论, 该 议 题 还 引 起 了 公 众 的 强 烈 关 注, 包 括 社 会 媒 体 这 场 分 会 将 回 顾 在 这 方 面 取 得 的 进 展 并 讨 论 改 革 方 案 2 马 库 斯 罗 德 劳 尔 为 基 金 组 织 亚 太 部 副 主 任 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

2 第 二 场 分 会 的 主 题 为 金 融 服 务 业 的 开 放 结 合 强 有 力 的 监 管, 该 部 门 对 有 力 推 动 中 国 经 济 发 展 促 进 经 济 再 平 衡 帮 助 获 取 可 靠 和 更 多 样 化 的 金 融 服 务 具 有 重 大 潜 力 金 融 业 开 放 和 创 新 对 于 货 币 传 导 机 制 和 资 本 市 场 的 效 率 都 具 有 重 要 作 用 第 三 场 分 会 将 梳 理 中 国 货 币 传 导 机 制, 找 出 潜 在 的 障 碍 因 素, 并 根 据 国 际 经 验 讨 论 改 革 的 可 选 措 施 全 球 金 融 危 机 凸 显 了 宏 观 审 慎 政 策 的 重 要 性, 这 需 要 监 管 机 构 间 的 密 切 协 调 这 可 以 在 不 同 类 型 的 制 度 安 排 下 进 行, 每 类 制 度 安 排 都 有 其 优 点 和 局 限 第 四 场 分 会 将 关 注 不 同 的 制 度 安 排, 探 索 有 助 于 中 国 维 护 金 融 稳 定 的 关 键 政 策 圆 桌 总 结 将 提 炼 当 天 讨 论 的 关 键 要 点 并 且, 像 去 年 一 样, 我 们 计 划 出 版 一 本 电 子 书 ( 经 发 言 人 同 意 后 ), 其 中 包 括 对 此 次 会 议 简 短 总 结 和 各 位 代 表 的 发 言 我 相 信 此 次 会 议 将 产 生 丰 富 的 成 果, 我 也 期 待 着 会 上 热 烈 的 讨 论 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

3 第 一 场 分 会 中 国 金 融 部 门 和 对 外 部 门 改 革 以 及 人 民 币 国 际 化 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

4 人 民 币 国 际 使 用 李 波 3 背 景 2001 年 中 国 加 入 WTO 后 经 过 近 10 年 的 快 速 发 展, 经 济 规 模 和 贸 易 投 资 规 模 大 幅 提 升, 成 为 世 界 第 二 大 经 济 体 和 进 出 口 国, 金 融 市 场 快 速 发 展, 人 民 币 汇 率 保 持 稳 定, 为 人 民 币 国 际 使 用 奠 定 了 较 好 基 础 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 2008 年 国 际 金 融 危 机 集 中 爆 发 后, 美 元 等 主 要 国 际 货 币 大 幅 波 动, 全 球 贸 易 出 现 萎 缩, 中 国 进 出 口 企 业 使 用 人 民 币 进 行 跨 境 贸 易 投 资 计 价 结 算 的 需 求 迅 速 上 升, 部 分 国 家 央 行 提 出 希 望 与 人 民 银 行 开 展 本 币 互 换 在 此 背 景 下, 人 民 币 国 际 使 用 开 始 起 步 人 民 币 国 际 使 用 的 政 策 目 标 是 便 利 跨 境 贸 易 和 投 资, 服 务 实 体 经 济 发 展 坚 持 尊 重 市 场 选 择 的 理 念 和 循 序 渐 进 风 险 可 控 的 基 本 原 则, 逐 步 解 除 人 民 币 跨 境 使 用 中 不 必 要 的 限 制 政 策 框 架 及 业 务 发 展 贸 易 结 算 2009 年 7 月, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 试 点 从 上 海 市 和 广 东 省 四 城 市 ( 广 州 深 圳 珠 海 东 莞 ) 起 步 经 2010 年 6 月 和 2011 年 8 月 两 次 扩 大 试 点, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 境 内 地 域 范 围 扩 大 至 全 国, 业 务 范 围 涵 盖 货 物 贸 易 服 务 贸 易 和 其 它 经 常 项 目 人 民 币 结 算, 境 外 地 域 范 围 没 有 限 制 2012 年 6 月, 境 内 所 有 从 事 进 出 口 货 物 贸 易 服 务 贸 易 及 其 他 经 常 项 目 的 企 业 均 可 选 择 以 人 民 币 进 行 计 价 结 算 和 收 付 2014 年, 跨 境 贸 易 人 民 币 结 算 额 达 到 6.55 万 亿 元 3 李 波 现 是 中 国 人 民 银 行 货 币 政 策 司 司 长 会 议 时 他 是 货 币 政 策 二 司 司 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

5 直 接 投 资 2011 年 1 月, 境 内 机 构 可 以 使 用 人 民 币 进 行 对 外 直 接 投 资 (ODI);10 月, 境 外 投 资 者 可 以 使 用 人 民 币 来 华 开 展 直 接 投 资 (FDI) 2014 年, ODI 和 FDI 人 民 币 结 算 金 额 分 别 为 1865.6 亿 元 和 8620.2 亿 元 人 民 币 融 资 2011 年 10 月, 境 内 银 行 可 以 开 展 境 外 项 目 人 民 币 贷 款 业 务 2013 年 7 月 后, 境 内 银 行 可 以 开 展 跨 境 人 民 币 贸 易 融 资 资 产 跨 境 转 让 业 务, 境 内 非 金 融 机 构 可 以 开 展 人 民 币 境 外 放 款 业 务 和 对 外 提 供 人 民 币 担 保, 境 外 参 加 行 人 民 币 账 户 融 资 期 限 和 限 额 放 宽 2014 年 9 月 后, 境 外 非 金 融 企 业 可 按 规 定 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 务 融 资 工 具, 募 集 资 金 可 汇 出 境 外, 或 使 用 境 外 人 民 币 还 本 付 息 等 证 券 投 资 2010 年 8 月, 境 外 央 行 人 民 币 清 算 行 和 人 民 币 参 加 行 等 境 外 机 构 可 以 进 入 银 行 间 债 券 市 场 投 资 2011 年 12 月, 符 合 一 定 资 格 条 件 的 境 内 基 金 管 理 公 司 证 券 公 司 的 香 港 子 公 司 可 以 作 为 试 点 机 构, 运 用 其 在 港 募 集 的 人 民 币 资 金 在 经 批 准 的 人 民 币 投 资 额 度 内 开 展 RQFII 业 务 2013 年 3 月, 人 民 银 行 证 监 会 外 汇 局 修 订 RQFII 试 点 办 法, 扩 大 试 点 机 构 范 围, 放 宽 投 资 比 例 限 制 截 至 2015 年 2 月 末,RQFII 总 额 度 达 到 9200 亿 元 人 民 币 2014 年 11 月, 人 民 银 行 推 出 了 人 民 币 合 格 境 内 机 构 投 资 者 (RQDII) 制 度, 符 合 条 件 的 境 内 机 构 可 以 以 人 民 币 投 资 于 境 外 人 民 币 证 券 产 品 2014 年 11 月, 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 正 式 启 动 货 币 合 作 截 至 2015 年 2 月 末, 人 民 银 行 与 30 个 国 家 和 地 区 的 央 行 或 货 币 当 局 签 署 了 双 边 本 币 互 换 协 议, 协 议 总 规 模 超 过 3 万 亿 元 人 民 币, 本 币 互 换 协 议 的 实 质 性 动 用 明 显 增 加 截 至 2014 年 末, 人 民 币 已 实 现 对 欧 元 日 元 英 镑 澳 元 新 加 坡 元 俄 罗 斯 卢 布 马 来 西 亚 林 吉 特 等 货 币 的 直 接 交 易 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

6 离 岸 人 民 币 市 场 离 岸 人 民 币 市 场 已 形 成 以 香 港 为 主, 台 湾 新 加 坡 伦 敦 法 兰 克 福 首 尔 等 多 点 发 展 的 良 好 格 局 2003 年 底, 经 国 务 院 批 准, 中 国 人 民 银 行 为 香 港 银 行 办 理 个 人 人 民 币 业 务 提 供 清 算 安 排, 使 香 港 成 为 最 早 正 式 开 展 离 岸 人 民 币 业 务 的 地 区 2007 年 人 民 银 行 和 发 改 委 共 同 发 布 境 内 金 融 机 构 赴 香 港 特 别 行 政 区 发 行 人 民 币 债 券 管 理 暂 行 办 法, 境 内 银 行 和 财 政 部 开 始 陆 续 在 港 发 行 人 民 币 债 券 香 港 财 资 市 场 公 会 2011 年 和 2013 年 先 后 推 出 了 美 元 兑 人 民 币 ( 香 港 ) 即 期 汇 率 定 盘 价 和 人 民 币 香 港 银 行 同 业 拆 息 定 盘 价 综 上 可 见, 人 民 币 跨 境 流 出 基 本 自 由, 流 入 还 有 部 分 管 理, 包 括 境 外 融 资 仅 限 于 部 分 试 点 地 区 ( 上 海 自 贸 区 深 圳 前 海 江 苏 昆 山 中 新 苏 州 工 业 园 区 和 天 津 生 态 城 广 西 云 南 沿 边 金 融 改 革 试 验 区 ), 证 券 投 资 实 行 限 额 管 理 展 望 建 设 人 民 币 跨 境 支 付 系 统 (CIPS) 人 民 银 行 计 划 于 2015 年 底 前 在 上 海 上 线 运 行 CIPS( 一 期 ) CIPS( 一 期 ) 建 设 采 用 国 际 通 行 的 ISO20022 报 文 标 准, 并 计 划 将 运 行 时 间 设 定 为 9:00-20:00, 以 满 足 亚 洲 大 洋 洲 和 欧 洲 等 时 区 人 民 币 业 务 发 展 的 需 要 CIPS 将 成 为 我 国 重 要 的 金 融 市 场 基 础 设 施, 符 合 金 融 基 础 设 施 原 则 等 国 际 标 准 的 监 管 要 求, 对 促 进 人 民 币 国 际 化 进 程 起 到 重 要 支 撑 作 用 推 动 人 民 币 自 由 使 用 加 快 实 现 人 民 币 资 本 项 目 可 兑 换, 下 一 步 重 点 研 究 建 立 合 格 境 内 个 人 投 资 者 境 外 投 资 制 度 (QDII2), 研 究 建 立 股 票 市 场 国 际 板 和 修 订 外 汇 管 理 条 例 同 时, 可 考 虑 进 一 步 扩 大 合 格 境 内 机 构 投 资 者 和 合 格 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

7 境 外 机 构 投 资 者 主 体 资 格, 增 加 投 资 额 度, 扩 大 境 内 企 业 境 外 借 用 人 民 币 试 点 范 围 面 临 挑 战 随 着 人 民 币 国 际 使 用 程 度 的 逐 步 提 升, 需 要 研 究 建 立 健 全 宏 观 审 慎 管 理 框 架 下 的 外 债 和 资 本 流 动 管 理 体 系, 提 高 可 兑 换 条 件 下 的 风 险 管 理 水 平 综 合 考 虑 资 产 负 债 币 种 期 限 等 匹 配 情 况, 合 理 调 控 外 债 规 模, 优 化 外 债 结 构, 防 范 外 债 风 险 加 强 对 短 期 投 机 性 资 本 流 动, 特 别 是 金 融 衍 生 品 交 易 监 管 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

8 人 民 币 崛 起 对 全 球 的 影 响 4 埃 斯 瓦 普 拉 萨 德 引 言 有 关 人 民 币 在 国 际 舞 台 上 崛 起 的 热 门 讨 论 可 总 结 为 国 际 金 融 中 货 币 作 用 三 个 相 关 而 不 相 同 的 方 面 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 国 际 化 其 在 跨 境 贸 易 和 金 融 交 易 结 算 中 的 应 用, 也 就 是 作 为 国 际 交 易 媒 介 的 应 用 资 本 账 户 可 自 由 兑 换 程 度 一 个 国 家 对 金 融 资 本 流 入 与 流 出 的 限 制 程 度 完 全 开 放 的 资 本 账 户 不 会 制 约 跨 境 资 本 流 动 储 备 货 币 外 国 央 行 是 否 持 有 该 货 币, 作 为 防 止 发 生 国 际 收 支 危 机 的 手 段 货 币 的 国 际 化 应 用 与 可 兑 换 性 是 不 同 的 概 念, 且 互 不 为 必 要 或 充 分 条 件 人 民 币 是 这 样 一 种 典 型 货 币 : 虽 然 中 国 一 直 限 制 资 本 流 动, 人 民 币 在 国 际 交 易 中 的 应 用 范 围 却 不 断 扩 大 当 然, 也 有 许 多 国 家 虽 然 完 全 开 放 资 本 账 户, 但 其 货 币 在 全 球 市 场 并 未 得 到 广 泛 接 受 另 外 一 个 问 题 是, 完 全 开 放 的 资 本 账 户 并 不 一 定 意 味 着 实 行 浮 动 汇 率 例 如, 香 港 特 别 行 政 区 虽 然 完 全 开 放 资 本 账 户, 但 按 照 货 币 局 的 安 排, 港 币 实 际 上 钉 住 美 元 可 见, 上 述 三 项 条 件 资 本 账 户 可 兑 换 浮 动 汇 率 和 国 际 化 均 为 一 种 货 币 成 为 储 备 货 币 的 必 要 条 件 4 艾 斯 瓦 普 拉 萨 德 是 康 奈 尔 大 学 布 鲁 金 斯 学 会 以 及 美 国 国 家 经 济 研 究 局 的 经 济 学 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

9 人 民 币 国 际 化 中 国 已 经 开 始 通 过 一 系 列 政 策 行 动 促 进 人 民 币 的 国 际 化 : 允 许 以 人 民 币 进 行 贸 易 结 算 放 松 对 人 民 币 跨 境 汇 款 结 算 的 限 制 允 许 在 香 港 特 别 行 政 区 和 中 国 大 陆 发 行 以 人 民 币 计 价 的 债 券 允 许 特 定 银 行 提 供 离 岸 人 民 币 储 蓄 账 户 所 有 这 些 措 施 尽 管 力 度 并 不 大 但 都 正 在 发 挥 作 用 离 岸 人 民 币 市 场 各 种 因 素 的 出 现 和 迅 速 扩 展 表 明, 人 民 币 正 在 亚 洲 区 域 内 的 贸 易 和 金 融 交 易 中 取 得 重 要 地 位 资 本 账 户 自 由 化 中 国 对 于 跨 境 资 本 自 由 流 动 依 然 设 有 大 量 限 制 对 资 本 流 入 和 流 出 的 许 多 限 制 已 经 逐 渐 放 宽 了, 以 适 应 积 极 推 动 人 民 币 成 为 国 际 货 币 的 工 作 在 大 多 数 情 况 下, 对 流 入 和 流 出 的 限 制 已 经 放 宽, 但 并 非 完 全 取 消 尽 管 采 取 了 各 种 提 高 人 民 币 汇 率 灵 活 度 的 措 施, 包 括 放 宽 单 日 浮 动 区 间 至 前 日 中 点 的 2% 上 下, 但 与 美 元 相 比, 人 民 币 依 然 处 于 严 格 规 管 之 下 中 国 还 未 实 行 汇 率 自 由 化 就 开 放 资 本 账 户, 是 否 有 本 末 倒 置 之 嫌? 充 分 证 据 表 明, 在 缺 乏 灵 活 汇 率 的 情 况 下 开 放 资 本 账 户 是 有 风 险 的 固 定 的 或 严 格 控 制 下 的 名 义 汇 率 会 导 致 难 以 应 对 资 本 流 动 不 稳 定 状 况, 因 为 在 这 种 情 况 下, 汇 率 不 能 起 到 缓 冲 的 作 用 然 而, 中 国 外 债 水 平 低, 且 持 有 大 量 外 汇 储 备 可 缓 和 上 述 风 险 更 大 的 风 险 可 能 在 于 国 内 严 格 控 制 下 的 汇 率 和 不 断 开 放 的 资 本 账 户, 会 阻 碍 中 央 银 行 运 用 货 币 政 策 工 具 ( 如 利 率 ) 维 持 国 内 物 价 稳 定 的 能 力 并 且, 放 宽 对 资 本 流 动 的 限 制 也 会 为 金 融 体 系 带 来 风 险 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

10 进 一 步 放 宽 资 本 外 流 限 制, 同 时 保 持 储 蓄 利 率 上 限, 会 导 致 家 庭 和 企 业 将 储 蓄 从 银 行 系 统 中 转 出 中 国 是 否 应 当 担 心 上 述 风 险? 政 府 对 金 融 市 场 具 有 足 够 的 掌 控 力, 也 具 备 充 足 的 资 源 以 支 撑 其 银 行, 因 而 这 些 风 险 不 太 可 能 全 面 发 展 为 银 行 业 危 机 或 者 更 加 广 泛 的 金 融 危 机 然 而, 在 困 难 时 期 需 政 府 动 用 大 笔 资 金 维 持 系 统 稳 定 储 备 货 币 地 位 一 种 货 币 要 成 为 储 备 货 币, 并 没 有 确 切 的 模 式, 但 基 于 以 往 经 验, 需 遵 循 几 条 重 要 标 准 要 衡 量 中 国 是 否 达 标, 需 要 考 虑 每 一 项 标 准 经 济 规 模 : 一 个 国 家 的 经 济 规 模 以 及 其 在 全 球 贸 易 与 金 融 中 的 份 额 很 重 要, 但 并 非 其 储 备 货 币 地 位 的 决 定 性 因 素 目 前, 中 国 占 全 球 GDP 的 10%( 按 购 买 力 平 价 而 非 市 场 汇 率 计 算, 该 比 率 为 15%), 占 全 球 贸 易 的 9% 2011 至 2012 年, 中 国 对 全 球 GDP 增 长 的 贡 献 率 约 为 25% 开 放 资 本 账 户 : 储 备 货 币 须 经 某 国 贸 易 和 金 融 合 作 伙 伴 认 可, 以 其 作 为 支 付 手 段, 这 要 求 该 货 币 在 全 球 金 融 市 场 上 容 易 流 通 这 在 该 国 限 制 资 本 流 动, 且 其 外 汇 市 场 薄 弱 并 受 政 府 直 接 管 控 的 情 况 下 是 难 以 实 现 的 中 国 正 在 逐 步 有 选 择 地 放 宽 对 流 入 和 流 出 的 限 制 实 质 上 资 本 账 户 正 越 来 越 开 放, 但 广 泛 的 资 本 控 制 依 然 存 在 灵 活 的 汇 率 : 储 备 货 币 一 般 可 自 由 流 通, 且 其 外 部 价 值 由 市 场 决 定, 尽 管 这 不 排 除 国 家 中 央 银 行 对 外 汇 市 场 的 偶 尔 干 预 中 国 依 然 保 持 着 对 汇 率 的 严 格 管 控, 随 着 资 本 市 场 的 开 放, 汇 率 管 控 的 难 度 将 逐 渐 加 大 宏 观 政 策 : 国 家 主 权 资 产 的 投 资 人 必 须 相 信 该 国 保 持 低 通 胀 和 维 持 公 共 债 务 可 持 续 水 平 的 决 心, 这 样 货 币 才 不 会 贬 值 与 多 数 主 要 储 备 货 币 经 济 体 相 比, 近 年 来 中 国 的 显 性 公 共 债 务 占 GDP 比 率 较 低, 且 其 通 胀 率 保 持 在 适 当 水 平 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

11 金 融 市 场 发 展 : 一 个 国 家 必 须 具 备 广 泛 深 入 且 流 动 的 金 融 市 场, 以 确 保 国 际 投 资 者 能 够 获 得 大 量 以 该 国 货 币 计 值 的 金 融 资 产 中 国 的 金 融 市 场 依 然 有 局 限 性, 且 发 展 不 充 分, 存 在 一 系 列 限 制 因 素, 如 刚 性 利 率 结 构 本 国 金 融 市 场 的 发 展 情 况 是 货 币 国 际 地 位 的 关 键 决 定 因 素 之 一 如 果 债 务 市 场 的 规 模 和 流 动 性 不 足, 人 民 币 就 不 能 广 泛 用 于 国 际 贸 易 要 使 人 民 币 能 吸 引 外 国 央 行 和 大 型 机 构 投 资 人, 就 需 为 这 些 机 构 提 供 渠 道, 使 它 们 能 购 入 人 民 币 计 价 的 政 府 和 公 司 债 务, 并 将 其 列 为 投 资 组 合 中 的 安 全 资 产 同 时, 进 口 商 和 出 口 商 如 不 能 进 入 衍 生 品 市 场 以 对 冲 外 汇 风 险, 就 可 能 会 担 心 资 本 账 户 开 放 导 致 利 率 波 动 加 剧 因 此, 在 评 估 一 个 国 家 的 金 融 业 是 否 已 经 有 条 件 开 放 资 本 账 户 并 将 其 货 币 升 级 为 储 备 货 币 时, 市 场 的 深 度 广 度 和 流 动 性 均 需 考 虑 中 国 的 金 融 系 统 依 然 以 银 行 为 主 体, 国 家 直 接 管 控 大 部 分 银 行 系 统 与 金 融 系 统 其 他 部 分 相 比, 政 策 更 有 利 于 银 行 业 包 括 设 定 存 款 利 率 上 限 的 利 率 结 构, 这 些 政 策 阻 碍 金 融 市 场 的 更 广 泛 发 展 股 票 市 场 的 发 展 是 中 国 已 经 取 得 的 进 展 之 一 然 而, 从 很 多 方 面 看, 中 国 债 务 市 场 的 规 模 和 流 动 性 远 远 落 后 于 现 有 储 备 货 币 经 济 体 在 金 融 市 场 发 展 的 很 多 方 面, 中 国 都 存 在 着 不 足 从 中 期 来 看, 金 融 体 系 的 薄 弱 可 能 阻 碍 中 国 大 力 推 进 人 民 币 国 际 化 的 步 伐 最 近 十 年, 中 国 金 融 市 场 在 某 些 方 面 得 到 改 善, 但 是 差 距 依 然 较 大, 特 别 是 在 具 有 充 分 规 模 和 流 动 性 的 债 务 市 场 方 面 更 重 要 的 是, 债 务 市 场 的 结 构 和 质 量 也 亟 需 改 善, 以 便 为 人 民 币 广 泛 应 用 于 国 际 金 融 交 易 和 外 汇 储 备 做 好 全 面 准 备 有 效 监 管 公 司 债 务 市 场 是 当 务 之 急, 以 免 债 务 市 场 的 扩 张 影 响 金 融 稳 定 并 且, 如 果 人 民 币 要 成 为 真 正 的 国 际 货 币, 外 国 投 资 方 无 论 是 官 方 还 是 私 人 机 构 想 获 取 相 对 安 全 的 人 民 币 计 值 资 产, 最 终 需 在 中 国 债 务 市 场 获 得 更 多 准 入 权 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

12 总 结 人 民 币 作 为 全 球 货 币 的 发 展 前 景 将 最 终 由 广 泛 的 国 内 政 策 ( 特 别 是 与 金 融 市 场 发 展 相 关 的 政 策 ) 汇 率 灵 活 度 和 资 本 账 户 自 由 度 决 定 随 着 中 国 金 融 市 场 发 展 越 来 越 成 熟, 私 人 投 资 者 的 国 际 投 资 越 来 越 多 样 化, 中 国 对 外 投 资 模 式 的 上 述 变 化 可 能 会 更 加 显 著 因 此, 支 撑 人 民 币 国 际 地 位 所 需 的 各 种 政 策 改 革 也 可 能 会 带 来 中 国 经 济 与 其 资 本 流 入 与 流 出 模 式 的 重 大 变 化 中 国 正 在 致 力 于 进 一 步 开 放 其 资 本 账 户 这 可 能 涉 及 取 消 显 性 管 控 措 施, 同 时 尝 试 以 行 政 或 其 他 手 段 对 流 入 和 流 出 实 施 软 性 控 制 通 过 这 种 方 式, 可 使 人 民 币 在 全 球 贸 易 和 金 融 中 扮 演 越 来 越 重 要 的 角 色, 但 同 时 允 许 政 府 对 资 本 流 动 保 持 一 定 的 控 制 权 人 民 币 开 始 在 国 际 贸 易 中 发 挥 作 用, 且 开 始 在 某 些 新 兴 市 场 央 行 的 外 汇 储 备 投 资 组 合 中 出 现 这 些 变 化 虽 然 目 前 在 很 大 程 度 上 还 是 象 征 性 而 非 实 质 性 的, 但 将 逐 渐 发 展 到 举 足 轻 重 的 程 度, 且 可 能 会 带 来 全 球 货 币 体 系 的 变 革 人 民 币 已 经 开 始 在 国 际 贸 易 和 金 融 中 逐 步 得 到 广 泛 应 用 在 下 一 个 十 年, 人 民 币 将 有 可 能 成 为 一 种 具 有 竞 争 优 势 的 储 备 货 币, 削 弱 但 不 会 替 代 美 元 的 支 配 地 位 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

13 人 民 币 与 中 国 的 资 本 账 户 5 邓 敏 强 跨 境 人 民 币 流 动 越 来 越 顺 畅 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 人 民 币 国 际 化 在 最 近 五 年 内 进 展 迅 速 离 岸 人 民 币 (CNH) 市 场 产 生 的 主 要 机 制 为 向 离 岸 市 场 参 与 方 输 入 人 民 币, 开 始 主 要 通 过 贸 易 结 算, 后 来 通 过 直 接 投 资 结 算 近 年 来, 人 民 币 的 离 岸 需 求 较 大, 推 动 人 民 币 从 在 岸 市 场 向 世 界 其 他 地 区 大 规 模 净 流 动 并 且, 随 着 离 岸 企 业 接 收 到 越 来 越 多 的 人 民 币, 它 们 持 有 的 中 国 资 产 增 加 了 因 此, 尽 管 实 际 上 人 民 币 通 常 从 中 国 流 出, 从 经 济 学 上 讲, 世 界 其 他 地 区 对 中 国 资 产 ( 人 民 币 ) 持 有 量 的 增 加 带 来 了 资 本 流 入 的 压 力 考 虑 到 市 场 动 态, 人 民 币 净 流 动 的 方 向 和 规 模 在 部 分 程 度 上 由 在 岸 CNY 和 离 岸 CNH 的 汇 率 差 所 决 定 这 意 味 着 国 际 化 进 程 在 很 大 程 度 上 是 由 跨 境 套 利 造 成 的 然 而, 从 本 质 上 讲, 这 是 人 民 币 改 革 市 场 驱 动 方 式 的 一 种 自 然 的 也 可 以 说 是 预 料 之 中 的 反 映 这 是 中 国 人 民 银 行 秉 承 的 主 要 原 则, 与 通 过 生 硬 行 政 措 施 推 动 人 民 币 国 际 化 相 比, 将 会 带 来 更 好 的 效 果 在 最 近 几 个 月, 随 着 人 民 币 情 绪 转 移, 离 岸 CNH 的 交 易 强 度 往 往 低 于 在 岸 CNY, 我 们 看 到 了 人 民 币 净 流 动 的 某 些 逆 转 迹 象 ( 从 离 岸 转 回 在 岸 ) 然 而, 这 种 逆 转 的 规 模 较 小, 且 逆 转 的 货 币 流 占 全 年 贸 易 和 外 国 直 接 投 资 中 通 过 人 民 币 结 算 从 在 岸 向 离 岸 累 计 净 货 币 流 量 的 比 例 有 限 (2015 年 1 月 占 约 10%) 人 民 币 国 际 化 前 景 广 阔 不 考 虑 周 期 性 干 扰 因 素, 人 民 币 作 为 国 际 性 价 值 储 存 手 段 的 角 色 明 显 具 有 强 劲 的 发 展 潜 力 以 人 民 币 计 值 的 国 际 债 券 和 国 际 性 银 行 债 务 ( 排 除 银 行 间 债 务 ) 占 GDP 的 比 率 依 然 低 于 的 5%( 截 至 2013 年 ) 这 远 远 不 及 主 要 全 球 储 备 货 币, 如 美 元 欧 元 和 英 镑 更 明 显 的 是, 人 民 币 在 国 际 金 融 体 系 中 的 应 用 甚 至 也 远 远 落 后 于 其 他 一 些 较 小 国 家 的 货 币, 如 澳 大 利 亚 加 拿 大 和 瑞 典 展 望 未 来, 在 全 球 投 资 人 强 烈 的 多 样 化 目 标 驱 动 下, 人 民 币 在 全 球 市 场 上 的 作 用 无 疑 还 有 很 大 的 拓 展 空 间 5 邓 敏 强 是 高 盛 全 球 投 资 研 究 部 亚 洲 区 的 执 行 董 事 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

14 从 中 国 的 角 度 看, 高 度 国 际 化 的 货 币 以 及 自 由 度 更 高 的 资 本 账 户 可 以 带 来 多 重 益 处 例 如, 间 接 地, 更 加 自 由 的 资 本 流 动 会 刺 激 加 强 风 险 管 理 更 直 接 一 些, 也 许 更 为 重 要 的 是, 人 民 币 国 际 化 可 以 减 轻 国 内 金 融 中 介 机 构 为 中 国 GDP 增 长 提 供 资 金 的 负 担, 也 可 以 促 进 信 贷 体 系 的 升 级, 这 是 一 个 主 要 益 处 中 国 经 济 以 促 进 消 费 为 导 向 的 再 平 衡 将 继 续 取 得 进 展, 但 这 是 一 个 渐 进 的 过 程 同 时, 经 济 增 长 仍 将 在 很 大 程 度 上 依 赖 投 资 拉 动, 这 从 本 质 上 讲 是 一 种 信 贷 密 集 型 增 长 按 照 我 们 对 中 国 杠 杆 率 的 估 算 ( 非 政 府 信 贷 存 量 占 GDP 的 份 额 ), 即 使 在 迅 速 实 现 消 费 再 平 衡 的 乐 观 情 况 下, 以 后 几 年 内 也 有 可 能 出 现 杠 杆 率 持 续 小 幅 走 高 的 局 面 然 而, 来 自 国 内 的 融 资 可 能 受 到 进 一 步 抑 制 在 宏 观 层 面, 人 口 老 龄 化 加 剧 和 消 费 倾 向 的 提 高 可 能 会 对 国 内 储 蓄 产 生 重 压 ; 在 微 观 层 面, 金 融 机 构 的 资 产 负 债 表 已 经 数 目 庞 大, 关 于 未 偿 债 务 带 来 不 良 贷 款 风 险 的 不 确 定 性 可 能 持 续 存 在, 影 响 其 放 贷 能 力 在 这 种 情 况 下, 将 外 国 资 本 投 资 于 人 民 币 资 产 可 以 满 足 中 国 持 续 投 资 的 资 金 需 求 放 宽 对 外 国 资 本 流 入 人 民 币 债 券 市 场 的 限 制, 可 促 进 国 内 信 贷 系 统 必 要 的 升 级 在 各 种 资 产 类 别 中, 债 券 明 显 是 国 外 投 资 最 少 的 中 国 资 产, 也 是 最 有 潜 力 吸 引 全 球 资 本 的 资 产 举 个 例 子 来 说, 非 美 国 投 资 人 持 有 美 国 债 券 占 GDP 的 比 例 高 达 50%( 包 括 美 国 国 债 和 公 司 债 券 ) 与 之 类 似, 中 国 债 券 引 进 大 量 外 国 投 资 可 促 进 中 国 信 贷 体 系 的 巨 大 良 性 转 变 按 照 我 们 的 估 算, 当 前 非 银 行 信 贷 和 非 债 券 存 量 ( 大 多 数 为 影 子 银 行 信 贷 ) 约 占 GDP 的 45% 将 上 述 债 务 存 量 转 向 更 加 透 明 的 信 贷 渠 道, 如 债 券 市 场, 明 显 便 于 监 管 和 问 责 这 种 思 维 与 当 前 地 方 政 府 债 务 改 革 和 相 关 市 政 债 券 计 划 的 做 法 具 有 些 许 一 致 性 然 而, 主 要 瓶 颈 在 于 国 内 债 券 市 场 的 规 模, 目 前 仅 约 占 GDP 的 50% 影 子 银 行 信 贷 存 量 的 大 量 转 移 有 可 能 因 此 而 导 致 债 券 市 场 消 化 困 难 如 果 允 许 更 多 的 外 国 投 资 流 入 中 国 债 券 市 场, 就 可 以 大 幅 提 高 市 场 容 量, 促 使 影 子 银 行 贷 款 有 效 转 向 透 明 债 券 融 资 体 系 近 几 年, 放 宽 对 外 国 投 资 债 券 限 制 的 努 力 主 要 集 中 于 离 岸 人 民 币 债 券 市 场 的 发 展 与 在 配 额 制 度 下 扩 大 外 国 资 本 在 岸 债 券 市 场 的 准 入 相 比, 这 种 放 宽 允 许 更 多 全 球 投 资 人 进 入 中 国 / 人 民 币 债 券 市 场, 且 基 本 上 不 受 任 何 限 制, 并 可 使 在 岸 金 融 体 系 与 外 部 不 稳 定 因 素 高 度 隔 离 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

15 尽 管, 另 一 方 面, 离 岸 市 场 也 具 有 不 足 之 处, 在 深 度 和 流 动 性 方 面 逊 于 在 岸 债 券 市 场, 债 券 投 资 者 对 在 岸 资 产 债 权 的 可 执 行 度 也 比 较 不 稳 定 更 重 要 的 是, 在 岸 债 券 市 场 的 融 资 成 本 在 很 大 程 度 上 与 央 行 的 货 币 政 策 挂 钩, 而 离 岸 可 以 不 挂 钩 ( 鉴 于 在 岸 市 场 与 离 岸 市 场 分 离 ), 因 而 波 动 性 比 较 强, 容 易 受 到 外 汇 相 关 因 素 影 响 未 来, 持 续 的 互 补 双 轨 发 展 ( 促 进 离 岸 市 场 发 展 的 同 时 提 高 在 岸 市 场 的 开 放 度 ) 可 以 更 有 效 地 在 中 国 债 券 市 场 自 由 化 中 获 取 收 益 并 限 制 成 本 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

16 第 二 场 分 会 金 融 服 务 业 开 放 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

17 中 国 金 融 业 对 外 开 放 及 下 一 步 考 虑 张 正 鑫 6 改 革 开 放 以 来 中 国 金 融 业 开 放 的 特 点 及 成 就 中 国 金 融 业 开 放 既 包 括 对 内 开 放, 也 包 括 对 外 开 放 对 内 开 放 主 要 是 指 金 融 业 对 民 间 资 本 开 放, 允 许 具 备 条 件 的 民 间 资 本 依 法 发 起 设 立 中 小 型 银 行 等 金 融 机 构 ( 请 参 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 十 八 届 三 中 全 会 以 后, 金 融 业 对 内 开 放 步 伐 开 始 加 快 金 融 业 对 外 开 放 自 改 革 开 放 以 后 就 开 始 了, 包 括 引 进 来 和 走 出 去 两 个 方 面 总 的 来 看, 金 融 业 开 放 取 得 了 一 定 的 成 效 改 革 开 放 后, 在 华 外 资 金 融 机 构 数 量 和 资 产 规 模 迅 速 增 长 外 资 金 融 机 构 的 引 入 在 一 定 程 度 上 也 帮 助 中 资 金 融 机 构 改 善 了 公 司 治 理 结 构 和 经 营 能 力, 促 进 了 中 资 金 融 机 构 在 资 产 盈 利 水 平 抗 风 险 能 力 上 的 提 升 同 时, 开 放 也 促 进 改 革 随 着 中 国 金 融 业 开 放 程 度 的 提 高, 汇 率 和 利 率 的 市 场 化 改 革 不 断 推 进, 资 本 账 户 可 兑 换 的 程 度 也 在 逐 步 提 升 截 止 目 前, 在 IMF 公 布 的 40 个 资 本 项 目 可 兑 换 的 子 项 目 中, 仅 有 5 项 不 可 兑 换 中 国 金 融 业 开 放 中 存 在 的 问 题 随 着 中 国 经 济 国 际 化 程 度 提 升, 金 融 业 开 放 的 步 伐 逐 渐 与 经 济 大 国 的 地 位 不 相 匹 配 最 近 有 舆 论 甚 至 指 出, 外 资 金 融 机 构, 特 别 是 外 资 银 行 的 资 产 占 中 国 银 行 业 资 产 的 比 重 近 几 年 来 不 升 反 降 此 外, 金 融 业 开 放 的 步 伐 与 中 国 经 济 的 开 放 度 不 匹 配 中 国 已 经 成 为 世 界 上 第 一 大 贸 易 国,GDP 在 全 球 GDP 的 比 重 已 经 越 来 越 高, 但 中 国 金 融 业 开 放 度 在 世 界 上 仍 处 于 很 低 水 平, 具 体 表 现 在 从 全 球 范 围 看, 中 国 金 融 机 构 在 海 外 的 资 产 配 置 和 外 资 金 融 机 构 在 中 国 的 资 产 配 置 比 重 都 很 小 此 6 张 正 鑫 是 中 国 人 民 银 行 国 际 司 副 司 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

18 外, 对 外 投 资 存 量 的 全 球 排 名 也 不 高 ( 截 止 2013 年 末 仅 位 居 全 球 第 11 位 ) 在 全 球 经 济 和 金 融 市 场 一 体 化 的 今 天, 以 行 政 管 理 和 审 批 为 主 的 开 放 模 式 已 经 不 能 适 应 当 前 中 国 金 融 市 场 的 发 展 需 求, 具 体 表 现 在 限 制 了 市 场 活 力 和 竞 争, 在 某 种 程 度 上 过 度 保 护 了 中 资 金 融 机 构, 制 约 了 中 国 金 融 市 场 竞 争 力 的 提 升 因 此, 亟 需 调 整 目 前 的 金 融 业 开 放 模 式, 培 养 充 分 公 平 竞 争 的 市 场 环 境 2005 年 开 始, 中 国 国 有 商 业 银 行 开 始 股 份 制 改 革, 建 行 中 行 交 行 和 工 行 等 国 有 商 业 银 行 引 入 境 外 战 略 投 资 者 并 在 境 内 外 成 功 上 市, 资 产 规 模 增 长 较 快, 有 的 甚 至 已 经 成 为 全 球 系 统 性 重 要 银 行 (G-SIFI), 如 工 行 中 行 农 行, 或 全 球 系 统 性 重 要 保 险 机 构 (G-SII)), 如 平 安 保 险 但 总 的 来 看, 这 些 金 融 机 构 大 而 不 强, 国 际 竞 争 力 亟 需 提 高 中 资 金 融 机 构 普 遍 缺 乏 全 球 化 战 略 眼 光, 在 公 司 治 理 结 构 风 险 控 制 和 管 理 等 方 面 还 存 在 较 多 的 不 足, 业 务 范 围 比 较 传 统, 且 主 要 依 赖 国 内 的 网 络 优 势, 在 国 际 市 场 上 产 品 创 新 和 营 销 的 能 力 不 足 等 等 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 的 思 考 近 年 来, 社 会 各 界 都 认 识 到 了 加 快 中 国 金 融 业 对 外 开 放 的 必 要 性 迫 切 性 和 重 要 性 一 些 媒 体 和 学 者 也 提 出 具 体 的 政 策 建 议, 比 如 放 宽 准 入 条 件 取 消 股 比 限 制 简 化 审 批 程 序 等 我 们 认 为, 进 一 步 扩 大 中 国 金 融 业 对 外 开 放, 关 键 是 要 改 变 原 有 的 开 放 理 念 和 模 式, 逐 步 遵 循 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 的 开 放 模 式, 实 现 金 融 服 务 业 的 高 水 平 对 外 开 放 具 体 来 讲, 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 应 具 备 如 下 特 点 : 一 是 要 坚 持 主 动 的 市 场 的 开 放 实 行 准 入 前 国 民 待 遇 和 负 面 清 单 的 开 放 模 式, 就 是 要 坚 持 市 场 原 则, 更 大 程 度 的 引 入 竞 争 机 制, 更 大 范 围 更 高 层 次 上 提 高 资 源 优 化 配 置 能 力, 提 升 中 国 的 金 融 服 务 质 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

19 量, 增 强 金 融 部 门 竞 争 力, 使 之 既 大 且 强 当 然, 我 们 也 需 要 同 步 建 立 相 应 的 审 慎 监 管 和 风 险 管 理 机 制 二 是 要 促 进 金 融 市 场 双 向 开 放 既 包 括 对 外 资 金 融 机 构 的 准 入 开 放, 又 包 括 对 中 资 金 融 机 构 在 同 等 条 件 进 入 海 外 市 场 的 开 放 ; 既 包 括 对 中 国 居 民 ( 企 业 和 个 人 ) 进 入 海 外 市 场 的 开 放 ( 已 推 出 了 QDII RQDII, 正 在 研 究 推 出 QDII2), 又 包 括 对 非 居 民 以 国 民 待 遇 进 入 中 国 市 场 的 开 放 ( 已 推 出 了 QFII RQFII); 既 包 括 对 资 本 流 入 的 开 放, 又 包 括 对 资 本 流 出 的 开 放 ( 同 时 也 会 完 善 相 应 的 宏 观 审 慎 管 理 机 制, 加 强 对 短 期 投 机 性 资 本 流 动 的 监 测 ); 既 包 括 资 本 的 双 向 开 放, 又 包 括 人 力 资 源 ( 特 别 是 高 管 任 免 ) 的 自 由 流 通 过 去, 我 们 一 直 提 倡 以 开 放 促 改 革 下 一 步, 我 们 要 注 意 发 挥 改 革 与 开 放 的 相 互 促 进 作 用 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放, 也 需 要 国 内 的 改 革 同 步 配 合 一 是 要 提 高 资 本 项 目 可 兑 换 的 程 度 转 变 跨 境 资 本 流 动 管 理 方 式, 有 序 提 升 跨 境 资 本 和 金 融 交 易 ( 特 别 是 个 人 资 本 项 ) 的 可 兑 换 程 度, 同 时 也 会 完 善 宏 观 审 慎 政 策 框 架 二 是 要 继 续 推 进 汇 率 和 利 率 市 场 化 改 革 在 汇 率 方 面, 我 们 将 继 续 推 进 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 改 革, 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理 均 衡 水 平 上 的 基 本 稳 定 利 率 方 面, 目 前 我 们 离 存 款 利 率 上 限 的 最 后 解 除 已 经 非 常 接 近 了, 可 以 说 利 率 市 场 化 改 革 已 进 入 最 后 阶 段 我 们 可 以 看 到 近 期 存 款 利 率 上 限 浮 动 空 间 提 高 到 1.3 倍 以 后, 商 业 银 行 出 现 了 上 浮 区 间 不 同 的 阵 营, 这 说 明 我 们 商 业 银 行 的 差 异 化 定 价 能 力 正 在 形 成 总 之, 中 国 进 一 步 扩 大 金 融 业 对 外 开 放 的 方 向 和 路 径 是 明 确 的 这 既 包 含 了 对 以 往 历 史 经 验 的 总 结, 也 体 现 了 对 未 来 全 球 经 济 和 中 国 经 济 发 展 的 信 心 当 然, 中 国 金 融 业 对 外 开 放 要 想 取 得 更 大 的 成 果, 不 仅 需 要 政 策 制 定 者 们 付 出 艰 辛 的 努 力, 更 需 要 境 内 外 各 类 金 融 市 场 主 体 的 积 极 参 与 相 信 市 场, 让 市 场 力 量 在 资 源 配 置 中 发 挥 决 定 性 作 用, 是 我 们 共 同 努 力 的 方 向 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

20 金 融 业 开 放 : 澳 大 利 亚 的 经 验 7 菲 利 普 罗 伊 二 十 世 纪 六 七 十 年 代, 澳 大 利 亚 对 金 融 业 实 施 严 格 监 管 与 之 相 反, 今 天 该 体 系 已 经 开 放, 并 且 按 照 国 际 标 准 来 说 相 对 自 由 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 汇 率 可 以 自 由 浮 动, 基 本 上 没 有 任 何 资 本 控 制, 利 率 由 市 场 决 定, 国 外 银 行 可 与 国 内 银 行 以 同 等 条 件 运 营 从 严 格 监 管 到 自 由 化 的 体 系 转 型 有 时 非 常 艰 难, 也 出 现 过 许 多 失 误 但 是, 总 体 上 看, 这 一 转 型 是 积 极 的 ; 提 高 了 资 本 配 置 效 率 和 金 融 系 统 的 竞 争 程 度, 改 进 了 经 济 的 周 期 管 理 8 本 文 列 出 了 关 于 转 型 性 质 以 及 当 前 金 融 业 整 体 情 况 的 六 个 方 面 善 意 的 金 融 监 管 越 来 越 扭 曲 二 十 世 纪 六 七 十 年 代, 澳 大 利 亚 实 施 全 面 的 金 融 监 管 : 设 置 利 率 上 限, 对 贷 岀 进 行 严 格 的 定 量 与 定 性 监 管, 对 外 资 银 行 实 施 严 格 限 制, 采 取 固 定 ( 或 严 格 监 管 的 ) 利 率, 以 及 进 行 广 泛 的 资 本 控 制 其 中 一 些 监 管 措 施 是 货 币 和 宏 观 经 济 政 策 的 主 要 工 具, 常 用 于 协 助 管 理 商 业 周 期 许 多 监 管 措 施 可 追 溯 至 二 战 时 期 引 进 的 金 融 法 规 多 年 来 这 些 监 管 措 施 一 度 在 维 护 经 济 稳 定 方 面 相 当 有 效 但 是, 随 着 时 间 推 移, 金 融 体 系 扭 曲 越 来 越 严 重 试 图 规 避 监 管 的 新 机 构 兴 起, 为 无 法 从 银 行 部 门 获 得 融 资 的 人 们 提 供 服 务 这 些 新 机 构 通 常 运 作 于 监 管 网 络 之 外 企 业 与 金 融 机 构 运 用 各 种 办 法 规 避 外 汇 管 制 7 菲 利 普 罗 伊 为 澳 大 利 亚 储 备 银 行 副 行 长 8 关 于 对 澳 大 利 亚 经 验 的 充 分 探 讨, 请 参 见 Battellino 和 McMillan (1989 年 ) Grenville (1991 年 ) Edey 和 Gray(1996 年 ) Gizycki 和 Lowe(2000 年 ) 与 Davis (2011 年 ) 和 Lowe (2013 年 ) 关 于 澳 大 利 亚 与 中 国 金 融 改 革 的 比 较, 请 参 见 Ballantyne 等 人 (2014 年 ) 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

21 从 各 方 面 看, 政 策 制 定 者 通 过 加 强 监 管 和 出 台 新 制 度 来 弥 补 漏 洞 然 而, 结 果 往 往 不 如 人 意, 这 些 努 力 通 常 伴 随 着 某 些 特 定 的 自 由 化 往 往 是 进 两 步, 退 一 步 随 着 扭 曲 加 重, 一 些 评 论 家 开 始 呼 吁 改 革, 但 没 有 达 成 一 致 意 见 到 20 世 纪 70 年 代 中 期, 支 持 自 由 化 的 呼 声 越 来 越 高 特 别 是 汇 率 僵 化 已 经 成 为 一 个 重 要 问 题 另 外, 在 贸 易 条 件 遭 受 严 重 冲 击 的 情 况 下, 汇 率 无 法 作 出 应 对, 导 致 了 宏 观 经 济 波 动 和 资 本 流 动 严 重 不 稳 定 逐 渐 地, 国 内 货 币 管 制 被 汇 率 制 度 和 其 他 国 内 利 率 限 制 政 策 所 拖 累 通 过 调 查 为 改 革 赢 得 公 众 支 持 在 澳 大 利 亚, 政 府 主 要 通 过 大 规 模 公 众 调 查 作 为 政 治 改 革 和 更 广 泛 公 共 领 域 改 革 的 依 据 自 二 十 世 纪 七 十 年 代 晚 期 起, 进 行 了 三 次 上 述 调 查 ( 还 有 一 些 小 规 模 调 查 ) 进 行 的 大 规 模 调 查 如 下 : 1979 81 年 : 澳 大 利 亚 金 融 体 系 调 查 ( 坎 贝 尔 ) 1996 97 年 : 金 融 体 系 调 查 ( 沃 利 斯 ) 2014 年 : 金 融 体 系 调 查 ( 墨 里 ) 坎 贝 尔 调 查 为 取 消 现 有 的 利 率 上 限 外 国 银 行 准 入 和 澳 元 浮 动 提 供 了 依 据, 所 有 这 一 切 都 在 最 终 调 查 报 告 提 交 后 10 年 内 完 成 沃 利 斯 调 查 为 澳 大 利 亚 当 前 的 监 管 框 架 提 供 了 依 据 在 这 一 框 架 下, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 (APRA) 负 责 审 慎 监 管 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 (ASIC) 负 责 市 场 行 为 并 且, 澳 大 利 亚 储 备 银 行 (RBA) 负 责 支 付 系 统, 并 负 有 维 护 金 融 稳 定 的 全 面 责 任 墨 里 调 查 刚 刚 完 成, 围 绕 银 行 系 统 的 整 体 资 本 实 力 投 资 者 保 护 制 度, 以 及 养 老 金 制 度 运 行 提 出 了 主 要 建 议 这 些 调 查 有 一 些 重 要 共 同 点 其 调 查 范 围 都 十 分 广 泛, 以 征 求 社 会 意 见 调 查 小 组 成 员 都 为 企 业 和 学 术 界 的 高 层 人 士, 且 不 依 附 于 任 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

22 何 党 派, 为 非 政 界 人 士 在 每 次 调 查 中, 都 是 首 先 准 备 并 发 布 报 告 草 案, 征 求 意 见, 之 后 再 向 政 府 提 交 最 终 报 告 每 次 调 查 都 规 定 了 宽 泛 且 有 针 对 性 的 受 权 调 查 范 围, 这 些 调 查 范 围 在 最 终 决 定 之 前, 都 要 征 求 意 见 这 些 调 查 为 金 融 系 统 提 供 了 宝 贵 的 参 考 意 见, 并 为 未 来 开 辟 出 明 确 的 道 路 它 们 深 得 企 业 和 大 众 的 信 赖 重 要 的 是, 这 些 调 查 为 改 革 提 供 了 社 会 依 据, 并 为 政 府 提 供 了 明 确 的 建 议 前 两 次 调 查 的 大 部 分 建 议 得 到 了 采 纳 和 实 施 政 府 目 前 正 在 考 虑 墨 里 调 查 提 出 的 建 议 放 开 过 程 最 初 并 不 顺 利 澳 大 利 亚 金 融 放 开 的 最 初 实 施 并 不 顺 利 在 二 十 世 纪 八 十 年 代 大 规 模 改 革 推 行 后 的 十 年 内, 银 行 系 统 遭 受 了 近 百 年 内 最 严 重 的 亏 损 金 融 机 构 之 间 竞 争 加 剧 导 致 信 贷 极 速 增 长 企 业 杠 杆 增 加 以 及 资 产 价 格 大 幅 攀 升, 特 别 是 商 业 地 产 商 业 地 产 领 域 出 现 了 大 规 模 建 设 热 潮, 最 终 导 致 破 坏 性 冲 击 地 区 政 府 所 有 银 行 的 亏 损 最 严 重, 亏 损 额 为 其 当 时 股 东 资 金 的 两 倍 几 年 前 入 驻 澳 大 利 亚 的 外 资 银 行 也 承 受 了 大 量 亏 损 一 些 私 人 银 行 也 遭 受 损 失, 然 而 澳 大 利 亚 最 大 的 国 有 银 行 ( 澳 大 利 亚 联 邦 银 行 ) 面 临 的 问 题 则 相 对 没 有 那 么 严 重 银 行 业 亏 损 主 要 集 中 于 地 区 政 府 所 有 银 行 和 外 资 银 行, 这 表 明, 在 自 由 化 实 施 后, 这 些 机 构 抢 占 市 场 份 额 的 积 极 性 最 高 地 区 银 行 很 少 受 到 外 部 审 查, 而 且 它 们 享 受 国 家 担 保, 未 在 股 票 市 场 上 市 公 司 治 理 也 比 较 糟 糕 对 于 外 资 银 行 来 说, 它 们 希 望 在 澳 大 利 亚 市 场 迅 速 站 稳 脚 跟, 因 此 而 吸 引 了 相 对 风 险 较 大 的 贷 款 人, 这 些 贷 款 人 很 难 从 已 经 具 有 市 场 地 位 的 银 行 获 得 融 资 地 区 银 行 获 其 政 府 持 有 方 援 救, 这 也 导 致 纳 税 人 付 出 了 巨 大 代 价 ( 目 前, 澳 大 利 亚 已 不 存 在 任 何 政 府 所 有 银 行 ) 外 资 银 行 得 到 其 母 公 司 支 撑, 或 调 整 在 澳 大 利 亚 运 营 的 资 本 结 构, 或 退 出 了 澳 大 利 亚 市 场 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

23 在 这 次 事 件 中, 没 有 一 家 银 行 破 产, 但 一 些 非 银 行 金 融 机 构 和 投 资 于 商 业 地 产 或 商 业 抵 押 贷 款 的 公 共 信 托 机 构 出 现 了 挤 兑 现 象 这 对 国 内 经 济 产 生 了 严 重 影 响 随 着 金 融 机 构 处 理 不 良 贷 款 并 巩 固 其 资 产 负 债 表, 信 贷 供 应 减 少, 从 而 致 使 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 的 严 重 衰 退 期 延 长 监 管 环 境 的 逐 渐 发 展 由 于 金 融 体 系 是 首 次 开 放, 金 融 机 构 和 监 管 者 都 缺 乏 在 自 由 化 体 系 下 运 营 的 经 验 风 险 管 理 和 监 管 体 系 尚 有 待 发 展, 还 不 足 以 担 此 重 任 这 导 致 了 上 述 问 题 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 出 现 问 题 之 后, 监 管 环 境 日 趋 成 熟 这 一 进 展 持 续 至 今 二 十 世 纪 九 十 年 代 初 的 亏 损 出 现 之 后, 审 慎 监 管 体 制 经 过 了 广 泛 而 彻 底 的 改 革 这 一 改 革 措 施 包 括 : 澳 大 利 亚 储 备 银 行 采 用 了 有 针 对 性 的 现 场 风 险 审 查 ; 加 强 联 合 监 管 ; 制 定 亏 损 报 告 制 度 ; 将 州 立 银 行 的 监 管 权 转 移 至 澳 大 利 亚 储 备 银 行 ; 明 确 审 计 人 员 和 董 事 会 成 员 在 风 险 管 理 中 的 角 色 1996 年 沃 利 斯 调 查 后, 银 行 监 管 权 从 澳 大 利 亚 储 备 银 行 转 移 至 新 建 立 的 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局, 该 部 门 还 负 责 大 部 分 其 他 金 融 机 构 的 审 慎 监 管 当 前 由 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 (APRA) 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 (ASIC) 与 澳 大 利 亚 储 备 银 行 (RBA) 共 同 组 成 的 监 管 模 式 运 行 良 好, 获 得 了 普 遍 认 可 在 最 近 的 墨 里 调 查 中, 只 有 少 数 意 见 认 为 该 模 式 应 当 修 改, 且 调 查 结 果 明 显 显 示 支 持 继 续 采 取 当 前 制 度 这 些 制 度 中 有 三 个 方 面 值 得 注 意 首 先, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 着 重 于 金 融 监 督 而 不 仅 仅 是 规 制 作 为 其 组 织 理 念 的 一 部 分, 该 局 认 为, 如 未 理 解 金 融 系 统 的 整 体 发 展, 就 无 法 理 解 单 个 金 融 机 构 的 风 险 它 同 样 认 为 风 险 不 能 仅 仅 通 过 规 制 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

24 来 控 制 该 局 投 入 了 大 量 资 源 以 了 解 其 所 监 管 机 构 的 治 理 情 况 风 险 偏 好 和 文 化 氛 围 该 局 还 直 接 与 金 融 机 构 的 董 事 会 接 洽, 准 备 在 适 当 的 情 况 下 自 行 实 施 监 管 措 施, 包 括 要 求 金 融 机 构 增 加 资 本 持 有, 或 制 约 参 与 某 些 行 为 其 主 要 理 念 为 监 管 和 规 制 并 重 第 二, 在 澳 大 利 亚, 宏 观 审 慎 和 微 观 审 慎 监 管 之 间 的 区 别 远 远 小 于 许 多 其 他 国 家, 其 宏 观 考 虑 融 于 标 准 监 管 措 施 之 中 已 经 得 出 的 结 论 表 明, 监 管 部 门 秉 承 宏 观 理 念, 并 获 取 相 应 权 力, 比 另 外 建 立 宏 观 审 慎 决 策 机 构 更 加 高 效 根 据 法 律 规 定, 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 不 仅 负 责 该 局 不 仅 负 责 保 障 每 个 金 融 机 构 的 安 全 与 健 康 运 行, 还 参 与 维 护 金 融 稳 定 这 一 安 排 提 供 了 便 利 第 三, 三 家 监 管 机 构 紧 密 合 作 在 其 他 国 家 时 有 发 生 的 机 构 间 矛 盾, 在 澳 大 利 亚 却 基 本 上 不 存 在 各 机 构 间 有 着 浓 厚 的 合 作 文 化, 并 且 努 力 将 该 合 作 制 度 化, 赋 予 其 工 作 人 员 维 护 机 构 间 合 作 的 责 任 由 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 澳 大 利 亚 证 券 与 投 资 委 员 会 澳 大 利 亚 储 备 银 行 与 财 政 部 主 管 共 同 组 成 了 金 融 监 管 者 理 事 会, 以 讨 论 各 机 构 共 同 关 心 的 问 题, 包 括 整 个 金 融 体 系 的 发 展 等 该 理 事 会 至 少 每 季 度 召 开 一 次 会 议, 由 澳 大 利 亚 储 备 银 行 行 长 主 持 虽 然 该 理 事 会 没 有 决 策 权, 但 有 时 也 会 向 政 府 集 体 提 议 该 理 事 会 还 提 供 了 一 个 讨 论 共 同 关 注 问 题 的 平 台, 且 被 普 遍 认 为 运 行 非 常 有 效 正 在 发 展 和 持 续 的 市 场 在 改 革 过 程 中, 频 繁 出 现 一 种 反 对 变 革 的 观 点, 认 为 现 在 还 不 是 自 由 化 的 恰 当 时 机, 因 为 先 决 条 件 还 不 具 备 不 仅 银 行 还 不 具 备 信 贷 评 估 能 力, 而 且 对 冲 工 具 还 未 开 发, 相 关 市 场 的 深 度 和 流 动 性 还 不 够 然 而, 最 终 这 些 观 点 没 有 占 上 风 我 们 发 现 通 常 是 约 束 政 策 自 身 在 阻 碍 支 撑 基 础 设 施 的 开 发 一 种 价 格 浮 动 甚 微 的 体 系, 并 不 能 促 进 对 冲 工 具 的 开 发 或 市 场 深 度 和 流 动 性 的 提 高 只 有 在 约 束 政 策 放 宽 的 情 况 下, 体 系 的 反 应 力 才 会 提 高, 市 场 才 能 得 到 进 一 步 发 展 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

25 最 大 的 挑 战 来 自 外 汇 市 场 中 在 汇 率 浮 动 政 策 实 施 之 初, 有 人 担 忧 大 规 模 变 动 可 能 会 带 来 不 稳 定 因 素, 导 致 资 产 负 债 表 面 临 困 境 在 一 定 程 度 上 作 为 对 此 担 忧 的 回 应, 澳 大 利 亚 储 备 银 行 在 实 施 初 期 频 繁 地 在 市 场 中 进 行 缓 和 与 测 试 活 动 然 而, 一 些 相 对 较 大 变 动 的 好 处 是, 可 以 强 烈 刺 激 对 冲 市 场 快 速 成 熟 萌 芽 期 远 期 外 汇 市 场 已 经 在 规 制 下 存 在 了 一 些 时 间, 且 发 展 迅 速 几 年 后, 金 融 市 场 参 与 者 和 中 央 银 行 对 价 格 大 幅 变 动 潜 在 影 响 的 担 忧 已 经 减 轻 了 今 天, 澳 大 利 亚 拥 有 完 整 的 金 融 市 场 和 金 融 基 础 设 施, 包 括 成 熟 的 期 货 市 场 配 套 的 中 央 对 手 方 和 结 算 基 础 设 施 公 司 债 券 市 场 是 发 展 相 对 缓 慢 的 一 个 领 域 9 虽 然 非 金 融 企 业 可 在 国 内 发 行 债 券, 但 许 多 澳 大 利 亚 企 业 仍 认 为 在 美 国 市 场 发 行 债 券 更 具 有 吸 引 力 澳 大 利 亚 市 场 的 流 动 性 依 然 相 对 较 低, 企 业 养 老 金 债 券 偏 好 趋 缓 在 某 种 程 度 上, 这 体 现 出 养 老 金 体 系 的 确 定 缴 费 性 质, 这 种 性 质 导 致 比 起 固 定 利 率 投 资, 人 们 更 偏 好 股 权 投 资 尽 管 澳 大 利 亚 金 融 市 场 的 深 度 和 流 动 性 较 高, 但 在 2008 年 全 球 金 融 危 机 中, 澳 大 利 亚 银 行 丧 失 了 国 际 资 本 市 场 的 准 入 权 尽 管 拥 有 较 高 的 评 级 强 劲 的 盈 利 能 力 和 稳 定 的 市 值, 澳 大 利 亚 银 行 不 能 在 全 球 市 场 上 融 资, 相 关 市 场 将 其 拒 之 门 外 这 一 问 题 最 终 通 过 中 央 银 行 的 流 动 性 支 持 和 政 府 的 资 产 负 债 表 得 到 了 解 决 特 别 是, 政 府 临 时 担 保 银 行 进 行 债 券 融 资, 该 担 保 是 收 费 的, 期 限 最 高 5 年 担 保 制 度 一 得 到 实 施, 全 球 资 本 市 场 即 重 新 向 澳 大 利 亚 银 行 开 放 这 一 事 件 为 风 险 偏 好 降 低 这 种 非 常 时 期 的 市 场 行 为 提 供 了 有 益 的 借 鉴 澳 大 利 亚 金 融 系 统 处 理 得 相 对 还 不 错, 但 经 过 这 件 事 之 后, 资 本 和 流 动 性 缓 冲 机 制 均 得 到 加 强 9 与 其 他 发 展 经 济 体 相 比, 这 也 并 非 异 常 现 象 ; 在 某 些 方 面, 美 国 债 券 市 场 是 个 例 外 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

26 开 放 是 有 益 的 对 于 澳 大 利 亚 来 说, 开 放 金 融 系 统 的 过 程 是 有 益 的 举 措, 但 在 这 过 程 中 也 出 现 了 一 些 问 题 对 于 澳 大 利 亚 宏 观 经 济 稳 定 来 说, 汇 率 灵 活 性 也 许 是 最 重 要 的 因 素, 特 别 是 在 澳 大 利 亚 贸 易 条 件 中 出 现 大 幅 变 动 浮 动 汇 率 可 为 以 实 现 中 期 灵 活 浮 动 为 目 标 的 独 立 货 币 政 策 运 作 创 造 条 件 澳 大 利 亚 的 经 验 还 表 明, 一 个 开 放 的 竞 争 性 体 系 并 不 一 定 过 于 脆 弱 在 二 十 世 纪 九 十 年 代 初, 该 体 系 已 经 呈 现 出 较 强 的 营 利 性, 在 2008-09 年 的 经 济 危 机 中, 澳 大 利 亚 并 没 有 出 现 在 许 多 其 他 发 达 经 济 体 面 临 的 金 融 问 题 原 因 是 多 方 面 的, 但 其 中 澳 大 利 亚 审 慎 监 管 局 的 监 管 努 力 是 不 可 或 缺 的 澳 大 利 亚 金 融 系 统 得 益 于 其 强 劲 的 竞 争 性 边 界, 这 有 利 于 推 动 创 新, 并 在 高 利 润 的 情 况 下 为 现 有 机 构 带 来 竞 争 压 力 在 二 十 世 纪 九 十 年 代, 抵 押 贷 款 证 券 化 机 构 进 入 市 场, 导 致 住 房 抵 押 贷 款 利 率 明 显 降 低 之 后, 新 兴 的 网 络 股 票 经 纪 人 导 致 股 权 交 易 费 大 幅 降 低 过 去 十 年, 网 络 外 资 银 行 的 进 入 为 储 蓄 者 带 来 了 更 有 吸 引 力 的 利 率 尽 管 初 期 面 临 挑 战, 外 资 银 行 最 终 在 澳 大 利 亚 金 融 系 统 中 找 到 了 一 席 之 地 它 们 为 国 内 金 融 机 构 带 来 了 竞 争, 也 有 助 于 提 高 市 场 流 动 性, 扩 大 金 融 市 场 的 企 业 准 入 范 围 金 融 系 统 的 自 由 化 也 有 助 于 促 进 资 本 的 有 效 配 置 借 贷 的 便 利 化 大 幅 推 高 了 一 些 资 产 的 价 格, 也 增 加 了 企 业 可 获 取 的 信 贷, 特 别 是 在 高 风 险 的 创 新 领 域 尽 管 这 为 岀 贷 方 带 来 了 更 多 风 险, 但 至 少 到 目 前 为 止, 这 些 风 险 得 到 了 妥 善 控 制 笼 统 地 说, 今 天 澳 大 利 亚 人 享 受 着 一 整 套 金 融 服 务 99% 的 澳 大 利 亚 人 拥 有 银 行 账 户 ( 很 多 都 设 有 网 上 银 行 ), 贷 款 可 广 泛 提 供 虽 然 金 融 体 系 依 然 以 银 行 为 核 心, 但 澳 大 利 亚 的 股 票 市 场 也 在 健 康 发 展, 且 该 国 养 老 金 体 系 规 模 在 全 世 界 排 名 第 四 澳 大 利 亚 还 有 强 劲 的 国 内 证 券 化 市 场, 该 市 场 抵 御 了 来 自 全 球 证 券 化 市 场 危 机 的 影 响 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

27 在 今 天, 要 管 理 自 由 化 体 系 当 然 会 面 临 挑 战, 但 与 管 理 那 种 关 键 价 格 固 定 市 场 缺 乏 深 度 贷 款 局 限 于 低 风 险 贷 款 人 且 几 乎 每 个 人 都 试 图 规 避 管 制 的 体 系 相 比, 这 些 挑 战 要 少 得 多 参 考 文 献 Ballantyne, A.,.J Hambur, I. Roberts, and M. Wright. 2014. Financial Reform in Australia and China. RBA Research Discussion Paper No. 2014-10, Reserve Bank of Australia, Sydney. Battellino, R. and N. McMillan. 1989. Changes in the Behaviour of Banks and Their Implications for Financial Aggregates. RBA Research Discussion Paper No. 8904, Reserve Bank of Australia, Sydney. Davis, K. 2011. The Australian Financial System in the 2000s: Dodging the Bullet. In The Australian Economy in the 2000s, Proceedings of a Conference, edited by H. Gerard and J. Kearns, 301 48. Sydney: Reserve Bank of Australia. Edey, M. and B. Gray. 1996. The Evolving Structure of the Australian Financial System. In The Future of the Financial System, Proceedings of a Conference, edited by M. Edey, 6 44. Sydney: Reserve Bank of Australia. Gizycki, M. and P. Lowe. 2000. The Australian Financial System in the 1990s. In The Australian Economy in the 1990s, Proceedings of a Conference, edited by D. Gruen and S. Shrestha, 180 215. Sydney: Reserve Bank of Australia. Grenville, S. 1991. The Evolution of Financial Deregulation. In The Deregulation of Financial Intermediaries, Proceedings of a Conference, edited by I. Macfarlane, 3 35. Sydney: Reserve Bank of Australia. Lowe, P. 2013. The Journey of Financial Reform. Address to the Australian Chamber of Commerce in Shanghai, April 24. http://www.rba.gov.au/speeches/2013/sp-dg-240413.html. 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

28 金 融 市 场 开 放 : 韩 国 的 经 验 10 曺 東 徹 韩 国 的 金 融 市 场 多 年 来 受 到 严 重 压 抑 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 在 二 十 世 纪 六 十 年 代 到 八 十 年 代 政 府 主 导 发 展 时 期, 金 融 机 构 被 视 为 支 持 政 策 的 工 具 然 而, 从 二 十 世 纪 九 十 年 代 起, 韩 国 政 府 开 始 实 行 金 融 市 场 自 由 化 对 内 着 重 放 松 利 率 管 制 ; 对 外 逐 渐 开 放 资 本 账 户 但 是, 直 到 1997 年 韩 国 金 融 市 场 陷 入 货 币 危 机 时, 管 制 时 代 的 许 多 遗 留 问 题 依 然 存 在 政 策 制 定 者 和 政 府 依 然 认 为 汇 率 应 当 ( 并 且 可 以 ) 由 政 府 控 制 和 稳 定 在 这 一 环 境 下, 汇 率 风 险 无 法 察 觉, 因 此, 在 国 内 与 国 际 利 率 存 在 较 大 差 距 的 情 况 下, 产 生 了 从 国 外 贷 款 的 强 烈 趋 势 ( 当 时 国 内 利 率 为 12%-15%, 而 伦 敦 同 业 拆 借 利 率 为 5%) 在 1997-98 年 货 币 危 机 时 期, 这 一 市 场 行 为 加 剧 了 汇 率 极 速 下 跌 的 不 利 影 响 道 德 风 险 加 剧, 这 与 那 些 被 认 为 是 太 大 以 致 于 不 能 破 产 的 韩 国 财 团 有 关 这 些 财 团 可 从 市 场 获 得 比 较 廉 价 的 资 本, 之 后 大 举 投 资 如 果 这 是 一 些 不 计 后 果 的 草 率 投 资, 市 场 就 会 开 始 意 识 到 韩 国 政 府 根 本 无 法 全 部 施 以 援 救 太 大 以 致 于 不 会 破 产 信 念 的 破 灭 带 来 了 市 场 恐 慌, 前 30 家 大 财 团 中 有 15 家 在 危 机 中 破 产 要 在 部 门 间 协 调 放 松 管 制 的 步 伐 极 其 困 难, 这 难 免 导 致 监 管 套 利 由 于 对 其 放 松 管 制 的 速 度 较 快, 小 商 业 银 行 获 得 了 套 利 收 益 然 而, 在 货 币 危 机 期 间, 几 乎 所 有 商 业 银 行 都 破 产 了 基 础 设 施 准 备 不 足, 还 不 能 满 足 自 由 化 金 融 市 场 的 需 要 在 管 制 时 代, 对 于 透 明 和 准 确 统 计 数 据 的 市 场 需 求 比 较 薄 弱, 相 关 机 构 ( 信 贷 评 级 机 构 会 计 事 务 所 等 类 似 机 构 ) 尚 待 发 展 然 而, 统 计 数 据 的 透 明 度 和 公 信 力 是 自 由 化 金 融 市 场 正 常 运 作 的 关 键 政 策 制 定 者 也 没 有 做 好 准 备 他 们 需 要 时 间 和 实 践 经 验 来 适 应 新 的 10 曺 東 徹 为 韩 国 发 展 硏 究 院 首 席 经 济 学 家 兼 韩 国 发 展 硏 究 院 公 共 政 策 与 管 理 学 院 教 授 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

29 环 境 然 而, 韩 国 的 政 策 制 定 者 还 不 能 适 应 无 法 直 接 控 制 单 个 市 场 价 格 和 金 融 机 构 行 为 例 如, 尽 管 他 们 从 教 科 书 上 学 过 三 元 悖 论, 也 在 知 识 层 面 理 解 该 理 论, 但 在 实 践 中, 他 们 依 然 将 外 汇 市 场 和 国 内 金 融 市 场 区 分 对 待 二 十 世 纪 九 十 年 代 韩 国 的 经 验 可 以 为 中 国 提 供 重 要 借 鉴, 因 为 中 国 目 前 正 在 面 临 从 受 管 制 到 自 由 化 金 融 市 场 的 类 似 转 型 在 这 一 转 型 中, 需 要 控 制 潜 在 风 险, 因 为 金 融 放 开 会 加 剧 道 德 危 机 引 发 的 风 险 增 加 在 这 方 面, 中 国 似 乎 应 该 从 以 下 几 方 面 入 手 : 降 低 市 场 对 汇 率 永 远 由 政 府 稳 定 管 理 的 期 望 ; 降 低 对 国 企 规 模 庞 大 以 致 于 不 会 破 产 的 期 望 ; 减 少 监 管 套 利 的 机 会, 以 免 为 受 监 管 较 少 的 金 融 机 构 或 影 子 银 行 所 利 用 ; 降 低 宏 观 经 济 风 险, 如 房 市 泡 沫 并 且, 应 当 尽 早 加 强 基 础 设 施 建 设 金 融 市 场 开 放 只 是 通 往 人 民 币 国 际 化 的 一 个 必 要 ( 供 给 方 ) 步 骤 真 正 的 挑 战 在 于 如 何 在 国 际 金 融 市 场 上 提 高 私 人 投 资 者 对 人 民 币 的 需 求 在 这 方 面, 中 国 需 要 采 取 以 下 措 施 : 通 过 加 强 法 律 规 制 和 对 相 关 机 构 的 市 场 制 约 提 高 统 计 的 透 明 度 和 可 信 度 增 强 政 策 制 定 者 的 能 力, 以 便 实 施 适 应 自 由 化 金 融 市 场 的 政 策 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

30 开 放 金 融 服 务 业 : 泰 国 案 例 11 塔 莉 莎 瓦 塔 纳 噶 斯 开 放 一 个 国 家 的 金 融 业 对 于 该 国 来 说 十 分 有 益 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 金 融 开 放 可 以 推 动 竞 争, 从 而 提 高 金 融 中 介 的 运 营 效 率, 降 低 其 投 资 成 本, 并 提 高 储 蓄 回 报 率 市 场 参 与 者 数 量 增 加 也 会 拓 宽 融 资 渠 道 随 着 在 广 度 和 深 度 方 面 的 提 高, 开 放 的 金 融 业 可 以 更 好 地 支 持 经 济 增 长 与 发 展 对 于 中 国 来 说, 市 场 参 与 者 数 量 增 加 有 助 于 促 进 经 济 再 平 衡, 从 过 度 依 赖 投 资, 转 为 依 赖 服 务 和 消 费, 这 两 个 领 域 的 融 资 需 求 可 能 尚 未 得 到 满 足 当 然, 这 些 需 求 不 能 被 政 府 和 国 有 企 业 的 融 资 需 求 所 挤 出 然 而, 开 放 需 要 在 恰 当 的 先 决 条 件 下 按 照 适 当 顺 序 谨 慎 实 施, 以 避 免 金 融 危 机 风 险 很 多 研 究 都 为 适 当 的 开 放 途 径 提 供 了 理 论 基 础 然 而, 实 证 研 究 表 明, 事 实 上 各 国 选 择 了 不 同 的 道 路, 也 获 得 了 不 同 程 度 的 成 功 这 些 研 究 成 果 凸 显 出 没 有 放 之 四 海 皆 准 的 模 式, 且 金 融 业 开 放 是 一 项 艰 难 的 任 务 然 而, 需 要 强 调 的 是, 一 个 国 家 不 能 因 为 害 怕 金 融 不 稳 定 的 潜 在 风 险 而 拒 绝 开 放, 而 是 必 须 试 图 管 控 和 缓 和 风 险 其 他 国 家 的 经 验 特 别 是 教 训 可 以 为 实 现 这 一 目 标 提 供 宝 贵 借 鉴 二 十 世 纪 九 十 年 代, 泰 国 在 金 融 业 开 放 中 遭 到 了 惨 痛 教 训, 在 很 大 程 度 上 导 致 了 1997 年 金 融 危 机, 这 可 为 中 国 提 供 有 益 借 鉴 1992 年, 金 融 业 在 27 年 内 首 次 开 放 48 家 离 岸 银 行 获 得 批 准, 从 资 源 过 剩 的 国 家 融 资 以 提 供 给 赤 字 国 家, 包 括 柬 埔 寨 老 挝 缅 甸 和 越 南 ( 由 外 向 外 业 务 ), 或 者 提 供 给 泰 国 产 业 界 ( 由 外 向 内 业 务 ) 当 时, 这 被 视 为 开 放 的 一 小 步, 因 为 这 些 金 融 机 构 不 得 使 用 国 内 市 场 储 蓄, 因 而 也 就 不 会 与 现 有 金 融 机 构 正 面 竞 争 结 果, 因 为 不 当 的 初 始 条 件 和 开 放 次 序, 事 情 变 得 非 常 糟 糕 经 由 这 些 金 融 机 构 的 外 国 借 款 导 致 地 产 泡 沫 大 量 堆 积, 最 终 在 泡 沫 破 碎 时 引 发 危 机 大 量 资 本 的 流 入 由 以 下 几 个 因 素 造 成 : 对 上 述 通 过 金 融 机 构 的 借 款 实 施 具 有 吸 引 力 的 优 惠 预 扣 税 率 ; 提 前 两 年 提 高 利 率 上 限 之 后, 国 内 利 率 升 高, 扩 大 了 国 内 与 11 特 丽 莎 瓦 塔 纳 格 色 为 前 泰 国 央 行 行 长 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

31 国 外 的 利 率 差 额 ; 采 纳 国 际 货 币 基 金 组 织 第 八 条, 取 消 了 对 资 本 流 动 的 所 有 限 制 ; 固 定 汇 率 转 移 了 借 款 方 的 汇 率 风 险, 进 一 步 提 高 了 对 国 外 贷 款 的 偏 好 固 定 汇 率 制 度 导 致 货 币 政 策 无 法 有 效 紧 缩 经 济, 因 为 提 高 利 率 会 导 致 更 多 资 金 流 入 当 时, 金 融 业 和 监 管 机 构 均 比 较 薄 弱, 银 行 与 其 借 款 方 存 在 着 到 期 债 务 与 货 币 高 度 不 协 调 的 情 况 相 关 治 理 与 银 行 业 法 律 法 规 也 比 较 薄 弱, 特 别 是 在 贷 款 分 类 和 准 备 金 提 取 方 面 放 贷 在 抵 押 的 基 础 上 进 行, 随 着 繁 荣 时 期 房 地 产 价 格 攀 升, 抵 押 品 的 价 值 不 断 提 高 金 融 基 础 设 施 也 比 较 薄 弱 当 时 没 有 征 信 局, 也 没 有 储 蓄 保 险, 只 需 要 隐 性 担 保 危 机 发 生 之 后, 首 先 要 解 决 的 是 危 机 处 置 问 题, 然 后 进 行 宏 观 经 济 金 融 业 和 监 管 机 制 改 革, 以 提 高 经 济 和 金 融 业 的 灵 活 度 和 抗 风 险 能 力 这 些 改 革 专 注 于 公 共 和 私 人 部 门 的 风 险 管 理 需 求, 包 括 金 融 机 构 企 业 和 家 庭 所 需 的 财 务 安 排 和 基 础 设 施 也 落 实 到 位, 包 括 征 信 局 储 蓄 保 险 机 构 和 资 产 管 理 公 司 只 有 在 对 改 革 成 果 足 够 满 意 之 后, 我 们 才 开 始 按 照 以 下 步 骤 逐 渐 开 放 金 融 业 : 开 始 推 进 金 融 业 的 合 理 化, 以 构 筑 抗 风 险 能 力, 为 应 对 更 多 竞 争 做 准 备 要 求 金 融 机 构 按 照 产 权 单 一 制 整 合 或 吸 收 其 非 银 行 子 公 司, 将 其 纳 入 金 融 集 团, 这 样 同 一 集 团 下 不 同 种 类 金 融 机 构 不 会 提 供 相 同 的 金 融 服 务 例 如 : 金 融 公 司 与 其 母 公 司 银 行 名 称 不 同 并 应 用 与 之 基 本 相 同 的 工 具 接 收 存 款 并 发 放 贷 款 的 银 行 必 须 被 纳 入 母 银 行 这 一 政 策 可 避 免 分 割, 提 高 规 模 经 济 效 益, 排 除 监 管 套 利 行 为, 因 为 当 时 银 行 和 非 银 行 机 构 适 用 的 法 律 不 同 必 要 的 法 律 和 税 收 制 度 变 革 以 及 激 励 机 制 得 到 落 实, 以 适 应 兼 并 和 收 购 最 终, 金 融 机 构 的 数 目 从 83 家 缩 减 至 41 家 在 现 有 市 场 参 与 者 之 间 引 入 更 多 竞 争 允 许 设 有 分 支 机 构 的 现 有 外 国 银 行 设 立 更 多 分 支 机 构, 同 意 转 为 子 公 司 的 外 国 银 行 可 以 开 设 更 多 分 支 机 构 并 且, 经 泰 国 银 行 批 准, 对 泰 国 银 行 所 吸 纳 的 外 国 战 略 投 资 限 制 从 25% 提 高 至 49%, 按 照 财 政 部 批 准, 甚 至 可 高 于 49% 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

32 授 予 更 多 外 国 银 行 准 入 权 未 来, 在 适 当 或 需 要 的 情 况 下, 增 加 新 的 参 与 者, 如 东 盟 银 行 一 体 化 框 架 下 的 电 信 公 司 和 合 格 的 东 盟 银 行 作 为 总 结, 我 想 重 申, 在 维 护 金 融 稳 定 的 同 时 开 放 金 融 业 的 过 程 中, 一 个 国 家 需 要 谨 慎 地 规 划 改 革 战 略 时 机 和 次 序, 考 虑 到 初 始 条 件 和 本 国 具 体 情 况 在 开 放 之 前, 其 金 融 业 和 监 管 机 制 必 须 足 够 强 大, 且 必 须 在 开 放 之 前 或 之 后 建 立 必 要 的 有 序 退 出 机 制 或 体 系 同 样, 也 不 能 和 不 应 等 所 有 条 件 都 具 备 且 时 机 完 美 之 后 再 采 取 行 动, 因 为 这 将 是 徒 劳 的 等 待, 只 会 导 致 不 作 为 逐 渐 开 放 是 一 种 有 效 方 法, 因 为 这 样 可 以 在 开 放 的 过 程 中 进 行 风 险 管 理 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

33 主 题 发 言 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

34 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 12 拉 尔 斯 斯 文 森 在 本 演 讲 中, 我 将 阐 述 关 于 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 的 一 些 总 体 观 点 ( 请 见 相 关 演 示 文 本, 包 括 数 据 和 图 表 ) 我 认 为 这 些 观 点 对 中 国 货 币 政 策 金 融 体 系 和 金 融 稳 定 政 策 的 未 来 发 展 可 能 具 有 借 鉴 意 义 我 还 想 特 别 讲 一 下 关 于 最 近 瑞 典 货 币 紧 缩 政 策 的 经 验, 即 逆 向 干 预, 实 行 该 政 策 是 因 为 关 于 房 价 与 家 庭 债 务 攀 升 的 担 忧 这 些 经 验 对 中 国 相 关 问 题 也 是 有 借 鉴 意 义 的 接 下 来, 我 将 探 讨 三 个 问 题 第 一, 通 过 货 币 政 策 有 哪 些 可 以 实 现, 哪 些 不 可 实 现? 第 二, 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 政 策 是 什 么 关 系? 第 三, 正 如 国 际 清 算 银 行 (2014 年 ) 所 倡 导 的, 货 币 政 策 是 否 应 当 进 行 逆 向 干 预 吗? 例 如, 逆 向 干 预 房 价 上 涨 和 住 房 债 务 堆 积 以 维 护 金 融 稳 定? 简 要 回 答 第 一 个 问 题 : 不 能 对 货 币 政 策 抱 有 过 多 期 望 事 实 上, 货 币 政 策 仅 能 将 通 胀 稳 定 在 通 胀 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 期 长 期 可 持 续 资 源 配 置 率 水 平 特 别 是, 货 币 政 策 不 能 实 现 并 保 持 价 格 稳 定 ; 要 保 持 价 格 稳 定, 需 要 单 独 的 金 融 稳 定 政 策 ( 微 观 和 宏 观 审 慎 政 策 ) 简 要 回 答 第 二 个 问 题 : 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 存 在 很 大 差 异, 两 者 目 标 不 同, 用 于 实 现 目 标 的 工 具 也 不 同 特 别 是, 用 于 实 现 货 币 政 策 的 工 具 不 能 应 用 于 实 现 金 融 稳 定 政 策 目 标, 反 之 亦 然 我 认 为, 在 正 常 时 期, 这 两 种 政 策 最 好 分 别 实 施, 即 便 两 者 由 同 一 机 构 负 责 但 是, 每 种 政 策 都 应 当 完 全 了 解 并 考 虑 另 一 种 政 策 的 实 施 和 影 响 简 要 回 答 第 三 个 问 题 : 逆 向 干 预 以 限 制 房 产 价 格 上 涨 和 家 庭 债 务 2015 年 3 月 16 日 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴 中 国 人 民 银 行 与 国 际 货 币 基 金 组 织 第 三 次 研 讨 会 演 讲 稿 本 发 言 表 达 的 观 点 属 于 作 者 本 人, 并 不 代 表 国 际 货 币 基 金 组 织 观 点 或 政 策 12 拉 尔 斯 斯 文 森 为 前 瑞 典 央 行 副 行 长 斯 德 哥 尔 摩 经 济 学 院 客 座 教 授 国 际 货 币 基 金 组 织 研 究 部 资 深 学 者 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

35 堆 积 的 成 本 ( 根 据 今 后 几 年 更 糟 糕 的 宏 观 经 济 表 现 计 算 ) 约 为 收 益 ( 按 照 宏 观 经 济 表 现 有 所 改 善 预 计 ) 的 250 倍, 至 少 在 瑞 典 如 此 这 证 明 货 币 政 策 一 般 应 作 为 维 护 经 济 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 通 过 货 币 政 策 有 哪 些 可 以 实 现, 哪 些 不 可 实 现? 货 币 政 策 能 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 期 长 期 可 持 续 资 源 配 置 率 水 平 由 于 较 长 一 段 时 期 内 的 通 胀 率 主 要 由 货 币 政 策 决 定, 因 而 可 以 设 定 货 币 政 策 预 期 达 到 的 通 胀 率 目 标, 在 较 长 一 段 时 期 内 使 平 均 通 胀 率 符 合 上 述 目 标 13 与 之 相 对, 长 期 可 持 续 资 源 利 用 率 ( 例 如 : 按 照 长 期 可 持 续 失 业 率 的 潜 在 产 出 [ 或 损 失 ] 衡 量 ) 在 很 大 程 度 上 并 非 取 决 于 货 币 政 策, 而 是 取 决 于 影 响 经 济 结 构 和 运 行 的 非 货 币 因 素 这 些 因 素 会 随 着 时 间 推 移 而 变 化, 难 以 直 接 观 察 和 衡 量 因 此, 不 宜 就 长 期 资 源 利 用 率 设 定 固 定 货 币 政 策 目 标 反 而 应 当 对 资 源 利 用 率 进 行 长 期 估 算, 且 评 估 结 果 具 有 不 确 定 性, 需 要 经 过 修 正 因 此, 通 过 货 币 政 策 不 能 提 高 长 期 可 持 续 资 源 利 用 率 ; 要 达 到 这 一 目 标, 需 要 运 用 结 构 性 政 策 通 常 情 况 下, 货 币 政 策 不 能 解 决 结 构 问 题 并 且, 通 过 货 币 政 策 不 能 实 现 金 融 稳 定, 这 需 要 金 融 稳 定 政 策 来 实 现 ( 微 观 与 宏 观 审 慎 政 策 ) 价 格 稳 定 不 能 带 来 金 融 稳 定 利 率 政 策 不 足 以 维 护 金 融 稳 定 特 别 是, 如 下 所 述, 逆 向 干 预 也 不 能 解 决 债 务 问 题 Stein(2013 年 ) 提 出 了 支 持 以 逆 向 干 预 维 护 金 融 稳 定 的 最 有 力 观 点 : 货 币 政 策 可 能 不 是 维 护 金 融 稳 定 最 合 适 工 具, 但 与 监 管 措 施 相 比 有 一 项 重 要 优 势, 即 可 以 填 补 ( 金 融 体 系 的 ) 所 有 缺 口 但 是, 我 想 补 充 一 点, 适 度 提 高 政 策 利 率 不 能 彻 底 解 决 这 些 缺 口 要 填 补 这 些 缺 口, 政 策 利 率 就 必 须 提 高 到 会 使 经 济 崩 溃 的 程 度 13 这 一 部 分 基 于 Svensson(2015 年 b) 的 观 点 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

36 我 认 为, 如 果 存 在 金 融 稳 定 问 题, 制 定 并 实 施 更 好 的 金 融 稳 定 政 策 是 唯 一 的 选 择 货 币 政 策 与 金 融 稳 定 政 策 是 什 么 关 系? 要 回 答 这 一 问 题, 我 们 需 要 区 分 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 14 通 常, 在 探 讨 不 同 的 经 济 政 策 时, 我 们 按 照 其 目 标 适 用 工 具 和 掌 控 工 具 并 负 责 实 现 目 标 的 机 构 来 区 分 这 些 政 策 例 如, 财 政 政 策 和 货 币 政 策 有 着 明 显 不 同 的 目 标 工 具 和 负 责 机 构 同 时, 两 者 之 间 也 存 在 许 多 相 互 作 用, 财 政 政 策 目 标 会 受 货 币 政 策 影 响, 反 之 亦 然 因 此, 适 当 的 财 政 政 策 应 当 考 虑 到 货 币 政 策 对 其 目 标 的 影 响, 反 之 亦 然 但 是 两 者 也 有 着 明 确 区 分 同 样, 金 融 稳 定 政 策 和 货 币 政 策 也 是 既 有 区 分 又 相 互 作 用 就 货 币 政 策 而 言, 灵 活 的 通 胀 目 标 制 要 求 实 现 价 格 稳 定 和 实 际 稳 定 更 确 切 地 说, 目 的 是 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 在 正 常 时 期 所 使 用 的 工 具 为 政 策 利 率 和 宣 传 交 流, 后 者 包 括 发 布 通 胀 和 失 业 率 等 目 标 变 量 的 预 期, 以 及 可 能 提 出 前 瞻 指 导, 如 发 布 政 策 利 率 路 径, 即, 对 政 策 利 率 的 预 测 危 机 时 期 所 使 用 的 一 系 列 工 具 包 括 资 产 负 债 表 政 策, 如 资 产 购 买 ( 量 化 宽 松 ) 还 款 期 限 较 长 的 固 定 利 率 放 贷 外 汇 干 预 和 设 定 汇 率 下 限 央 行 掌 控 上 述 工 具 并 负 责 实 现 上 述 目 标 对 于 金 融 稳 定 政 策 来 说, 其 目 的 是 维 护 金 融 稳 定 金 融 稳 定 的 定 义 并 不 像 价 格 稳 定 那 么 明 确 我 认 为 最 合 适 的 定 义 为, 金 融 体 系 可 以 实 现 三 个 主 要 功 能 ( 将 储 蓄 转 化 投 资 管 理 风 险 和 转 移 支 付 ), 并 对 阻 碍 上 述 功 能 实 现 的 干 扰 具 有 充 分 的 抗 风 险 能 力 该 定 义 的 主 要 内 容 在 于 充 分 的 抗 风 险 能 力 未 来 金 融 系 统 面 临 的 干 扰 和 冲 击 是 不 可 避 免 的, 并 且 很 有 可 能 来 自 未 知 的 方 向, 属 于 未 知 的 种 类 具 有 应 对 这 些 干 扰 的 充 分 耐 受 力 很 重 要 14 这 一 部 分 基 于 Svensson(2014 年 ) 的 观 点 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

37 在 正 常 时 期, 金 融 稳 定 政 策 的 工 具 为 监 管 和 沟 通, 包 括 资 本 和 流 动 性 要 求 贷 款 价 值 比 上 限 银 行 处 置 要 求 金 融 稳 定 报 告 等 等 危 机 时 期 采 用 的 额 外 工 具 包 括 最 终 贷 款 人 期 限 较 长 的 浮 动 利 率 贷 款 ( 放 宽 信 贷 ) 担 保 银 行 处 置 资 本 注 入 资 产 购 买 等 不 同 的 国 家 掌 控 工 具 的 机 构 不 同, 可 能 包 括 金 融 监 管 机 构 中 央 银 行 财 政 部 国 债 管 理 局 专 门 的 银 行 处 置 机 构 等 很 明 显, 从 上 述 角 度 看, 货 币 政 策 和 金 融 政 策 存 在 着 明 显 差 异, 即 便 两 者 都 由 央 行 主 管 重 要 的 一 点 是, 价 格 稳 定 不 会 带 来 金 融 稳 定 货 币 政 策 可 以 带 来 价 格 稳 定, 但 是 不 能 实 现 金 融 稳 定 货 币 政 策 不 能 使 金 融 体 系 具 备 充 分 的 抗 风 险 能 力 ; 例 如, 货 币 政 策 明 显 不 能 确 保 金 融 体 系 中 存 在 充 分 的 资 本 与 流 动 性 缓 冲 并 且, 金 融 稳 定 政 策 不 能 实 现 价 格 稳 定 金 融 稳 定 政 策 可 以 实 现 金 融 稳 定, 但 是 不 能 将 通 胀 率 稳 定 在 目 标 水 平, 也 不 能 将 失 业 率 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 因 此, 需 要 两 种 政 策 共 同 作 用 才 能 实 现 货 币 政 策 目 标 和 金 融 稳 定 目 标 尽 管 如 此, 两 者 相 互 影 响 金 融 稳 定 政 策 可 影 响 金 融 市 场 不 同 利 率 之 间 的 利 差 和 银 行 贷 款, 从 而 间 接 影 响 通 胀 和 资 源 利 用 货 币 政 策 影 响 资 源 利 用 信 贷 损 失 和 资 产 价 格, 间 接 影 响 资 产 负 债 表 和 杠 杆 因 此, 两 者 之 间 存 在 相 互 作 用, 就 如 同 财 政 政 策 和 货 币 政 策 之 间 存 在 关 联 但 是, 用 于 实 现 货 币 政 策 目 标 的 工 具 并 不 适 用 于 实 现 金 融 稳 定 政 策, 反 之 亦 然 我 认 为, 在 正 常 时 期, 货 币 政 策 和 金 融 稳 定 政 策 最 好 分 开 实 施, 且 两 种 政 策 在 实 施 过 程 中 应 相 互 加 以 考 虑, 以 更 好 地 实 现 政 策 目 标 这 与 货 币 政 策 与 财 政 政 策 的 实 施 方 式 相 似 按 照 博 弈 理 论, 这 符 合 非 合 作 纳 什 均 衡, 而 不 是 合 作 均 衡 采 取 这 种 做 法 才 能 发 挥 最 好 效 果 主 要 有 两 个 原 因 : 首 先, 与 金 融 稳 定 政 策 相 比, 货 币 政 策 能 能 够 更 有 效 地 将 通 胀 率 稳 定 在 目 标 水 平, 并 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 而 与 货 币 政 策 相 比, 金 融 稳 定 政 策 能 够 更 有 效 地 实 现 金 融 稳 定 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

38 第 二, 这 明 确 了 每 种 政 策 负 责 机 构 的 职 能 Bean(2014 年 ) 全 面 探 讨 了 为 什 么 两 者 着 重 于 实 现 各 自 的 目 标 会 达 到 更 好 的 效 果, 以 及 如 何 达 到 这 样 的 效 果 在 危 机 时 期, 确 保 相 关 机 构 的 全 面 合 作 和 协 调 政 策 这 些 机 构 可 能 包 括 金 融 监 管 机 构 央 行 财 政 部 银 行 处 置 机 构 等 货 币 政 策 应 当 进 行 逆 向 干 预 以 维 护 金 融 稳 定 吗? 对 于 货 币 政 策 是 否 应 当 进 行 逆 向 干 预 ( 即 以 超 出 合 理 范 围 的 程 度 严 格 地 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平 ) 以 维 护 金 融 稳 定, 瑞 典 的 经 验 非 常 有 借 鉴 意 义 瑞 典 央 行 提 供 了 逆 向 干 预 的 明 确 案 例 该 行 自 2010 年 夏 天 开 始 积 极 收 紧 政 策 以 控 制 家 庭 债 务 的 增 长 图 1 表 明 瑞 典 央 行 政 策 利 率 从 2010 年 夏 的 0.25% 增 长 至 2011 年 夏 的 2% 尽 管 预 期 通 胀 率 低 于 瑞 典 央 行 的 通 胀 目 标, 预 期 失 业 率 远 远 高 于 央 行 预 计 的 长 期 可 持 续 失 业 率, 该 行 仍 然 收 紧 政 策 15 图 1: 瑞 典 英 国 和 美 国 的 政 策 利 率 ; 欧 元 隔 夜 平 均 利 率 指 数 (EONIA) 资 料 来 源 :Datastream 15 本 段 基 于 Svensson(2015 年 a) 的 观 点, 参 考 了 其 中 的 详 细 内 容 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

39 政 策 紧 缩 之 后, 通 胀 率 迅 速 下 降 图 2 表 明 瑞 典 欧 元 区 英 国 和 美 国 的 通 胀 率 ( 前 三 个 经 济 体 以 消 费 者 物 价 调 和 指 数 (HICP) 衡 量, 以 增 加 国 家 间 的 可 比 性, 对 于 美 国, 则 以 核 心 个 人 消 费 支 出 (PCE) 衡 量 ) 图 2: 瑞 典 欧 元 区 和 英 国 年 度 HICP 通 胀 率 ; 美 国 核 心 PCE 通 胀 率 资 料 来 源 :Datastream 注 :HICP= 消 费 者 物 价 调 和 指 数 ;PCE= 个 人 消 费 支 出 政 策 利 率 提 高 和 通 胀 率 下 降 表 明, 实 际 政 策 利 率 ( 以 政 策 利 率 减 去 通 胀 率 计 算 ) 提 高 的 幅 度 高 于 政 策 利 率, 见 图 3 瑞 典 的 实 际 政 策 利 率 从 2010 年 初 的 -2.5% 增 长 至 2011 年 底 的 1%, 增 长 了 3.5 个 百 分 点, 表 明 政 策 大 幅 收 紧 该 政 策 导 致 CPI 通 胀 率 达 到 零, 甚 至 负 值 ( 见 图 4, 灰 色 线 ), 失 业 率 约 为 8%, 远 远 高 于 长 期 可 持 续 水 平 图 3: 瑞 典 欧 元 区 英 国 和 美 国 的 实 际 利 率 资 料 来 源 :Datastream 注 :HICP= 消 费 者 物 价 调 和 指 数 ;PCE= 个 人 消 费 支 出 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

40 后 来, 瑞 典 央 行 规 定 了 政 策 框 架 (Sveriges Riksbank,2013 年 ) 该 行 承 认, 执 行 这 项 政 策 要 付 出 代 价, 因 为 政 策 利 率 的 提 高 导 致 随 后 几 年 内 失 业 率 居 高 不 下 但 是, 该 行 还 认 为, 政 策 利 率 的 提 高 也 促 使 实 际 家 庭 债 务 减 轻, 债 务 收 入 比 率 降 低, 也 就 是 说, 未 来 发 生 危 机 的 概 率 以 及 危 机 发 生 后 的 严 重 性 降 低 带 来 的 好 处 是 预 计 未 来 失 业 率 将 降 低 瑞 典 央 行 并 没 有 发 布 关 于 该 政 策 成 本 与 收 益 权 衡 分 析 的 数 值 估 计, 但 发 布 了 该 政 策 利 率 对 失 业 率 实 际 家 庭 债 务 和 家 庭 负 债 收 入 比 率 影 响 的 评 估 (Sveriges Riksbank, 2014 年 ) 对 实 际 债 务 和 负 债 收 入 比 率 的 影 响 较 小, 基 本 为 零 在 瑞 典 央 行 上 述 估 计 的 基 础 上, 结 合 关 于 实 际 债 务 增 加 对 金 融 危 机 概 率 影 响 (Schularick 和 Taylor,2012 年 ) 与 危 机 时 期 负 债 收 入 比 率 降 低 对 失 业 率 上 升 的 影 响 (Flodén,2014 年 ) 的 文 献 所 提 供 的 估 值, 并 考 虑 到 瑞 典 央 行 关 于 危 机 期 间 失 业 率 平 均 上 升 5% 的 假 设 (Sveriges Riksbank,2014 年 ), 可 以 计 算 出 政 策 紧 缩 的 成 本 和 收 益 结 果 表 明, 与 成 本 相 比, 收 益 甚 微 收 益 ( 即 预 计 未 来 失 业 率 降 低 ) 约 为 成 本 ( 随 后 几 年 内 的 失 业 率 增 加 ) 的 0.4% 换 种 方 式 说, 成 本 约 为 收 益 的 250 倍 并 且, 瑞 典 央 行 的 经 验 体 现 出, 限 制 负 债 的 逆 向 干 预 政 策 存 在 着 固 有 缺 陷 如 上 所 述, 这 项 政 策 由 国 际 清 算 银 行 (2014 年 ) 所 倡 导 如 前 文 所 述, 该 政 策 将 通 胀 稳 定 在 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 严 格 程 度 超 出 了 合 理 范 围 也 就 是 说, 使 平 均 通 胀 率 低 于 目 标 水 平 但 是, 在 很 多 经 济 体 中, 通 胀 目 标 变 得 越 来 越 可 靠, 因 为 通 胀 预 期 与 通 胀 目 标 挂 钩 因 此, 通 胀 率 低 于 目 标 也 意 味 着 将 通 胀 率 低 于 预 期 作 为 结 果, 这 将 会 加 重 家 庭 和 其 他 主 体 的 实 际 债 务 负 担, 还 将 推 高 失 业 率, 降 低 就 业 率 和 收 入, 反 过 来 降 低 负 债 主 体 的 偿 债 能 力 因 此, 作 为 债 务 问 题 管 理 的 一 种 方 式, 逆 向 干 预 往 往 最 终 适 得 其 反 特 别 是, 最 近 几 年 瑞 典 实 际 通 胀 远 远 低 于 目 标 水 平 和 家 庭 预 期 图 4 表 明 年 度 CPI 通 胀 率 ( 灰 色 线 ) 和 家 庭 对 未 来 一 年 实 际 通 胀 的 预 期 ( 绿 色 线 ) 可 以 看 到, 家 庭 对 通 胀 率 的 预 期 往 往 比 2% 的 通 胀 目 标 高 图 中 家 庭 预 期 滞 后 一 年, 因 此 灰 色 线 和 绿 色 线 的 差 距 表 明 了 通 胀 率 与 一 年 前 的 预 期 之 间 的 差 异 在 之 前 几 年 内, 通 胀 水 平 降 至 远 低 于 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

41 预 期 的 水 平 可 以 证 明, 与 通 胀 率 为 2% 的 水 平 相 比,2011 年 11 月 所 获 贷 款 的 实 际 价 值 到 2012 年 春 要 高 6.5% 图 4: 年 度 CPI 通 胀 率 和 对 未 来 一 年 通 胀 率 的 家 庭 预 期 ( 滞 后 一 年 ) 资 料 来 源 :Datastream 结 论 因 此, 我 的 结 论 是, 不 能 对 货 币 政 策 抱 有 太 多 期 待 货 币 政 策 充 其 量 仅 能 将 通 胀 稳 定 在 给 定 目 标 水 平, 将 资 源 利 用 稳 定 在 预 计 长 期 可 持 续 比 率 水 平, 从 而 使 平 均 通 胀 率 与 目 标 相 符, 使 平 均 资 源 利 率 与 经 济 长 期 可 持 续 水 平 衡 平 特 别 是, 金 融 稳 定 不 能 通 过 货 币 政 策 实 现, 而 是 需 要 另 外 实 施 金 融 稳 定 政 策 货 币 政 策 和 金 融 政 策 有 很 大 差 异, 目 标 不 同, 用 于 实 现 目 标 的 工 具 也 不 同 在 正 常 时 期, 宜 分 别 实 施 两 种 政 策, 即 便 两 者 由 同 一 机 构 负 责 但 是, 每 种 政 策 都 应 当 充 分 了 解 和 考 虑 另 一 种 政 策 的 实 施 和 影 响 在 瑞 典, 央 行 逆 向 干 预 的 成 本 约 为 收 益 的 250 倍 并 且, 逆 向 干 预 在 债 务 问 题 管 理 方 面 是 具 有 固 有 缺 陷, 因 为 通 胀 率 低 于 可 靠 目 标 水 平 会 加 重 家 庭 实 际 债 务 负 担, 影 响 其 他 主 体 的 偿 债 能 力 这 说 明 货 币 政 策 应 该 是 维 护 金 融 稳 定 的 最 后 一 道 防 线 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴

42 参 考 文 献 Bank for International Settlements. 2014. 84th Annual Report: 1 April 2013 31 March 2014. Basel: Bank for International Settlements. www.bis.org. Bean, Charlie. 2014. The Future of Monetary Policy. Speech delivered May 20, London School of Economics. www.bankofengland.co.uk. Flodén, Martin. 2014. Did Household Debt Matter in the Great Recession? Supplement to blog post on Ekonomistas, www.martinfloden.se. Schularick, Moritz, and Alan M. Taylor. 2012. Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles, and Financial Crises, 1870 2008. American Economic Review 102: 1029 61. Stein, Jeremy C. 2013. Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses. Speech delivered February 7, at the "Restoring Household Financial Stability after the Great Recession: Why Household Balance Sheets Matter" research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St. Louis, St. Louis, Missouri. www.federalreserve.gov. Svensson, Lars E. O. 2014. Monetary Policy and Financial-Stability Policy Are Different and Normally Best Conducted Independently. In Monetary Policy in a Changing Financial Landscape, ECB Forum on Central Banking, Sintra, Portugal, May 25 27, 81 89. www.larseosvensson.se. Svensson, Lars E. O. 2015a. Inflation Targeting and Leaning against the Wind. Forthcoming in South African Reserve Bank (2015), Fourteen Years of Inflation Targeting in South Africa and the Challenge of a Changing Mandate, South African Reserve Bank Conference Series. www.larseosvensson.se.. 2015b. What Can Monetary Policy Achieve and What Is the Relation between Monetary Policy and Financial Stability. Forthcoming in Nowotny, E., Ritzberger-Grünwald, D. and Schuberth, H. (eds) (2015). 'The Challenge of Economic Rebalancing in Europe. Perspectives for CESEE Countries. Edward Elgar, Cheltenham, UK, Northampton, 金 融 业 开 放 创 新 和 稳 定 : 国 际 经 验 和 对 中 国 的 借 鉴