刘 冉 执 业 证 书 编 号 :S7351611 21-5588666-836 liuran@ccnew.com 液 态 乳 持 续 较 高 增 长 期 待 国 产 奶 粉 市 场 扩 张 伊 利 股 份 (6887)215 年 年 报 点 评 证 券 研 究 报 告 - 公 司 点 评 买 入 ( 首 次 ) 发 布 日 期 :216 年 4 月 25 日 报 告 关 键 要 素 : 215 年, 公 司 实 现 了 远 高 于 行 业 的 增 长 公 司 收 入 的 较 高 增 长 主 要 来 自 液 态 乳 的 高 增 长, 三 四 线 城 市 和 乡 镇 市 场 的 高 增 长, 及 创 新 品 类 如 常 温 酸 奶 的 高 增 长 215 年, 公 司 综 合 毛 利 率 达 到 十 年 高 点, 主 要 原 因 是 原 奶 成 本 大 幅 下 降, 我 们 预 计,216 年 的 原 奶 价 格 会 低 位 维 持, 或 伴 有 小 幅 回 升 215 年, 为 了 应 对 激 烈 的 行 业 竞 争, 公 司 的 销 售 费 用 率 高 企, 高 销 售 投 入 有 利 于 行 业 更 加 趋 于 集 中 事 件 : 公 司 发 布 215 年 年 报 :215 年, 公 司 实 现 营 收 63.6 亿 元, 同 比 增 1.88%; 实 现 主 营 业 务 收 入 587.64 亿 元, 同 比 增 长 8.98%; 实 现 净 利 润 46.54 亿 元, 同 比 增 11.76%; 实 现 扣 非 净 利 润 4.2 亿 元, 同 比 增 长 6.7%; 实 现 EPS.76 元 215 年, 公 司 每 1 股 派 4.5 元, 占 净 利 润 的 58.92% 点 评 : 215 年, 公 司 实 现 了 远 高 于 行 业 的 增 长 速 度 215 年 1-11 月, 规 模 以 上 乳 企 累 计 实 现 营 业 收 入 315 亿 元, 比 上 年 同 期 增 长 1.5%, 各 类 乳 品 产 量 2531 万 吨, 比 上 年 同 期 增 长 4.42% 与 行 业 相 比, 公 司 保 持 了 远 高 于 行 业 的 增 速 :215 年, 公 司 实 现 主 营 业 务 收 入 587.64 亿 元, 同 比 增 长 8.98%, 比 行 业 高 出 7.48 个 百 分 点 ;215 年, 公 司 实 现 乳 品 ( 液 态 乳 和 奶 粉 ) 销 量 647.66 万 吨, 同 比 增 长 1.41%, 高 出 行 业 6 个 百 分 点 图 表 1: 公 司 营 业 收 入 持 续 较 高 增 长 8 6 4 2.3 26.25% 21.96%.25.2 16.77% 11.87% 12.3% 12.12% 13.78%.15 12.94% 1.94%.1.5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 营 业 收 入 ( 万 元 ) 营 业 收 入 增 速 资 料 来 源 : 中 原 证 券 WIND
公 司 收 入 高 增 长 主 要 来 自 液 态 乳 的 高 增 长 215 年, 公 司 液 体 乳 收 入 471.51 亿 元, 同 比 增 长 11.19%, 其 中 九 成 以 上 是 由 销 量 增 长 所 贡 献 ( 在 行 业 竞 争 激 烈 的 环 境 下 公 司 液 态 乳 的 吨 价 增 长 不 足 1%); 公 司 奶 粉 收 入 64.47 亿 元, 同 比 增 长 7.21%, 主 要 来 自 奶 粉 结 构 升 级 ; 公 司 冷 饮 收 入 4.98 亿 元, 同 比 下 降 4.34%, 主 要 由 销 量 减 少 所 导 致 图 表 2: 公 司 的 液 态 乳 收 入 持 续 较 高 增 长 213 年 收 入 同 比 增 长 214 年 收 入 同 比 增 长 215 年 收 入 同 比 增 长 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 液 体 乳 371.16 15.1 424.6 14.25 471.51 11.91 奶 粉 55.12 22.92 6.13 9.9 64.47 7.21 冷 饮 42.42-1.2% 42.83.96 4.98-4.34 图 表 3: 公 司 的 液 态 乳 销 量 增 长 较 快 214 年 销 量 ( 万 吨 ) 215 年 销 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 长 液 体 乳 577.41 638.21 1.53% 奶 粉 9.18 9.45 2.92% 冷 饮 43.56 42.29-3% 图 表 4: 公 司 的 产 品 收 入 结 构 (215 年 ) 7% 11% 液 体 乳 奶 粉 冷 饮 82% 资 料 来 源 : 中 原 证 券 公 司 公 告 第 2 页 共 8 页
公 司 液 态 乳 的 高 增 长 得 益 于 渠 道 下 沉 公 司 的 村 镇 渠 道 完 善, 迎 合 大 众 品 消 费 下 沉 的 趋 势 215 年, 公 司 的 液 态 乳 在 三 四 线 城 市 和 农 村 市 场 的 销 售 额 同 比 增 长 13.2%, 高 于 公 司 整 体 增 速 公 司 液 态 乳 高 增 长 来 自 常 温 酸 奶 和 其 它 创 新 品 类, 产 品 结 构 不 断 升 级 公 司 产 品 结 构 不 断 提 升, 满 足 了 一 二 线 城 市 人 口 消 费 升 级 的 需 求, 我 们 预 计 安 慕 希 金 领 冠 金 典 甄 稀 畅 轻 等 高 端 产 品 所 贡 献 的 收 入 超 过 公 司 总 营 收 的 5%, 较 上 年 提 升 5 个 百 分 点 其 中, 常 温 酸 奶 安 慕 希 较 上 年 增 长 4.6 倍, 高 于 常 温 酸 奶 细 分 行 业 91% 的 增 幅 ; 婴 幼 儿 奶 粉 金 领 冠 珍 护 收 入 同 比 增 长 27%, 高 于 公 司 奶 粉 整 体 7.21% 的 增 幅, 也 高 于 奶 粉 行 业 的 收 入 增 长 215 年, 按 收 入 口 径, 公 司 乳 制 品 市 场 的 市 占 率 为 19.86%, 较 上 年 提 升 1.7 个 百 分 点 ; 比 较 竞 争 对 手 光 明 乳 业 (6597) 和 蒙 牛 乳 业 (2319HK), 公 司 市 占 率 分 别 高 出 12.43 和 3.6 个 百 分 点, 行 业 CR3 达 到 44%, 市 场 集 中 度 较 高 根 据 AC 尼 尔 森 零 研 数 据 显 示,215 年, 公 司 液 态 奶 产 品 零 售 额 市 占 份 额 比 上 年 同 期 提 升 2.5 个 百 分 点 ; 在 低 温 酸 奶 细 分 市 场 中, 公 司 零 售 额 市 占 份 额 比 上 年 同 期 提 升 近 2.4 个 百 分 点 ; 婴 儿 奶 粉 业 务 在 国 产 品 牌 中 保 持 市 占 率 第 一 ; 冷 饮 业 务 继 续 蝉 联 行 业 冠 军 图 表 5: 行 业 CR3 达 到 44%, 公 司 市 占 率 居 首 53.39% 16.26% 19.86% 1.5% 蒙 牛 乳 业 伊 利 股 份 贝 因 美 三 元 股 份 (E) 光 明 乳 业 (E) 其 它 7.43% 1.56% 资 料 来 源 : 中 原 证 券, 公 司 年 报 215 年, 公 司 综 合 毛 利 率 达 到 十 年 最 高 点, 而 净 利 率 偏 低 215 年, 公 司 的 销 售 毛 利 率 提 升 3.35 个 百 分 点 至 35.89%, 达 到 十 年 来 的 最 高 点, 主 要 原 因 是 原 材 料 成 本 下 降 和 产 品 结 构 提 升, 其 中, 液 态 乳 毛 利 率 34.8%, 冷 饮 毛 利 率 36.32%, 奶 粉 毛 利 率 55.97% 215 年, 国 际 和 国 内 原 奶 价 格 大 幅 下 跌 : 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 下 跌 3%, 国 内 主 产 区 原 奶 价 格 下 跌 15% 因 此,215 年 公 司 的 直 接 材 料 成 本 同 比 大 幅 下 滑 : 液 态 奶 中 直 接 材 料 成 本 下 降 5% 奶 粉 下 降 16% 冷 饮 下 降 1%, 直 接 材 料 的 成 本 占 比 减 少 1 至 2 个 百 分 点 不 等 但 是, 同 期 人 工 和 制 造 成 本 均 不 同 程 度 上 升 第 3 页 共 8 页
图 表 6: 公 司 各 项 业 务 毛 利 率 持 续 提 升 6 5 4 3 2 1 55.97 34.8 36.32 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 液 体 乳 毛 利 率 奶 粉 毛 利 率 冷 饮 毛 利 率 同 期, 公 司 净 利 润 率 7.78%, 仅 比 上 年 高 出.6 个 百 分 点, 主 要 由 于 期 间 费 用 率 大 幅 增 加 3.6 个 百 分 点 至 28.42% 期 间 费 用 率 高 企 主 要 由 销 售 费 用 大 幅 增 加 所 致 215 年, 公 司 销 售 费 用 高 达 132.58 亿 元, 同 比 增 加 32%, 主 要 由 广 告 和 营 销 人 员 薪 酬 增 加 所 致, 其 中 广 告 费 用 增 加 57%, 营 销 人 员 薪 酬 增 加 19% 215 年, 公 司 的 销 售 费 用 率 高 达 21.97%, 较 上 年 高 出 3.46 个 百 分 点 由 于 行 业 竞 争 将 会 持 续 激 烈, 我 们 认 为 公 司 会 始 终 加 大 销 售 投 入, 包 括 赞 助 热 门 综 艺 节 目 随 着 行 业 竞 争 加 剧 和 原 料 成 本 回 升, 小 企 业 盈 利 空 间 缩 小, 导 致 缩 减 销 售 投 入, 行 业 集 中 度 将 会 更 加 集 中 图 表 7:215 年 公 司 毛 利 率 达 到 近 十 年 高 点 4 3 2 27.44 25.89 26.82 35.13 3.27 29.28 29.73 28.67 32.54 35.89 1 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 销 售 毛 利 率 资 料 来 源 : 中 原 证 券, 公 司 年 报 第 4 页 共 8 页
图 表 8:215 年 公 司 净 利 润 率 仅 比 上 年 高.6 个 百 分 点 1 5 7.72 7.78-5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215-1 销 售 净 利 率 图 9:215 年 公 司 销 售 费 用 ( 左 图 ; 万 元 ) 和 销 售 费 用 率 ( 右 图 ;%) 15 1325833 3 25 26.71 21.97 1 2 15 5 1 5 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 销 售 费 用 销 售 费 用 / 营 业 总 收 入 公 司 在 华 南 和 华 北 市 场 的 收 入 规 模 和 收 入 增 长 较 为 均 衡 ; 华 北 市 场 的 毛 利 率 提 升 较 快 ; 由 于 华 南 市 场 的 营 业 成 本 较 高, 导 致 毛 利 率 提 升 慢 且 低 于 华 北 市 场 215 年, 华 北 市 场 实 现 收 入 189.1 亿 元, 同 比 增 长 13.2%; 华 南 市 场 实 现 收 入 175.92 亿 元, 同 比 增 长 15.79% 215 年, 华 北 市 场 毛 利 率 达 到 37.2%, 较 上 年 提 升 4.96 个 百 分 点 ; 华 南 市 场 毛 利 率 达 到 34.1%, 较 上 年 提 升 2.66 个 百 分 点 尽 管 华 南 市 场 增 长 较 快, 但 是, 由 于 成 本 较 高, 华 南 市 场 的 毛 利 率 水 平 及 其 增 幅 低 于 华 北 市 场 图 表 1: 公 司 华 南 市 场 收 入 增 长 高 于 华 北 市 场 营 业 收 入 增 长 毛 利 率 较 上 年 提 升 ( 亿 元 ) ( 同 比 ) ( 百 分 点 ) 华 北 189.1 13.2% 37.2% 4.96 华 南 175.92 15.79% 34.1% 2.66 其 它 222.61 3.12% 37.6% 3.84 资 料 来 源 : 中 原 证 券 公 司 公 告 第 5 页 共 8 页
由 于 中 国 的 人 口 基 数 大, 人 均 乳 品 消 费 仍 远 低 于 其 它 国 家 地 区, 乳 制 品 行 业 仍 有 较 大 的 增 长 空 间 ; 奶 粉 配 方 制 将 推 动 消 费 回 归 本 土, 利 于 国 内 企 业 目 前 国 内 奶 粉 市 场 比 较 混 乱, 国 产 奶 粉 一 方 面 受 海 淘 产 品 的 冲 击, 另 一 方 面 受 国 内 原 奶 供 应 的 制 约, 在 成 本 定 价 和 质 量 上 均 无 优 势 随 着 配 方 注 册 制 落 地, 以 及 大 企 业 对 海 外 奶 源 收 购, 奶 粉 市 场 将 会 回 归 本 土 奶 粉 生 产 商, 也 将 会 越 来 越 集 中, 预 计 公 司 奶 粉 业 务 将 会 有 较 大 幅 度 增 长 乳 品 消 费 与 经 济 环 境 具 有 相 关 性 : 经 济 环 境 好 时, 乳 品 销 量 快 速 增 长 ; 经 济 环 境 差 时, 乳 品 销 量 增 长 会 放 缓 随 着 宏 观 经 济 回 暖, 乳 制 品 行 业 的 增 长 将 会 随 之 回 升 同 时, 我 们 认 为, 由 于 优 秀 的 管 理 和 强 大 的 渠 道, 公 司 业 绩 的 抗 周 期 性 越 来 越 显 著 给 予 公 司 买 入 评 级 预 计 公 司 216 217 218 年 的 EPS 分 别 为.82.9 1. 元, 按 照 216 年 4 月 22 日 收 盘 价 14.19 元 / 股, 对 应 的 PE 分 别 为 17.3 15.77 14.19 倍, 给 予 公 司 买 入 评 级 股 价 上 涨 因 素 : 奶 粉 配 方 制 落 实 风 险 提 示 : 消 费 环 境 欠 佳, 乳 制 品 消 费 扩 张 和 升 级 遇 阻 ; 食 品 安 全 隐 患 盈 利 预 测 ( 百 万 元 ) 215 216E 217E 218E 营 业 收 入 636. 67161.54 7318.4 79254.2 增 长 比 率 1.88 11.27 8.85 8.41 净 利 润 4643.24 4994.52 5446.75 647.54 增 长 比 率 9.47 7.57 9.5 11.3 基 本 每 股 收 益 ( 元 ).76.82.9 1. 市 盈 率 ( 倍 ) 18.67 17.3 15.77 14.19 216 年 4 月 22 日 收 盘 价 :14.19 元 / 股 盈 利 预 测 ( 百 万 元 ) 213 214 215 216E 217E 218E 营 业 收 入 47779. 54436. 636. 67161.54 7318.4 79254.2 营 业 成 本 3483. 364. 38376. 43784.64 47869.81 5239.45 营 业 税 金 及 附 加 234.12 185.8 253.51 288.79 321.68 348.72 销 售 费 用 8547.66 176.1 13261.9 13882.29 1495.59 15763.62 管 理 费 用 2393.73 3162.73 3458.63 3861.79 4167.16 4358.97 财 务 费 用 -33.45 152.42 295.76 268.65 255.88 237.76 资 产 减 值 损 失 28.67 174.2 12.7 13.43 21.93 23.78 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 1.31 1.8 1.86 2 2 2 营 业 利 润 2526.58 4286.54 474.79 563.95 5522.99 6132.72 营 业 外 收 入 4.4 4.63 7.12 4.65 4.5 4.3 营 业 外 支 出.38.67.83.6.6.5 利 润 总 额 253.6 429.5 4711.8 568. 5526.89 6136.52 第 6 页 共 8 页
所 得 税 -7.59 48.91 67.84 73.49 8.14 88.98 净 利 润 2538.19 4241.59 4643.24 4994.52 5446.75 647.54 少 数 股 东 损 益.14.22.23.23.24.24 归 属 母 公 司 净 利 润 2538 4241 4643 4994 5447 647 EPS 1.24 1.38.76.82.9 1. 数 据 来 源 : 中 原 证 券 市 场 数 据 (216 年 4 月 22 日 ) 基 础 数 据 (215 年 12 月 31 日 ) 收 盘 价 ( 元 ) 14.19 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.3 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 19.5/12.51 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 1.57 沪 深 3 指 数 3174.9 毛 利 率 35.89 市 净 率 ( 倍 ) 4.3 净 资 产 收 益 率 23.18 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 856.14 资 产 负 债 率 49.17 总 股 本 / 流 通 股 ( 万 股 ) 6648/63337 B 股 /H 股 ( 万 股 ) 个 股 相 对 沪 深 3 走 势 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% -5.% 伊 利 股 份 沪 深 3 第 7 页 共 8 页
行 业 投 资 评 级 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 相 对 大 盘 涨 幅 1% 以 上 ; 同 步 大 市 : 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 相 对 大 盘 涨 幅 1% 至 -1% 之 间 ; 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内 行 业 指 数 相 对 大 盘 跌 幅 1% 以 上 公 司 投 资 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内 公 司 相 对 大 盘 涨 幅 15% 以 上 ; 增 持 : 未 来 6 个 月 内 公 司 相 对 大 盘 涨 幅 5% 至 15%; 观 望 : 未 来 6 个 月 内 公 司 相 对 大 盘 涨 幅 -5% 至 5%; 卖 出 : 未 来 6 个 月 内 公 司 相 对 大 盘 跌 幅 5% 以 上 重 要 声 明 本 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 食 品 饮 料 负 责 撰 写 此 报 告 的 分 析 师 承 诺 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 分 析 师 资 格 保 证 报 告 信 息 来 源 合 法 合 规, 报 告 撰 写 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响 免 责 条 款 本 报 告 为 研 究 员 个 人 依 据 公 开 资 料 和 调 研 信 息 撰 写, 本 公 司 不 对 本 报 告 所 涉 及 的 任 何 法 律 问 题 做 任 何 保 证 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 转 载 条 款 本 报 告 版 权 归 中 原 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 公 司 ) 所 有, 未 经 公 司 书 面 授 权, 任 何 机 构 个 人 不 得 刊 载 转 发 本 报 告 或 者 以 其 他 任 何 形 式 使 用 本 报 告 及 其 内 容 数 据 第 8 页 共 8 页