阿 2015 年 3 月 10 日 朱 吉 翔 C0044@capital.com.tw 目 标 价 ( 人 民 币 ) 80.00 公 司 基 本 资 讯 产 业 别 电 子 A 股 价 发 行 价 22.99 (2015/3/10) 深 证 成 指 (2015/3/9) 11533.23 股 价 12 个 月 高 / 低 0/0 总 发 行 股 数 ( 百 万 ) 606.00 A 股 数 ( 百 万 ) 0.00 A 市 值 ( 亿 元 ) 0.00 主 要 股 东 蓝 思 科 技 ( 香 港 ) 有 限 公 司 (90.21%) 每 股 净 值 ( 元 ) 12.23 股 价 / 账 面 净 值 0.00 一 个 月 三 个 月 一 年 股 价 涨 跌 (%) N/A N/A N/A 近 期 评 等 出 刊 日 期 前 日 收 盘 评 等 产 品 组 合 手 机 防 护 玻 璃 66.0% 平 板 电 脑 防 护 玻 璃 15.3% 其 他 产 品 18.7% 机 构 投 资 者 占 流 通 A 股 比 例 基 金 0% 一 般 法 人 0% 股 价 相 对 大 盘 走 势 蓝 思 科 技 (300433.SZ) Buy 买 入 ( 申 购 ) 精 细 玻 璃 制 造 龙 头 结 论 与 建 议 : 公 司 是 生 产 手 机 平 板 电 脑 保 护 玻 璃 的 龙 头 企 业,2014 年 公 司 营 收 中 苹 果 三 星 份 额 超 过 8 成, 充 分 体 现 出 公 司 良 好 的 品 质 管 控 能 力,2014 年, 公 司 经 历 新 产 品 爬 坡 产 能 扩 张 阵 痛, 净 利 润 出 现 较 大 幅 度 下 滑, 伴 随 苹 果 新 机 型 热 销, 及 产 能 利 用 率 提 升, 我 们 预 计 公 司 未 来 两 年 盈 利 能 力 将 有 较 为 显 著 的 回 升 综 合 考 量, 预 计 公 司 2015-2016 年 可 实 现 净 利 润 分 别 为 18 亿 22.7 亿, YoY 增 长 53% 26%, 对 应 EPS 为 2.68 元 3.38 元 ( 摊 薄 ); 首 发 价 格 (22.99 元 / 股 ) 对 应 2015-16 年 PE 分 别 为 8.6 倍 6.8 倍, 给 予 2015 年 30 倍 市 盈 率, 目 标 价 格 80 元, 空 间 巨 大, 建 议 申 购 制 造 能 力 突 出 客 户 资 源 优 质 : 我 们 认 为 公 司 核 心 竞 争 力 来 自 于 三 方 面 : 强 大 的 研 发 与 制 造 能 力, 规 模 优 势 突 出 优 质 的 客 户 资 源 公 司 手 机 平 板 电 脑 保 护 玻 璃 市 占 率 逐 年 提 升,2013 年, 公 司 手 机 及 平 板 电 脑 保 护 玻 璃 出 货 量 占 到 全 球 手 机 平 板 市 场 份 额 的 24.8% 和 11.8% 其 中, 苹 果 订 单 占 公 司 收 入 份 额 的 64%(2014), 三 星 订 单 占 18.5%,LG 小 米 华 为 分 别 占 到 6% 5.4% 和 2%, 客 户 质 量 好 于 目 前 A 股 上 市 公 司 平 均 水 平 盈 利 能 力 稳 定 周 转 快 速 : 得 益 于 优 质 的 客 户 资 源, 公 司 在 应 收 账 款 周 转 速 度 (2014 年 5.7 次 / 年 ) 存 货 周 转 速 度 (6.9 次 / 年 ) 方 面 均 要 好 于 电 子 制 造 的 同 业 企 业, 现 金 回 款 能 力 突 出 募 投 推 动 产 能 持 续 扩 大 : 公 司 计 划 通 过 发 行 不 超 过 6736 万 股 ( 占 发 行 后 总 股 本 的 比 例 不 低 于 10%), 预 计 发 行 价 格 22.99 元 / 股, 募 资 15 亿 元 用 于 中 小 尺 寸 触 控 功 能 玻 璃 面 板 及 大 尺 寸 玻 璃 面 板 的 产 能 扩 张 预 计 将 分 别 增 加 2 亿 片 5 千 万 片 对 应 产 能, 相 当 于 公 司 目 前 中 小 尺 寸 大 尺 寸 玻 璃 面 板 产 能 45% 和 125%, 目 前 中 小 尺 寸 产 能 已 于 2014 年 底 部 署 到 位, 我 们 预 计 大 尺 寸 项 目 有 望 在 2015 年 底 前 完 成, 达 产 后, 公 司 预 计 将 新 增 收 入 82 亿 元, 按 照 25% 税 率 保 守 计 算 ( 公 司 2014 年 实 际 税 率 13.6%), 预 计 将 增 厚 净 利 润 15 亿 元, 为 未 来 业 绩 持 续 增 长 增 添 动 力 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 : 受 苹 果 新 品 爬 坡 产 能 释 放 影 响, 公 司 2014 年 综 合 毛 利 率 下 降 明 显, 导 致 其 当 年 业 绩 大 幅 衰 退, 我 们 认 为 随 着 产 品 良 率 爬 升 及 产 能 利 用 率 的 提 高, 公 司 盈 利 将 有 较 为 显 著 修 复, 预 计 公 司 2015-2016 年 可 实 现 净 利 润 分 别 为 18 亿 22.7 亿,YoY 增 长 53% 26%, 对 应 EPS 为 2.68 元 3.38 元 ( 摊 薄 ); 首 发 价 格 (22.36 元 / 股 ) 对 应 2015-16 年 PE 分 别 为 8.6 倍 6.8 倍, 给 予 2015 年 30 倍 市 盈 率, 目 标 价 格 80 元, 空 间 巨 大, 建 议 申 购... 接 续 下 页... 年 度 截 止 12 月 31 日 2012F 2013 2014 2015F 2015F 纯 利 (Net profit) RMB 百 万 元 1999 2444 1177 1805 2273 同 比 增 减 % 61.77 22.25-51.85 53.39 25.93 每 股 盈 余 (EPS) RMB 元 2.97 3.63 1.75 2.68 3.38 同 比 增 减 % 61.77 22.25-51.85 53.39 25.93 市 盈 率 (P/E) X 7.74 6.33 13.15 8.57 6.81 股 利 (DPS) RMB 元 0.40 0.70 股 息 率 (Yield) % 0.00 0.00 0.00 1.74 3.04
公 司 与 行 业 简 介 蓝 思 科 技 是 一 家 以 视 窗 触 控 防 护 玻 璃 面 板 为 主 要 产 品 的 企 业, 公 司 成 立 于 2003 年,2011 年 通 过 内 部 资 产 并 购 重 组 后 变 更 设 立 为 蓝 思 科 技 股 份 有 限 公 司 目 前, 蓝 思 科 技 股 份 旗 下 的 全 资 及 控 股 子 公 司 已 有 10 家, 现 有 员 工 达 6 万 余 人, 总 资 产 超 过 130 亿 元, 连 续 数 年 成 为 湖 南 省 排 名 第 一 的 进 出 口 加 工 贸 易 企 业, 跻 身 中 国 非 公 经 济 500 强 从 经 营 情 况 来 看 ( 图 2), 受 益 于 智 能 手 机 行 业 景 气 持 续 提 升, 2011-2014 年 公 司 营 业 收 入 复 合 增 长 率 34%, 营 收 规 模 在 创 业 板 中 处 于 领 先 地 位 同 时, 其 净 利 润 在 经 历 了 2012 2013 年 较 大 幅 度 成 长 后,2014 年 由 于 新 品 上 量 良 率 爬 坡, 公 司 综 合 毛 利 率 受 到 较 大 影 响, 导 致 当 年 净 利 润 同 比 下 降 52%, 011-2014 净 利 润 复 合 增 长 率 -1.6% 公 司 产 品 示 例 图 表 1 发 行 前 股 权 结 构 2
资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 金 鼎 证 券 上 海 研 究 部 图 表 2 蓝 思 科 技 营 收 及 增 速 单 位 : 百 万 元, 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 金 鼎 证 券 上 海 研 究 部 从 营 收 结 构 来 看 ( 图 3), 手 机 防 护 玻 璃 构 成 公 司 营 收 的 最 主 要 来 源,2014 年 这 部 分 营 收 93.1 亿 元,YOY 下 降 9.6%, 占 公 司 总 收 入 的 66%, 其 次 为 平 板 电 脑 防 护 玻 璃,2014 年 达 到 21.5 亿 元,YOY 增 长 55.8%, 占 公 司 总 收 入 的 26%, 再 次 是 其 他 产 品 ( 摄 像 头 指 纹 识 别 防 护 镜 片 ), 整 体 占 比 15%, 虽 然 整 体 占 比 相 对 较 小, 惟 增 长 71.6%, 反 应 出 指 纹 识 别 与 摄 像 头 蓝 宝 石 防 护 镜 片 渗 透 率 的 快 速 提 升 图 表 3 2014 年 蓝 思 科 技 产 品 结 构 单 位 :% 3
资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 金 鼎 证 券 上 海 研 究 部 从 毛 利 率 情 况 来 看 ( 图 4), 公 司 产 品 综 合 毛 利 率 较 高,2011-2013 年 产 品 综 合 毛 利 率 水 平, 公 司 手 平 板 防 护 玻 璃 毛 利 率 均 在 30% 左 右,2014 年, 这 两 类 产 品 综 合 毛 利 率 分 别 下 降 了 7.1 个 百 分 点 和 19.7 个 百 分 点, 我 们 认 为 这 主 要 是 受 到 iphone6 Note4 等 新 品 推 出, 量 产 初 期 残 次 品 率 较 高 影 响 同 时, 由 于 公 司 在 2014 年 推 出 全 贴 和 一 体 机 电 脑 防 护 玻 璃, 量 产 初 期 成 本 较 高, 导 致 其 毛 利 率 很 低 甚 至 为 负, 进 一 步 影 响 了 毛 利 率 水 平, 我 们 预 计 随 着 公 司 工 艺 水 平 逐 步 提 升, 毛 利 率 水 平 有 望 逐 步 恢 复 图 表 4 分 产 品 毛 利 率 单 位 :% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 金 鼎 证 券 上 海 研 究 部 竞 争 力 分 析 我 们 认 为 公 司 核 心 竞 争 力 来 自 于 三 个 方 面, 研 发 与 制 造 能 力 突 出 规 模 优 势 显 著 优 质 的 客 户 资 源 1 研 发 制 造 能 力 突 出, 通 过 多 年 研 发 投 入, 具 备 了 从 专 用 模 具 开 发 设 计 到 专 用 生 4
产 设 备 研 制 开 发 再 到 加 工 产 品 大 规 模 生 产 的 能 力 截 至 2014 年 12 月 末, 公 司 拥 有 94 项 专 利 ( 其 中 发 明 专 利 3 项 ) 4 项 软 件 著 作 权, 公 司 在 CNC 用 于 玻 璃 加 工 玻 璃 钢 化 丝 印 精 度 方 面 均 有 独 到 工 艺, 反 应 在 产 品 性 能 方 面 就 是 公 司 产 品 精 度 高, 达 到 国 际 大 客 户 的 要 求 2 客 户 资 源 优 质,2004 年 8 月 摩 托 罗 拉 V3 手 机 的 推 出, 深 圳 蓝 思 研 发 的 玻 璃 视 窗 防 护 屏 在 手 机 产 品 上 得 到 了 大 规 模 应 用, 随 后 公 司 与 诺 基 亚 三 星 合 作, 搭 载 玻 璃 视 窗 防 护 屏 的 手 机 在 市 场 上 逐 步 得 到 消 费 者 的 广 泛 认 可, 市 场 规 模 迅 速 扩 大, 公 司 也 初 步 确 立 了 行 业 地 位 2007 年, 国 际 知 名 厂 商 推 出 支 持 多 点 触 控 功 能 的 新 产 品, 公 司 凭 借 多 年 积 累 的 技 术 管 理 及 规 模 优 势, 占 据 了 较 高 的 市 场 份 额, 巩 固 了 在 行 业 中 的 地 位 在 2009 年 后 兴 起 的 平 板 电 脑 行 业 中, 成 为 主 要 的 视 窗 防 护 玻 璃 供 应 商, 也 占 据 了 较 高 的 市 场 份 额 2013 年, 公 司 手 机 及 平 板 电 脑 保 护 玻 璃 出 货 量 分 别 达 到 4.5 亿 片 及 2551 万 片, 占 到 全 球 手 机 平 板 市 场 份 额 的 24.8% 和 11.8%, 其 中, 苹 果 订 单 占 公 司 收 入 份 额 的 64%(2014), 三 星 订 单 占 18.5%,LG 小 米 华 为 分 别 占 到 6% 5.4% 和 2% 客 户 质 量 好 于 目 前 A 股 上 市 公 司 平 均 水 平 图 表 5 公 司 客 户 情 况 单 位 :% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 证 券 上 海 研 究 部 得 益 于 优 质 的 客 户 资 源, 公 司 在 应 收 账 款 周 转 速 度 (2014 年 5.7 次 / 年 ) 存 货 周 转 速 度 (6.9 次 / 年 ) 方 面 均 要 好 于 同 业 企 业, 现 金 回 款 能 力 突 出, 图 表 6 应 收 账 款 周 转 率 次 数 / 年 单 位 : 次 / 年 5
资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 证 券 上 海 研 究 部 3 作 为 业 内 龙 头 企 业, 规 模 优 势 突 出 公 司 与 伯 恩 光 学 正 达 光 电 星 星 科 技 等 视 窗 防 护 屏 生 产 企 业 共 同 占 据 了 行 业 的 大 部 分 市 场 份 额, 行 业 内 其 他 公 司 目 前 难 以 与 公 司 形 成 实 质 竞 争, 并 且 从 产 能 营 收 与 净 利 润 规 模 来 看, 公 司 也 处 于 行 业 领 先 地 位 ( 图 7 表 一 ) 图 表 7 公 司 产 能 变 化 情 况 单 位 : 万 片 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 证 券 上 海 研 究 部 表 一 主 业 2013 营 收 2013 净 利 润 伯 恩 光 学 手 机 平 板 电 脑 玻 璃 视 窗 防 护 屏 正 达 光 电 智 能 手 机 平 板 电 脑 笔 记 型 电 脑 等 平 面 显 示 器 以 及 配 备 触 控 面 板 之 装 置 99.8 亿 新 台 币 -12.9 亿 新 台 币 星 星 科 技 手 机 平 板 电 脑 等 视 窗 防 护 屏 4.3 亿 元 -1.5 亿 元 蓝 思 科 技 手 机 平 板 电 脑 等 视 窗 防 护 屏 134 亿 元 24.4 亿 元 营 运 分 析 6
2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 145 亿 元, 同 比 增 长 2.8%, 实 现 净 利 润 11.8 亿 元, 同 比 下 降 51.8% 公 司 营 收 微 增, 但 净 利 润 大 幅 下 降 的 主 要 原 因 在 于 :2014 年 公 司 为 配 合 客 户 2.5D 产 品 和 蓝 宝 石 陶 瓷 等 新 材 料 产 品 的 研 发 和 生 产 准 备, 进 行 了 大 量 的 研 发 工 作, 建 设 购 买 和 储 备 了 大 量 厂 房 设 备 和 员 工, 导 致 2014 年 研 发 支 出 费 用 直 接 人 工 制 造 费 用 成 本 较 2013 年 同 期 大 幅 增 加 我 们 认 为, 随 着 2.5D 产 品 产 量 的 增 加 和 蓝 宝 石 陶 瓷 类 新 材 料 开 始 出 货, 公 司 产 能 利 用 率 及 良 率 将 逐 步 攀 升, 公 司 整 体 盈 利 能 力 将 明 显 改 善 公 司 预 计 2015 年 1 季 度 各 类 产 品 需 求 量 约 为 1.78 亿 片, 对 应 的 金 额 约 为 43.69 亿 元, 较 2014 年 1 季 度 主 营 业 务 收 入 金 额 多 18.54 亿 元, 是 2014 年 1 季 度 主 营 业 务 收 入 的 1.73 倍 预 计 2015 年 1-3 月 实 现 净 利 润 4 亿 元 至 4.5 亿 元, 较 2014 年 1-3 月 增 长 幅 度 为 35% 至 55% 公 司 计 划 通 过 发 行 不 超 过 6736 万 股 ( 占 发 行 后 总 股 本 的 比 例 不 低 于 10%), 预 计 发 行 价 格 22.99 元 / 股, 募 资 15 亿 元 用 于 中 小 尺 寸 触 控 功 能 玻 璃 面 板 及 大 尺 寸 玻 璃 面 板 的 产 能 扩 张 预 计 将 分 别 增 加 2 亿 片 5 千 万 片 对 应 产 能, 相 当 于 公 司 目 前 中 小 尺 寸 大 尺 寸 玻 璃 面 板 产 能 45% 和 125%, 项 目 周 期 12-18 个 月, 目 前 中 小 尺 寸 产 能 已 于 2014 年 底 部 署 到 位, 我 们 预 计 大 尺 寸 项 目 有 望 在 2015 年 底 完 成, 达 产 后, 公 司 预 计 将 新 增 收 入 82 亿 元, 按 照 25% 税 率 保 守 计 算 ( 公 司 2014 年 实 际 税 率 13.6%), 预 计 将 增 厚 净 利 润 15 亿 元, 为 未 来 业 绩 持 续 增 长 增 添 动 力 展 望 未 来, 我 们 认 为, 手 机 平 板 电 脑 整 体 需 求 未 来 依 然 将 有 所 增 长, 受 苹 果 新 品 爬 坡 产 能 释 放 影 响, 公 司 2014 年 综 合 毛 利 率 下 降 明 显, 导 致 其 当 年 业 绩 大 幅 衰 退, 我 们 认 为 随 着 产 品 良 率 爬 升 及 产 能 利 用 率 的 提 高, 公 司 盈 利 将 有 较 为 显 著 修 复 图 表 8 公 司 综 合 毛 利 率 变 化 单 位 : 台 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 群 益 证 券 上 海 研 究 部 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 综 合 判 断, 预 计 公 司 2015-2016 年 可 实 现 净 利 润 分 别 为 18 亿 22.7 亿,YoY 增 长 53% 26%, 对 应 EPS 为 2.68 元 3.38 元 ( 摊 薄 ); 首 发 价 格 (22.99 元 / 股 ) 对 应 2015-16 年 PE 分 别 为 8.3 倍 6.6 倍, 给 予 2015 年 30 倍 市 盈 率, 目 标 价 格 7
80 元, 空 间 巨 大, 建 议 申 购 预 期 报 酬 (Expected Return;ER) 为 准, 说 明 如 下 : 强 力 买 入 Strong Buy (ER 30%); 买 入 Buy (30% > ER 10%) 中 性 Neutral (10% > ER > -10%) 卖 出 Sell (-30% <ER -10%); 强 力 卖 出 Strong Sell (ER -30%) 8
附 一 : 合 幷 损 益 表 百 万 元 2012 2013 2014 2015F 2016F 营 业 收 入 11163 13352 14497 20368 23322 经 营 成 本 7708 9122 11257 15704 17958 营 业 税 金 及 附 加 52 90 86 122 140 销 售 费 用 181 187 170 285 327 管 理 费 用 744 947 1633 2322 2425 财 务 费 用 178 156 99-41 -47 资 产 减 值 损 失 104 78 116 80 80 投 资 收 益 0 8 1 1 1 营 业 利 润 2206 2769 1137 1897 2440 营 业 外 收 入 49 82 258 200 200 营 业 外 支 出 10 4 34 0 0 利 润 总 额 2244 2846 1361 2097 2640 所 得 税 248 406 185 294 370 少 数 股 东 损 益 -3-4 -1-2 -3 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 1999 2444 1177 1805 2273 附 二 : 合 幷 资 产 负 债 表 百 万 元 2012 2013 2014 2015F 2016F 货 币 资 金 1015 1366 1529 2593 3433 应 收 账 款 2065 2388 2700 3240 4050 存 货 1269 1194 2054 2362 2952 流 动 资 产 合 计 4544 5385 7188 8267 9920 长 期 股 权 投 资 13 11 11 11 11 固 定 资 产 5780 6339 9447 11337 13604 在 建 工 程 366 446 411 205 103 非 流 动 资 产 合 计 6864 7900 11050 12597 14361 资 产 总 计 11407 13284 18238 20864 24281 流 动 负 债 合 计 7282 6600 10042 11046 12151 非 流 动 负 债 合 计 345 455 778 856 941 负 债 合 计 7628 7055 10820 11902 13093 少 数 股 东 权 益 27 8 0 0 0 股 东 权 益 合 计 3753 6221 7411 8961 11188 负 债 及 股 东 权 益 合 计 11407 13284 18238 20864 24281 附 三 : 合 幷 现 金 流 量 表 百 万 元 2012 2013 2014 2015F 2016F 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 1593 3521 2558 1744 928 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 -2288-2342 -5293-3979 -1988 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 1113-747 2868 3299 1900 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 428 370 133 1064 840 1 此 份 报 告 由 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 编 写, 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 的 投 资 和 由 群 证 益 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 提 供 的 投 资 服 务. 不 是. 个 人 客 户 而 设 此 份 报 告 不 能 复 制 或 再 分 发 或 印 刷 报 告 之 全 部 或 部 份 内 容 以 作 任 何 用 途 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 相 信 用 以 编 写 此 份 报 告 之 资 料 可 靠, 但 此 报 告 之 资 料 没 有 被 独 立 核 实 审 计 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司. 不 对 此 报 告 之 准 确 性 及 完 整 性 作 任 何 保 证, 或 代 表 或 作 出 任 何 书 面 保 证, 而 且 不 会 对 此 报 告 之 准 确 性 及 完 整 性 负 任 何 责 任 或 义 务 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司, 及 其 分 公 司 及 其 联 营 公 司 或 许 在 阁 下 收 到 此 份 报 告 前 使 用 或 根 据 此 份 报 告 之 资 料 或 研 究 推 荐 作 出 任 何 行 动 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 任 何 之 一 位 董 事 或 其 代 表 或 雇 员 不 会 对 使 用 此 份 报 告 后 招 致 之 任 何 损 失 负 任 何 责 任 此 份 报 告 内 容 之 资 料 和 意 见 可 能 会 或 会 在 没 有 事 前 通 知 前 变 更 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 任 何 之 一 位 董 事 或 其 代 表 或 雇 员 或 会 对 此 份 报 告 内 描 述 之 证 @ 持 意 见 或 立 场, 或 会 买 入, 沽 出 或 提 供 销 售 或 出 价 此 份 报 告 内 描 述 之 证 券 群 益 证 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 及 其 分 公 司 及 其 联 营 公 司 可 能 以 其 户 口, 或 代 他 人 之 户 口 买 卖 此 份 报 告 内 描 述 之 证 @ 此 份 报 告. 不 是 用 作 推 销 或 促 使 客 人 交 易 此 报 告 内 所 提 及 之 证 券 9