东 方 日 升 (300118) 公 司 点 评 研 究 报 告 由 无 投 资 评 级 调 整 为 谨 慎 推 荐 2010-9-19 分 析 师 : 刘 元 瑞 (8621) 68751072 pilotyd@gmail.com 执 业 证 书 编 号 : S0490209080266 联 系 人 : 刘 元 瑞 (8621) 68751072 pilotyd@gmail.com 中 期 关 注 产 能 扩 张, 远 期 期 待 拓 展 上 下 游 产 业 链 事 件 描 述 我 们 今 日 调 研 了 东 方 日 升, 与 财 务 负 责 人 董 秘 做 了 交 流, 要 点 如 下 : 太 阳 能 电 池 片 及 组 件 业 务 带 动 公 司 快 速 成 长 ; 公 司 光 伏 组 件 目 前 转 换 效 率 为 16.7%, 电 池 片 成 品 率 约 为 95%, 单 条 生 产 线 的 日 产 能 约 为 2.8 万 片 ; 手 握 巨 资, 公 司 有 望 进 一 步 扩 张, 我 们 预 计 2010-2012 年 的 产 能 约 为 135MW 250MW 335MW; 进 军 上 下 游 是 维 持 应 对 激 烈 竞 争 的 有 效 措 施, 我 们 认 为 公 司 有 望 进 入 下 游 电 站 建 设 及 上 游 拉 晶 切 片 行 业 ; 太 阳 能 灯 具 提 高 公 司 材 料 利 用 率, 我 们 预 计 公 司 今 年 销 售 太 阳 能 灯 具 1000 套, 明 年 销 售 1500 套 现 货 采 购 模 式 使 得 公 司 毛 利 率 波 动 较 大, 我 们 预 计 公 司 4 季 度 毛 利 率 将 会 出 现 较 大 下 滑 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 的 EPS 分 别 为 1.28 1.82 2.33 元, 对 应 当 前 股 价 的 市 盈 率 为 36 25 20 倍, 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 事 件 评 论 第 一, 太 阳 能 电 池 片 及 组 件 业 务 带 动 公 司 快 速 成 长 东 方 日 升 主 要 从 事 晶 体 硅 太 阳 能 灯 具 电 池 组 件 的 生 产 和 销 售 的 一 家 民 营 企 业, 林 海 峰 任 董 事 长 兼 总 经 理 产 品 达 到 IEC 标 准 和 EN 标 准, 太 阳 能 组 件 产 品 已 取 得 德 国 的 TUV 认 证 意 大 利 的 RINA 认 证 法 国 的 CE 认 证 美 国 UL 认 证 英 国 MCS 认 证 和 澳 大 利 亚 CEC 认 证, 可 以 在 欧 盟 澳 洲 美 国 加 拿 大 等 认 可 上 述 认 证 的 广 大 地 区 范 围 内 销 售 同 时, 发 行 人 已 经 获 得 中 国 的 金 太 阳 认 证 证 书, 并 已 获 准 承 建 1.5MW 金 太 阳 示 范 工 程 项 目 承 建 0.5MW 太 阳 能 光 电 建 筑 应 用 示 范 项 目, 2008 年 公 司 的 组 件 产 品 通 过 TUV 认 证 之 后, 公 司 以 销 售 组 件 为 主, 电 池 片 的 收 入 逐 渐 减 少, 电 池 片 主 要 用 作 组 件 的 原 料 2010 年 上 半 年 组 件 产 品 销 售 收 入 91,136.12 万 元, 组 件 以 外 销 为 主, 外 销 收 入 占 营 业 收 入 的 比 例 为 92.23% 外 销 市 场 主 要 为 德 国, 其 余 为 意 大 利 瑞 士 法 国 澳 大 利 亚 比 利 时 和 奥 地 利 等 国 家, 德 国 目 前 为 发 行 人 组 件 产 品 的 主 要 销 售 地 区 公 司 从 太 阳 能 灯 具 进 入 光 伏 行 业, 现 在 灯 具 也 是 公 司 收 入 和 利 润 的 补 充 公 司 光 伏 组 件 目 前 转 换 效 率 为 16.7%, 电 池 片 成 品 率 约 为 95%, 单 条 生 产 线 的 日 产 能 约 为 2.8 万 片 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
图 1: 东 方 日 升 收 入 构 成 ( 万 元 ) 图 2: 东 方 日 升 毛 利 构 成 ( 万 元 ) 100000 25000 90000 80000 20000 70000 60000 15000 50000 40000 10000 30000 20000 5000 10000 0 2007 2008 2009 2010H1 0 2007 2008 2009 2010H1 太 阳 能 电 池 片 太 阳 能 电 池 组 件 太 阳 能 灯 具 太 阳 能 电 池 片 太 阳 能 电 池 组 件 太 阳 能 灯 具 太 阳 能 光 伏 产 业 链 由 工 业 硅 提 炼 晶 体 硅 提 纯 硅 棒 / 硅 锭 制 造 硅 片 生 产 电 池 片 制 造 电 池 组 件 封 装 光 伏 系 统 组 建 以 及 相 关 专 业 配 套 设 备 和 材 料 制 造 等 多 个 环 节 组 成 东 方 日 升 处 于 产 业 链 条 的 中 游, 主 要 从 事 光 伏 电 池 片 和 组 件 的 研 发 和 生 产 图 3: 晶 体 硅 光 伏 电 池 产 业 链 及 东 方 日 升 所 处 环 节 多 晶 硅 原 材 料 晶 体 硅 锭 / 硅 片 太 阳 电 池 制 造 光 伏 组 件 封 装 系 统 集 成 经 过 近 几 年 的 快 速 发 展, 我 国 光 伏 企 业 逐 步 打 破 两 头 在 外 的 不 利 局 面, 产 业 链 日 趋 完 整 尤 其 是 中 下 游 企 业 不 断 涌 现 表 1:2009 年 多 晶 硅 产 业 企 业 数 及 产 量 生 产 环 节 企 业 数 年 产 量 多 晶 硅 材 料 20 20000 吨 硅 锭 / 硅 片 60 4000 MW 太 阳 能 电 池 100 4000 MW 光 伏 组 件 300 5000 MW 资 料 来 源 : 太 阳 能, 长 江 证 券 研 究 部 第 二, 手 握 巨 资, 公 司 有 望 进 一 步 扩 张 公 司 在 A 股 成 功 发 行 4500 万 股, 发 行 价 为 42 元, 共 募 集 资 金 189000 万 元, 扣 除 发 行 费 用 及 募 投 资 金 后, 目 前 在 手 约 133789 万 元 的 超 募 资 金 2 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
公 司 研 究 公 司 对 2011 年 海 外 光 伏 的 需 求 十 分 乐 观, 因 此 我 们 认 为 公 司 在 手 握 巨 资 的 情 况 下 有 望 进 一 步 扩 产 提 高 组 件 产 能 目 前 公 司 共 有 3 条 生 产 线, 设 计 产 能 为 75MW, 公 司 经 过 工 艺 提 升 后, 实 际 产 能 为 110MW 公 司 募 投 项 目 为 建 设 3 条 25MW 的 生 产 线, 目 前 有 2 条 线 设 备 已 到 位, 正 在 调 试 另 外 一 条 生 产 线 的 设 备 已 经 订 货, 预 计 明 年 初 到 位 新 增 生 产 线 用 于 生 产 多 晶 硅 电 池 片, 具 有 8 寸 电 池 片 的 生 产 能 力 根 据 公 司 招 股 书 披 露 的 募 投 项 目 预 算, 建 设 一 条 生 产 线 的 投 资 约 为 1.5 亿 元 我 们 认 为 结 合 海 外 光 伏 的 旺 盛 需 求 以 及 公 司 的 产 能 消 化 能 力, 我 们 预 计 公 司 有 望 再 扩 产 5~7 条 生 产 线, 我 们 假 设 公 司 扩 产 6 条 生 产 线, 对 应 2010-2012 年 的 产 能 约 为 135MW 250MW 335MW 表 2: 东 方 日 升 组 件 产 能 情 况 估 计 2010 2011 2012 生 产 线 ( 条 ) 3+2( 新 增 ) 5+7( 新 增 ) 12 组 件 产 能 (MW) 135 250 335 此 外, 公 司 计 划 新 增 产 能 以 生 产 190W 的 组 件 为 主, 由 于 产 品 以 功 率 计 价, 这 样 可 提 高 售 价 5.6% 左 右 第 三, 进 军 上 下 游 是 维 持 应 对 激 烈 竞 争 的 有 效 措 施 截 止 2009 年 底, 从 事 太 阳 能 电 池 生 产 的 企 业 达 到 100 余 家, 年 产 能 约 为 5000MW p 组 件 封 装 则 是 将 晶 体 硅 电 池 进 行 单 片 互 连 封 装, 以 保 护 电 池 封 装 质 量 直 接 影 响 晶 体 硅 光 伏 组 件 的 使 用 寿 命 组 件 封 装 业 投 资 少 且 建 设 周 期 短, 是 我 国 目 前 整 个 光 伏 产 业 链 中 生 产 工 艺 最 成 熟 门 槛 最 低 竞 争 最 激 烈 的 环 节 图 4:2001-2008 年 中 国 晶 体 硅 电 池 产 量 (MW) 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 晶 体 硅 电 池 (MW) 增 速 根 据 我 们 的 了 解, 由 于 今 年 海 外 光 伏 市 场 的 火 爆, 国 内 组 件 产 能 迅 速 扩 张, 公 司 面 临 的 竞 争 将 日 益 激 烈 为 保 证 毛 利 率 不 致 大 幅 下 滑, 公 司 有 望 进 入 下 游 回 报 丰 厚 的 海 外 电 站 系 统 集 成 我 们 认 为 公 司 将 产 业 连 拓 展 至 电 站 建 设, 不 仅 可 以 直 接 解 决 组 件 产 品 的 销 售 问 题, 更 能 提 高 公 司 的 盈 利 性 目 前 在 捷 克 成 功 运 行 的 光 伏 发 电 项 目 IRR 可 达 17% 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3
我 们 认 为 公 司 进 军 上 游 拉 晶 切 片 行 业 也 是 明 智 之 举 根 据 我 们 的 了 解, 本 轮 海 外 需 求 旺 盛 带 动 的 上 游 紧 缺, 瓶 颈 之 处 在 于 切 片 环 节 由 于 2008 年 需 求 波 动 导 致 切 片 企 业 损 失 惨 重, 因 此 尽 管 目 前 需 求 回 暖, 但 大 多 数 切 片 企 业 并 不 敢 轻 易 扩 产 我 们 认 为, 如 果 公 司 能 涉 足 切 片 环 节, 能 保 证 公 司 的 材 料 供 应, 稳 定 毛 利 率 第 四, 太 阳 能 灯 具 业 务 有 效 提 高 公 司 材 料 利 用 率 太 阳 能 灯 具 生 产 企 业 主 要 集 中 在 珠 三 角 地 区, 由 于 竞 争 比 较 充 分, 行 业 毛 利 率 水 平 不 高 由 于 公 司 主 要 使 用 自 身 在 生 产 太 阳 能 电 池 片 过 程 中 所 产 生 的 低 效 片 残 次 碎 片 生 产 太 阳 能 灯 具, 做 到 了 废 料 循 环 利 用, 大 大 提 高 了 原 材 料 的 利 用 率, 使 企 业 的 太 阳 能 灯 具 生 产 具 备 同 行 业 无 法 比 拟 的 成 本 优 势 此 外, 公 司 太 阳 能 电 池 片 的 良 品 率 约 为 95%,5% 的 残 次 品 全 部 结 转 至 太 阳 能 灯 具 的 成 本 因 此, 这 也 明 显 的 提 升 了 公 司 电 池 片 产 品 的 毛 利 率 我 们 预 计 公 司 今 年 销 售 太 阳 能 灯 具 1000 套, 明 年 销 售 1500 套 第 五, 现 货 采 购 模 式 使 得 公 司 毛 利 率 波 动 较 大 公 司 硅 片 基 本 为 现 货 采 购, 采 购 价 格 从 今 年 5 月 份 的 每 片 16 元 上 涨 到 现 在 的 每 片 21 元, 成 本 压 力 较 大 在 消 化 完 以 前 原 料 硅 片 的 的 库 存 以 后, 我 们 预 计 今 年 4 季 度 公 司 的 毛 利 率 会 有 较 大 的 下 滑 我 们 认 为, 现 货 采 购 模 式 将 使 公 司 的 毛 利 率 波 动 较 大, 而 且 由 于 组 件 企 业 直 面 用 户 客 户, 难 以 提 价 将 成 本 转 嫁 出 去 在 目 前 成 本 上 升 到 通 道 中, 公 司 的 压 力 较 大 我 们 预 计 明 年 组 件 售 价 将 呈 现 平 稳 趋 势, 或 略 有 下 滑 成 本 上 涨 幅 度 不 会 太 大 因 此 公 司 毛 利 率 将 有 小 幅 下 滑 盈 利 预 测 及 风 险 提 示 表 3: 东 方 日 升 盈 利 预 测 ( 万 元 ) 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 收 入 ( 万 元 ) 16,419.42 49,771.88 2,733.04 80.00 80.00 80.00 收 入 增 长 率 na 203.13% -94.51% -97.07% 0.00% 0.00% 电 池 片 销 量 (MW) 8.46 30.74 53.48 0.10 0.10 0.10 单 价 ( 元 / 瓦 ) 19.41 16.19 8.11 8.00 8.00 8.00 成 本 ( 万 元 ) 14,172.49 43,179.17 2,707.20 62.40 64.00 65.60 毛 利 率 13.68% 13.25% 0.95% 22.00% 20.00% 18.00% 收 入 ( 万 元 ) 800.56 30,391.96 74,411.74 162,000.00 242,000.00 335,000.00 收 入 增 长 率 na 3696.34% 144.84% 117.71% 49.38% 38.43% 组 件 销 量 (MW) 0.29 10.97 51.90 135.00 220.00 335.00 单 价 ( 元 / 瓦 ) 27.61 27.70 14.34 12.00 11.00 10.00 成 本 ( 万 元 ) 703.91 27,071.86 53,123.69 121,500.00 183,920.00 257,950.00 毛 利 率 12.07% 10.92% 28.61% 25.00% 24.00% 23.00% 收 入 ( 万 元 ) 10,405.16 6,644.90 6,379.87 11,000.00 15,000.00 18,000.00 收 入 增 长 率 na -36.14% -3.99% 72.42% 36.36% 20.00% 灯 具 销 量 (MW) 683.08 410.26 572.79 1,000.00 1,500.00 2,000.00 单 价 ( 元 / 瓦 ) 15.23 16.20 11.14 11.00 10.00 9.00 成 本 ( 万 元 ) 9,419.75 5,021.89 5,745.25 10,010.00 13,800.00 16,740.00 毛 利 率 9.47% 24.42% 9.95% 9.00% 8.00% 7.00% 4 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
公 司 研 究 我 们 预 计 公 司 2010-2012 年 的 EPS 分 别 为 1.28 1.82 2.33 元, 对 应 当 前 股 价 的 市 盈 率 为 36 25 20 倍, 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 我 们 认 为 应 该 关 注 汇 率 风 险 成 本 上 涨 风 险 以 及 光 伏 产 品 新 技 术 更 新 换 代 的 风 险 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5
财 务 报 表 及 指 标 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 842 1744 2591 3558 货 币 资 金 201 1590 1500 1621 营 业 成 本 624 1326 1993 2769 交 易 性 金 融 资 产 0 0 0 0 毛 利 218 418 598 789 应 收 账 款 233 483 717 985 % 营 业 收 入 25.8% 24.0% 23.1% 22.2% 存 货 161 343 515 716 营 业 税 金 及 附 加 3 6 9 12 预 付 账 款 120 256 384 534 % 营 业 收 入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 销 售 费 用 26 53 79 109 流 动 资 产 合 计 715 2671 3117 3856 % 营 业 收 入 3.1% 3.1% 3.1% 3.1% 可 供 出 售 金 融 资 产 0 0 0 0 管 理 费 用 46 96 142 195 持 有 至 到 期 投 资 0 0 0 0 % 营 业 收 入 5.5% 5.5% 5.5% 5.5% 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 财 务 费 用 7 1-6 -6 投 资 性 房 地 产 0 0 0 0 % 营 业 收 入 0.9% 0.1% -0.2% -0.2% 固 定 资 产 合 计 242 503 638 606 资 产 减 值 损 失 8 0 0 0 无 形 资 产 12 11 11 10 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 商 誉 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 递 延 所 得 税 资 产 2 0 0 0 营 业 利 润 127 262 373 479 其 他 非 流 动 资 产 -121-121 -121-121 % 营 业 收 入 15.1% 15.0% 14.4% 13.5% 资 产 总 计 851 3065 3644 4351 营 业 外 收 支 9 0 0 0 短 期 贷 款 188 0 0 0 利 润 总 额 136 262 373 479 应 付 款 项 283 602 904 1256 % 营 业 收 入 16.1% 15.0% 14.4% 13.5% 预 收 账 款 2 4 6 9 所 得 税 费 用 20 38 54 70 应 付 职 工 薪 酬 3 6 9 12 净 利 润 116 224 319 409 应 交 税 费 5 2 3 3 归 属 于 母 公 司 所 有 者 其 他 流 动 负 债 0 0 0 0 的 净 利 润 116.1 224.2 318.7 409.2 流 动 负 债 合 计 480 614 922 1281 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 / 股 ) 0.66 1.28 1.82 2.34 应 付 债 券 0 0 0 0 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 递 延 所 得 税 负 债 0 0 0 0 2009A 2010E 2011E 2012E 其 他 非 流 动 负 债 0 0 0 0 经 营 活 动 现 金 流 净 额 160 39 178 262 负 债 合 计 480 614 922 1281 取 得 投 资 收 益 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 371 2451 2722 3070 收 回 现 金 所 有 者 权 益 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 无 形 资 产 投 资 0 0 0 0 股 东 权 益 371 2451 2722 3070 固 定 资 产 投 资 -113-317 -226-86 负 债 及 股 东 权 益 851 3065 3644 4351 其 他 0 0 0 0 基 本 指 标 投 资 活 动 现 金 流 净 额 -113-317 -226-86 2009A 2010E 2011E 2012E 债 券 融 资 0 0 0 0 EPS 0.664 1.281 1.821 2.338 股 权 融 资 0 1890 0 0 BVPS 2.85 18.85 20.94 23.61 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) 32-188 0 0 PE 69.16 35.82 25.19 19.62 筹 资 成 本 9-35 -42-56 PEG 1.33 0.69 0.48 0.38 其 他 -133 0 0 0 PB 16.10 2.43 2.19 1.94 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 -91 1667-42 -56 EV/EBITDA 54.79 20.06 14.23 10.84 现 金 净 流 量 -45 1390-90 121 ROE 31.3% 9.1% 11.7% 13.3% 6 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明
对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 E-mail 伍 朝 晖 副 主 管 (8621)68752398 13564079561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华 东 区 总 经 理 (8621)68751916 13701696936 ganlu@cjsc.com.cn 王 磊 华 东 区 总 经 理 助 理 (8621)68751003 13917628525 wanglei3@cjsc.com.cn 鞠 雷 华 南 区 副 总 经 理 (8621)68751863 13817196202 julei@cjsc.com.cn 程 杨 华 北 区 总 经 理 助 理 (8621)68753198 13564638080 chengyang1@cjsc.com.cn 李 劲 雪 上 海 私 募 总 经 理 (8621)68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (0755)82766999 13502836130 zhanghui1@cjsc.com.cn 沈 方 伟 深 圳 私 募 总 经 理 助 理 (0755)82750396 15818552093 shenfw@cjsc.com.cn 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 10% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~10% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 重 要 声 明 长 江 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 代 表 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 没 有 利 害 关 系 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改