公司研究报告

(%) 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 公 用 事 业 火 电 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :14.55-14.55 元 当 前 股 价 :10.84 元 2015 年 09 月 23 日 基 础 数 据 上 证 综 指 3186 总 股 本 ( 万 股 ) 678602 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 678602 总 市 值 ( 亿 元 ) 736 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 736 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.5 ROE(TTM) 25.6 资 产 负 债 率 75.2% 主 要 股 东 国 家 开 发 投 资 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 51.26% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -27 1 66 相 对 表 现 -20 16 26 (%) 150 100 50 0 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 国 投 电 力 沪 深 300-50 Sep/14 Jan/15 Apr/15 1 国 投 电 力 (600886) 国 投 电 力 再 思 考 : 雅 砻 江 之 后 看 国 企 改 革 2015-06-16 2 国 投 电 力 (600886)- 业 绩 实 现 高 速 增 长, 积 极 发 展 新 能 源 2014-10-28 3 国 投 电 力 (600886) 业 绩 增 速 提 高, 未 来 空 间 广 阔 2014-10-22 朱 纯 阳 010-57601855 zhucy3@cmschina.com.cn S1090515060001 彭 全 刚 010-57601860 pengqg@cmschina.com.cn S1090511030016 研 究 助 理 孙 曙 光 010-57601861 sunsg@cmschina.com.cn 国 投 电 力 600886.SH 火 电 填 补 水 电 开 发 空 档, 国 改 电 改 提 升 公 司 估 值 过 去 三 年 公 司 的 装 机 规 模 和 盈 利 能 力 均 大 幅 提 升, 今 后 三 年 的 业 绩 仍 会 继 续 乐 观 同 时, 公 司 作 为 国 企 改 革 的 第 一 批 试 点, 与 赣 能 股 份 战 略 结 盟 的 成 功 运 作 以 及 公 司 开 始 着 手 售 电 业 务 都 将 提 升 公 司 的 估 值 水 平 2015 年 公 司 EPS 为 1.00, 2016-2017 年 EPS( 摊 薄 后 ) 分 别 为 0.97 和 1.06, 目 标 价 为 14.55 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 过 去 三 年 公 司 装 机 快 速 增 长 过 去 三 年 是 雅 砻 江 下 游 水 电 的 集 中 开 发 和 投 产 时 间, 公 司 的 水 电 装 机 快 速 增 长 未 来 雅 砻 江 还 有 1481 万 千 瓦 的 优 质 中 游 水 电 站 待 陆 续 开 发 过 去 三 年 火 电 装 机 保 持 稳 定, 但 在 2016-2018 年 将 会 有 8 台 百 万 千 瓦 机 组 陆 续 投 产, 带 动 公 司 控 股 装 机 总 量 年 复 增 长 率 为 14.04% 公 司 过 去 三 年 盈 利 能 力 提 升 迅 速 在 过 去 三 年, 公 司 的 电 力 业 务 的 售 电 量 和 售 电 收 入 都 快 速 增 长 公 司 的 度 电 利 润 明 显 高 于 全 国 水 电 和 火 电 行 业 的 平 均 水 平, 并 且 在 两 年 时 间 内 增 幅 高 达 198% 由 于 度 电 利 润 和 发 电 量 的 快 速 提 高, 2013 年 和 2014 年 公 司 EPS 的 同 比 增 速 高 达 76.7% 和 54.7% 未 来 三 年 公 司 业 绩 仍 将 保 持 增 长 今 年 上 半 年 公 司 的 归 属 净 利 润 同 比 仍 超 过 20% 尽 管 面 临 发 电 设 备 利 用 小 时 数 和 上 网 电 价 双 降 的 不 利 局 面, 但 公 司 仍 然 凭 借 优 质 水 电 的 高 盈 利 能 力 和 煤 炭 价 格 的 下 降, 预 期 今 年 业 绩 继 续 保 持 较 快 增 长 国 企 改 革 和 电 力 体 制 将 提 升 公 司 估 值 水 平 在 本 轮 电 改 下, 公 司 发 挥 百 万 火 电 机 组 占 比 超 过 50% 的 火 电 资 产 和 发 电 质 量 可 与 火 电 媲 美 的 低 成 本 低 电 价 水 电 资 产 的 竞 争 优 势 在 售 电 竞 争 中 占 得 先 机, 公 司 已 经 在 兰 州 新 区 投 资 新 增 配 电 网 建 设, 为 下 一 步 介 入 售 电 业 务 领 域 探 索 和 积 累 经 验 在 国 企 改 革 方 面, 控 股 股 东 作 为 第 一 批 改 革 试 点, 将 加 大 公 司 的 资 本 运 作 改 革 力 度 今 年 4 月 份, 公 司 改 原 来 的 项 目 投 资 为 股 权 投 资 模 式, 成 为 赣 能 股 份 的 第 二 大 股 东 作 为 国 企 改 革 大 潮 中 的 央 企 改 革 试 点 企 业, 赣 能 是 国 投 改 革 的 开 始, 但 应 该 也 仅 仅 是 开 始 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 预 测 2015 年 EPS 为 1.00 元 ( 不 考 虑 摊 薄 ), 2016-2017 摊 薄 后 的 EPS 分 别 为 0.97 和 1.06, 结 合 国 改 和 电 改 给 公 司 带 来 的 估 值 提 升, 给 予 2016 年 15 倍 估 值 水 平, 目 标 价 为 14.55 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 财 务 数 风 据 险 与 提 估 示 值 : 煤 炭 价 格 大 幅 反 弹 来 水 严 重 偏 枯 改 革 进 度 严 重 滞 后 会 计 年 度 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 28339 32957 36879 39756 44169 同 比 增 长 19% 16% 12% 8% 11% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 6531 9928 12094 13148 14449 同 比 增 长 189% 52% 22% 9% 10% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 3305 5597 6756 7352 8080 同 比 增 长 214% 69% 21% 9% 10% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.49 0.82 1.00 0.97 1.07 PE 22.3 13.1 10.9 11.2 10.2 PB 4.0 3.2 2.6 2.0 1.7 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

正 文 目 录 一 公 司 发 电 资 产 整 体 结 构 分 析... 3 1 雅 砻 江 水 电, 公 司 水 电 资 产 核 心... 3 2 未 来 三 年 火 电 是 主 要 装 机 增 长 因 素... 4 二 公 司 过 去 三 年 盈 利 能 力 分 析... 5 1 过 去 三 年 公 司 水 电 平 均 电 价 显 著 上 涨... 5 2 过 去 三 年 公 司 度 电 利 润 明 显 增 加... 7 三 公 司 未 来 三 年 的 业 绩 预 测... 7 1 今 年 上 半 年 公 司 业 绩 同 比 继 续 提 升... 7 2 未 来 三 年 的 业 绩 预 测... 8 3 国 企 改 革 和 电 力 体 制 改 革 将 提 升 公 司 估 值 水 平... 8 图 表 目 录 表 1 公 司 2010-2018 年 水 电 和 火 电 控 股 权 益 装 机 变 化 情 况 ( 单 位 : 万 千 瓦 )... 3 表 2 雅 砻 江 流 域 21 级 开 发 规 划... 3 表 3 雅 砻 江 下 游 水 电 投 产 时 间 表... 4 表 4 公 司 在 运 控 股 火 电 装 机... 5 表 5 公 司 储 备 火 电 项 目... 5 表 6 过 去 三 年 公 司 售 电 收 入 情 况... 6 表 7 过 去 三 年 公 司 售 电 量 情 况... 6 表 8 过 去 三 年 公 司 水 电 和 火 电 的 平 均 上 网 电 价... 6 表 9 过 去 三 年 公 司 的 度 电 营 业 成 本 逐 年 降 低... 6 表 10 过 去 三 年 公 司 度 电 利 润 逐 年 增 加... 7 附 : 财 务 预 测 表... 10 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

一 公 司 发 电 资 产 整 体 结 构 分 析 国 投 电 力 是 国 家 开 发 投 资 公 司 的 电 力 资 产 上 市 平 台, 自 2002 年 借 壳 上 市 以 来, 积 极 实 施 优 先 发 展 水 电 优 化 发 展 火 电 稳 妥 推 进 新 能 源 项 目 的 业 务 发 展 战 略, 公 司 装 机 实 现 快 速 发 展, 特 别 是 随 着 雅 砻 江 下 游 水 电 的 陆 续 投 产, 公 司 的 水 电 装 机 增 长 迅 速 今 后 三 年 水 电 的 大 规 模 建 设 暂 告 一 段 落, 装 机 的 主 要 增 长 转 而 依 靠 火 电 我 们 统 计 从 2010 年 到 2018 年 公 司 火 电 和 水 电 的 控 股 权 益 装 机 总 量 ( 控 股 比 例 * 项 目 装 机 ) 表 1 公 司 2010-2018 年 水 电 和 火 电 控 股 权 益 装 机 变 化 情 况 ( 单 位 : 万 千 瓦 ) 年 份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 火 电 控 股 权 益 装 机 395.1 395.1 491.8 528.1 519.7 553.4 675.4 905.4 1007.4 水 电 控 股 权 益 装 机 279.6 279.6 373.2 654.0 841.2 856.8 872.4 872.4 872.4 总 控 股 权 益 674.7 674.7 865.0 1182.1 1360.9 1410.2 1547.8 1777.8 1879.8 火 电 控 股 权 益 装 机 年 增 长 率 0.0% 24.5% 7.4% -1.6% 6.5% 22.1% 34.1% 11.3% 水 电 控 股 权 益 装 机 年 增 长 率 0.0% 33.5% 75.2% 28.6% 1.% 1.8% 0.0% 0.0% 总 控 股 权 益 年 增 长 率 0.0% 28.2% 36.7% 15.1% 3.6% 9.8% 14.9% 5.7% 资 料 来 源 : 公 开 资 料 招 商 证 券 整 理 ( 注 :2014 年 公 司 火 电 同 比 负 增 长 是 因 为 公 司 控 股 的 国 投 曲 靖 在 当 年 5 月 份 被 出 售 ) 1 雅 砻 江 水 电, 公 司 水 电 资 产 核 心 表 2 雅 砻 江 流 域 21 级 开 发 规 划 雅 砻 江 公 司 自 2009 注 入 上 市 公 司 以 来, 就 成 为 公 司 的 重 要 资 产 和 利 润 来 源, 并 支 撑 了 公 司 的 快 速 发 展 过 去 三 年, 雅 砻 江 公 司 先 后 投 产 了 锦 屏 一 级 锦 屏 二 级 和 官 地 等 十 多 台 机 组, 资 产 规 模 大 幅 增 长, 也 进 一 步 提 升 了 公 司 的 装 机 以 及 盈 利 水 平 根 据 水 规 总 院 规 划, 雅 砻 江 干 流 分 上 中 下 游 三 段 开 发, 共 规 划 21 级 水 电 站, 总 装 机 容 量 约 3000 万 千 瓦, 在 此 基 础 上, 雅 砻 江 水 电 公 司 制 定 了 比 较 完 整 的 雅 砻 江 开 发 战 略 框 架, 计 划 在 2025 年 前 分 三 个 阶 段 完 成 雅 砻 江 整 体 开 发 第 一 阶 段,2015 年 以 前, 建 设 锦 屏 一 级 二 级 水 电 站 官 地 水 电 站 桐 子 林 水 电 站, 全 面 完 成 雅 砻 江 下 游 梯 级 水 电 开 发 雅 砻 江 公 司 拥 有 的 发 电 能 力 提 升 至 1470 万 千 瓦, 规 模 效 益 和 梯 级 效 益 初 步 显 现 形 成 现 代 化 流 域 梯 级 电 站 群 管 理 的 雏 形 第 二 阶 段,2020 年 以 前, 继 续 深 入 推 进 雅 砻 江 流 域 水 电 开 发, 建 设 包 括 两 河 口 水 电 站 在 内 的 3~4 个 雅 砻 江 中 游 主 要 梯 级 电 站 实 现 新 增 装 机 800 万 千 瓦 左 右, 雅 砻 江 公 司 拥 有 的 发 电 能 力 达 到 2300 万 千 瓦 左 右 第 三 阶 段,2025 年 前 后, 全 流 域 项 目 开 发 填 平 补 齐, 雅 砻 江 流 域 开 发 全 面 完 成 雅 砻 江 公 司 拥 有 发 电 能 力 达 到 3000 万 千 瓦 左 右 编 号 河 段 项 目 名 称 地 点 装 机 容 量 设 计 电 量 投 资 概 算 万 千 瓦 亿 千 瓦 时 亿 元 开 发 状 态 预 计 投 产 时 间 调 节 性 1 桐 子 林 攀 枝 花 60 30 55 10 年 核 准 / 在 建 2015-2 二 滩 攀 枝 花 330 170 278 已 运 营 1998~1999 季 调 节 3 官 地 盐 源 240 110 150 已 运 营 2012~2013 - 下 游 4 锦 屏 二 级 盐 源 480 238 298 已 运 营 2012~2014-5 锦 屏 一 级 盐 源 360 166 246 已 运 营 2012~2014 年 调 节 小 计 1470 714 1026 - - - 6 中 游 卡 拉 木 里 100 45 129 拟 建 2020~2021 - 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

7 杨 房 沟 木 里 150 65 170 筹 建 2020~2021-8 孟 地 沟 木 里 184 80 306 拟 建 2020~2021-9 楞 古 雅 江 271.8 113 452 拟 建 2022~2025-10 牙 根 雅 江 150 65 234 拟 建 2029~2021-11 两 河 口 雅 江 300 115 271 筹 建 2029~2023 多 年 调 节 小 计 1155.8 482 1562 - - - 12 龚 坝 沟 新 龙 县 50 27 - 规 划 2025 年 前 - 13 共 科 新 龙 县 40 22 - 规 划 2025 年 前 - 14 新 龙 新 龙 县 50 28 - 规 划 2025 年 前 - 15 英 达 新 龙 县 50 28 - 规 划 2025 年 前 - 16 通 哈 甘 孜 县 20 12 - 规 划 2025 年 前 - 17 上 游 格 尼 甘 孜 县 20 12 - 规 划 2025 年 前 - 18 阿 达 甘 孜 县 25 15 - 规 划 2025 年 前 - 19 热 巴 甘 孜 县 25 14 - 规 划 2025 年 前 - 20 仁 青 岭 石 渠 县 30 19 - 规 划 2025 年 前 - 21 温 波 寺 石 渠 县 15 8 - 规 划 2025 年 前 - 小 计 325 184 - - - - 合 计 2951 1380 - - - - 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 过 去 三 年 里, 雅 砻 江 下 游 水 电 机 组 陆 续 投 产, 我 们 统 计 了 各 个 机 组 的 投 产 时 间 如 下 : 表 3 雅 砻 江 下 游 水 电 投 产 时 间 表 序 号 机 组 装 机 ( 万 千 瓦 ) 投 产 时 间 1 官 地 1# 60 2012.04 2 官 地 2# 60 2012.06 3 官 地 3# 60 2012.11 4 锦 屏 二 1# 2# 60*2 2013.01 5 官 地 4# 60 2013.03 6 锦 屏 一 6# 60 2013.08 7 锦 屏 一 5# 60 2013.09 8 锦 屏 二 3# 4# 60*2 2013.10 9 锦 屏 一 4# 60 2013.11 10 锦 屏 一 3# 60 2013.12 11 锦 屏 二 5# 60 2014.05 12 锦 屏 二 6# 60 2014.06 13 锦 屏 一 2# 60 2014.06 14 锦 屏 一 1# 60 2014.07 15 锦 屏 二 7# 60 2014.11 16 锦 屏 二 8# 60 2014.12 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 从 以 上 两 表 可 以 看 出, 雅 砻 江 下 游 的 水 电 在 2014 年 下 半 年 已 经 陆 续 投 产 完 毕, 从 2015 年 开 始 会 全 额 贡 献 产 能, 公 司 水 电 装 机 的 盈 利 将 稳 定 在 较 高 水 平 上 2 未 来 三 年 火 电 是 主 要 装 机 增 长 因 素 公 司 本 着 优 化 发 展 火 电 的 原 则, 通 过 自 建 和 收 购 的 方 式 不 断 扩 张 自 己 的 火 电 装 机, 同 时 对 一 些 不 太 优 质 的 火 电 资 产, 比 如 国 投 曲 靖, 在 2014 年 5 月 份 已 经 打 包 出 售 公 司 过 去 三 年 的 控 股 火 电 项 目 如 下 表 所 示, 可 见 在 过 去 三 年 公 司 火 电 装 机 基 本 上 市 平 稳 的 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

表 4 公 司 在 运 控 股 火 电 装 机 控 股 火 电 持 股 2012 2013 2014 备 注 天 津 国 投 津 能 发 电 一 期 64.00% 200 200 200 国 投 宣 城 发 电 一 期 51.00% 60 60 60 国 投 北 部 湾 发 电 一 期 55.00% 64 64 64 国 投 曲 靖 发 电 55.40% 120 120 0 2014.5 完 成 出 售 靖 远 第 二 发 电 有 限 公 司 51.22% 132 132 135 华 夏 电 力 56.00% 120 120 120 国 投 钦 州 发 电 一 期 61.00% 126 126 126 国 投 伊 犁 60.00% 33 66 66 国 投 盘 江 55.00% 0 30 60 湄 洲 湾 一 期 51.00% 0 0 78.6 2014.7 完 成 收 购 合 计 855 918 909.6 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 整 理 同 时, 公 司 还 拥 有 较 丰 富 的 火 电 储 备 项 目, 目 前 在 建 的 约 866 万 千 瓦, 其 中 宣 城 二 期 的 66 万 千 瓦 预 计 今 年 能 投 产, 其 余 的 8 台 百 万 机 组 会 集 中 在 未 来 三 年 投 产 公 司 9 月 份 发 布 公 告 拟 通 过 非 公 开 发 行 筹 集 不 超 过 90 亿 元, 其 中 不 超 过 65 亿 元 用 于 该 8 台 百 万 机 组 的 建 设 项 目 完 成 后, 未 来 三 年 公 司 的 火 电 装 机 将 增 长 88%, 公 司 总 控 股 装 机 也 因 此 新 增 48.3%, 年 复 增 长 率 为 14.04% 表 5 公 司 储 备 火 电 项 目 火 电 项 目 ( 在 建 或 拟 建 ) 持 股 比 例 装 机 规 模 备 注 国 投 钦 州 发 电 二 期 61.00% 200 2016.10 投 产 天 津 国 投 津 能 发 电 二 期 64.00% 200 北 疆 二 期,2017.2 投 产 湄 洲 湾 二 期 51.00% 200 2017.05 投 产 国 投 宣 城 发 电 二 期 51.00% 66 2015 年 投 产 南 阳 内 乡 51.00% 200 2018.02 投 产 盘 江 二 期 扩 建 项 目 55.00% 30 国 投 北 部 湾 发 电 二 期 55.00% 132 国 投 伊 犁 二 期 60.00% 132 国 投 宣 城 发 电 三 期 51.00% 200 汪 家 寨 项 目 55.00% 70 盘 北 三 期 项 目 55.00% 35 盘 南 项 目 55.00% 70 合 计 1535 资 料 来 源 : 公 司 资 料 招 商 证 券 整 理 二 公 司 过 去 三 年 盈 利 能 力 分 析 根 据 公 司 2012-2014 年 公 布 的 数 据, 我 们 试 图 从 平 均 电 价 和 度 电 净 利 润 两 方 面 衡 量 公 司 过 去 三 年 的 盈 利 能 力 1 过 去 三 年 公 司 水 电 平 均 电 价 显 著 上 涨 我 们 统 计 了 公 司 过 去 三 年 水 电 火 电 风 电 和 光 伏 的 售 电 收 入 售 电 量, 从 而 计 算 出 公 司 的 平 均 电 价 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

表 6 过 去 三 年 公 司 售 电 收 入 情 况 售 电 收 入 ( 万 元 ) 2012 2013 2014 水 电 598,938 1,148,194 1,747,438 火 电 1,411,703 1,439,681 1,388,316 风 电 35,158 40,004 42,721 光 伏 13,192 16,601 15,899 合 计 2,058,992 2,644,480 3,194,374 同 比 增 长 率 28.4% 20.8% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 从 上 表 看 出, 过 去 三 年, 得 益 于 雅 砻 江 下 游 水 电 的 陆 续 投 产, 公 司 优 质 水 电 装 机 呈 快 速 增 长 趋 势, 水 电 售 电 收 入 也 因 此 增 长 很 快 水 电 收 入 2013 年 同 比 2012 年 增 长 91.7%; 2014 年 同 比 2013 年 增 长 52.2% 短 短 两 年 时 间, 水 电 售 电 收 入 就 剧 增 191.8% 其 次, 我 们 看 到 公 司 过 去 三 年 水 电 的 售 电 量 有 了 大 幅 增 长 公 司 水 电 售 电 量 2013 年 同 比 2012 年 增 长 67.7%,2014 年 同 比 2013 年 增 长 44.3%, 两 年 时 间 里 水 电 售 电 量 显 著 增 长 了 142.0% 表 7 过 去 三 年 公 司 售 电 量 情 况 上 网 电 量 ( 亿 千 瓦 时 ) 2012 2013 2014 水 电 287 482 695 火 电 391 408 394 合 计 678 889 1,089 同 比 增 长 率 31.2% 22.5% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 根 据 以 上 两 表 我 们 可 以 计 算 出, 水 电 的 平 均 上 网 电 价 也 在 不 断 提 高, 从 2012 年 到 2014 年, 两 年 时 间 里 公 司 水 电 平 均 上 网 电 价 增 长 了 20.6%, 这 也 主 要 是 公 司 水 电 电 价 较 高 的 雅 砻 江 水 电 机 组 不 断 投 产 所 致 表 8 过 去 三 年 公 司 水 电 和 火 电 的 平 均 上 网 电 价 平 均 上 网 电 价 ( 不 含 税 ) 2012 2013 2014 水 电 0.208 0.238 0.251 火 电 0.361 0.353 0.352 资 料 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 整 理 由 于 水 电 的 成 本 主 要 来 自 于 固 定 成 本 折 旧, 每 年 基 本 相 等, 因 此 公 司 水 电 的 盈 利 能 力 在 不 断 增 强 火 电 价 格 基 本 保 持 平 稳, 但 由 于 煤 价 的 一 直 下 跌, 火 电 的 盈 利 水 平 也 在 不 断 改 善 我 们 从 过 去 三 年 的 电 力 业 务 毛 利 率 保 持 快 速 增 长 上 可 以 印 证 这 一 点 同 样 的, 用 度 电 营 业 成 本 ( 电 力 业 务 营 业 成 本 / 售 电 量 ) 也 能 够 发 现 这 一 点 : 表 9 过 去 三 年 公 司 的 度 电 营 业 成 本 逐 年 降 低 年 份 营 业 成 本 ( 万 元 ) 售 电 量 ( 亿 千 瓦 时 ) 度 电 营 业 成 本 毛 利 率 (%) 2014 1,518,002.84 1099.83 0.14 52.48 2013 1,506,526.36 899.81 0.17 43.03 2012 1,507,060.93 687.09 0.22 28.2 资 料 来 源 : 公 开 资 料 招 商 证 券 整 理 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

2 过 去 三 年 公 司 度 电 利 润 明 显 增 加 接 下 来 我 们 用 度 电 利 润 衡 量 公 司 的 盈 利 能 力 我 们 采 用 度 电 利 润 = 利 润 总 额 / 发 电 量 这 种 方 式 来 计 算, 主 要 原 因 是 便 于 与 全 国 电 力 行 业 水 平 进 行 比 较 由 于 公 司 营 业 收 入 营 业 成 本 期 间 费 用 等 几 乎 全 部 是 由 电 力 业 务 导 致, 因 此 我 们 用 公 司 合 并 利 润 表 的 各 项 科 目 代 表 公 司 电 力 业 务 发 生 的 数 值, 并 且 由 于 风 电 和 光 伏 在 公 司 电 力 业 务 中 占 比 极 小, 因 此 可 以 忽 略 表 10 过 去 三 年 公 司 度 电 利 润 逐 年 增 加 年 份 2012 2013 2014 公 司 发 电 量 ( 亿 千 瓦 时 ) 714.16 930.69 1131.35 公 司 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 23.18 65.79 109.44 公 司 度 电 利 润 ( 分 / 千 瓦 时 ) 3.25 7.07 9.67 全 国 火 水 电 发 电 量 ( 亿 千 瓦 时 ) 47748.85 50862.76 52392.67 全 国 火 水 电 利 润 总 额 ( 亿 元 ) 1302.01 2231.50 2751.62 全 国 火 水 电 度 电 利 润 ( 分 / 千 瓦 时 ) 2.73 4.39 5.25 差 值 0.52 2.68 4.42 资 料 来 源 : 公 开 资 料 招 商 证 券 整 理 从 上 表 可 以 看 出, 公 司 的 度 电 利 润 在 两 年 内 增 加 了 6.43 分 / 千 瓦 时, 幅 度 高 达 198% 由 于 度 电 利 润 逐 年 增 加, 公 司 的 归 属 净 利 润 和 EPS 也 增 长 迅 速 过 去 三 年 公 司 归 属 净 利 润 分 别 为 10.54 33.05 和 55.97, 年 增 长 率 分 别 为 213.61% 和 69.32% EPS 分 别 为 0.30 0.53 和 0.82, 年 增 长 率 分 别 为 76.7% 和 54.7% 三 公 司 未 来 三 年 的 业 绩 预 测 1 今 年 上 半 年 公 司 业 绩 同 比 继 续 提 升 上 半 年, 公 司 发 电 量 同 比 增 长 11.41%, 营 业 收 入 同 比 增 长 2.08%, 归 属 净 利 润 和 EPS 同 比 增 长 均 超 过 20% 其 中, 水 电 盈 利 贡 献 超 过 60% 以 上, 主 要 原 因 是 去 年 下 半 年 投 产 的 锦 屏 一 和 锦 屏 二 新 投 产 的 机 组 在 今 年 上 半 年 全 年 贡 献 产 能, 同 时 锦 屏 一 级 水 库 补 偿 作 用 充 分 释 放 导 致 发 电 量 同 比 大 幅 增 加 ; 虽 然 火 电 的 上 网 标 杆 电 价 由 于 煤 电 联 动 下 降 以 及 利 用 小 时 数 也 同 比 减 少, 但 火 电 的 盈 利 基 本 与 去 年 持 平, 主 要 原 因 是 煤 炭 价 格 也 同 比 大 跌 以 及 去 年 下 半 年 收 购 的 湄 洲 湾 一 期 火 电 在 今 年 上 半 年 贡 献 利 润 由 于 受 需 求 不 足 影 响, 公 司 的 发 电 小 时 数 有 所 下 降, 但 仍 远 高 于 全 国 平 均 水 平 : 火 电 利 用 小 时 为 2190 小 时, 高 于 全 国 平 均 水 平 32 小 时, 水 电 利 用 小 时 1971 小 时, 高 于 全 国 平 均 水 平 459 小 时 由 于 今 年 全 球 处 于 厄 尔 尼 诺 年, 预 期 全 年 的 来 水 情 况 要 比 去 年 要 好, 公 司 的 优 质 水 电 的 盈 利 能 力 将 会 充 分 发 挥 尽 管 由 于 火 电 上 网 电 价 有 所 下 降, 雅 砻 江 下 游 水 电 站 上 网 电 价 也 由 原 来 的 0.3203( 含 税 ) 降 低 到 0.3084( 含 税 ), 降 幅 为 0.0119( 已 经 远 低 于 原 来 的 市 场 预 测 的 2 分 钱 降 幅 ), 但 由 于 煤 炭 价 格 的 下 跌 和 雅 砻 江 下 游 水 电 站 发 电 量 在 公 司 水 电 中 的 比 例 继 续 提 高, 公 司 电 力 业 务 的 毛 利 率 仍 然 同 比 增 加 了 4.93 个 百 分 点, 达 到 52.15% 预 计 全 年 公 司 的 盈 利 水 平 仍 将 会 保 持 较 高 增 幅 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

2 未 来 三 年 的 业 绩 预 测 正 如 之 前 分 析, 未 来 三 年 公 司 的 装 机 增 长 主 要 依 靠 火 电, 会 有 8 台 百 万 千 瓦 机 组 将 陆 续 投 产, 公 司 的 火 电 装 机 将 增 长 88%, 总 控 股 装 机 也 新 增 48.3% 公 司 百 万 机 组 占 火 电 装 机 比 重 也 超 过 50%, 这 将 明 显 改 善 公 司 电 源 结 构, 有 效 提 升 公 司 的 市 场 竞 争 能 力 在 我 们 之 前 的 研 究 报 告 国 投 电 力 再 思 考 : 雅 砻 江 之 后 看 国 企 改 革 中 预 测 模 型 的 基 础 上, 结 合 公 司 今 年 中 期 业 报 公 布 的 数 据 和 公 司 最 新 公 告 中 未 来 三 年 百 万 千 瓦 火 电 机 组 的 投 产 时 间, 我 们 假 定 : 发 电 设 备 利 用 小 时 : 根 据 公 司 中 报 数 据, 火 电 利 用 小 时 数 降 低 8.75%, 我 们 假 定 全 年 火 电 保 持 这 个 降 低 速 度 由 于 今 年 来 水 偏 丰, 假 定 水 电 小 时 数 增 加 6% 2016 年 和 2017 年 火 电 利 用 小 时 均 下 降 4%, 水 电 利 用 小 时 和 2015 年 保 持 一 致 煤 价 : 根 据 中 报 数 据, 标 煤 单 价 同 比 降 低 14%, 假 定 全 年 保 持 这 个 降 幅 装 机 容 量 : 根 据 公 司 公 布 的 非 公 开 发 行 A 股 股 票 预 案 关 于 北 疆 二 期 钦 州 二 期 和 湄 洲 湾 二 期 的 投 产 日 期, 我 们 重 新 计 算 了 2016 和 2017 年 的 控 股 装 机 容 量 ( 折 算 到 全 年 比 如 钦 州 二 期 200 万 千 瓦 装 机 在 2016 年 10 月 份 投 产, 则 我 们 认 定 该 项 目 在 2016 年 的 全 年 装 机 为 50 万 千 瓦 ) 公 司 在 9 月 18 日 发 布 公 告, 拟 通 过 非 公 开 发 行 方 式 募 集 资 金 不 超 过 90 亿 元, 定 增 股 本 数 不 超 过 7.87 亿 股 按 照 一 般 时 间 进 度, 该 定 增 会 在 2016 年 完 成, 因 此 我 们 要 考 虑 到 对 公 司 在 2016 和 2017 年 的 业 绩 摊 薄 我 们 预 测 公 司 2015-2017 年 的 归 属 净 利 润 分 别 为 67.56 亿 73.52 亿 和 80.8 亿 元 2015 年 EPS 为 1.00,2016 年 和 2017 年 的 摊 薄 后 EPS 分 别 为 0.97 和 1.06 3 国 企 改 革 和 电 力 体 制 改 革 将 提 升 公 司 估 值 水 平 新 一 轮 电 力 体 制 改 革 的 核 心 是 放 开 售 电, 优 质 的 发 电 资 产 将 凭 借 自 身 的 低 成 本 优 势 争 取 到 更 多 的 发 电 份 额 从 而 尽 可 能 的 提 高 设 备 利 用 小 时 数, 为 公 司 带 来 更 多 的 收 益 公 司 百 万 火 电 机 组 占 比 火 电 资 产 超 过 50%, 显 著 高 于 其 他 火 电 企 业 雅 砻 江 下 游 电 站 作 为 优 质 水 电 资 产, 具 备 多 年 调 节 能 力 的 水 库, 发 电 质 量 可 以 与 火 电 媲 美, 凭 借 自 己 的 低 上 网 电 价 和 低 成 本 在 售 电 竞 争 中 将 会 优 势 尽 显 公 司 在 今 年 7 月 份 与 兰 州 新 区 签 订 了 电 力 智 能 园 区 示 范 项 目 合 同 书, 投 资 新 增 配 电 网 建 设, 为 下 一 步 介 入 售 电 业 务 领 域 探 索 和 积 累 经 验 在 国 企 改 革 方 面,2014 年 国 资 委 选 择 6 家 央 企 作 为 三 种 不 同 类 型 的 改 革 试 点, 其 中 国 家 开 发 投 资 公 司 和 中 粮 集 团 是 改 组 国 有 资 本 投 资 公 司 试 点 目 前 国 投 集 团 国 家 第 一 批 改 革 试 点, 改 革 方 案 已 经 上 报 国 务 院 国 资 委, 且 已 批 复 公 司 作 为 国 家 开 发 投 资 公 司 的 控 股 上 市 公 司, 从 集 团 角 度 来 说, 对 公 司 下 一 步 的 改 革 也 有 了 一 个 明 确 的 改 革 态 度 改 革 的 力 度 步 伐 可 能 会 在 现 有 中 央 文 件 的 基 础 上 会 有 一 个 更 大 的 推 进, 这 些 在 后 续 市 场 表 现 上 将 有 所 体 现 在 今 年 4 月 份, 公 司 实 际 上 已 经 开 始 试 水 国 有 资 本 运 作 改 革, 并 取 得 很 好 的 效 果 在 4 月 2 号, 赣 能 股 份 发 布 公 告, 通 过 非 公 开 发 行 股 票 的 方 式 向 国 投 电 力 定 增 股 票 3.29 亿 股, 国 投 电 力 因 此 成 为 赣 能 股 份 的 战 略 二 股 东, 持 股 比 例 高 达 33.72%, 与 控 股 股 东 的 股 权 仅 差 5% 公 司 在 此 次 定 增 中, 共 支 付 21.9 亿 元, 每 股 价 格 为 6.66 元 截 止 到 9 月 21 号, 赣 能 股 份 股 价 为 9.2 元, 公 司 因 此 浮 盈 8.36 亿 元, 相 当 于 2014 年 公 司 归 属 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

净 利 润 的 15%, 预 期 随 着 二 级 市 场 的 好 转, 赣 能 股 份 的 股 价 表 现 将 远 不 于 此 公 司 改 原 来 的 项 目 投 资 为 现 在 的 股 权 投 资 模 式, 以 战 略 结 盟 切 入 江 西 电 力 市 场 赣 能 股 份 在 维 持 原 有 地 方 国 资 的 人 脉 和 背 景 的 同 时, 也 因 国 投 的 入 股 实 现 了 资 本 的 积 累 和 管 理 水 平 的 提 升 由 于 国 投 大 比 例 持 股 赣 能, 未 来 赣 能 的 跨 越 式 发 展 也 会 使 国 投 的 投 资 收 益 大 比 例 提 升 公 司 自 去 年 雅 砻 江 下 游 水 电 投 产 完 毕 之 后, 公 司 未 来 几 年 的 装 机 增 长 主 要 依 靠 大 批 量 的 火 电 在 建 项 目, 与 之 前 几 年 大 规 模 水 电 项 目 投 产 相 比, 装 机 增 速 上 有 所 下 降, 但 公 司 的 国 企 改 革 能 够 很 好 的 填 补 上 公 司 在 2020 年 之 前 的 雅 砻 江 中 游 投 产 前 的 断 档 期, 国 企 改 革 是 未 来 经 济 转 型 的 关 键 一 环, 国 投 电 力 作 为 央 企 改 革 试 点, 赣 能 股 份 应 该 只 是 其 作 为 试 点 的 开 始 正 如 我 们 在 之 前 的 深 度 报 告 火 电 行 业 投 资 思 考 : 从 经 营 层 面 到 战 略 层 面 中 分 析 的 那 样, 由 于 煤 炭 价 格 稳 定 在 低 位 水 平, 未 来 火 电 的 盈 利 趋 于 稳 定, 而 火 电 的 装 机 投 资 增 速 也 在 下 降, 水 电 企 业 依 靠 传 统 的 装 机 增 长 获 得 盈 利 增 长 的 路 径 已 经 基 本 走 完, 比 如 三 峡 和 雅 砻 江 水 系 在 2020 年 之 前 没 有 大 的 水 电 机 组 投 产 因 此 发 电 公 司 关 注 的 重 点 也 将 从 装 机 增 长 的 经 营 层 面 转 移 到 市 值 增 长 的 战 略 层 面 我 们 认 为 当 转 移 到 战 略 层 面 思 考 后, 国 企 改 革 ( 资 产 证 券 化 ) 新 电 改 和 多 种 投 资 渠 道 会 成 为 电 力 企 业 思 考 的 重 点, 这 三 大 战 略 方 向 将 整 体 上 把 电 力 行 业 估 值 从 历 史 的 10 倍 估 值 水 平, 提 高 到 15 倍 的 平 均 估 值 水 平 由 于 公 司 在 国 企 改 革 和 电 力 体 制 改 革 方 面 具 备 的 优 势, 预 期 公 司 在 未 来 的 盈 利 增 长 将 明 显 超 越 行 业 平 均 水 平, 综 合 考 虑, 我 们 给 予 公 司 在 2016 年 15 倍 的 估 值 水 平 因 此 公 司 目 标 价 为 14.55 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 评 级 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 10232 13502 57112 71660 81728 现 金 3994 7601 50732 64660 73783 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 应 收 票 据 287 288 322 347 386 应 收 款 项 3277 2948 3299 3557 3951 其 它 应 收 款 196 225 251 271 301 存 货 971 1092 1111 1259 1481 其 他 1507 1348 1396 1567 1826 非 流 动 资 产 149327 159116 161055 162570 163684 长 期 股 权 投 资 2808 2503 2503 2503 2503 固 定 资 产 112147 122797 131042 138806 146117 无 形 资 产 2920 5231 4708 4237 3813 其 他 31452 28584 22802 17024 11250 资 产 总 计 159559 172617 218166 234231 245413 流 动 负 债 24648 29260 34569 30491 29426 短 期 借 款 6851 4446 12000 7300 5300 应 付 账 款 2400 1241 1263 1431 1684 预 收 账 款 51 6 6 7 8 其 他 15346 23567 21301 21753 22433 长 期 负 债 101177 100642 130642 130642 130642 长 期 借 款 99301 96828 126828 126828 126828 其 他 1877 3813 3813 3813 3813 负 债 合 计 125825 129901 165211 161133 160068 股 本 6786 6786 6786 7573 7573 资 本 公 积 金 6393 6460 6460 14673 14673 留 存 收 益 5281 9875 14604 19750 25407 少 数 股 东 权 益 15274 19595 25105 31102 37692 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 18460 23121 27850 41996 47653 负 债 及 权 益 合 计 159559 172617 218167 234231 245413 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 经 营 活 动 现 金 流 15198 21419 26884 28298 29641 净 利 润 3305 5597 6756 7352 8080 折 旧 摊 销 0 0 8161 8584 8986 财 务 费 用 0 0 7578 7152 6850 投 资 收 益 0 0-722 -786-856 营 运 资 金 变 动 0 0-399 0-9 其 它 11892 15822 5510 5996 6590 投 资 活 动 现 金 流 -16884-13602 -10100-10100 -10100 资 本 支 出 0 0-10100 -10100-10100 其 他 投 资 -16884-13602 0 0 0 筹 资 活 动 现 金 流 -503-4414 26348-4271 -10418 借 款 变 动 0 0 35230-4700 -2000 普 通 股 增 加 0 0 0 787 0 资 本 公 积 增 加 0 0 0 8213 0 股 利 分 配 0 0-2027 -2206-2424 其 他 -503-4414 -6856-6365 -5993 现 金 净 增 加 额 (2189) 3403 43131 13927 9123 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 28339 32957 36879 39756 44169 营 业 成 本 16859 16240 16522 18725 22040 营 业 税 金 及 附 加 275 436 488 526 584 营 业 费 用 50 17 19 20 23 管 理 费 用 741 805 901 971 1079 财 务 费 用 4410 6156 7578 7152 6850 资 产 减 值 损 失 19 39 0 0 0 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 投 资 收 益 548 664 722 786 856 营 业 利 润 6531 9928 12094 13148 14449 营 业 外 收 入 68 1037 1141 1255 1380 营 业 外 支 出 21 21 23 26 28 利 润 总 额 6579 10944 13212 14377 15801 所 得 税 702 783 945 1029 1131 净 利 润 5877 10161 12266 13348 14671 少 数 股 东 损 益 2572 4565 5510 5996 6590 归 属 于 母 公 司 净 利 润 3305 5597 6756 7352 8080 EPS( 元 ) 0.49 0.82 1.00 0.97 1.07 主 要 财 务 比 率 2013 2014 2015E 2016E 2017E 年 成 长 率 营 业 收 入 19% 16% 12% 8% 11% 营 业 利 润 189% 52% 22% 9% 10% 净 利 润 214% 69% 21% 9% 10% 获 利 能 力 毛 利 率 40.5% 50.7% 55.2% 52.9% 50.1% 净 利 率 11.7% 17.0% 18.3% 18.5% 18.3% ROE 17.9% 24.2% 24.3% 17.5% 17.0% ROIC 6.7% 9.6% 9.1% 8.7% 8.7% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 78.9% 75.3% 75.7% 68.8% 65.2% 净 负 债 比 率 69.9% 65.8% 68.2% 61.5% 57.9% 流 动 比 率 0.4 0.5 1.7 2.4 2.8 速 动 比 率 0.4 0.4 1.6 2.3 2.7 营 运 能 力 资 产 周 转 率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存 货 周 转 率 15.2 15.7 15.0 15.8 16.1 应 收 帐 款 周 转 率 8.8 10.6 11.8 11.6 11.8 应 付 帐 款 周 转 率 6.9 8.9 13.2 13.9 14.1 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 0.49 0.82 1.00 0.97 1.07 每 股 经 营 现 金 2.24 3.16 3.96 3.74 3.91 每 股 净 资 产 2.72 3.41 4.10 5.55 6.29 每 股 股 利 0.14 0.24 0.30 0.29 0.32 估 值 比 率 PE 22.3 13.1 10.9 11.2 10.2 PB 4.0 3.2 2.6 2.0 1.7 EV/EBITDA 26.2 18.9 14.4 13.9 13.3 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 朱 纯 阳 : 中 科 院 硕 士, 曾 就 职 于 天 弘 基 金 建 信 基 金,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 研 发 中 心 副 总 裁 电 力 及 公 用 事 业 行 业 分 析 师 孙 曙 光 : 北 京 大 学 博 士, 曾 就 职 于 国 家 电 网 北 京 市 电 力 公 司,2015 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 力 及 公 用 事 业 行 业 分 析 师 张 晨 : 清 华 大 学 硕 士,2010 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 力 及 公 用 事 业 行 业 分 析 师 曾 凡 : 厦 门 大 学 硕 士, 曾 就 职 于 第 一 创 业 证 券 平 安 证 券,2014 年 加 入 招 商 证 券, 现 为 招 商 证 券 电 力 及 公 用 事 业 行 业 分 析 师 彭 全 刚 : 清 华 大 学 博 士, 长 期 从 事 电 力 行 业 研 究 工 作, 曾 供 职 于 中 国 华 能 集 团 公 司 国 务 院 电 力 体 制 改 革 工 作 小 组 办 公 室,2007 年 加 入 招 商 证 券 现 为 招 商 证 券 研 发 中 心 执 行 董 事 首 席 电 力 与 公 用 事 业 研 究 员 团 队 荣 誉 : 新 财 富 2008~2014 年 电 力 与 公 用 事 业 最 佳 分 析 师 证 券 市 场 周 刊 水 晶 球 奖 2009~2014 年 最 佳 分 析 师 中 国 证 券 报 2010~2014 年 中 国 证 券 业 金 牛 分 析 师 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11