公司研究报告

证 券 研 究 报 告 公 司 调 研 报 告 日 用 消 费 乳 制 品 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :36-45 元 当 前 股 价 :28.56 元 215 年 3 月 18 日 基 础 数 据 上 证 综 指 3582 总 股 本 ( 万 股 ) 36437 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 3782 总 市 值 ( 亿 元 ) 875 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 859 每 股 净 资 产 (MRQ) 5.8 ROE(TTM) 23.6 资 产 负 债 率 53.3% 主 要 股 东 呼 和 浩 特 投 资 有 限 责 主 要 股 东 持 股 比 例 任 9.31% 公 司 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 2 14 19 相 对 表 现 -8-46 -61 (%) 伊 利 股 份 沪 深 3 1 8 6 2-2 Mar/14 Jul/14 Oct/14 Feb/15 相 关 报 告 1 伊 利 股 份 (6887) 员 工 持 股 方 案 获 通 过, 未 来 竞 争 力 持 续 释 放 214-11-14 2 伊 利 股 份 (6887) 业 绩 预 测 全 兑 现, 员 工 持 股 真 利 好 214-1-28 3 伊 利 股 份 (6887) 惊 喜 更 在 持 续, 现 价 即 可 买 入 214-9-1 董 广 阳 21-687471 donggy1@cmschina.com.cn S1951271 杨 勇 胜 21-687562 yangys5@cmschina.com.cn S195161 伊 利 股 份 6887.SH 竞 争 优 势 爆 发, 低 估 蓝 筹 待 抢 近 期 乳 业 调 研 反 馈 伊 利 比 春 节 前 更 好, 产 品 亮 点 纷 呈, 渠 道 网 络 和 执 行 力 优 势 凸 显,15 年 业 绩 确 定 性 进 一 步 提 高 当 下 增 量 资 金 行 情, 低 估 值 消 费 蓝 筹 将 是 待 抢 筹 码 我 们 预 计 3 个 月 内 目 标 价 36.2 元, 催 化 剂 在 年 报 季 报, 强 烈 推 荐 买 入 调 研 反 馈 : 产 品 亮 点 纷 呈, 春 节 后 比 节 前 更 乐 观 我 们 草 根 调 研 发 现, 伊 利 销 售 团 队 在 节 前 还 有 所 担 心 需 求 不 济 竞 争 过 激 致 任 务 难 以 达 成, 节 后 发 现 情 况 普 遍 好 于 原 有 预 期 就 产 品 而 言 : 高 端 产 品 金 典 不 但 没 有 受 到 所 谓 进 口 奶 冲 击, 还 扛 住 了 竞 争 对 手 的 促 销 冲 击, 保 持 了 3% 以 上 增 长 ; 新 品 安 慕 希 2 条 线 已 全 部 开 满, 供 不 应 求, 今 年 销 售 2 亿 以 上 已 成 定 势 ; 乳 酸 菌 饮 料 继 续 保 持 翻 倍 增 长, 酸 奶 业 务 2 年 内 有 望 与 奶 粉 规 模 等 量 齐 观 ; 奶 粉 业 务 在 卖 场 保 持 稳 定, 但 新 开 拓 的 母 婴 店 和 电 商 渠 道 成 为 增 长 点, 增 长 的 主 要 是 高 端 新 品 全 季 度 看, 我 们 预 计 液 奶 增 长 17% 左 右, 较 主 要 竞 争 对 手 增 速 要 高 一 倍, 奶 粉 业 务 预 计 1% 左 右 增 长, 在 国 产 奶 粉 全 面 低 迷 中 已 是 一 枝 独 秀 渠 道 优 势 持 续 扩 大, 执 行 力 更 胜 一 筹 我 们 发 现 伊 利 在 下 线 渠 道 的 网 络 布 局 目 前 已 经 明 显 优 于 竞 争 对 手, 在 县 级 单 位 的 经 销 商 更 细 分 化, 成 长 动 力 更 足 公 司 6 年 推 进 织 网 计 划 以 来 连 续 8 年 未 有 间 断, 目 前 在 县 乡 已 经 拥 有 全 面 领 先 的 网 络 优 势, 样 板 乡 镇 和 样 板 店 效 果 显 著 加 上 多 年 的 团 队 稳 定, 政 策 稳 定, 以 及 去 年 基 层 员 工 加 薪, 高 层 推 出 持 股 计 划, 团 队 干 劲 更 足, 执 行 力 更 强 尽 管 竞 争 对 手 自 去 年 12 月 以 来 持 续 加 大 降 价 促 销, 伊 利 通 过 全 产 品 线 应 对, 不 但 价 格 体 系 稳 定, 而 且 销 售 份 额 继 续 扩 大, 竞 争 优 势 爆 发 业 绩 可 测, 股 价 安 全 边 际 凸 显 行 业 未 来 格 局 改 善 后 盈 利 率 将 继 续 提 高, 业 绩 确 定 性 强 目 前 PE 仅 16 倍, 在 全 球 消 费 龙 头 中 都 极 为 难 得, 且 目 前 股 价 离 去 年 高 管 巨 资 增 持 和 员 工 持 股 计 划 买 入 价 仅 高 1% 多 经 过 1 年 多 的 股 价 波 动, 我 们 了 解 目 前 持 股 机 构 都 是 长 线 看 好, 不 会 轻 易 卖 出 再 次 强 调 伊 利 竞 争 力 不 断 强 化, 茅 台 五 粮 液 过 去 1 年 的 地 位 变 迁 将 在 乳 业 重 演,3 个 月 内 目 标 价 36.2 元, 强 烈 推 荐 公 司 现 更 倾 向 提 高 收 入 增 速, 我 们 微 幅 调 整 214-216 年 EPS 至 1.46 元,1.81 元,2.11 元, 增 速 不 低 于 估 值 已 近 3 倍 的 海 天 味 业 风 险 提 示 : 食 品 安 全 风 险, 原 奶 价 格 大 幅 波 动 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 212 213 214E 215E 216E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 41991 47779 54267 62539 7667 同 比 增 长 1 14% 14% 15% 13% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 1616 2659 578 6267 7373 同 比 增 长 -7% 65% 91% 23% 18% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1717 3187 4477 5555 648 同 比 增 长 -5% 86% % 24% 17% 每 股 收 益 ( 元 ) 1.7 1.56 1.46 1.81 2.11 PE 26.6 18.3 19.5 15.8 13.5 PB 6.2 3.6 4.6 3.9 3.4 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

图 1:214 年 液 态 奶 产 品 结 构 预 估 3% 17% 1% 4% 1% 1% 19% 11% 1 5% 6% 金 典 儿 童 奶 利 乐 装 儿 童 奶 塑 瓶 装 舒 化 奶 味 可 滋 果 之 优 谷 粒 多 安 慕 希 白 奶 优 酸 乳 学 生 奶 功 能 奶 利 乐 枕 百 利 包 早 餐 奶 花 色 奶 其 他 资 料 来 源 : 招 商 证 券 估 计 表 1: 伊 利 与 蒙 牛 竞 争 优 势 关 键 点 比 较 伊 利 产 品 渠 道 品 牌 机 制 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 究 产 品 成 功 率 更 高 214 年 产 品 亮 点 : 金 典 增 38%, 约 45 亿 ; 儿 童 奶 含 塑 瓶 约 73 亿 ; 味 可 滋 增 1%, 约 8 亿 ; 普 通 白 奶 增 33%,77 亿 ; 安 慕 希 7 亿 ; 畅 轻 每 益 添 等 酸 奶 高 速 成 长 奶 粉 增 1%, 预 计 6 亿 渠 道 下 沉 更 深 13 年 已 实 现 5 个 乡 镇,16 万 家 样 板 店, 深 度 分 销 更 彻 底 ; 产 品 事 业 部 制 经 营, 执 行 力 有 加 强 冠 名 奥 运 会 世 博 会 积 累 品 牌 势 能, 冠 名 爸 爸 去 哪 儿 中 国 好 声 音 开 始 娱 乐 营 销, 过 去 更 高 端, 如 今 接 地 气 高 管 及 中 高 层 共 31 名 合 计 持 股 超 1%, 为 第 一 大 股 东 蒙 牛 创 新 力 较 强 特 仑 苏 近 8 亿 ; 纯 甄 1 亿, 优 益 C 快 速 成 长, 预 计 2 亿 ; 酸 奶 快 速 增 长 一 二 线 城 市 有 网 络 优 势,8 年 后 事 件 影 响 人 事 波 动 资 本 运 作, 未 来 得 及 渠 道 深 化 ; 区 域 事 业 部 制 经 应, 执 行 力 较 早 期 减 弱 超 女 娱 乐 营 销 推 动 销 售, 前 几 年 连 续 食 品 安 全 事 件, 品 牌 推 广 重 在 塑 质 量 形 象 ;14 年 起 营 销 创 新 有 恢 复 中 粮 集 团 旗 下 独 立 运 营, 管 理 层 为 职 业 经 理 人 团 队, 持 股 约 占 1% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

212 年 第 1 周 212 年 第 8 周 212 年 第 15 周 212 年 第 22 周 212 年 第 29 周 212 年 第 36 周 212 年 第 43 周 212 年 第 5 周 213 年 第 6 周 213 年 第 13 周 213 年 第 2 周 213 年 第 27 周 213 年 第 34 周 213 年 第 41 周 213 年 第 48 周 214 年 第 3 周 214 年 第 1 周 214 年 第 17 周 214 年 第 24 周 214 年 第 31 周 214 年 第 38 周 214 年 第 45 周 214 年 第 52 周 215 年 第 7 周 5 Aug 28 3 Mar 29 6 Oct 29 4 May 21 19 Oct 21 1 Feb 211 17 May 211 6 Sep 211 2 Dec 211 3 Apr 212 17 Jul 212 6 Nov 212 19 Feb 213 4 Jun 213 17 Sep 213 7 Jan 214 15 Apr 214 214/8/5 214/11/18 215/3/3 公 司 研 究 图 2: 国 内 原 奶 价 格 回 到 周 期 底 部 区 域 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 3 图 3: 国 际 奶 粉 成 交 量 价 也 处 于 低 谷 期 6, 成 交 量 ( 吨 ) 成 交 均 价 5, 4, 3, 2, 1, - 7, 6, 5,, 3, 2, 1, - 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 图 4: 伊 利 股 份 历 史 PE Band ( 元 ) 45 35 3 25 2 15 1 5 Mar/12 Sep/12 Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 3x 25x 2x 15x 1x 图 5: 伊 利 股 份 历 史 PB Band ( 元 ) 7 6 5 3 2 1 Mar/12 Sep/12 Mar/13 Sep/13 Mar/14 Sep/14 11.1x 9.3x 7.5x 5.7x 4.x 参 考 报 告 : 1. 伊 利 股 份 (6887) 员 工 持 股 方 案 获 通 过, 未 来 竞 争 力 持 续 释 放 214/11/14 2. 伊 利 股 份 (6887)- 业 绩 预 测 全 兑 现, 员 工 持 股 真 利 好 214/1/28 3. 伊 利 股 份 (6887) 惊 喜 更 在 持 续, 现 价 即 可 买 入 214/9/1 4. 伊 利 股 份 (6887)- 高 管 强 力 增 持, 王 者 终 将 归 来 214/7/31 5. 伊 利 股 份 (6887)-6 月 见 底, 下 半 年 5 大 催 化 剂 逐 月 展 开 214/6/12 6. 食 品 饮 料 业 214 年 中 期 投 资 策 略 - 乳 业 向 上 拐 点 已 至, 分 化 中 布 局 白 酒 龙 头 214/6/12 7. 伊 利 股 份 (6887)- 负 面 因 素 过 度 放 大, 正 面 因 素 却 被 忽 略 214/6/9 8. 伊 利 股 份 (6887)- 迷 雾 掩 盖 下 的 大 金 矿 214/6/3 9. 伊 利 股 份 (6887)- 王 者 归 来 214/4/3 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 212 213 214E 215E 216E 流 动 资 产 627 16467 16333 19137 22621 现 金 24 8173 9479 1256 1592 交 易 性 投 资 应 收 票 据 131 182 27 238 269 应 收 款 项 289 3 365 421 475 其 它 应 收 款 136 124 141 162 183 存 货 2995 3683 4978 4471 586 其 他 653 3965 1164 1339 1516 非 流 动 资 产 1368 1641 18488 2343 21998 长 期 股 权 投 资 568 558 558 558 558 固 定 资 产 89 14 1259 14542 16283 无 形 资 产 832 913 821 739 665 其 他 338 4535 4517 453 4492 资 产 总 计 19815 32877 34821 39479 44619 流 动 负 债 11478 15517 14598 15916 17325 短 期 借 款 2578 86 3 3 3 应 付 账 款 4361 5192 5144 592 6714 预 收 账 款 2599 3347 3549 72 4632 其 他 19 2892 296 2941 2979 长 期 负 债 813 148 148 148 148 长 期 借 款 5 其 他 88 147 147 147 147 负 债 合 计 1229 16565 15646 16964 18373 股 本 1599 243 364 364 364 资 本 公 积 金 1845 7539 6517 6517 6517 留 存 收 益 3892 6543 9386 1272 165 少 数 股 东 权 益 19 188 27 232 26 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 7335 16125 18968 22284 25987 负 债 及 权 益 合 计 19815 32877 34821 39479 44619 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 212 213 214E 215E 216E 经 营 活 动 现 金 流 29 5475 7316 8479 857 净 利 润 1717 3187 4477 5555 648 折 旧 摊 销 915 1143 1419 1642 1841 财 务 费 用 1 82 (79) (155) (225) 投 资 收 益 (27) (131) (131) (131) (131) 营 运 资 金 变 动 (316) 1638 163 1538 56 其 它 19 (444) 27 3 36 投 资 活 动 现 金 流 (357) (626) (35) (35) (35) 资 本 支 出 (312) (3241) (35) (35) (35) 其 他 投 资 45 (319) 筹 资 活 动 现 金 流 (95) 7241 (251) (1952) (2421) 借 款 变 动 (532) 1148 (186) 普 通 股 增 加 444 121 资 本 公 积 增 加 (7) 5694 (121) 股 利 分 配 () (448) (1634) (2238) (2777) 其 他 34 2 21 286 356 现 金 净 增 加 额 (1554) 6455 136 326 2586 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 212 213 214E 215E 216E 营 业 收 入 41991 47779 54267 62539 7667 营 业 成 本 2955 383 36139 41468 47168 营 业 税 金 及 附 加 249 234 266 36 346 营 业 费 用 7778 8546 9869 11186 12287 管 理 费 用 281 2392 397 3569 382 财 务 费 用 49 (33) (79) (155) (225) 资 产 减 值 损 失 11 3 3 3 3 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 27 131 131 131 131 营 业 利 润 1616 2659 578 6267 7373 营 业 外 收 入 52 4 3 营 业 外 支 出 31 38 5 5 5 利 润 总 额 287 36 5328 6617 7723 所 得 税 351 (141) 831 138 1215 净 利 润 1736 321 4496 5579 659 少 数 股 东 损 益 19 14 2 24 28 归 属 于 母 公 司 净 利 润 1717 3187 4477 5555 648 EPS( 元 ) 1.7 1.56 1.46 1.81 2.11 主 要 财 务 比 率 212 213 214E 215E 216E 年 成 长 率 营 业 收 入 1 14% 14% 15% 13% 营 业 利 润 -7% 65% 91% 23% 18% 净 利 润 -5% 86% % 24% 17% 获 利 能 力 毛 利 率 29.7% 28.7% 33.4% 33.7% 33.3% 净 利 率 4.1% 6.7% 8. 8.9% 9. ROE 23.4% 19.8% 23.6% 24.9% 24.9% ROIC 13.7% 13.5% 18.9% 2.1% 2.5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 62.% 5.4% 44.9% 43.% 41. 净 负 债 比 率 13.% 12.4% 8.6% 7.6% 6.7% 流 动 比 率.5 1.1 1.1 1.2 1.3 速 动 比 率.3.8.8.9 1. 营 运 能 力 资 产 周 转 率 2.1 1.5 1.6 1.6 1.6 存 货 周 转 率 9.4 1.2 8.3 8.8 9.9 应 收 帐 款 周 转 率 147.2 151.8 153.9 159.2 157.8 应 付 帐 款 周 转 率 6.8 7.1 7. 7.5 7.5 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 1.7 1.56 1.46 1.81 2.11 每 股 经 营 现 金 1.51 2.68 2.39 2.77 2.78 每 股 净 资 产 4.59 7.89 6.19 7.27 8.48 每 股 股 利.28.8.53.53.53 估 值 比 率 PE 26.6 18.3 19.5 15.8 13.5 PB 6.2 3.6 4.6 3.9 3.4 EV/EBITDA 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 董 广 阳 : 食 品 专 业 本 科, 上 海 财 经 大 学 经 济 学 硕 士,28 年 加 入 招 商 证 券, 期 间 在 UBS 瑞 银 工 作 1 年,6 年 食 品 饮 料 研 究 经 验 杨 勇 胜 : 武 汉 大 学 本 科, 厦 门 大 学 硕 士, 西 方 经 济 学 专 业,211 年 加 入 申 万 研 究 所 产 业 研 究 部, 负 责 消 费 品 行 业 与 公 司 研 究,214 年 加 入 招 商 证 券 朱 卫 华 : 清 华 大 学 学 士, 中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士, 招 商 证 券 研 发 中 心 董 事 总 经 理 消 费 品 研 究 小 组 组 长,11 年 食 品 饮 料 和 消 费 品 研 究 经 验 招 商 证 券 食 品 饮 料 研 究 团 队 以 产 业 分 析 见 长, 逻 辑 框 架 独 特 数 据 翔 实, 连 续 获 得 25-214 年 度 新 财 富 食 品 饮 料 行 业 最 佳 分 析 师 排 名, 其 中 三 年 第 一 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5