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研 究 报 告 公 司 跟 踪 报 告 工 业 航 天 军 工 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 航 空 动 力 600893.SH 目 标 估 值 :33.00-36.00 元 当 前 股 价 :25.81 元 2010 年 8 月 23 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2642 总 股 本 ( 万 股 ) 54479 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 14731 总 市 值 ( 亿 元 ) 141 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 38 每 股 净 资 产 (MRQ) 6.7 ROE(TTM) 4.6 资 产 负 债 率 55.1% 主 要 股 东 西 安 航 空 发 动 机 集 团 主 要 股 东 持 股 比 例 53.2% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 10-5 42 相 对 表 现 4 6 49 (%) 航 空 动 力 沪 深 300 60 40 20 0-20 -40 Aug-09 Dec-09 Apr-10 Jul-10 相 关 报 告 1 航 空 动 力 (600893)- 稳 定 增 长 应 无 悬 念, 长 期 价 值 更 值 期 待 2009/3/25 2 航 空 动 力 (600893)- 业 绩 增 长 受 益 于 航 空 转 包 复 苏 和 财 务 费 用 下 降 2009/4/19 王 轶 铭 0755-82960334 wangym@cmschina.com.cn S1090210030004 航 空 发 动 机 资 产 整 合 渐 入 佳 境 航 空 动 力 公 布 资 产 注 入 预 案, 基 本 符 合 我 们 预 期 拟 发 行 1.75 亿 股 收 购 西 航 集 团 相 关 资 产 和 负 债 南 方 公 司 100% 股 权 黎 阳 航 空 动 力 100% 股 权 和 三 叶 公 司 80% 股 权 考 虑 资 产 注 入 后,10 年 EPS 为 0.45 元, 目 标 价 区 间 33-36 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 投 资 评 级 公 司 资 产 注 入 方 案 基 本 符 合 预 期 注 入 株 洲 南 方 公 司 和 黎 阳 航 空 动 力 在 我 们 的 预 期 之 中, 西 航 集 团 的 航 空 发 动 机 试 飞 和 总 装 资 产 注 入 有 助 于 解 决 关 联 交 易 的 问 题 制 造 航 模 发 动 机 的 深 圳 三 叶 公 司 也 体 现 了 较 好 的 盈 利 能 力 整 体 而 言, 我 们 认 为 公 司 资 产 注 入 方 案 基 本 符 合 预 期 ; 南 方 公 司 在 中 小 航 空 发 动 机 制 造 领 域 具 备 垄 断 地 位 株 洲 南 方 在 涡 轴 涡 桨 发 动 机 领 域 具 备 垄 断 地 位, 主 要 配 套 的 主 机 为 直 升 机 和 运 输 机 系 列 其 涡 扇 发 动 机 是 K8 教 练 机 和 未 来 L-15 高 级 教 练 机 的 动 力 这 几 年, 我 国 直 升 机 订 单 量 持 续 提 升, 未 来 直 10 直 15 也 将 投 放 市 场,K8 教 练 机 出 口 形 势 良 好, L-15 高 级 教 练 机 很 快 也 将 推 向 市 场 受 益 于 飞 机 主 机 订 单 量 的 增 长, 南 方 公 司 的 航 空 发 动 机 订 单 未 来 也 将 呈 持 续 增 长 的 态 势, 业 绩 成 长 值 得 期 待 ; 黎 阳 航 空 动 力 已 经 迎 来 了 业 绩 拐 点 通 过 改 制 实 现 主 辅 业 分 离 后, 黎 阳 航 空 动 力 承 接 了 原 黎 阳 公 司 及 下 属 单 位 的 所 有 航 空 发 动 机 研 制 任 务 黎 阳 航 空 动 力 主 要 研 制 生 产 中 推 力 涡 轮 喷 气 式 发 动 机 和 涡 轮 风 扇 式 发 动 机 随 着 山 鹰 教 练 机 枭 龙 歼 击 机 巡 航 导 弹 无 人 机 的 订 单 和 交 付 量 不 断 提 升 我 们 预 计 黎 阳 航 空 动 力 业 绩 拐 点 已 经 出 现 ; 风 险 提 示 方 案 尚 需 要 股 东 大 会 和 监 管 部 门 批 准, 依 然 存 在 不 确 定 性 ; 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 航 空 发 动 机 主 机 企 业 资 产 证 券 化 的 第 二 阶 段 已 经 启 动, 沈 阳 黎 明 注 入 航 空 动 力 的 预 期 更 加 明 确 航 空 发 动 机 产 业 具 备 垄 断 性, 符 合 国 家 产 业 政 策, 应 该 享 受 更 高 估 值 前 期 航 天 军 工 股 上 涨 明 显, 公 司 目 前 低 于 航 天 军 工 板 块 的 平 均 估 值 水 平, 股 价 有 补 涨 需 求 假 如 考 虑 注 入 资 产 的 盈 利 贡 献, 按 最 新 股 本 摊 薄 估 算,10 11 12 年 EPS 分 别 为 0.45 0.57 0.71 元 目 标 价 位 区 间 33-36 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2008 2009 2010E 2011E 2012E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 4169 5126 10036 12044 14452 同 比 增 长 214% 23% 96% 20% 20% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 147 182 451 572 705 同 比 增 长 126% 24% 147% 27% 23% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 118 155 326 413 510 同 比 增 长 332% 31% 110% 27% 23% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.27 0.28 0.45 0.57 0.71 PE 96.8 90.8 57.0 45.0 36.5 PB 7.6 3.9 2.3 2.2 2.1 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ; 注 :10-12 年 业 绩 预 测 考 虑 了 拟 注 入 资 产 及 股 本 摊 薄 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

一 航 空 动 力 资 产 注 入 方 案 简 介 航 空 动 力 (600893) 公 布 增 发 预 案, 公 司 拟 发 行 1.75 亿 股 收 购 西 航 集 团 拥 有 的 与 航 空 发 动 机 业 务 有 关 的 资 产 和 负 债 南 方 公 司 100% 股 权 黎 阳 航 空 动 力 100% 股 权 和 三 叶 公 司 80% 股 权, 估 值 约 41.2 亿 元, 增 发 价 为 23.93 元 1 西 航 集 团 拟 注 入 资 产 简 介 西 航 集 团 本 次 拟 注 入 的 资 产 主 要 为 其 拥 有 的 与 航 空 发 动 机 科 研 业 务 ( 包 括 试 车 总 装 ) 及 技 改 项 目 相 关 的 资 产, 包 括 土 地 房 屋 设 备 车 辆 在 建 工 程 长 期 股 权 投 资 等, 及 与 该 等 资 产 相 关 的 负 债 截 至 2010 年 6 月 30 日, 该 等 资 产 总 额 约 为 20.25 亿 元, 本 次 随 资 产 拟 注 入 的 债 务 约 20.17 亿 元, 净 资 产 约 为 800 万 元 此 外, 西 航 集 团 还 计 划 将 持 有 的 长 期 股 权 投 资 注 入 航 空 动 力 表 1: 西 航 集 团 拟 注 入 长 期 股 权 投 资 注 册 资 本 序 号 名 称 ( 百 万 元 ) 1 2 3 4 中 航 世 新 燃 气 轮 机 股 份 有 限 公 司 北 京 黎 明 发 动 机 科 技 有 限 公 司 中 航 工 业 哈 尔 滨 轴 承 有 限 公 司 中 航 集 团 国 际 租 赁 有 限 公 司 股 权 比 例 240 2.37% 129 4.65% 600 3.33% 850 2.35% 主 营 业 务 燃 气 轮 机 及 成 套 产 品 的 研 制 销 售 ; 提 供 燃 气 轮 机 动 力 工 程 设 计 承 包 安 装 维 修 服 务 燃 气 轮 机 及 配 套 产 品 的 研 发 生 产 销 售 航 空 航 天 轴 承 及 其 技 术 衍 生 产 品 的 研 究 生 产 维 修 销 售 及 售 后 服 务 民 用 飞 机 机 电 运 输 设 备 资 产 的 融 资 租 赁 和 经 营 性 租 赁 服 务 表 2: 西 航 集 团 和 航 空 动 力 财 务 数 据 比 较 百 万 2007 年 2008 年 2009 年 西 航 集 团 航 空 动 力 营 业 收 入 3,848 5,015 6,067 净 利 润 67 113 120 归 属 母 公 司 净 利 润 49 56 48 营 业 收 入 3,402 4,169 5,126 利 润 总 额 100 144 193 归 属 母 公 司 净 利 润 83 118 155 2 南 方 公 司 简 介 中 国 南 方 航 空 工 业 ( 集 团 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 南 方 公 司 ) 主 营 业 务 分 为 军 品 业 务 和 非 军 品 业 务 两 部 分, 其 中 军 品 业 务 主 要 包 括 航 空 发 动 机 导 弹 及 航 机 附 件 的 生 产 和 销 售, 非 军 品 业 务 主 要 包 括 航 空 零 部 件 的 转 包 生 产 地 面 燃 气 轮 机 及 其 成 套 机 组 的 生 产 摩 托 车 及 发 动 机 的 生 产 以 及 汽 车 电 动 助 力 转 向 器 的 生 产 等 截 止 预 案 签 署 日, 中 航 工 业 持 有 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

南 方 公 司 67.2% 的 股 权, 华 融 资 产 管 理 公 司 和 东 方 资 产 管 理 公 司 持 有 南 方 公 司 剩 余 28.4% 和 4.4% 的 股 权 南 方 公 司 在 中 小 航 空 发 动 机 制 造 领 域 具 备 垄 断 地 位 南 方 公 司 是 我 国 中 小 型 及 微 型 航 空 发 动 机 研 制 与 生 产 基 地, 先 后 研 制 生 产 了 活 塞 涡 喷 涡 桨 涡 轴 涡 扇 和 辅 助 动 力 装 置 共 6 大 类 别 的 航 空 发 动 机 目 前 批 生 产 涡 桨 涡 轴 涡 扇 活 塞 辅 助 动 力 装 置 5 大 类 别 10 余 个 型 号 产 品, 主 要 配 套 我 国 的 直 升 机 运 输 机 教 练 机 无 人 机 图 1: 南 方 公 司 航 空 发 动 机 主 要 产 品 和 配 套 主 机 型 号 发 动 机 类 型 具 体 型 号 配 套 主 机 南 方 公 司 主 要 发 动 机 产 品 涡 轴 发 动 机 涡 桨 发 动 机 涡 扇 发 动 机 涡 轴 8 系 列 涡 轴 9 系 列 涡 桨 5 系 列 涡 桨 8 系 列 涡 扇 11 系 列 涡 扇 12 系 列 直 8 直 9 直 11 直 8F 直 10 直 15 运 7 系 列 运 8 系 列 K8 军 教 8 无 人 机 L-15 高 级 教 练 机 数 据 来 源 : 互 联 网 招 商 证 券 研 发 中 心 南 方 公 司 未 来 几 年 业 绩 增 长 预 期 明 确 南 方 公 司 2009 年 实 现 营 业 收 入 19.98 亿 元, 利 润 总 额 约 8900 万 元 由 于 我 国 未 来 几 年, 直 升 机 和 教 练 机 的 多 个 新 型 号 将 陆 续 推 向 市 场, 受 益 于 飞 机 主 机 订 单 量 的 将 明 显 增 长, 南 方 公 司 产 品 的 订 单 也 将 保 持 持 续 增 长 的 态 势, 业 绩 成 长 值 得 期 待 表 3: 南 方 公 司 财 务 数 据 概 要 百 万 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月 资 产 合 计 4,605 5,336 5,139 归 属 母 公 司 所 有 权 益 1,171 1,538 1,686 营 业 收 入 1,682 1,998 721 利 润 总 额 37 89 11 归 属 母 公 司 净 利 润 13 53 4 3 黎 阳 航 空 动 力 简 介 主 业 和 辅 业 分 离 为 黎 阳 航 空 动 力 进 入 上 市 公 司 铺 平 道 路 为 了 顺 利 将 黎 阳 航 空 发 动 机 公 司 ( 以 下 简 称 黎 阳 公 司 ) 的 航 空 发 动 机 制 造 资 产 注 入 航 空 动 力, 对 黎 阳 公 司 进 行 主 业 和 辅 业 分 离, 原 来 的 黎 阳 公 司 改 制 为 有 限 责 任 公 司, 改 制 后 的 黎 阳 公 司 是 主 业 公 司 和 辅 业 公 司 的 出 资 人, 拟 更 名 为 贵 州 黎 阳 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 黎 阳 公 司 及 其 下 属 的 贵 州 黎 阳 机 械 厂 贵 州 新 艺 机 械 厂 贵 州 红 湖 机 械 厂 贵 州 航 空 发 动 机 研 究 所 和 贵 州 黎 阳 物 资 供 应 公 司 从 事 航 空 发 动 机 等 主 业 业 务 资 产 均 通 过 无 偿 划 拨 的 方 式 进 入 改 制 后 的 贵 州 黎 阳 机 械 厂, 该 改 制 后 的 贵 州 黎 阳 机 械 厂 更 名 为 贵 州 黎 阳 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

航 空 动 力 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 黎 阳 航 空 动 力 ) 所 有 的 辅 业 资 产 将 进 入 新 成 立 的 贵 州 平 坝 黎 阳 虹 远 实 业 有 限 责 任 公 司 图 2: 黎 阳 公 司 改 制 前 的 股 权 结 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 研 发 中 心 图 3: 黎 阳 公 司 改 制 后 的 股 权 结 构 贵 州 黎 阳 航 空 发 动 机 ( 集 团 ) 有 限 公 司 中 航 工 业 集 团 贵 州 平 坝 黎 阳 虹 远 实 业 有 限 责 任 公 司 ( 辅 业 公 司 ) 对 外 股 权 投 资 公 司 贵 州 黎 阳 航 空 动 力 有 限 公 司 ( 主 业 公 司 ) 数 据 来 源 : 公 司 公 告 招 商 证 券 研 发 中 心 黎 阳 航 空 动 力 主 要 研 制 生 产 中 小 推 力 的 涡 喷 和 涡 扇 航 空 发 动 机 主 辅 业 分 离 后, 黎 阳 航 空 动 力 承 接 了 原 黎 阳 公 司 及 下 属 单 位 的 所 有 航 空 发 动 机 研 制 任 务 黎 阳 航 空 动 力 研 制 生 产 涡 轮 喷 气 式 发 动 机 和 涡 轮 风 扇 式 发 动 机, 其 中 涡 喷 7 涡 喷 13 系 列 配 套 歼 7 系 列 和 在 歼 教 7 基 础 上 发 展 起 来 的 山 鹰 高 级 教 练 机, 涡 扇 13 系 列 将 配 套 枭 龙 轻 型 歼 击 机, 涡 扇 500 是 我 国 巡 航 导 弹 和 无 人 机 的 重 要 动 力 源 表 4: 黎 阳 航 空 动 力 财 务 数 据 概 要 百 万 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月 资 产 合 计 3,790 4,972 5,165 归 属 母 公 司 所 有 权 益 557 497 730 营 业 收 入 879 1,328 762 利 润 总 额 -145 31-18 归 属 母 公 司 净 利 润 -154 21-18 黎 阳 航 空 动 力 已 经 迎 来 业 绩 拐 点 尽 管 由 于 历 史 原 因, 黎 阳 过 去 几 年 的 盈 利 能 力 不 强, 09 年 利 润 约 3115 万 左 右 但 是 黎 阳 航 空 动 力 目 前 的 中 推 力 涡 扇 发 动 机 等 几 个 新 型 号 是 我 国 一 些 主 战 装 备 的 重 要 动 力 源, 公 司 有 了 新 的 增 长 点 随 着 山 鹰 教 练 机 的 批 量 装 备 部 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

队, 枭 龙 歼 击 机 出 口 订 单 量 的 增 加, 以 及 巡 航 导 弹 和 无 人 机 逐 渐 成 为 在 我 军 武 器 装 备 体 系 中 的 重 要 节 点, 其 装 备 数 量 必 然 不 断 提 升, 我 们 预 计 黎 阳 航 空 动 力 业 绩 拐 点 已 经 出 现 图 4: 黎 阳 航 空 动 力 主 要 产 品 和 配 套 主 机 型 号 发 动 机 类 型 具 体 型 号 配 套 主 机 涡 喷 7 系 列 歼 7 系 列 黎 阳 航 空 动 力 主 要 产 品 涡 喷 发 动 机 涡 喷 13 系 列 涡 扇 13 系 列 歼 7III 山 鹰 教 练 机 FC-1 枭 龙 歼 击 机 涡 扇 发 动 机 涡 扇 500 系 列 巡 航 导 弹 无 人 机 数 据 来 源 : 互 联 网 招 商 证 券 研 发 中 心 4 深 圳 三 叶 公 司 简 介 三 叶 公 司 专 注 微 型 航 空 发 动 机 研 制 三 叶 公 司 的 前 身 深 圳 三 叶 机 械 公 司 是 我 国 第 一 家 专 业 生 产 航 空 模 型 发 动 机 的 企 业, 主 要 从 事 工 业 机 械 模 型 微 型 航 空 航 海 车 模 发 动 机 橡 胶 制 品 五 金 制 品 的 生 产 销 售 ; 主 要 产 品 为 ASP SC MAGNUM 系 列 微 型 航 空 发 动 机, 主 要 定 位 于 运 动 型 航 空 模 型 发 动 机 的 研 制 生 产 和 销 售 公 司 在 微 型 航 空 发 动 机 领 域 起 步 较 早, 具 有 较 丰 富 的 行 业 经 验, 其 发 动 机 产 品 是 我 国 第 一 个 销 往 国 外 的 航 空 模 型 发 动 机 系 列 产 品, 产 品 主 要 销 往 欧 美 及 日 本 市 场 表 5: 三 叶 公 司 财 务 数 据 概 要 百 万 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月 资 产 合 计 95 92 112 归 属 母 公 司 所 有 权 益 78 85 83 营 业 收 入 71 66 34 利 润 总 额 20 20 11 归 属 母 公 司 净 利 润 16 16 8 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

二 业 绩 预 测 1 业 绩 预 测 表 6: 航 空 动 力 销 售 收 入 结 构 预 测 单 位 : 百 万 元 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 航 空 发 动 机 制 造 及 衍 生 产 品 1,980 2,392 3,032 3,487 4,114 4,937 YOY 15% 21% 27% 15% 18% 20% 毛 利 率 18.0% 19.8% 17.3% 18.0% 18.0% 18.0% 发 动 机 外 贸 转 包 1,074 1,279 1,074 1,246 1,495 1,795 YOY 40% 19% -16% 16% 20% 20% 毛 利 率 17.3% 16.2% 13.1% 14.0% 15.0% 15.5% 其 他 业 务 255 404 953 1,239 1,549 1,859 YOY 82% 59% 136% 30% 25% 20% 毛 利 率 18.7% 14.6% 6.2% 8.0% 8.5% 10.0% 合 计 3,309 4,075 5,060 5,972 7,159 8,591 YOY 26% 23% 24% 18% 20% 20% 毛 利 率 17.8% 18.2% 14.3% 15.1% 15.3% 15.7% 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心, 注 :07 年 是 模 拟 备 考 数 据 ;10-12 年 不 含 拟 注 入 资 产 的 贡 献 此 次 注 入 航 空 动 力 的 南 方 公 司 具 备 涡 轴 涡 桨 发 动 机 研 制 的 垄 断 地 位, 为 教 练 机 配 套 的 涡 扇 发 动 机 有 良 好 的 市 场 前 景 黎 阳 航 空 动 力 的 新 型 涡 扇 发 动 机 也 能 够 保 证 未 来 的 业 绩 增 长 我 们 预 计 航 空 动 力 和 拟 注 入 的 南 方 公 司 和 黎 阳 公 司 均 可 以 保 持 20% 收 入 增 长 速 度 三 家 公 司 均 是 航 空 发 动 机 主 机 厂, 在 我 国 现 有 的 军 品 定 价 模 式 下, 毛 利 率 水 平 不 会 有 太 大 的 差 别, 依 然 假 设 注 入 资 产 后 的 毛 利 率 水 平 也 基 本 保 持 在 15% 左 右 三 叶 公 司 作 为 航 模 发 动 机 的 制 造 公 司, 预 计 未 来 业 绩 将 保 持 平 稳 由 于 此 次 公 布 的 仅 是 预 案, 更 详 细 的 业 绩 预 测 分 析 还 需 要 等 待 公 司 公 布 详 细 的 方 案 表 7: 拟 注 入 资 产 的 收 入 和 利 润 单 位 : 百 万 元 2008 2009 2010E 南 方 公 司 黎 阳 航 空 动 力 三 叶 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 研 发 中 心 营 业 收 入 1,682 1,998 2,398 YOY 19% 20% 利 润 总 额 37 89 111 YOY 141% 25% 营 业 收 入 879 1,328 1,594 YOY 51% 20% 利 润 总 额 -145 31 39 YOY -121% 25% 营 业 收 入 71 66 66 YOY -7% 0% 利 润 总 额 20 20 20 YOY 0% 0% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

2 估 值 水 平 表 8: 国 内 航 天 军 工 重 点 上 市 公 司 估 值 比 较 表 股 票 名 称 最 新 收 盘 价 09EPS 10EPS (E) 11EPS (E) 09PE 10PE 11PE PB ROE (TTM% ) 市 值 ( 亿 ) 航 空 动 力 25.81 0.28 0.45 0.57 92.2 57.0 45.4 4.2 4.6% 141 西 飞 国 际 11.99 0.13 0.14 0.23 94.1 83.8 52.0 3.2 5.5% 297 洪 都 航 空 51.72 0.29 0.48 0.50 177.4 107.8 103.4 3.3 4.7% 232 成 发 科 技 22.86 0.42 0.41 0.47 54.4 55.8 48.6 5.4 5.1% 30 中 航 重 机 15.00 0.34 0.42 0.58 44.7 35.6 25.9 4.3 11.7% 117 哈 飞 股 份 28.51 0.29 0.35 0.42 97.6 81.5 67.9 7.1 6.4% 96 成 飞 集 成 27.26 0.32 0.25 0.29 85.2 109.0 92.8 13.7 8.2% 56 中 兵 光 电 14.48 0.24 0.26 0.29 60.5 56.7 49.4 5.3 10.9% 108 航 天 电 子 12.60 0.17 0.28 0.38 75.6 45.0 33.3 3.4 6.3% 102 中 国 卫 星 20.89 0.28 0.35 0.43 75.2 60.0 49.1 8.7 12.3% 147 平 均 83.4 65.3 50.1 4.2 8.0% 1326 资 料 来 源 :WIND, 招 商 证 券 研 发 中 心 3 投 资 建 议 : 强 烈 推 荐 A 航 空 动 力 公 布 资 产 注 入 预 案, 进 一 步 明 确 了 公 司 作 为 A 股 市 场 唯 一 的 航 空 发 动 机 主 机 平 台 的 地 位 在 国 家 调 整 经 济 发 展 结 构, 提 高 装 备 制 造 业 发 展 水 平 的 大 背 景 下, 公 司 产 品 是 航 空 工 业 的 核 心, 同 时 也 是 造 船 能 源 化 工 等 领 域 的 重 要 动 力 源 政 府 持 续 投 入 将 提 升 公 司 竞 争 力, 并 可 以 在 技 术 水 平 提 升 后, 实 现 长 期 持 续 增 长 因 此, 航 空 动 力 (600893) 可 以 享 受 高 于 航 天 军 工 板 块 平 均 水 平 的 估 值 溢 价 由 于 前 期 航 天 军 工 股 上 涨 明 显, 公 司 10 年 动 态 PE 低 于 航 天 军 工 板 块 的 平 均 估 值 水 平, 股 价 有 补 涨 需 求 假 如 考 虑 注 入 资 产 盈 利 贡 献, 按 最 新 股 本 摊 薄 估 算,10 11 12 年 EPS 分 别 为 0.45 0.57 0.71 元 目 标 价 位 33-36 元, 给 与 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 图 5: 航 空 动 力 历 史 PE Band 图 6: 航 空 动 力 历 史 PB Band ( 元 ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 135x 115x 90x 70x 45x ( 元 ) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 6.0x 5.4x 4.7x 4.0x 3.3x 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 4 风 险 提 示 资 产 注 入 方 案 尚 需 要 股 东 大 会 和 监 管 部 门 批 准, 依 然 存 在 不 确 定 性 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 单 位 : 百 万 元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 4438 6984 12582 13717 15155 营 业 收 入 4169 5126 10036 12044 14452 现 金 936 2725 4024 3456 2842 营 业 成 本 3407 4387 8611 10321 12386 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 5 5 10 12 14 应 收 票 据 100 251 351 422 506 营 业 费 用 71 57 151 181 217 应 收 款 项 776 1239 1716 2059 2471 管 理 费 用 341 315 682 843 1012 其 它 应 收 款 120 0 301 361 434 财 务 费 用 202 168 132 116 120 存 货 2355 2415 5870 7036 8444 资 产 减 值 损 失 (2) 9 0 0 0 其 他 150 354 319 382 458 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 非 流 动 资 产 2458 2516 2549 2700 2823 投 资 收 益 1 (2) 1 1 1 长 期 股 权 投 资 50 49 49 49 49 营 业 利 润 147 182 451 572 705 固 定 资 产 1755 1919 2057 2251 2413 营 业 外 收 入 11 15 0 0 0 无 形 资 产 503 477 429 386 348 营 业 外 支 出 14 4 0 0 0 其 他 150 72 14 13 13 利 润 总 额 144 193 451 572 705 资 产 总 计 6896 9500 15131 16416 17978 所 得 税 14 29 68 86 106 流 动 负 债 3974 4503 5664 6588 7702 净 利 润 130 164 383 486 599 短 期 借 款 1545 1914 1000 1000 1000 少 数 股 东 损 益 12 9 57 73 90 应 付 账 款 957 817 2411 2890 3468 母 公 司 所 有 者 净 利 润 118 155 326 413 510 预 收 账 款 366 664 947 1135 1362 EPS( 元 ) 0.27 0.28 0.45 0.57 0.71 其 他 1106 1108 1306 1562 1872 长 期 负 债 1335 1283 1279 1279 1279 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 1321 1229 1229 1229 1229 2008 2009 2010E 2011E 2012E 其 他 14 54 50 50 50 年 成 长 率 负 债 合 计 5309 5786 6943 7867 8981 营 业 收 入 214% 23% 96% 20% 20% 股 本 442 545 720 720 720 营 业 利 润 126% 24% 147% 27% 23% 资 本 公 积 金 1032 2933 6946 6946 6946 净 利 润 332% 31% 110% 27% 23% 留 存 收 益 35 152 380 669 1026 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 77 85 143 216 306 毛 利 率 18.3% 14.4% 14.2% 14.3% 14.3% 母 公 司 所 有 者 权 益 1510 3629 8045 8334 8691 净 利 率 2.8% 3.0% 3.2% 3.4% 3.5% 负 债 及 权 益 合 计 6896 9500 15131 16417 17978 ROE 7.8% 4.3% 4.0% 5.0% 5.9% ROIC 7.1% 4.2% 4.8% 5.4% 6.2% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 资 产 负 债 率 77.0% 60.9% 45.9% 47.9% 50.0% 经 营 活 动 现 金 流 329 331 (1036) 270 257 净 负 债 比 率 41.6% 35.2% 14.7% 13.6% 12.4% 净 利 润 326 413 510 流 动 比 率 1.1 1.6 2.2 2.1 2.0 折 旧 摊 销 412 443 472 速 动 比 率 0.5 1.0 1.2 1.0 0.9 财 务 费 用 132 116 120 营 运 能 力 投 资 收 益 (1) (1) (1) 资 产 周 转 率 0.6 0.5 0.7 0.7 0.8 营 运 资 金 变 动 (2145) (812) (976) 存 货 周 转 率 2.6 1.8 2.1 1.6 1.6 其 它 241 111 134 应 收 帐 款 周 转 率 10.5 5.1 6.8 6.4 6.4 投 资 活 动 现 金 流 (115) (548) (506) (600) (600) 应 付 帐 款 周 转 率 6.9 4.9 5.3 3.9 3.9 资 本 支 出 (500) (600) (600) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (6) 0 0 每 股 收 益 0.27 0.28 0.45 0.57 0.71 筹 资 活 动 现 金 流 305 2004 2841 (239) (271) 每 股 经 营 现 金 0.74 0.61-1.44 0.38 0.36 借 款 变 动 (1114) 0 0 每 股 净 资 产 3.41 6.66 11.18 11.58 12.07 普 通 股 增 加 175 0 0 每 股 股 利 0.13 0.10 0.14 0.17 0.21 资 本 公 积 增 加 4013 0 0 估 值 比 率 股 利 分 配 (98) (124) (153) PE 96.8 90.8 57.0 45.0 36.5 其 他 (135) (115) (119) PB 7.6 3.9 2.3 2.2 2.1 现 金 净 增 加 额 519 1787 1299 (568) (614) EV/EBITDA 15.7 15.6 8.5 7.5 6.5 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 王 轶 铭, 南 京 航 空 航 天 大 学 空 气 动 力 学 学 士 湖 南 大 学 精 算 专 业 硕 士,5 年 航 天 航 空 国 防 科 研 工 作 经 历, 通 过 北 美 产 险 精 算 师 考 试 EXAM1-5, 机 械 军 工 行 业 分 析 师, 曾 获 2009 年 新 财 富 机 械 行 业 最 佳 分 析 师 第 一 名 ( 小 组 ) 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9