钢 铁 公 司 点 评 宝 钢 股 份 (600019.SH ) 引 领 钢 铁 国 企 改 革 评 级 : 增 持 前 次 : 增 持 分 析 师 分 析 师 笃 慧 郭 皓 S0740510120023 S0740513080001 021-20315133 021-20315196 duhui@r.qlzq.com.cn guohao@r.qlzq.com.cn 2014 年 3 月 31 日 基 本 状 况 总 股 本 ( 百 万 股 ) 16471.72 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 16471.72 市 价 ( 元 ) 3.81 市 值 ( 百 万 元 ) 62427.84 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 62427.84 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 业 绩 预 测 指 标 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 222,504 191,135 189,688 190,984 195,377 营 业 收 入 增 速 10.07% -14.10% -0.76% 1.77% 2.30% 净 利 润 增 长 率 -43.50% 42.47% -42.10% 14.86% 8.33% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.41 0.60 0.35 0.40 0.43 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 偏 差 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 场 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 11.77 8.15 10.91 9.49 8.76 PEG 0.19 0.64 1.05 每 股 净 资 产 ( 元 ) 6.08 6.47 6.71 6.93 7.22 每 股 现 金 流 量 0.69 1.30 0.87 1.09 1.19 净 资 产 收 益 率 6.77% 9.27% 5.20% 5.76% 5.99% 市 净 率 0.80 0.76 0.57 0.55 0.53 总 股 本 ( 百 万 股 ) 17,512. 17,122. 16,472. 16,472. 16,472. 投 资 要 点 限 制 性 股 票 计 划 : 宝 钢 股 份 推 出 限 制 性 股 票 计 划, 拟 向 136 位 公 司 董 事 高 管 及 其 他 业 务 技 术 骨 干 授 予 不 超 过 4745.82 万 股 限 制 性 股 票, 授 予 价 格 1.91 元 / 股 同 时 设 定 有 效 期 授 予 日 禁 售 期 解 锁 期, 规 定 授 予 及 解 锁 条 件, 详 细 情 况 见 报 告 正 文 ; 2013 年 年 报 : 同 时 公 司 公 布 2013 年 财 务 报 告, 全 年 共 实 现 销 售 收 入 1897 亿 元, 同 比 下 降 0.76%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 58.2 亿 元, 同 比 下 降 42%, 折 合 EPS0.35 元, 符 合 预 期 ; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 净 利 润 63.21 亿 元, 同 比 增 长 43%, 扣 非 后 EPS 为 0.38 元 ; 限 制 性 股 票 计 划 授 予 / 解 锁 条 件 具 备 挑 战 性 : 我 们 认 为 难 度 相 对 较 高 的 解 锁 条 件 主 要 为 与 境 外 同 行 的 吨 钢 利 润 排 名 以 及 销 售 收 入 的 增 长 为 此 我 们 计 算 了 2013 年 宝 钢 股 份 以 及 方 案 中 所 列 的 六 家 境 外 钢 铁 同 行 的 吨 钢 营 业 利 润, 宝 钢 股 份 以 349 元 / 吨 的 成 绩 位 列 第 三, 位 于 韩 国 普 项 钢 铁 及 台 湾 中 国 钢 铁 股 份 有 限 公 司 之 后, 刚 好 符 合 首 次 授 予 条 件 而 2012 年 宝 钢 股 份 排 名 为 第 4 名, 排 名 浮 动 不 确 定 性 较 高, 同 时 受 世 界 各 区 域 钢 铁 供 需 环 境 变 化 及 公 司 自 身 经 营 能 力 影 响 此 外 销 售 收 入 的 增 长 也 具 备 一 定 难 度, 我 们 预 判 2014-2015 年 铁 矿 石 价 格 将 呈 下 行 趋 势, 年 均 降 幅 不 低 于 15%, 因 此 若 钢 铁 加 工 费 不 出 现 超 预 期 反 弹, 则 未 来 两 年 钢 价 下 跌 概 率 较 高, 公 司 要 在 2015 年 实 现 销 售 收 入 的 增 长 具 有 一 定 挑 战 性 ; 其 他 授 予 / 解 锁 条 件 也 具 备 一 定 不 确 定 性, 主 要 集 中 在 与 国 内 同 行 的 经 营 指 标 比 较 上 从 2012 年 的 数 据 来 看, 宝 钢 股 份 国 内 同 行 中 具 备 绝 对 优 势, 利 润 总 额 达 到 131 亿 元, 而 同 期 国 内 同 行 平 均 利 润 总 额 为 -18 亿 元 12 年 宝 钢 股 份 EBITDA/ 营 业 总 收 入 达 到 13%, 位 列 国 内 同 行 第 一 名 从 以 上 历 史 数 据 来 看, 宝 钢 股 份 要 达 到 授 予 / 解 锁 条 件 似 乎 难 度 不 大, 风 险 在 于 未 来 国 内 同 行 与 宝 钢 的 技 术 差 距 大 幅 缩 小, 因 此 宝 钢 股 份 应 致 力 于 这 一 竞 争 优 势 的 维 持 ;
机 制 变 革 利 好 国 企 估 值 : 目 前 钢 铁 公 司 PB 估 值 处 于 低 谷, 当 然 这 与 市 场 对 行 业 的 谨 慎 预 期 有 关 而 从 结 构 上 看, 国 营 与 民 营 钢 厂 估 值 存 在 明 显 差 异, 国 企 平 均 PB 0.71x, 远 低 于 四 家 民 企 的 1.52x 我 们 认 为 估 值 差 距 源 自 机 制 不 同 所 带 来 的 企 业 盈 利 能 力 差 距 我 们 不 能 说 国 企 凭 借 改 革 就 能 完 全 进 化 为 民 企 机 制, 但 至 少 机 制 差 距 将 在 改 革 的 过 程 中 缩 小, 进 而 拉 近 两 者 的 估 值 差 距 此 次 宝 钢 限 制 性 股 票 计 划 打 响 了 国 营 钢 厂 改 革 的 第 一 枪, 将 推 动 自 身 估 值 上 升, 同 时 也 有 望 带 来 国 营 钢 厂 板 块 的 连 锁 反 应, 看 好 此 轮 国 企 改 革 中 宝 钢 股 份 及 相 关 低 估 值 国 营 钢 厂 的 估 值 修 复 机 会 股 限 制 性 股 票 计 划 方 案 概 要 标 的 股 票 来 源 : 计 划 涉 及 的 标 的 股 票 来 源 为 宝 钢 股 份 自 二 级 市 场 回 购 的 宝 钢 股 份 A 股 股 票 或 宝 钢 股 份 向 激 励 对 象 定 向 发 行 的 A 股 股 票 本 计 划 首 期 授 予 方 案 涉 及 的 标 的 股 票 来 源 为 宝 钢 股 份 自 二 级 市 场 回 购 的 宝 钢 股 份 A 股 股 票 ; 拟 授 出 的 限 制 性 股 票 数 量 : 不 超 过 4745.82 万 股, 即 公 司 股 本 总 额 的 0.29%; 激 励 对 象 的 范 围 : 公 司 董 事 高 级 管 理 人 员 对 公 司 整 体 业 绩 和 持 续 发 展 有 直 接 影 响 的 管 理 人 员 核 心 技 术 人 员 和 业 务 骨 干, 合 计 136 人, 占 员 工 总 数 0.36%; 图 表 1: 授 予 对 象 职 务 姓 名 授 予 股 数 占 首 次 授 予 总 量 比 例 占 总 股 本 比 例 (%) 董 事 总 经 理 戴 志 浩 543000 1.14% 0.0033% 董 事 湛 江 钢 铁 董 事 长 赵 周 礼 543000 1.14% 0.0033% 董 事 诸 骏 生 543000 1.14% 0.0033% 副 总 经 理 梅 钢 公 司 董 事 长 李 永 祥 488700 1.03% 0.00% 副 总 经 理 周 建 峰 488700 1.03% 0.0030% 副 总 经 理 王 静 488700 1.03% 0.0030% 副 总 经 理 储 双 杰 488700 1.03% 0.0030% 副 总 经 理 侯 安 贵 488700 1.03% 0.0030% 副 总 经 理 智 西 巍 488700 1.03% 0.0030% 董 事 会 秘 书 财 务 总 监 朱 可 炳 434400 0.92% 0.0026% 其 他 公 司 领 导 二 级 单 位 负 责 人 126 42462600 89.47% 0.26% 及 首 席 师 等 合 计 136 47458200 100.00% 0.29% 来 源 : 公 司 公 告 - 2 -
授 予 价 格 : 授 予 价 格 不 低 于 定 价 基 准 的 50%, 本 方 案 授 予 价 格 按 照 定 价 基 准 的 50% 确 定, 即 1.91 元 / 股 ; 有 效 期 授 予 日 禁 售 期 和 解 锁 期 : 计 划 的 有 效 期 为 6 年, 自 股 东 大 会 批 准 之 日 起 生 效 在 计 划 有 效 期 内, 公 司 可 以 依 据 本 计 划 向 激 励 对 象 授 予 限 制 性 股 票 在 符 合 授 予 条 件 的 前 提 下, 董 事 会 有 权 向 激 励 对 象 授 予 限 制 性 股 票, 原 则 上 每 两 年 授 予 一 次 限 制 性 股 票 的 授 予 日 应 在 本 计 划 经 董 事 会 审 议 通 过 国 资 委 批 准 证 监 会 备 案 无 异 议 公 司 股 东 大 会 审 议 通 过, 且 本 计 划 规 定 的 授 予 条 件 实 现 之 日 起 30 日 内 召 开 董 事 会, 由 董 事 会 按 相 关 规 定 确 定 ; 计 划 每 期 方 案 授 予 日 起 2 年 为 禁 售 期 在 禁 售 期 内, 激 励 对 象 根 据 本 计 划 获 授 的 限 制 性 股 票 将 被 锁 定, 不 得 转 让 计 划 每 期 方 案 禁 售 期 满 次 日 后 的 3 年 为 每 期 方 案 解 锁 期 解 锁 期 内 任 一 年 度, 若 达 到 限 制 性 股 票 的 解 锁 条 件, 激 励 对 象 可 以 申 请 对 其 通 过 本 计 划 所 持 限 制 性 股 票 匀 速 解 锁 的 比 例 解 锁 并 依 法 转 让 ; 若 未 达 到 则 相 应 的 未 解 锁 的 限 制 性 股 票 由 公 司 按 照 规 定 购 回 ; 首 期 方 案 的 授 予 条 件 : 公 司 2013 年 度 (1) 利 润 总 额 达 到 同 期 国 内 对 标 钢 铁 企 业 平 均 利 润 总 额 的 2.2 倍 及 以 上, 且 吨 钢 经 营 利 润 位 列 境 外 同 行 对 标 钢 铁 企 业 前 三 名, 并 完 成 国 资 委 下 达 宝 钢 集 团 分 解 至 宝 钢 股 份 的 EVA 考 核 目 标 ; (2) 营 业 总 收 入 较 2012 年 度 增 长 1.1%, 达 到 1812 亿 元, 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 营 业 总 收 入 增 长 率 的 加 权 平 均 值 ; (3)EOS(EBITDA/ 营 业 总 收 入 ) 不 低 于 9%, 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 EOS 的 平 均 值 ; 解 锁 条 件 :(1) 第 一 次 解 锁 :2015 年 度 利 润 总 额 达 到 同 期 国 内 对 标 钢 铁 企 业 平 均 利 润 总 额 的 2.5 倍, 且 吨 钢 经 营 利 润 位 列 境 外 同 行 对 标 钢 铁 企 业 前 三 名, 并 完 成 国 资 委 下 达 宝 钢 集 团 分 解 至 宝 钢 股 份 的 EVA 考 核 目 标 ; 营 业 总 收 入 较 授 予 目 标 值 定 比 增 长 率 2%, 达 到 1848 亿 元, 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 营 业 总 收 入 增 长 率 的 平 均 值 ;EOS (EBITDA/ 营 业 总 收 入 ) 不 低 于 10%; 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 EOS 的 75 分 位 值 (2) 第 二 次 解 锁 :2016 年 度 利 润 总 额 达 到 同 期 国 内 对 标 钢 铁 企 业 平 均 利 润 总 额 的 2.8 倍, 且 吨 钢 经 营 利 润 位 列 境 外 同 行 对 标 钢 铁 企 业 前 三 名, 并 完 成 国 资 委 下 达 宝 钢 集 团 分 解 至 宝 钢 股 份 的 EVA 考 核 目 标 ; 营 业 总 收 入 较 授 予 目 标 值 定 比 增 长 率 3%, 达 到 1866 亿 元, 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 营 业 总 收 入 增 长 率 的 平 均 值 ;EOS(EBITDA/ 营 业 总 收 入 ) 不 低 于 10%; 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 EOS 的 75 分 位 值 (3) 第 三 次 解 锁 :2017 年 度 利 润 总 额 达 到 同 期 国 内 对 标 钢 铁 企 业 平 均 利 润 总 额 的 3.0 倍, 且 吨 钢 经 营 利 润 位 列 境 外 同 行 对 标 钢 铁 企 业 前 三 名, 并 完 成 国 资 委 下 达 宝 钢 集 团 分 解 至 宝 钢 股 份 的 EVA 考 核 目 标 ; 营 业 总 收 入 较 授 予 目 标 值 定 比 增 长 率 5%, 达 到 1903 亿 元, 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 营 业 总 收 入 增 长 率 的 平 均 值 ;EOS(EBITDA/ 营 业 总 收 入 ) 不 低 于 10%; 且 不 低 于 同 期 国 内 同 行 业 上 市 公 司 EOS 的 75 分 位 值 ; 可 解 锁 数 量 与 激 励 对 象 绩 效 评 价 挂 钩 : 解 锁 期 内, 激 励 对 象 在 每 年 依 次 可 申 请 解 锁 限 制 性 股 票 上 限 为 该 期 计 划 获 授 股 票 数 量 的 1/3, 实 际 可 解 锁 数 量 与 激 励 对 象 最 近 一 年 度 绩 效 评 价 结 果 挂 钩 ; - 3 -
图 表 2: 可 解 锁 数 量 与 激 励 对 象 绩 效 评 价 挂 钩 高 管 人 员 个 人 绩 效 评 价 结 果 其 他 激 励 对 象 解 锁 比 例 A AAA AA 100% B A 100% C B 80% D C 0% 来 源 : 公 司 公 告 对 业 绩 的 影 响 : 股 权 激 励 成 本 估 计 约 为 9017.06 万 元, 该 成 本 将 在 激 励 计 划 等 待 期 内 进 行 摊 销, 假 设 2014 年 6 月 授 予, 每 年 摊 销 金 额 如 下 : 图 表 3: 每 年 摊 销 成 本 单 位 : 万 元 2014 2015 2016 2017 2018 各 年 分 摊 成 本 1628.08 3256.16 2504.74 1252.37 357.71 来 源 : 公 司 公 告 授 予 / 解 锁 条 件 具 备 挑 战 性 我 们 认 为 难 度 相 对 较 高 的 解 锁 条 件 主 要 为 与 境 外 同 行 的 吨 钢 利 润 排 名 以 及 销 售 收 入 的 增 长 为 此 我 们 计 算 了 2013 年 宝 钢 股 份 以 及 方 案 中 所 列 的 六 家 境 外 钢 铁 同 行 的 吨 钢 营 业 利 润, 宝 钢 股 份 以 349 元 / 吨 的 成 绩 位 列 第 三, 位 于 韩 国 普 项 钢 铁 及 台 湾 中 国 钢 铁 股 份 有 限 公 司 之 后, 刚 好 符 合 首 次 授 予 条 件 而 2012 年 宝 钢 股 份 排 名 为 第 4 名, 排 名 浮 动 不 确 定 性 较 高, 同 时 受 世 界 各 区 域 钢 铁 供 需 环 境 变 化 及 公 司 自 身 经 营 能 力 影 响 此 外 销 售 收 入 的 增 长 也 具 备 一 定 难 度, 我 们 预 判 2014-2015 年 铁 矿 石 价 格 将 呈 下 行 趋 势, 年 均 降 幅 不 低 于 15%, 因 此 若 钢 铁 加 工 费 不 出 现 超 预 期 反 弹, 则 未 来 两 年 钢 价 下 跌 概 率 较 高, 公 司 要 在 2015 年 实 现 销 售 收 入 的 增 长 具 有 一 定 挑 战 性 ; - 4 -
图 表 4:13 年 宝 钢 股 份 与 海 外 同 行 吨 钢 营 业 利 润 2013 吨 钢 营 业 利 润 ( 元 / 吨 ) 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) 图 表 5:12 年 宝 钢 股 份 与 海 外 同 行 吨 钢 营 业 利 润 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2012 吨 钢 营 业 利 润 ( 元 / 吨 ) 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 来 源 : 齐 鲁 证 券 研 究 所 其 他 授 予 / 解 锁 条 件 也 具 备 一 定 不 确 定 性, 主 要 集 中 在 与 国 内 同 行 的 经 营 指 标 比 较 上 从 2012 年 的 数 据 来 看, 宝 钢 股 份 国 内 同 行 中 具 备 绝 对 优 势, 利 润 总 额 达 到 131 亿 元, 而 同 期 国 内 同 行 平 均 利 润 总 额 为 -18 亿 元 12 年 宝 钢 股 份 EBITDA/ 营 业 总 收 入 达 到 13%, 位 列 国 内 同 行 第 一 名 从 以 上 历 史 数 据 来 看, 宝 钢 股 份 要 达 到 授 予 / 解 锁 条 件 似 乎 难 度 不 大, 风 险 在 于 未 来 国 内 同 行 与 宝 钢 的 技 术 差 距 大 幅 缩 小, 因 此 宝 钢 股 份 应 致 力 于 这 一 竞 争 优 势 的 维 持 ; 小 结 机 制 变 革 利 好 国 企 估 值 : 目 前 钢 铁 公 司 PB 估 值 处 于 低 谷, 当 然 这 与 市 场 对 行 业 的 谨 慎 预 期 有 关 而 从 结 构 上 看, 国 营 与 民 营 钢 厂 估 值 存 在 明 显 差 异, 国 企 平 均 PB 0.71x, 远 低 于 四 家 民 企 的 1.52x 我 们 认 为 估 值 差 距 源 自 机 制 不 同 所 带 来 的 企 业 盈 利 能 力 差 距 我 们 不 能 说 国 企 凭 借 改 革 就 能 完 全 进 化 为 民 企 机 制, 但 至 少 机 制 差 距 将 在 改 革 的 过 程 中 缩 小, 进 而 拉 近 两 者 的 估 值 差 距 此 次 宝 钢 限 制 性 股 票 计 划 打 响 了 国 营 钢 厂 改 革 的 第 一 枪, 将 推 动 自 身 估 值 上 升, 同 时 也 有 望 带 来 国 营 钢 厂 板 块 的 连 锁 反 应, 看 好 此 轮 国 企 改 革 中 宝 钢 股 份 及 相 关 低 估 值 国 营 钢 厂 的 估 值 修 复 机 会 ; - 5 -
图 表 6: 钢 铁 股 PB( 阴 影 为 民 企 ) 序 号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 证 券 代 码 000898.SZ 000709.SZ 000932.SZ 600808.SH 000761.SZ 000825.SZ 600019.SH 600005.SH 600569.SH 证 券 简 称 *ST 鞍 钢 河 北 钢 铁 华 菱 钢 铁 马 钢 股 份 本 钢 板 材 太 钢 不 锈 宝 钢 股 份 武 钢 股 份 安 阳 钢 铁 PB 0.46 0.48 0.54 0.55 0.55 0.55 0.57 0.57 0.59 序 号 10 11 12 13 14 15 16 17 18 证 券 代 码 600782.SH 600231.SH 600307.SH 600581.SH 600282.SH 600117.SH 600022.SH 002110.SZ 000778.SZ 证 券 简 称 新 钢 股 份 凌 钢 股 份 酒 钢 宏 兴 八 一 钢 铁 南 钢 股 份 西 宁 特 钢 山 东 钢 铁 三 钢 闽 光 新 兴 铸 管 PB 0.62 0.62 0.71 0.75 0.80 0.82 0.82 0.84 0.84 序 号 19 20 21 22 23 24 25 26 证 券 代 码 000708.SZ 000959.SZ 601003.SH 600126.SH 000717.SZ 601005.SH 600507.SH 002075.SZ 证 券 简 称 大 冶 特 钢 首 钢 股 份 柳 钢 股 份 杭 钢 股 份 韶 钢 松 山 重 庆 钢 铁 方 大 特 钢 沙 钢 股 份 PB 0.85 0.91 0.92 0.95 1.01 1.02 1.66 2.78 来 源 : 公 司 公 告, 齐 鲁 证 券 研 究 所 - 6 -
投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 - 7 -
重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 8 -