国 脉 科 技 (002093.sz) 业 绩 快 速 增 长, 未 来 受 益 电 信 服 务 外 包 市 场 增 长 公 司 评 级 信 息 技 术 业 / 通 信 服 务 业 中 报 点 评 2008 年 08 月 26 日 当 前 价 格 ( 元 ) 11.70 目 标 价 格 ( 元 ) 17.00 前 次 评 级 持 有 李 太 勇 通 信 行 业 首 席 研 究 员 电 话 :020-87555888-689 email:lty@gf.com.cn 收 入 与 利 润 仍 保 持 快 速 增 长, 收 入 区 域 结 构 得 到 进 一 步 优 化 上 半 年 实 现 收 入 2.48 亿 元, 同 比 增 长 138.7%, 净 利 润 同 比 增 长 82% 增 长 来 源 于 Juniper 相 关 的 IP 网 络 集 成 业 务 收 入 和 黑 龙 江 国 脉 收 入 的 大 幅 增 长 ; 公 司 借 助 国 脉 中 讯 和 黑 龙 江 国 脉 的 业 务 拓 展, 收 入 的 地 域 结 构 得 到 进 一 步 优 化, 对 福 建 市 场 的 依 赖 度 有 所 下 降 ; 公 司 的 主 营 毛 利 率 得 到 提 升, 系 统 集 成 业 务 的 毛 利 率 高 于 前 期 预 期 资 产 运 营 能 力 降 低, 营 销 费 用 与 财 务 费 用 上 升 较 快 由 于 公 司 的 系 统 集 成 业 务 收 入 比 重 提 升, 与 电 信 网 络 技 术 服 务 业 务 相 比, 系 统 集 成 业 务 需 要 大 量 的 备 货, 而 且 业 务 周 期 相 对 较 长, 客 观 上 造 成 了 公 司 的 资 产 运 营 能 力 降 低 这 也 造 成 了 公 司 的 资 金 运 转 效 率 下 降, 公 司 短 期 经 营 性 现 金 流 流 入 不 足, 而 借 贷 增 加 又 致 财 务 费 用 上 升 未 来 受 益 电 信 服 务 外 包 市 场 的 快 速 增 长 受 电 信 重 组 和 未 来 3G 网 络 建 设 的 刺 激, 以 规 划 咨 询 网 优 相 关 的 电 信 服 务 市 场 将 保 持 快 速 增 长, 公 司 将 会 从 中 获 益 风 险 提 示 人 力 资 源 不 足 与 资 金 面 紧 张 影 响 业 务 拓 展 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 -25.43% -42.45% -54.10% 上 证 综 指 -21.75% -34.08% -52.95% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 26,700.00 流 通 A 股 ( 万 股 ) 7,344.41 主 要 股 东 : 陈 国 鹰 主 要 股 东 持 股 比 例 29.24% 流 通 A 股 比 例 27.51% 预 测 及 评 估 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 200.01 268.95 494.24 677.43 826.39 EBITDA( 百 万 元 ) 48.73 67.80 110.91 166.84 237.43 净 利 润 ( 百 万 元 ) 29.69 55.49 93.36 133.12 190.28 净 利 润 增 长 率 15.04% 86.90% 61.84% 42.58% 42.87% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.445 0.416 0.35 0.50 0.71 市 盈 率 45.19 113.57 33.5 23.5 16.4 市 净 率 4.45 17.61 7.44 5.23 4.03 EV/EBITDA 22.14 118.06 28.17 18.72 13.15 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.10 0.05 0.05 0.05 股 息 率 (%) 0.00 0.21 0.04 0.04 0.04 来 源 : 国 脉 科 技 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 财 务 比 率 ROE 15.49% ROA 10.22% 资 产 负 债 率 27.37% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.68 2007 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
公 司 主 营 业 务 收 入 与 毛 利 率 分 析 主 营 业 务 收 入 同 比 增 长 139%, 收 入 来 源 的 地 域 结 构 得 到 优 化 公 司 上 半 年 实 现 业 务 收 入 2.48 亿 元, 同 比 增 长 138.7%, 其 中 系 统 集 成 业 务 收 入 快 速 增 长, 同 比 增 长 2 倍 多, 主 要 是 因 为 与 Juniper 相 关 的 IP 网 络 设 备 集 成 服 务 收 入 大 幅 增 长 有 关, 上 半 年 理 顺 了 与 爱 立 信 的 关 系, 而 去 年 同 期 基 数 较 低 同 时 高 毛 利 的 技 术 网 络 服 务 收 入 同 比 增 长 85% 主 要 是 因 为 上 半 年 合 并 了 去 年 下 半 年 收 购 的 黑 龙 江 国 脉 的 规 划 咨 询 收 入 所 致, 而 且 该 公 司 已 成 为 新 联 通 的 主 导 咨 询 方 案 提 供 商, 上 半 年 业 绩 也 出 现 快 速 增 长 所 致 上 半 年 黑 龙 江 国 脉 实 现 的 收 入 超 过 2000 万, 超 过 去 年 全 年 收 入 的 近 2 倍 表 1: 主 营 业 务 收 入 及 变 化 情 况 年 度 20081H 2007 2006 2005 系 统 集 成 14317 14302 11,270.00 11,333.10 同 比 增 长 204.19% 26.9% -0.6% 7.2% 电 信 网 络 技 术 服 务 10502.21 12364 8,730.00 7,365.30 同 比 增 长 84.59% 42% 19% 39% 合 计 24819.21 26,666 20,000 18,698 同 比 增 长 138.74% 33.33% 6.96% 17.93% 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 收 入 地 域 结 构 得 到 进 一 步 优 化 公 司 借 助 国 脉 中 讯 在 全 国 的 布 局 和 通 过 收 购 兼 并 拓 展 了 东 北 及 华 北 市 场, 公 司 的 收 入 来 源 的 地 域 结 构 得 到 了 进 一 步 的 优 化, 对 福 建 单 一 市 场 的 依 赖 已 有 所 降 低 毛 利 率 同 比 上 升 明 显 公 司 主 营 毛 利 率 同 比 上 升, 主 要 是 系 统 集 成 业 务 的 毛 利 率 出 现 明 显 回 升, 同 比 上 升 了 14%; 而 高 毛 利 的 网 络 支 撑 服 务 的 毛 利 率 同 比 上 升 了 5% 同 时 我 们 看 到 与 去 年 全 年 的 毛 利 率 相 比, 公 司 主 营 毛 利 率 环 比 上 升 更 加 明 显 如 图 1 所 示 图 1: 国 脉 科 技 主 营 业 务 毛 利 率 100% 80% 60% 40% 20% 2003 2004 2005 2006 2007 20081H 0% 系 统 集 成 电 信 网 络 服 务 合 计 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 PAGE 2 2008-08-26
财 务 分 析 期 间 费 用 : 销 售 费 用 与 财 务 费 用 上 升 明 显 销 售 费 用 同 比 上 升 231.90%, 高 于 营 业 收 入 的 增 长 速 度, 造 成 销 售 费 用 率 上 升, 主 要 是 由 于 国 脉 中 讯 的 业 务 量 快 速 增 加, 同 时 电 信 网 络 技 术 服 务 的 市 场 拓 展 力 度 加 大, 业 务 规 模 迅 速 扩 张 相 关 人 员 及 储 备 增 加 等 引 起 销 售 费 用 上 升 管 理 费 用 同 比 增 长 65%, 低 于 营 业 收 入 增 长 ; 财 务 费 用 增 长 近 3 倍, 主 要 是 因 为 国 脉 中 讯 业 务 量 增 加 对 资 金 占 用 较 大, 加 大 了 银 行 借 贷, 而 利 率 上 升, 致 利 息 费 用 大 幅 上 升 所 得 税 大 幅 增 加, 主 要 是 因 为 部 分 子 公 司 的 优 惠 税 率 到 期, 同 时 国 家 税 收 政 策 调 整, 母 公 司 和 部 分 子 公 司 上 半 年 按 25% 的 所 得 税 率 预 缴 所 致 表 2: 公 司 期 间 费 用 率 与 所 得 税 率 2008 中 报 2007 年 报 2007 中 报 2006 年 报 销 售 期 间 费 用 率 (%) 20.66 21.86 23.79 19.26 息 税 前 利 润 / 营 业 总 收 入 (%) 28.86 24.05 26.83 22.28 销 售 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 6.24 2.72 4.46 5.14 管 理 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 13.68 19.86 20.16 14.24 财 务 费 用 / 营 业 总 收 入 (%) 0.75-0.72-0.84-0.12 资 产 减 值 损 失 / 营 业 总 收 入 (%) 1.66 0.52 0.73-0.01 所 得 税 / 利 润 总 额 (%) 14.9 6.64 7.65 17.62 数 据 来 源 :WIND 咨 询 资 产 周 转 率 下 降 如 表 3 所 示, 公 司 的 资 产 周 转 率 下 降 明 显, 主 要 是 因 为 公 司 增 加 了 系 统 集 成 业 务, 与 IP 网 络 设 备 的 代 理 与 集 成 服 务, 相 对 于 网 络 技 术 服 务 业 务 来 说, 营 业 周 期 相 对 较 长, 而 且 所 涉 及 的 存 货 应 收 帐 款 都 大 幅 增 加, 因 此 客 观 上 造 成 了 公 司 的 营 业 周 期 拉 长, 这 样 对 公 司 的 资 金 运 营 也 带 来 了 一 定 的 难 度, 也 是 公 司 上 半 年 经 营 性 现 金 流 出 现 负 值 的 重 要 原 因 表 3: 资 产 周 转 率 指 标 2008 中 报 2007 年 报 2007 中 报 2006 年 报 2006 中 报 营 运 能 力 营 业 周 期 ( 天 ) 155.22 112.46 92.45 130.48 211.86 存 货 周 转 率 ( 次 ) 2.1 6.04 3.41 3.73 1.2 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 2.6 6.81 4.54 10.62 2.91 流 动 资 产 周 转 率 ( 次 ) 0.64 0.93 0.41 0.87 0.51 固 定 资 产 周 转 率 ( 次 ) 3.34 5.1 2.38 4.83 1.59 总 资 产 周 转 率 ( 次 ) 0.38 0.58 0.27 0.63 0.35 数 据 来 源 :WIND 咨 询 PAGE 3 2008-08-26
未 来 增 长 分 析 : 电 信 重 组 与 3G 建 设 激 活 电 信 服 务 外 包 市 场 电 信 运 营 商 重 组 激 活 服 务 外 包 市 场 公 司 认 为 电 信 重 组 后, 运 营 商 实 现 了 全 业 务 的 竞 争, 运 营 商 全 业 务 竞 争 的 格 局 使 运 营 商 人 力 资 源 紧 张, 尤 其 是 在 移 动 业 务 方 面, 未 来 不 得 不 向 外 部 的 第 三 方 服 务 提 供 商 外 包 相 关 服 务 ; 另 外, 运 营 商 实 现 全 业 务 资 格 后, 行 业 竞 争 进 一 步 加 剧, 将 使 运 营 商 更 加 有 动 力 外 包 电 信 网 络 技 术 服 务 业 务, 以 求 降 低 运 营 成 本 3G 网 络 建 设 带 来 移 动 规 划 与 咨 询 服 务 市 场 的 快 速 增 长 虽 然 目 前 没 有 颁 发 3G 牌 照, 但 在 工 信 部 及 国 家 部 委 的 促 动 下, 中 移 动 已 启 动 TD 网 二 期 建 设 的 规 划, 在 2G 网 络 建 设 力 度 还 在 继 续 加 强, 而 中 移 动 又 要 加 大 TD 网 建 设 的 情 况 下, 对 移 动 相 关 人 员 的 需 求 将 会 大 增 ; 同 时 电 信 和 联 通 获 得 移 动 牌 照 后, 也 将 会 进 一 步 加 大 GSM 网 和 CDMA 网 络 的 建 设, 对 移 动 网 建 设 规 划 维 护 人 员 的 需 求 大 增, 因 此, 将 会 造 成 移 动 人 才 需 求 的 紧 缺, 此 时 运 营 商 对 第 三 方 服 务 的 需 求 将 会 快 速 增 长 3G 网 络 建 设 将 会 释 放 2G 网 络 技 术 服 务 运 营 商 启 动 3G 网 络 的 建 设, 由 于 运 营 商 人 力 资 源 的 限 制, 在 中 移 动 忙 于 TD 网 建 设 同 时, 将 会 释 放 部 分 2G 网 络 优 化 和 网 络 维 护 的 外 包 服 务 与 Juniper 相 关 IP 网 络 设 备 的 集 成 服 务 比 重 将 会 逐 步 上 升 运 营 商 核 心 网 络 的 全 IP 化 是 发 展 方 向, 对 电 信 级 IP 网 络 设 备 的 需 求 将 呈 快 速 增 长 的 趋 势, 而 Juniper 网 络 设 备 是 电 信 级 IP 设 备 的 顶 级 供 应 商, 国 脉 科 技 作 为 Juniper 在 中 国 的 总 代 理, 必 将 从 中 获 益 良 多 目 前 国 脉 中 讯 的 IP 网 络 设 备 的 代 理 量 出 现 快 速 上 升, 未 来 随 着 在 网 设 备 规 模 比 重 的 提 高, 后 期 高 毛 利 的 集 成 与 服 务 收 入 比 重 将 会 快 速 上 升, 毛 利 率 有 望 呈 稳 中 有 升 的 趋 势 盈 利 预 测 我 们 预 计 08 年 公 司 营 业 收 入 将 会 出 现 较 大 增 长, 主 要 是 因 为 IP 相 关 的 代 理 集 成 服 务 收 入 大 幅 增 长, 全 年 营 业 收 入 4.94 亿 元, 同 比 增 长 88%, 我 们 预 计 09-10 年 的 营 业 收 入 分 别 为 6.7 亿 元 和 8.3 亿 元, 同 比 分 别 增 长 37% 和 22% 同 时 我 们 根 据 中 报 及 与 公 司 的 交 流 结 果, 我 们 提 升 了 系 统 集 成 业 务 的 毛 利 率, 从 前 期 预 测 的 14% 调 升 到 15%, 预 测 数 值 由 原 来 的 08-10 年 的 每 股 收 益 分 别 为 0.33 元 0.47 元 和 0.68 元, 同 比 分 别 增 长 52% 43% 和 45%, 调 整 为 08-10 年 的 每 股 收 益 分 别 为 0.35 元 0.50 元 和 0.71 元, 同 比 分 别 增 长 61.84% 42.58% 42.87% 我 们 按 PEG=1.25 计 算, 我 们 给 公 司 的 估 值 为 17 元, 与 目 前 股 价 相 比, 有 较 大 的 提 升 空 间 我 们 把 公 司 的 评 级 由 持 有 调 整 为 买 入 风 险 提 示 : 短 期 存 在 人 力 资 源 不 足 和 费 用 上 升 压 力 PAGE 4 2008-08-26
短 期 存 在 人 力 资 源 不 足 及 相 关 的 管 理 风 险 公 司 从 事 电 信 网 络 技 术 服 务 业 务, 需 要 公 司 拥 有 熟 悉 多 厂 商 设 备 多 类 型 和 不 同 级 别 的 人 才, 同 时 需 要 拥 有 不 同 厂 商 的 认 证 与 服 务 资 格 的 相 关 人 才 但 随 着 电 信 行 业 竞 争 的 加 剧, 运 营 商 重 组 也 带 来 了 相 关 人 才 需 求 的 快 速 增 长, 相 关 人 才 面 临 流 动 大 知 识 结 构 更 新 快 的 问 题, 行 业 内 的 市 场 竞 争 也 越 来 越 体 现 为 对 高 素 质 专 业 技 术 人 员 的 竞 争, 这 为 公 司 吸 引 保 留 和 发 展 专 业 技 术 人 员 带 来 一 定 压 力 而 且 公 司 地 处 福 建, 相 对 来 说 吸 引 高 端 人 才 存 在 一 定 的 难 度 在 人 才 资 源 不 足 的 情 况 下, 不 仅 会 影 响 公 司 业 务 的 拓 展, 同 时 在 公 司 业 务 快 速 发 展 的 同 时, 也 急 需 既 懂 技 术 又 懂 管 理 的 人 才, 只 有 良 好 的 管 理 才 能 确 保 业 务 健 康 快 速 的 发 展, 但 目 前 公 司 存 在 人 才 培 养 与 储 备 跟 不 上 公 司 业 务 发 展 需 要 的 情 况 表 4: 利 润 表 预 测 2006 2007 2008E 2009E 2010E 通 信 网 络 运 维 服 务 业 务 : 省 内 通 信 网 络 运 维 服 务 8,730 11022 12124.20 13942.83 14779.40 同 比 增 长 26% 10% 15% 6% 毛 利 率 80.6% 87.0% 87.0% 87.0% 87.0% 省 外 通 信 网 络 运 维 服 务 1342.5 5800 10800 18360 毛 利 率 75% 75% 80% 80% 电 信 培 训 业 务 收 入 500.00 2000.00 4000 毛 利 率 50.0% 50.0% 51.0% 合 计 8,730 12,365 18,424 26,743 37,139 毛 利 率 80.6% 85.7% 82.2% 81.4% 79.7% IP 网 络 集 成 与 服 务 业 务 网 络 系 统 集 成 业 务 25% 3% Juniper 的 代 理 及 集 成 业 务 14302 28000 35000 36000 毛 利 率 10.7% 15% 15% 15% Juniper 的 服 务 业 务 收 入 3000 6000 9500 毛 利 率 32% 37% 40% 40% 营 业 收 入 合 计 20001 26667 49424 67743 82639 毛 利 率 43% 45% 41% 43% 47% 营 业 税 金 460.7 654.00 756.00 810.0 845 主 营 利 润 8110.8 11472.3 19702.1 28610.3 37941.1 EBITDA 4,775.72 6,518.70 11,091.37 16,684.7 23,749.39 营 业 费 用 1039.88 720.00 1,581.57 2032.28 2479.18 营 业 费 用 率 5.2% 2.7% 3.2% 3.0% 3.0% 管 理 费 用 3034.5 5,306.63 8,402.11 11,516.3 13,635.50 管 理 费 用 率 15% 20% 17% 17% 17% 财 务 费 用 -25-186.67 98.85 135.49 247.92 财 务 费 用 率 -0.1% -0.7% 0.2% 0.2% 0.3% 三. 营 业 利 润 4151 5755.37 9742.52 15049.2 21701.48 PAGE 5 2008-08-26
加 : 投 资 收 益 150 347.06 345 200 200 补 贴 收 入 15 20.00 20 20 20 营 业 外 收 入 1.43 1.28 1.28 1.28 1.28 减 : 营 业 外 支 出 0.51 25.00 15.00 15.00 15.00 四. 利 润 总 额 4316.76 6098.70 10093.79 15255.5 21907.75 减 : 所 得 税 768.09 434.91 1009.38 2288.32 3286.16 有 效 所 得 税 率 17.8% 7.1% 10.0% 15.0% 15.0% 减 : 少 数 股 东 权 益 579.80 105.00 252.00 345.00 398.00 五. 净 利 润 2969 5769 9336 13312 19020 总 股 本 26700.00 26700.00 26700.00 26700.00 26700.00 每 股 收 益 ( 元 ) 0.11 0.22 0.35 0.50 0.71 增 长 率 94.31% 61.84% 42.58% 42.87% 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 与 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 PAGE 6 2008-08-26
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 7 2008-08-26