Table_Excel1 2014A 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 年 报 点 评 装 修 装 饰 Ⅲ 证 券 研 究 报 告 亚 厦 股 份 (002375.SZ) 年 报 及 一 季 报 点 评 Tabl e_title 上 半 年 业 绩 可 能 难 有 改 善, 互 联 网 家 装 将 是 亮 点 Table_Summary 核 心 观 点 : 2015 年 收 入 增 速 筑 底, 关 注 今 年 年 初 订 单 好 转 2015 年 公 司 收 入 同 比 下 滑 30.57%, 是 上 市 以 来 的 最 大 降 幅 然 而 公 司 今 年 年 初 订 单 情 况 已 有 明 显 好 转 净 利 率 下 降 1.6 个 百 分 点, 现 金 流 情 况 不 佳 今 年 一 季 度 业 绩 持 续 下 滑, 上 半 年 可 能 难 有 明 显 改 善 2016 年 一 季 度 公 司 收 入 以 及 毛 利 情 况 没 有 明 显 改 善, 公 司 对 今 年 上 半 年 的 净 利 润 增 速 预 测 为 -70% 至 -50%, 公 司 业 绩 可 能 暂 时 难 有 明 显 改 善 互 联 网 家 装 未 来 或 是 公 司 主 要 增 长 点 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 买 入 11.77 元 买 入 报 告 日 期 2016-04-22 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 45% 10% -25% 亚 厦 股 份 沪 深 300-60% 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2015 年 互 联 网 家 装 蘑 菇 + 已 在 8 个 城 市 完 成 试 点, 而 且 通 过 总 部 + 各 地 运 营 商 模 式 向 外 迅 速 复 制, 目 前 全 国 第 一 轮 317 个 运 营 商 招 商 落 地 核 心 高 管 参 与 员 工 持 股, 实 现 利 益 绑 定 Table_Aut hor 分 析 师 : 唐 笑 S0260512030009 010-59136616 tangxiao@gf.com.cn 公 司 拟 进 行 第 三 期 员 工 持 股 计 划, 锁 定 期 为 1 年 投 资 建 议 2015 年 公 司 业 绩 不 佳, 而 且 在 今 年 上 半 年 仍 难 以 明 显 改 善, 但 从 全 社 会 固 定 资 产 投 资 增 速 来 看, 最 悲 观 的 时 候 或 已 过 去, 其 收 入 下 滑 费 用 大 增 的 情 况 料 不 会 持 续 公 司 已 在 智 能 家 居 3D 打 印 互 联 网 家 装 等 方 面 探 索 已 久, 未 来 还 会 产 生 新 的 增 长 点 目 前 公 司 正 在 进 行 第 三 期 员 工 持 股 计 划, 有 望 将 核 心 管 理 层 与 公 司 进 行 利 益 绑 定, 我 们 仍 看 好 公 司 未 来 发 展, 维 持 买 入 评 级, 预 计 2016-2018 年 EPS 为 0.49 0.56 0.65 元 风 险 提 示 投 资 增 速 下 行 加 速 ; 互 联 网 家 装 业 务 推 进 不 达 预 期 Table_Report 相 关 研 究 : 亚 厦 股 份 (002375.SZ) 半 年 报 点 评 : 会 计 估 计 变 更 导 致 净 利 率 上 升, 家 装 电 商 加 速 落 地 亚 厦 股 份 (002375.SZ) 公 告 点 评 : 第 二 次 员 工 持 股 增 强 信 心, 转 型 业 务 稳 步 推 进 亚 厦 股 份 (002375.SZ):2014 年 年 报 2015 年 1 季 报 点 评 2015-08-31 2015-07-20 2015-04-29 盈 利 预 测 : 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 12,917.11 8,968.52 10,044.14 11,728.83 12,942.63 增 长 率 (%) 6.38% -30.57% 11.99% 16.77% 10.35% EBITDA( 百 万 元 ) 1,661.60 693.81 945.41 1,110.36 1,229.74 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1,032.62 572.23 658.20 753.15 869.16 增 长 率 (%) 15.42% -44.59% 15.02% 14.43% 15.40% EPS( 元 / 股 ) 0.772 0.428 0.492 0.563 0.650 市 盈 率 (P/E) 24.59 36.91 23.58 20.61 17.86 市 净 率 (P/B) 2.62 3.04 2.04 1.86 1.68 EV/EBITDA 14.49 28.91 14.88 12.40 10.95 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 1 / 6 Table_Contacter 联 系 人 : 张 欣 劼 010-59136612 zhangxinjie@gf.com.cn
近 日 公 司 公 布 2015 年 年 报 以 及 2016 年 一 季 报,2015 年 公 司 实 现 营 业 收 入 89.7 亿 元, 同 比 下 降 30.57%; 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 5.72 亿 元, 同 比 下 降 44.59%; 2016 年 一 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 19.06 亿 元, 同 比 下 降 29.44%, 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 1.03 亿 元, 同 比 下 降 了 47.70%, 点 评 如 下 : 1 2015 年 收 入 增 速 筑 底, 关 注 今 年 年 初 订 单 好 转 2015 年 公 司 新 签 订 单 为 120 亿 元, 较 上 年 订 单 额 有 所 下 降 受 宏 观 经 济 大 环 境 影 响,2015 年 公 司 收 入 为 89.69 亿 元, 同 比 下 滑 30.57%, 是 上 市 以 来 的 最 大 降 幅 然 而 固 定 资 产 投 资 增 速 自 去 年 10 月 份 以 来 逐 渐 回 升, 装 饰 行 业 迎 来 复 苏 迹 象, 公 司 今 年 年 初 订 单 情 况 已 有 明 显 好 转 2015 年 公 司 毛 利 率 明 显 下 滑, 较 上 年 下 降 2.22 个 百 分 点 图 1: 公 司 订 单 图 2: 公 司 收 入 增 速 筑 底 200 150 100 50 0 2013 2014 2015 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 新 签 订 单 ( 亿 元 ) 净 利 润 增 长 毛 利 增 长 收 入 增 长 2 净 利 率 下 降 1.6 个 百 分 点, 现 金 流 情 况 不 佳 费 用 方 面, 由 于 员 工 工 资 福 利 及 社 保 费 用 增 长 较 多, 管 理 费 用 率 销 售 费 用 率 均 有 明 显 上 升 ; 财 务 费 用 也 有 所 小 幅 上 升, 主 要 是 银 行 定 期 存 款 下 降 短 期 借 款 增 加 所 致 整 体 来 看, 期 间 费 用 率 较 上 年 上 升 3.74 个 百 分 点 此 外, 资 产 减 值 损 失 大 幅 下 降, 主 要 是 应 收 账 款 坏 账 准 备 计 提 会 计 估 计 变 更 总 的 来 说, 公 司 净 利 率 下 降 1.6 个 百 分 点 现 金 流 方 面, 公 司 收 付 现 比 均 有 上 升, 但 付 现 比 上 升 幅 度 较 大, 导 致 公 司 经 营 性 现 金 流 净 额 较 2014 年 下 降 图 3: 公 司 期 间 费 用 率 图 4: 公 司 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 亿 元 ) 2 / 6
2011H1 2011Q3 2011 2012Q1 2012H1 2012Q3 2012 2013Q1 2013H1 2013Q3 2013 2014Q1 2014H1 2014Q3 2014 2015Q1 2015H1 2015Q3 2015 2016Q1 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 收 现 比 付 现 比 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 2013 2014 2015 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 亿 元 ) 3 今 年 一 季 度 业 绩 持 续 下 滑, 上 半 年 可 能 难 有 明 显 改 善 2016 年 一 季 度 公 司 收 入 以 及 毛 利 情 况 没 有 明 显 改 善, 公 司 收 入 同 比 下 降 29.4%, 毛 利 下 滑 40.45%, 毛 利 率 下 降 3 个 百 分 点 三 项 费 用 率 均 有 上 升, 整 体 期 间 费 用 率 上 升 1.38 个 百 分 点 2016 年 一 季 度 公 司 净 利 润 下 滑 47.6%, 净 利 率 下 降 1.91 个 百 分 点 公 司 对 今 年 上 半 年 的 净 利 润 增 速 预 测 为 -70% 至 -50%, 公 司 业 绩 可 能 暂 时 难 有 明 显 改 善 4 互 联 网 家 装 未 来 或 是 公 司 主 要 增 长 点 传 统 公 装 业 务 承 压 加 快 公 司 转 型 步 伐, 现 已 逐 步 形 成 了 一 体 两 翼 的 创 新 业 务 : 互 联 网 家 装 ( 一 体 ) 智 能 家 居 与 3D 打 印 建 筑 ( 两 翼 ) 2015 年 互 联 网 家 装 蘑 菇 + 已 在 8 个 城 市 完 成 试 点, 而 且 通 过 总 部 + 各 地 运 营 商 模 式 向 外 迅 速 复 制, 目 前 全 国 第 一 轮 317 个 运 营 商 招 商 落 地 互 联 网 家 装 未 来 或 是 公 司 业 绩 的 主 要 增 长 点 此 外, 蘑 菇 + VR 虚 拟 现 实 技 术 有 望 在 上 半 年 推 出, 主 要 用 于 销 售 端 的 虚 拟 样 板 房 展 示, 增 强 客 户 的 体 验 感 图 5: 蘑 菇 + VR 虚 拟 现 实 技 术 有 望 在 今 年 上 半 年 推 出 数 据 来 源 : 蘑 菇 + 官 网 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 3 / 6
5 核 心 高 管 参 与 员 工 持 股, 实 现 利 益 绑 定 公 司 前 两 期 员 工 持 股 计 划 已 经 完 成 购 买, 第 一 期 购 买 248 万 股, 均 价 24.12 元 每 股 ; 第 二 期 834 万 股, 均 价 11.95 元 每 股, 公 司 目 前 股 价 为 11.59 元 目 前 公 司 拟 进 行 第 三 期 员 工 持 股 计 划, 核 心 高 管 将 认 购 1.5 亿 持 股 计 划, 锁 定 期 为 1 年 表 1: 公 司 员 工 持 股 计 划 第 一 期 ( 购 买 完 成 ) 第 二 期 ( 购 买 完 成 ) 第 三 期 ( 草 案 ) 普 通 员 工 人 数 108 ( 核 心 骨 干 ) 6 640 高 管 人 数 12 7 购 买 均 价 ( 元 ) 24.12 11.95 - 锁 定 期 12 个 月 12 个 月 12 个 月 解 锁 时 间 2016.3 2017.2 存 续 期 3 年 3 年 6 年 6 投 资 建 议 2015 年 公 司 业 绩 不 佳, 而 且 在 今 年 上 半 年 仍 难 以 明 显 改 善, 但 从 全 社 会 固 定 资 产 投 资 增 速 来 看, 最 悲 观 的 时 候 或 已 过 去, 其 收 入 下 滑 费 用 大 增 的 情 况 料 不 会 持 续 公 司 已 在 智 能 家 居 3D 打 印 互 联 网 家 装 等 方 面 探 索 已 久, 未 来 还 会 产 生 新 的 增 长 点 目 前 公 司 正 在 进 行 第 三 期 员 工 持 股 计 划, 有 望 将 核 心 管 理 层 与 公 司 进 行 利 益 绑 定, 加 速 新 业 务 拓 展, 我 们 仍 看 好 公 司 未 来 发 展, 维 持 买 入 评 级, 预 计 2016-2018 年 EPS 为 0.49 0.56 0.65 元 7 风 险 提 示 投 资 增 速 下 行 加 速 ; 互 联 网 家 装 业 务 推 进 不 达 预 期 4 / 6
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 流 动 资 产 15109 15515 17587 20609 23001 经 营 活 动 现 金 流 148 33 357 323 345 货 币 资 金 2547 2369 2421 2718 3165 净 利 润 1069 590 678 775 894 应 收 及 预 付 11679 12184 13812 16280 18059 折 旧 摊 销 48 66 53 49 48 存 货 865 943 1354 1611 1776 营 运 资 金 变 动 -1320-595 -640-626 -699 其 他 流 动 资 产 18 19 0 0 0 其 它 350-27 266 125 101 非 流 动 资 产 2631 2580 2299 2295 2312 投 资 活 动 现 金 流 -349-198 59-23 -40 长 期 股 权 投 资 153 154 149 149 149 资 本 支 出 -170-154 42-35 -55 固 定 资 产 464 516 427 411 406 投 资 变 动 -179-45 17 12 15 在 建 工 程 306 364 394 414 444 其 他 0 1 0 0 0 无 形 资 产 829 810 784 775 767 筹 资 活 动 现 金 流 1039-81 -365-3 142 其 他 长 期 资 产 879 735 545 545 545 银 行 借 款 132 414-340 0 150 资 产 总 计 17740 18095 19887 22905 25313 债 券 融 资 -116-340 -11 0 0 流 动 负 债 9972 9971 11064 13306 14670 股 权 融 资 1170 27 0 0 0 短 期 借 款 224 370 0 0 0 其 他 -147-183 -14-3 -8 应 付 及 预 收 9724 9577 11064 13306 14670 现 金 净 增 加 额 837-247 51 297 447 其 他 流 动 负 债 25 24 0 0 0 期 初 现 金 余 额 1662 2547 2369 2421 2718 非 流 动 负 债 1014 941 962 962 1112 期 末 现 金 余 额 2500 2300 2421 2718 3165 长 期 借 款 11 13 43 43 193 应 付 债 券 992 919 919 919 919 其 他 非 流 动 负 债 11 9 0 0 0 负 债 合 计 10987 10912 12026 14268 15782 股 本 892 1339 1339 1339 1339 资 本 公 积 2269 1844 1844 1844 1844 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 3298 3762 4420 5173 6042 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 归 属 母 公 司 股 东 权 6459 6945 7603 8356 9225 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 295 287 307 329 354 营 业 收 入 增 长 6.4-30.6 12.0 16.8 10.3 负 债 和 股 东 权 益 17740 18144 19936 22953 25362 营 业 利 润 增 长 18.4-45.2 14.7 15.1 15.6 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 15.4-44.6 15.0 14.4 15.4 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 18.9 16.7 18.0 16.4 16.5 至 12 月 31 日 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 净 利 率 8.3 6.6 6.8 6.6 6.9 营 业 收 入 12917 8969 10044 11729 12943 ROE 16.0 8.2 8.7 9.0 9.4 营 业 成 本 10476 7472 8238 9803 10807 ROIC 30.1 9.8 13.3 14.5 14.7 营 业 税 金 及 附 加 430 289 323 176 194 偿 债 能 力 销 售 费 用 123 186 208 243 268 资 产 负 债 率 (%) 61.9 60.1 60.3 62.2 62.2 管 理 费 用 275 393 382 446 492 净 负 债 比 率 -0.2-0.1-0.2-0.2-0.2 财 务 费 用 13 41 37 27 37 流 动 比 率 1.52 1.56 1.59 1.55 1.57 资 产 减 值 损 失 372-84 84 145 118 速 动 比 率 1.42 1.45 1.46 1.42 1.44 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 17 11 12 12 15 总 资 产 周 转 率 0.85 0.50 0.53 0.55 0.54 营 业 利 润 1245 683 783 902 1042 应 收 账 款 周 转 率 1.34 0.76 0.79 0.78 0.78 营 业 外 收 入 6 9 存 货 周 转 率 15.30 8.27 6.08 6.08 6.08 营 业 外 支 出 4 2 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 1247 690 793 912 1052 每 股 收 益 0.77 0.43 0.49 0.56 0.65 所 得 税 178 101 115 137 158 每 股 经 营 现 金 流 0.11 0.02 0.27 0.24 0.26 净 利 润 1069 590 678 775 894 每 股 净 资 产 7.24 5.19 5.68 6.24 6.89 少 数 股 东 损 益 36 17 20 22 25 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 1033 572 658 753 869 P/E 24.6 36.9 23.6 20.6 17.8 EBITDA 1662 694 945 1110 1230 P/B 2.6 3.0 2.0 1.9 1.7 EPS( 元 ) 0.77 0.43 0.49 0.56 0.65 EV/EBITDA 14.5 28.9 14.9 12.4 11.0 5 / 6
Table_Research 广 发 建 筑 行 业 研 究 小 组 唐 笑 : 首 席 分 析 师, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 金 融 硕 士, 具 备 多 年 建 筑 行 业 研 究 经 验,2012 年 2 月 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 2013 年 和 2015 年 分 别 荣 获 新 财 富 最 佳 分 析 师 建 筑 与 工 程 行 业 第 三 名 第 二 名 岳 恒 宇 : 研 究 助 理,CPA 非 执 业 会 员, 对 外 经 济 贸 易 大 学 会 计 硕 士,2015 年 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心,2015 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 建 筑 与 工 程 行 业 第 二 名 团 队 成 员 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 6 / 6