证 券 研 究 报 告 公 司 跟 踪 报 告 日 用 消 费 医 药 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 贵 州 百 灵 2424.SZ 目 标 估 值 :46. 元 当 前 股 价 :34.2 元 211 年 6 月 2 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2643 总 股 本 ( 万 股 ) 2352 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 592 总 市 值 ( 亿 元 ) 8 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 2 每 股 净 资 产 (MRQ) 8.1 ROE(TTM) 1. 资 产 负 债 率 35.2% 主 要 股 东 姜 伟 主 要 股 东 持 股 比 例 52.7% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -15-1 23 相 对 表 现 -7 1 15 (%) 8 贵 州 百 灵 沪 深 3 6 4 2-2 -4 Jun-1 Oct-1 Jan-11 May-11 相 关 报 告 1 贵 州 百 灵 (2424) 21 年 业 绩 符 合 预 期, 未 来 成 长 空 间 巨 大 211/4/26 2 贵 州 百 灵 (2424) 收 购 世 禧 制 药, 拉 开 苗 药 整 合 的 序 幕 211/4/13 3 贵 州 百 灵 (2424) 太 子 参 + 山 银 花, 吹 响 进 军 中 药 材 种 植 的 号 角 211/2/17 4 贵 州 百 灵 (2424) 与 金 子 共 同 成 长 21/6/1 李 珊 珊,CPA 755-83734347 lishsh@cmschina.com.cn S19511446 研 究 助 理 : 徐 列 海 755-8327169 xuliehai@cmschina.com.cn 廖 星 昊,CIIA 755-83271617 liaoxh@cmschina.com.cn 收 购 和 仁 堂 药 业, 苗 药 整 合 进 行 时 公 司 近 日 公 告 收 购 贵 州 和 仁 堂 药 业, 完 全 符 合 我 们 之 前 的 预 期 收 购 世 禧 制 药 拉 开 公 司 苗 药 整 合 的 序 幕 和 仁 堂 药 业 拥 有 包 括 泌 淋 清 和 康 妇 灵 在 内 的 六 个 独 家 苗 药 品 种, 涵 盖 妇 科 用 药 泌 尿 系 统 用 药 和 感 冒 止 咳 药 等 三 大 类, 能 够 丰 富 百 灵 现 有 产 品 线, 拥 有 良 好 的 市 场 前 景 考 虑 到 公 司 对 和 仁 堂 药 业 的 整 合 还 未 全 部 完 成, 营 销 体 系 正 在 建 设 中, 我 们 暂 不 调 整 原 有 盈 利 预 测, 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 投 资 评 级 公 司 近 日 公 告, 拟 以 超 募 资 金 人 民 币 4 万 元 的 价 格 收 购 贵 州 和 仁 堂 药 业 有 限 公 司 6% 的 股 权 和 仁 堂 药 业 拥 有 优 秀 的 苗 药 品 种 和 仁 堂 药 业 是 贵 州 当 地 较 大 的 一 家 苗 药 生 产 企 业,21 年 1~9 月 实 现 营 业 收 入 2593 万 元, 净 利 润 4 万 元, 拥 有 六 个 独 家 苗 药 品 种 和 一 个 小 儿 感 冒 用 药 品 种, 其 中 妇 科 用 药 康 妇 灵 胶 囊 21 年 前 三 季 度 实 现 销 售 收 入 1295 万 元, 泌 尿 系 统 用 药 泌 淋 清 胶 囊 21 年 前 三 季 度 实 现 销 售 收 入 1191 万 元 两 个 品 种 的 毛 利 率 均 超 过 5%, 市 场 前 景 广 阔 收 购 和 仁 堂 药 业, 苗 药 整 合 进 行 时 继 今 年 4 月 收 购 世 禧 制 药 获 得 妇 科 用 药 经 带 宁 胶 囊 ( 独 家 苗 药 品 种 ) 和 肠 道 疾 病 用 药 鞣 酸 苦 参 碱 胶 囊 后, 公 司 收 购 和 仁 堂 药 业 进 一 步 丰 富 了 妇 科 用 药 的 产 品 线, 新 增 泌 尿 系 统 感 染 用 药 泌 淋 清 胶 囊, 公 司 可 利 用 品 牌 优 势 和 现 有 的 销 售 渠 道 做 大 做 强 暂 不 调 整 盈 利 预 测, 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 投 资 评 级 : 考 虑 到 公 司 对 和 仁 堂 药 业 的 整 合 还 未 全 部 完 成, 营 销 体 系 正 在 建 设 中, 我 们 暂 不 调 整 原 有 盈 利 预 测, 维 持 211~213 年 EPS 1.37 元 /1.94 元 /2.58 元 的 盈 利 预 测, 对 应 动 态 PE 为 25 倍 /18 倍 /13 倍 鉴 于 公 司 优 秀 的 高 成 长 性 药 品 业 务 稳 定 高 成 长 中 药 材 种 植 可 复 制 性 强 苗 药 整 合 带 来 的 想 象 空 间 巨 大, 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 投 资 评 级 风 险 提 示 : 处 方 药 销 售 低 于 预 期 和 中 药 材 价 格 大 幅 波 动 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 29 21 211E 212E 213E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 735 864 1414 186 2418 同 比 增 长 21% 18% 64% 2% 3% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 131 183 372 53 79 同 比 增 长 32% 4% 13% 43% 34% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 112 158 321 456 67 同 比 增 长 39% 42% 13% 42% 33% 每 股 收 益 ( 元 ).47.67 1.37 1.94 2.58 PE 72. 5.8 25. 17.7 13.2 PB 21.5 4.4 4. 3.6 3.2 资 料 来 源 : 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
一 贵 州 和 仁 堂 药 业 概 况 表 1: 和 仁 堂 药 业 的 主 要 财 务 数 据 公 司 近 日 公 告, 拟 以 超 募 资 金 人 民 币 4 万 元 的 价 格 收 购 贵 州 和 仁 堂 药 业 有 限 公 司 6% 的 股 权 项 目 ( 单 位 : 万 元 ) 21 年 9 月 3 日 29 年 12 月 31 日 资 产 总 计 1965.7 422.4 负 债 总 计 791.4 3443.8 所 有 者 权 益 合 计 1174.3 776.7 营 业 收 入 2593.3 3536.9 营 业 成 本 1157. 1733.3 营 业 利 润 43. 343.1 净 利 润 397.7 338.5 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 净 额 119.3-7.7 和 仁 堂 拥 有 六 个 具 有 发 明 专 利 的 独 家 苗 药, 分 别 为 : 泌 淋 清 胶 囊 洁 阴 灵 洗 剂 咳 清 胶 囊 康 妇 灵 胶 囊 胃 可 安 胶 囊 咽 炎 清 片, 同 时 拥 有 市 场 前 景 较 好 的 产 品 小 儿 氨 酚 烷 胺 颗 粒 表 2: 和 仁 堂 药 业 的 主 要 品 种 产 品 名 称 适 应 症 21 年 1~9 月 29 年 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 营 业 收 入 营 业 成 本 毛 利 率 24 粒 泌 淋 清 湿 热 蕴 结 所 致 的 小 便 545.7 151.6 72% 745.2 21.4 73% 不 利, 淋 漓 涩 痛, 尿 血, 急 性 非 特 异 性 尿 路 感 染, 前 列 腺 炎, 36 粒 泌 淋 清 / 国 淋 病 等 644.9 33.4 49% 718.1 279.2 61% 24 粒 康 妇 灵 宫 颈 炎 阴 道 炎, 月 389.6 114.8 71% 75. 391. 48% 经 不 调, 赤 白 带 下, 36 粒 康 妇 灵 / 国 痛 经, 附 件 炎 等 95. 472.5 48% 122.6 754.8 37% 12 粒 胃 可 安 胶 囊 脘 腹 冷 痛, 胸 胁 胀 满, 2.8 3.1-13% 食 欲 不 振, 消 化 性 溃 36 粒 胃 可 安 胶 囊 疡 病, 慢 性 胃 炎 8. 4.5 44% 45.5 29. 36% 9 袋 小 儿 氨 酚 颗 粒 儿 童 普 通 感 冒 及 流 行 4.1 6.2-52% 25.3 31.5-25% 1 袋 小 儿 氨 酚 颗 粒 性 感 冒 38.1 4.4-6% 5.3 46.4 8% 12 袋 小 儿 氨 酚 颗 粒 7.1 咳 清 胶 囊 12 粒 感 冒 引 起 的 咳 嗽 支 45.9 32.6 29% 咳 清 胶 囊 24 粒 气 管 炎 1.8.7 61% 妇 女 湿 热 下 注 引 起 的 阴 痒, 以 及 霉 菌 性 洁 阴 灵 18ml 滴 虫 性 阴 道 炎.2.1 42% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
合 计 2593.3 1157. 55% 3536.9 1733.3 51% 二 康 妇 灵 胶 囊 和 泌 淋 清 胶 囊 是 亮 点 和 仁 堂 药 业 的 七 个 品 种 中, 康 妇 灵 胶 囊 和 泌 淋 清 胶 囊 销 售 规 模 最 大 : 康 妇 灵 胶 囊 :29 年 销 售 收 入 1953 万 元,21 年 1~9 月 销 售 收 入 1295 万 元, 康 妇 灵 胶 囊 属 于 妇 科 用 药 产 品, 妇 科 用 药 市 场 规 模 大, 并 且 增 长 速 度 也 较 快, 25~29 年 妇 科 用 药 市 场 规 模 逐 年 增 长, 销 售 金 额 由 25 年 的 89.43 亿 元 增 长 至 29 年 的 145.48 亿 元, 年 复 合 增 长 率 为 12.94% 泌 淋 清 胶 囊 :29 年 销 售 收 入 1463 万 元,21 年 1~9 月 销 售 收 入 1191 万 元, 泌 淋 清 胶 囊 属 于 泌 尿 系 统 感 染 疾 病 用 药, 泌 尿 系 统 感 染 疾 病 用 药 市 场 规 模 较 大, 并 且 市 场 保 持 稳 定 增 长,25~29 年 泌 尿 系 统 感 染 疾 病 用 药 ( 不 包 括 抗 菌 和 抗 感 染 药 ) 市 场 规 模 逐 年 增 长, 销 售 金 额 由 25 年 的 27.51 亿 元 增 长 至 29 年 的 45.96 亿 元, 年 复 合 增 长 率 为 13.69% 图 1: 妇 科 用 药 市 场 规 模 图 2: 泌 尿 系 统 感 染 疾 病 用 药 市 场 规 模 * 妇 科 用 药 市 场 规 模 ( 亿 元, 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 泌 尿 系 统 感 染 用 药 市 场 规 模 ( 亿 元, 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 3 25 2 15 1 5 89 11 116 129 145 162 184 25 231 258 15% 14% 13% 12% 11% 1 8 6 4 2 28 32 38 41 46 52 58 64 71 77 2% 15% 1% 5% 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 1% 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 % 注 *: 不 含 抗 菌 和 抗 感 染 药 三 收 购 和 仁 堂, 苗 药 整 合 进 行 时 继 今 年 4 月 收 购 世 禧 制 药 获 得 妇 科 用 药 经 带 宁 胶 囊 ( 独 家 苗 药 品 种 ) 和 肠 道 疾 病 用 药 鞣 酸 苦 参 碱 胶 囊 后, 公 司 此 次 收 购 和 仁 堂 药 业, 又 将 获 得 六 个 独 家 苗 药 品 种 和 一 个 小 儿 感 冒 用 药 品 种 这 些 中 小 型 苗 药 企 业 过 去 由 于 管 理 和 营 销 体 系 上 的 一 些 问 题, 企 业 规 模 并 不 大, 但 拥 有 不 错 的 独 家 苗 药 品 种 百 灵 通 过 不 断 的 收 购 兼 并, 可 以 丰 富 公 司 苗 药 的 生 产 品 种, 迅 速 扩 大 苗 药 产 品 的 市 场, 强 化 公 司 在 苗 药 领 域 的 龙 头 地 位 由 于 公 司 目 前 还 未 完 成 对 和 仁 堂 药 业 的 整 合 过 程, 对 和 仁 堂 原 有 营 销 体 系 的 改 革 也 正 在 进 行 中, 因 此 我 们 暂 不 考 虑 此 次 收 购 对 公 司 未 来 经 营 业 绩 的 影 响, 维 持 原 有 盈 利 预 测 不 变 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
图 3: 贵 州 百 灵 历 史 PE Band ( 元 ) 7 6 5 4 3 2 1 Jun-1 Dec-1 Jun-11 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 75x 65x 5x 4x 25x 图 4: 贵 州 百 灵 历 史 PB Band ( 元 ) 7 6 7.4x 5 6.3x 4 5.2x 3 4.1x 2 2.9x 1 Jun-1 Dec-1 Jun-11 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 流 动 资 产 693 2599 2384 2573 2849 营 业 收 入 735 864 1414 186 2418 现 金 25 1319 94 1126 192 营 业 成 本 398 412 645 828 171 交 易 性 投 资 营 业 税 金 及 附 加 7 7 14 19 24 应 收 票 据 185 43 565 558 65 营 业 费 用 144 192 286 368 472 应 收 款 项 99 156 239 315 49 管 理 费 用 41 52 81 99 126 其 它 应 收 款 17 17 28 37 48 财 务 费 用 13 16 15 15 15 存 货 9 345 418 33 428 资 产 减 值 损 失 1 2 2 2 2 其 他 96 333 193 27 268 公 允 价 值 变 动 收 益 非 流 动 资 产 127 21 272 361 481 投 资 收 益 长 期 股 权 投 资 9 9 9 9 9 营 业 利 润 131 183 372 53 79 固 定 资 产 75 126 192 274 356 营 业 外 收 入 1 7 6 6 6 无 形 资 产 31 31 28 25 23 营 业 外 支 出 其 他 13 35 43 53 93 利 润 总 额 131 19 378 536 715 资 产 总 计 82 28 2657 2934 333 所 得 税 2 31 57 8 17 流 动 负 债 445 82 517 567 659 净 利 润 112 158 321 456 67 短 期 借 款 281 569 2 2 2 少 数 股 东 损 益 应 付 账 款 47 96 129 166 214 母 公 司 所 有 者 净 利 润 112 158 321 456 67 预 收 账 款 36 28 52 66 86 EPS( 元 ).47.67 1.37 1.94 2.58 其 他 81 128 136 135 159 长 期 负 债 1 132 132 132 132 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 13 13 13 13 29 21 211E 212E 213E 其 他 1 2 2 2 2 年 成 长 率 负 债 合 计 445 952 649 699 791 营 业 收 入 21% 18% 64% 32% 3% 股 本 11 235 235 235 235 营 业 利 润 32% 4% 13% 43% 34% 资 本 公 积 金 4 1332 1332 1332 1332 净 利 润 39% 42% 13% 42% 33% 留 存 收 益 225 28 441 668 972 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 毛 利 率 45.8% 52.3% 54.4% 55.5% 55.7% 母 公 司 所 有 者 权 益 374 1847 28 2235 2539 净 利 率 15.2% 18.3% 22.7% 24.5% 25.1% 负 债 及 权 益 合 计 82 28 2657 2934 333 ROE 29.8% 8.6% 16.% 2.4% 23.9% ROIC 18.7% 6.5% 14.1% 18.1% 21.4% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 29 21 211E 212E 213E 资 产 负 债 率 54.3% 34.% 24.4% 23.8% 23.8% 经 营 活 动 现 金 流 125 (448) 26 548 445 净 负 债 比 率 34.2% 25.% 12.4% 11.2% 9.9% 净 利 润 321 456 67 流 动 比 率 1.6 3.2 4.6 4.5 4.3 折 旧 摊 销 22 31 4 速 动 比 率 1.4 2.7 3.8 4. 3.7 财 务 费 用 15 15 15 营 运 能 力 投 资 收 益 () () () 资 产 周 转 率.9.3.5.6.7 营 运 资 金 变 动 (14) 42 (224) 存 货 周 转 率 4.2 1.9 1.7 2.2 2.8 其 它 5 5 6 应 收 帐 款 周 转 率 7. 6.8 7.2 6.7 6.7 投 资 活 动 现 金 流 (26) (166) (94) (12) (16) 应 付 帐 款 周 转 率 7.7 5.8 5.7 5.6 5.6 资 本 支 出 (9) (12) (16) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (4) 每 股 收 益.47.67 1.37 1.94 2.58 筹 资 活 动 现 金 流 54 1742 (545) (243) (318) 每 股 经 营 现 金.53-1.9 1.1 2.33 1.89 借 款 变 动 (369) 每 股 净 资 产 1.59 7.85 8.54 9.5 1.8 普 通 股 增 加 每 股 股 利. 1.1.68.97 1.29 资 本 公 积 增 加 估 值 比 率 股 利 分 配 (161) (228) (34) PE 72. 5.8 25. 17.7 13.2 其 他 (15) (15) (15) PB 21.5 4.4 4. 3.6 3.2 现 金 净 增 加 额 153 1129 (379) 185 (34) EV/EBITDA 81.1 6. 31. 22. 16.6 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 李 珊 珊 CPA, 厦 门 大 学 工 商 管 理 硕 士, 全 国 工 商 联 医 药 业 商 会 医 药 工 业 委 员 会 副 秘 书 长, 中 国 成 长 型 医 药 企 业 发 展 论 坛 副 秘 书 长,5 年 证 券 从 业 经 验, 注 册 会 计 师 (CPA) 21 年 加 入 招 商 证 券, 目 前 为 招 商 证 券 医 药 行 业 首 席 分 析 师 徐 列 海, 中 山 大 学 金 融 学 硕 士, 生 物 技 术 会 计 双 学 士,29 年 加 入 招 商 证 券, 任 医 药 行 业 分 析 师 廖 星 昊 CIIA, 上 海 财 经 大 学 金 融 数 学 与 金 融 工 程 硕 士, 武 汉 大 学 生 命 科 学 与 技 术 基 地 班 学 士,1 年 股 权 投 资 经 验, 注 册 国 际 投 资 分 析 师 (CIIA) 21 年 加 入 招 商 证 券, 任 医 药 行 业 分 析 师 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6