天 威 保 变 (600550.sh) 光 伏 行 业 回 暖 低 于 预 期, 拖 累 公 司 三 季 度 业 绩 电 器 机 械 及 器 材 制 造 业 / 输 配 电 及 控 制 设 备 制 造 业 2009 年 10 月 29 日 公 司 评 级 当 前 价 格 ( 元 ) 32.18 目 标 价 格 ( 元 ) 33.00 前 次 评 级 买 入 谢 军 研 究 员 张 小 东 研 究 助 理 电 话 :020-87555888-663 电 话 : 020-87555888-665 email:xj@gf.com.cn email: zxd2@gf.com.cn 受 累 于 新 能 源 不 景 气, 三 季 报 下 跌 严 重 2009 年 前 三 个 季 度, 公 司 实 现 营 业 收 入 46.50 亿 元, 同 比 增 长 39.51%; 实 现 营 业 利 润 5.80 亿 元, 同 比 下 降 29.57%; 实 现 净 利 润 5.16 亿 元, 同 比 下 降 31.15%, 每 股 收 益 0.44 元 公 司 三 季 度 业 绩 不 佳, 单 季 度 净 利 润 同 比 下 降 65.31%, 主 要 是 天 威 英 利 和 新 光 硅 业 贡 献 的 投 资 收 益 大 幅 下 降 以 及 变 压 器 业 务 毛 利 率 下 降 所 致 电 池 片 和 电 池 组 件 业 务 环 比 有 所 提 升, 但 景 气 回 升 速 度 低 于 预 期, 多 晶 硅 行 业 盈 利 能 力 依 然 低 迷, 未 来 成 本 更 低 的 产 能 投 放 将 导 致 价 格 难 以 上 行 变 压 器 业 务 在 三 季 度 的 毛 利 率 下 滑 较 大, 其 季 度 毛 利 率 14.8%, 环 比 下 滑 8 个 百 分 点 风 电 规 模 已 初 步 形 成, 产 能 靠 集 团 消 化, 但 目 前 盈 利 尚 未 体 现 公 司 传 统 业 务 目 前 增 速 放 缓, 新 能 源 业 务 虽 然 技 术 领 先, 产 业 链 完 整, 但 行 业 复 苏 依 然 需 要 政 策 推 动 和 技 术 突 破, 业 绩 释 放 尚 需 时 间 等 待 我 们 预 测 公 司 2009 年 2010 年 2011 年 每 股 收 益 分 别 为 0.60 元,0.97 元,1.29 元, 市 盈 率 分 别 为 52,35,30 倍, 维 持 前 期 对 公 司 的 判 断 : 短 期 估 值 有 压 力, 长 期 推 荐 关 注 风 险 提 示 1 风 电 行 业 面 临 产 能 收 缩 的 政 策 压 力, 行 业 洗 牌 风 险 增 加 2 光 伏 市 场 的 启 动 尚 需 要 等 待 股 价 走 势 市 场 表 现 1 个 月 3 个 月 12 个 月 股 价 涨 幅 2.06% -19.35% 120.96% 上 证 综 指 9.69% -11.84% 71.09% 股 票 数 据 总 股 本 ( 万 股 ) 116,800.0 0 流 通 A 股 ( 万 股 ) 57,232.00 主 要 股 东 : 保 定 天 威 集 团 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 51.10% 流 通 A 股 比 例 49.00% 预 测 及 评 估 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 3,156.2 4,368.6 6,191.4 8,913.2 11,724.4 EBITDA( 百 万 元 ) 701.35 1,268.07 1,345.3 1,593.1 1,734.8 净 利 润 ( 百 万 元 ) 449.79 943.21 712.5 1,132.1 1,506.8 净 利 润 增 长 率 127.06% 109.70% -24.5% 58.9% 33.1% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.620 0.810 0.60 0.97 1.29 市 盈 率 92.27 24.90 55.3 35.1 30.2 市 净 率 16.83 6.23 10.24 10.50 12.02 EV/EBITDA 92.80 24.73 21.45 18.23 15.38 每 股 红 利 ( 元 ) 0.00 0.20 0 0 0 股 息 率 (%) 0.00 0.99 0 0 0 来 源 : 保 定 天 威 保 变 电 气 股 份 有 限 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 财 务 比 率 ROE 24.92% ROA 7.74% 资 产 负 债 率 63.84% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.24 2008 年 报 数 据. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明
受 累 于 新 能 源 不 景 气, 三 季 报 下 跌 严 重 2009 年 前 三 个 季 度, 公 司 实 现 营 业 收 入 46.50 亿 元, 同 比 增 长 39.51%; 实 现 营 业 利 润 5.80 亿 元, 同 比 下 降 29.57%; 实 现 净 利 润 5.16 亿 元, 同 比 下 降 31.15%, 实 现 每 股 收 益 0.44 元 投 资 收 益 由 去 年 同 期 的 4.83 亿 大 幅 下 降 至 1.33 亿 公 司 一 季 度 和 二 季 度 分 别 实 现 每 股 收 益 0.16 0.20 元, 三 季 度 单 季 实 现 每 股 收 益 0.08 元, 环 比 下 滑 严 重 公 司 3 季 度 合 并 报 表 收 入 14.93 亿 元, 同 比 增 加 12.3%, 环 比 减 少 16.3% 净 利 润 9347 万 元, 同 比 减 少 66%, 环 比 减 少 62% 公 司 三 季 度 业 绩 不 佳, 主 要 是 变 压 器 业 务 毛 利 率 下 降 以 及 天 威 英 利 和 新 光 硅 业 贡 献 的 投 资 收 益 大 幅 下 降 所 致 图 1 公 司 变 压 器 产 量 变 压 器 业 务 利 润 率 下 降 由 于 风 电 和 光 伏 订 单 量 的 下 降, 公 司 变 压 器 业 务 占 比 今 年 同 比 有 所 提 升 前 三 季 度 公 司 750kV 500kV 及 以 下 等 各 类 变 压 器 销 售 收 入 超 过 36 亿 元, 在 主 营 收 入 中 占 比 达 到 80% 以 上 但 变 压 器 业 务 在 三 季 度 的 毛 利 率 下 滑 较 大, 其 季 度 毛 利 率 14.8%, 环 比 下 滑 8 个 百 分 点 主 要 原 因 是 由 于 去 年 下 半 年 原 材 料 价 格 大 幅 下 跌, 当 时 所 接 订 单 的 价 格 都 比 较 低, 今 年 上 半 年 原 材 料 开 始 上 涨, 导 致 毛 利 率 有 所 波 动 图 2 公 司 订 单 结 构 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 光 伏 业 务 景 气 回 升 速 度 低 于 预 期 2 季 度 末 以 来, 光 伏 行 业 整 体 外 围 氛 围 有 所 回 暖, 大 量 国 内 企 业 订 单 环 比 增 加, 但 增 速 低 于 预 期 公 司 旗 下 拥 有 天 威 英 利 和 天 威 薄 膜 两 家 电 池 片 和 电 池 组 件 生 产 公 司, 受 此 影 响 严 重 但 公 司 拥 有 硅 基 电 池 技 术 和 薄 膜 电 池 技 术 两 种 技 术 路 线, 可 以 最 大 程 度 的 屏 蔽 技 术 路 线 被 淘 汰 的 产 业 风 险 公 司 的 薄 膜 技 术 拥 有 欧 洲 TOV 认 证, 可 直 销 欧 洲 市 场 天 威 薄 膜 一 期 产 能 46.5MW 已 经 建 设 完 成, 二 期 230MW 的 产 能 建 设 已 经 开 始, 因 此, 长 期 来 看, 在 未 来 市 场 回 暖 的 可 预 期 的 情 况 下, 该 业 务 依 然 具 备 较 强 的 盈 利 能 力 PAGE 2 2009-10-29
不 过, 公 司 拥 有 的 上 游 原 材 料 多 晶 硅 企 业 盈 利 情 况 出 现 了 过 山 车 似 的 波 动, 是 导 致 同 比 业 绩 下 滑 的 更 重 要 的 原 因 公 司 拥 有 的 上 游 原 材 料 企 业, 包 括 新 光 硅 业 天 威 硅 业 乐 电 天 威 三 家 多 晶 硅 生 产 厂 家, 其 权 益 产 能 约 为 3500 吨 多 晶 硅 价 格 从 500 美 元 每 公 斤 暴 跌 下 来 以 后, 反 弹 力 度 很 微 弱, 据 我 们 前 期 调 研 了 解 到, 公 司 参 股 的 新 光 硅 业 的 多 晶 硅 今 年 最 高 售 价 也 只 有 90 多 美 元 / 公 斤, 盈 利 下 滑 严 重 长 期 来 看, 多 晶 硅 行 业 产 能 扩 张 过 快, 国 家 已 经 将 多 晶 硅 列 为 产 能 过 剩 行 业, 未 来 价 格 上 行 的 可 能 性 很 小 相 对 国 内 多 晶 硅 大 厂 如 赛 维 中 能 等 成 本 约 30-40 美 元 / 公 斤 而 言, 新 光 硅 业 40-50 美 元 / 公 斤 的 成 本 不 具 竞 争 优 势 表 1 行 业 复 苏 代 表 性 事 件 统 计 典 型 企 业 复 苏 信 号 CSI 阿 特 斯 二 季 度 出 货 量 是 一 季 度 2 倍, 三 季 度 订 单 还 在 持 续 增 加 ; 目 前 生 产 线 已 恢 复 满 负 荷 运 转 ; 电 池 组 件 产 能 由 之 前 的 620 兆 瓦 提 升 到 800 兆 瓦 江 西 塞 维 年 初 大 幅 裁 员 数 千 人, 二 季 度 开 始 重 启 大 量 招 聘 ; 生 产 线 满 负 荷 运 转 ; 硅 片 销 量 二 季 度 增 长 115%; 英 利 集 团 二 季 度 出 货 量 环 比 上 涨 70%, 毛 利 率 回 升 5 个 百 分 点 新 光 硅 业 多 晶 硅 价 格 最 低 跌 至 62 美 元 / 公 斤, 目 前 已 反 弹 至 90 多 美 元 / 公 斤,2009 年 订 单 已 超 过 1000 吨 数 据 来 源 : 上 海 新 能 源 行 业 协 会, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 表 2 公 司 旗 下 的 光 伏 企 业 产 能 规 划 天 威 薄 膜 产 能 规 划 达 产 时 间 备 注 一 期 工 程 46.5MW 2009 年 可 提 升 至 75MW 二 期 工 程 230MW 2012 年 工 艺 可 能 由 单 结 改 进 为 多 结 从 而 提 高 单 位 面 积 的 转 换 效 率, 目 前 已 经 开 始 建 设 三 期 工 程 220MW 2015 年 天 威 英 利 参 股 25.99% 一 期 工 程 600MW 2009 年 二 期 工 程 100MW 2010 年 三 期 工 程 500MW 2012 年 四 期 工 程 800MW 2012 年 可 能 由 英 利 集 团 旗 下 的 英 利 中 国 或 者 六 九 硅 业 来 做, 但 这 将 形 成 同 业 竞 争, 具 体 实 施 方 案 有 待 进 一 步 跟 踪 硅 材 料 新 光 硅 业 1000 吨 2008 年 主 要 客 户 是 天 威 英 利 和 天 威 新 能 源, 今 年 订 单 饱 满 天 威 硅 业 3000 吨 2011 年 预 计 2009 年 年 底 投 产, 产 能 由 集 团 内 部 消 化 乐 电 天 威 3000 吨 2011 年 预 计 2009 年 年 底 投 产, 产 能 由 集 团 内 部 消 化 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 风 电 业 务 处 于 起 步 阶 段, 盈 利 能 力 还 未 体 现 天 威 风 电 采 用 联 合 设 计 的 方 式 引 进 英 国 GH 公 司 1.5MW 风 机 设 计 技 PAGE 3 2009-10-29
术, 对 该 机 型 拥 有 全 部 的 知 识 产 权, 生 产 技 术 已 通 过 德 国 劳 埃 德 (GL) 认 证 公 司 拟 总 投 资 37 亿 元, 建 成 年 产 风 机 500 台 叶 片 800 套 控 制 系 统 500 套 塔 架 500 套 的 国 内 一 流 的 风 电 设 备 企 业 兵 装 集 团 旗 下 还 有 大 量 风 电 产 业 的 零 部 件 生 产 厂 商, 未 来 不 排 除 资 产 注 入 以 进 一 步 完 善 产 业 链 的 可 能 公 司 计 划 2009 年 完 成 风 机 产 量 150 台, 目 前 公 司 在 手 订 单 为 33 台 1.5MW 风 机, 总 容 量 为 50MW 该 订 单 来 自 于 集 团 在 内 蒙 古 卓 资 风 电 场 的 一 期 建 设 项 目, 目 前 已 交 货 大 半 该 风 场 接 下 来 还 有 后 续 规 划, 预 计 总 装 机 容 量 将 达 到 200MW 目 前 公 司 风 电 业 务 的 盈 利 能 力 尚 未 体 现, 有 待 进 一 步 跟 踪 盈 利 预 测 表 3 盈 利 预 测 会 计 年 度 2008 2009E 2010E 2011 年 E 营 业 收 入 4369 6191 8913 11724 营 业 成 本 3387 5078 7596 9497 营 业 税 金 及 附 加 14 20 32 48 营 业 费 用 86 0 0 0 管 理 费 用 223 317 507 752 财 务 费 用 235 305 343 428 资 产 减 值 损 失 26 26 26 26 公 允 价 值 变 动 收 益 -3 0 0 0 投 资 净 收 益 598 359 395 513 营 业 利 润 993 739 1321 1633 营 业 外 收 入 123 79 92 80 营 业 外 支 出 95 49 72 60 利 润 总 额 1021 769 1341 1653 所 得 税 60 42 81 102 净 利 润 961 727 1260 1551 少 数 股 东 损 益 18 15 28 44 归 属 母 公 司 净 利 润 943 712 1132 1507 EPS( 元 ) 0.81 0.60 0.97 1.29 公 司 传 统 业 务 目 前 增 速 放 缓, 新 能 源 业 务 虽 然 技 术 领 先, 产 业 链 完 整, 但 行 业 复 苏 依 然 需 要 政 策 推 动 和 技 术 突 破, 业 绩 释 放 尚 需 时 间 等 待 我 们 预 测 公 司 2009 年 2010 年 2011 年 每 股 收 益 分 别 为 0.60 元,0.97 元,1.29 元, 市 盈 率 分 别 为 52,35,30 倍, 维 持 前 期 对 公 司 的 判 断 : 短 期 估 值 有 压 力, 长 期 推 荐 关 注 风 险 提 示 1 风 电 行 业 面 临 产 能 收 缩 的 政 策 压 力, 行 业 洗 牌 风 险 增 加 2 光 伏 市 场 的 启 动 尚 需 要 等 待 PAGE 4 2009-10-29
广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 (Buy) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 (Hold) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 (Sell) 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 相 关 研 究 报 告 广 州 上 海 地 址 广 州 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 上 海 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 510075 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-390 注 : 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 PAGE 5 2009-10-29