Table_Contacter 公 告 点 评 冰 箱 证 券 研 究 报 告 青 岛 海 尔 (600690.SH) Tabl e_title 并 购 通 用 家 电 提 升 全 球 竞 争 力, 影 响 深 远 Table_Summary 青 岛 海 尔 拟 收 购 美 国 第 二 大 家 电 商 通 用 电 气 家 电 资 产 青 岛 海 尔 拟 通 过 现 金 方 式 (40% 自 有 现 金 +60% 贷 款 ) 向 通 用 电 气 购 买 其 家 电 业 务 相 关 资 产, 交 易 基 础 价 格 为 54 亿 美 元, 并 获 得 GE 品 牌 使 用 权 通 用 家 电 的 产 品 涵 盖 厨 电 制 冷 洗 衣 洗 碗 机 等 400 多 种 产 品, 其 中 约 90% 销 售 来 自 美 国 市 场, 在 美 国 的 占 有 率 接 近 20%, 为 全 美 第 二 大 家 电 品 牌, 其 中 厨 电 为 全 美 第 一 大 品 牌 2014 年, 通 用 家 电 实 现 营 业 收 入 59 亿 美 元,EBIT 为 2.0 亿 美 元,2015 年 前 三 季 度 实 现 收 入 35.4 亿 美 元,EBIT 为 2.23 亿 美 元 作 为 全 球 领 先 的 综 合 型 家 电 制 造 商, 通 用 家 电 具 有 完 善 的 品 牌 体 系 领 先 的 研 发 水 平 强 大 的 营 销 网 络 和 优 秀 的 物 流 分 拨 能 力 海 尔 得 以 迅 速 打 开 美 国 市 场 并 辐 射 全 球, 同 时 享 有 多 重 协 同 效 应 多 年 来 海 尔 一 直 在 推 动 自 主 品 牌 国 际 化 进 程, 但 投 入 巨 大 见 效 较 慢, 而 通 过 此 次 收 购, 可 以 一 举 获 得 美 国 市 场 的 领 导 品 牌 并 辐 射 全 球, 并 在 产 品 线 和 销 售 网 络 的 互 补 采 购 成 本 的 节 约 技 术 及 研 发 优 势 的 共 享 等 多 方 面 享 有 协 同 效 应 海 尔 将 保 留 GE 团 队, 并 设 立 独 立 董 事 会, 以 发 挥 团 队 积 极 性 由 于 海 尔 对 家 电 行 业 的 理 解 深 厚, 具 有 较 强 运 营 能 力, 积 累 了 丰 富 的 国 际 并 购 和 整 合 经 验, 同 时 拥 有 KKR 的 协 助, 应 可 顺 利 实 现 团 队 的 稳 定 和 业 务 的 整 合 但 是 业 务 流 程 拉 长 将 对 执 行 力 和 反 应 速 度 提 出 更 高 要 求 本 次 交 易 价 格 较 为 合 理 据 了 解, 在 扣 除 税 负 收 益 后, 本 次 交 易 价 格 对 应 2015 年 8.2 EBITDA; 如 果 假 设 2015 年 EBIT 同 比 增 长 40%, 则 对 应 于 2015 年 15.7 EBIT; 利 息 支 出 为 0, 假 设 税 率 为 20%, 则 对 应 2015 年 19.6 倍 PE 参 考 2014 年 7 月 惠 而 浦 以 7.58 亿 欧 元 收 购 意 黛 喜 60.4% 股 权 的 交 易, 报 价 对 应 于 2013 年 7.0 倍 EBITDA 18.4 倍 EBIT,20.3 倍 PE 考 虑 到 GE 家 电 业 务 的 市 场 地 位 盈 利 趋 势 均 优 于 意 黛 喜, 本 次 交 易 价 格 基 本 合 理 海 尔 的 报 价 高 于 伊 莱 克 斯 的 原 因 在 于 EBITDA 的 大 幅 增 长 以 及 含 有 税 负 收 益 未 来, 贷 款 的 增 加 将 导 致 财 务 费 用 上 升, 但 低 于 盈 利 增 加, 不 影 响 增 厚 EPS, 也 不 影 响 分 红 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 假 设 公 司 于 2016 年 年 中 完 成 并 购,2015 年 盈 利 预 测 不 受 影 响,2016 年 年 中 开 始 并 表, 调 整 盈 利 预 测 : 预 计 2015-2017 年 公 司 收 入 为 797 1050 1321 亿 元, 同 比 增 速 分 别 为 -10.2% 31.7% 和 25.8%, 净 利 润 为 41.8 53.1 和 65.0 亿 元, 同 比 增 速 为 -16.2% 26.9% 和 22.6%, 现 价 对 应 2015 年 估 值 14.5 倍,2016 年 11.4 倍 考 虑 到 公 司 的 内 销 增 长 稳 健,EPS 得 到 增 厚, 同 时 提 升 全 球 品 牌 影 响 力, 完 善 长 期 战 略 布 局, 因 此 维 持 谨 慎 增 持 评 级 风 险 提 示 : 收 购 未 能 通 过 股 东 大 会 和 审 批 的 风 险 GE 家 电 团 队 流 失 的 风 险 财 务 数 据 未 经 审 计 的 风 险 Table_Grade 公 司 评 级 当 前 价 格 前 次 评 级 谨 慎 增 持 9.92 元 谨 慎 增 持 报 告 日 期 2016-01-18 Tabl e_chart 相 对 市 场 表 现 80% 55% 30% Table_Aut hor 分 析 师 : Table_Report 相 关 研 究 : 蔡 益 润 S0260515040001 021-60750652 caiyirun@gf.com.cn 青 岛 海 尔 (600690.SH): 营 销 投 入 侵 蚀 利 润, 期 待 未 来 新 品 贡 献 盈 利 青 岛 海 尔 (600690.sh): 整 合 提 升 效 率, 业 绩 增 厚 明 显 青 岛 海 尔 (600690.sh): 多 方 面 改 善 带 来 盈 利 能 力 明 显 加 强 5% 青 岛 海 尔 沪 深 300-20% 2015-01 2015-05 2015-09 2015-12 2015-11-02 2011-10-28 2011-05-22 1 / 11
Table_Excel1 2013A 盈 利 预 测 : 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 86,487.7 88,775.4 79,729.9 105,016.6 132,067.4 增 长 率 (%) 8.30% 2.65% -10.19% 31.72% 25.76% EBITDA( 百 万 元 ) 6,408.74 7,240.74 5,560.96 7,534.10 9,687.06 净 利 润 ( 百 万 元 ) 4,168.15 4,991.56 4,180.86 5,306.10 6,503.80 增 长 率 (%) 27.49% 19.75% -16.24% 26.91% 22.57% EPS( 元 / 股 ) 1.532 1.639 0.683 0.867 1.063 市 盈 率 (P/E) 12.73 11.33 14.52 11.44 9.33 市 净 率 (P/B) 3.67 2.59 2.33 1.94 1.60 EV/EBITDA 5.36 4.24 5.38 7.72 5.37 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 表, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 青 岛 海 尔 公 告 点 评 目 录 索 引 青 岛 海 尔 拟 以 54 亿 美 元 现 金 收 购 通 用 电 气 家 电 业 务... 4 通 用 家 电 拥 有 卓 越 的 市 场 地 位 和 竞 争 力... 4 通 用 家 电 : 全 美 第 二 大 家 电 品 牌... 4 通 用 家 电 的 竞 争 优 势 显 著... 5 通 过 并 购 迅 速 打 开 美 国 市 场, 并 享 有 多 重 协 同 效 应... 6 本 次 收 购 的 交 易 价 格 基 本 合 理... 7 财 务 费 用 将 上 升, 不 影 响 增 厚 EPS, 也 不 影 响 分 红... 8 盈 利 预 测 和 投 资 建 议... 8 风 险 提 示... 9 2 / 11
图 表 索 引 图 1:2015 年 1-9 月 通 用 家 电 分 产 品 收 入 结 构... 5 图 2: 通 用 家 电 的 收 入 EBIT 和 营 运 利 润 率 ( 单 位 : 百 万 美 元 )... 5 图 3: 通 用 家 电 的 六 大 品 牌 体 系 一 览... 5 图 4: 美 国 大 型 家 电 市 场 规 模 及 增 长 ( 单 位 : 亿 美 元 )... 6 表 1: 被 收 购 前, 意 黛 喜 (Indesit) 主 要 利 润 指 标 一 览 ( 单 位 : 百 万 欧 元 )... 7 表 2: 被 收 购 前, 合 肥 三 洋 主 要 盈 利 指 标 ( 单 位 : 百 万 元, 百 万 股 )... 8 3 / 11
青 岛 海 尔 拟 以 54 亿 美 元 现 金 收 购 通 用 电 气 家 电 业 务 2016 年 1 月 14 日, 青 岛 海 尔 与 通 用 电 气 签 署 股 权 与 资 产 购 买 协 议, 拟 通 过 现 金 方 式 向 通 用 电 气 购 买 其 家 电 业 务 相 关 资 产, 交 易 基 础 价 格 为 54 亿 美 元, 折 合 人 民 币 约 356 亿 元 同 时, 根 据 公 司 与 通 用 电 气 签 订 的 商 标 许 可 协 议, 青 岛 海 尔 获 得 在 全 球 范 围 内 使 用 GE 商 标 的 许 可 权, 该 许 可 权 不 可 撤 销 不 可 再 许 可 不 可 转 让, 初 始 期 限 为 20 年, 期 间 不 收 取 任 何 商 标 使 用 费 用 ; 之 后 可 以 10 年 为 单 位 进 行 不 限 次 数 的 续 展, 但 是 在 第 二 次 续 展 结 束 后 ( 即 20 年 +10 年 +10 年 ), 再 次 续 展 需 得 到 通 用 电 气 的 同 意 该 许 可 范 围 对 本 次 收 购 的 业 务 中 所 包 含 的 大 多 数 产 品 是 排 他 性 的, 未 来 双 方 可 视 协 商 情 况 扩 大 许 可 协 议 覆 盖 的 范 围 公 司 拟 以 现 金 方 式 支 付 对 价, 初 步 规 划 其 中 约 40% 来 自 自 有 资 金, 约 60% 来 自 银 行 贷 款 ( 贷 款 期 限 初 步 规 划 为 3-5 年 ), 以 美 元 融 资 并 以 经 营 产 生 的 美 元 偿 还, 规 避 汇 率 波 动 短 期 内 公 司 不 考 虑 发 行 股 份 若 本 次 交 易 未 通 过 所 涉 及 的 反 垄 断 审 批, 则 公 司 需 支 付 2 亿 美 元 终 止 费 ; 若 本 次 交 易 未 完 成 所 需 的 中 国 监 管 机 构 备 案 或 未 获 得 青 岛 海 尔 股 东 大 会 批 准, 则 公 司 需 支 付 4 亿 美 元 终 止 费 通 用 家 电 拥 有 卓 越 的 市 场 地 位 和 竞 争 力 通 用 家 电 : 全 美 第 二 大 家 电 品 牌 通 用 电 气 是 一 家 多 元 化 工 业 和 金 融 服 务 公 司, 其 工 业 板 块 涉 及 发 电 和 水 处 理 航 空 运 输 石 油 天 然 气 医 疗 能 源 管 理 电 器 与 照 明 等 ; 金 融 服 务 业 务 范 围 涉 及 商 业 贷 款 和 租 赁 个 人 贷 款 信 用 卡 等 近 年 来, 公 司 逐 步 向 核 心 工 业 板 块 倾 斜, 并 剥 离 金 融 等 非 核 心 业 务 2014 年, 通 用 电 气 实 现 营 业 收 入 1485.9 亿 美 元, 归 母 净 利 润 152.3 亿 美 元,2015 年 前 三 季 度 实 现 营 业 收 入 927.3 亿 美 元, 净 利 润 为 -124.3 亿 元 截 止 2015 年 9 月 30 日, 通 用 电 气 的 净 资 产 为 1199.9 亿 美 元 通 用 家 电 已 有 100 多 年 的 悠 久 历 史, 产 品 涵 盖 厨 电 制 冷 洗 衣 洗 碗 机 和 家 庭 护 理 产 品 等 多 个 品 类 共 400 多 种, 约 90% 销 售 来 自 美 国 市 场, 是 全 球 最 大 的 综 合 型 家 电 制 造 商 之 一, 拥 有 1 万 多 名 员 工, 并 在 美 国 五 大 州 设 有 9 个 生 产 基 地 根 据 欧 睿 国 际 2015 年 三 季 度 末 的 数 据, 通 用 家 电 在 美 国 市 场 的 占 有 率 接 近 20%, 为 全 美 第 二 大 家 电 品 牌, 其 中 厨 电 产 品 的 市 占 率 接 近 25%, 是 全 美 第 一 大 品 牌 ; 冰 箱 洗 衣 机 也 享 有 广 泛 的 知 名 度 和 美 誉 度 2014 年, 通 用 家 电 实 现 营 业 收 入 59.08 亿 美 元,EBIT 为 2.0 亿 美 元, 同 比 增 速 分 别 为 2.2% 27.4%;2015 年 前 三 季 度 实 现 收 入 35.35 亿 美 元,EBIT 为 2.23 亿 美 元 截 止 2015 年 9 月 30 日, 通 用 家 电 的 账 面 净 资 产 为 18.92 亿 美 元 其 中 2015 年 通 用 家 电 的 盈 利 增 长 迅 速, 扣 非 后 的 EBITDA 比 2014 年 增 长 40%, 包 含 非 经 常 性 损 益 则 增 长 32%, 主 要 原 因 是 公 司 从 2012 年 开 始 陆 续 投 入 超 过 10 亿 美 金, 提 升 产 品 竞 争 力 重 塑 品 牌 形 象 并 对 工 厂 进 行 现 代 化 改 造, 实 现 市 场 拓 展 和 效 率 提 升 4 / 11
图 1:2015 年 1-9 月 通 用 家 电 分 产 品 收 入 结 构 图 2: 通 用 家 电 的 收 入 EBIT 和 营 运 利 润 率 ( 单 位 : 百 万 美 元 ) 洗 碗 机, 9% 洗 衣 产 品, 19% 家 庭 护 理 产 7,000 品, 8% 6,000 5,783 5,908 厨 电 产 品, 34% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 4,658 176 200 223 2013 年 2014 年 2015 年 1-9 月 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 制 冷 产 品, 29% 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 营 业 收 入 EBIT 营 运 利 润 率 注 : 营 运 利 润 率 =EBIT/ 营 业 收 入 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 通 用 家 电 的 竞 争 优 势 显 著 作 为 全 球 领 先 的 综 合 型 家 电 制 造 商, 通 用 家 电 具 有 完 善 的 品 牌 体 系 领 先 的 研 发 水 平 强 大 的 营 销 网 络 和 优 秀 的 物 流 和 分 拨 能 力 通 用 家 电 旗 下 拥 有 Hotpoint GE Artistry GE GE Profile GE Café 和 Monogram 六 大 品 牌 体 系, 定 位 从 优 质 实 用 到 高 端 奢 侈 一 应 俱 全, 全 面 覆 盖 高 中 低 端 细 分 市 场 图 3: 通 用 家 电 的 六 大 品 牌 体 系 一 览 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 通 用 家 电 拥 有 超 过 600 人 的 研 发 团 队, 平 均 从 业 年 限 超 过 20 年, 并 在 美 国 中 国 韩 国 印 度 设 有 4 个 研 发 中 心,2014 年 平 均 研 发 周 期 为 16 个 月, 较 2010 年 缩 短 60% 通 用 家 电 拥 有 1000 多 项 专 利, 并 有 上 千 项 专 利 在 申 请 中, 涵 盖 多 项 产 品 同 时, 通 用 家 电 在 样 机 实 验 领 域 中 拥 有 一 流 的 3D 打 印 技 术, 大 幅 提 高 了 研 发 效 率 5 / 11
在 销 售 网 络 方 面, 通 用 电 气 与 全 美 四 大 连 锁 家 电 零 售 商 Seas Lowe s Home Depot 和 Best Buy 均 有 密 切 的 合 作 同 时 在 合 同 渠 道 方 面, 通 用 家 电 与 大 型 地 产 商 物 业 管 理 公 司 全 球 连 锁 酒 店 等 合 作 良 好 除 此 以 外, 通 用 家 电 拥 有 B2B 电 子 商 务 平 台 客 户 网,2015 年 前 三 季 度 有 50% 收 入 来 自 该 网 站 通 用 家 电 拥 有 强 大 的 供 应 链 体 系, 在 全 美 拥 有 8 个 分 销 中 心, 分 别 位 于 洛 杉 矶 西 雅 图 芝 加 哥 巴 尔 的 摩 路 易 维 尔 杰 克 逊 维 尔 达 拉 斯 和 丹 佛, 总 面 积 达 57.96 万 平 方 米, 覆 盖 全 美 85% 的 邮 政 区 域, 并 约 有 90% 的 配 送 服 务 可 实 现 一 天 内 配 送 至 140 个 区 域 性 货 运 中 心, 运 送 服 务 精 确 性 高 达 99.8% 通 用 家 电 为 客 户 提 供 24 小 时 紧 急 订 购 服 务 和 48 小 时 普 通 订 购 服 务, 并 将 每 天 最 晚 订 购 时 间 延 迟 至 下 午 三 点, 其 分 销 中 心 可 提 供 按 约 送 达 至 社 区 的 服 务 通 过 并 购 迅 速 打 开 美 国 市 场, 并 享 有 多 重 协 同 效 应 美 国 市 场 是 重 要 的 家 电 消 费 市 场, 根 据 Euromonitor 的 数 据 显 示,2012-2015 年 美 国 家 电 市 场 的 复 合 年 增 长 率 为 4.67%,2015 年 市 场 规 模 为 589.4 亿 美 元, 预 计 2015-2020 年 期 间 美 国 大 型 家 电 市 场 仍 将 保 持 稳 步 增 长, 复 合 增 长 率 为 3.25%,2020 年 达 到 693.2 亿 美 元 美 国 家 电 市 场 的 主 要 品 牌 包 括 GE 惠 而 浦 伊 莱 克 斯 等 图 4: 美 国 大 型 家 电 市 场 规 模 及 增 长 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 800 700 600 500 400 300 200 514 545 568 589 612 634 655 676 693 7% 6% 5% 4% 3% 2% 100 1% 0 12 年 13 年 14 年 15 年 16 年 E 17 年 E 18 年 E 19 年 E 20 年 E 0% 市 场 容 量 YoY 数 据 来 源 :Euromonitor, 公 司 公 告, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 多 年 以 来, 海 尔 集 团 持 续 推 动 自 主 品 牌 国 际 化 进 程, 目 前 在 美 国 实 现 的 自 主 品 牌 年 收 入 约 5 亿 美 元 左 右 ( 包 括 黑 电 ), 产 品 线 以 缝 隙 产 品 为 主, 且 盈 利 微 薄 以 此 计 算, 每 年 海 尔 在 美 国 市 场 的 投 入 超 过 30 亿 元 人 民 币, 见 效 缓 慢 通 过 收 购 通 用 家 电, 青 岛 海 尔 可 以 一 举 获 得 成 熟 的 品 牌 市 场 渠 道 物 流 体 系 等 优 质 资 产, 迅 速 在 美 国 市 场 占 有 重 要 的 市 场 地 位, 节 约 资 源 和 时 间 的 投 入, 具 有 重 要 的 战 略 意 义 由 于 白 电 的 技 术 更 新 缓 慢, 品 牌 的 竞 争 优 势 突 出, 新 品 牌 的 培 育 难 度 非 常 大 对 外 资 品 牌 来 说, 对 市 场 需 求 的 敏 感 度 较 低, 研 发 投 入 较 高, 难 度 更 高 如 果 依 赖 公 司 自 主 建 设, 很 难 在 可 预 见 的 时 间 内 达 到 目 前 通 用 家 电 所 拥 有 的 市 场 地 位 和 品 牌 影 响 6 / 11
另 外, 本 次 交 易 有 望 为 双 方 在 研 发 采 购 生 产 销 售 等 多 个 环 节 带 来 协 同 效 应, 尤 其 在 产 品 线 和 销 售 网 络 的 互 补 采 购 成 本 的 节 约 技 术 及 研 发 优 势 的 共 享 通 用 家 电 的 厨 电 产 品 为 全 美 第 一, 冰 洗 则 稍 逊 于 惠 而 浦, 而 青 岛 海 尔 的 冰 洗 产 品 具 有 较 强 竞 争 优 势, 厨 电 产 品 的 开 发 相 对 较 弱 本 次 交 易 不 仅 有 助 于 迅 速 完 善 海 尔 在 北 美 的 产 品 线, 也 有 助 于 增 补 丰 富 双 方 的 产 品 布 局 本 次 交 易 完 成 后, 青 岛 海 尔 一 方 面 可 以 整 合 通 用 家 电 斐 雪 派 克 青 岛 海 尔 的 美 国 家 电 业 务, 并 通 过 GE 在 美 国 的 销 售 网 络 进 行 扩 张, 另 一 方 面 可 以 将 GE 品 牌 引 入 国 内, 未 来 还 可 以 利 用 GE 品 牌 开 拓 欧 洲 日 韩 及 新 兴 市 场 尽 管 公 司 在 美 国 之 外 的 市 场 可 能 需 要 对 产 品 线 进 行 针 对 性 的 研 发 和 调 整, 同 时 开 拓 当 地 销 售 渠 道 从 成 本 协 同 来 看, 双 方 有 40% 供 应 商 重 叠, 每 年 采 购 金 额 合 计 超 过 1000 亿 元 人 民 币, 有 助 于 提 升 议 价 能 力, 降 低 成 本 另 外, 本 次 收 购 将 有 助 于 提 升 青 岛 海 尔 的 研 发 能 力, 也 有 助 于 双 方 在 不 同 产 品 领 域 的 研 发 能 力 互 补 未 来, 青 岛 海 尔 将 保 留 GE 团 队, 并 设 立 独 立 的 董 事 会 进 行 监 督, 以 发 挥 团 队 的 积 极 性 我 们 认 为 海 尔 对 家 电 行 业 的 理 解 深 厚, 具 有 较 强 的 运 营 能 力, 已 经 积 累 了 丰 富 的 国 际 并 购 和 整 合 经 验, 具 有 尊 重 员 工 和 合 作 伙 伴 的 传 统, 同 时 拥 有 KKR 的 协 助, 应 可 顺 利 实 现 团 队 的 稳 定 和 业 务 的 整 合 但 是 在 此 过 程 中, 业 务 流 程 拉 长 将 对 公 司 的 执 行 力 和 速 度 提 出 更 高 的 要 求 本 次 收 购 的 交 易 价 格 基 本 合 理 本 次 交 易 的 定 价 为 54 亿 美 元, 根 据 和 公 司 的 交 流, 在 扣 除 税 负 收 益 后 对 应 于 2015 年 8.2 EBITDA, 如 果 假 设 2015 年 EBIT 同 比 增 长 40%, 则 扣 除 税 负 收 益 后 的 交 易 价 格 对 应 于 2015 年 15.7 EBIT 由 于 本 次 收 购 的 资 产 不 含 有 息 负 债, 因 此 利 息 支 出 为 0, 假 设 税 率 为 20%, 则 扣 除 税 负 收 益 后 的 交 易 价 格 对 应 于 2015 年 19.6 倍 PE 本 次 海 尔 的 报 价 高 于 伊 莱 克 斯 在 2014 年 9 月 所 报 的 33 亿 美 元, 原 因 在 于 : 首 先, 2015 年 EBITDA 比 伊 莱 克 斯 报 价 时 增 长 约 47%; 其 次, 海 尔 的 报 价 中 含 有 税 负 收 益, 伊 莱 克 斯 的 报 价 中 尚 不 明 确 是 否 含 有 该 部 分 收 益 为 了 讨 论 交 易 定 价 的 合 理 性, 我 们 参 考 此 前 惠 而 浦 收 购 意 黛 喜 和 合 肥 三 洋 的 交 易 2014 年 7 月 10 日, 惠 而 浦 以 7.58 亿 欧 元 收 购 欧 洲 第 三 大 家 电 制 造 商 意 黛 喜 (Indesit) 60.4% 股 权 按 照 惠 而 浦 的 报 价, 对 应 于 2013 年 7.0 倍 EBITDA 18.4 倍 EBIT,PE 则 高 达 392 倍 如 果 按 照 2012 年 较 为 正 常 的 归 母 净 利 润 计 算, 对 应 PE 为 20.3 倍 表 1: 被 收 购 前, 意 黛 喜 (Indesit) 主 要 利 润 指 标 一 览 ( 单 位 : 百 万 欧 元 ) 2012 年 2013 年 1H13 1H14 收 入 2894 2671 1248 1184 收 入 YoY -7.70% -5.10% EBITDA 245.7 178.5 69.2 84 EBIT 135.8 68.1 14.7 33.5 归 母 净 利 润 61.7 3.2-17.2-0.9 7 / 11
数 据 来 源 :Bloomberg, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 青 岛 海 尔 公 告 点 评 2013 年 8 月, 惠 而 浦 中 国 以 协 议 收 购 方 式 受 让 日 本 三 洋 所 持 有 的 合 肥 三 洋 1.57 亿 股 股 票, 受 让 价 格 为 9.00 元 / 股, 同 时 认 购 合 肥 三 洋 向 其 非 公 开 发 行 的 2.34 亿 股 股 票, 发 行 价 格 为 8.50 元, 在 交 易 完 成 后 持 有 合 肥 三 洋 51% 股 权, 成 为 控 股 股 东 定 增 价 对 应 2013 年 13.7 EBIT,12.5 13EPS 表 2: 被 收 购 前, 合 肥 三 洋 主 要 盈 利 指 标 ( 单 位 : 百 万 元, 百 万 股 ) 2012 年 2013 年 收 入 4016 5325 收 入 YOY 33% EBIT 329 418 EBIT YoY 27% 归 母 净 利 润 304 363 归 母 净 利 润 YoY 19% 股 本 533 533 EPS( 元 ) 0.57 0.68 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 海 尔 收 购 通 用 家 电 的 估 值 高 于 惠 而 浦 收 购 合 肥 三 洋 的 估 值, 但 是 和 惠 而 浦 收 购 意 黛 喜 相 比, 本 次 交 易 基 于 EBITDA 的 报 价 较 高, 而 基 于 EBIT 归 母 净 利 润 的 报 价 均 较 低, 且 GE 家 电 业 务 的 市 场 地 位 盈 利 趋 势 均 优 于 意 黛 喜 考 虑 到 国 内 外 资 本 市 场 的 估 值 差 异, 我 们 认 为 惠 而 浦 收 购 意 黛 喜 的 交 易 更 具 有 参 考 价 值, 因 此 海 尔 收 购 通 用 家 电 的 估 值 基 本 合 理 海 尔 在 本 次 交 易 中 注 重 GE 家 电 的 战 略 意 义, 着 眼 于 长 远 经 营, 并 非 财 务 投 资 者, 因 此 我 们 认 为 公 司 不 会 因 为 本 次 收 购 价 格 而 承 担 过 于 沉 重 的 盈 利 压 力, 也 不 会 做 出 激 进 的 短 期 措 施 财 务 费 用 将 上 升, 不 影 响 增 厚 EPS, 也 不 影 响 分 红 由 于 本 次 交 易 预 计 将 产 生 约 200 亿 元 银 行 贷 款, 未 来 将 产 生 一 定 财 务 费 用, 但 财 务 费 用 增 加 额 低 于 通 用 家 电 的 盈 利 和 现 金 流, 因 此 仍 将 增 厚 业 绩 每 年 所 增 加 的 利 息 费 用 将 取 决 于 贷 款 利 率 和 还 款 方 式 同 时 考 虑 到 上 市 公 司 的 现 金 流 充 裕, 预 计 在 还 款 期 内 不 会 因 为 偿 还 利 息 和 本 金 而 减 少 分 红 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 假 设 公 司 于 2016 年 年 中 完 成 并 购,2015 年 盈 利 预 测 不 受 影 响,2016 年 年 中 开 始 8 / 11
并 表, 调 整 盈 利 预 测 : 预 计 2015-2017 年 公 司 收 入 为 797 1050 1321 亿 元, 同 比 增 速 分 别 为 -10.2% 31.7% 和 25.8%, 净 利 润 为 41.8 53.1 和 65.0 亿 元, 同 比 增 速 为 -16.2% 26.9% 和 22.6%, 现 价 对 应 2015 年 估 值 14.5 倍,2016 年 11.4 倍 考 虑 到 公 司 的 内 销 增 长 稳 健,EPS 得 到 增 厚, 同 时 提 升 全 球 品 牌 影 响 力, 完 善 长 期 战 略 布 局, 因 此 维 持 谨 慎 增 持 评 级 风 险 提 示 收 购 未 能 通 过 股 东 大 会 和 审 批 的 风 险 GE 家 电 团 队 流 失 的 风 险 财 务 数 据 未 经 审 计 的 风 险 9 / 11
Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 流 动 资 产 49547 59475 61132 63209 77557 经 营 活 动 现 金 流 6510 7007 4451 6597 6166 货 币 资 金 20625 28644 32589 24351 25446 净 利 润 5551 6692 5360 6633 7931 应 收 及 预 付 21911 22751 21182 28847 38784 折 旧 摊 销 690 783 769 829 889 存 货 6864 7558 6781 9311 12477 营 运 资 金 变 动 1057 494-1308 -58-2266 其 他 流 动 资 产 146 522 580 700 850 其 它 -789-962 -369-806 -387 非 流 动 资 产 11469 15532 14279 49350 49261 投 资 活 动 现 金 流 -1376-3251 790-34660 480 长 期 股 权 投 资 2713 3357 3357 38457 38457 资 本 支 出 -1391-1909 -110-480 -450 固 定 资 产 5453 7002 7202 7373 7484 投 资 变 动 -4-1385 900-34180 930 在 建 工 程 1604 1086 786 486 186 其 他 19 43 0 0 0 无 形 资 产 762 1218 972 972 972 筹 资 活 动 现 金 流 -951 4362-1296 19825-5551 其 他 长 期 资 产 938 2869 1962 2062 2162 银 行 借 款 1379 1269-1009 20000-5000 资 产 总 计 61016 75006 75410 112559 126818 债 券 融 资 -1294-428 -140 0 0 流 动 负 债 38006 41628 36930 47446 58773 股 权 融 资 381 5076 0 0 0 短 期 借 款 1174 1009 0 0 0 其 他 -1418-1554 -147-175 -551 应 付 及 预 收 36800 40612 36905 47421 58748 现 金 净 增 加 额 4183 8118 3945-8238 1095 其 他 流 动 负 债 32 7 25 25 25 期 初 现 金 余 额 16284 20625 28644 32589 24351 非 流 动 负 债 3016 4258 4001 24001 19001 期 末 现 金 余 额 20467 28743 32589 24351 25446 长 期 借 款 0 0 0 20000 15000 应 付 债 券 717 1801 1801 1801 1801 其 他 非 流 动 负 债 2299 2458 2200 2200 2200 负 债 合 计 41022 45886 40930 71447 77774 股 本 2721 3046 6119 6119 6119 资 本 公 积 578 3542 3515 3515 3515 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 11122 14880 16014 21320 27824 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 归 属 母 公 司 股 东 权 14467 21840 26021 31327 37831 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 5527 7280 8459 9786 11213 营 业 收 入 增 长 8.3 2.6-10.2 31.7 25.8 负 债 和 股 东 权 益 61016 75006 75410 112559 126818 营 业 利 润 增 长 17.1 25.4-21.4 24.6 20.0 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 27.5 19.8-16.2 26.9 22.6 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 25.3 27.5 27.8 28.1 28.2 至 12 月 31 日 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 净 利 率 6.4 7.5 6.7 6.3 6.0 营 业 收 入 86488 88775 79730 105017 132067 ROE 28.8 22.9 16.1 16.9 17.2 营 业 成 本 64586 64345 57557 75523 94875 营 业 税 金 及 附 加 433 400 399 525 660 偿 债 能 力 销 售 费 用 10307 11578 11561 15122 18886 资 产 负 债 率 (%) 67.2 61.2 54.3 63.5 61.3 管 理 费 用 5443 5995 5422 7141 8849 净 负 债 比 率 -0.9-0.9-0.9-0.1-0.2 财 务 费 用 -46-231 -443-209 295 流 动 比 率 1.30 1.43 1.66 1.33 1.32 资 产 减 值 损 失 217 190 54 259 341 速 动 比 率 1.08 1.23 1.44 1.10 1.04 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 622 1237 900 920 930 总 资 产 周 转 率 1.56 1.31 1.06 1.12 1.10 营 业 利 润 6169 7737 6081 7576 9092 应 收 账 款 周 转 率 19.04 17.34 14.60 13.52 12.17 营 业 外 收 入 600 370 300 320 350 存 货 周 转 率 8.96 8.71 8.49 8.11 7.60 营 业 外 支 出 55 60 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 6714 8047 6381 7896 9442 每 股 收 益 1.53 1.64 0.68 0.87 1.06 所 得 税 1163 1354 1021 1263 1511 每 股 经 营 现 金 流 2.39 2.30 0.73 1.08 1.01 净 利 润 5551 6692 5360 6633 7931 每 股 净 资 产 5.32 7.17 4.25 5.12 6.18 少 数 股 东 损 益 1383 1701 1179 1327 1428 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 4168 4992 4181 5306 6504 P/E 12.7 11.3 14.5 11.4 9.3 EBITDA 6409 7241 5561 7534 9687 P/B 3.7 2.6 2.3 1.9 1.6 EPS( 元 ) 1.53 1.64 0.68 0.87 1.06 EV/EBITDA 5.4 4.2 5.4 7.7 5.4 10 / 11
Table_Research 广 发 家 电 行 业 研 究 小 组 蔡 益 润 : 分 析 师, 复 旦 大 学 数 学 科 学 学 院 学 士, 复 旦 大 学 国 际 金 融 学 硕 士,2014 年 金 牛 分 析 师 家 用 电 器 行 业 第 五 名,2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 容 志 能 : 研 究 助 理, 上 海 交 通 大 学 电 子 科 学 与 技 术 学 士, 浙 江 大 学 电 子 科 学 与 技 术 硕 士, 2015 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 地 址 广 州 市 天 河 区 林 和 西 路 9 号 耀 中 广 场 A 座 1401 深 圳 市 福 田 区 福 华 一 路 6 号 免 税 商 务 大 厦 17 楼 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510620 518000 100045 200120 客 服 邮 箱 服 务 热 线 Table_Disclaimer 免 责 声 明 gfyf@gf.com.cn 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 11 / 11