<4D6963726F736F667420576F7264202D20B9ABCBBED1D0BEBF2DD2E6C9FAB9C9B7DDA3A8303032343538A3A9313030373233A3BAC8ABB9FAD7EEB4F3B5C4D7E6B4FABCA6D1F8D6B3C6F3D2B5A3A8D6D0D0D4A3A92E646F63>

2010-07-23 农 林 牧 渔 业 / 畜 牧 业 公 司 研 究 / 新 股 研 究 益 生 股 份 (002458) 合 理 价 值 区 间 24.85 28.40 元 分 析 师 蒋 小 东 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0930208020141 021-68498615 jiangxiaodong@lhzq.com 联 系 人 吴 晓 丹 021-68498528 wuxd@lhzq.com 全 国 最 大 的 祖 代 鸡 养 殖 企 业 公 司 概 况 : 公 司 是 全 国 最 大 的 祖 代 鸡 养 殖 繁 育 企 业, 截 至 2009 年 底 公 司 祖 代 肉 种 鸡 祖 代 蛋 种 鸡 和 父 母 代 肉 种 鸡 的 存 栏 分 别 达 到 39.66 万 套 10.76 万 套 和 26.13 万 套 从 年 度 更 换 的 祖 代 鸡 量 来 看, 市 场 占 有 率 连 续 多 年 排 名 第 一 公 司 主 要 产 品 为 父 母 代 肉 种 雏 鸡 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 和 商 品 代 肉 雏 鸡,2009 年 销 量 分 别 为 1222.6 万 套 504.9 万 套 和 3110.8 万 只, 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 达 到 3.65 亿 元 和 8076 万 元 肉 鸡 行 业 成 长 空 间 巨 大, 祖 代 鸡 养 殖 业 成 熟 度 较 高 :1996-2008 年 人 均 鸡 肉 消 费 量 已 由 5.01 千 克 增 加 到 8.97 千 克, 年 均 增 长 5.6%, 而 从 国 际 比 较 来 看, 我 国 鸡 肉 消 费 的 潜 力 还 非 常 巨 大 蛋 鸡 方 面, 由 于 目 前 中 国 人 均 鲜 蛋 消 费 量 已 经 达 到 180 个 / 年, 达 到 了 较 高 的 消 费 量, 因 此 预 计 未 来 蛋 鸡 的 数 量 在 不 会 大 幅 增 加 目 前 我 国 祖 代 鸡 行 业 内 已 高 度 整 合 至 13 家 企 业, 其 中 益 生 股 份 占 28%, 北 京 家 禽 育 种 占 24%, 行 业 内 前 五 位 市 场 占 有 率 已 经 达 到 85% 以 上, 行 业 发 展 已 进 入 比 较 成 熟 的 阶 段 相 关 研 究 益 生 股 份 是 全 国 最 大 祖 代 鸡 生 产 企 业 公 司 2009 年 祖 代 肉 种 鸡 和 祖 代 蛋 种 鸡 进 口 量 分 别 为 27.55 万 套 和 7 万 套, 占 当 年 全 国 更 换 量 的 百 分 比 分 别 为 29.43% 和 23.94%, 市 场 占 有 率 连 续 三 年 排 名 第 一 2009 年 向 市 场 供 应 父 母 代 肉 种 雏 鸡 1,222.60 万 套 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 504.87 万 套, 在 同 行 业 中 处 于 领 先 地 位 基 础 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 81 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 27 流 通 B 股 ( 百 万 股 ) 0.00 可 转 债 ( 百 万 元 ) N/A 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 0 募 投 项 目 全 部 用 于 加 强 原 有 优 势 业 务 本 次 拟 公 开 发 行 2700 万 股, 发 行 资 金 将 全 部 用 于 现 有 业 务 募 投 项 目 包 括 90 万 套 父 母 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目 和 4.6 万 套 祖 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目 公 司 拟 投 入 募 集 资 金 2.73 亿 元, 其 中 固 定 资 产 2.58 亿 元 募 集 资 金 的 投 入 主 要 集 中 在 两 年, 项 目 达 产 后, 能 将 公 司 的 父 母 代 肉 种 雏 鸡 的 产 量 由 目 前 的 1250 万 套 增 至 1750 万 套, 商 品 肉 雏 鸡 产 量 由 目 前 的 3100 万 只 增 至 1 亿 只 左 右 盈 利 预 测 和 估 值 : 根 据 我 们 的 假 设 条 件, 公 司 10-12 年 的 EPS( 摊 薄 后 ) 为 0.71 元 0.95 元 和 1.18 元, 综 合 考 虑 近 期 发 行 的 中 小 板 公 司 估 值 行 业 内 禽 畜 养 殖 类 企 业 的 估 值 以 及 公 司 自 身 的 成 长 性, 我 们 建 议 的 申 购 区 间 在 公 司 35-40 倍 的 动 态 PE 水 平, 即 24.85-28.40 元 最 近 52 周 与 沪 深 300 对 比 股 份 走 势 图 经 营 预 测 与 估 值 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 332.3 365.5 406.1 474.6 556.0 (+/-%) 13.3 10.0 11.1 16.9 17.2 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 70.9 81.2 57.3 77.3 95.7 (+/-%) 55.4 14.5-29.3 34.7 23.9 EPS( 元 ) 0.88 1.00 0.71 0.95 1.18 P/E( 倍 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 华 泰 联 合 证 券 预 测

1 公 司 情 况 及 募 投 项 目 简 介 公 司 是 全 国 最 大 的 祖 代 鸡 养 殖 繁 育 企 业, 截 至 2009 年 底 公 司 祖 代 肉 种 鸡 的 存 栏 39.66 万 套, 祖 代 蛋 种 鸡 存 栏 10.76 万 套, 父 母 代 肉 种 鸡 存 栏 26.13 万 套 肉 鸡 和 蛋 鸡 的 原 种 和 曾 祖 代 均 在 国 外 选 育 和 养 殖, 国 内 的 肉 鸡 及 蛋 鸡 产 业 链 从 祖 代 的 引 进 和 养 殖 开 始 我 国 所 有 的 祖 代 肉 种 鸡 和 祖 代 蛋 种 鸡 均 来 源 于 国 外 几 大 育 种 公 司, 其 中 白 羽 肉 种 鸡 品 种 有 美 国 安 伟 捷 公 司 的 艾 拔 益 加 (AA+) 和 罗 斯 308(Ross308), 以 及 美 国 科 宝 公 司 的 科 宝 (Cobb); 蛋 种 鸡 方 面 的 品 种 有 海 兰 罗 曼 等 2009 年 公 司 进 口 更 换 的 祖 代 肉 种 鸡 和 祖 代 蛋 种 鸡 分 别 达 到 27.55 万 套 和 7 万 套, 占 全 国 同 期 祖 代 种 鸡 更 换 量 的 29.43% 和 23.94%, 市 场 占 有 率 连 续 多 年 排 名 第 一 益 生 股 份 的 主 要 产 品 为 父 母 代 肉 种 雏 鸡 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 和 商 品 代 肉 雏 鸡,2009 年 销 量 分 别 为 1222.6 万 套 504.9 万 套 和 2110.8 万 只 公 司 除 了 种 鸡 的 养 殖 业 务 外, 还 涉 及 到 猪 肉 牛 奶 和 制 药 等 产 业 下 属 子 公 司 包 括 益 生 堂 药 业 益 生 源 乳 业 鲁 南 种 猪 荷 斯 坦 奶 牛 等 多 个 全 资 和 控 股 子 公 司, 但 是 规 模 公 司 业 务 构 成 中 占 比 均 较 小 2009 年, 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 达 到 3.65 亿 元 和 8076 万 元 图 1: 益 生 股 份 近 三 年 主 营 业 务 增 长 态 势 图 2: 益 生 股 份 近 三 年 鸡 业 务 主 要 产 品 增 长 态 势 350 300 百 万 元 2007 2008 2009 350 300 百 万 元 父 母 代 肉 种 雏 鸡 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 商 品 代 肉 雏 鸡 250 250 200 200 150 150 100 100 50 50 0 鸡 业 务 猪 业 务 饲 料 业 务 其 他 业 务 0 2007 2008 2009 益 生 股 份 最 早 成 立 于 1990 年, 核 心 决 策 层 均 毕 业 于 山 东 农 业 大 学 畜 牧 业 专 业 截 至 IPO 上 市 前, 公 司 的 总 股 本 为 8100 万, 其 中 董 事 长 曹 积 生 持 股 5557 万 股, 占 比 68.61% 本 次 新 股 发 行 完 毕 后, 公 司 总 股 本 变 更 为 10800 万 股, 董 事 长 持 股 比 例 降 至 51.46%, 仍 然 具 有 绝 对 控 股 地 位 募 投 项 目 用 于 现 有 产 业 链 的 延 伸 本 次 IPO 募 投 项 目 为 建 设 90 万 套 父 母 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目 和 4.6 万 套 祖 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目, 预 计 总 投 资 2.73 亿 元, 新 增 产 能 全 部 用 于 扩 大 祖 代 肉 种 鸡 和 父 母 代 肉 种 鸡 的 养 殖 产 能 项 目 建 设 完 成 后 将 新 增 250 万 套 父 母 代 肉 雏 鸡 及 8000 万 只 商 品 代 肉 雏 鸡 产 能 2

图 3: 益 生 股 份 上 市 前 股 权 分 布 以 及 关 联 企 业 结 构 图 2 肉 鸡 行 业 成 长 空 间 巨 大 祖 代 鸡 养 殖 业 成 熟 度 较 高 肉 鸡 行 业 成 长 空 间 较 大 蛋 鸡 行 业 空 间 有 限 我 国 是 家 禽 饲 养 和 消 费 大 国 2009 年 我 国 家 禽 总 存 栏 约 58 亿 只, 其 中 鸡 存 栏 约 45 亿 只 出 栏 量 方 面, 白 羽 肉 鸡 黄 羽 肉 鸡 各 约 35 亿 只, 淘 汰 蛋 鸡 10 亿 只, 肉 杂 鸡 10 亿 只, 是 全 球 最 大 的 肉 鸡 生 产 国 和 消 费 国 1996-2008 年 人 均 鸡 肉 消 费 量 已 由 5.01 千 克 增 加 到 8.97 千 克, 年 均 增 长 5.6%, 但 是 目 前 的 消 费 水 平 同 欧 盟 的 15.6 千 克 巴 西 的 33.3 千 克 台 湾 的 28 千 克 等 地 区 均 有 不 小 的 差 距, 成 长 空 间 巨 大 预 计 未 来 鸡 肉 消 费 量 的 增 长 也 将 带 动 父 母 代 肉 种 鸡 商 品 代 肉 鸡 等 需 求 的 快 速 增 长 蛋 鸡 方 面, 由 于 目 前 中 国 人 均 鲜 蛋 消 费 量 已 经 达 到 180 个 / 年, 达 到 了 较 高 的 消 费 量, 因 此 预 计 未 来 蛋 鸡 的 数 量 在 不 会 大 幅 增 加, 同 时 淘 汰 蛋 鸡 的 数 量 也 会 保 持 稳 定 白 羽 肉 鸡 业 的 增 长 会 快 于 肉 鸡 行 业 的 整 体 增 长 我 国 的 肉 鸡 可 粗 略 分 为 白 羽 肉 鸡 黄 羽 肉 鸡 和 淘 汰 蛋 鸡 其 中 白 羽 肉 鸡 属 于 块 大 型 肉 鸡, 其 生 长 速 度 快 产 肉 率 高 并 且 适 合 工 业 化 生 产, 在 我 国 食 用 鸡 行 业 内 的 地 位 越 来 越 重 要 我 们 认 为 白 羽 鸡 的 未 来 成 长 性 将 高 于 黄 羽 鸡, 主 要 基 于 以 下 几 方 面 的 原 因 : 白 羽 肉 鸡 料 肉 比 高, 符 合 节 粮 型 畜 牧 业 的 发 展 趋 势 总 体 而 言, 我 国 的 耕 地 面 积 及 粮 食 供 给 是 比 较 紧 张 的, 为 满 足 人 民 的 肉 类 消 费 需 求 未 来 我 国 的 畜 牧 业 必 然 会 向 节 粮 型 畜 牧 业 倾 斜 白 羽 肉 鸡 适 于 工 业 化 养 殖, 符 合 集 约 化 规 模 化 养 殖 的 需 求 ; 而 黄 羽 肉 鸡 以 散 养 为 主, 对 土 地 的 利 用 程 度 不 高, 规 模 化 养 殖 方 面 的 发 展 也 跟 不 上 需 求 白 羽 肉 鸡 以 深 加 工 销 售 为 主, 适 于 进 入 超 市 等 主 流 商 品 流 通 领 域 ; 黄 羽 肉 鸡 上 市 以 活 鸡 为 主, 销 售 方 式 效 率 不 高 3

表 1 不 同 肉 类 品 种 料 肉 比 比 较 肉 类 品 种 鸡 猪 牛 羊 料 肉 比 2 3 7 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 白 羽 肉 鸡 目 前 已 经 形 成 完 整 的 产 业 链 : 从 纯 系 原 种 鸡 繁 育 开 始, 经 过 品 系 之 间 的 杂 交 育 种, 可 以 生 产 出 具 有 最 好 的 杂 交 优 势 和 遗 传 潜 力 的 商 品 肉 鸡 随 着 生 物 繁 衍 的 代 际 进 程, 肉 鸡 产 业 形 成 了 包 括 纯 系 原 种 鸡 曾 祖 代 肉 种 鸡 祖 代 肉 种 鸡 父 母 代 肉 种 鸡 商 品 肉 鸡 和 鸡 肉 产 品 的 系 统 产 业 链 条 我 国 白 羽 肉 鸡 行 业 从 70 年 代 末 开 始 经 历 了 30 年 的 发 展, 至 今 的 最 高 代 次 为 祖 代 肉 种 鸡, 原 种 鸡 和 曾 祖 代 的 养 殖 和 繁 育 均 在 国 外 进 行 我 国 白 羽 肉 鸡 行 业 尚 不 具 备 更 高 代 次 养 殖 能 力 的 原 因 主 要 有 以 下 几 点 : 国 内 不 具 备 庞 大 的 基 金 库 来 进 行 原 种 鸡 的 选 育 和 杂 交, 而 国 际 育 种 公 司 历 史 均 达 60 年 以 上, 拥 有 的 种 质 资 源 非 常 丰 富 ; 世 界 育 种 人 力 资 源 已 经 高 度 整 合, 国 际 顶 尖 科 学 家 均 在 几 大 育 种 公 司 ; 目 前 国 内 企 业 在 人 力 和 财 力 方 面 尚 未 成 熟 图 4: 白 羽 肉 鸡 行 业 产 业 链 图 示 原 种 曾 祖 代 肉 种 鸡 祖 代 肉 种 鸡 父 母 代 肉 种 鸡 商 品 代 肉 鸡 我 国 祖 代 鸡 行 业 已 经 处 于 成 熟 期 在 一 个 完 整 的 肉 鸡 产 业 链 中, 纯 系 原 种 鸡 曾 祖 代 肉 种 鸡 和 祖 代 肉 种 鸡 的 育 种 工 作 是 较 为 重 要 的 环 节, 处 于 产 业 链 的 顶 端, 中 国 现 阶 段 尚 未 掌 握 上 述 种 鸡 的 育 种 技 术 中 国 的 白 羽 肉 鸡 业 从 引 进 祖 代 肉 种 鸡 雏 鸡 开 始, 国 内 各 祖 代 肉 种 鸡 养 殖 企 业 主 要 从 国 外 公 司 引 进 祖 代 肉 种 鸡 雏 鸡, 繁 育 父 母 代 肉 种 鸡 雏 鸡 出 售 给 下 游 父 母 代 肉 种 鸡 养 殖 企 业, 父 母 代 肉 种 鸡 产 蛋 孵 化 出 商 品 雏 鸡 销 售 给 养 殖 户, 商 品 肉 鸡 经 屠 宰 加 工 后 成 为 鸡 肉 产 品 4

国 外 主 要 的 肉 种 鸡 育 种 企 业 包 括 美 国 安 伟 捷 育 种 公 司 美 国 科 宝 育 种 公 司 法 国 哈 伯 德 育 种 公 司 等, 肉 种 鸡 主 要 品 种 包 括 艾 拔 益 加 (AA+) 罗 斯 308 罗 曼 印 第 安 河 科 宝 (Cobb) 哈 伯 德 (Hubbard) 等 国 内 祖 代 蛋 种 鸡 也 均 通 过 进 口 获 得, 主 要 供 应 商 包 括 美 国 海 兰 国 际 公 司 德 国 罗 曼 家 禽 育 种 公 司 等 图 5:2009 年 各 品 种 祖 代 肉 种 鸡 在 中 国 市 场 占 有 率 图 6:2009 年 各 品 种 祖 代 蛋 种 鸡 在 中 国 市 场 占 有 率 23.60% 46.86% 艾 拔 益 加 罗 斯 308 3.67% 6.28% 7.04% 13.71% 海 兰 罗 曼 海 赛 克 斯 29.54% 科 宝 69.30% 巴 波 娜 特 佳 尼 克 1994 年 时 全 国 有 40 户 祖 代 肉 鸡 生 产 企 业, 共 饲 养 祖 代 肉 种 鸡 45 万 套, 当 时 最 大 的 祖 代 肉 种 鸡 饲 养 企 业 是 北 京 家 禽 育 种 公 司 经 过 十 多 年 激 烈 的 市 场 竞 争, 至 2009 年 行 业 内 相 关 企 业 已 整 合 至 13 家, 公 司 成 为 祖 代 肉 种 鸡 引 种 量 最 大 的 企 业,2009 年 引 种 量 约 为 27.55 万 套, 第 二 位 的 北 京 家 禽 育 种 公 司 引 种 22.10 万 套, 而 全 国 引 种 总 量 为 93.6 万 套 目 前 前 五 位 企 业 的 市 场 占 有 率 已 经 达 到 85% 以 上, 行 业 的 发 展 已 经 进 入 比 较 成 熟 的 阶 段, 未 来 竞 争 格 局 难 以 发 生 大 的 变 化 图 7: 全 国 祖 代 肉 种 鸡 养 殖 企 业 2009 年 进 口 量 及 占 比 16.6, 18% 5.4, 6% 9.2, 10% 12.8, 14% 27.6, 28% 22.1, 24% 山 东 益 生 股 份 北 京 家 禽 育 种 北 京 大 风 北 京 艾 拔 益 加 山 东 诸 城 其 余 八 家 企 业 单 位 : 万 套 5

3 益 生 股 份 : 全 国 最 大 的 祖 代 鸡 企 业 公 司 作 为 全 国 最 大 的 祖 代 肉 种 鸡 繁 育 企 业, 是 唯 一 经 中 国 农 业 部 批 准 能 够 同 时 从 美 国 进 口 AA+ 与 罗 斯 308 两 个 国 内 市 场 份 额 最 大 的 祖 代 肉 种 鸡 品 种, 公 司 2007 年 -2009 年 祖 代 肉 种 鸡 进 口 量 分 别 为 16.61 万 套 20.90 万 套 和 27.55 万 套, 占 当 年 全 国 祖 代 肉 种 鸡 更 换 量 的 百 分 比 分 别 为 24.30% 26.42% 和 29.43%, 市 场 占 有 率 连 续 三 年 排 名 第 一 公 司 近 三 年 分 别 进 口 了 3.41 万 套 7.21 万 套 和 7.00 万 套 祖 代 蛋 种 鸡, 占 同 期 全 国 进 口 祖 代 蛋 种 鸡 年 更 换 量 的 比 例 分 别 为 21% 24.79% 和 23.94 %, 市 场 占 有 率 连 续 三 年 排 名 第 一 2009 年 向 市 场 供 应 父 母 代 肉 种 雏 鸡 1,222.60 万 套 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 504.87 万 套, 在 同 行 业 中 处 于 领 先 地 位 另 外, 公 司 还 向 产 业 链 下 游 延 伸, 生 产 和 销 售 商 品 代 雏 鸡,2009 年 内 的 商 品 代 雏 鸡 销 售 量 达 到 3111 万 只 公 司 的 规 模 优 势 不 仅 体 现 在 总 量 上, 在 单 批 次 供 种 量 上 也 居 于 行 业 领 先 地 位, 可 满 足 下 游 大 客 户 对 于 种 鸡 一 致 性 的 需 求 目 前 公 司 祖 代 肉 种 鸡 同 批 次 进 口 量 约 5.4 万 套, 一 个 批 次 单 日 产 蛋 量 最 大 可 满 足 2.02 万 套 父 母 代 肉 种 雏 鸡 的 供 种 要 求, 公 司 单 周 可 一 次 性 供 种 29 万 套 公 司 在 营 销 方 面 采 用 大 客 户 策 略 分 区 策 略 等 手 段 公 司 的 客 户 包 括 了 民 和 股 份 青 岛 九 联 山 东 仙 坛 潍 坊 昱 合 六 和 集 团 等 众 多 大 型 父 母 代 种 鸡 养 殖 企 业, 大 客 户 战 略 在 保 证 公 司 销 量 的 同 时, 也 增 强 公 司 了 抵 御 市 场 需 求 波 动 的 风 险 除 了 规 模 优 势 之 外, 公 司 还 具 有 管 理 方 面 的 优 势, 历 次 禽 流 感 和 行 业 疫 病 的 出 现 均 成 为 公 司 赶 超 领 先 者 的 契 机 从 1984 年 全 国 40 多 家 祖 代 鸡 养 殖 企 业 中 的 最 小 企 业 一 跃 成 为 目 前 13 家 企 业 中 的 领 军 者 在 祖 代 肉 种 鸡 和 祖 代 蛋 种 鸡 行 业 中 的 市 场 份 额 分 别 占 到 29.4% 和 23.9% 以 04-06 年 禽 流 感 为 例,2006 年 全 国 祖 代 肉 种 鸡 的 引 种 量 从 2005 年 的 55 万 套 减 少 到 了 50 万 套, 而 公 司 在 行 业 整 体 不 景 气 的 状 况 下 果 断 做 出 了 疫 情 过 后 种 鸡 产 品 的 需 求 将 转 为 正 常 并 恢 复 增 长 的 判 断, 迅 速 做 出 了 增 加 祖 代 肉 种 鸡 引 进 量 的 决 策,2006 年 引 进 祖 代 肉 种 鸡 13.61 万 套, 相 比 2005 年 的 7.99 万 套 增 加 70.34%, 使 得 公 司 的 规 模 在 2006 年 实 现 了 又 一 次 超 越 表 2: 益 生 股 份 主 要 产 品 最 近 三 年 产 销 量 产 品 项 目 2007 2008 2009 生 产 量 757.56 938.24 1,249.47 父 母 代 肉 种 雏 自 用 量 5.54 5.54 26.88 鸡 ( 万 套 ) 销 售 量 752.02 932.70 1,222.60 父 母 代 蛋 种 雏 生 产 量 197.07 252.84 504.87 鸡 ( 万 套 ) 销 售 量 197.07 252.84 504.87 商 品 代 肉 雏 鸡 生 产 量 1,722.14 2,298.80 3,111.04 ( 万 只 ) 销 售 量 ( 只 ) 1,722.14 2,298.80 3,111.04 祖 代 鸡 在 我 国 属 于 白 羽 肉 鸡 产 业 链 的 源 头, 有 着 承 上 启 下 的 重 要 地 位 与 此 相 应, 国 家 非 常 重 视 对 该 行 业 的 管 理 要 进 入 祖 代 鸡 养 殖 业, 具 有 进 入 资 质 养 殖 和 防 疫 技 术 场 地 人 才 资 金 等 一 系 列 的 壁 垒, 并 且 祖 代 鸡 行 业 目 前 已 经 处 于 整 合 完 毕 的 成 熟 状 态, 因 此 未 来 竞 争 格 局 将 会 保 持 稳 定, 很 难 出 现 新 进 的 竞 争 者 6

益 生 股 份 经 过 多 年 的 积 累, 在 祖 代 鸡 的 养 殖 和 防 疫 技 术 上 具 有 明 显 的 优 势 公 司 在 生 产 中 推 广 应 用 REV( 网 状 内 皮 细 胞 增 生 症 - 一 种 肿 瘤 性 传 染 病 ) 技 术, 使 得 一 日 龄 父 母 代 肉 种 鸡 雏 鸡 具 有 了 REV 抗 体, 从 而 保 证 了 种 鸡 的 成 活 率 和 生 产 性 能 公 司 的 雏 鸡 产 品 具 有 较 高 的 市 场 竞 争 力 公 司 的 技 术 优 势 还 体 现 在 为 下 游 客 户 提 供 售 前 售 中 售 后 的 全 程 技 术 服 务, 指 导 客 户 选 址 建 厂 设 计 鸡 舍 布 局 跟 踪 客 户 育 雏 育 成 指 导 更 阶 段 的 免 疫 程 序 等, 对 下 游 客 户 的 饲 养 繁 育 形 成 有 力 技 术 支 持 随 着 公 司 IPO 募 投 项 目 的 竣 工 投 产, 公 司 的 产 能 将 进 一 步 扩 大, 而 以 目 前 公 司 的 产 业 地 位 和 品 牌 优 势, 产 销 规 模 同 步 扩 大 将 比 较 确 定, 公 司 的 产 业 链 地 位 优 势 将 越 发 突 出 4 募 投 项 目 及 未 来 发 展 本 次 拟 公 开 发 行 2700 万 股, 发 行 资 金 将 全 部 用 于 现 有 业 务 募 投 项 目 包 括 90 万 套 父 母 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目 和 4.6 万 套 祖 代 肉 种 鸡 场 建 设 项 目 公 司 拟 投 入 募 集 资 金 2.73 亿 元, 其 中 固 定 资 产 2.58 亿 元 募 集 资 金 的 投 入 主 要 集 中 在 两 年, 项 目 达 产 后, 能 将 公 司 的 父 母 代 肉 种 雏 鸡 的 产 量 由 目 前 的 1250 万 套 增 至 1750 万 套, 商 品 肉 雏 鸡 产 量 由 目 前 的 3100 万 只 增 至 1 亿 只 左 右 表 3: 益 生 股 份 IPO 募 投 项 目 介 绍 项 目 名 称 总 投 资 项 目 内 容 第 一 年 第 二 年 第 三 年 90 万 套 父 年 更 新 父 母 代 种 鸡 60 万 套 存 栏 量 90 母 代 肉 种 鸡 250.86 137.35 108.28 5.23 万 套 年 提 供 商 品 雏 鸡 8,028.80 万 只 场 建 设 项 目 4.6 万 套 祖 年 更 新 祖 代 肉 种 鸡 4.6 万 套 存 栏 量 6.9 代 肉 种 鸡 场 22.59 10.12 9.89 2.59 万 套, 父 母 代 肉 种 雏 鸡 年 产 量 230 万 套 建 设 项 目 根 据 公 司 的 测 算, 募 投 项 目 完 工 后 公 司 的 父 母 代 肉 种 雏 鸡 增 长 率 在 40% 左 右, 商 品 代 雏 鸡 产 量 将 增 长 190% 表 4: 募 投 项 目 完 工 前 后 产 量 对 比 产 品 产 品 产 量 2009 年 募 投 项 目 完 成 后 父 母 代 肉 种 雏 鸡 祖 代 肉 种 鸡 进 口 量 27.55 35 父 母 代 肉 种 鸡 产 量 1,249.47 1750 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 祖 代 蛋 种 鸡 进 口 量 7 9.5 父 母 代 蛋 种 鸡 产 量 504.87 630 商 品 代 肉 雏 鸡 父 母 代 肉 种 鸡 存 栏 量 ( 万 套 ) 26.13 100 商 品 代 雏 鸡 产 量 ( 只 ) 3,111.04 9000 7

5 盈 利 预 测 与 估 值 核 心 假 设 : 鸡 产 品 方 面, 公 司 未 来 3 年 父 母 代 肉 雏 鸡 产 量 的 增 长 率 在 40% 左 右, 而 商 品 代 肉 雏 鸡 的 产 量 增 长 在 190% 左 右 父 母 代 蛋 雏 鸡 保 持 年 均 10% 左 右 的 增 长 速 度 毛 利 率 方 面, 由 于 今 年 鸡 肉 价 格 的 不 景 气, 预 计 2010 年 全 年 鸡 产 品 的 价 格 和 毛 利 率 都 有 所 下 滑, 其 中 毛 利 率 大 幅 下 降 10 个 百 分 点 至 35%, 随 后 两 年 将 有 所 回 升 饲 料 及 其 他 产 品 : 产 量 规 模 和 盈 利 水 平 基 本 保 持 目 前 的 水 平 费 用 率 水 平 : 基 本 保 持 2009 年 的 水 平 表 5: 盈 利 预 测 核 心 假 设 产 品 项 目 2007 2008 2009 2010E 2011E 2012E 生 产 量 ( 万 套 ) 757.56 938.24 1,249.47 1,374.42 1,580.58 1,738.64 父 母 代 肉 种 雏 鸡 父 母 代 蛋 种 雏 鸡 自 用 量 ( 万 套 ) 5.54 5.54 26.88 56.88 86.88 86.88 销 售 量 ( 万 套 ) 752.02 932.70 1,222.60 1,317.54 1,493.71 1,651.77 均 价 ( 元 / 套 ) 16.26 19.58 16.58 14.50 15.00 15.00 销 售 收 入 122.28 182.62 202.71 191.04 224.06 247.76 毛 利 率 40.52% 45.52% 45.52% 35.00% 36.00% 37.00% 生 产 量 ( 万 套 ) 197.07 252.84 504.87 520.02 561.62 606.55 销 售 量 ( 万 套 ) 197.07 252.84 504.87 520.02 561.62 606.55 均 价 ( 元 / 套 ) 6.68 9.63 6.72 6.00 6.00 6.00 销 售 收 入 13.16 24.35 33.93 31.20 33.70 36.39 生 产 量 ( 只 ) 1,722.14 2,298.80 3,111.04 5,500.00 6,500.00 9,000.00 商 品 代 肉 销 售 量 ( 只 ) 1,722.14 2,298.80 3,111.04 5,500.00 6,500.00 9,000.00 雏 鸡 均 价 ( 元 / 套 ) 2.08 2.33 1.95 2 2.2 2.2 销 售 收 入 35.86 53.54 60.65 110.00 143.00 198.00 根 据 以 上 假 设 条 件, 我 们 预 计 公 司 10-12 年 的 EPS( 摊 薄 后 ) 为 0.71 元 0.95 元 和 1.18 元, 综 合 考 虑 近 期 发 行 的 中 小 板 公 司 估 值 行 业 内 禽 畜 养 殖 类 企 业 的 估 值 以 及 公 司 自 身 成 长 性, 我 们 建 议 申 购 区 间 在 35-40 倍 的 动 态 PE 水 平, 即 24.85-28.40 元 表 6:7 月 份 以 来 中 小 板 IPO 发 行 企 业 以 及 禽 畜 养 殖 行 业 估 值 比 较 7 月 份 以 来 发 行 中 小 板 企 业 估 值 代 码 股 票 简 称 发 行 价 格 2009 年 全 面 摊 薄 后 EPS 全 面 摊 薄 后 2009 年 的 PE 002451 摩 恩 电 气 10 0.32 31.4 002452 长 高 集 团 25.88 0.75 34.7 002453 天 马 精 化 14.96 0.39 38.8 002454 松 芝 股 份 18.2 0.63 28.8 002414 高 德 红 外 26 0.46 56.6 8

002448 中 原 内 配 21.8 0.72 30.4 002449 国 星 光 电 28 0.53 52.4 002450 康 得 新 14.2 0.29 49.6 002444 巨 星 科 技 29 0.85 34.2 002445 中 南 重 工 18.8 0.55 34.5 002446 盛 路 通 信 17.82 0.41 43.8 002447 壹 桥 苗 业 28.98 0.64 45.0 002400 闰 土 股 份 31.2 1.04 30.0 002441 众 业 达 39.9 1.09 36.8 002442 龙 星 化 工 12.5 0.35 36.1 002443 金 洲 管 道 22 0.76 28.8 平 均 值 - - 38.2 A 股 养 殖 类 企 业 估 值 代 码 股 票 简 称 7 月 22 日 股 价 2009 年 全 面 摊 薄 后 EPS 全 面 摊 薄 后 2009 年 的 PE 民 和 股 份 002234 13.8-0.40-34.6 圣 农 发 展 002299 28.32 0.49 57.9 华 英 农 业 002321 19.34 0.27 70.6 壹 桥 苗 业 002447 44.27 0.64 68.8 好 当 家 600467 8.59 0.12 72.3 獐 子 岛 002069 29.44 0.46 64.5 平 均 值 ( 剔 除 负 值 ) - - 66.8 资 料 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 6 潜 在 风 险 禽 畜 疫 病 的 风 险 ; 供 应 商 高 度 集 中 且 在 海 外 的 风 险 ; 产 品 价 格 大 幅 波 动 的 风 险 9

盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 139 935 917 957 营 业 收 入 365 406 475 556 现 金 47 856 827 843 营 业 成 本 240 293 333 388 应 收 账 款 11 13 15 18 营 业 税 金 及 附 加 0 0 0 0 其 他 应 收 款 10 8 9 11 营 业 费 用 15 17 20 23 预 付 账 款 41 28 31 42 管 理 费 用 21 23 27 31 存 货 30 31 35 43 财 务 费 用 10 18 20 20 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 资 产 减 值 损 失 1 0 0 0 非 流 动 资 产 406 248 366 445 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 0 0 0 0 固 定 资 产 224 162 274 351 营 业 利 润 79 55 75 93 无 形 资 产 25 27 29 32 营 业 外 收 入 2 3 4 4 其 他 非 流 动 资 产 156 59 63 62 营 业 外 支 出 0 1 1 1 资 产 总 计 545 1184 1284 1402 利 润 总 额 81 57 77 96 流 动 负 债 157 253 275 298 所 得 税 0 0 0 0 短 期 借 款 70 188 201 211 净 利 润 81 57 77 96 应 付 账 款 52 41 46 60 少 数 股 东 损 益 -0 0 0 0 其 他 流 动 负 债 35 24 28 27 归 属 母 公 司 净 利 润 81 57 77 96 非 流 动 负 债 156 151 151 151 EBITDA 180 322 167 163 长 期 借 款 151 151 151 151 EPS( 元 ) 1.00 0.71 0.95 1.18 其 他 非 流 动 负 债 6 0 0 0 负 债 合 计 313 403 426 448 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 2 2 2 2 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 81 81 81 81 成 长 能 力 资 本 公 积 4 494 494 494 营 业 收 入 10.0% 11.1% 16.9% 17.2% 留 存 收 益 146 203 281 376 营 业 利 润 16.5% -29.8% 35.2% 24.0% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 231 779 856 952 归 属 于 母 公 司 净 利 润 14.5% -29.3% 34.7% 23.9% 负 债 和 股 东 权 益 545 1184 1284 1402 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 34.4% 28.0% 29.8% 30.3% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 22.2% 14.1% 16.3% 17.2% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 35.1% 7.4% 9.0% 10.1% 经 营 活 动 现 金 流 106 321 167 156 ROIC(%) 20.7% 27.2% 24.2% 23.6% 净 利 润 81 57 77 96 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 91 249 72 50 资 产 负 债 率 (%) 57.3% 34.1% 33.2% 32.0% 财 务 费 用 10 18 20 20 净 负 债 比 率 (%) 74.50% 83.98% 82.57% 80.61% 投 资 损 失 0 0 0 0 流 动 比 率 0.89 3.70 3.33 3.21 营 运 资 金 变 动 -77 1-2 -11 速 动 比 率 0.70 3.58 3.20 3.07 其 他 经 营 现 金 流 2-4 0 0 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -170-91 -190-129 总 资 产 周 转 率 0.81 0.47 0.38 0.41 资 本 支 出 172 89 188 125 应 收 账 款 周 转 率 32 33 34 33 长 期 投 资 0 0-0 0 应 付 账 款 周 转 率 5.97 6.35 7.66 7.27 其 他 投 资 现 金 流 2-2 -3-4 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 87 579-7 -11 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 1.00 0.71 0.95 1.18 短 期 借 款 -15 118 13 10 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 1.31 3.97 2.06 1.92 长 期 借 款 121 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 2.85 9.61 10.57 11.75 普 通 股 增 加 0 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 0 491 0 0 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 其 他 筹 资 现 金 流 -19-30 -20-20 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 现 金 净 增 加 额 24 809-30 16 EV/EBITDA 1 1 1 1 数 据 来 源 : 华 泰 联 合 证 券 研 究 所. 10

华 泰 联 合 证 券 评 级 标 准 : 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 沪 深 300( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 10%-20% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±10% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 10%-20% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 行 业 评 级 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 华 泰 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 华 泰 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2010 年 华 泰 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 华 泰 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 华 泰 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 深 圳 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4011 号 香 港 中 旅 大 厦 25 层 邮 政 编 码 :518048 电 话 :86 755 8249 3932 传 真 :86 755 8249 2062 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 45 层 邮 政 编 码 :200120 电 话 :86 21 5010 6028 传 真 :86 21 6849 8501 电 子 邮 件 :lzrd@lhzq.com