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公 務 人 員 退 休 撫 卹 基 金 管 理 委 員 會 參 訪 報 告 受 訪 單 位 : 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 滙 豐 環 球 投 資 管 理 美 商 花 旗 銀 行 股 份 有 限 公 司 施 羅 德 投 資 管 理 派 赴 國 家 或 地 區 : 香 港 參 加 及 參 訪 期 間 :100/10/25-100/10/28 參 加 及 參 訪 姓 名 及 職 稱 : 張 主 任 委 員 哲 琛 江 科 員 樹 鄉 陳 科 員 建 明 報 告 日 期 :101 年 1 月 12 日

目 錄 壹 參 訪 目 的... 1 貳 行 程 安 排... 1 參 研 討 會 及 參 訪 機 構 簡 介... 3 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會... 3 二 滙 豐 集 團 及 滙 豐 環 球 簡 介... 3 三 花 旗 銀 行 簡 介... 4 四 施 羅 德 簡 介... 4 肆 本 次 參 訪 主 題... 5 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會... 5 二 滙 豐 環 球... 24 三 花 旗 銀 行... 30 四 施 羅 德... 37 伍 參 訪 心 得 與 建 議... 49 陸 相 關 參 考 資 料... 51 柒 附 錄... 52

壹 參 訪 目 的 盱 衡 我 國 社 會 發 展 情 勢, 妥 適 分 配 國 家 資 源, 踐 行 老 有 所 養 的 思 維, 銓 敘 部 規 劃 研 議 就 新 進 人 員 的 退 休 制 度, 採 行 雙 層 制 -- 兼 採 確 定 給 付 及 確 定 提 撥 機 制, 以 便 一 方 面 酌 予 調 降 確 定 給 付 部 分 之 給 付 水 準, 以 減 輕 退 撫 基 金 提 撥 費 率 不 斷 調 高 的 壓 力 ; 另 一 方 面 附 加 採 行 確 定 提 撥 機 制, 由 公 務 人 員 自 願 性 撥 繳 儲 金, 並 施 以 政 府 相 對 提 撥 稅 賦 優 惠 提 供 多 元 投 資 管 道 等 配 套 措 施, 以 達 成 促 進 退 休 所 得 合 理 化 穩 健 國 家 及 退 休 撫 卹 基 金 之 財 務 保 障 退 休 人 員 合 理 權 益 的 目 標 為 汲 取 中 國 大 陸 香 港 與 澳 門 之 實 務 經 驗, 作 為 我 國 研 修 相 關 法 制 之 參 考, 並 推 動 兩 岸 四 地 之 制 度 交 流, 及 配 合 公 務 人 員 退 休 撫 卹 基 金 管 理 委 員 會 ( 以 下 簡 稱 基 管 會 ) 實 地 參 訪 受 託 機 構 對 全 球 總 體 經 濟 看 法 及 投 資 策 略 形 成 暨 運 用, 以 提 高 本 基 金 資 金 運 用 收 益 及 確 保 基 金 安 全, 於 100 年 10 月 25 日 至 10 月 28 日, 參 加 於 香 港 舉 行 之 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會, 就 養 老 保 險 制 度 等 議 題 與 與 會 來 賓 交 流 討 論, 並 分 別 參 訪 基 管 會 委 託 機 構 之 滙 豐 環 球 投 資 管 理 ( 以 下 簡 稱 滙 豐 環 球 ) 美 商 花 旗 銀 行 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 簡 稱 花 旗 銀 行 ) 及 施 羅 德 投 資 管 理 ( 以 下 簡 稱 施 羅 德 ) 於 香 港 之 營 業 據 點, 與 相 關 機 構 主 要 負 責 人 高 層 主 管 進 行 座 談, 就 受 託 機 構 之 經 濟 展 望 未 來 投 資 策 略 及 風 險 控 管 機 制 等 重 要 議 題 廣 泛 交 換 意 見 貳 行 程 安 排 日 期 參 訪 會 議 及 機 構 主 題 瞭 解 兩 岸 四 地 社 會 保 險 法 律 改 100 年 10 月 25 第 三 屆 兩 岸 四 地 革, 以 及 包 括 僱 員 選 擇 及 產 品 創 日 至 10 月 26 日 養 老 保 險 研 討 會 新 等 退 休 金 業 界 發 展 的 趨 勢 1

1. 瞭 解 該 公 司 之 市 場 展 望 與 未 來 投 資 策 略 2. 瞭 解 香 港 強 制 性 公 積 金 計 畫 經 滙 豐 環 球 驗 3. 瞭 解 該 公 司 之 風 險 管 理 運 作 情 形 1. 瞭 解 該 公 司 之 市 場 展 望 與 未 來 100 年 10 月 27 花 旗 銀 行 投 資 策 略 日 至 10 月 28 日 2. 瞭 解 該 公 司 之 保 管 業 務 1. 瞭 解 該 公 司 之 市 場 展 望 與 未 來 投 資 策 略 2. 瞭 解 該 公 司 官 方 機 構 及 法 人 業 施 羅 德 務 經 驗 3. 瞭 解 該 公 司 之 風 險 管 理 運 作 情 形 一 本 次 參 加 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會, 係 由 香 港 退 休 計 劃 協 會 ( 與 香 港 社 會 服 務 聯 會 攜 手 ) 及 澳 門 社 會 保 障 學 會 聯 合 辦 理, 本 會 張 主 任 委 員 哲 琛 除 了 代 表 致 詞 外, 並 演 說 建 構 公 務 人 員 多 層 次 退 休 年 金 的 政 策 構 想 二 本 次 參 訪 滙 豐 環 球 由 該 公 司 之 亞 太 區 權 益 證 券 投 資 長 Bill Maldonado 固 定 收 益 投 資 長 Cecilia Chan 全 球 承 保 範 圍 主 管 Patrice Conxicoeur 亞 太 區 營 運 長 Glenn Berry 等 就 全 球 總 體 經 濟 看 法 投 資 策 略 香 港 強 制 性 公 積 金 計 畫 經 驗 及 風 險 管 理 進 行 會 談 三 本 次 參 訪 花 旗 銀 行 由 該 公 司 之 亞 太 區 執 行 長 Stephen Bird 亞 太 區 環 球 企 業 與 金 融 服 務 主 管 David Russell 亞 太 區 公 共 部 門 主 管 Aamir Rahim 大 中 華 區 首 席 經 濟 學 家 Minggao 2

Shen 亞 太 區 全 球 保 管 產 品 主 管 David Bone 等 就 保 管 業 務 全 球 總 體 經 濟 看 法 進 行 會 談 四 本 次 參 訪 施 羅 德 由 該 公 司 之 全 球 官 方 機 構 法 人 業 務 負 責 人 Guy Henriques 香 港 及 亞 洲 區 多 元 資 產 管 理 團 隊 負 責 人 Dr. Richard Coghlan 等 就 全 球 總 體 經 濟 看 法 投 資 策 略 施 羅 德 全 球 官 方 法 人 機 構 業 務 及 風 險 管 理 進 行 會 談 參 研 討 會 及 參 訪 機 構 簡 介 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 香 港 退 休 計 劃 協 會 於 2008 年 發 起 有 關 社 會 保 險 的 兩 岸 四 地 研 討 會, 並 獲 得 中 國 社 會 保 險 學 會 澳 門 社 會 保 障 學 會 及 臺 灣 退 休 基 金 協 會 鼎 力 支 持 該 研 討 會 旨 在 討 論 平 台, 讓 中 國 大 陸 香 港 澳 門 及 臺 灣 的 社 會 保 障 及 退 休 保 障 專 家 交 流 意 見, 討 論 社 會 保 險 問 題, 促 進 各 地 於 退 休 保 障 的 合 作 與 發 展 首 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 於 2009 年 在 深 圳 召 開, 翌 年 於 臺 北 舉 行 第 二 屆 研 討 會 本 屆 研 討 會 係 以 兩 岸 四 地 養 老 保 障 資 源 比 較 研 究 為 主 題, 全 面 總 結 及 討 論 四 地 目 前 退 休 保 障 資 源 發 展, 包 括 系 統 資 源 經 濟 資 源 管 理 資 源 社 會 資 源 及 文 化 資 源 二 滙 豐 集 團 及 滙 豐 環 球 簡 介 滙 豐 集 團 是 全 球 規 模 最 大 的 銀 行 及 金 融 服 務 機 構 之 一, 最 早 可 追 溯 至 1865 年, 先 後 於 香 港 和 上 海 成 立 -- 香 港 上 海 滙 豐 銀 行 (Hong Kong Shanghai Banking Corporation), 是 香 港 最 早 成 立 的 銀 行, 也 是 中 國 資 本 最 大 的 外 商 銀 行 之 一, 而 滙 豐 二 字 即 蘊 含 了 滙 聚 財 富 滙 款 豐 裕 的 涵 意 滙 豐 集 團 旗 下 包 含 了 個 人 金 融 企 業 金 融 投 資 銀 行 與 市 場, 以 及 私 人 銀 行 等 四 大 業 務, 在 全 球 88 個 國 家 和 地 區, 客 戶 數 超 過 1 億 人, 總 資 產 高 達 2.36 兆 美 元 3

滙 豐 環 球 是 滙 豐 集 團 的 資 產 管 理 業 務 滙 豐 環 球 的 新 興 市 場 資 產 管 理 業 務 居 全 球 領 導 之 一, 透 過 位 於 全 球 30 多 個 國 家 及 地 區 的 龐 大 網 絡, 與 不 同 規 模 和 類 別 的 企 業 機 構 及 金 融 分 銷 商 建 立 緊 密 的 關 係 三 花 旗 銀 行 簡 介 花 旗 銀 行 為 花 旗 集 團 百 分 百 持 有 之 子 公 司, 其 控 股 公 司 爲 一 上 市 公 司, 在 紐 約 證 交 所 及 其 他 主 要 國 際 證 交 所 掛 牌 交 易 花 旗 集 團 為 全 球 規 模 最 大 的 金 融 服 務 公 司, 亦 被 認 為 最 具 代 表 性 的 國 際 銀 行, 全 球 員 工 總 數 為 30 萬 餘 人, 在 超 過 一 百 四 十 個 國 家 擁 有 約 兩 億 客 戶 2009 年 對 花 旗 集 團 而 言 是 財 務 策 略 和 營 運 上 的 分 水 嶺, 在 營 運 策 略 上, 為 了 應 付 未 來 的 挑 戰, 將 旗 下 不 同 業 務 單 位 歸 納 為 花 旗 銀 行 (Citicorp) 與 花 旗 控 股 (Citi Holdings) 兩 個 事 業 群, 花 旗 銀 行 內 的 業 務 包 括 環 球 企 業 及 金 融 交 易 服 務 證 券 與 金 融 服 務 以 及 地 區 個 人 銀 行, 這 些 業 務 是 花 旗 集 團 的 發 展 策 略 核 心 ; 至 於 非 公 司 策 略 核 心 的 資 產 和 業 務 則 整 合 至 花 旗 控 股, 包 括 經 紀 與 資 產 管 理 各 地 個 人 貸 款 業 務 以 及 特 別 資 產 組 合, 花 旗 控 股 的 業 務 主 要 係 嚴 格 控 制 其 風 險, 及 在 適 當 的 市 場 情 況 與 其 他 因 素 許 可 下 盡 快 將 非 核 心 資 產 出 售, 以 實 現 其 最 大 價 值 四 施 羅 德 簡 介 施 羅 德 投 資 於 西 元 1804 年 在 全 球 最 早 的 金 融 中 心 倫 敦 創 立, 歷 歲 久 遠, 傳 承 迄 今 已 有 200 多 年 的 資 產 管 理 經 驗 兩 個 世 紀 多 來, 施 羅 德 不 僅 是 唯 一 一 家 經 歷 過 工 業 革 命 和 兩 次 大 戰 仍 屹 立 不 搖 的 專 業 資 產 管 理 公 司, 更 淬 鍊 出 國 際 領 導 者 品 牌 和 穩 定 實 力 的 非 凡 地 位 自 1959 年 於 倫 敦 證 券 交 易 所 上 市 至 今, 穩 居 國 際 級 資 產 管 理 公 司 巨 擘 行 列 前 矛 截 至 2011 年 6 月 30 日, 施 羅 德 管 理 的 資 產 總 值 高 達 3,287 億 美 元 4

施 羅 德 在 全 球 的 服 務 網 絡 遍 及 25 個 國 家, 共 設 有 34 個 辦 事 處, 聘 用 超 過 340 名 投 資 組 合 經 理 和 分 析 師, 以 及 逾 2,800 名 員 工, 是 一 家 擁 有 全 球 龐 大 業 務 服 務 網 絡 的 資 產 管 理 集 團 肆 本 次 參 訪 主 題 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 有 關 本 次 參 加 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會, 本 會 係 參 加 2011 年 10 月 26 日 於 香 港 舉 行 之 公 開 會 議, 其 議 程 及 內 容 如 下 : ( 一 ) 養 老 保 險 關 係 轉 移 與 接 續 本 議 程 係 由 西 安 西 北 大 學 公 共 管 理 學 院 院 長 席 恆 教 授 所 演 講 改 革 開 放 以 後, 隨 著 社 會 主 義 市 場 經 濟 體 制 的 逐 步 建 立 以 及 人 口 遷 移 戶 籍 政 策 的 逐 步 鬆 動, 大 陸 流 動 人 口 規 模 增 長 迅 速, 勞 動 力 流 動 規 模 也 越 來 越 大 進 入 21 世 紀, 大 陸 不 同 地 區 間 勞 動 力 流 動 規 模 更 為 龐 大, 流 動 趨 勢 更 為 頻 繁 同 時, 隨 著 香 港 澳 門 回 歸 以 及 海 峽 兩 岸 間 經 濟 人 員 往 來 的 日 趨 頻 繁, 兩 岸 四 地 間 的 勞 動 力 流 動 規 模 也 越 來 越 大 另 外, 外 國 人 在 華 工 作 及 中 國 人 出 國 就 業 的 人 數 也 在 不 斷 上 升, 日 趨 龐 大 的 勞 動 力 流 動 卻 由 於 大 陸 境 內 外 社 會 保 障 制 度 的 壁 壘 使 勞 動 者 的 權 益 未 能 得 到 充 分 的 保 障 和 實 現, 進 而 阻 礙 著 境 內 外 勞 動 力 的 合 理 流 動 以 及 經 濟 社 會 的 互 通 發 展 作 為 一 種 社 會 政 策 的 養 老 保 險 制 度 若 能 在 大 陸 各 地 區 之 間 以 及 大 陸 境 內 外 之 間 實 現 一 定 程 度 上 的 銜 接, 既 有 利 於 提 升 勞 動 者 的 養 老 保 險 可 攜 性, 保 障 境 內 外 勞 動 者 的 社 會 保 障 權 益, 也 有 利 於 通 過 社 會 政 策 促 進 兩 岸 四 地 經 濟 發 展, 更 有 利 於 通 過 互 通 共 榮, 實 現 兩 岸 四 地 和 諧 發 展 通 過 建 立 四 地 養 老 保 險 互 認 機 制 分 段 計 算 機 制 和 調 劑 機 制, 實 現 個 人 繳 費 部 分 養 老 金 待 遇 的 5

連 續 計 算, 以 及 基 礎 養 老 金 待 遇 的 分 段 計 算, 由 具 有 結 算 功 能 的 獨 立 的 第 三 方 支 付 機 構 發 放 養 老 金 兩 岸 四 地 流 動 人 員 養 老 保 險 繳 費 若 滿 足 流 出 地 繳 費 年 限 規 定 或 者 流 入 地 繳 費 年 限 規 定 的 條 件, 其 養 老 金 待 遇 便 可 以 通 過 個 人 繳 費 部 分 養 老 金 待 遇 的 連 續 計 算, 以 及 基 礎 養 老 金 待 遇 的 分 段 計 算, 來 實 現 養 老 保 障 權 益 的 合 理 維 護 即 採 取 工 作 地 繳 費, 分 段 記 錄 與 計 算, 四 地 經 濟 體 內 結 算, 基 礎 養 老 金 調 劑, 第 三 方 發 放 的 制 度 銜 接 辦 法 ( 二 ) 雇 員 自 選 安 排 - 臺 灣 與 香 港 的 見 解 本 議 程 由 花 旗 集 團 亞 太 區 退 休 基 金 服 務 處 董 事 總 經 理 王 靜 雯 女 士 擔 任 主 持 人, 本 會 張 主 任 委 員 哲 琛 演 講 建 構 公 務 人 員 多 層 次 退 休 年 金 的 政 策 構 想 臺 灣 退 休 基 金 協 會 理 事 長 王 儷 玲 教 授 演 講 臺 灣 退 休 金 投 資 自 選 平 台 之 規 劃 與 發 展 香 港 退 休 計 劃 協 會 研 討 會 召 集 人 劉 嘉 時 女 士 演 講 雇 員 自 選 安 排 ( 半 自 由 行 )- 香 港, 其 內 容 如 下 : 1 建 構 公 務 人 員 多 層 次 退 休 年 金 的 政 策 構 想 近 十 餘 年 來, 世 界 各 國 在 社 會 安 全 作 為 上 所 面 臨 的 共 同 課 題 是, 如 何 在 面 對 人 口 逐 漸 老 化 的 趨 勢 及 兼 顧 政 府 財 政 的 情 況 下, 積 極 關 注 於 退 休 金 給 與 機 制 的 改 善 與 調 整 因 此, 目 前 各 國 對 於 其 公 務 員 退 休 金 給 與 機 制 的 調 整, 除 了 在 其 職 業 年 金 ( 世 界 銀 行 將 之 歸 為 第 二 層 年 金 ) 的 給 與 機 制 上, 結 合 適 切 的 退 休 金 準 備 責 任, 使 之 更 趨 合 理 外, 同 時 依 各 國 財 政 變 化 及 社 會 安 全 機 制 的 調 整 情 形, 在 確 定 提 撥 機 制 (Defined Contribution Plan;DC 及 確 定 給 付 機 制 (Defined Benefit Plan;DB 當 中, 作 最 適 當 的 選 擇 或 組 合, 以 積 極 從 事 完 整 的 三 層 年 金 體 系 的 建 構 目 前 OECD 已 6

有 相 當 多 的 國 家 逐 漸 採 行 可 以 減 緩 國 家 財 政 負 擔 的 完 全 確 定 提 撥 制 的 年 金 ( 如 智 利 的 Full Fund) 或 新 加 坡 的 公 積 金 制 度 ; 此 外 亦 有 兼 採 確 定 給 付 與 確 定 提 撥 混 合 的 機 制 即 將 第 二 層 職 業 退 休 年 金 切 成 兩 層, 然 後 與 第 一 層 社 會 保 險 年 金 結 合 後, 建 構 成 完 整 的 三 層 年 金 體 系 由 於 合 理 的 退 休 所 得 是 落 實 退 休 給 與 適 足 性 及 社 會 安 全 政 策 的 重 要 參 照 指 標, 因 此 世 界 各 國 對 於 退 休 所 得 的 適 時 調 整, 皆 莫 不 視 為 退 休 制 度 改 革 的 首 要 課 題 ; 至 於 其 改 革 趨 勢 則 多 係 以 調 降 退 休 所 得 替 代 率 為 共 同 趨 勢 揆 諸 世 界 各 國 公 部 門 退 休 年 金 制 度 的 改 革 趨 勢, 再 回 頭 檢 視 臺 灣 現 行 公 務 人 員 的 退 休 給 與 機 制, 雖 然 目 前 已 完 成 公 務 人 員 退 休 法 制 的 大 幅 改 革, 包 括 將 月 退 休 金 起 支 年 齡 延 後 及 提 高 退 撫 基 金 提 撥 率 上 限 等 等 措 施, 但 仍 然 期 望 能 建 構 更 為 完 備 的 公 務 人 員 退 休 年 金 體 制, 以 落 實 建 構 完 整 社 會 安 全 網 絡 的 政 策 因 此, 除 了 參 考 世 界 各 國 面 對 相 同 問 題 的 改 革 趨 勢 外, 並 超 越 傳 統 線 性 思 考 的 框 架, 作 整 體 性 的 規 劃 未 來 臺 灣 地 區 建 構 公 務 人 員 完 整 職 業 年 金 體 系 的 規 劃 構 想 為 : (1) 採 分 散 式 的 退 休 金 準 備 責 任 機 制 未 來 臺 灣 公 務 人 員 退 休 給 與 機 制 的 再 改 善, 策 略 上 是 參 考 OECD 中 諸 多 國 家 在 退 休 金 準 備 責 任 的 發 展 經 驗, 將 採 行 分 散 式 的 退 休 金 準 備 責 任 機 制 也 就 是 說, 政 府 固 然 應 該 以 雇 主 的 身 分, 負 起 一 部 分 退 休 金 的 籌 措 責 任, 但 另 一 方 面 也 應 由 公 務 人 員 透 過 平 常 的 節 約 儲 蓄 機 制, 負 起 一 部 分 退 休 金 的 準 備 責 任, 其 最 終 目 的, 除 一 方 面 重 視 國 家 資 7

源 的 合 理 分 配 外, 另 一 方 面 也 希 望 能 彰 顯 公 務 人 員 自 己 能 對 於 退 休 後 經 濟 生 活 的 保 障, 負 起 自 主 的 責 任, 使 全 民 都 能 同 享 國 家 以 有 限 資 源 建 構 完 整 社 會 安 全 網 絡 的 施 政 利 益 (2) 退 休 給 與 機 制 應 以 建 構 三 層 年 金 為 未 來 的 規 劃 方 針 未 來 多 層 式 年 金 的 規 劃 構 想, 一 方 面 考 量 國 家 資 源 有 限 ; 二 方 面 顧 及 社 會 公 平 理 念 所 揭 示 全 民 照 護 的 文 化 籲 求 已 然 形 成, 所 以, 在 可 預 知 的 未 來 幾 十 年 內, 將 臺 灣 公 務 人 員 退 休 給 與 機 制 設 計 成 三 層 式 年 金 架 構, 應 該 是 比 較 切 合 實 際 的 策 略 思 考 臺 灣 地 區 公 務 人 員 退 休 年 金 體 系 分 散 式 退 休 金 準 備 責 任 機 制 建 構 三 層 年 金 退 休 給 與 機 制 設 定 合 理 退 休 所 得 替 代 率 政 府 & 公 務 人 員 分 別 負 擔 部 分 退 休 金 準 備 責 任 第 1 層 公 保 養 老 給 付 年 金 第 2 層 公 務 人 員 月 退 休 金 第 3 層 個 人 儲 蓄 商 業 年 金 以 最 後 在 職 薪 資 所 得 85% 為 限 圖 1: 未 來 臺 灣 地 區 建 構 公 務 人 員 完 整 年 金 體 系 之 構 想 8

至 於 三 層 式 年 金 體 系 構 想 方 面 : A. 第 一 層 年 金 屬 於 DB 的 公 保 養 老 給 付 年 金 : 臺 灣 公 務 人 員 的 公 保 養 老 給 付 係 以 一 次 性 給 付 機 制 運 作, 目 前 在 高 職 業 年 金 給 與 及 優 惠 存 款 制 度 的 相 輔 為 用 之 下, 退 休 所 得 的 適 足 性 尚 不 至 有 問 題 但 一 則 因 為 優 惠 存 款 制 度 已 自 1995 年 7 月 1 日 公 務 人 員 退 休 新 制 實 施 之 後 停 辦, 致 是 日 之 後 初 任 公 務 人 員 者 已 不 再 享 有 該 項 利 益 而 有 退 休 金 給 與 是 否 適 足 的 爭 議 ; 二 則 由 於 在 臺 灣 目 前 公 教 人 員 保 險 體 系 內 尚 有 部 分 被 保 險 人 並 無 合 理 的 第 二 層 職 業 年 金, 以 致 原 來 一 次 性 給 與 的 公 保 養 老 給 付 確 實 無 法 使 是 類 人 員 退 休 後 的 經 濟 生 活 得 到 保 障 因 此, 建 構 第 一 層 公 保 養 老 給 付 年 金, 確 實 是 未 來 臺 灣 建 構 完 整 職 業 年 金 體 系 的 當 然 要 務 B. 第 二 層 年 金 屬 於 DB 的 公 務 人 員 月 退 休 金 : 就 臺 灣 現 行 公 務 人 員 退 休 法 制 所 規 範 的 月 退 休 金 及 終 身 月 撫 慰 金 的 機 制 而 言, 現 行 公 務 人 員 的 職 業 年 金, 確 實 算 是 相 當 理 想 的 職 業 年 金 機 制 但 就 整 合 全 國 第 一 層 社 會 保 險 年 金, 以 及 建 構 完 整 社 會 安 全 網 絡 的 思 維 來 說, 現 行 公 務 人 員 的 第 二 層 職 業 年 金 機 制, 應 可 以 在 現 有 的 架 構 下, 再 做 適 當 調 整, 使 其 成 為 完 整 三 層 年 金 體 系 下 的 合 理 職 業 年 金 未 來 臺 灣 在 建 構 第 二 層 職 業 9

年 金 時, 應 思 考 謹 守 文 官 永 業 的 核 心 價 值 兼 顧 政 府 財 政, 採 行 適 度 合 理 的 確 定 給 付 制 C. 第 三 層 年 金 屬 於 DC 的 個 人 儲 蓄 商 業 年 金 : 在 為 國 家 建 構 長 治 久 安 的 退 休 年 金 制 度 的 思 維 下, 臺 灣 公 務 人 員 退 休 給 與 機 制 如 能 配 合 適 宜 調 整 現 行 第 二 層 職 業 年 金 的 給 與 機 制, 並 增 設 第 三 層 儲 蓄 的 商 業 年 金, 而 後 再 將 三 層 年 金 完 整 地 建 構 起 來, 則 不 但 有 利 於 政 府 財 政, 也 有 利 於 公 務 人 員 退 休 撫 卹 基 金 財 務 穩 健, 以 及 公 務 人 員 職 業 年 金 的 適 足 性 ; 尤 其 更 有 利 於 全 國 第 一 層 社 會 保 險 年 金 的 整 合 因 此, 臺 灣 未 來 為 公 務 人 員 建 構 起 第 三 層 年 金, 誠 有 其 必 要 性 至 於 將 來 第 三 層 儲 蓄 的 商 業 退 休 年 金 的 建 構, 在 不 增 加 政 府 財 務 負 擔 不 減 少 個 人 退 休 所 得 及 維 持 永 業 化 文 官 體 制 等 3 大 原 則 下, 作 以 下 的 規 劃 : (A) 第 三 層 年 金 施 行 之 後, 以 不 再 增 加 政 府 的 財 務 負 擔 為 原 則 至 於 公 務 人 員 的 財 務 負 擔, 是 在 可 增 加 退 休 年 金 的 原 則 下, 略 為 增 加 提 儲 準 備 的 提 撥 比 率 ; (B) 將 第 三 層 年 金 設 計 為 可 攜 式 的 個 人 帳 戶 機 制 ; 其 帳 戶 金 額 的 累 積 則 配 合 政 府 的 相 對 定 期 提 撥, 以 鼓 勵 公 務 人 員 平 常 多 儲 蓄 ; (C) 第 三 層 年 金 的 所 得 替 代 率, 配 合 第 一 層 年 金 整 合 的 需 要, 原 則 在 不 使 退 休 所 10

得 低 於 現 行 兩 層 年 金 的 的 前 提 下, 訂 在 15% 至 20% 之 間 ; (D) 第 三 層 年 金 設 計 也 提 供 所 有 參 加 儲 存 基 金 者 自 由 選 擇 投 資 又 依 不 同 風 險 的 專 屬 退 休 基 金 而 可 分 為 預 先 配 置 及 自 行 配 置 的 投 資 組 合, 前 項 投 資 組 合 應 著 重 在 低 風 險 及 穩 定 獲 益 的 基 金, 後 項 投 資 組 合 則 應 著 重 在 高 風 險 及 高 獲 益 的 基 金 ; (E) 退 休 年 金 的 領 取 方 式, 規 劃 有 一 次 領 取 系 統 性 年 金 及 採 行 壽 險 年 金 等 3 種 領 取 方 式 至 於 其 配 套 措 施, 則 有 建 置 全 功 能 的 帳 戶 管 理 系 統 實 施 稅 賦 遞 延 效 果 的 稅 賦 優 惠 制 度 持 續 的 教 育 訓 練 建 構 完 善 的 基 金 經 理 人 評 選 及 退 場 機 制 (3) 退 休 給 與 應 設 定 合 理 的 所 得 替 代 率 臺 灣 未 來 公 務 人 員 退 休 給 與 的 改 善, 是 在 兼 顧 維 持 退 休 所 得 的 適 足 性 及 不 影 響 現 職 人 員 工 作 士 氣 的 思 維 上, 本 於 前 開 三 層 式 年 金 架 構, 設 計 成 不 超 過 最 後 在 職 薪 資 所 得 的 85% 的 總 所 得 替 代 率 換 言 之, 將 來 公 務 人 員 退 休 給 與 的 再 予 改 善, 策 略 上 將 考 慮 訂 定 範 圍 如 下 : A. 第 一 層 公 保 養 老 給 付 年 金 的 所 得 替 代 率 訂 定 在 不 超 過 最 後 在 職 薪 資 所 得 的 15%-25% 11

B. 第 二 層 月 退 休 金 的 所 得 替 代 率 訂 定 在 不 超 過 最 後 在 職 薪 資 所 得 的 30%-40% C. 第 三 層 個 人 儲 蓄 商 業 年 金 的 所 得 替 代 率 訂 定 在 不 超 過 最 後 在 職 薪 資 所 得 的 15%-20% 第 3 層 個 人 儲 蓄 商 業 年 金 15%-20% 第 2 層 公 務 人 員 月 退 休 金 30%-40% 第 1 層 公 保 養 老 給 付 年 金 15%-25% 圖 2: 建 構 三 層 年 金 之 退 休 給 與 機 制 並 設 定 合 理 的 所 得 替 代 率 盱 衡 臺 灣 公 務 人 員 退 休 法 制 的 發 展 及 世 界 各 國 退 休 年 金 機 制 的 改 革 經 驗 與 發 展 趨 勢, 未 來 臺 灣 公 務 人 員 職 業 年 金 機 制 的 建 構, 定 然 要 考 量 建 構 完 整 社 會 安 全 網 絡 及 整 合 社 會 保 險 年 金 的 國 家 政 策, 超 越 線 性 思 考 的 框 架, 以 嶄 新 的 思 維, 並 從 維 繫 永 業 文 官 的 基 本 價 值 國 家 資 源 適 當 而 合 理 的 分 配 退 休 人 員 退 休 後 基 本 經 濟 安 全 的 保 障, 以 及 建 構 完 整 三 層 年 金 體 系 等 面 向, 做 整 體 的 思 考, 期 能 達 到 兼 顧 退 休 人 員 基 本 權 益 保 障 退 撫 基 金 支 付 能 力 及 公 私 人 才 交 流 之 多 重 目 標, 進 而 確 保 公 務 人 員 退 休 金 制 度 之 永 續 經 12

營 與 長 治 久 安 2 臺 灣 退 休 金 投 資 自 選 平 台 之 規 劃 與 發 展 從 1970 年 到 2006 年 臺 灣 人 口 出 生 率 從 4.1% 下 降 到 1.1%, 目 前 出 生 率 已 低 於 1 人, 為 全 球 最 低 依 據 臺 灣 內 政 部 統 計 資 料 顯 示, 在 2005 年 臺 灣 老 年 人 口 約 佔 總 人 口 的 9.74%, 預 估 至 2031 年 將 會 超 過 20% 臺 灣 的 人 口 結 構 由 2005 年 時 以 年 輕 人 口 為 最 大 多 數 的 正 三 角 形 結 構, 逐 漸 轉 變 為 目 前 以 中 年 人 口 為 最 大 多 數 的 結 構, 且 將 於 2050 年 時 轉 變 為 以 老 年 人 口 為 最 大 多 數 的 倒 三 角 形 結 構 臺 灣 從 進 入 高 齡 化 國 家 至 邁 入 高 齡 社 會 僅 約 24 年 左 右 ; 其 他 歐 美 先 進 國 家 約 為 50~100 年, 其 因 應 人 口 老 化 預 作 準 備 的 時 間 較 長, 臺 灣 未 來 工 作 人 口 扶 養 老 年 人 口 的 負 擔 將 會 越 來 越 大, 這 樣 的 問 題 也 隱 含 著 未 來 臺 灣 社 會 保 險 基 金 與 確 定 給 付 制 度 退 休 基 金 可 能 面 臨 嚴 重 資 金 缺 口 的 嚴 厲 挑 戰 也 因 此 確 定 提 撥 制 型 態 的 儲 金 制 將 成 為 臺 灣 未 來 退 休 金 制 度 改 革 的 主 要 趨 勢 臺 灣 目 前 主 要 退 休 金 中, 國 民 年 金 為 928 億 (100 年 3 月 ) 勞 保 基 金 為 3,968 億 (100 年 3 月 ) 勞 退 舊 制 基 金 為 5,458 億 (100 年 2 月 ) 勞 退 新 制 基 金 為 6,243 億 (100 年 2 月 ) 公 保 準 備 金 為 1,771 億 (100 年 3 月 ) 退 撫 基 金 為 4,891 億 (100 年 3 月 ), 所 有 基 金 規 模 約 2 兆 3,000 億 有 關 未 來 確 定 提 撥 制 基 金 的 改 革 建 議, 員 工 自 選 平 台 為 主 要 投 資 商 品 有 : 預 置 專 屬 投 資 組 合 基 金, 如 目 標 風 險 型 基 金 ( 可 分 為 保 守 型 穩 健 型 和 積 極 型 ) 和 目 標 日 期 型 基 金 ( 人 生 週 期 基 金 ); 保 本 保 息 帳 戶, 如 保 證 利 率 合 約 保 證 基 金 ; 退 休 儲 蓄 與 年 金 提 領 商 品, 如 13

即 期 定 額 終 身 年 金 利 變 年 金 附 保 證 給 付 之 投 資 型 年 金 保 險 而 臺 灣 確 定 提 撥 制 基 金 之 發 展, 目 前 以 勞 退 新 制 基 金 規 模 最 大, 係 以 單 一 基 金 由 勞 退 監 理 委 員 會 管 理, 若 投 資 收 益 低 於 兩 年 期 定 存, 由 國 庫 補 貼 其 差 額, 其 未 來 自 選 平 台 建 議 架 構 除 保 留 由 監 理 會 投 資 模 式 外, 額 外 開 放 民 營 自 選 基 金 與 保 險 商 品 作 為 投 資 標 的, 開 放 後 勞 工 仍 可 以 選 擇 留 在 目 前 由 國 庫 保 證 兩 年 定 期 存 款 收 益 之 基 金, 行 政 管 理 由 政 府 統 一 負 責 管 理, 至 於 政 府 管 理 保 證 基 金 部 分 保 證 兩 年 定 存 收 益, 而 自 選 平 台 則 不 保 證 收 益 私 校 退 撫 基 金 制 度 於 2010 年 1 月 1 日 正 式 實 施, 並 成 立 監 理 會, 以 提 高 私 校 教 六 萬 三 千 職 員 退 撫 權 益, 目 前 正 積 極 規 劃 教 職 員 自 主 選 擇 投 資 組 合 計 畫, 實 施 後 將 提 供 網 路 平 台 供 私 校 教 職 員 選 擇 不 同 風 險 收 益 等 級 之 投 資 組 合 ; 至 於 退 撫 雙 層 制 - 附 加 儲 金 制 則 已 完 成 初 步 規 劃 研 究 與 成 本 精 算, 未 來 第 一 層 退 休 金 保 留 一 定 比 例 上 限 (30%~45%) 的 確 定 給 付 (DB) 制 度 退 休 金, 第 二 層 退 休 金 另 外 提 供 可 攜 式 退 休 金 儲 蓄 (DC)( 例 如 1%~6%) 存 入 帳 戶, 並 可 在 投 資 平 台 上 自 行 做 投 資 選 擇 3 雇 員 自 選 安 排 ( 半 自 由 行 )- 香 港 強 制 性 公 積 金 ( 以 下 簡 稱 強 積 金 ) 制 度 在 2000 年 12 月 推 出, 迄 2011 年 6 月 30 日 止, 參 與 強 積 金 計 劃 的 就 業 人 口 已 達 71% 2009 年 中, 香 港 政 府 制 訂 新 法 例, 容 許 僱 員 每 年 最 少 一 次 把 現 職 工 作 期 間 作 出 的 強 制 性 供 款 所 產 生 的 累 算 權 益, 轉 移 至 自 選 的 強 積 金 計 劃, 即 僱 員 自 選 安 排 計 劃 實 施 這 項 計 畫 的 目 的, 是 增 加 僱 員 選 擇 強 積 金 產 品 的 管 控 權, 及 僱 員 選 擇 受 託 14

人 和 計 劃 的 自 主 權, 從 而 鼓 勵 他 們 更 主 動 管 理 自 己 的 強 積 金 投 資, 促 進 市 場 競 爭, 使 受 託 人 減 少 費 用 及 提 升 服 務 素 質 對 於 政 府 來 說, 可 加 強 強 積 金 制 度 作 為 退 休 保 障, 透 過 宣 傳 教 育 提 升 市 民 關 注 雇 員 自 選 安 排, 業 界 也 可 儘 量 標 準 化 及 簡 化 程 序, 並 增 加 相 關 資 料 的 披 露, 雇 主 則 需 安 排 成 員 簡 介 會, 以 介 紹 轉 移 程 序, 投 資 及 業 界 的 發 展, 至 於 雇 員 則 可 以 對 收 費 及 基 金 表 現 作 合 適 的 比 較, 認 識 長 線 投 資 的 概 念 與 基 金 的 風 險 及 回 報 由 於 在 推 出 僱 員 自 選 安 排 之 後, 計 劃 成 員 將 有 較 大 自 主 權 選 擇 強 積 金 受 託 人 及 計 劃, 預 計 將 有 更 多 受 託 人 向 個 別 成 員 推 銷 強 積 金 產 品, 因 此 加 強 對 強 制 性 公 積 金 中 介 人 的 管 理 便 相 當 重 要 目 前 強 制 性 公 積 金 計 劃 管 理 局 ( 以 下 簡 稱 積 金 局 ) 有 關 中 介 人 之 立 法 建 議 包 括 為 強 積 金 中 介 人 註 冊 訂 定 標 準 及 制 訂 操 守 與 指 引 一 站 式 接 受 投 訴 所 有 紀 律 懲 處 的 權 力 一 併 授 予 積 金 局 ( 包 括 作 出 譴 責 罰 款 及 撤 銷 註 冊 ), 同 時 各 前 線 管 理 機 構 ( 即 保 監 處 金 管 局 及 證 監 會 ) 會 積 極 參 與 紀 律 懲 處 程 序, 並 設 立 獨 立 的 程 序 覆 檢 委 員 會, 檢 討 執 法 程 序 而 未 來 業 界 的 競 爭 將 加 大, 其 收 費 可 能 進 一 步 下 調, 同 時 透 過 對 投 資 者 的 教 育, 強 積 金 計 劃 之 間 也 會 有 更 多 的 帳 戶 流 動, 將 更 能 確 保 就 業 人 士 的 退 休 保 障 ( 三 ) 立 法 的 困 境 - 長 者 權 益 立 法 中 理 性 與 現 實 的 落 差 本 議 程 係 由 澳 門 大 學 法 學 院 高 級 導 師 艾 林 芝 所 演 講 長 者 權 益 保 障 綱 要 法 立 法 的 背 景 是 因 澳 門 自 回 歸 至 2010 年 以 來,65 歲 及 以 上 人 口 在 總 人 口 中 所 佔 比 例 由 7.7% 15

上 升 至 8.0%,15 歲 以 下 人 口 由 23.2% 下 降 至 12.2% 人 口 老 化 指 數 亦 由 回 歸 時 的 33.3 攀 升 至 65.5, 同 時 保 障 長 者 權 益 的 法 律 條 文 多 零 散 分 佈 於 現 行 多 個 法 律 法 規 中, 例 如 敬 老 金 社 會 保 障 制 度 民 法 典 及 刑 法 典, 當 中 所 涉 及 的 對 象 雖 已 包 括 長 者 在 內, 但 欠 缺 保 障 長 者 權 益 的 專 屬 法 律 於 是 在 2009 年 展 開 了 長 者 權 益 立 法 研 究 工 作, 由 社 會 工 作 局 進 行 了 首 階 段 的 諮 詢 工 作 ;2010 年 對 長 者 立 法 工 作 進 行 了 法 律 技 術 分 析, 並 對 現 行 法 例 進 行 相 關 研 究 ;2011 年 6 月 至 7 月, 就 長 者 權 益 保 障 綱 要 法 框 架 進 行 公 眾 諮 詢 ; 預 計 於 2012 年 上 半 年 完 成 立 法 工 作 然 而 在 立 法 中 遭 遇 到 相 當 多 現 實 的 困 境, 諸 如 : 對 於 長 者 是 否 須 依 其 能 力 ( 身 心 障 礙 者, 體 弱 者 ) 年 齡 ( 區 分 年 齡 ) 居 留 權 ( 永 久 性 居 民 與 永 久 性 居 民 ) 居 住 地 ( 居 澳 長 者 與 非 居 澳 長 者 ) 的 平 等 保 護 或 區 分 保 護, 而 這 牽 涉 到 對 老 者 的 認 定, 以 及 是 否 須 視 何 種 狀 況 給 予 不 同 程 度 的 保 護 ; 行 政 權 是 否 介 入 長 者 私 法 上 的 權 利, 例 如 撫 養 費 和 長 者 院 舍 費 用 的 支 付, 係 屬 長 者 私 人 的 議 題, 政 府 強 行 介 入 立 法 是 否 適 當 ; 長 者 犯 罪 的 追 究 模 式, 如 普 通 傷 害 身 體 完 整 罪, 非 經 告 訴 不 得 進 行 刑 事 程 序, 盜 竊 罪 信 任 之 濫 用 罪, 親 屬 之 間 非 經 自 訴 不 得 進 行 刑 事 程 序, 是 否 應 有 特 殊 的 處 理 模 式 ; 家 人 對 長 者 的 照 顧 義 務 是 否 包 括 生 活 上 的 關 心 及 精 神 上 的 照 顧, 倘 若 包 括 的 話, 則 是 否 應 該 設 定 違 反 時 的 處 罰, 而 這 又 牽 涉 是 否 過 度 干 涉 長 者 家 庭 生 活 的 規 範 而 上 述 這 些 立 法 中 的 困 境, 勢 必 與 長 者 權 益 立 法 達 到 平 衡, 俾 在 法 律 與 現 實 中 取 得 合 宜 的 作 法 ( 四 ) 退 休 保 險 及 交 易 所 買 賣 基 金 (ETF) 最 新 資 訊 本 議 程 係 由 花 旗 銀 行 證 券 及 基 金 服 務 部 亞 太 區 投 資 者 16

服 務 高 級 顧 問 Stewart Aldcroft 演 講 養 老 基 金 之 ETF 投 資 ETF 是 一 種 用 來 追 蹤 指 數 表 現 的 多 樣 化 證 券 組 合, 與 共 同 基 金 性 質 相 似, 惟 ETF 係 於 交 易 所 交 易, 於 交 易 所 工 作 日 皆 可 交 易, 且 按 市 場 價 格 而 非 資 產 淨 值 交 易, 並 具 有 低 費 用 零 佣 金 的 特 性 其 類 型 可 區 分 為 指 數 型 ( 又 可 分 為 股 票 類 債 券 / 固 定 收 益 類 ) 貨 幣 型 ( 可 分 為 全 球 型 與 區 域 型 ) 大 宗 商 品 型 主 動 型 和 槓 桿 型, 投 資 方 式 可 以 是 指 數 的 完 全 複 製, 指 數 中 有 代 表 性 樣 本 的 股 票, 或 透 過 使 用 金 融 衍 生 工 具 (SWAPs) 來 複 製 指 數, 並 以 達 成 基 準 指 數 的 報 酬 為 目 標, 不 求 主 動 報 酬, 也 不 尋 求 超 越 指 數 表 現 而 在 投 資 成 本 上,ETF 的 收 費 和 費 用 是 以 資 產 淨 值 的 基 礎 每 日 計 算 並 預 提, 相 對 共 同 基 金 的 收 費 來 說, 其 成 本 較 低, 通 常 ETF 的 管 理 費 從 每 年 0.25% 到 0.85% ETF 除 管 理 費 外, 尚 有 固 定 的 費 用 ( 支 付 給 託 管 人 受 託 人 與 指 數 提 供 商 等 ), 一 般 不 超 過 0.20% 除 了 買 賣 ETF 而 由 經 紀 人 收 取 的 正 常 交 易 所 交 易 佣 金 外, 在 大 多 數 情 況 下, 買 賣 ETF 沒 有 其 他 費 用 至 於 ETF 的 投 資 風 險, 取 決 於 所 聯 結 的 指 數 購 買 價 格 貨 幣 匯 率, 甚 至 有 時 ETF 的 報 酬 會 與 聯 結 的 指 數 脫 鉤 ETF 必 須 遵 守 可 能 對 其 有 影 響 的 監 管 限 制 和 法 律 的 變 化, 因 此 它 的 投 資 限 制 投 資 目 標 和 政 策 的 變 化 就 可 能 是 必 要 的 對 於 機 構 投 資 人, 例 如 養 老 基 金, 可 以 運 用 ETF 作 為 資 金 轉 移 管 理 工 具, 或 短 期 現 金 流 量 管 理 工 具 以 減 少 現 金 閒 置, 另 外 在 資 產 配 置 新 興 市 場 和 另 類 資 產 之 投 資 核 心 與 衛 星 策 略 中 的 核 心 投 資 場 外 衍 生 性 產 品 的 替 代 工 具 建 構 多 空 策 略 的 有 效 方 式 對 沖 工 具 交 易 工 具, 與 透 過 證 券 出 借 來 增 強 績 效 等 方 面,ETF 均 是 相 當 好 的 投 資 17

工 具 機 構 投 資 人 投 資 ETF 可 以 分 散 風 險 及 複 製 指 數 表 現, 另 外 也 可 做 為 指 數 期 貨 外 的 避 險 及 套 利 工 具 新 選 擇 其 次,ETF 由 於 買 賣 相 當 方 便, 機 構 投 資 人 也 可 藉 此 套 現, 不 須 承 受 因 大 量 拋 售 致 使 對 個 別 股 票 市 價 之 衝 擊, 也 沒 有 個 別 股 票 流 動 性 的 問 題 再 者, 如 能 將 不 同 國 家 地 區 的 ETF 納 入 投 資 組 合, 也 是 達 到 區 域 性 資 產 分 配 策 略 的 有 效 方 式 此 外,ETF 的 投 資 方 式 靈 活, 除 了 適 宜 短 中 長 期 買 進 持 有 之 外, 也 提 供 信 用 交 易 的 投 資 人 在 看 好 趨 勢 時 能 夠 融 資 買 進 增 加 獲 利, 看 壞 趨 勢 時 也 可 以 採 取 先 行 賣 出, 待 低 價 時 再 進 行 回 補 的 策 略, 所 以 可 以 做 為 機 構 投 資 人 長 期 持 有 與 避 險 的 核 心 持 股 ( 五 ) 預 設 投 資 選 項 本 議 程 係 由 施 羅 德 投 資 管 理 ( 香 港 ) 股 份 有 限 公 司 多 元 化 資 產 主 管 Richard Coghlan 演 講 默 認 選 擇 - 投 資 策 略 默 認 選 擇 (default options) 係 在 參 加 成 員 無 法 或 不 願 意 選 擇 投 資 或 資 產 配 置 方 案 時 自 動 代 為 選 擇, 默 認 選 擇 不 但 可 適 度 強 迫 參 加 成 員 做 出 選 擇, 也 是 輔 助 教 育 及 提 供 資 訊 的 一 個 簡 單 且 有 效 率 的 方 法 而 由 於 投 資 風 險 隨 著 人 生 不 同 的 階 段 而 有 異, 隨 著 投 資 期 限 縮 短, 相 對 風 險 亦 大 幅 變 化, 美 國 養 老 基 金 法 案 (2006 年 ) 為 養 老 金 受 託 人 提 供 避 風 港 保 護, 將 目 標 日 期 的 人 生 週 期 基 金 作 為 美 國 定 額 供 款 計 畫 的 設 定 選 擇 目 標 日 期 基 金 承 認 投 資 風 險 因 人 生 階 段 而 異, 然 而 按 各 年 齡 階 段 投 資 組 合 中 股 票 所 佔 的 比 例 來 看, 不 同 的 基 金 公 司 會 產 生 相 當 不 同 的 下 滑 道 而 這 些 線 條 使 得 投 資 者 難 以 確 認 這 些 基 金 是 否 適 合 自 身 18

圖 3: 各 種 投 資 到 達 目 標 日 期 前 的 相 對 風 險 圖 4: 不 同 基 金 公 司 的 目 標 日 期 基 金 公 司 之 下 滑 道 也 因 此 目 標 日 期 基 金 作 為 解 決 方 案 飽 受 批 評, 在 2007-2009 年 期 間 暴 露 其 問 題, 在 熊 市 期 間, 美 國 2010 年 目 標 日 期 基 金 的 平 均 報 酬 率 為 -34%, 其 中 表 現 最 佳 者 為 -19%, 而 表 現 最 差 的 則 為 -54% 而 這 牽 涉 到 管 理 方 法 的 差 異, 諸 如 下 滑 道 與 到 達 目 標 日 期 後 仍 在 降 低 風 險 雖 然 可 透 過 制 定 基 準 指 數 作 為 對 策, 然 而 基 準 指 數 的 素 質 卻 也 受 到 質 疑, 例 如 標 準 普 爾 的 目 標 日 期 系 列, 係 以 同 類 組 平 均 值 而 非 以 目 標 為 基 準, 因 此 目 標 日 期 基 金 或 許 是 解 決 方 案 的 答 案, 但 是 它 並 沒 有 任 何 基 準 的 考 慮 而 基 於 風 險 利 差 來 當 作 建 構 投 資 組 合, 在 極 端 月 份 的 表 現 可 以 看 出 它 是 更 19

為 多 元 化 的 投 資 組 合, 更 清 楚 的 理 解 推 動 投 資 組 合 回 報 的 動 力, 且 相 比 資 產 類 別 而 言 與 風 險 利 差 之 間 的 關 聯 度 小 而 倘 若 接 受 無 法 正 確 地 識 別 及 避 免 長 期 下 跌 風 險, 且 不 考 慮 市 場 變 動 的 基 準, 則 受 託 人 較 容 易 取 得 相 對 的 成 功, 但 也 難 以 確 保 實 現 目 標, 這 是 目 標 報 酬 基 金 的 目 標 風 險 若 拒 絕 所 有 的 基 準, 僱 用 目 標 型 基 金 經 理, 基 於 風 險 利 差 的 回 顧 投 資, 並 根 據 目 標 調 整 投 資 組 合, 則 受 託 人 更 容 易 確 保 實 現 目 標, 但 在 股 票 牛 市 時 相 對 表 現 不 佳, 成 為 目 標 報 酬 基 金 的 同 類 組 別 風 險 ( 六 ) 雇 員 自 選 安 排 - 澳 洲 的 經 驗 本 議 程 係 由 澳 洲 參 議 員 Nick Sherry 演 講 澳 洲 養 老 體 系 的 發 展 歷 史 和 經 驗, 其 演 講 內 容 可 區 分 為 澳 洲 體 系 的 背 景 資 料 投 資 選 擇 基 金 的 選 擇 雇 員 的 回 應 整 個 體 系 成 效 澳 洲 的 經 驗 與 總 結, 其 內 容 如 下 : 1. 澳 洲 體 系 的 背 景 資 料 1986 年 澳 洲 透 過 測 試 法 案 獲 勞 資 審 裁 法 庭 通 過, 引 入 了 強 制 性 養 老 要 求 僱 主 爲 所 有 僱 員 供 款 3%, 但 月 薪 少 於 澳 幣 450 元 者 除 外 在 該 措 施 推 出 之 前, 澳 洲 40% 勞 動 人 口 獲 得 保 障, 僱 主 可 透 過 委 員 會 允 許 設 立 之 人 壽 公 司 建 立 個 人 帳 戶 政 府 透 過 英 國 信 託 普 通 法, 以 受 託 人 身 份 進 行 管 理 澳 洲 以 獨 特 的 方 式, 透 過 勞 資 審 裁 法 庭 推 行 了 首 階 段 3% 的 供 款 計 劃, 僱 主 爲 由 僱 主 和 僱 員 受 託 人 共 同 成 立 的 基 金 給 予 供 款, 當 時 的 基 金 通 常 按 照 行 業 劃 分, 同 屬 一 個 行 業 的 僱 員 加 入 同 一 個 基 金 現 時 的 基 金 管 理 方 式 可 繼 續 沿 用 2. 投 資 選 擇 在 澳 洲, 投 資 選 擇 是 指 基 金 成 員 自 行 選 擇 一 種 投 資 20

選 擇, 而 並 非 指 定 的 投 資 選 擇 受 託 人 須 審 視 指 定 的 投 資 結 構 範 圍 性 質 內 容 及 成 員 所 作 的 其 他 投 資 選 擇 成 員 可 自 行 決 定 投 資 選 擇, 或 通 常 由 策 劃 人 建 議 成 員 自 行 決 定 投 資 選 擇 目 前, 澳 洲 的 大 約 600 只 受 監 管 基 金 總 共 涉 及 14,000 個 投 資 選 擇 3. 基 金 的 選 擇 從 2005 年 1 月 1 日 開 始, 每 人 均 享 有 法 定 權 力 要 求 其 所 有 供 款 投 資 入 一 只 或 多 只 特 定 基 金 僱 主 須 符 合 法 定 要 求, 向 所 有 新 入 職 僱 員 提 供 基 金 選 項 表 格, 並 向 僱 員 指 定 的 基 金 供 款 否 則, 供 款 將 會 轉 入 預 設 基 金 提 供 基 金 選 擇 的 政 策 理 據 包 括 : 個 人 應 享 有 自 行 選 擇 的 權 力 ; 引 入 消 費 者 價 格 競 爭 之 後, 有 助 降 低 管 理 費 用 ; 個 人 可 整 合 多 個 和 損 失 的 帳 戶 成 員 保 障 是 透 過 新 增 的 披 露 要 求 和 基 金 或 財 務 管 理 人 講 解 4. 雇 員 的 回 應 對 於 未 有 獲 取 建 議 的 成 員 來 說, 他 們 的 投 資 和 基 金 選 擇 同 時 有 效 運 作 的 比 率 一 般 比 較 低, 通 常 只 有 低 於 10% 但 對 於 獲 取 建 議 的 成 員 來 說 ( 通 常 從 管 理 人 獲 取 建 議, 或 自 我 管 理 養 老 基 金 SMSF 的 會 計 ), 他 們 的 投 資 和 基 金 選 擇 同 時 有 效 運 作 的 比 率 則 大 幅 提 高 5. 整 個 體 系 成 效 聲 稱 的 政 策 成 果 最 終 並 未 實 現 雖 然 受 監 管 的 基 金 數 目 大 幅 增 加, 但 平 均 管 理 費 仍 然 維 持 在 1.25% ( 根 據 澳 洲 財 政 部 ) 或 1.27%( 根 據 澳 洲 養 老 基 金 協 會 ), 當 中 的 0.65% 爲 行 政 管 理 費 0.45% 爲 基 金 管 理 費, 而 0.2% 爲 諮 詢 和 銷 售 費 用 但 各 個 行 業 或 各 個 基 金 之 間 的 收 費 仍 差 距 十 分 大 多 個 和 損 失 帳 戶 的 數 目 持 續 上 升, 而 21

2004 至 2005 年 內 有 490 萬 個 損 失 帳 戶, 內 含 73 億 澳 元 為 何 聲 稱 的 好 處 未 實 現 主 要 有 四 個 原 因 : 行 爲 選 擇 權 結 構 性 因 素 和 缺 乏 公 開 數 據 這 四 方 面 因 素 互 爲 相 關 行 爲 方 面, 強 制 個 人 附 屬 於 一 個 體 系, 並 不 意 味 著 他 們 會 積 極 參 與 因 此, 預 設 的 選 擇 亦 十 分 重 要 在 選 擇 權 上, 過 去 20 年, 澳 洲 人 享 有 很 多 新 增 的 選 擇 權, 比 例 高 於 全 球 任 何 一 個 國 家 選 擇 權 不 斷 不 斷 增 加, 這 些 情 況 導 致 行 政 管 理 變 得 越 來 越 複 雜 和 費 用 增 加, 直 接 導 致 增 加 尋 求 建 議 的 需 求 從 結 構 性 因 素 來 看, 投 資 與 成 員 選 擇 需 要 一 套 十 分 有 效 和 現 代 的 IT 管 理 系 統, 以 應 付 不 斷 增 加 的 成 員 人 數 僱 主 多 基 金 供 款 和 基 金 轉 換 兼 容 性 等 情 況 但 這 套 系 統 的 開 發 速 度 十 分 緩 慢, 甚 至 直 到 現 在, 系 統 和 基 金 的 部 分 運 作 仍 然 受 到 限 制 至 於 提 供 建 議 和 分 銷, 向 成 員 講 解 和 向 成 員 披 露 50-100 頁 的 文 件 ( 成 員 通 常 都 很 少 閱 讀 或 明 白 這 些 文 件 ), 對 於 成 員 作 出 決 定 其 實 作 用 不 大 在 部 分 地 區, 缺 乏 預 設 基 金 亦 是 促 成 因 素 之 一 另 外, 所 有 收 費 和 佣 金 可 從 成 員 帳 戶 不 設 上 限 地 扣 取 就 缺 乏 公 開 數 據 來 說, 所 有 基 金 須 呈 報 回 報 費 用 收 費 和 監 管 機 構 回 報 等 資 訊, 但 澳 洲 審 慎 監 管 管 理 局 (APRA ) 唯 一 豁 免 SMSF 這 個 行 業 損 失 帳 戶 須 向 澳 洲 稅 務 局 (ATO) 呈 報 雖 然,APRA 已 經 公 開 體 系 內 按 行 業 及 細 分 行 業 的 相 關 資 訊, 但 不 允 許 基 金 公 司 公 布 個 人 的 基 金 數 據, 即 使 他 們 一 直 都 很 想 這 麽 做 部 分 基 金 公 司 不 願 意 這 樣 做, 部 分 原 因 是 他 們 聲 稱 無 法 有 效 比 較, 而 且 涉 及 複 雜 操 作 和 商 業 機 密 另 外, 法 律 亦 限 制 政 府 機 構 公 開 他 們 所 收 集 的 機 密 數 據 22

6. 澳 洲 的 經 驗 與 總 結 政 府 已 宣 布 對 澳 洲 養 老 體 系 作 大 幅 改 革, 以 提 升 其 運 作 和 結 構 由 Nick Sherry 參 議 員 提 出 的 Cooper Review, 將 會 引 致 強 大 的 改 革 低 成 本 的 預 設 基 金 ; 損 失 帳 戶 自 動 整 合 ; 監 管 機 構 加 強 監 管 ; 僱 主 電 子 供 款 流 量 ; 基 金 之 間 雙 向 電 子 識 別 功 能 等 Nick Sherry 參 議 員 將 提 出 澳 洲 未 來 金 融 監 管 建 議 案 (FOFA), 將 禁 止 收 受 佣 金 以 選 擇 接 收 建 議 代 替 選 擇 拒 收 建 議, 並 以 類 似 於 管 理 人 的 規 則 包 含 帳 戶 資 料 雖 然 目 前 和 建 議 的 香 港 方 案, 與 澳 洲 的 方 案 差 異 很 大, 但 仍 然 可 以 從 澳 洲 的 經 驗 得 到 一 些 啓 發 : (1) 簡 約 化, 將 方 案 的 可 選 擇 內 容 減 至 最 少 選 擇 越 多, 費 用 越 高 (2) 對 基 金 和 投 資 提 供 有 效 的 預 設 項 目, 同 時 對 多 帳 戶 不 動 或 損 失 帳 戶 提 供 有 效 的 預 設 項 目 (3) 採 用 全 電 子 化 交 易 的 IT 系 統, 進 行 基 金 之 間 的 雙 向 識 別 交 易 僱 主 供 款 提 供 建 議 和 講 解 政 府 和 監 管 機 構 須 就 政 策 實 施 設 定 期 限 (4) 公 開 主 要 業 績 數 據 : 以 全 系 統 爲 整 體, 扣 除 收 費 後 的 長 期 回 報 主 要 費 用 ( 包 括 收 費 ) 多 個 帳 戶 和 不 動 帳 戶 或 損 失 帳 戶 的 數 目 所 有 個 人 基 金 長 期 回 報 收 費 和 費 用 ( 包 括 投 資 預 設 選 擇 和 其 他 選 擇 的 情 況 ) 只 有 將 這 些 資 料 透 明 化, 才 會 令 市 場 加 強 價 格 競 爭, 23

同 時 引 發 大 家 討 論 政 策, 最 後 可 能 對 政 策 進 行 改 良, 以 解 決 已 經 發 現 的 弱 項 (5) 減 少 利 益 衝 突 可 確 保 成 員 的 利 益 在 有 效 的 競 爭 環 境 內 實 現, 受 託 私 營 部 門 和 投 資 提 供 商 須 按 照 市 場 原 則 承 受 最 大 的 價 格 壓 力 有 選 擇 的 基 金 方 案 可 以 在 強 制 性 養 老 系 統 中 得 以 成 功 引 入 但 須 就 以 下 事 項 給 予 足 夠 重 視 : 人 的 行 爲 局 限 性 使 用 預 設 解 決 方 案 全 面 採 用 IT 系 統 減 少 利 益 衝 突, 以 及 小 心 觀 察 整 體 數 據 所 顯 示 出 的 影 響, 以 查 找 出 弱 項 並 協 助 持 續 調 整 政 策 二 滙 豐 環 球 本 次 參 訪 係 由 該 公 司 分 別 就 亞 洲 市 場 的 成 長 價 值 亞 洲 固 定 收 益 市 場 風 險 管 理 機 制 及 香 港 強 積 金 經 驗 說 明, 其 內 容 如 下 : ( 一 ) 亞 洲 市 場 的 成 長 價 值 新 興 市 場 已 逐 漸 重 塑 世 界 經 濟 的 腳 色, 亞 洲 地 區 更 是 近 年 來 全 球 經 濟 成 長 最 快 的 地 區, 且 相 對 於 已 開 發 國 家, 其 預 期 的 成 長 趨 勢 仍 舊 看 好, 成 為 國 際 市 場 的 需 求 主 力 依 據 亞 洲 開 發 銀 行 (ADB) 公 佈 的 亞 洲 2050- 實 現 亞 洲 世 紀 (Asia 2050-Realizing the Asian Century) 報 告 指 出, 世 界 將 在 2050 年 將 邁 入 亞 洲 世 紀, 屆 時 亞 洲 地 區 的 GDP 高 達 148 兆 美 元, 佔 全 球 經 濟 產 出 的 51%, 並 預 估 中 國 印 度 印 尼 日 本 馬 來 西 亞 南 韓 與 泰 國 等 亞 洲 7 國, 將 扮 演 帶 動 亞 洲 經 濟 成 長 的 領 頭 羊 角 色, 其 中 中 國 及 印 度 更 以 強 勁 的 成 長 曲 線 複 製 美 國 過 去 的 成 長 經 驗 在 2010 年 世 界 500 大 企 業 中 已 有 107 家 公 司, 約 27.2% 來 自 新 興 市 場 24

圖 5: 新 興 市 場 企 業 在 世 界 500 大 的 家 數 與 百 分 比 而 以 往 對 新 興 亞 洲 市 場 總 是 生 產 低 價 產 品, 造 成 低 獲 利 的 偏 誤 印 像 更 是 早 已 改 觀, 以 企 業 獲 利 而 言, 亞 洲 企 業 幾 乎 與 歐 美 企 業 相 差 無 幾, 其 中 中 國 企 業 的 研 發 支 出 在 全 世 界 更 是 僅 次 於 美 國 與 日 本 然 而 對 亞 洲 權 益 證 券 的 投 資 而 言, 除 了 成 長 的 獲 利 性, 更 應 考 慮 到 投 資 標 的 的 價 值 面, 購 買 便 宜 的 證 券 仍 然 是 投 資 獲 利 的 關 鍵, 根 據 過 往 的 經 驗 顯 示, 有 較 高 獲 利 估 值 比 率 的 公 司, 長 期 而 言 更 容 易 有 超 越 市 場 的 表 現 而 此 時 亞 洲 地 區 股 價 淨 值 比 率 為 1.55 倍, 約 與 2001 年 衰 退 時 低 點 1.4 倍 相 當, 然 而 其 股 東 權 益 報 酬 率 卻 有 結 構 性 的 改 善, 顯 示 相 當 具 有 投 資 吸 引 力 ( 二 ) 亞 洲 固 定 收 益 市 場 從 最 近 的 市 場 風 暴 當 中, 亞 洲 高 收 益 公 司 債 券 受 到 了 打 擊, 然 而 這 卻 提 供 了 機 會, 高 收 益 主 權 債 券 ( 如 菲 律 賓 和 印 尼 ) 表 現 的 相 當 好, 而 投 資 等 級 債 券 則 相 當 的 平 穩 且 自 2010 年 初 以 來, 即 使 是 高 收 益 市 場 都 還 提 供 了 正 報 酬, 特 別 是 以 長 期 來 看, 雖 然 較 有 風 險 的 資 產 波 動 性 較 大, 但 耐 心 的 等 待 是 重 要 的 25

圖 6: 亞 洲 債 券 2005-2010 報 酬 另 就 固 定 收 益 投 資 而 言, 該 公 司 認 為 臺 灣 債 券 的 殖 利 率 太 低, 雖 然 沒 有 匯 率 風 險, 但 長 期 而 言 缺 乏 投 資 報 酬, 建 議 投 資 亞 洲 地 區 債 券, 主 要 是 因 為 亞 洲 地 區 經 濟 成 長 仍 舊 強 勁, 且 亞 洲 地 區 的 貨 幣 容 易 同 升 同 貶, 除 了 能 參 與 匯 率 升 值 的 報 酬 外, 更 能 分 散 風 險 並 提 高 投 資 報 酬 率 而 在 股 票 與 債 券 投 資 中 如 何 搭 配 以 使 報 酬 最 大 化, 則 建 議 降 低 股 票 投 資 百 分 比, 而 在 債 券 部 份 則 以 區 域 化 及 多 元 化 投 資 為 主 ( 三 ) 風 險 管 理 機 制 該 公 司 於 全 球 約 有 一 百 位 人 員 負 責 風 險 管 理 業 務, 風 險 管 理 團 隊 係 與 基 金 管 理 團 隊 獨 立 運 作, 並 由 執 行 長 營 運 長 投 資 長 風 險 長 及 地 方 風 險 遵 循 主 管 組 成 風 險 管 理 委 員 會, 依 業 務 風 險 角 度 提 供 獨 立 性 審 核, 並 從 風 險 觀 點 核 可 新 產 品 服 務 及 新 金 融 工 具, 批 准 新 的 交 易 對 手 曝 險 及 交 易 商 限 制 以 下 就 投 資 風 險 作 業 風 險 交 易 對 手 風 險 流 動 性 風 險 及 資 訊 風 險 進 行 管 控 分 別 說 明 : 26

1. 投 資 風 險 投 資 風 險 分 析 報 告 係 每 月 產 製, 並 與 基 金 經 理 人 共 用, 任 何 的 例 外 情 況 都 須 由 基 金 經 理 人 提 出 解 釋, 向 風 險 長 及 每 季 舉 行 的 風 險 管 理 委 員 會 提 出 報 告 在 管 理 及 控 制 投 資 風 險 方 面, 係 使 用 第 三 方 工 具 衡 量 投 資 組 合 相 對 於 指 標 基 準 (benchmark) 的 主 動 風 險, 而 追 蹤 誤 差 是 以 相 對 於 指 標 基 準 衡 量, 此 外 亦 會 使 用 風 險 值 (Value at Risk,VaR) 評 量 主 動 風 險 拆 解 為 許 多 風 險 組 成, 如 市 場 風 險 貨 幣 風 險 等, 且 主 動 風 險 的 貢 獻 可 以 到 個 股 2. 作 業 風 險 滙 豐 環 球 採 行 強 化 的 作 業 風 險 與 控 制 架 構, 其 作 業 風 險 與 內 部 控 制 團 隊 (Operational Risk and Internal Control Team,ORIC) 係 由 風 險 長 主 持, 成 員 包 括 營 運 長 法 令 遵 循 主 管 財 務 長 業 務 支 援 主 管 人 力 資 源 主 管 及 資 訊 部 門 主 管, 並 每 季 檢 視 亞 太 地 區 作 業 環 境, 主 要 係 在 不 同 部 門 間 之 主 要 流 程 做 風 險 控 制 評 估 及 內 部 控 制 測 試, 提 供 區 域 內 組 織 作 業 環 境 的 概 觀 圖 7: 滙 豐 環 球 作 業 風 險 及 控 制 架 構 27

3. 交 易 對 手 風 險 交 易 對 手 風 險 可 分 為 交 易 商 風 險 存 款 商 風 險 外 匯 風 險, 交 易 對 手 的 交 易 限 制 是 依 照 內 部 評 級 設 定, 在 沒 有 內 部 評 級 的 情 況 下, 將 執 行 審 核 交 易 對 手 風 險 交 易 對 手 曝 險 及 限 制 是 每 日 檢 核, 任 何 超 出 標 準 值 的 交 易 應 向 全 球 風 險 管 理 團 隊 及 營 運 長 報 告 核 准, 並 向 風 險 管 理 委 員 會 提 出 報 告 4. 流 動 性 風 險 流 動 性 風 險 監 控 整 體 持 股 量 每 日 交 易 數 量 所 需 出 清 日 數 及 佔 淨 值 的 百 分 比 5. 資 訊 風 險 資 訊 風 險 包 含 桌 面 清 除 政 策 發 出 郵 件 控 制 文 件 分 級 寄 發 外 部 人 員 之 文 件 加 密 及 控 制 文 件 下 載 等 ( 四 ) 香 港 強 積 金 經 驗 在 1993 年 以 前, 香 港 退 休 金 計 劃 並 無 立 法 基 礎, 直 到 1993 年 10 月 職 業 退 休 計 劃 條 例 ( 公 積 金 計 劃 ) 生 效, 引 入 了 退 休 金 的 法 例, 要 求 基 金 以 信 託 形 式 或 一 個 批 准 的 保 險 單 形 式 成 立, 且 每 位 提 供 退 休 計 劃 的 僱 主 需 向 政 府 註 冊 並 經 專 業 認 證 而 後 積 金 局 於 1998 年 依 強 制 性 公 積 金 計 劃 條 例 ( 以 下 簡 稱 強 積 金 條 例 ) 成 立, 專 責 規 管 和 監 督 強 積 金 計 劃 在 年 齡 18 至 65 歲 的 全 職 兼 職 僱 員 以 及 自 僱 人 士, 除 非 獲 得 豁 免, 否 則 都 必 須 參 加 強 積 金 計 劃, 而 雇 主 則 需 為 僱 員 提 供 強 積 金 計 劃 或 替 代 的 職 業 退 休 計 劃, 目 前 約 70% 的 受 雇 人 員 參 與 強 積 金 計 劃 在 供 款 部 分, 基 本 的 規 則 是 由 僱 主 和 僱 員 進 行 強 制 性 的 供 款, 以 僱 員 相 關 薪 資 的 5% 為 基 礎 計 算, 並 有 最 高 和 最 低 的 薪 資 水 28

平 的 限 制, 雇 員 並 可 享 有 每 年 12,000 港 幣 的 稅 務 抵 減, 除 了 強 制 性 的 供 款 外, 僱 員 僱 主 和 自 僱 人 士 都 可 選 擇 作 出 額 外 的 自 願 性 供 款 強 積 金 計 劃 必 須 允 許 這 種 自 願 性 供 款, 同 時 自 願 性 供 款 沒 有 上 限, 但 也 不 提 供 稅 務 抵 減 除 了 例 外 情 況, 所 有 累 積 權 益 ( 來 自 強 制 性 供 款 ) 必 須 保 留 在 計 劃 內, 直 到 計 劃 成 員 達 65 歲 強 積 金 計 劃 分 為 三 類 : 一 是 集 成 信 託 計 劃, 為 最 常 見 的 強 積 金 計 劃, 透 過 集 合 不 同 僱 主 及 其 有 關 僱 員 和 自 僱 人 士 的 供 款, 使 計 劃 管 理 更 具 效 能 ; 二 是 僱 主 營 辦 計 劃, 只 限 受 僱 於 同 一 僱 主 及 關 聯 公 司 的 有 關 僱 員 參 加 ; 三 是 行 業 計 劃, 係 特 別 為 僱 員 流 動 性 高 的 飲 食 業 和 建 造 業 而 設 每 個 強 積 金 計 劃 至 少 要 提 供 一 個 保 守 基 金 而 為 了 配 合 計 劃 成 員 的 不 同 承 受 風 險 能 力, 除 保 守 基 金 外, 所 有 強 積 金 計 劃 還 備 有 其 他 投 資 基 金 選 擇, 諸 如 貨 幣 市 場 基 金 保 證 基 金 混 合 資 產 基 金 債 券 基 金 股 票 基 金 等 目 前 有 19 個 公 司 提 供 強 積 金 服 務 予 356 萬 名 香 港 受 僱 人 口, 計 49 個 強 積 金 計 劃 及 422 個 成 分 基 金, 而 強 積 金 的 總 資 產 亦 呈 現 穩 定 上 升, 截 至 2010 年 12 月 已 達 3,654 億 港 元 的 規 模 29

HK$ millions 400,000 300,000 264,786 308,870 365,442 200,000 100,000 202,407 151,360 170,490 120,183 89,409 33,498 55,063 209,484 0 Dec- 01 Dec- 02 Dec- 03 Dec- 04 Dec- 05 圖 8: 強 積 金 資 產 規 模 惟 強 積 金 推 行 以 來, 來 自 產 業 參 與 者 和 政 府 規 管 者 的 教 育 不 足, 加 上 限 制 的 投 資 指 導, 過 高 的 管 理 成 本, 保 守 基 金 的 困 境, 以 及 缺 乏 強 積 金 計 劃 的 淘 汰 機 制, 使 得 強 積 金 計 劃 提 供 者 的 整 併 並 未 出 現 等, 都 對 強 積 金 的 推 行 造 成 影 響 因 此 強 積 金 引 入 了 雇 員 自 選 安 排, 計 畫 在 2012 年 實 施, 容 許 僱 員 每 年 最 少 一 次 把 現 職 工 作 期 間 作 出 的 強 制 性 供 款 所 產 生 的 累 積 權 益, 轉 移 至 自 選 的 強 積 金 計 劃, 增 加 僱 員 選 擇 強 積 金 產 品 的 管 控 權, 及 僱 員 選 擇 受 託 人 和 計 劃 的 自 主 權, 從 而 鼓 勵 他 們 更 主 動 管 理 自 己 的 強 積 金 投 資, 促 進 市 場 良 性 競 爭, 使 受 託 人 降 低 收 費, 並 提 高 服 務 水 準 三 花 旗 銀 行 本 次 參 訪 係 由 該 公 司 就 市 場 展 望 與 未 來 投 資 策 略 該 公 司 之 保 管 業 務 情 形 說 明, 其 內 容 如 下 : ( 一 ) 大 陸 股 市 現 況 1. 目 前 大 陸 股 市 漲 跌 比 率 接 近 2005 年 及 2008 年 低 點 之 0.5, 目 前 本 益 比 (P/E) 股 價 淨 值 比 (P/B) 距 離 2008 Jun- 06 Dec- 06 Dec- 07 Dec- 08 Dec- 09 Dec- 10 30

年 低 點 8 倍 1.5 倍 不 遠, 上 開 顯 示 目 前 股 價 略 有 賣 超 現 象, 且 已 適 度 反 應 經 濟 之 溫 和 衰 退, 研 判 已 逐 漸 接 近 長 線 買 點 再 由 過 去 物 價 與 股 價 之 對 應 關 係, 可 以 透 過 對 物 價 變 化 之 追 蹤 來 研 判 陸 股 之 高 低 波 動 圖 9: 大 陸 股 市 與 物 價 水 準 之 對 應 關 係 31

2. 過 去 5 年 之 資 料 顯 示,MSCI 中 國 股 指 香 港 國 企 指 數 上 海 綜 合 指 數 與 美 國 S&P500 指 數 之 Beta 值 分 別 為 1.17 1.27 及 0.88, 與 1 有 所 距 離, 顯 示 陸 股 變 動 存 在 本 身 之 特 定 因 素, 匯 率 ( 尤 其 是 人 民 幣 相 對 於 美 元 之 匯 價 變 化 ) 及 大 陸 之 政 權 演 變 應 列 入 重 要 考 量, 前 者 宜 注 意 美 國 朝 野 之 言 論 與 動 作, 後 者 則 須 注 意 重 大 政 治 事 件 之 可 能 影 響, 以 2012 年 而 言, 包 括 3 月 大 陸 召 開 兩 會 設 定 當 年 國 家 發 展 主 題, 以 及 10 月 大 陸 領 導 階 層 換 屆, 在 外 交 經 濟 政 策 取 向 之 可 能 變 動 圖 10: 大 陸 股 市 尚 無 泡 沫 化 現 象 3. 大 陸 股 市 自 底 部 上 揚 至 今, 時 間 約 為 期 150 週 漲 幅 約 為 2 倍, 相 較 過 去 曾 發 生 泡 沫 化 或 大 跌 之 經 32

驗, 如 陸 股 2003-2007 年 約 230 週 7 倍, 日 本 1982-1989 年 約 380 週 10 倍 等, 顯 示 尚 無 泡 沫 化 現 象 另 陸 股 目 前 市 值 占 GDP 比 重 雖 高 於 日 本, 但 低 於 美 國, 亦 較 一 般 認 為 達 泡 沫 警 戒 線 之 100% 為 低 圖 11: 美 國 日 本 與 大 陸 股 票 市 值 佔 GDP 比 重 ( 二 ) 未 來 經 濟 展 望 依 後 續 分 析, 花 旗 銀 行 對 於 2012 年 以 後 全 球 經 濟 之 看 法 包 括 : 1. 全 球 2012 年 經 濟 成 長 減 緩, 但 仍 將 由 亞 洲 領 導 花 旗 銀 行 於 2012 年 初 預 期 2012 年 全 球 將 是 成 長 減 慢 但 個 別 差 異 明 顯 局 面, 預 計 全 球 經 濟 成 長 率 將 由 2010 年 之 4.2% 2011 年 之 約 3.0% 降 低 至 2.5%( 若 以 購 買 力 平 價 加 權 計 算, 則 為 自 2010 年 5.0% 2011 年 之 33

3.7% 降 至 2012 年 之 3.0%), 稍 低 於 長 期 平 均 值,2013 年 則 可 望 溫 和 加 速 至 3.1%( 以 購 買 力 平 價 加 權 計 算 為 3.6%) 預 期 2012 年 中 國 大 陸 經 濟 將 放 慢, 但 全 球 經 濟 成 長 仍 將 是 由 亞 洲 領 導 ; 美 國 溫 和 成 長 ; 歐 元 區 則 陷 入 衰 退 2. 2014 年 之 後 主 要 工 業 國 家 才 會 開 始 升 息 貨 幣 政 策 方 面, 預 測 ECB 將 於 2012 年 降 低 利 率 至 0.5%, 使 隔 夜 利 率 至 接 近 零 水 準 ; 英 國 可 能 積 極 擴 大 量 化 寬 鬆 措 施 ; 主 要 工 業 國 家 之 超 低 名 目 利 率 ( 以 及 負 實 質 利 率 ) 現 象 將 會 持 續 一 段 長 時 期, 直 至 最 快 美 國 於 2014 年 英 國 於 2015 年 歐 元 區 於 2016 年 才 會 啟 動 第 1 次 升 息 並 預 期 即 使 低 利 率 環 境,2012-2013 年 美 國 之 經 濟 成 長 仍 無 法 強 勁 到 足 以 大 幅 降 低 失 業 3. 主 權 債 信 降 評 將 持 續 發 生, 政 治 及 地 緣 風 險 升 高 花 旗 銀 行 預 測 未 來 2-3 季 歐 元 區 主 權 債 信 降 評 將 持 續 發 生, 可 能 之 國 家 包 括 奧 地 利 比 利 時 法 國 希 臘 義 大 利 葡 萄 牙 及 西 班 牙, 若 時 間 拉 長 至 2-3 年, 美 國 日 本 亦 將 成 為 遭 降 評 國 家 此 外,2012 年 全 球 政 治 風 險 可 能 重 演, 原 因 為 美 法 等 國 大 選 以 及 中 東 北 非 及 亞 洲 之 地 緣 政 治 風 險 升 高 4. 大 陸 經 濟 可 望 軟 著 陸, 並 帶 動 新 興 國 家 股 市 反 彈 花 旗 銀 行 並 不 認 為 大 陸 經 濟 將 會 硬 著 陸, 預 期 大 陸 2012 年 第 1 季 的 GDP 年 增 率 將 達 到 7.5-8%, 並 於 年 底 反 彈, 全 年 年 增 率 將 達 到 8.5% 左 右 ;2012 年 CPI 上 漲 率 平 均 達 4.1%, 低 於 2011 年 夏 季 達 到 的 6% 高 峰, 而 通 膨 壓 力 減 輕 將 可 換 來 較 為 寬 鬆 的 貨 幣 政 策 受 惠 上 開 因 素,2011 年 資 金 流 出 新 興 市 場 的 現 象 將 獲 得 紓 34

解, 表 現 相 對 歐 美 股 市 落 後 的 新 興 國 家 股 市 亦 可 望 在 利 率 調 降 大 陸 軟 著 陸 的 帶 動 下 反 彈 25-30% 5. 歐 元 區 持 續 失 落, 大 陸 將 於 不 久 後 成 為 最 大 經 濟 體 在 更 長 期 展 望 上, 花 旗 銀 行 認 為 直 至 2016 年, 歐 元 區 之 實 質 GDP 無 法 回 復 至 2008 年 第 1 季 之 衰 退 前 高 峰, 而 2008-2016 年 歐 元 區 及 英 國 實 質 GDP 之 累 計 增 加 將 會 相 似 甚 至 低 於 日 本 之 失 落 十 年 之 速 度, 係 指 日 本 因 資 產 價 格 泡 沫 化 及 各 部 門 去 槓 桿 化, 1992-2002 年 年 均 成 長 僅 0.8%, 如 再 扣 除 1995 年 阪 神 大 地 震 及 其 後 兩 年 因 重 建 而 有 較 快 成 長, 年 均 成 長 僅 0.4% 大 陸 則 將 於 未 來 10 年 左 右 取 代 美 國, 成 為 全 球 最 大 ( 以 名 目 GDP 衡 量 ) 之 最 大 經 濟 體 ( 三 ) 全 球 保 管 業 務 1. 保 管 規 模 花 旗 銀 行 是 最 大 的 全 球 保 管 銀 行 之 一 ( 保 管 資 產 規 模 次 於 BNY Mellon 摩 根 大 通 及 道 富, 但 在 自 有 網 路 覆 蓋 率 及 跨 國 境 資 產 保 管 比 重 領 先 ), 截 至 2011 年 6 月 為 止, 擁 有 超 過 4,200 機 構 投 資 人 客 戶, 保 管 資 產 市 值 約 13.4 兆 美 元, 處 理 的 交 易 規 模 日 平 均 4 百 萬 筆 金 額 3 兆 美 元, 保 管 服 務 網 路 涵 蓋 全 球 96 個 市 場 99% 的 投 資 總 額 花 旗 銀 行 的 保 管 業 務 範 疇, 從 基 本 的 資 產 保 管 買 賣 結 算 交 割 服 務, 延 展 至 各 式 投 資 管 理 之 加 值 服 務 ( 如 下 表 所 示 ) 35

圖 12: 花 旗 銀 行 全 球 保 管 核 心 業 務 2. 保 管 作 業 系 統 花 旗 銀 行 將 保 管 基 金 會 計 以 及 法 令 遵 循 作 業 平 台 緊 密 整 合, 並 有 各 項 自 動 對 帳 查 核 制 度, 確 保 資 料 的 正 確 性 與 安 全 性, 並 透 過 網 路 銀 行 系 統 提 供 各 式 即 時 的 帳 戶 資 訊, 以 及 具 客 製 化 報 表 多 種 檔 案 格 式 下 載 自 動 排 期 自 動 郵 寄 等 功 能 在 外 匯 方 面, 提 供 全 天 後 多 時 區 即 時 外 匯 交 易 契 約 / 實 際 交 割 日 自 動 換 匯 等 服 務 有 別 於 其 他 同 業 多 屬 集 合 帳 戶 之 方 式, 花 旗 銀 行 係 將 資 產 登 記 於 表 彰 最 終 受 益 人 的 獨 立 帳 戶 下, 具 有 帳 戶 資 訊 透 明 客 戶 可 隨 時 進 行 查 核 對 帳, 以 及 可 分 別 提 供 個 別 帳 戶 稅 務 繳 納 憑 證 等 優 點 36

3. 稽 核 與 監 理 花 旗 銀 行 受 美 國 貨 幣 監 理 署 美 國 聯 邦 儲 備 局 等 聯 邦 機 關 之 高 度 監 理, 保 管 作 業 並 有 內 部 / 外 部 稽 核 定 期 / 不 定 期 的 監 督, 以 確 保 作 業 的 品 質 及 客 戶 資 產 之 安 全 ; 由 資 訊 安 全 風 險 管 理 委 員 會 制 定 資 訊 安 全 標 準, 將 資 訊 內 容 劃 分 為 公 開 內 部 保 密 及 管 制 等 不 同 等 級, 並 根 據 每 一 等 級 制 定 使 用 者 權 限 及 資 訊 使 用 方 式, 加 以 重 重 監 管 ; 在 業 務 持 續 經 營 計 畫 方 面, 包 括 文 件 備 份 系 統 備 援 通 訊 替 代 人 力 / 場 所 替 代 主 管 機 關 通 報 等, 主 要 要 求 在 於 當 備 援 計 畫 啟 動 時, 確 保 客 戶 能 夠 有 快 捷 途 徑 存 取 其 資 金 及 證 券 四 施 羅 德 本 次 參 訪 係 由 該 公 司 分 別 就 市 場 展 望 與 未 來 投 資 策 略 官 方 機 構 法 人 業 務 經 驗 及 風 險 管 理 運 作 情 形 說 明, 其 內 容 如 下 : ( 一 ) 市 場 展 望 1. 由 製 造 業 採 購 經 理 人 指 數 (PMI) 近 期 變 化 可 看 出, 油 價 衝 擊 及 日 本 大 地 震 打 壓 全 球 經 濟 成 長, 加 上 歐 元 區 債 信 危 機 持 續, 導 致 2011 年 全 球 經 濟 成 長 速 度 逐 漸 減 緩, 並 損 害 市 場 投 資 氛 圍 惟 2012 年 可 望 有 兩 個 利 多 因 素 支 持 經 濟 成 長 : 通 膨 率 降 低 與 企 業 的 健 全 體 質 依 該 集 團 後 續 分 析, 對 2012 年 主 要 國 家 及 地 區 經 濟 成 長 率 預 測 ( 如 下 圖 所 示 ) 為 美 國 1.6% 歐 元 區 -1.8% 日 本 1.8% 新 興 市 場 經 濟 體 4.5%, 與 一 般 調 查 之 預 測 相 較 ( 分 別 為 2.1% 0.4% 2.1% 5.5%), 呈 現 比 較 保 守 之 看 法 ; 但 相 對 上, 亦 認 為 物 價 上 漲 比 較 輕 微, 所 預 測 之 2012 年 全 球 CPI 年 增 率 為 2.5% 37

圖 13: 主 要 國 家 及 地 區 製 造 業 PMI 之 變 動 38

圖 14: 施 羅 德 對 2012 年 經 濟 成 長 率 之 預 測 2. 由 美 國 企 業 內 部 資 金 總 額 扣 除 固 定 投 資 佔 GDP 之 比 重 (%) 攀 升 可 看 出, 企 業 資 本 支 出 增 加, 但 仍 維 持 風 險 趨 避 的 心 態 近 期 美 國 經 濟 開 始 展 露 成 長 跡 象, 但 因 預 期 歐 洲 衰 退 將 會 衝 擊 2012 年 的 全 球 貿 易, 預 測 聯 準 會 (Fed) 將 在 2012 年 春 天 進 行 第 三 次 量 化 寬 鬆 政 策 (QE3) 3. 新 興 市 場 國 家 和 已 開 發 國 家 經 濟 成 長 脫 勾 現 象 仍 在, 顯 示 新 興 市 場 國 家 仍 將 肩 負 未 來 全 球 經 濟 成 長 之 重 責 大 任 但 施 羅 德 對 大 陸 的 經 濟 前 景 仍 有 顧 慮, 主 因 大 陸 銀 行 放 貸 潛 藏 風 險 ; 另 一 方 面, 大 陸 39

的 放 款 成 長 主 要 雖 來 自 於 銀 行 體 系, 然 而, 自 從 2008 年 以 來, 影 子 銀 行 ( 一 種 繞 過 正 常 管 道 的 民 間 借 貸 ) 卻 呈 爆 炸 性 的 增 加 此 外, 由 資 本 支 出 及 現 金 流 量 的 走 向 亦 可 看 出 端 倪, 如 部 分 企 業 資 本 支 出 大 增 但 卻 引 起 營 運 現 金 由 正 轉 負 之 現 象 圖 15: 中 國 企 業 表 外 貸 款 比 例 偏 高 依 施 羅 德 後 續 對 2012 年 大 陸 分 析 之 看 法, 包 括 溫 州 ( 中 小 企 業 主 跑 路 和 跳 樓 ) 事 件 掀 起 資 金 斷 鏈 的 蓋 頭 房 地 產 泡 沫 破 滅 的 可 能 性 快 速 提 升 外 貿 成 長 率 下 滑, 及 2012-2013 年 為 政 治 權 力 過 度 期 等 先 前 造 成 之 問 題, 於 2012 年 仍 有 振 衰 起 蔽 的 機 會, 其 可 行 之 作 法 包 括 : 解 決 中 小 企 業 資 金 斷 鏈 的 問 題 釋 出 公 房 ( 經 濟 房 ) 導 引 房 地 產 資 金 去 向 以 內 需 政 策 為 導 向, 發 展 未 來 關 鍵 性 產 業 與 技 術 制 定 地 方 債 務 的 控 制 與 償 還 政 策 控 制 通 膨 與 放 鬆 緊 縮, 以 及 利 用 社 保 與 國 家 資 金 投 入 股 市 穩 定 信 心 40

4. 希 臘 債 務 不 履 約 不 會 是 問 題, 其 債 務 仍 可 負 擔, 重 點 在 義 大 利 及 西 班 牙, 因 兩 者 債 務 規 模 已 經 大 到 若 不 履 約, 其 他 國 家 無 法 負 擔 的 程 度 (Too Big to Bail) 要 言 之, 歐 債 問 題 升 高, 乃 因 決 策 太 晚, 現 況 是 相 對 資 金 缺 口, 歐 洲 金 融 穩 定 工 具 (EFSF) 規 模 太 小, 再 加 上 利 率 大 幅 上 揚, 使 得 各 國 政 府 難 以 維 持 財 政 的 穩 定 度 圖 16: 各 國 政 府 需 融 資 債 務 占 國 民 生 產 毛 額 比 重 41

圖 17: 歐 債 五 國 (PIIGS) 利 率 大 幅 上 揚 5. 目 前 正 常 國 家 之 債 券 殖 利 率 偏 低, 主 要 原 因 包 括 : 債 券 市 場 為 現 今 低 經 濟 成 長 環 境 下 的 安 全 避 風 港 低 利 率 及 量 化 寬 鬆 政 策 亞 洲 的 高 儲 蓄 水 準 ; 其 中 第 一 項 原 因 會 逐 漸 減 緩, 但 後 兩 者 於 短 中 時 期 內 將 會 延 續, 因 此 低 利 率 狀 況 仍 將 持 續 一 段 期 間 ( 二 ) 未 來 投 資 策 略 1. 對 於 大 陸 股 市 2011 年 表 現 不 佳 之 看 法 上 證 指 數 從 2011 年 的 4 月 份 高 點 下 跌, 全 年 跌 幅 超 過 了 20%, 成 為 全 球 跌 幅 最 大 的 股 市 之 一, 與 大 陸 2011 年 仍 高 度 成 長 形 成 相 當 大 的 反 差, 其 間 原 因 可 歸 納 為 : (1) 股 市 不 成 熟 大 陸 股 市 尚 未 從 2008-2009 年 全 球 金 融 危 機 爆 42

發 前 的 泡 沫 破 裂 中 復 甦 ; 另 一 方 面, 由 於 大 陸 股 市 並 不 成 熟, 使 得 股 價 變 動 過 於 敏 感, 導 致 股 市 表 現 低 迷, 從 而 十 年 來 股 市 的 表 現 與 經 濟 成 長 形 勢 並 不 吻 合, 一 般 言 股 市 為 經 濟 之 晴 雨 表, 但 對 大 陸 股 市 來 說 並 不 完 全 適 用 (2) 經 濟 成 長 率 逐 季 回 落 股 市 具 有 領 先 反 應 經 濟 之 特 質, 在 成 熟 國 家 ( 如 美 日 歐 ), 股 市 大 多 反 應 經 濟 成 長 率 之 高 低, 但 在 大 陸, 股 市 比 較 反 應 的, 卻 是 經 濟 成 長 率 變 動 之 快 慢 由 於 國 內 外 因 素,2011 年 大 陸 的 經 濟 增 速 逐 季 回 落, 投 資 者 對 企 業 未 來 的 盈 餘 預 期 下 降, 加 大 了 股 市 的 賣 壓 (3) 控 制 通 膨 導 致 資 金 緊 縮 大 陸 CPI 年 增 率 於 2011 年 7 月 達 到 6.5% 之 全 年 最 高 值, 並 創 37 個 月 以 來 的 新 高, 為 控 制 物 價 的 過 快 上 漲, 大 陸 政 府 採 取 緊 縮 貨 幣, 包 括 3 次 加 息 6 次 上 調 存 準 率, 使 得 股 市 資 金 相 對 緊 俏 ; 加 上 不 斷 強 化 房 地 產 調 控, 導 致 地 產 類 股 持 續 下 跌 2. 截 至 2011 年 10 月 14 日, 施 羅 德 對 全 球 資 產 配 置 的 看 法, 如 下 圖 所 示 : 43

圖 18: 施 羅 德 全 球 資 產 配 置 看 法 3. 施 羅 德 2012 年 全 球 投 資 策 略 依 施 羅 德 後 續 分 析, 投 資 團 隊 對 2012 年 全 球 股 債 市 投 資 之 建 議 策 略 為 : (1) 對 全 球 股 市 投 資 人 而 言,2012 年 充 滿 令 人 振 奮 之 契 機, 目 前 投 資 人 股 票 持 有 比 率 不 足, 且 股 價 具 有 吸 引 力 ; 此 外, 市 場 波 動 性 將 為 投 資 人 創 造 選 股 契 機, 中 長 期 投 資 人 將 可 以 較 低 廉 價 格, 佈 局 優 質 企 業 (2) 具 備 全 球 競 爭 優 勢 之 企 業 將 成 為 未 來 的 投 資 首 選, 研 究 顯 示, 美 國 競 爭 優 勢 持 續 成 長, 大 型 美 國 企 業 已 走 出 金 融 危 機 的 陰 霾, 不 僅 組 織 結 構 精 簡 生 產 力 提 高 且 更 具 競 爭 優 勢 ; 另 部 44

分 跨 國 企 業 正 回 流 美 國, 提 高 在 地 生 產 比 例 (3) 未 來 西 方 國 家 政 治 不 確 定 性 可 能 居 高 不 下, 而 中 東 局 勢 亦 將 使 當 前 環 境 更 為 緊 繃, 但 目 前 負 面 消 息 多 已 反 映 在 資 產 價 格 上 施 羅 德 持 續 認 為 現 金 部 位 龐 大 訂 價 能 力 卓 越 的 企 業 所 發 行 之 公 司 債 具 有 投 資 吸 引 力 (4) 能 自 行 掌 控 匯 率 之 國 家 所 發 行 之 政 府 公 債, 殖 利 率 仍 極 低 ; 倘 若 未 來 歐 元 區 會 員 國 可 以 進 一 步 整 合 財 政, 義 大 利 與 西 班 牙 公 債 亦 可 望 出 現 投 資 價 值 雖 然 施 羅 德 不 認 為 歐 元 區 政 府 願 意 看 到 各 國 經 濟 瀕 臨 崩 潰, 但 未 來 風 險 仍 揮 之 不 去, 有 鑑 於 市 場 波 動 性 仍 高, 團 隊 將 持 續 戰 略 性 配 置 投 資 組 合 4. 情 境 分 析 與 投 資 建 議 針 對 2012 年 可 能 發 生 事 件 模 擬 全 球 投 資 可 能 情 境 下, 不 同 之 投 資 建 議 為 : (1) 若 希 臘 違 約 並 波 及 南 歐 及 他 國, 可 能 引 起 歐 元 重 挫 股 市 波 動 信 用 利 差 擴 大, 建 議 投 資 美 國 與 德 國 公 債 美 元 (2) 若 新 興 市 場 通 膨 失 控, 經 濟 硬 著 陸, 可 能 引 起 原 物 料 重 拾 漲 勢 間 歇 性 停 滯 通 膨 產 生, 建 議 投 資 收 益 型 股 票 高 收 益 債 美 元 資 源 類 股 (3) 若 庫 存 良 性 調 整, 通 膨 受 到 控 制, 可 能 引 起 亞 洲 出 口 重 獲 成 長 動 力, 建 議 投 資 科 技 股 高 收 益 債 投 資 級 債 券 收 益 型 股 票 亞 洲 股 市 及 臺 灣 股 票 (4) 若 茉 莉 花 革 命 造 成 新 的 政 體 改 制 地 緣 政 治 風 45

險, 可 能 引 起 中 東 非 洲 強 人 政 權 倒 台, 建 議 投 資 資 源 股 全 球 性 股 票 (5) 若 美 國 債 信 調 降 或 提 早 升 息, 可 能 引 起 金 融 動 盪 利 差, 建 議 投 資 公 用 事 業 股 收 益 型 股 票 新 興 市 場 債 ( 三 ) 官 方 機 構 法 人 業 務 經 驗 1. 資 產 總 額 及 法 人 分 類 目 前 施 羅 德 總 管 理 資 產 為 2,014 億 英 鎊, 其 中 機 構 法 人 占 55%, 零 售 通 路 及 私 人 銀 行 占 45%, 投 資 地 區 以 歐 美 亞 太 地 區 大 約 呈 均 衡 佈 局, 投 資 標 的 則 以 股 票 (45%) 及 債 券 (17%) 為 主 施 羅 德 官 方 機 構 法 人 業 務 可 以 分 為 三 個 來 源, 包 括 : 政 府 退 休 基 金 業 務 主 權 財 富 基 金 業 務, 及 央 行 業 務 2. 對 近 來 法 人 業 務 之 觀 察 (1) 央 行 資 產 多 元 化 : 除 了 專 注 於 匯 率 風 險 之 外 ; 雖 然 新 興 市 場 經 濟 體 之 央 行 已 分 散 貨 幣 配 置, 但 已 開 發 經 濟 體 並 無 此 現 象 根 據 統 計, 過 去 15 年 央 行 對 美 元 之 配 置 比 率 由 59% 增 加 至 63%, 顯 示 並 無 明 顯 的 貨 幣 分 散 佈 局, 也 顯 示 歐 元 一 直 以 來 仍 無 法 取 代 美 元 地 位 (2) SWF 變 更 資 產 配 置 : 主 權 財 富 基 金 (Sovereign Wealth Funds,SWF) 於 2007 年 至 2010 年 間 增 加 風 險 性 資 產 之 部 位, 其 中 以 股 票 及 另 類 投 資 為 主, 相 對 上, 現 金 及 債 券 投 資 之 部 位 為 減 少 3. 施 羅 德 之 集 團 文 化 施 羅 德 並 無 銀 行 支 援, 卻 能 長 久 立 足 全 球 資 產 管 理 市 場, 該 公 司 分 析 具 有 之 核 心 價 值 有 五 : 誠 信 46

(Integrity) 熱 情 (Passion) 創 新 (Innovation) 團 隊 合 作 (Teamwork) 及 追 求 卓 越 (Excellence) 而 在 集 團 的 管 理 文 化 上, 主 要 有 二 項 特 色 : (1) 將 客 戶 的 利 益 置 於 第 一 : 如 針 對 客 戶 需 求, 研 發 創 新 的 絕 對 報 酬 投 資 策 略 小 型 公 司 選 股 策 略 精 選 價 值 投 資 策 略, 以 滿 足 投 資 人 長 期 的 投 資 理 財 需 求 (2) 充 分 授 權 : 由 集 團 總 裁 授 權 給 各 國 的 負 責 人, 讓 他 們 展 現 自 己 的 領 導 風 格, 並 以 企 業 家 精 神 追 求 成 長 和 獲 利, 選 對 好 的 人 才 後, 充 分 讓 其 發 揮 ( 四 ) 風 險 管 理 運 作 情 形 1. 採 多 元 的 管 道 來 管 理 風 險, 如 下 圖 所 示 : 圖 19: 施 羅 德 風 險 管 理 文 化 2. SMART 瞭 解 風 險 為 控 管 及 管 理 風 險 的 重 要 關 鍵, 施 羅 德 自 47

行 研 發 出 專 屬 系 統 施 羅 德 多 元 資 產 風 險 模 組 Schroder Multi-Asset Risk Technology (SMART), 其 功 能 包 括 : 運 用 該 集 團 對 市 場 報 酬 及 風 險 的 長 期 預 估 值, 來 執 行 最 佳 化 及 風 險 分 析 ; 對 主 動 管 理 (alpha) 及 市 場 曝 險 (beta) 分 別 建 制 不 同 的 模 組 加 以 分 析 ; 執 行 倒 流 測 試 情 境 分 析 敏 感 度 分 析 及 壓 力 測 試 ; 對 非 常 態 性 分 配 偏 態 及 峰 度 以 模 組 進 行 分 析 ; 執 行 風 險 貢 獻 度 及 風 險 拆 解 分 析 ; 以 及 使 用 風 險 矩 陣 如 VaR 及 CVaR 來 執 行 投 資 組 合 的 風 險 分 析 3. 投 資 組 合 風 險 管 理 在 投 資 組 合 風 險 方 面, 作 法 包 括 : 拆 解 投 資 組 合 的 風 險, 並 找 出 由 市 場 因 素 造 成 的 風 險 辨 別 及 管 理 曝 險 於 隱 性 的 風 險 因 子 由 風 險 溢 價 做 出 風 險 預 算 ; 以 及 進 行 投 資 組 合 壓 力 測 試, 係 指 找 出 各 個 壓 力 期 間, 並 分 析 投 資 組 合 於 各 不 同 期 間 下 的 風 險 承 擔 能 力, 以 及 對 壓 力 期 間 的 投 資 組 合 損 失 設 定 限 制 48

伍 參 訪 心 得 與 建 議 本 次 出 國 參 訪, 除 了 參 加 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會, 與 兩 岸 四 地 專 家 學 者 互 相 交 流 外, 更 與 滙 豐 環 球 花 旗 銀 行 及 施 羅 德 等 國 際 性 專 業 投 資 領 域 的 專 業 人 士 對 話, 瞭 解 其 全 球 經 濟 展 望 業 務 經 驗 及 風 險 控 管, 茲 將 本 次 參 訪 心 得 及 建 議 如 下 : 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 以 兩 岸 四 地 養 老 保 障 資 源 比 較 研 究 為 主 題, 全 面 總 結 及 討 論 四 地 目 前 退 休 保 障 資 源 發 展, 其 中 更 邀 請 澳 洲 參 議 員 演 說 介 紹 澳 洲 退 休 制 度, 可 以 看 出 退 休 制 度 正 朝 向 以 雇 員 為 中 心 的 退 休 投 資 安 排, 香 港 強 積 金 亦 預 定 於 2012 年 啟 動 雇 員 自 選 安 排, 由 雇 員 依 其 個 人 偏 好, 選 擇 合 適 的 強 積 金 計 劃, 俾 保 障 其 退 休 生 活, 可 作 為 我 國 退 休 制 度 賡 續 改 革 之 參 考, 不 僅 可 以 導 入 專 業 投 資 機 構 協 力 運 作, 更 可 教 育 民 眾 退 休 理 財 規 劃, 提 升 退 休 生 活 之 品 質 二 本 次 滙 豐 環 球 依 其 於 亞 洲 市 場 之 領 導 地 位, 廣 泛 討 論 亞 洲 市 場 的 成 長 價 值 亞 洲 固 定 收 益 市 場, 在 全 球 金 融 市 場 仍 舊 籠 罩 在 歐 洲 債 信 風 暴 及 美 國 調 降 信 用 評 等 的 陰 霾 下, 亞 洲 股 票 市 場 以 其 成 長 動 能, 相 當 具 有 吸 引 力, 倘 能 以 合 理 的 價 值 購 買, 便 可 獲 致 相 當 之 報 酬 同 時 該 公 司 介 紹 其 風 險 控 管 機 制, 其 投 資 風 險 分 析 報 告 之 任 何 的 例 外 情 況 都 須 由 基 金 經 理 人 提 出 解 釋, 且 風 險 管 理 委 員 會 亦 每 季 召 開, 以 風 險 角 度 提 供 獨 立 性 觀 點, 避 免 獲 利 導 向 的 業 務 偏 差, 本 次 參 訪 讓 我 們 瞭 解 滙 豐 環 球 之 風 險 管 理 制 度, 及 其 對 風 險 管 理 的 專 業 及 執 行 能 力, 值 得 本 基 金 借 鏡 參 考 三 此 次 參 訪 花 旗 銀 行 與 施 羅 德, 由 面 談 及 簡 報 中 可 看 出, 雖 然 對 全 球 經 濟 之 分 析 方 法 與 未 來 市 場 展 望 不 見 49

得 相 同, 但 在 分 析 面 向 之 多 元 化, 以 及 對 重 大 影 響 變 數 之 追 蹤 及 關 注 態 度 則 實 無 二 致 事 實 上, 由 於 消 費 者 習 慣 之 改 變, 以 及 各 種 產 品 技 術 推 陳 出 新, 目 前 全 球 經 濟 之 循 環 週 期 已 經 縮 短, 各 產 品 由 上 市 成 熟 再 轉 衰 退 之 時 間, 也 變 得 不 易 捉 摸, 此 對 於 資 產 管 理 業 者 要 掌 握 全 球 經 濟 與 個 別 公 司 脈 動 之 困 難 度 增 加 本 會 因 管 理 資 金 規 模 龐 大, 一 時 之 間 欲 進 行 大 規 模 資 產 轉 換 實 不 可 能, 爰 建 議 仍 以 長 期 投 資 為 主 要 考 量, 為 此, 宜 加 強 對 全 球 各 地 區 發 展 階 段, 與 各 產 業 榮 枯 之 研 究 並 提 高 掌 握 度 惟 為 兼 顧 年 度 獲 利 之 要 求, 亦 需 以 部 份 資 金 進 行 隨 經 濟 波 動 而 漲 跌 之 短 期 交 易, 針 對 此 一 要 求, 相 關 經 濟 因 素 如 製 造 業 PMI 景 氣 領 先 指 標 消 費 者 及 企 業 信 心 指 數 耐 久 財 訂 單 及 零 售 銷 售 狀 況, 以 及 資 金 因 素 如 外 資 流 向, 法 人 籌 碼 等, 宜 建 立 追 蹤 及 預 測 模 型, 俾 適 時 掌 握 其 轉 折 變 化 四 由 於 經 濟 環 境 與 金 融 市 場 變 化 多 端, 參 訪 機 構 均 建 置 嚴 格 之 風 控 系 統, 以 確 保 投 資 之 獲 利 或 避 免 投 資 虧 損 之 擴 大, 其 最 主 要 之 優 點, 在 於 利 用 嚴 謹 之 規 律 以 克 服 人 性 之 貪 婪 與 恐 懼 本 會 以 長 期 投 資 為 主, 資 產 配 置 為 首 要 考 量, 惟 若 能 強 化 風 險 控 制 層 面, 當 有 助 於 整 體 經 營 績 效 之 提 升 近 日 來, 已 透 過 建 置 風 控 系 統 補 強 過 去 在 這 一 層 面 之 缺 失, 未 來, 當 加 強 運 用 並 納 入 決 策 之 考 量 ; 此 外, 對 於 衍 生 性 金 融 市 場 所 提 供 的 避 險 功 能, 亦 宜 參 酌 此 次 參 訪 機 構 之 作 法, 逐 步 納 入 本 會 投 資 計 畫 與 投 資 決 策, 相 信 更 能 使 本 會 善 盡 資 金 管 理 之 功 能 50

陸 相 關 參 考 資 料 一 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 資 料 二 滙 豐 環 球 參 訪 簡 報 資 料 三 花 旗 銀 行 參 訪 簡 報 資 料 四 施 羅 德 參 訪 簡 報 資 料 51

柒 附 錄 2011 年 10 月 26 日 銓 敘 部 部 長 張 哲 琛 ( 左 三 ) 參 加 第 三 屆 兩 岸 四 地 養 老 保 險 研 討 會 與 與 會 來 賓 剪 綵 合 影 2011 年 10 月 27 日 銓 敘 部 部 長 張 哲 琛 ( 左 二 ) 率 團 參 訪 滙 豐 環 球, 並 與 該 公 司 亞 太 區 機 構 業 務 部 主 管 Julie Koo( 右 二 ) 合 影 52

2011 年 10 月 27 日 銓 敘 部 部 長 張 哲 琛 ( 左 ) 率 團 參 訪 花 旗, 並 與 該 公 司 亞 太 區 執 行 長 Stephen Bird( 右 ) 合 影 100 年 10 月 28 日 銓 敘 部 部 長 張 哲 琛 ( 左 ) 率 團 參 訪 施 羅 德, 並 與 該 公 司 全 球 官 方 機 構 負 責 人 Guy Henriques( 中 ) 香 港 及 亞 洲 區 多 元 資 產 管 理 團 隊 負 責 人 Dr. Richard Coghlan( 右 ) 合 影 53