动态跟踪 公司研究 敬请参阅最后一页之重要声明 中国平安 601318.SS 个险投连有特色, 准备金里无猫腻 平安一季度业绩说明会纪要 5 月 26 日, 平安在深圳八卦三路平安大厦召开了 08 年一季度业绩说明会, 出席高管包括 : 总经理助理兼总精算师姚波 ( 财务负责人 ) 董事会办公室主任金绍梁 平安人寿总经理助理柳志坚 企划精算部室主任孙汉杰 财务部总经理助理李佩锋 投资者关系管理部总经理助理张学武等 很高兴的是, 我们前一篇报告 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 得到了姚总的特别表扬 在此, 要向所有指点过我们的良师益友表示感谢! 寿险产品结构规划 :4 月份投连保费收入占比约 10%, 未来两三年将适度提高至 15%-20% 由于个险投连( 聚富年年 ) 具有保障程度高和期缴两大特色, 因此其利润率相当于个险万能产品, 与个险整体差异不大 投连比例提高后, 寿险利润率仍有望维持现状 ( 个险 40%, 银保 2%-5%) 我们认为 : 高保障特色提高 FYP 利润率 APE 利润率和产品利润率, 而期缴特色显著提高 FYP 利润率和 FNBV, 都是我们赞赏的产品优势 高保障意味着死差益较高, 期缴则意味着较高的管理费收入, 这两大特色使得公司个险投连产品拥有大大高于银保投连的 FYP 利润率和 FNBV 贡献力 当然, 要真正做好期缴, 还取决于产品的适销对路和客户的定投理念 个险代理人增长空间广阔 :07 年公司代理人增长 10 万, 其分布是全国性的 未来代理人将持续增长, 但增速将低于 07 年 成熟市场的代理人比例为 0.5%-1% 07 年上海人口 1858 万, 北京 1633 万, 按 0.5% 计算, 代理人总数可达 8-10 万人, 而目前两地个险代理人各约 4-5 万人 我们认为 : 公司 07 年展示的健康人海战术 ( 代理人规模和人均产能双增长 ) 值得赞赏, 维持 08 年代理人与 FNBV 增长 30% 的预期 王小罡 CFA 保险行业资深分析师 86263325888 6083 wangxiaogang@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2008 年 5 月 30 日 ) 56.30 公司估值 (08 年底 ) 89.06 总股本 /A 股 ( 万股 ) 7345.05/4786.41 国家 / 地区 中国 行业 保险 报告日期 2008 年 6 月 2 日 股价表现 210% 180% 150% 120% 90% 60% 30% 0% -30% Mar May 中国平安 Jul Sep Nov 上证指数 Jan Mar 一季报 提取保险责任准备金 同比减少 100 亿元, 主要原因是 : 投连险账户价值下跌 36 亿 ; 交易类资产价格下跌使得分红特储减少 60 亿元 我们认为 : 此番回答对我们的报告 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 既是肯定, 又是补充 前篇报告根据国内准则一季报的提示, 分析了同比减少 100 亿元的主要原因 : 退保与满期给付增加 36 亿元, 红利支出增加 23 亿元, 投连损失 37 亿元 因此, 投连险账户价值下跌 36 亿 与我们前篇报告分析一致, 是肯定 前篇报告还分析了 1Q08 保费收入增长 33%, 而寿险责任准备金提取没有随之增长的原因 :07 年当期的寿险责任准备金提取已经超提了 35% 但这一解释有两个 可能的漏洞, 一是 1Q07 的寿险责任准备金可能没有超提那么多, 二是保费收入增长 33%, 寿险责任准备金提转差可能增长 40% 以上 因此, 交易类资产价格下跌使得分红特储减少 60 亿元 对我们前篇报告是补充 必须指出, 资产价格下跌使分红特储减少, 并非意味着公司对分红特储的 释放, 只是资产缩水导致准备金负债减少的自然过程, 没有激进的会计处理 维持平安年底估值 89 元 / 股和买入评级 地震对公司估值影响应小于 1% 重申 : 原精算假设下,15X 新业务倍数, 即 51 元 / 股, 就是公司估值底部 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 财务预测 2007A 2008E 2009E 2010E 净已赚保费 ( 百万 ) 73,606 90,597109,810132,917 投资收益 ( 百万 ) 51,744 25,255 29,677 34,450 净利润 ( 百万 ) 18,688 19,742 20,816 22,449 每股收益 ( 元 ) 2.61 2.69 2.83 3.06 每股内含价值 ( 元 ) 20.46 19.25 22.34 26.53 每股 FNBV( 元 ) 0.98 1.28 1.50 1.76 新业务倍数 (X) 39.2 36.1 33.2 寿险业务估值 ( 元 / 股 ) 76.85 85.30 95.18 公司估值 ( 元 / 股 ) 89.06 101.58 115.29 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 不走寻常路, 敢为天下先 2007.2.27 因为 FNBV 激增, 所以估值提升 2007.9.11 金子总会发光, 价值终需回归 2008.3.7 解析季报奥秘, 重建年报信心 2008.5.5 寿险责任准备金: 构成 列示与变动 2008.5.20
5 月 26 日, 平安在深圳八卦三路平安大厦召开了 08 年一季度业绩说明会, 出席高管包括 : 总经理助理兼总精算师姚波 ( 财务负责人 ) 董事会办公室主任金绍梁 平安人寿总经理助理柳志坚 企划精算部室主任孙汉杰 财务部总经理助理李佩锋 投资者关系管理部总经理助理张学武等 很高兴的是, 我们前一篇报告 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 得到了姚总的特别表扬 在此, 我们要向所有指点过我们的良师益友表示感谢! Q1:08 年一季度寿险业务产品结构和渠道结构如何?3 4 月份保费增速为何有较大下滑? A1: 一季度寿险保费收入同比增长 33.3%, 低于行业 61.5% 的水平 保费增长主要来自于分红险和万能险, 产品结构变化不大 银保增速高于个险 之所以 3 月和 4 月的保费收入增速 (16.5% 和 16.9%) 明显低于 1 月和 2 月增速 (42.9% 和 32.6%), 就是因为 3 月和 4 月银保业务增速下降, 但个险业务的首年保费和续期保费情况都还不错 我们认为, 公司 3 月份寿险保费收入增速较低, 原因之一是去年三月份在产品停售的刺激下形成了一个保费增速高峰 (26.5%, 仅次于推出银保投连产品的 9 月 ), 因此, 今年 3 月份增速较低可以理解 至于 4 月份保费增速 16.9%, 我们认为该数据说明 4 月份个险保费收入增速大约在 15% 左右, 而一季度个险保费收入增速估计在 30% 左右 4 月份之后的表现, 还有待观察 目前依然维持全年个险保费收入增长 30% 的预期 Q2: 今年以来, 公司银保业务增速如何? 公司怎样看待银保业务? A2: 今年以来, 公司银保业务增速为 40%-50%, 低于大多数同行 100% 以上 甚至 150% 以上的增速 公司认为, 在银保业务手续费率据高不下 (4% 左右 ) 的背景下, 银保业务利润将持续在比较低的水平上 (2%-5%) 目前国内银行已经可以参股保险公司, 意味着国内银保业务格局在 3-5 年后或许将发生较大的变化 我们认为 : 经国务院同意, 今年 1 月银监会和保监会正式签署了 中国银监会与中国保监会关于加强银保深层次合作和跨业监管合作谅解备忘录 商业银行和保险公司在符合国家有关规定以及有效隔离风险的前提下, 按照市场化和平等互利的原则, 可以开展相互投资的试点 我们预计, 股权纽带将对银保业务格局产生巨大冲击 去年, 招商已经和招商信诺签署了排他性银保业务协议, 约定 : 招商信诺营业网点所到之处, 招商银行只销售招商信诺的产品 而招商信诺正是凭借招行的大力支持, 于去年 8 月份夺得外资寿险排行榜冠军 在最大的几家商业银行中, 工行与中保集团 ( 太平人寿 ) 牵手在即 ; 建行拟控股幸福人寿 51% 的股权 ; 中行旗下中银保险已经 外资转内资, 并获得国内全套财险业务展业资格 ; 交行试图参股中保康联 如果在参股保险公司之后, 这些大银行都与相关保险公司签订排他性协议, 那将造成现有银保业务格局的巨变 实际上, 由于银行普遍希望控股保险公司, 因此, 倒是中小保险公司有望获得青睐, 嫁入豪门, 而大公司则希望不大 因此, 我们认为平安对银保业务的主动控制是对的 一方面银保业务利润微薄, 投入太大没有必要 ; 另一方面, 现在最重要的是对大银行资源的争夺, 而不是银保保费的比拼 因为前者才是关系到公司银保业务长期发展潜力的关键因素
Q3: 公司对寿险产品结构有何规划? 未来寿险业务利润率将如何变动? A3:4 月份投连产品保费收入占全部寿险保费收入约 10% 的比例, 未来两三年将适度提高投连产品比例至 15%-20% 由于个险投连( 聚富年年 ) 具有保障程度高和期缴这两大特色, 因此其利润率相当于个险万能产品, 与个险整体利润率水平差异也不大 投连产品比例提高后, 寿险利润率仍有望维持现状 ( 个险 40%, 银保 2%-5%) 我们认为 : 高保障特色有利于提高个险投连产品的 FYP 利润率 APE 利润率和产品利润率, 而期缴特色将显著提高 FYP 利润率和 FNBV, 都是我们乐意见到的产品优势 一方面, 高保障意味着死差益较高 根据保监会 07 年 投资连接保险精算规定, 基本保险费不得高于死亡保险金额的 5%, 并不得超过人民币 6000 元 ; 根据聚富年年产品说明书, 若年缴 1.8 万元, 连缴 10 年, 基本保额可达 12 万元 ; 由此, 我们估计在此情形下聚富年年基本保险费不超过 6000 元 而一般趸缴银保投连产品, 其死亡风险保额不低于保单账户价值的 5%, 如果趸缴 1.8 万元, 则死亡风险保额约 900 元, 估计其基本保险费为 45 元 因此, 在保费收入相等的条件下, 平安个险投连产品的基本保险费收入大大超过一般趸缴投连产品, 其死差益也由此具备显著优势 另一方面, 期缴意味着较高的管理费收入 保监会 07 年 投资连接保险精算规定 要求保单管理费不得与投资账户资产净值挂钩, 但是资产管理费还是按资产净值的固定比例收取的 在保监会规定资产管理费率不能超过 2% 的条件下, 管理费收入主要取决于投资账户资产净值规模 虽然聚富年年首年保费进入投资账户的比例约 75%, 低于一般银保投连 ( 趸缴投连 )95% 的比例, 但是由于聚富年年的期缴特色, 能使其投资账户资产净值规模很快超于银保投连产品, 从而使得资产管理费收入也显著超越银保投连产品 总之, 高保障和期缴特色使得公司个险投连产品拥有大大高于银保投连的 FYP 利润率和 FNBV 贡献力 当然, 要真正做好期缴, 还取决于产品的适销对路和客户的定投理念 Q4: 07 年公司代理人增长 10 万, 其分布状况如何? 未来个险代理人增长空间如何? A4:07 年公司代理人增长 10 万, 其分布是全面的 全国性的, 其中, 上海从 8 千人增长到 1.1 万人 也有一些地区通过新设网点实现了代理人数量的高速增长 公司预期未来个险代理人将持续增长, 但增速将低于 07 年 个险代理人增长空间依然广阔 : 成熟市场的代理人比例为 0.5%-1%, 如香港 700 多万人口中有 3 万多代理人, 比例约 0.5%; 而台湾代理人比例达到 1% 07 年上海人口 1858 万, 北京 1633 万, 即使按 0.5% 计算, 代理人总数也可达 8-10 万人, 而目前两地个险代理人都在 4-5 万人左右, 未来仍有将近翻番的增长空间 我们认为 : 公司 07 年展示的健康人海战术 ( 代理人规模和人均产能双增长 ) 值得赞赏, 维持 08 年代理人与 FNBV 增长 30% 的预期 Q5: 公司的分红特储和万能平滑准备金还可以维持多久? A5: 估计在目前 A 股点位下还可以维持 2-3 年, 但若 A 股进一步下跌则维持不了这么久 我们认为 : 按照我们前一篇报告 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 的估计,07 年底公司的分红特储和万能平滑准备金累计约 250 亿元左右 ( 不包括影子会计调整 ) 在 A 股 08 年底 3600 点, 以后每年上涨 10% 的预期下, 如果公司的分红特储和万能平滑准备金在 2008 年 2009 年和 2010 年分别下降 45% 10% 和 5%, 则公司净利润可以保持稳步增长, 如下所示
表 1: 平安 2008-2013 年盈利预测表 单位 : 百万元 2008 2009 2010 2011 2012 2013 浮盈释放比例 80% 10% 5% 0% 0% 0% 分红特储和万能平滑准备金下降比例 45% 10% 5% 0% 0% 0% 净利润预测值 19,742 20,816 22,449 24,597 28,775 33,937 净利润同比增长 5.6% 5.4% 7.8% 9.6% 17.0% 17.9% 资料来源 : 东方证券研究所 Q6: 一季报 提取保险责任准备金 同比减少 100 亿元, 主要原因何在? A6: 主要原因在于 : 一方面, 投连险账户价值下跌 36 亿 ; 另一方面, 交易类资产价格下跌使得分红特储减少 60 亿元 我们认为 : 公司高管的此番回答, 对于我们之前的报告 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 来说, 既是肯定, 又是补充 我们在上篇报告中提到 : 一季度 提取保险责任准备金 科目有两个问题, 一是同比减少, 二是没有随着保费收入的增长而增长 对于第一个问题, 国内准则一季报声称, 原因在于 满期给付增加 分红水平提高以及金融资产的公允价值变动使得寿险业务部分险种的保险责任准备金较期初减少 我们在上篇报告中, 根据以上原因进行估算 :08 年一季度, 退保和满期给付同比增加 36 亿元左右, 红利支出同比增加 23 亿元左右, 投连险投资亏损约 37 亿元左右, 合计大约 96-97 亿元, 这就是同比减少 100 亿元的主要原因 现在, 公司高管提到 投连险账户价值下跌 36 亿, 跟我们以上分析是吻合的, 这是对我们上篇报告的肯定 对于第二个问题, 我们在上篇报告中认为 : 由于精算假设调整影响 投连险投资收益影响以及提取分红特储和万能平滑准备金这三大原因, 公司在 07 年提取的寿险责任准备金, 已经包含了 35.3% 的超提比例 因此, 尽管 08 年一季度公司保费收入同比增长 33.3%, 在不再超提的背景下, 一季度寿险责任准备金就没有跟随保费收入的增长而增长 但是, 我们对第二个问题的分析有两个 可能的漏洞 : 第一, 虽然 07 年全年寿险责任准备金超提 35.3%, 但是 07 年一季度超提比例可能较低 第二,08 年一季度寿险保费收入同比增长 33.3%, 这将使得 08 年一季度寿险责任准备金提取同比增速超过 33.3%, 甚至超过 40% 因为我们所说的 寿险责任准备金提取, 实际上是 寿险责任准备金提转差, 等于 寿险责任准备金提取 减去 寿险责任准备金转出 前者( 寿险责任准备金提取 ) 在产品结构变化不大的前提下, 与保费收入基本成正比, 而后者 ( 寿险责任准备金转出 ) 则取决于以往的保费收入和保单结构, 一般不可能有 30% 以上的增长 因此, 寿险责任准备金提取 可能超过保费收入增速, 甚至达到 40% 以上 现在, 公司高管提到 交易类资产价格下跌使得分红特储减少 60 亿元 我们认为, 这是对我们这两个 可能的漏洞 的补充, 有助于我们更好的理解公司一季报准备金的变动情况
必须指出的是, 交易类资产价格下跌使得分红特储减少 60 亿元, 这并非意味着公司对分红特储的 释放, 这只是一个由于资产价格下降而导致的准备金负债减少的自然过程 08 年一季报没有激进的会计处理 我们在 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 中提到 : 如果 08 年公司释放 45% 的分红特储与万能平滑准备金, 即 112 亿元左右, 则估计 08 年净利润同比增长 5.6% 现在, 我们对这个结论稍做改动, 如果 08 年公司分红特储和万能平滑准备金下降 45%( 包括交易类资产价格下跌而导致分红特储减少以及公司释放分红特储和万能平滑这两种情况 ), 即 112 亿元左右, 则估计 08 年净利润同比增长 5.6% 本来我们估计这 112 亿基本都在今年后三个季度释放, 现在, 由于一季度分红特储已经下降了 60 亿, 我们估计还有 52 亿元的分红特储和万能平滑准备金将在后三个季度释放 总体而言, 公司的回答对我们上篇报告是肯定, 也是补充 Q7: 在个险 银保 团险之外, 公司重点开拓的寿险业务新渠道有哪些? A7: 主要是电话销售和综合开拓 我们认为 : 平安的电话销售是全国领先的 平安财险在 07 年 7 月获得了保监会颁发的国内首张电话销售牌照 由于车险和短期意外险保单相对简单, 而寿险保单则比较复杂, 因此, 公司是否能将电销项目从产险顺利复制到寿险业务, 还需要观察 不过, 我们相信, 电话销售所具备的低成本 高效率和便于内部管理的优势, 将率先在平安发扬光大 综合开拓是平安非常重视的销售渠道 公司专门成立了相应部门来负责此项业务, 并且, 平安本身具备最大的综合开拓潜力 其寿险 产险 健康险 意外险和银行等部门都具备交叉销售的潜力, 也获得了相应的业务许可 Q8:2008 年灾害频繁, 财险直保费率是否有上升趋势?4 月份财险保费为何同比下滑? A8: 近几年, 处于行业第二集团的财险公司在车险业务方面保持了高速增长, 但与此同时偿付能力也出现较大压力 目前, 不少财险公司的综合成本率已经超过 100%, 完全靠投资收益来获得利润 08 年灾害频繁, 先后遭遇雪灾 铁路事故和地震, 是财险业务比较困难的一年 在此背景下, 估计今年进一步价格竞争的可能性不大 4 月份财险保费增速为 -2.3%, 主要原因在于统计口径变化 根据新会计准则, 缴费期超过一年的财险业务 ( 如部分工程险 ) 的保费收入全部计入当年保费收入, 而旧准则下只记入当期保费收入 因此,2007 年 4 月财险保费出现异常高增长, 增速高达 95.2%, 从而使得 08 年 4 月财险保费出现负增长 我们认为 : 就目前的行业竞争格局来看, 寿险优于财险 财险行业的过度价格竞争, 即使在保监会统一车险条款, 并且发布 七折令 之后, 仍然难以平息 贴费 贴条款 贴费率 的 三贴 现象, 依然常见 我们的财险公司数量只有美国的 2%, 但我们的竞争激烈程度有过之而无不及 原因在于部分公司的经营理念是 规模优先, 而非 利润优先 虽然地震能够警示行业过度竞争, 规范直保业务操作, 但是, 归根到底, 只有监管部门建立健全以偿付能力为核心的监管体系, 才能最终扭转行业中的错误理念 我们估计, 财险行业的曙光大约还需要两到三年的等待
Q9: 平安信用卡业务发展现状如何? A9: 信用卡业务发展顺利 在半年之内, 深圳发卡量已经达到 30 万张, 全国已经达到 60 万张 当然, 由于信用卡业务要发行一 两百万张之后才能做到盈亏平衡, 因此, 估计两年后才能看到初步的利润贡献 Q10: 从今年 1 月份以来, 平安再融资案引发市场震荡, 也引起众多投资者的非议, 这是否会给公司保险业务的展业带来阻力? A10: 再融资案对展业影响不大 我们认为 : 即使影响不大, 也是值得反思的 这毕竟不是一个好的影响 平安致力于打造 国际领先的综合金融服务集团, 本质上讲, 其战略定位是以零售金融业务为根本的, 是以千千万万普通民众为目标消费者的, 应该注重维护和改善公司品牌形象, 得民心者得天下 刘备入蜀时, 庞统献计, 有上 中 下三策 备以为上策太急, 下策太缓, 中策可行 方针既定, 奋战两年, 平定蜀中 备乃英雄, 尚且不愿操之过急, 我们希望, 平安的步伐也不要过于激进, 投行家的建议不一定是最好的建议 我们很高兴的看到, 此次汶川地震之后, 公司及员工捐款已达 7000 万元, 马总还亲临一线, 提升了公司公益形象, 也说明公司意识到品牌形象需要改善 另一方面, 我们觉得国寿发起和推进 地震孤儿 助养计划, 是富有中国智慧的高招, 值得公司借鉴学习 总结 : 公司个险投连产品由于高保障和期缴特点而具备较高的利润率, 这对投资者来说是个好消息 虽然公司个险保费收入增速在 4 月份可能低于我们的全年预测, 但是, 基于公司产品线丰富且利润率较高, 公司的电话销售和综合开拓领先同行, 公司形象有望得到修复和改善等原因, 我们还是可以维持全年个险保费收入以及 FNBV 增长 30% 的预期 同时, 公司银保比例是同行业中最低的, 这也使得公司在一线保险集团中, 具备最高的 银保冲击波 安全系数 在 11% 的风险折现率 6.21% 的长期投资回报率以及 39.2X 新业务倍数下, 公司 08 年估值为 89.06 元 / 股, 维持买入评级 汶川地震对公司的赔付支出影响尚难以准确估计 地震发生之后, 我们初步估算是 : 死亡 5 万人, 人身险赔付 10 亿元, 直接经济损失 2000 亿元, 财产险赔付 20 亿元 ; 对公司 08 年税前利润影响为 2.3 亿元, 或 1.1%, 对公司估值影响为 0.3% 现在, 虽然死亡人数超过我们原先预期, 直接经济损失也可能超过我们原先预期, 但是由于人身险人均赔款额较低, 财产险赔付率较低, 因此, 整个保险行业的赔付还不到 2 亿元 即使考虑到赔付高峰还在后面, 我们依然可以维持原先保险行业赔付 30 亿元的预期 因此, 关于汶川地震对公司估值的影响, 我们可以很有把握的说 : 可能不超过 0.3%, 最多不超过 1%
至于公司的估值底部, 我们重申 3 月 7 日 金子总会发光, 价值终需回归 的观点 :51 元 / 股就是公司的估值底部, 对应于公司 内含价值报告 的精算假设以及 15X 新业务倍数和非寿险业务 20X08PE 表 2: 平安估值底部表 单位 : 百万元, 元 / 股 2008 内含价值 141,370 一年新业务价值 9,396 新业务倍数 15 新业务价值 140,940 寿险业务价值 282,310 每股寿险业务价值 38.44 财险业务 EPS 0.17 财险业务估值 (20XPE) 3.46 银行业务 EPS 0.26 银行业务估值 (20XPE) 5.28 证券业务 EPS 0.14 证券业务估值 (20XPE) 2.71 信托业务 EPS 0.04 信托业务估值 (20XPE) 0.75 每股非寿险业务价值 12.21 平安集团估值底部 50.65 资料来源 : 东方证券研究所
附表 : 财务报表预测与比率分析 损益表 ( 人民币百万元 ) 内含价值预测表 ( 人民币百万元 ) 2007 2008E 2009E 2010E 2007 2008E 2009E 2010E 净已赚保费 73,606 90,597 109,810 132,917 期初 EV 65,573 150,311 141,370 164,117 分保佣金收入 1,167 1,502 1,867 2,321 EV 预期回报 3,011 5,430 7,055 9,031 银行业务利息收 5,314 7,971 10,362 13,471 一年新业务价值 7,880 10,302 12,053 14,135 其他手续费及佣 2,616 2,335 2,735 3,208 假设和模型变动 5,486 0 0 0 投资收益 51,744 25,255 29,677 34,450 风险贴现率变动 1,614 0 0 0 其他收入 2,604 2,682 3,202 3,818 市场价值调整影响 11,242 (27,733) (3,467) (1,733) 收入合计 137,051 130,342 157,653 190,186 投资回报差异 11,658 1,194 3,365 4,259 保单赔款支出 (34,782) (41,933) (48,631) (57,908) 其他经验差异 1,004 0 0 0 寿险责任准备金 (52,921) (27,074) (45,773) (58,377) 其他业务净利润 7,750 5,815 7,904 9,533 保户红利支出 (4,689) (13,150) (7,648) (8,943) 资本变动前寿险 EV 115,218 145,319 168,280 199,341 保险业务佣金支 (1,482) (2,440) (2,941) (3,623) 派发股息 / 融资 35,093 (3,948) (4,163) (4,490) 营业及管理费用 (18,655) (19,080) (22,966) (27,553) 资本变动后年底 EV 150,311 141,370 164,117 194,851 其他费用支出 (2,518) (3,967) (5,053) (6,447) 每股内含价值 ( 元 ) 20.46 19.25 22.34 26.53 费用合计 (115,047) (107,643) (133,012) (162,850) 评估价值预测表 ( 人民币百万元 ) 税前利润 22,004 22,699 24,642 27,336 2007 2008E 2009E 2010E 所得税 (2,785) (2,388) (3,226) (4,240) 回报率加 71bp 少数股东损益 531 569 600 647 内含价值增加 - 18,777 24,332 31,085 净利润 18,688 19,742 20,816 22,449 新业务价值增加 - 27,185 29,363 31,641 每股收益 ( 元 / 股 ) 2.61 2.69 2.83 3.06 折现率减 50bp 普通股股利 106.5% 2.9% 5.4% 7.8% 内含价值增加 - 2,234 2,896 3,699 留存收益 3,673 3,948 4,163 4,490 新业务价值增加 - 19,503 21,065 22,699 精算投资回报率 - 5.00% 5.10% 5.20% 收益率非平移影响 (12,507) (12,636) (13,064) 平移投资回报率 - 5.71% 5.81% 5.91% 假设变动影响总计 - 55,193 65,020 76,060 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 新业务价值 - 367,892 397,367 428,186 2007 2008E 2009E 2010E 寿险业务价值 - 564,454 626,504 699,097 寿险资产 459,388 505,696 601,610 732,261 每股寿险业务价值 - 76.85 85.30 95.18 财险资产 32,427 35,792 40,413 46,000 每股其他业务价值 - 12.21 16.28 20.11 银行资产 141,976 177,470 221,838 277,297 平安集团每股估值 - 89.06 101.58 115.29 其他资产 57,507 70,212 86,117 104,801 比率分析 资产合计 691,298 789,170 949,978 1,160,359 2007 2008E 2009E 2010E 寿险负债 426,102 481,992 570,392 692,019 保费收入增长率 (%) 16.6 23.1 21.2 21.0 财险负债 25,178 28,927 33,525 39,153 净利润增长率 (%) 138.4 5.6 5.4 7.8 银行负债 135,351 169,207 211,371 263,921 投资资产增长率 (%) 51.3 2.7 11.6 13.3 其他负债 (9,184) 6,288 17,933 31,309 EV 增长率 (%) 129.2-5.9 16.1 18.7 负债合计 579,476 689,012 836,419 1,030,247 FNBV 增长率 (%) 40.0 30.7 17.0 17.3 权益合计 111,822 100,158 113,559 130,112 净资产收益率 (%) 16.7 19.7 18.3 17.3 负债与权益总计 691,298 789,170 949,978 1,160,359 AV/EV(X) - 3.6 3.4 3.2 资料来源 : 东方证券研究所
分析师承诺 王小罡 CFA: 保险行业资深分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准 买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下
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