华润水泥 [1313.HK] 2015 年第四季经常性净利润下跌 87%; 维持持有评级 在撇除 2.43 亿港元的外汇损失和其它一次性项目后, 华润水泥 2015 年第四季经常性净利润同比下跌 87% 至 1.22 亿港元 公司业绩疲弱主要是由于综合吨毛利下降至 50.7 港元 (2014 年第四

华润水泥 [1313.HK] 2015 年第四季经常性净利润下跌 87%; 维持持有评级 在撇除 2.43 亿港元的外汇损失和其它一次性项目后, 华润水泥 2015 年第四季经常性净利润同比下跌 87% 至 1.22 亿港元 公司业绩疲弱主要是由于综合吨毛利下降至 50.7 港元 (2014 年第四季为 110 港元 ) 我们预计 2015 上半年的高基数将导致 2016 年上半年业绩继续疲弱, 经常性净利润将同比下降超过 80% 令人欣喜的是, 该公司的非人民币贷款减少, 占贷款总额比例由 2014 年底的 80.3% 下降至 2015 年底的 62.2% 总体而言, 我们认为行业前景在 2 016 上半年依然黯淡, 我们将经常性每股盈利预测下调 16%, 以反映联营公司及合营企业的表现弱于预期 预期公司 2016 年经常性净资产收益率仅为 4.4%, 根据我们最新的账面值预测, 我们将目标市净率维持于 0.55 倍, 但目标价由 2.46 港元下调至 2.30 港元 维持持有评级 投资亮点 经常性纯利环比下降 71% 由于旺季未有如常在 2015 年第四季出现, 公司的综合 ( 水泥及熟料 ) 平均售价从第三季的 248.3 港元下跌至第四季的 241.7 港元 综合吨毛利也由 52.9 港元下降至 50.7 港元 相比之下, 水泥及熟料销量同比增长 4.1% 至 2,360 万吨, 较第三季 ( 下跌 1.4%) 有所改善 混凝土业务在第四季仍处于防守状态, 销量同比下跌 20.5% 到 340 万立方米 非人民币债务比例的下降快于预期 为了减低人民币贬值带来的外汇损失, 该公司将非人 民币债转换为人民币债, 而转换的速度快于预期, 公司截至 2014 年底的人民币债占总债务 比例为 80.3%, 到 2015 年底已下降至 62.2% 之前, 我们预测公司 2016 年平均的外币债比 例为 60% 左右, 我们现时将该预测下调至 50% 因此, 我们对公司今年的外汇损失预测亦 从 6.06 亿港元下调至 5.03 亿港元 ( 假设人民币兑美元 / 港元贬值 5%) 市场共识预测似乎较难达成 根据市场共识预测, 公司的 2016 年经常性盈利约为 18.8 亿港 元, 从公司 2015 下半年经常性纯利为 5.34 亿港元来看, 这预测似乎略为过于乐观 有机会进行私有化? 我们明白到, 一些投资者正在留意华润水泥会否进行私有化, 因为该 股份股价较账面值折让 44% 由于公司在 2006 年有进行私有化的纪录, 我们不排除再进行私有化的可能性, 但我们认为可能性并不十分高 2006 年, 收购价相当于 0.97 倍市净率 主要风险 : 上行风险 : 华南的水泥价格意外地大幅反弹 ; 下行风险 : 人民币今年贬值幅度远超过 5% 持有 收盘价 : 2.26 港元 (2016 年 3 月 11 日 ) 目标价 : 2.30 港元 (1.7%) 股价表现 2016 年 3 月 14 日 中国水泥行业 (HK$) (HK$ million) 6 600 5 500 4 400 3 300 2 200 1 100 0 0 Mar15 Apr15 May15 Jun15 Jul15 Aug15 Sep15 Oct15 Nov15 Dec15 Jan16 Feb16 Turnover (RHS) Price (LHS) 来源 : 彭博 市值 19.02 亿美元 已发行股数 65.329 亿股 核数师 Deloitte 自由流通量 26.6% 52 周交易区间 2.07-5.25 港元 三个月日均成交量 360 万美元 华润集团 (73.0%) 主要股东来源 : 公司, 彭博 截至 12 月 31 日止年度 2013 2014 2015 2016E 2017E 营业收入 ( 百万港元 ) 29,341 32,669 26,779 24,957 24,961 经常性净利润 ( 百万港元 ) 3,265 4,297 2,055 1,166 1,128 净利润率 (%) 11 13 8 5 5 经常性每股收益 (HK$) 0.50 0.66 0.31 0.18 0.17 % 变动 40 31 (52) (43) (3) 市盈率 ( 倍 ) 4.5 3.4 7.2 12.7 13.1 市净率 ( 倍 ) 0.59 0.52 0.56 0.55 0.53 EV/DA 4.8 3.9 7.3 7.5 7.6 来源 : 公司, 中国银河国际研究部 王志文 研究部主管 (852) 3698-6317 cmwong@chinastock.com.hk 吕宇 研究助理 (852) 3698-6393 livylyu@chinastock.com.hk 1

图 1:2015 年业绩摘要 YoY Y/E Dec (HK$ '000) change 2014 2015 (%) Turnover 收入 32,668,910 26,778,671-18 Gross 毛利润 Profit 10,225,141 6,417,267-37 Margin 利润率 31.3% 24.0% Operating 运营开支 expenses (4,295,966) (4,054,585) -6 Operating 运营利润 profit 5,929,175 2,362,682-60 Other 其他收入及收益 income and gains 377,245 410,361 9 6,306,420 2,773,043-56 Finance 财务成本 costs (654,675) (565,500) -14 Finance 财务收入 income 58,202 61,580 6 Share 应占联系公司之利润 of profits of associates 18,605-234,955 n.a. Share 应占合营之利润 of profits of JCEs 97,266-9,246 n.a. Exceptional 非经常性项目 items (71,722) (1,040,523) 1,351 Profit 税前利润 before tax 5,754,096 984,399-83 Taxation 收入所得税 (1,630,777) (47,510) -97 Minority 少数股东权益 interest 83,074 78,080-6 Net 净利润 Profit 4,206,393 1,014,969-76 Adjusted 经常性收入净额 net profit 4,296,578 2,055,492-52 EPS 每股盈利 (basic) ( 基本 HK$ ) 港元 0.64 0.16-76 EPS 每股盈利 (recurring) ( 经常性 HK$ ) 港元 0.66 0.31-52 DPS 每股派息 (HK$) ( 港元 ) 0.170 0.080-53 Total 水泥及熟料总销量 cement and clinker ( 千吨 ) vol ('000 tonnes) 77,939 81,353 4 333 266-20 GP 吨毛利 per ( tonne 港元 )(HK$) 110.3 60.7-45 COGS 每吨销货成本 per tonne ( 港元 (HK$) ) 222.5 205.4-8 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 图 2:2015 年第四季业绩摘要 Y/E Dec (HK$ '000) Q4 2014 Q4 2015 YoY Change (%) Turnover 收入 9,281,073 7,026,539-24.3 Cost 销货成本 of sales -6,328,332-5,429,045-14.2 Gross 毛利润 Profit 2,952,741 1,597,494-45.9 Margin 利润率 31.8% 22.7% Operating 运营开支 expenses -1,593,383-1,342,796-15.7 Selling 销售及分销成本 and distribution costs -572,567-491,651-14.1 Administrative 行政开支 expenses -1,020,816-851,145-16.6 Operating 运营利润 profit 1,359,358 254,698-81.3 Other 其他收入及收益 income and gains 109,539 170,991 56.1 1,468,897 425,689-71.0 Finance 财务成本 costs -51,437-108,073 110.1 Share 应占联系公司之利润 of profits of associates -26,883-107,217 298.8 Share 应占合营之利润 of profits of JCEs 28,459-28,358 n.a. Exceptional 非经常性项目 items 52,237-389,035 n.a. Profit 税前利润 before tax 1,430,775-231,218 n.a. Taxation 收入所得税 -538,040-68,022-87.4 Minority 少数股东权益 interest 57,487 32,019-44.3 Net 净利润 Profit 950,222-267,221 n.a. Adjusted net profit 经常性收入净额 911,044 121,814-86.6 Total 水泥及熟料销量 cement ( 千吨 + clinker ) vol ('000 tonnes) 22,657 23,585 4.1 Total 水泥及熟料收入 cement ( 千港元 + clinker ) revenue (HK$'000) 7,462,656 5,700,941-23.6 329.4 241.7-26.6 Blended 综合吨毛利 gross profit per tonne 110.0 50.7-53.9 Concrete 混凝土销量 ( 千立方米 vol. ('000 ) m3) 4,270 3,395-20.5 Concrete 混凝土平均售价 ASP ( 港元 (HK$) ) 425.9 390.5-8.3 Concrete 混凝土毛利 ( 每立方米 gross profit ) per m3 106.5 118.1 10.8 Guangdong 广东 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 8,585 8,735 1.7 372 258-30.6 3,195,099 2,255,972-29.4 Guangxi 广西 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 6,533 6,863 5.1 331 247-25.5 2,162,597 1,693,441-21.7 Fujian 福建 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 2,769 2,838 2.5 283 209-26.0 782,810 593,481-24.2 Hainan 海南 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 1,388 1,467 5.7 374 305-18.4 518,940 447,553-13.8 Shanxi 山西 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 794 606-23.7 192 168-12.6 152,838 102,001-33.3 Yunnan 云南 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 1,150 1,417 23.2 260 216-16.8 298,458 305,851 2.5 Guizhou 贵州 Cement 水泥销量 ( 千吨 vol. )('000 tonnes) 586 794 35.5 266 201-24.7 156,157 159,347 2.0 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部图 3: 汇兑损失的敏感性分析 RMB depreciation 人民币相对港元 against / 美元贬值 HK$/US$ 2016E HK$'000 千港元 -4% -5% -6% -7% 個案一 Case (60% 1 (60% 外幣債 foreign ) curreny debt) 12,072,000 (482,880) (603,600) (724,320) (845,040) 個案二 Case (50% 2 (50% 外幣債 foreign ) curreny debt) 10,060,000 (402,400) (503,000) (603,600) (704,200) 個案三 Case (40% 3 (40% 外幣債 foreign ) curreny debt) 8,048,000 (321,920) (402,400) (482,880) (563,360) 备注 : 已计及 4 亿美元公司债 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部 2

Key 主要财务数据 financials 华润水泥 (1313.HK) 损益表 CR Cement (01313.HK) ( Income 千港元, 每股数据除外 Statement) (HK$'000, except for per share amount) 2014 2015 2016E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H 2013 2014 2015 2016E 2017E Cement 水泥 11,110,857 13,248,646 10,300,429 10,406,383 8,554,865 10,709,651 21,571,667 24,359,503 20,706,812 19,264,516 19,060,627 Clinker 熟料 968,830 611,625 607,389 333,671 430,572 368,891 1,925,810 1,580,455 941,060 799,463 931,427 Concrete 混凝土 and others 3,081,335 3,647,617 2,496,390 2,634,409 2,279,581 2,613,835 5,843,142 6,728,952 5,130,799 4,893,416 4,968,922 Revenue 收入 15,161,022 17,507,888 13,404,208 13,374,463 11,265,017 13,692,377 29,340,619 32,668,910 26,778,671 24,957,395 24,960,975 COGS 销货成本 (10,329,772) (12,113,997) (10,050,659) (10,310,745) (9,024,409) (10,351,854) (20,980,867) (22,443,769) (20,361,404) (19,376,263) (19,819,568) Gross 毛利润 profit 4,831,250 5,393,891 3,353,549 3,063,718 2,240,608 3,340,523 8,359,752 10,225,141 6,417,267 5,581,132 5,141,407 Operating 运营开支 expenses (1,722,174) (2,573,792) (1,741,438) (2,313,147) (1,610,897) (2,149,703) (4,007,400) (4,295,966) (4,054,585) (3,760,601) (3,528,183) Operating 运营利润 profit 3,109,076 2,820,099 1,612,111 750,571 629,711 1,190,820 4,352,352 5,929,175 2,362,682 1,820,531 1,613,224 Other 其他收入及收益 gains and losses 151,309 225,936 139,665 270,696 123,915 246,463 330,193 377,245 410,361 370,378 355,968 3,260,385 3,046,035 1,751,776 1,021,267 753,626 1,437,283 4,682,545 6,306,420 2,773,043 2,190,909 1,969,192 Net 净融资成本 finance costs (331,824) (264,649) (246,603) (257,317) (263,722) (262,122) (639,086) (596,473) (503,920) (525,844) (553,721) Profits 应占联系公司 from associates/jces / 合营之利润 5,155 110,716 (126,551) (117,650) (110,788) (49,651) 197,999 115,871 (244,201) (160,439) 40,080 Non-recurrent 非经常性项目 items (145,575) 73,853 8,920 (1,049,443) (251,500) (251,500) 73,019 (71,722) (1,040,523) (503,000) (364,800) Income 税前收入 before tax 2,788,141 2,965,955 1,387,542 (403,143) 127,616 874,011 4,314,477 5,754,096 984,399 1,001,626 1,090,751 Income 收入所得税 tax expense (753,725) (877,052) 102,311 (149,821) (94,779) (281,378) (1,035,808) (1,630,777) (47,510) (376,157) (363,888) Minority 少数股东权益 interests 21,551 61,523 40,370 37,710 9,478 28,138 59,704 83,074 78,080 37,616 36,389 Net 收入净额 income 2,055,967 2,150,426 1,530,223 (515,254) 42,315 620,771 3,338,373 4,206,393 1,014,969 663,086 763,252 Recurring 经常性收入净额 net income 2,201,542 2,095,036 1,521,303 534,189 293,815 872,271 3,265,354 4,296,578 2,055,492 1,166,086 1,128,052 每股收益 ( 港元 ) EPS (HK$) 0.315 0.329 0.234 (0.079) 0.006 0.095 0.512 0.644 0.155 0.101 0.117 经常性每股收益 Recurring EPS (HK$) ( 港元 ) 0.337 0.321 0.233 0.082 0.045 0.134 0.501 0.658 0.315 0.178 0.173 每股派息 DPS (HK$) ( 港元 ) 0.070 0.100 0.060 0.020 0.011 0.024 0.105 0.170 0.080 0.035 0.029 折旧及摊销 Depreciation and amortization 899,538 939,699 945,611 940,078 1,055,264 1,189,979 1,760,229 1,839,237 1,885,689 2,245,243 2,245,243 DA 4,165,078 4,096,450 2,570,836 1,843,695 1,698,103 2,577,611 6,640,773 8,261,528 4,414,531 4,275,714 4,254,515 水泥及熟料平均售价 Blended cement and ( clinker 港元 ) ASP (HK$) 348 321 291 245 236 239 314 333 266 237 229 水泥及熟料平均销量 Cement and clinker vol. ( 千吨 ('000 ) tonnes) 34,704 43,235 37,470 43,883 38,140 46,396 74,917 77,939 81,353 84,536 87,275 水泥及熟料毛利润 Cement and clinker ( 港元 gross / 吨 profit ) (HK$/tonne) 119 103 71 52 43 55 93 110 61 49 43 混凝土平均售价 Concrete ASP (HK$/tonne) ( 港元 / 吨 ) 418 427 435 401 392 391 384 423 417 391 385 混凝土平均销量 Concrete vol. ('000 ( 千立方米 m3) ) 7,372 8,548 5,734 6,577 5,816 6,685 15,205 15,920 12,311 12,501 12,897 混凝土毛利润 Concrete gross ( 港元 profit / 千立方米 (HK$/m3) ) 94 110 120 120 102 121 92 102 120 112 108 Growth 增长率 : Rates: Revenue 收入 18% 6% -12% -24% -16% 2% 16% 11% -18% -7% 0% 114% -4% -46% -66% -57% 41% 36% 35% -56% -21% -10% DA 75% -4% -38% -55% -34% 40% 26% 24% -47% -3% 0% Core 核心净收入 net income 139% -11% -31% -75% -81% 63% 40% 32% -52% -43% -3% Recurring 经常性每股收益 EPS 138% -11% -31% -75% -81% 63% 40% 31% -52% -43% -3% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 31.9% 30.8% 25.0% 22.9% 19.9% 24.4% 28.5% 31.3% 24.0% 22.4% 20.6% Net 净利润率 margin 14.4% 11.6% 11.0% 3.7% 2.5% 6.2% 10.9% 12.9% 7.4% 4.5% 4.4% 利润率 margin 21.5% 17.4% 13.1% 7.6% 6.7% 10.5% 16.0% 19.3% 10.4% 8.8% 7.9% DA 利润率 margin 27.5% 23.4% 19.2% 13.8% 15.1% 18.8% 22.6% 25.3% 16.5% 17.1% 17.0% Effective 有效税率 tax rate 25.7% 30.3% -7.4% 23.2% 25.0% 25.0% 24.4% 28.0% 2.3% 25.0% 25.0% 来源 Sources: : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 3

Key 主要财务数据 financials 现金流量表 Balance 华润水泥 (1313.HK) Sheet Statement of Cash Flow 损益表 (HK$'000, except for per share amount) ( 千港元, 每股数据除外 ) As at 31 Dec 2013 2014 2015 2016E 2017E 截至 Year 12 ended 月底止年度截至 12 月底止年度 31 Dec 2013 2014 2015 2016E 2017E Inventories 2,131,961 2,162,359 1,564,912 1,650,000 1,700,000 税前利润存货 Profit before tax 4,314,477 5,754,096 984,399 1,001,626 1,090,751 Trade 贸易及其他应收款项 and other receivables 3,191,885 2,837,619 2,194,070 2,250,000 2,300,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 1,827,176 2,020,732 2,149,044 2,245,243 2,245,243 Others 其他 1,952,331 2,779,059 1,674,932 1,771,491 1,821,491 营运资金变动 Others / adjustments (606,791) (1,235,464) (3,130,157) 1,737,218 (1,620,723) Bank balances and cash 2,821,782 4,147,804 1,937,708 2,030,243 2,114,624 Net operating cash flow 5,121,087 6,858,842 1,903,160 4,901,517 1,765,271 银行结余及现金其他 / 调整 Total current assets 10,097,959 11,926,841 7,371,622 7,701,734 7,936,115 流动资产资本开支 Capex (2,900,435) (3,206,491) (1,581,000) (3,516,400) (1,926,500) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 32,526,564 33,271,505 31,596,192 33,031,024 32,702,281 其他 Others (416,484) (1,350,709) (240,445) (160,000) (160,000) Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 2,752,320 2,787,164 2,905,451 3,005,451 3,105,451 投资现金流 Net investing cash flow (3,316,919) (4,557,200) (1,821,445) (3,676,400) (2,086,500) Others 其他 8,802,827 9,551,577 12,343,485 12,243,046 12,343,126 Total 非流动资产总额 non-current assets 44,081,711 45,610,246 46,845,128 48,279,521 48,150,858 负债变动 Change in debt (1,766,881) (159,960) (1,356,788) 1,175,576 (500,000) 股息 Dividends (456,348) (684,522) (1,110,599) (522,635) (228,646) 总资产 Total assets 54,179,670 57,537,087 54,216,750 55,981,256 56,086,973 其他 Others (419,272) (127,163) 175,576 (1,785,522) 1,134,256 净融资成本 Net financing cash flow (2,642,501) (971,645) (2,291,811) (1,132,581) 405,609 Trade 贸易应付款项 payables 3,246,173 2,800,119 3,089,768 3,200,000 3,300,000 Other 其他应付款项 payables 4,365,452 4,670,708 4,855,226 4,900,000 5,000,000 现金增加 Increase / 减少 Decrease in cash (740,081) 1,326,022 (2,210,096) 92,535 84,381 Bank 银行贷款及其他借款 and other borrowings 6,171,482 4,728,905 5,226,642 5,000,000 4,500,000 现金净额 Net cash/(debt) /( 负债净额 ) (17,621,230) (16,136,072) (16,987,100) (18,070,141) (17,485,760) Others 其他 614,997 930,763 230,468 243,034 97,638 Total 流动负债总额 current liabilities 14,398,104 13,130,495 13,402,104 13,343,034 12,897,638 财务比率 Finance Ratios Bank 银行贷款及其他借款 and other borrowings 11,169,690 12,452,307 10,597,782 12,000,000 12,000,000 Others 其他 3,250,125 3,239,137 3,231,187 3,231,187 3,231,187 2013 2014 2015 2016E 2017E Total 非流动负债总额 non-current liabilities 14,419,815 15,691,444 13,828,969 15,231,187 15,231,187 估值 Valuation 市盈率 PE(x) ( 倍 ) 4.5 3.4 7.2 12.7 13.1 Total 负债总额 liabilities 28,817,919 28,821,939 27,231,073 28,574,221 28,128,825 每股收益增长 EPS growth (%) 40.2 31.3 (52.2) (43.3) (3.3) 收益率 Yield (%) 4.6 7.5 3.5 1.5 1.3 Shareholders' 股东权益 equity 24,820,854 28,179,873 26,556,891 27,015,864 27,603,367 市盈增长率 PEG (x) ( 倍 ) 0.11 0.11-0.14-0.29-4.01 Minority 少数股东权益 interests 540,897 535,275 428,786 391,170 354,782 EV/DA( EV/DA 倍 )(x) 4.8 3.9 7.3 7.5 7.6 PB(x) 市净率 ( 倍 ) 0.59 0.52 0.56 0.55 0.53 营运 Operational 收入增长 Revenue (%) growth (%) 16 11-18 - 7 0 毛利润率 Gross margin (%) (%) 28.5 31.3 24.0 22.4 20.6 净利润率 Net profit (%) margin (%) 10.9 12.9 7.4 4.5 4.4 应收账款周转天数 Days receivables 35 34 34 32 33 应付账款周转天数 Days payables 58 49 53 59 60 存货周转天数 Days inventories 39 35 33 30 31 来源 Sources: : 公司 Company, 中国银河国际证券研究部预测 data, CGIS Research estimates 流动比率 Current ratio ( 倍 )(x) 0.7 0.9 0.6 0.6 0.6 速动比率 Quick ratio ( 倍 (x) ) 0.4 0.5 0.3 0.3 0.3 资产 Asset/Equity / 净资产 ( 倍 (x)) 2.1 2.0 2.0 2.0 2.0 净负债 Net debt/equity / 净资产 (%) (%) 69 56 63 66 63 DA DA 利息覆盖倍数 interest coverage (x) 10.4 13.9 8.8 8.1 7.7 核心净资产收益率 Core ROE (%) (%) 14.1 16.2 7.5 4.4 4.1 Figure 图 4: 广东水泥价格 4: Cement Prices ( 人民币 in Guangdong / 吨 ) (RMB/tonne) Figure 图 5: 广西水泥价格 5: Cement Prices ( 人民币 in Guangxi / 吨 ) (RMB/tonne) 450 Guangzhou, Guangdong 广州, 广东 400 Nanning, Guangxi 南宁, 广西 400 350 350 300 300 250 250 200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 200 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 Sources: Digital Cement, CGIS Research 来源 : 数字水泥网, 中国银河国际证券研究部 来源 Sources: : 数字水泥网 Digital Cement,, 中国银河国际证券研究部 CGIS Research 4

10/2009 01/2010 04/2010 07/2010 10/2010 01/2011 04/2011 07/2011 10/2011 01/2012 04/2012 07/2012 10/2012 01/2013 04/2013 07/2013 10/2013 01/2014 04/2014 07/2014 10/2014 01/2015 04/2015 07/2015 10/2015 01/2016 Figure 图 6: 华润水泥动态市盈率区间 6: CR Cement Rolling Forward PER Range 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 图 Figure 7: 华润水泥动态市净率区间 7: CR Cement Rolling Forward PBR Range 2.9 2.4 1.9 1.4 0.9 0.4 市净率趋势 P/B trend (x) ( 倍 ) 1 +1 Standard 标准偏差 deviation -1-1 Standard 标准偏差 deviation Average 平均 Rolling 动态市盈率 forward ( 倍 ) PER (x) Average 平均 ( 倍 ) (x) +1 标准偏差 Standard deviation -1-1 Standard 标准偏差 deviation Sources: 来源 : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIS Research 来源 Sources: : 彭博 Bloomberg,, 中国银河国际研究部 CGIS Research 5

免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或其他相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼 3501-07 室电话 : 3698-6888 6