2006 年 10 月 24 日下调评级至 中性 城市公交 中金公司研究部联系人 : 杨鑫分析员 : 梁耀文 CFA (8610) 6505 1166 170 150 130 110 90 主要财务指标 2003 A 2004 A 2005 A 2006 E 2007 E 2008E 主营业务收入 2,719 3,179 3,982 4,183 4,407 4,036 (+/-) 39% 17% 25% 5% 5% -8% EBITDA 1,012 925 992 1,005 1,032 1,046 (+/-) 37% -9% 7% 1% 3% 1% 主营业务利润 612 653 700 747 770 748 (+/-) 29% 7% 7% 7% 3% -3% 净利润 196 231 212 221 227 236 每股盈利 0.24 0.29 0.26 0.27 0.28 0.29 每股股息 0.15 0.15 0.15 0.16 0.16 0.16 (+/-) 11% 0% 0% 5% 3% 0% 市盈率 23.7 20.1 21.9 21.0 20.5 19.7 市净率 1.94 1.86 1.79 1.71 1.65 1.59 股息收益率 2.6% 2.6% 2.6% 2.7% 2.8% 2.8% 总资产回报率 3.5% 3.8% 3.1% 3.5% 3.8% 4.0% 净资产回报率 8.2% 9.2% 8.2% 8.1% 8.0% 8.0% 当前股价 人民币 5.75 股票代码 600611.CH 日成交量 ( 百万股 ) 9.45 52 周内最高价 / 最低价 人民币 6.00/5.70 发行股数 ( 百万股 ) 808 其中 :A 股流通股 ( 百万股 ) 231 主要股东 上海大众公用事业 ( 集团 ) 股份有限公司 (20.8%) 股价表现 大众交通 yangxin@cicc.com.cn leungb@cicc.com.cn 上证综指 70 05-10 05-12 06-02 06-04 06-06 06-08 06-10 A 股 要点 : 大众交通 (600611/5.75 元 ) 业绩稳定, 符合预期, 估值偏高 大众交通业绩稳定, 符合预期 第三季度主营业务收入同比增长 11%, 净利润同比增长 18.6% 前三季度累计主营业务收入同比增长 3.1%, 净利润同比增长 5.5%, 每股盈利 0.227 元 前三季度实现我们全年盈利预测的 83% 三季度业绩增长主要来自于交通运输业的稳定增长以及房地产业务的大幅增长 房地产业务第三季度迅速增长的原因为上半年房地产项目没有结算, 前三季度整体实现稳定增长, 前三季度房地产业务主营业务利润同比增长 4% 未来业绩将保持稳定 其中交通运输业务将实现业绩稳定, 但增长较难, 房地产业务预计 06 年和 07 年盈利贡献均与 05 年持平, 虽然 08 年后房地产项目结束, 业绩可能会有滑坡, 但由于公司共有 3.7 亿的法人股投资收益可以用来调节利润, 且公司将 稳定增长 作为目标, 预计业绩仍将保持相对稳定 我们预计 06 07 08 年公司的净利润增长分别为 4.5% 2.6% 和 3.8% 下调评级至 中性 该股 2006 年和 2007 年的预测市盈率分别为 21 倍和 20.5 倍, 高于目前国内和国际的公交公司估值 15-17 的水平, 主要原因是市场一直对国泰君安在二级市场上的增持以及大众交通的大股东控股比例较低存有一定想象, 我们认为根据这种想象进行投资风险较高, 在当前股价下, 估值也不具备吸引力, 考虑到公司未来增长有限, 下调评级至 中性 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 1.
表 1: 06 年三季度业绩 ( 人民币百万元 ) 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 1-3Q05 1-3Q06 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 799 1,034 1,163 985 870 928 1,291 2,997 3,089 3,982 4,183 4,407 4,036 同比增长率 5.5% 28.4% 52.7% 15.3% 8.9% -10.2% 11.0% 28.9% 3.1% 25.3% 5.1% 5.3% -8.4% 环比增长率 -6.4% 29.3% 12.5% -15.3% -11.7% 6.6% 39.1% 交通运输业 590 619 602 847 668 706 707 1,810 2,081 2,657 2,831 3,035 3,068 同比增长率 5.2% 5.9% 5.0% 37.9% 13.3% 14.1% 17.4% 5.4% 14.9% 14.0% 6.5% 7.2% 1.1% 商业 206 363 320 243 204 322 477 889 1,004 1,132 1,189 1,248 1,311 同比增长率 60.3% 35.5% 127.4% -48.1% -0.8% -11.2% 48.9% 65.5% 12.9% 12.6% 5.0% 5.0% 5.0% 房地产业 - 172 268 3 - - 396 440 396 443 463 443 n.a 同比增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 48% n.a -9.8% n.a 4.5% -4.3% n.a 主营业务成本 621 798 918 826 683 746 998 2,337 2,427 3,162 3,311 3,504 3,166 同比增长率 7.5% 30.5% 53.5% 25.3% 10.1% -6.5% 8.6% 30.8% 3.9% 29.3% 4.7% 5.9% -9.6% 主营业务利润 158 205 206 130 165 159 251 570 574 700 747 770 748 同比增长率 -2.2% 17.9% 43.2% -24.8% 4.0% -22.7% 21.7% 18.7% 0.8% 7.2% 6.7% 3.1% -2.8% 毛利率 19.8% 19.9% 17.7% 13.2% 18.9% 17.1% 19.5% 19.0% 18.6% 17.6% 17.9% 17.5% 18.5% 交通运输业 152 163 152 134 163 158 142 468 462 602 737 777 849 毛利率 25.9% 26.4% 25.3% 15.9% 24.3% 22.4% 20.1% 25.8% 22.2% 22.7% 26.0% 25.6% 27.7% 房地产业 - 172 71 (5) - - 124 120 124 115 115 105 n.a 毛利率 n.a. 100.0% 26.5% -136.6% n.a. n.a. 31.3% 27.2% 31.3% 25.9% 24.8% 23.7% n.a 其他业务利润 17 15 10 3 11 11 15 42 37 45 35 36 37 营业费用 8 11 20 3 9 11 32 39 52 42 42 44 32 营业费用率 1.0% 1.0% 1.7% 0.3% 1.0% 1.1% 2.5% 1.3% 1.7% 1.0% 1.0% 1.0% 0.8% 管理费用 121 115 125 137 122 144 138 362 403 499 535 573 567 管理费用率 15.2% 11.2% 10.8% 13.9% 14.0% 15.5% 10.7% 12.1% 13.1% 12.5% 12.8% 13.0% 14.1% 财务费用 21 22 25 24 25 29 29 68 83 91 79 58 47 营业利润 25 71 47 (30) 20 (14) 67 143 74 113 126 132 139 同比增长率 -19.1% 84.5% 184.4% -497.9% -17.1% -119.1% 42.9% 66.9% -48.3% 21.2% 12.0% 4.7% 5.3% 投资收益 39 40 10 4 9 77 14 88 101 92 93 95 100 补贴收入 1 15 (2) 66 37 69 22 14 128 80 80 80 80 营业外收入 0 4 7 16 3 6 7 11 16 27 19 20 21 营业外支出 1 5 9 8 5 9 20 15 34 24 19 20 21 利润总额 64 125 52 47 64 129 90 241 284 288 299 307 319 税前利润率 8.0% 12.1% 4.5% 4.8% 7.3% 13.9% 7.0% 8.0% 9.2% 7.2% 7.2% 7.0% 7.9% 所得税 11 29 6 7 16 19 33 46 68 54 56 57 59 少数股东权益 (6) 17 10 2 (0) 18 14 20 32 23 22 23 24 净利润 59 79 36 38 48 93 43 174 184 212 221 227 236 同比增长率 0.3% 13.0% -14.8% -37.2% -18.5% 17.2% 18.6% 5.5% 0.0% 4.5% 2.6% 3.8% 净利润率 7.3% 7.7% 3.1% 3.8% 5.5% 10.0% 3.3% 5.8% 5.9% 5.3% 5.3% 5.2% 5.8% 每股收益 ( 元 ) 0.07 0.10 0.04 0.05 0.06 0.11 0.05 0.22 0.23 0.26 0.27 0.28 0.29 同比增长率 0.3% 13.0% -14.8% -37.2% -18.5% 17.2% 18.6% 37.4% 5.5% -8.4% 4.5% 2.6% 3.8% 环比增长率 -2.6% 35.4% -54.3% 4.2% 26.4% 94.8% -53.8% 2 1.
房地产业务贡献三季度业绩增长, 前三季度实现业绩稳定 大众交通三季度实现主营业务收入 12.91 亿元, 同比增长 11%, 主营业务利润 2.51 亿元, 同比增长 21.7%, 净利润 4293 万元, 同比增长 18.6%, 每股盈利 0.053 元 前三季度累计主营业务收入为 30.89 亿元, 同比增长 3.1%, 主营 业务利润为 5.74 亿元, 同比增长 0.8%, 净利润为 1.84 亿元, 同比增长 5.5%, 每股盈利 0.227 元 公司实现了业绩 的稳定增长, 与我们预期一致, 前三季度实现我们全年盈利预测的 83% 第三季度业绩增长主要来自于交通运输业的稳定增长以及房地产业务的大幅增长 而且由于房地产业务的带动, 第三季度主营业务利润率为 19.5%, 高于去年同期 17.7% 的水平 房地产业务 : 第三季度 : 在上半年没有房地产业务利润贡献的情况下, 第三季度房地产业务主营业务收入和主营业务利润分别为 3.96 亿元和 1.24 亿元, 分别同比增长 48% 和 75%, 成为收入和利润增长的主要贡献者 前三季度 : 房地产主营业务收入同比下降 9.8%, 主营业务利润同比增长 4% 房地产业务利润贡献保持了稳定的增长, 主要来自于哈尔滨大众新城项目, 前三季度贡献主营业务利润的 19% 交通运输业务 ( 包括公交车 出租车和租赁业务, 公司不单独披露各自数据 ): 第三季度交通运输业务实现主营业务收入 7.07 亿元, 同比增长 17.4%, 主营业务利润 1.42 亿元, 同比下降 6.8%, 如果将 2200 万的燃油补贴收入记入公交业务的利润, 则交通运输业务主营业务利润实际同比增长为 7.8%, 毛利率为 23%, 略低于去年同期 25% 的毛利率水平 ; 前三季度交通运输业务实现主营业务收入 20.81 亿元, 同比增长 14.9%, 主营业务利润 4.62 亿元, 同比下降 1.1% 未来业绩预测 我们维持原来的观点, 就是大众交通的交通运输业务未来将实现业绩稳定, 但增长较难, 房地产业务预计 06 年和 07 年盈利贡献均与 05 年持平, 虽然 08 年后房地产项目结束, 业绩可能会有滑坡, 但由于公司共有 3.7 亿的法人股投资收益可以用来调节利润, 且公司将 稳定增长 作为目标, 预计业绩仍将保持相对稳定 我们预计 06 07 08 年公司的净利润增长分别为 4.5% 2.6% 和 3.8% 交通运输业务 : 公交运营 : 随着空调车比例的提高, 以及政府燃油补贴的提供, 目前公司的公交车业务基本实现盈利, 但是利润贡献比较有限, 由于未来大众交通运营的相对偏僻地区将很大程度上受到轨道的冲击, 我们认为其盈利增长也将比较有限 ; 出租车运营 : 大股东在今年转让了上海虹口大众的 700 多辆出租车给大众交通, 预计净利润为 1800 万左右, 对出租车业务明年的利润增厚在 10% 左右, 我们已经在盈利预测中予以考虑 未来而言, 由于整个市场的饱和, 以及上海 油价运价 联动机制, 我们预计利润将保持稳定, 增长有限 ; 汽车租赁业务 : 大众交通未来几年每年会增加 300 辆车, 增长在 10-15% 之间 ; 房地产业务 : 随着哈尔滨大众新城以及上海的大众金融大厦的结算, 我们预计 06 年和 07 年房地产贡献利润将于 05 年持平, 为 1.2 亿左右, 从 08 年开始, 由于没有后继项目, 目前我们假设没有房地产业务的利润贡献 法人股投资 : 大众交通过去投资了很多法人股, 在股改后都转变为可以实现的投资收益, 按照目前股价估算, 约为 3.7 亿元 按照新的会计准则, 公司可以选择在 2007 年第一季度一次性实现该部分收益, 或者只是真正卖出时再记入 公司称将会选择后者的方式, 则我们预计公司将在适当的时候, 通过实现该部分收益实现业绩的稳定 估值和投资建议 基于我们对公司 2006 年和 2007 年的盈利预测 ( 每股收益分别为 0.274 元和 0.281 元 ), 该股 2006 年和 2007 年的预测市盈率分别为 21 倍和 20.5 倍, 高于目前国内和国际的公交公司估值, 主要原因是市场一直对国泰君安在二级市场上的增持以及大众交通的大股东控股比例较低存有一定想象, 我们认为根据这种想象进行投资风险较高, 在当前股价下, 估值也不具备吸引力, 考虑到公司未来增长有限, 下调评级至 中性 1. 3
表 2: 大众交通的法人股投资 4 被投资公司 06 年可以实 07 年可以实投资成本持股数量占被投资公司比当前股价 ( 元 ) 现投资收益现投资收益 ( 百万元 ) ( 百万股 ) 例 ( 百万元 ) ( 百万元 ) G 百联 2.3 1.4 小于 5% 7.7 8.6 G 宏盛 1.0 0.8 小于 5% 8.9 5.7 水仙 A3 0.9 0.3 小于 5% n.a n.a 棱光暂停上市 0.5 0.5 小于 5% n.a n.a 上电股份 0.4 0.1 小于 5% 19.5 1.9 G 明珠 1.1 0.7 小于 5% 9.8 5.5 G 食品 1.2 1.7 小于 5% 12.5 20.4 G 金陵 1.5 1.5 小于 5% 3.9 4.2 G 豫园 4.4 1.2 小于 5% 9.8 7.7 中国纺机 0.4 0.2 小于 5% n.a n.a G 白猫 0.9 0.2 小于 5% 7.5 0.8 G 氯碱 1.1 0.2 小于 5% 4.9 0.1 G 申地铁 0.8 0.8 小于 5% 5.7 4.0 G 原水 0.5 0.2 小于 5% 4.8 0.5 G 国脉 0.6 0.3 小于 5% 6.4 1.4 G 锦投 0.4 0.1 小于 5% 7.6 0.7 G 沪巴士 22.2 30.1 3.19% 3.0 69.1 南京中北 2.7 5.2 小于 5% 4.5 21.0 G 交运 11.0 15.6 4.00% 3.7 45.9 G 浦发 2.0 2.7 小于 5% 12.8 32.9 G 嘉宝 0.7 0.2 小于 5% 4.4 0.3 G 昂立 59.6 38.3 15.96% 5.3 144.2 光明乳业 31.0 0.0 0 6.5 合计投资收益 118.4 256.3 表 3: 目前的股权结构和主要股东 股权结构 股数 ( 百万股 ) 股权性质股权比例 (%) 流通 A 股股东 230.56 流通 A 股 28.53 流通 B 股股东 273.78 流通 B 股 33.87 股权分置改革限售股份 303.90 限售流通股 37.60 合计 808.25 100.0 其中 : 大股东大众公用事业 167.78 限售流通股 20.76 国泰君安证券 136.12 限售流通股 16.84 国泰君安证券 8.28 流通 A 股 1.02 合计 312.19 38.63 1.
表 4: 国内可比公司估值 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E 巴士股份 17.8 21.5 17.0 15.4 1.6 1.6 1.4 1.3 1.3% 2.5% 2.6% 2.9% 9.2% 7.3% 8.2% 8.7% 大众交通 20.1 21.9 21.0 20.5 1.9 1.8 1.7 1.6 2.6% 2.6% 2.7% 2.8% 9.2% 8.2% 8.1% 8.0% 强生控股 20.2 23.5 17.1 15.7 1.4 2.0 1.6 1.5 0.0% 3.3% 3.5% 3.8% 7.1% 8.4% 9.4% 9.8% 平均值 19.4 22.3 18.4 17.2 1.6 1.8 1.6 1.5 1.3% 2.8% 3.0% 3.2% 8.5% 8.0% 8.6% 8.8% 资料来源 : Bloomberg, 中金公司研究部表 5: 国际可比公司估值 市盈率市净率股息收益率 净资产回报率 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E 04 05 06E 07E Kowloon Motor Bus Holdings Ltd. 22.1 27.6 9.0 4.6 3.8 4.0 3.2 2.5 5.1% 5.1% 12.6% 16.3% 17% 14% 13% 33% ComfortDelGro Corp. Ltd. 16.4 16.2 15.6 14.5 2.6 2.4 2.4 2.3 3.1% 3.1% 6.0% 6.2% 16% 15% 15% 16% FirstGroup PLC 24.0 19.5 16.8 15.4 6.1 8.4 5.4 4.6 2.2% 2.6% 2.9% 3.2% 24% 26% 36% 34% National Express Group PLC 20.7 n.m 13.6 13.7 4.9 4.6 4.6 4.2 3.2% 3.4% 3.7% 3.9% 24% -1% 32% 30% SBS Transit Ltd. 13.6 13.1 13.2 14.0 2.4 2.4 n/a n/a 3.6% 3.6% 8.9% 33.9% 19% 19% 19% 18% Stagecoach Group PLC 17.2 12.7 14.2 17.3 4.7 6.9 4.3 4.2 2.1% 2.4% 3.0% 3.2% 30% 55% 37% 28% MTR Corp 15.3 12.2 16.5 18.0 1.6 1.5 1.4 1.3 2.2% 2.2% 2.3% 2.3% 11% 13% 7% 6% 平均值 18.5 16.9 15.0 15.5 3.7 4.3 3.5 3.2 3.1% 3.2% 5.6% 9.9% 20% 20% 23% 23% 资料来源 : Bloomberg, 中金公司研究部 图 1: 大众交通的历史市盈率和市净率区间 市盈率市净率股息收益率净资产回报率 ( 人民币 ) 大众交通 15xPE 20xPE 12.0 25xPE 30xPE ( 人民币 ) 10.0 大众交通 1.0xPB 1.5xPB 2.0xPB 2.5xPB 10.0 8.0 8.0 6.0 6.0 4.0 4.0 2.0 2.0 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 Sep-02 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 Sep-06 资料来源 : Bloomberg, 中金公司研究部 1. 5
表 6: 财务预测数据 年份 2003 A 2004 A 2005 A 2006 E 2007 E 2008 E 财务数值 ( 百万 ) 损益表主营业务收入 2,719 3,179 3,982 4,183 4,407 4,036 6 (+/-) 39.0% 16.9% 25.3% 5.1% 5.3% -8.4% 主营业务利润 612 653 700 747 770 748 (+/-) 28.8% 6.8% 7.2% 6.7% 3.1% -2.8% 出租运输业 ( 包括租赁业务 ) 382 383 403 402 422 435 主营业务利润率 45% 41% 40% 37% 37% 38% 公共交通业 188 224 252 278 282 370 主营业务利润率 20% 19% 19% 19% 18% 22% 房地产业 0 (2) 115 115 105 n.a 主营业务利润率 3% -58% 23% 25% 24% n.a 管理费用 -438-482 -499-535 -573-567 财务费用 -71-86 -91-79 -58-47 投资收益 47 97 92 93 95 100 补贴收入 109 98 80 80 80 80 净利润 196 231 212 221 227 236 每股盈利 ( 元 ) 0.24 0.29 0.26 0.27 0.28 0.29 现金流量表经营活动现金流 875 433 526 998 961 1,770 投资活动现金流 -713-684 -579-881 -817-662 融资活动现金流 -58 243 154-599 -784-177 资产负债表流动资产合计 1,500 1,604 2,137 1,499 994 991 货币资金 568 583 686 456 563 563 其他 931 1,021 1,451 1,043 431 428 固定资产合计 2,314 2,568 2,819 2,825 2,911 2,936 总资产 5,631 6,122 6,897 6,327 5,951 5,909 银行借款 1,668 2,089 1,844 1,444 844 844 长期负债 86 110 161 154 154 154 少数股东权益 182 215 273 242 265 289 股东权益合计 2,390 2,502 2,594 2,722 2,823 2,929 财务比率盈利性比率毛利率 23% 21% 18% 18% 17% 19% EBITDA 利润率 37% 29% 25% 24% 23% 26% 净利润率 7% 7% 5% 5% 5% 6% 资产周转比率总资产周转率 48% 52% 58% 66% 74% 68% 固定资产周转率 118% 124% 141% 148% 151% 137% 流动性比率现金比率 0.19 0.18 0.18-0.02-0.25 0.10 流动比率 0.50 0.49 0.55 0.47 0.37 0.39 杠杆比率净债务 / 股东权益 46% 60% -26% 55% 30% 30% 息税前利润 / 净财务费用 2.28 2.08 2.24 2.60 3.30 3.95 杜邦分析净利润率 7.2% 7.3% 5.3% 5.3% 5.2% 5.8% 资产周转率 48% 52% 58% 66% 74% 68% 资产 / 股东权益 2.36 2.45 2.66 2.32 2.11 2.02 净资产回报率 8% 9% 8% 8% 8% 8% 1.
北京中国国际金融有限公司中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2314 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 100004 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 6 层电话 : (8610) 6505-1166 传真 : (8610) 6505-1156 中国国际金融有限公司上海陆家嘴东路证券营业部中国上海 200120 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 23 楼 2307 室中环港景街 1 号香港电话 : (852) 2872-2000 传真 : (852) 2872-2100 深圳中国国际金融有限公司深圳深南大道证券营业部中国深圳 518040 深南大道 7088 号招商银行大厦 25 层 2503 室电话 : (86755) 8319-5000 传真 : (86755) 8319-9229 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 发表或引用 1.