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誉隗
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1 中国 : 化工山西三维 (755/9.63 元 ): 审慎推荐中报业绩基本符合预期, 计划可转债发行中金公司研究部分析员 : 时雪松 shixs@cicc.com.cn 电话 :(8621) 年 7 月 18 日主要财务指标及近期股价表现 ( 百万元 ) 25A 26A 27A 28E 29E 主营业务收入 1,58 2,64 2,713 2,953 5,218 ( +/- ) 32% 37% 31% 9% 77% 主营业务利润 ( +/- ) 49% 47% 78% -15% 45% 净利润每股盈利 ( 元 ) ( +/- ) 112% 94% 149% -4% 28% 市盈率市净率 EV/EBITDA 净资产收益率 5.7% 1.% 15.% 13.% 14.6% ROCE 4.2% 6.6% 11.6% 1.5% 12.3% 现金分红收益率.%.% 1.5% 1.5% 1.5% 每股经营现金流 ( 元 ) 股价 / 经营现金 A 股当前股价人民币 9.63 股票代码 755 CH 日成交量 ( 百万股 ) 周最高价 / 最低价人民币 44.6/8.61 发行股数 ( 百万股 ) 469 其中 : 流通股 ( 百万股 ) 339 主要股东 ( 持股比例 ) 山西三维华邦集团有限公司 (27.79%) % 山西三维深证成份 A 股指数 7/7 7/9 7/11 8/1 8/3 8/5 8/7 分析和评论 : (1) 公司中报业绩基本符合预期山西三维上半年实现主营业务收入亿元, 同比下降 4.3%; 主营业务利润 2.34 亿元, 同比下降 41%, 其中二季度实现主营业务利润 1.47 亿元, 环比上升 69.2%; 净利润 1.14 亿元, 同比下降 36.4%, 每股盈利.24 元, 业绩基本符合我们预期业绩同比下降的原因主要是 :(1) 今年 1 季度山西缺煤和 2 月份大雪影响, 公司整体开工率下降, 基本没有实现盈利,1 季度盈利主要来自于国产设备抵免所得税 ;(2) 上半年由于出口压力影响, 国内 PU 浆料等行业低迷, 中东台湾等生产企业以低价冲击国内,BDO 价格最低达到 15 元 / 吨, 远低于去年同期 2 元 / 吨左右水平 ;(3) 今年由于电力紧张因素, 电石价上涨带来每吨 BDO 成本上升 8 元左右 ( 季度和半年度业绩对比见表 1) 综合毛利率为 17.8%, 同比下降了 1.9 个百分点, 主要是 1 季度开工不足导致成本上升, 二季度价格较低等因素导致 (2)BDO 价格回升,3 季度业绩环比将大幅回升 BDO 和 PTMEG 油价上涨带来国际厂商成本压力,BASF 台湾南亚和台湾大连等减产提价,6 月下旬 BDO 价格开始持续上涨, 目前山西三维散水出厂价维持在 18 元 / 吨左右, 我们判断尽管下游短期难以大幅改善, 由于国外厂商成本支撑,BDO 价格将维持高位

2 氨纶竞争加剧, 需求疲软, 年初以来价格持续下跌, 目前 4D 价格下跌到 45 元 / 吨,PTMEG 由于新增供给较少, 价格相对维持稳定, 目前出厂价在 3 元 / 吨左右, 由于外盘成本较高, 预计未来将继续维持平稳公司顺酐法 BDO 装置预计 11 月份试车, 山西地区顺酐价格维持在 115 元 / 吨, 比年初上涨了 1 元 / 吨, 但顺酐法产品品质较高, 有望保持一定溢价由于供电紧张和奥运运输加强等因素,28 年电石价格上涨比较明显, 目前山西的电石价格达到 39 元 / 吨以上,7~8 月由于奥运影响, 电石采购比较困难 PVA 行业平稳二季度开始醋酸乙烯价格下跌,PVA 价格维持高位, 尽管上半年 PVA 毛利率同比有所下降, 但 PVA 吨毛利有所上升, 我们估计剔除一季度开工不足的影响, 二季度毛利率高于去年同期山西三维目前 PVA1799 出厂报价在 193 元 / 吨水平上,1788 型元 / 吨, 国内醋酸乙烯价格目前在 11 元 / 吨左右, 比年初下跌了约 15 元 / 吨, 三维有一半左右的醋酸乙烯外购粗苯精制开工已经稳定, 前期采用比市场高的价格采购策略, 粗苯供应比较重组, 目前生产负荷较高, 由于纯苯和甲苯等价格较高, 仍有 15% 左右毛利 (3) 发行 9 亿可转债, 建设 5 万吨 EVA 乳液和 3 万吨 PTMEG 项目公司还公告了将发行 9 亿元可转换债券, 其中 2.5 亿用于 5 万吨 / 年 EVA 乳液项目,6.58 亿元用于 3 万吨 / 年 PTMEG 项目 EVA 乳液主要用于各种粘胶剂涂料水泥改性剂和纸加工等, 中国需求增速达到 1% 以上, 目前年需求量在 2 多万吨, 公司的 EVA 项目完成后, 将有 1 万多吨自用, 能够显著降低公司的干粉胶成本, 一期 3 万吨预计 28 年 1 月投产, 二期 2 万吨 9 年 12 月份完成, 目前 EVA 乳液价格在 8 多元, 项目完成后预计实现利润 5 多万元 PTMEG 主要用于消化 BDO, 随着顺酐法 BDO 的投产, 公司的 BDO 总生产能力达到 15 万吨, 经过适当改造将达到 18 万吨以上,PTEMG 行业集中度更高, 价格相对比较稳定公司未来将电石法 BDO 加工 PTMEG, 而顺酐法 BDO 质量高, 可以已较高价格直接销售可转债转股价格为募集说明书前 2 日均价, 以目前股价来算, 全部摊薄后对总股本的摊薄在 2% 左右 (4) 维持盈利预测, 维持审慎推荐由于前期股价下跌对上半年业绩下降已经消化, 我们认为三季度公司业绩将出现环比大幅上升,29 年由于 BDO 和粗苯精制开工上升, 以及顺酐法 BDO 的投产, 业绩将有较好增长, 维持审慎推荐图 1: 国内 BDO 和 PTMEG 价格图 2:PVA 价格维持高位 35 元 / 吨 PTMEG BDO 25 元 / 吨 /7 4/12 5/5 5/1 6/3 6/8 7/1 7/6 7/11 8/4 2/1 2/1 3/7 4/4 5/1 5/1 6/7 7/4 8/1 资料来源 : 中国化工网中金公司研究部资料来源 : 隆众石化网中金公司研究部

3 图 3: 粗苯精制毛利变化 12 1 产品 - 粗苯价差 ( 右轴 ) 粗苯价格纯苯价格 /5 5/9 6/1 6/5 6/9 7/1 7/5 7/9 8/1 8/5 资料来源 : 隆众石化网中金公司研究部表 1: 公司季度和半年度业绩对比 1Q 7 2Q 7 3Q 7 4Q 7 1Q8 2Q8 QoQ YoY 1H 7 1H 8 HoH 说明主营业务收入 % 1.19% 1,45 1,346 一季度缺煤开工不足, 销 -4.3% 量下降主营业务成本 % 14.2% 1,2 1,16 1.4% 电石成本上升主营业务利润 % -3.49% % 二季度 BDO 价格同比较低营业费用 % 34.65% % 管理费用 % -1.6% % 财务费用 % % % 营业利润 % -45.5% % 税前利润 % % % 所得税 n.m % 季度抵免所得税 4595 万 n.m. 元净利润 % % % 每股收益 % % % 财务比率毛利率 28.4% 29.% 31.9% 26.4% 15.% 2.% 5.% -9.% 28.7% 17.8% 开工不足价格下跌和成 -1.9% 本上升等影响营业利润率 16.7% 17.6% 2.1% 16.4% 3.4% 9.5% 6.1% -8.11% 17.2% 6.8% -1.4% 净利率 11.2% 14.2% 13.1% 1.% 1.% 7.3% -2.7% -6.88% 12.8% 8.5% -4.3% 管理费用率 3.7% 5.5% 3.6% 4.% 5.% 5.3%.3% -.15% 4.6% 5.2%.6% 营业费用率 3.% 2.3% 3.6% 3.1% 3.4% 3.% -.4%.75% 2.6% 3.2%.6% 财务费用率 4.4% 3.2% 4.1% -.5% 2.7% 1.8% -.9% -1.42% 3.8% 2.2% -1.6%

4 表 2: 财务数据和预测损益表 ( 百万元 ) 25A 26A 27A 28E 29E 主营业务收入净额 1,58 2,64 2,713 2,953 5,218 主营业务利润营业费用管理费用财务费用税前利润所得税净利润现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流净额投资活动现金流净额融资活动现金流净额货币资金增加额资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 ,122 1,77 1,759 长期投资固定资产 2,49 2,595 2,999 3,95 3,181 无形资产和其他资产流动负债 1,118 1,432 1,359 1,214 1,696 长期负债少数股东权益股东权益 1,196 1,329 2,199 2,446 2,782 总资产 2,757 3,444 4,194 4,243 5,8 财务指标主营业务利润率 19.5% 2.9% 28.3% 22.2% 18.2% 息税前利润率 12.3% 13.% 21.1% 15.9% 11.8% 净利润率 4.5% 6.4% 12.1% 1.7% 7.8% 净资产收益率 5.7% 1.% 15.% 13.% 14.6% 总资产收益率 2.5% 4.3% 8.6% 7.5% 8.8% 总资产负债率 56.4% 61.2% 47.4% 42.2% 44.3% 净资产负债率 84.2% 98.7% 44.6% 36.2% 27.6% 流动比率速动比率应收帐款周转期存货周转期分红比例.%.% 17.8% 22.2% 17.3%

北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 655-1166 传真 : (861) 655-1156 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 5879-6226 传真 : (8621) 5879-7827

5 北京中国国际金融有限公司中国北京 14 建国门外大街 1 号国贸大厦 2 座 28 层电话 : (861) 传真 : (861) 上海中国国际金融有限公司上海分公司中国上海 212 陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层电话 : (8621) 传真 : (8621) 中国国际金融有限公司北京建国门外大街证券营业部中国北京 122 北京市朝阳区建国门外大街甲 6 号凯德大厦 1 层电话 : (861) 传真 : (861) 中国国际金融有限公司上海淮海中路证券营业部中国上海 22 淮海中路 398 号世纪巴士大厦裙楼 1-B 2-B 电话 : (8621) 传真 : (8621) 香港中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港资产管理有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 中国国际金融香港证券有限公司国际金融中心第一期 29 楼中环港景街 1 号香港电话 : (852) 传真 : (852) 深圳中国国际金融有限公司深圳福华一路证券营业部中国深圳福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼电话 : (86755) 传真 : (86755) 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告亦可由中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司和 / 或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登发表或引用

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<4D F736F F D BCF2C6C0A1AACDF2BFC6415F C4EAC9CFB0EBC4EAD2B5BCA8BBD8B9CB2E646F63> 中国 : 房地产行业万科 A(000002/8.47 元 ): 推荐万科 B(200002/9.30 港币 ): 推荐 08 年上半年业绩增长 24%, 略高于预期万科 08 年上半年业绩回顾分析员 : 白宏炜 baihw@cicc.com.cn 电话 :8610-6505 1166 2008 年 8 月 5 日万科 A 的财务预测和股价表现 ( 百万元 ) 2005A 2006A 2007A