中国 : 城市公共交通大众交通 (600611/11.24 元 ): 中性 2006 年业绩回顾中金公司研究部联系人 : 杨鑫,CFA 分析员 : 梁耀文,CFA 2007 年 3 月 26 日 要点 : 大众交通 2006 年主营业务收入为 45.32 亿元, 同比增长 13.8%, 比我们预期高 8.3%, 净利润为 2.28 亿元, 同比增长 7.8%, 比我们预期高 3.2% 实现每股盈利 0.282 元, 公司将按 10 送 3 的比例派送红股 由于公交业务和出租车业务的特征, 我们维持对公司未来主业将保持稳定的判断不变 另外, 公司的法人股投资收益按照目前市场价值来重估为 7.9 亿元, 会在 2007 年及以后逐步体现, 我们预计未来三年净利润将保持 6-8% 的增长 目前公司 2007 和 2008 年的预测市盈率分别为 37.5 倍和 35.3 倍, 虽然公司可能会投资券商股份, 带动未来收益, 但目前估值偏高, 且考虑到有限的未来业绩增长, 维持 中性 评级 评论 : 公司 2006 年业绩比我们预期略高的原因是房地产业务贡献利润略高于我们预期 正如我们预期,2006 年公司的主业交通运输业 ( 主要包括出租车业务 租赁车业务和公交车业务 ) 实现稳定增长, 主营业务利润为 6.4 亿, 同比增长 6.3%, 主营业务利润率为 22%, 与去年一致, 交通运输业贡献主营业务利润的比例为 70%; 房地产业务贡献主营业务利润 1.8 亿, 同比增长 59%, 贡献主营业务利润的比例为 20% 未来主业将保持稳定 : 出租车 :2006 年公司收购了 118 辆出租车, 并受让母公司持有的上海虹口大众出租汽车公司 30% 的股权,2006 年末大众交通共拥有出租车总数达 8730 辆, 其中市内车辆 7273 辆, 仍然保持上海市规模最大的地位 就未来而言, 由于出租车业务 油价运价联动机制 建立后单车盈利将相当稳定, 而车辆扩张有限将使得未来业绩增长有限 ; 汽车租赁 :2006 年公司新增了 329 辆车, 公司未来每年仍将新增 300 辆车左右, 我们预测该业务每年收入增长在 10% 左右 ; 公交业务 : 公交业务过去的客运量每年增长在 5-10% 左右, 未来在大力发展轨道交通的背景下预计也只能保持小幅增长 ; 另一方面, 由于政府提供燃油补贴, 以后利润率将不受燃油价格波动影响, 我们预计收入增长为 5% 左右 ; 房地产业务 : 根据公司目前的项目情况, 预计 07 年贡献利润水平与 06 年持平, 而从 08 年开始随着项目开发结束, 目前来看房地产贡献利润将比较有限 法人股投资收益 : 公司过去曾经大量投资法人股, 目前按照市场价值来重估的话, 整体投资收益为 7.9 亿元 根据新的会计准则, 公司将在 07 年将此投资收益体现在股东权益中, 从而使得 07 年初的每股净资产由 3.35 增加到 4.32 元, 增厚为 29%
我们预计公司将逐步实现该部分收益, 因此虽然 08 年后房地产项目结束, 业绩可能会有滑坡, 但由于公司将实现法人股投资收益从而实现 稳定增长 的目标, 我们小幅上调 07 年和 08 年的盈利预测 6% 和 9%, 并预计公司未来业绩将实现稳定增长,07 08 09 年净利润增长分别为 6% 6.2% 和 7.6% 投资证券公司 : 国泰君安一直为公司第二大股东, 且最近其在二级市场的增持也引发了市场的想象, 但是据了解国泰君安将倾向于自行上市, 且大众交通将投资其股份 ; 另外, 公司可能也会投资光大证券 由于目前这些对券商的投资尚未有数据公布, 我们尚无法测算具体影响 投资建议 : 基于我们对公司 2007 年和 2008 年的盈利预测 ( 每股收益分别为 0.3 元和 0.32 元 )( 不考虑此次送红股 ), 该股 2007 年和 2008 年的预测市盈率分别为 37.5 倍和 35.3 倍, 估值已经比较高 虽然由于股市上扬, 公司投资证券公司可能会带来额外收益, 但是由于未来主业增长前景有限, 我们维持 中性 评级不变
表 1. 大众交通 2006 年经营业绩 ( 人民币百万元 ) 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 2005 2006 2007E 2008E 2009E 主营业务收入 799 1,034 1,163 985 870 928 1,291 1,443 3,982 4,532 4,689 4,186 4,357 同比增长率 5.5% 28.4% 52.7% 15.3% 8.9% -10.2% 11.0% 46.4% 25.3% 13.8% 3.5% -10.7% 4.1% 环比增长率 -6.4% 29.3% 12.5% -15.3% -11.7% 6.6% 39.1% 11.8% 交通运输业 590 619 602 847 668 706 707 801 2,657 2,882 3,055 3,218 3,361 同比增长率 5.2% 5.9% 5.0% 37.9% 13.3% 14.1% 17.4% -5.4% 14.0% 8.5% 7.9% 5.3% 4.4% 商业 206 363 320 243 204 322 477 263 1,132 1,267 1,248 1,311 1,350 同比增长率 60.3% 35.5% 127.4% -48.1% -0.8% -11.2% 48.9% 8.3% 12.6% 11.9% 5.0% 5.0% 3.0% 房地产业 - 172 268 3 - - 396 308 443 705 705 n.a n.a 同比增长率 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 48.0% 9035% n.a 59.1% 0.0% n.a n.a 主营业务成本 621 798 918 826 683 746 998 1,193 3,162 3,621 3,739 3,286 3,408 同比增长率 7.5% 30.5% 53.5% 25.3% 10.1% -6.5% 8.6% 44.5% 29.3% 14.5% 3.3% -12.1% 3.7% 主营业务利润 158 205 206 130 165 159 251 215 700 789 809 774 819 同比增长率 -2.2% 17.9% 43.2% -24.8% 4.0% -22.7% 21.7% 64.7% 7.2% 12.7% 2.5% -4.4% 5.8% 毛利率 19.8% 19.9% 17.7% 13.2% 18.9% 17.1% 19.5% 14.9% 17.6% 17.4% 17.3% 18.5% 18.8% 交通运输业 152 163 152 134 163 158 142 178 602 640 747 879 928 毛利率 25.9% 26.4% 25.3% 15.9% 24.3% 22.4% 20.1% 22.2% 22.7% 22.2% 24.4% 27.3% 27.6% 房地产业 - 172 71 (5) - - 124 58 115 182 182 n.a n.a 毛利率 n.a. 100.0% 26.5% -136.6% n.a. n.a. 31.3% 18.9% 25.9% 25.9% 25.9% n.a n.a 其他业务利润 17 15 10 3 11 11 15 16 45 53 36 37 38 营业费用 8 11 20 3 9 11 32 28 42 80 80 52 63 营业费用率 1.0% 1.0% 1.7% 0.3% 1.0% 1.1% 2.5% 2.0% 1.0% 1.8% 1.7% 1.2% 1.4% 管理费用 121 115 125 137 122 144 138 160 499 563 610 610 646 管理费用率 15.2% 11.2% 10.8% 13.9% 14.0% 15.5% 10.7% 11.1% 12.5% 12.4% 13.0% 14.6% 14.8% 财务费用 21 22 25 24 25 29 29 24 91 107 56 45 36 营业利润 25 71 47 (30) 20 (14) 67 18 113 92 100 105 113 同比增长率 -19.1% 84.5% 184.4% -497.9% -17.1% -119.1% 42.9% -160.5% 21.2% -18.5% 9.0% 4.4% 7.7% 投资收益 39 40 10 4 9 77 14 6 92 107 107 123 142 补贴收入 1 15 (2) 66 37 69 22 47 80 175 120 120 120 营业外收入 0 4 7 16 3 6 7 12 27 27 20 21 22 营业外支出 1 5 9 8 5 9 20 15 24 49 20 21 22 利润总额 64 125 52 47 64 129 90 68 288 352 328 348 374 税前利润率 8.0% 12.1% 4.5% 4.8% 7.3% 13.9% 7.0% 4.7% 7.2% 7.8% 7.0% 8.3% 8.6% 所得税 11 29 6 7 16 19 33 25 54 94 61 65 70 少数股东权益 (6) 17 10 2 (0) 18 14 (2) 23 30 25 26 28 净利润 59 79 36 38 48 93 43 45 212 228 242 257 277 同比增长率 0.3% 13.0% -14.8% -37.2% -18.5% 17.2% 18.6% 18.7% 37.7% 7.8% 6.0% 6.2% 7.6% 净利润率 7.3% 7.7% 3.1% 3.8% 5.5% 10.0% 3.3% 3.1% 5.3% 5.0% 5.2% 6.1% 6.4% 每股收益 ( 元 ) 0.07 0.10 0.04 0.05 0.06 0.11 0.05 0.06 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 同比增长率 0.3% 13.0% -14.8% -37.2% -18.5% 17.2% 18.6% 18.7% -8.4% 7.8% 6.0% 6.2% 7.6% 环比增长率 -2.6% 35.4% -54.3% 4.2% 26.4% 94.8% -53.8% 4.3% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部
表 2. 盈利预测调整 ( 百万人民币 ) 2007E 2008E 主营业务收入调整前 4,407 4,036 调整后 4,689 4,186 (+/- %) 6 4 主营业务利润调整前 770 748 调整后 809 774 (+/- %) 5 3 净利润调整前 228 237 调整后 242 257 (+/- %) 6 9 EPS( 元 ) 调整前 0.28 0.29 调整后 0.30 0.32 (+/- %) 6 9 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 表 3. 大众交通主要财务预测和近期股价表现 2004 A 2005 A 2006 A 2007 E 2008E 2009E 主营业务收入 3,179 3,982 4,532 4,689 4,186 4,357 (+/-) 17% 25% 14% 3% -11% 4% EBITDA 925 992 973 1,051 1,073 1,099 (+/-) -9% 7% -2% 8% 2% 2% 主营业务利润 653 700 789 809 774 819 (+/-) 7% 7% 13% 3% -4% 6% 净利润 231 212 228 242 257 277 (+/-) 18% -8% 8% 6% 6% 8% 每股盈利 0.29 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 (+/-) 18% -8% 8% 6% 6% 8% 每股股息 0.15 0.15 0.15 0.17 0.17 0.18 (+/-) 0% 0% 0% 15% 0% 6% 市盈率 39.3 42.9 39.8 37.5 35.3 32.8 市净率 3.6 3.5 3.4 3.0 2.9 2.7 股息收益率 1.3% 1.3% 1.3% 1.5% 1.5% 1.6% 总资产回报率 3.8% 3.1% 2.9% 3.8% 4.1% 4.4% 净资产回报率 9.2% 8.2% 8.4% 7.9% 8.1% 8.4% A 股 当前股价 人民币 11.24 股票代码 600611.CH 日成交量 ( 百万股 ) 14.38 52 周内最高价 / 最低价 人民币 12.00/4.46 发行股数 ( 百万股 ) 808 其中 :A 股流通股 ( 百万股 ) 231 主要股东 上海大众公用事业 ( 集团 ) 股份有限公司 (20.8%) 250 190 130 大众交通 上证综指 70 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部
表 4. 国内主要公交可比公司估值 市盈率 市净率 净资产回报率 (%) 市值 / 息税摊销前利润 (X) 股息率 (%) 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 国内可比公司 (CICC) 大众交通 39.8 37.5 35.3 32.8 3.4 3.0 2.9 2.7 8.4 7.9 8.1 8.4 10.3 9.6 9.4 9.1 1.3 1.5 1.5 1.6 巴士股份 35.2 33.0 31.3 29.5 3.2 1.8 1.8 1.8 9.2 5.5 5.8 6.1 9.9 9.7 9.6 9.4 1.3 1.4 1.4 1.4 强生控股 35.4 32.4 33.6 38.4 3.3 3.2 3.1 3.0 9.4 9.8 9.1 7.8 13.8 13.5 13.9 15.6 1.7 1.9 1.9 1.8 平均值 36.8 34.3 33.4 33.6 3.3 2.7 2.6 2.5 9.0 7.8 7.7 7.4 11.4 10.9 10.9 11.4 1.4 1.6 1.6 1.6 中值 35.4 33.0 33.6 32.8 3.3 3.0 2.9 2.7 9.2 7.9 8.1 7.8 10.3 9.7 9.6 9.4 1.3 1.5 1.5 1.6 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部 表 5. 国际公交可比公司估值 市盈率市净率净资产回报率 (%) 市值 / 息税摊销前利润 (X) 股息率 (%) 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 2006E 2007E 2008E 2009E 国际可比公司 Kowloon Motor Bus Holdings Ltd. 9.3 7.3 23.4 n.a 4.8 2.5 4.4 n.a 14.1 63.5 26.1 n.a 13.5 5.4 11.5 n.a 4.8 4.8 6.9 n.a ComfortDelGro Corp. Ltd. 15.8 16.6 15.2 14.0 2.9 2.5 2.4 2.1 17.6 15.8 16.5 16.9 7.8 6.8 6.4 6.2 2.6 5.0 5.2 5.4 FirstGroup PLC 24.3 19.9 17.6 15.1 9.7 6.2 5.3 4.4 40.3 32.7 32.1 27.4 10.7 9.6 7.3 6.7 2.1 2.3 2.6 2.8 National Express Group PLC 24.6 17.0 16.8 16.0 5.5 5.1 5.1 5.3 23.5 30.5 27.3 29.7 9.5 9.1 8.6 8.2 2.8 2.9 3.1 3.3 SBS Transit Ltd. 14.6 15.6 13.6 12.3 3.2 3.2 4.2 3.7 20.6 18.8 27.6 32.2 7.7 6.9 6.6 6.0 3.4 7.3 18.5 5.5 Stagecoach Group PLC 16.8 17.1 16.4 15.9 5.1 5.7 17.6 11.8 70.6 37.6 40.4 43.6 8.3 8.6 10.0 9.2 1.5 2.2 2.3 2.6 MTR Corp 14.0 20.8 18.2 18.1 1.5 1.4 1.3 1.3 10.6 7.7 7.2 7.8 12.5 16.6 14.9 14.1 1.4 2.2 2.2 2.2 平均值 17.0 16.3 17.3 15.2 4.7 3.8 5.8 4.8 28.2 29.5 25.3 26.2 10.0 9.0 9.3 8.4 2.7 3.8 5.8 3.7 中值 15.8 17.0 16.8 15.5 4.8 3.2 4.4 4.0 20.6 30.5 27.3 28.5 9.5 8.6 8.6 7.4 2.6 2.9 3.1 3.1 资料来源 : 公司数据, 彭博资讯, 中金公司研究部
表 6. 大众交通财务数据 年份 2003 A 2004 A 2005 A 2006 A 2007 E 2008 E 2009 E 财务数值 ( 百万 ) 损益表主营业务收入 2,719 3,179 3,982 4,532 4,689 4,186 4,357 (+/-) 39.0% 16.9% 25.3% 13.8% 3.5% -10.7% 4.1% 主营业务利润 612 653 700 789 809 774 819 (+/-) 28.8% 6.8% 7.2% 12.7% 2.5% -4.4% 5.8% 出租运输业 ( 包括租赁业务 ) 382 383 403 402 422 435 441 主营业务利润率 45% 41% 40% 37% 38% 45% 46% 公共交通业 188 224 252 278 282 370 394 主营业务利润率 20% 19% 19% 19% 18% 22% 22% 房地产业 0 (2) 115 182 182 - - 主营业务利润率 3% -58% 26% 26% 26% n.a n.a 管理费用 -438-482 -499-563 -610-610 -646 财务费用 -71-86 -91-107 -56-45 -36 投资收益 47 97 92 107 107 123 142 补贴收入 109 98 80 175 120 120 120 净利润 196 231 212 228 242 257 277 (+/-) -11% 18% -8% 8% 6% 6% 8% 每股盈利 ( 元 ) 0.24 0.29 0.26 0.28 0.30 0.32 0.34 (+/-) -11% 18% -8% 8% 6% 6% 8% 现金流量表经营活动现金流 875 433 526 1,488 1,056 1,751 1,093 投资活动现金流 -713-684 -579-1117 -817-662 -697 融资活动现金流 -58 243 154-398 -782-183 -274 资产负债表流动资产合计 1,500 1,604 2,137 2,678 1,344 1,296 1,446 货币资金 568 583 686 695-381 525 647 其他 931 1,021 1,451 1,983 1,725 772 799 固定资产合计 2,314 2,568 2,819 3,229 2,911 2,936 2,962 总资产 5,631 6,122 6,897 7,934 6,301 6,214 6,350 银行借款 1,668 2,089 2,555 1,515 844 844 744 长期负债 86 110 161 155 154 154 154 少数股东权益 182 215 273 296 267 293 321 股东权益合计 2,390 2,502 2,594 2,704 3,047 3,167 3,305 财务比率盈利性比率毛利率 23% 21% 18% 17% 17% 18% 19% EBITDA 利润率 37% 29% 25% 21% 22% 26% 25% 净利润率 7% 7% 5% 5% 5% 6% 6% 资产周转比率总资产周转率 48% 52% 58% 57% 74% 67% 69% 固定资产周转率 118% 124% 141% 140% 161% 143% 147% 流动性比率现金比率 0.19 0.18 0.18 0.15-0.13 0.20 0.25 流动比率 0.50 0.49 0.55 0.56 0.47 0.50 0.56 杠杆比率净债务 / 股东权益 46% 60% 72% 30% 40% 10% 3% 息税前利润 / 净财务费用 2.28 2.08 2.24 1.86 2.79 3.33 4.13 杜邦分析净利润率 7% 7% 5% 5% 5% 6% 6% 资产周转率 48% 52% 58% 57% 74% 67% 69% 资产 / 股东权益 2.4 2.4 2.7 2.9 2.1 2.0 1.9 净资产回报率 8% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部
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