F-IML(3638 TT) 台灣股市 類比 IC 個股報告 買進 ( 調升評等 ), TP 112 ( 隱含空間 17%) 2012-10-12 2013 年 P-Gamma 在競爭上仍佔據有利位置, 選擇權疑慮消 除, 評價偏低, 下檔風險有限 結論與建議 3Q12 New ipad 拉貨雖減少, 但中國 TV 客戶補上空缺, 4Q12 New ipad 恢復拉貨後, 營收修正幅度可望低於季節性水準, 展望 2013 年, 獨立型 P-Gamma 仍佔據大尺寸面板有利的競爭位置, 且下一代 ipad 雖然在上市時程上仍有變數, 但 IML 仍可望成為主要供應商, 2013 年 IFRS 制度後, 員工選擇權疑慮消除, 目前評價偏低, 下檔風險有限, 故由中性建議調升至買進, 目標價 112 元 (2012 年 13xPER 與 2013 年 11xPER) 重點摘要 股價資訊 收盤價 ( 元 ) 95.7 總市值 ( 億元 ) 76.8 股本 ( 百萬 ) 802 一年高 / 低價 112.8/66.5 月成交均量 ( 張 ) 647 月成交均值 ( 百萬 ) 65.8 3Q12 T V 成長彌補了 New ipad 拉貨減少, 4Q12 New ipad 恢復拉貨, 整體營收修正幅度低於過去季節性水準, NB 與低價平板貢獻有限 3Q12 New ipad 拉貨力道放緩 (2Q12 18KK 3Q12 10~15KK), 但 TV 面板版圖逐漸由日韓移往中國, 且 IML 對中國 TV 客戶滲透率高於日韓客戶, 帶動 P-Gamma for TV 成長 ( 去年單月 2~3KK3Q12 單月 3~4KK ), 使得 3Q12 營收不受 New ipad 拉貨減少影響而維持持平 展望 4Q12, P-Gamma for New ipad 恢復拉貨 (4Q12 約出貨 15KK ), P-Gamma for TV 雖然估計出現下滑, 但整體營收下滑幅度將低於過去季節性下滑幅度 ( 康和估計 4Q12 營收 QOQ -4.9%), 而視網膜解析度 NB 因良率問題, 目前僅 Macbook 順利量產, 低價平板僅出貨產值較低的 DVR/VCOM/Gamma, 兩者今年貢獻估計仍有限 下一代 ipad 尚未有明確訂單, 但以技術 量產經驗來看仍佔據有利的位置 IML 相較於國內競爭對手具有韌體調整上的 Kn ow how, 面對未來 Driver IC 廠切入 P-Gamma 領域競爭, 仍能站在有利的位置 P-Gamma 產品主要考量為晶片效能, 所以 Apple 傾向繼續選擇具有穩定量產經驗的 IML 為主要供應商, 但由於目前對於下一代 ipad 的各項規格細節尚未定案, 且考量 New ipad 在硬體規格已趨極致, 低價平板推出將擠壓消費者購買高規格 ipad 意願, 康和預估明年 P-Gamma for ipad 出貨量將與今年持平 股價表現 3638 F-IML TWSE 120 100 80 60 40 20-2011-10 2012-02 2012-06 10,000 8,000 6,000 4,000 2013 年 IFRS 上路, 員工選擇權費用疑慮消除, 目前評價偏低, 下檔風險有限 2013 年 IFRS 會計制度, 今年影響獲利的員工選擇權費用將消除, 估計將較 2012 年減少 5500 萬, 推升獲利能力, 目前評價偏低, 下檔跌幅有限, 而有機會隨著下一代 ipad 訂單逐漸明朗 員工選擇權疑慮消失, 而回到正常評價 2Q12 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 2011 2012F 2013F 營收 ( 百萬元 ) 789 784 745 638 789 917 2,156 2,916 3,109 QOQ / YoY(%) (0.7) (4.9) (14.5) 23.7 16.2 35.3 6.6 毛利率 (%) 53.2 53.1 53.0 52.5 53.0 53.3 51.7 52.7 53.0 營業利益率 (%) 28.8 30.9 30.0 26.7 31.7 34.5 27.3 27.7 31.3 稅後淨利 ( 百萬元 ) 198 203 188 144 210 264 500 688 817 QOQ / YoY(%) 2.3 (7.4) (23.1) 45.5 25.8 37.5 18.7 EPS( 元 ) 2.47 2.53 2.34 1.80 2.62 3.29 6.24 8.58 10.18 EPS 以股本 80.2 百萬股計算
營運分析 P-Gamma 產品主要應用於 Full HD 解析度以上的面板安恩科技 (IML) 主要從事 TFT-LCD 電源管理 IC 之開發設計, 主要產品包含 Vcom /Gamma DVR P-Gamma 等, 旗下產品主要用於控制面板閃爍度 影像畫質, 其中, 主力產品 P-Gamma 應用於 Full HD TV New ipad 新款 Macbook Pro 等高解析度面板, 其中 P-Gamma ASP 約為舊有產品 (DVR/VCOM) 3-5 倍左右, 貢獻營收更為顯著, 未來只要是解析度達 Full HD 以上的產品, 皆有機會使用 P-Gamma 圖表 IML 3Q12 產品比重及應用 產品別 比重 終端應用 P-Gamma 接近 60% Full HD TV New ipad Macbook VCOM/Gamma 接近 30% TV NB MNT DVR 7~8% TV NB Tbt MNT 其他 2~3% L.S PMIC WLED 資料來源 : 公司 康和 3Q12 T V 成長彌補了 New ipad 拉貨減少, 4Q12 New ipad 恢復拉貨, 整體營收下滑幅度低於過去季節性衰退, NB 與低價平板貢獻有限 IML 2Q12 受惠於 P-Gamma for New ipad 拉貨 (2Q12 約出貨 18KK ), 營收季成長 31.8%, 但 7 月開始 New ipad 拉貨力道明顯減緩 (3Q12 約出貨 10~15KK), 但 P-Gamma for TV 部份, 中國大尺寸 TV 需求提升, 且 IML 對中國客戶的滲透率高於日 韓客戶, 隨著整體 TV 版圖由日 韓轉移到中國, P-Gamma for TV 的出貨量由去年單月 2~3KK 提升到 3Q12 的單月 3~4KK, 帶動 P-Gamma for TV 成長, 使得 3Q12 營收不受 New ipad 拉貨減少影響而維持持平 3Q12 營收 7.84 億 (QOQ-0.7%), 康和估計 EPS 為 2.53 元 展望 4Q12, P-Gamma for New ipad 恢復拉貨 (4Q12 約出貨 15KK, 優於 3Q12), 中國 TV 客戶拉貨至 11 月止, 12 月目前尚不明朗, P-Gamma for TV 估計將出現下滑, 但整體營收受惠於 New ipad 恢復拉貨與中國 TV 客戶的全球市佔率提升, 下滑幅度將低於過去季節性下滑幅度 康和估計 4Q12 營收 7.45 億 (QOQ-4.9%), EPS 2.34 元 另外在 NB 部分, 由於視網膜解析度面板的良率還不高, 目前僅 MacBook 順利量產, 但 3Q12 已有少數 non -Apple 的 NB 開始願意採用, 但受限於面板良率問題, 康和估計今年 P-Gamma for NB 出貨僅約 2KK( 幾乎都是 Macbook), 對營收貢獻仍有限 另外在低價平板方面, ipad Mini Kind le Fir e Surfa c e Nexu s 7 都有出貨, 但集中在 ASP 較低的 DVR VCOM 等產品, 對營收貢獻並不顯著 其餘新產品 PMIC WLED Level Shifter 等佔營收比重仍低, 估計要 1~2 年才會有明顯貢獻 面板版圖移往大中華地區, 對中國 T V 客戶滲透率高且採用 P- Gamma 意願強勁隨著全球面板產能往大中華區移動, 中國 TV 品牌逐漸往大尺寸 Full HD TV 方向進行 過去高解析度面板僅用被動元件去調 Gamma Curve 需要 20 分鐘, 2
採用 P-Gamma 可將時間縮短至 1~2 分鐘, 雖然採用 P-Gamma 後整體 BOM Cost 增加, 但增加生產效率, 整體成本反而下降, 使得中國一些解析度 1k x 1K 的 TV 都有意願採用 P-Gamma 在日 韓逐漸轉更高規格發展, 增加低階產品委外釋單給中國面板廠, 且 IML 對中國客戶滲透率相較於對日韓客戶為高, 在此一效應之下, 中國客戶由 2011 年的個位數比重, 提升至 3Q12 的 15%, P-Gamma for TV 將持續成長 下一代 ipad 尚未有明確訂單, 但以技術 量產經驗來看仍佔據有利的位置 P-Gamma 不像邏輯 IC 致力追求 SoC 型態, 因 SoC 運作時容易過熱, 影響晶片效果, 除了小尺寸產品體積 面積的限制而有意願採用整合型的 SoC 外 (Driver +P-Gamma), 大尺寸面板為了追求效能, 多半願意採用獨立型的 P-Gamma, 且 IML 相較於國內競爭對手具有韌體調整上的 Know how, 所以對於未來 Driver IC 廠切入 P-Gamma 領域, 仍能站住在大尺寸面板上有利的位置 目前對於 New ipad 仍是唯一供應商, 以 P-Gamma 產品特性而言, 主要考量為晶片效能, 且類比 IC(PWIC P-Gamma)ASP 不高, 但卻嚴重影響終端產品性能, 所以 Apple 傾向繼續選擇具有良好穩定量產經驗的 IML 為主要供應商, 但由於目前對於下一代 ipad 的各項規格細節尚未定案, 所以難以預估 2013 年新一代 ipad 的貢獻 而考量 New ipad 在硬體規格上已接近極致, 難有特殊突破, 且低價平板的推出下將擠壓消費者購買高規格 ipad 意願, 康和預估明年 P-Gamma for ipad 出貨量將與今年持平 2013 年 IFRS 上路, 員工選擇權費用疑慮消除, 目前評價偏低, 下檔風險有限 P-Gamma ASP 為其餘產品的 3~5 倍, 影響營運較大, 1H12 營收受惠於 New ipad 拉貨出現明顯成長, 而 2H13 雖然 New ipad 拉貨力道放緩, 但中國的 TV 客戶適時補上營收空缺, 展望 2013 年, 雖然目前營收佔比高達 30~40% 的下一代 ipad 尚未有明確訂單, 但以產品效能與量產經驗來看, IML 仍可望成為主要供應商, 且隋著中國 TV 客戶逐漸壯大, Macbook 的成長, 以及未來預期有更多 NB 採用 P-Gamma, 未來營收將持續成長, 但幅度難以優於 2012 年爆炸性的演出 此外, 因應 2013 年 IFRS 會計制度, 今年影響甚鉅的員工選擇權費用將消除, 單季費用將回到 1.6~1.7 億元 (1H12 單季費用約 1.9 億 ), 估計將較 2012 年減少 5500 萬, 推升獲利能力 雖然目前影響營收最為嚴重的新一代 ipad 訂單尚無定論, 但隨著員工選擇權疑慮消除, 目前股價位於 2012 年 11xPER 與 2013 年 9xPER, 評價偏低, 下檔跌幅有限, 而有機會隨著下一代 ipad 訂單逐漸明朗 員工選擇權疑慮消失, 而回到正常平價, 故由中性建議調升至買進, 目標價 112 元 (2012 年 13xPER 與 2013 年 11xPER) 3
圖表 同業比較 Ticker Company Last Close Rating TP Mkt Cap EPS PER Fiscal Cur (MN;USD) 2011 2012 2013 2012 2013 BVPS PBR 大中華 類比 IC 3438 TT 台灣類比 33.0 N 43 TWD 2.71 1.93 1.6 17.1 20.6 11.5 2.9 8081 TT 致新 98.0 N 287 TWD 8.07 8.73 9.29 11.2 10.5 43.0 2.3 6286 TT 立錡 172.0 N 874 TWD 10.24 10.69 10.1 16.1 17.0 38.0 4.5 3527 TT 聚積 124.5 N 140 TWD 8.88 10.1 10.53 12.3 11.8 45.2 2.8 3638 TT F- 安恩 95.7 B 112 261 TWD 6.24 8.58 10.18 11.2 9.4 46.4 2.1 國際 TXN US 德州儀器 27.2 30,913 USD 1.97 1.70 2.03 16.0 13.4 10 2.8 MXIM US 美信積體 26.7 7,807 USD 1.32 1.87 2.17 14.3 12.3 9 3.1 資料來源 : B loom berg 康和 ( 2012/10) 圖 3638 F-IML 股價及 PE Ratio 圖 3638 F-IML 股價及 PB Ratio 資料來源 :Cmoney 康和 圖 3638 F-IML 外資持股變動圖 3638 F-IML 投信持股變動 資料來源 :Cmoney 康和 4
資產負債表 損益表 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012F 2013F ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012F 2013F 資產總額 1,800 3,539 3,849 4,041 4,203 營業收入 1,127 2,318 2,156 2,916 3,109 流動資產 1,784 3,516 3,808 4,072 4,181 營業成本 478 1,038 1,041 1,378 1,462 現金及約當現金 1,089 2,920 3,209 3,406 3,510 營業毛利 649 1,280 1,115 1,538 1,647 存貨 260 210 227 290 313 營業費用 226 547 527 730 675 應收帳款及票據 397 343 341 446 483 營業利益 423 733 588 808 972 長期投資 0 0 0 0 0 業外收入淨額 3 3 7 21 24 固定資產淨額 9 9 32 30 30 EBITDA 425 736 604 837 1,002 負債總額 370 380 538 369 431 稅前純益 425 736 595 829 996 流動負債 370 225 322 369 431 所得稅 148 144 94 141 179 應付帳款及票據 174 91 168 171 213 稅後純益 277 592 500 688 817 長期負債 0 0 0 0 0 每股盈餘 3.45 7.38 6.24 8.58 10.18 股東權益 1,430 3,159 3,311 3,672 3,772 註 1: 以目前流通在外股本 8.0 億元計算 股本 600 739 714 714 714 資料來源 :Cmoney 康和 保留盈餘 277 746 929 1,548 2,365 負債及股東權益 1,800 3,539 3,849 4,041 4,203 比率分析 資料來源 :Cmoney 康和 ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012F 2013F 成長力分析 (%) 營收 #DIV/0! 105.8% -7.0% 35.3% 6.6% 現金流量表 銷貨毛利 #DIV/0! 97.3% -12.9% 38.0% 7.1% ( 百萬元 ) 2009 2010 2011 2012F 2013F 營業利益 #DIV/0! 73.5% -19.8% 37.5% 20.3% 營運活動現金 204 736 243 147 50 稅後純益 #DIV/0! 113.8% -15.4% 37.5% 18.7% 本期損益 277 592 500 688 817 獲利能力分析 (%) 折舊及攤銷 3 6 9 8 6 毛利率 57.6% 55.2% 51.7% 52.7% 53.0% 營運資金變動 (100) (67) 63 (166) (19) EBITDA(%) 37.8% 31.8% 28.0% 28.7% 32.2% 其他營運現金 25 206 (329) (383) (754) 營益率 37.5% 31.6% 27.3% 27.7% 31.3% 投資活動現金 (1) (8) (8) (9) (10) 稅後純益率 24.6% 25.5% 23.2% 23.6% 26.3% 資本支出淨額 (4) (6) (6) (6) (6) 總資產報酬率 15.4% 16.7% 13.0% 17.0% 19.4% FCF 201 729 237 141 44 股東權益報酬率 19.4% 18.7% 15.1% 18.7% 21.7% 其他投資現金 2 (3) (2) (3) (4) 償債能力檢視 融資活動現金 (0) 1,200 54 59 64 負債比率 (%) 20.6% 10.7% 14.0% 9.1% 10.3% 發放股利 0 0 0 0 0 負債 / 淨值比 (%) 25.9% 12.0% 16.2% 10.1% 11.4% 其他理財現金 (0) 50 54 59 64 流動比率 (%) 482.1% 1560.3% 1183.5% 1102.3% 969.8% 本期產生現金 180 1,830 289 197 104 其他比率分析 期初現金 910 1,089 2,920 3,209 3,406 存貨天數 99.2 82.6 76.6 68.5 75.3 期末現金 1,089 2,920 3,209 3,406 3,510 應收帳款天數 128.7 85.3 86.7 77.2 82.9 資料來源 :Cmoney 康和 5
評等說明 1) 買進 /Buy: 我們對該評價個股未來展望正向, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間大於 15% 2) 中性 /Neutra l: 我們對該評價個股未來展望持平, 並預估於未來 12 個月投資期間, 潛在上漲空間小於 15% 3) 未評等 /Not Rate d : 至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等 ; 或此期間康和與該公司有特定交易, 基於規範或康和政策, 限制予該公司評等 免責宣言 : 本投資報告內容屬康和投資顧問股份有限公司版權所有, 禁止任何形式之抄襲 引用或轉載 本研究報告所載內容, 純屬研究性質, 所載述意見可隨時予以更改或撤回並不另行通知, 僅提供康和集團內部同仁及客戶參考, 文中所載資訊或任何意見, 不構成 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何買賣有價證劵或其他投資標的之要約 招攬 邀請 宣傳 誘使, 或任何不論種類或形式之表示 建議或推薦買賣本研究報告所述的任何證劵 報告內容所提及之各項業務 財務等相關資訊 意見及預估, 係取材自據信為可靠之資料來源, 既不以明示或默示的方式, 對資料之準確性 完整性或正確性做出任何陳述或保證, 且報告係基於特定日期所做之判斷, 有其時效性限制, 如有變更, 本公司將不做預告或更新 對於本投資報告所討論或建議之任何證劵 投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人於決策時應審慎衡量本身風險, 並就投資結果自行負責 6