公司研究公告点评2007 年 6 月 11 日 扬农化工 600486.SS 退税率调降的负面影响将逐步消化事件 : 扬农化工今日公告称因农药产品出口退税率由 11% 下调至 5%, 对 2007 年下半年业绩的负面影响将达到 1000 万元 我们的看法 : 扬农化工 2006 年出口销售收入约为 4000 万美元左右, 其中部分为配套转销的其它厂商产品, 占主营业务收入比重约为 30% 公司 2007 年税前利润计划为 9000 万元, 出口退税率下调导致 1000 万元利润损失对全年利润计划的影响幅度超过 10% 但由于我们认为扬农化工的真实盈利能力并不限于当前预测的水平, 公司对利润负面影响的消化能力应当超过市场预期 扬农化工所从事的菊酯行业直接与德国拜耳和日本住友这两家国际竞争对手竞争, 自 1980 年代进入市场以来公司就不断学习国际厂商先进经营理念, 最终凭借基本相当的技术水平和更低的综合成本抢占了两家跨国公司在国内的绝大部分市场份额, 并在国际市场竞争中与跨国公司进行旗鼓相当的竞争 由于扬农化工菊酯类产品出口并不以产品价格为核心竞争因素, 我们预计公司未来将通过调整出口价格 调整出口品种等方式逐步消化出口退税率下调这一不利因素 根据公司测算和我们的估算, 本次调增扬农化工 2007 年主营业务成本 700 万元, 相应 2007 年每股收益调降至 0.63 元 扬农化工是化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业, 且销售收入 70% 来源于消费品属性的卫生用菊酯, 成长性和盈利能力在化工行业中均属于稳定性最高的公司之一 综合市盈率和市销率相对估值数据, 扬农化工在农药股中最便宜, 维持 买入 评级 陈玉辉化工分析师 8621-63325888 6071 chenyh@orientsec.com.cn 投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2007 年 7 月 3 日 ) 目标价格 (6 个月 ) 19.58 元 27.2 元 总股本 /A 股 ( 万股 ) 10000/4817 A 股市值 ( 百万元 ) 935 国家 / 地区 行业 报告日期 股价表现 200% 150% 100% 50% 0% -50% 06-07 06-08 06-09 06-10 扬农化工 06-11 06-12 07-01 上证综合指数 07-02 07-03 中国 基础化工 2007 年 7 月 4 日 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现 (%) -4.1 19.0 112.4 相对表现 (%) 0.0 1.0-12.6 财务预测 07-04 2005 2006A 2007E 2008E 主营业务收入 ( 万 ) 75192 101724 129881 157517 主营业务利润 ( 万 ) 12320 14777 17526 21712 净利润 ( 万 ) 4294 4762 6297 8561 每股收益 ( 元 ) 0.43 0.48 0.63 0.86 每股净资产 ( 元 ) 3.91 4.39 5.02 5.88 净资产收益率 (%) 10.98 10.85 12.54 14.57 市盈率 (X) 45.60 41.12 31.09 22.87 市净率 (X) 5.01 4.46 3.90 3.33 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 扬农化工 (600486) 股价异动点评 : 小非上市提供买入机 会,2007 年 7 月 3 日 扬农化工 (600486) 公告点评 : 增发获批, 价格待定, 07-05 07-06 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响
扬农化工对退税率下调的消化能力将超过市场预期 扬农化工 2006 年出口销售收入约为 4000 万美元左右, 其中部分为配套转销的其它厂商产品, 占主营业务收入比重约为 30% 公司 2007 年税前利润计划为 9000 万元, 出口退税率下调导致 1000 万元利润损失对全年利润计划的影响幅度超过 10% 但由于我们认为扬农化工的真实盈利能力并不限于当前预测的水平, 公司对利润负面影响的消化能力应当超过市场预期 扬农化工所从事的菊酯行业直接与德国拜耳和日本住友这两家国际竞争对手竞争, 自 1980 年代进入市场以来公司就不断学习国际厂商先进经营理念, 最终凭借基本相当的技术水平和更低的综合成本抢占了两家跨国公司在国内的绝大部分市场份额, 并在国际市场竞争中与跨国公司进行旗鼓相当的竞争 由于扬农化工菊酯类产品出口并不以产品价格为核心竞争因素, 我们预计公司未来将通过调整出口价格 调整出口品种等方式逐步消化出口退税率下调这一不利因素 双重利空提供今日买入机会 扬农化工今日同时有 827 万股小非获得上市流通权, 考虑到 1999 年原始入股成本及历年分红 股改送股等因素, 小非原始成本不足 1 元 / 股,8 年来增值近 20 倍, 变现欲望应当比较强烈 但由于扬农化工股票流动性较弱, 近 10 天日均成交量仅在 70 万股左右, 配合今日出口退税率调整的负面消息, 预计今日股价可能出现较大波动 今日小非上市前扬农化工流通股仅为 3990 万股, 一季度末前十大流通股东全部为基金管理公司等机构投资者, 合计持有流通股 1510 万股, 持有比例达到 38% 扬农化工控股股东江苏扬农化工集团有限公司持有的 4790 万股非流通股股改时承诺股改后 24 个月内不上市交易或转让, 本次小非上市后一年内公司流通股将保持在 4817 万股 本次小非上市导致股价下跌和流动性提高, 为中长线投资者提供了难得的建仓机会 维持买入评级 根据公司测算和我们的估算, 本次调增扬农化工 2007 年主营业务成本 700 万元, 相应 2007 年每股收益调降至 0.63 元 最具可比性的农药公司华星化工市盈率指标略高于扬农化工, 但市销率指标为扬农化工的一倍, 而同时其产品技术含量和品种结构劣于扬农化工 扬农化工是化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业, 且销售收入 70% 来源于消费品属性的卫生用菊酯, 成长性和盈利能力在化工行业中均属于稳定性最高的公司之一 综合市盈率和市销率相对估值数据, 扬农化工在农药股中最便宜, 维持 买入 评级
表 1: 农药行业上市公司估值比较 代码 名称 市销率 (06A, 倍 ) 市盈率 (06A) 市盈率 (07E) 600226 升华拜克 1.5 37.7 23.8 600882 大成股份 2.2 101.6 600731 湖南海利 4.1 272.0 304.7 600532 华阳科技 1.4 159.5 000553 沙隆达 A 3.9 239.3 925.0 600389 江山股份 0.9 39.1 26.7 000525 红太阳 1.0 83.1 28.9 600596 新安股份 4.4 37.2 35.0 000407 胜利股份 3.8 99.2 63.3 002018 华星化工 3.6 47.6 30.6 平均 2.9 2.6 118.7 600486 扬农化工 1.9 40.1 28.1 资料来源 : 万得资讯, 东方证券研究所 注 :2007 年 EPS 预测值来源于万得资讯 风险提示 1 扬农化工前期董事会召开日确定的增发价格不足 9 元 在具体增发方案获得证监会批准前, 公司短期内股价上升空间可能受到制约 2 生产事故: 部分菊酯类农药生产过程中使用易燃易爆原料, 不排除发生意外事故的可能性, 从而影响公司正常生产和利润水平 3 股票流动性风险: 截至一季度末, 扬农化工前十名股东全部为基金和机构投资者, 合计持有公司流通股的 38% 公司一季度末股东户由三个月前的 8693 户下降至 5774 户, 同时经过二季度以来上涨, 股票锁定情况更加严重, 流动性成为投资者必须考虑的问题 建议流动性要求较高的投资者谨慎介入, 中线投资者可考虑
附表 : 利润表预测 损益表 ( 人民币万元 ) 2005A 2006A 2007E 2008E 主营业务收入 75192 101724 129881 157517 减 : 主营业务成本 62785 86657 111983 135356 主营业务税金及附加 88 290 371 450 主营业务利润 12320 14777 17526 21712 加 : 其他业务利润 382 589 600 600 营业费用 2548 1910 2439 2958 管理费用 3191 5616 5570 6755 财务费用 842 462 600 600 营业利润 6120 7378 9517 11998 加 : 投资收益 8 531 0 0 补贴收入 0 20 0 0 营业外收入 95 9 0 0 减 : 营业外支出 384 640 400 600 利润总额 5838 7297 9117 11398 减 : 所得税 1402 2465 2735 2736 减 : 少数股东损益 143 71 85 102 净利润 4294 4762 6297 8561 每股收益 ( 元 ) 0.34 0.48 0.63 0.86 每股净资产 ( 元 ) 4.25 4.39 5.02 5.88 净资产收益率 (%) 8.11 10.85 12.54 14.57 市盈率 ( 倍 ) 45.60 41.12 31.09 22.87 市净率 ( 倍 ) 5.01 4.46 3.90 3.33 资料来源 : 东方证券研究所预测
投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 :021-63325888*6054 传真 :021-63326786 网址 :www.dfzq.com.cn shoulan@orientsec.com.cn