公司研究 睿智投资 绿叶制药 (2186 HK) 重磅产品推出前进入瓶颈期 2017 年业绩符合我们预期 收入同比增长 30.7% 至 38.1 亿人民币, 净利润同比增长 10.1% 至 9.81 亿人民币 核心净利润 ( 剔除汇兑损益和处置资产净收益 ) 同比增长 13.1% 至 10.03 亿人民币 收入高于我们及市场预测 3.6%/ 5.6%, 核心净利润低于我们预期 0.1%, 高于市场预期 8.9% 公司业绩基本符合我们预期, 略高于市场预期 收入增速高于预期主要由于肿瘤产品强劲增长带动, 肿瘤线产品同比增长 19.2% 至 18.72 亿人民币, 中枢神经产品增速较预期慢抵消了肿瘤产品的增长 毛利率和核心净利润率分别同比下降 4ppt 和 4.1ppt, 主要因为合并了低毛利的 Acino 业务及收购 Acino 产生的一次性摊销库存成本 我们预计力朴素在白蛋白紫杉醇的竞争下将以高单位数的速度增长 管理层认为力朴素仍可以抵挡石药 (1093 HK, 买入 ) 和恒瑞 (600276 CH, 未评级 ) 的白蛋白紫杉醇的挑战 :(1) 力朴素在中国拥有丰富的经证实的临床数据, 支持其销售,(2) 力朴素在部分省级医保目录中 并且公司计划提高产品在低端市场的渗透率 然而我们认为强劲的竞争对手石药和恒瑞在未来几年仍将对力朴素的销售构成巨大压力 因此, 我们认为未来三年力朴素可能会呈现高单位数增长 贝希将持续强劲增速 在最新一轮国家医保目录中, 贝希由医保乙类升级到医保甲类, 该产品 2017 年收入同比增长超过 30%, 其市场份额也增加了 0.4ppt 至 8.3% 随着医院渗透的增加及替换原研药的需求增多, 我们认为贝希的强劲增长将持续 Acino 未来两年将实现双位数增长 由于 (1) 美国市场渠道去库存,(2) 美国市场卡巴拉汀片销售均价的下降,Acino 业务收入录得负增长 作为美国市场上独有的三种卡巴拉汀片产品之一, 管理层相信该产品 2018 年将恢复增长 在欧洲市场, 管理层预计该产品录得 15% 的增长 总体而言, 公司预计 Acino 2018 年将实现低双位数增长 更多并购业务进行中 并购一直是绿叶制药成长的重要组成部分, 公司 2017 年收购两款单抗产品后,2018 年将继续寻求并购目标, 管理层指出目前已有 1-2 个项目在进行中预计 2018 上半年完成 轻微上调 2018 / 19 年核心净利润预测 2.0%/ 2.4% 根据 2017 年业绩, 我们做了相应的预测调整 2018/ 19 年收入预测分别上调 3.6%/ 4.3%, 以反映肿瘤产品增长强于预期及中枢神经产品增速低于预期 毛利率下调以反映主要产品的潜在降价趋势 2018/ 19 年核心净利润预测上调了 2.0%/ 2.4% 我们预计公司 2017-20 年收入复合年增长率为 13.1%, 核心净利润复合年增长率为 15.1% 财务资料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 营业额 ( 百万人民币 ) 2,918 3,815 4,193 4,710 5,526 核心净利润 ( 百万人民币 ) 887 1,004 1,118 1,260 1,531 核心 EPS ( 人民币 ) 0.27 0.30 0.34 0.38 0.46 EPS 变动 (%) 15.2 13.1 11.4 12.8 21.5 市盈率 (x) 24.3 21.5 19.3 17.1 14.1 市帐率 (x) 3.4 3.2 2.8 2.5 2.2 股息率 (%) 1.0 1.1 1.3 1.5 1.8 权益收益率 (%) 13.9 14.5 14.7 14.7 15.7 净财务杠杆率 (%) 18.7 23.1 13.2 5.0 净现金 数据来源 : 公司及招银国际预测 持有 ( 维持 ) 目标价 HK$7.60 ( 前目标价 HK$7.60) 潜在升幅 -1.6% 当前股价 HK$7.72 吴永泰, CFA 电话 :(852) 3761 8780 邮件 :cyrusng@cmbi.com.hk 葛晶晶 电话 :(852)3761 8778 邮件 : amyge@cmbi.com.hk 医药行业 市值 ( 百万港元 ) 25,283 3 个月平均流通 ( 百万 ) 154.5 52 周内高 / 低 ( 港元 ) 8.10/ 3.95 总股本 ( 百万 ) 3,321.1 股东结构绿叶集团 45.7% 中信集团 5.9% 流通股 48.4% 股价表现 绝对回报 相对回报 1 月 4.9% 7.4% 3 月 15.5% 11.8% 6 月 64.7% 48.3% 股价表现 HK$ 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 Mar 17 May 17 Jul 17 Sep 17 Nov 17 Jan 18 Mar 18 审计师 : ERNST & YOUNG 公司网站 : www.luye.cn 敬请参阅尾页之免责声明
维持持有评级, 目标价不变 7.60 港元 由于核心产品销售预期疲弱, 我们预计在重磅产品利培酮缓释微球和罗替戈汀缓释微球上市前,2018 年是公司业绩的瓶颈期 我们认为股价进一步上扬有赖于研发管线产品的进程及新并购项目的进度 因此, 我们维持绿叶的持有评级, 目标价维持不变 7.60 港元 公司目前估值为 2018/19 年预测市盈率 19.3x / 17.1x 图 1: 2017 利润表 2H16 2H17 按年变动 2016 2017 按年变动 2017E 按年变动 百万人民币百万人民币 百万人民币百万人民币 百万人民币 抗肿瘤 682 936 37.3% 1570 1872 19.2% 1685 11.1% 心血管 345 359 4.1% 652 644-1.2% 682-5.6% 消化及代谢 304 397 30.6% 554 749 35.1% 686 9.3% 中枢神经 40 183 358.3% 40 413 932.5% 518-20.2% 其他 59 89 52.2% 101 137 34.8% 113 20.8% 总收入 1,429 1,964 37.5% 2,918 3,815 30.7% 3,683 3.6% 销售成本 (305) (467) 53.0% (535) (851) 59.1% (754) 12.9% 毛利 1,124 1,498 33.3% 2,383 2,963 24.4% 2,929 1.2% 其他收入及收益 121 163 34.5% 155 209 34.8% 199 4.9% 分销成本 (514) (629) 22.4% (1,122) (1,287) 14.7% (1,343) -4.2% 行政开支 (147) (245) 66.4% (267) (432) 61.6% (336) 28.6% 研发及其他开支 (112) (166) 47.4% (197) (294) 49.0% (261) 12.6% 经营溢利 472 622 31.7% 952 1,160 21.9% 1,189-2.4% 分占联营公司利润 (0) 1-231.8% 1 1-20.5% 1-24.3% 非经营性项目 (0) 46 N/A 4 (22) N/A (73) -69.8% 净财务收入 12 (14) N/A 17 (23) N/A (11) 105.9% 税前利润 484 655 35.4% 975 1,116 14.5% 1,106 0.9% 所得税开支 (13) (62) 382.7% (81) (136) 68.2% (166) -18.2% 非控股权益 (4) 3 N/A (2) 1 N/A (9) -109.2% 净利润 467 596 27.6% 892 981 10.1% 931 5.4% 核心净利润 467 550 17.6% 887 1,004 13.1% 1,005-0.1% 毛利率 78.7% 76.2% -2.4ppt 81.7% 77.7% -4.0ppt 79.5% -1.8ppt 经营利润率 33.0% 31.7% -1.4ppt 32.6% 30.4% -2.2ppt 32.3% -1.9ppt 核心净利率 32.7% 28.0% -4.7ppt 30.4% 26.3% -4.1ppt 27.3% -1.0ppt 敬请参阅尾页之免责声明 2
图 2: 财务预测变化 2018E 2019E 旧 新 变动 旧 新 变动 人民币百万人民币百万 人民币百万人民币百万 抗肿瘤 1,808 2,014 11.4% 1,957 2,186 11.7% 心血管 720 674-6.4% 765 714-6.6% 消化及代谢 828 896 8.3% 976 1,075 10.2% 中枢神经 564 450-20.2% 682 559-18.1% 其他 126 158 25.6% 138 177 28.3% 总收入 4,046 4,193 3.6% 4,517 4,710 4.3% 销售成本 (830) (940) 13.3% (917) (1,051) 14.5% 毛利 3,216 3,252 1.1% 3,600 3,660 1.6% 其他收入及收益 225 208-7.2% 235 218-7.4% 分销和行政开支 (1,858) (1,823) -1.9% (2,074) (2,047) -1.3% 研发及其他开支 (286) (297) 3.8% (319) (334) 4.6% 经营利润 1,297 1,341 3.4% 1,442 1,496 3.8% 净财务收入 3 (20) N/A 17 (7) -143.2% 分占联营公司利润 1 1-24.3% 1 1-24.3% 非经营性项目 0 0 N/A 0 0 N/A 所得税开支 (195) (198) 1.6% (219) (223) 2.0% 非控股权益 (10) (5) -43.8% (10) (6) -44.0% 净利润 1,096 1,118 2.0% 1,231 1,260 2.4% 核心净利润 1,096 1,118 2.0% 1,231 1,260 2.4% 毛利率 79.5% 77.6% -1.9ppt 79.7% 77.7% -2.0ppt 经营利润率 32.0% 32.0% -0.1ppt 31.9% 31.8% -0.2ppt 核心净利率 27.1% 26.7% -0.4ppt 27.2% 26.8% -0.5ppt 图 3: 同业估值 股价 市值 市盈率 (x) 市账率 (x) EV/EBITDA (x) 股本回报率 (%) 公司 代码 港元 百万港元 FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E FY16A FY17E FY18E 绿叶制药 2186 7.72 25,283 24.3 21.5 19.3 3.4 3.2 2.8 20.8 16.6 14.1 13.9 14.5 14.7 复星医药 2196 50.00 138,968 19.1 30.2 25.4 2.5 3.9 3.5 27.0 41.3 34.9 13.9 13.6 15.0 石药集团 1093 21.95 137,034 23.5 48.8 37.9 5.0 10.9 8.1 14.9 32.3 25.0 22.3 23.5 22.7 中国生物制药 1177 15.92 134,129 21.2 45.2 38.6 4.6 9.1 7.1 10.7 29.3 21.3 23.0 23.9 24.1 白云山 874 25.30 58,640 16.7 18.2 15.2 1.7 1.8 1.6 18.4 17.8 18.1 11.7 10.3 11.4 丽珠集团 1513 66.95 46,209 30.1 32.0 27.0 3.8 3.0 2.7 17.5 21.1 19.5 14.5 29.1 10.3 李氏大药厂 950 11.20 6,626 14.7 25.0 23.4 2.3 3.6 3.3 9.1 N/A N/A 16.4 14.2 13.9 东瑞制药 2348 4.35 3,450 12.6 9.4 8.3 2.0 N/A N/A 7.3 N/A N/A 17.1 16.9 17.1 复旦张江 1349 3.72 3,434 38.6 18.6 16.1 6.3 2.9 2.5 28.5 12.6 10.5 17.6 14.9 15.4 平均 22.0 28.4 24.0 3.5 5.0 4.1 16.7 25.7 21.5 17.1 18.3 16.2 资料来源 : 彭博, 招银国际预测 敬请参阅尾页之免责声明 3
财务报表 利润表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 收入 2,563.1 2,917.8 3,683.3 4,045.9 4,517.5 抗肿瘤 1,395.4 1,569.9 1,684.6 1,808.2 1,957.2 心血管 621.3 651.9 682.2 720.2 764.8 消化道及代谢系统 468.1 554.5 685.8 827.8 976.1 中枢神经 - 40.0 517.5 564.1 681.6 其他 78.2 101.5 113.2 125.6 137.7 销售成本 (475.7) (535.0) (754.0) (829.5) (917.3) 毛利 2,087.4 2,382.7 2,929.2 3,216.3 3,600.2 其他收益 143.4 155.1 199.3 224.6 235.1 销售费用 (964.1) (1,121.6) (1,342.6) (1,486.3) (1,659.1) 行政费用 (184.8) (267.0) (335.7) (371.6) (414.8) 研发开支 (170.4) (193.7) (257.8) (283.2) (316.2) 其他开支 (3.6) (3.6) (3.2) (3.2) (3.2) 息税前收益 907.8 952.0 1,189.2 1,296.7 1,442.0 应占联营公司利润 0.3 1.1 1.2 1.3 1.3 净财务收入 / ( 支出 ) 6.2 17.3 (11.1) 3.0 17.0 非经常性收入 (16.1) 4.2 (73.1) - - 税前利润 898.1 974.7 1,106.1 1,300.9 1,460.3 所得税 (133.4) (80.7) (165.9) (195.1) (219.0) 非控制股东权益 (10.2) (2.5) (8.8) (9.6) (10.4) 净利润 754.5 891.5 931.4 1,096.2 1,230.8 核心净利润 770.7 887.5 1,004.6 1,096.2 1,230.8 息税折摊前收益 997.0 1,095.8 1,331.4 1,549.6 1,726.7 资产负债表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17A FY18A FY19A 非流动资产 1,981.5 3,923.4 4,168.0 4,321.7 4,573.2 物业 厂房及设备 1,245.0 1,746.0 1,990.9 2,237.9 2,462.1 无形资产 126.2 855.7 859.9 770.9 802.6 商誉 347.4 995.9 995.9 995.9 995.9 其他非流动资产 262.9 325.8 321.3 316.9 312.6 流动资产 5,071.4 5,282.5 7,373.9 7,913.6 8,485.3 现金及现金等值物 843.7 397.8 2,426.2 2,822.0 3,228.2 应收贸易款项 1,311.4 1,598.5 1,661.8 1,777.0 1,891.6 存货 285.6 452.7 452.4 481.1 532.0 可供出售投资 1,402.1 1,473.3 1,473.3 1,473.3 1,473.3 其他流动资产 1,228.7 1,360.2 1,360.2 1,360.2 1,360.2 流动负债 1,045.4 2,374.8 4,000.1 3,842.4 3,715.6 银行贷款 502.2 1,623.7 3,267.7 3,104.2 2,947.5 应付贸易账款 449.7 565.2 546.5 552.3 582.2 其他流动负债 93.5 185.9 185.9 185.9 185.9 非流动负债 208.0 269.1 272.3 271.1 270.8 银行贷款 0.5 0.4 3.6 2.4 2.1 其他非流动负债 207.5 268.7 268.7 268.7 268.7 净资产总值 5,799.5 6,562.0 7,269.5 8,121.8 9,072.2 少数股东权益 135.6 133.5 142.2 151.8 162.2 股东权益 5,664.0 6,428.5 7,127.3 7,970.0 8,910.0 敬请参阅尾页之免责声明
现金流量表 年结 : 1 2 月 3 1 日 ( 百万人民币 ) FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 息税前收益 907.8 952.0 1,189.2 1,296.7 1,442.0 折摊和摊销 115.2 140.9 222.9 261.2 293.8 营运资金变动 (410.2) (308.4) (64.9) (139.5) (136.1) 税务开支 (111.1) (132.2) (165.9) (195.1) (219.0) 利息开支 (14.0) (29.1) (98.1) (93.2) (88.5) 其他 (93.1) (31.2) (116.7) (53.9) (44.9) 经营活动所得现金净额 394.7 592.0 966.4 1,076.2 1,247.2 资本开支 (208.1) (274.9) (483.1) (412.3) (543.5) 收购子公司 700.0 (1,674.5) - - - 可供出售投资变动 439.5 (65.0) - - - 其他 (691.1) 179.5 130.6 150.0 150.4 投资活动所得现金净额 240.3 (1,834.9) (352.5) (262.3) (393.1) 债务变化 197.2 1,121.4 1,647.2 (164.7) (157.0) 发行新股 - - - - - 派息 (4.6) (111.5) (232.7) (253.5) (290.9) 利憩开支 (141.3) (189.8) - - - 融资活动所得现金净额 51.3 820.0 1,414.5 (418.1) (447.9) 现金净变动 686.3 (422.9) 2,028.4 395.8 406.2 年初现金及现金等值物 151.9 843.7 397.8 2,426.2 2,822.0 汇兑差额 5.5 (23.0) - - - 年未现金及现金等值物 843.7 397.8 2,426.2 2,822.0 3,228.2 主要比率 年结 : 1 2 月 3 1 日 FY15A FY16A FY17E FY18E FY19E 销售组合 ( % ) 抗肿瘤 54.4 53.8 45.7 44.7 43.3 心血管 24.2 22.3 18.5 17.8 16.9 消化道及代谢系统 18.3 19.0 18.6 20.5 21.6 中枢神经 - 1.4 14.1 13.9 15.1 其他 3.1 3.5 3.1 3.1 3.0 总额 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 ( % ) 毛利率 81.4 81.7 79.5 79.5 79.7 息税折摊前利润率 38.9 37.6 36.1 38.3 38.2 税前利率 35.0 33.4 30.0 32.2 32.3 净利润率 29.4 30.6 25.3 27.1 27.2 核心净利润率 30.1 30.4 27.3 27.1 27.2 有效税率 14.9 8.3 15.0 15.0 15.0 增长 ( % ) 收入 0.8 13.8 26.2 9.8 11.7 毛利 1.3 14.1 22.9 9.8 11.9 息税折摊前利润 18.4 9.9 21.5 16.4 11.4 经营利润 23.5 4.9 24.9 9.0 11.2 净利润 24.6 18.2 4.5 17.7 12.3 核心净利润 28.2 15.2 13.2 9.1 12.3 资产负债比率流动比率 (x) 4.9 2.2 1.8 2.1 2.3 平均应收账款周转天数 89.5 98.6 92.9 85.3 81.2 平均应付帐款周转天数 54.6 68.0 59.1 59.2 59.1 平均存货周转天数 205.9 251.8 219.1 205.4 201.6 净负债 / 权益比率 (%) 淨現金 18.7 11.6 3.5 淨現金 回报率 ( % ) 资本回报率 13.3 13.9 13.1 13.8 13.8 资产回报率 10.7 9.7 8.1 9.0 9.4 每股数据 每股盈利 ( 人民币 ) 0.23 0.27 0.28 0.33 0.37 核心每股盈利 ( 人民币 ) 0.23 0.27 0.30 0.33 0.37 每股股息 ( 港元 ) - 0.07 0.07 0.08 0.09 每股账面值 ( 人民币 ) 1.71 1.94 2.15 2.40 2.68 敬请参阅尾页之免责声明 5
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