季报点评 保险 Ⅲ 证券研究报告 销售已有改善, 业绩符合预期 核心观点 : 中国人寿 2014 年 1 季报点评 一季报主要内容一季度净利润 72.28 亿元, 同比下降 28.3%, 每股净利润 0.26 元, 期末归属于公司股东的净资产为 2,242.85 亿元,BVPS7.94 元, 相比 13 年年末增加 1.8% 单季度归属于母公司股东的综合收益 39.54 亿元, 同比下降 63.4%, 每股综合收益 0.14 元 业绩基本符合预期中国人寿一季度 EPS0.26 元, 同比下降 28.3%, 下降的原因是由于基数较高, 每股净资产 7.94 元, 相比 13 年年末增加 1.8%, 业绩基本符合预期 虽然一季度沪深 300 指数下跌 7.9%, 但人寿投资资产中基金股票类类资产占比仅在 7.5% 左右,85% 左右投资资产投资在固定收益类, 因此股市下跌对中国人寿净利润与净资产的负面影响已不大, 随着存款利率市场化进程加快, 保险公司投向高收益固收类产品的比重增加, 我们预计中国人寿的净资产增速可以维持在 12%-15% 投资资产中固收类资产占比达 85%, 业绩稳定性增强 14 年 1 季度中国人寿投资资产 19,152.18 亿元, 比 13 年末增长 3.6%, 公司目前保费收入远大于赔付支出, 资产规模仍有较大增长潜力 我们认为未来保险公司以投资债券 定期存款 债券投资计划等为主的投资模式将延续, 保险公司的投资收益率的波动性将继续减小, 稳定性增强, 导致保险公司业绩的不会再向前几年那样剧烈的波动, 稳定增长的业绩也有利于资本市场判断保险公司的投资价值 保单销售已回暖, 但持续性有待观察 2014 年一季度寿险已赚保费收入 1289.7 亿元, 同比上升 17.2%, 保险产品销售出现改善, 但中国人寿营销员人数在 13 年依然维持负增长, 此外, 万能险结算利率与银行理财产品收益率依然存在倒挂, 因此保单改善的持续性仍有待观察, 寿险营销员人数将是我们判断 14 年保单销售改善的重要指标 投资建议预计中国人寿 2014 年 EPS0.93 元, 净资产 8.36 元, 对应 P/B 仅为 1.65, 考虑其净资产增速, 维持中国人寿 买入 的评级, 推荐顺序 : 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 风险提示投资环境恶化 公司评级买入 当前价格 13.83 元 前次评级 买入 报告日期 2014-04-28 相对市场表现 中国人寿 沪深 300 5% -5% -15% -25% 2013-05 2013-08 2013-12 2014-04 分析师 : 李聪 S0260512080001 021-60750635 licong@gf.com.cn 分析师 : 曹恒乾 S0260511010006 020-87555888-8419 chq@gf.com.cn 分析师 : 张黎 S0260512080002 0755-88286925 gfzhangli@gf.com.cn 相关研究 : 净资产低于预期 新总裁任重 2014-03-26 道远 : 中国人寿 2013 年年报点评 业绩符合预期 销售成效待观 2013-10-28 察 : 中国人寿 2013 年 3 季报点评业绩符合预期, 销售仍在转型 2013-08-29 中 : 中国人寿 2013 年中报点评 1 / 6
一季度净利润 72.28 亿元, 同比下降 28.3%, 每股净利润 0.26 元, 期末归属于公司股东的净资产为 2,242.85 亿元,BVPS7.94 元, 相比 13 年年末增加 1.8% 单季度归属于母公司股东的综合收益 39.54 亿元, 同比下降 63.4%, 每股综合收益 0.14 元, 对此我们点评如下 : 业绩基本符合预期 中国人寿一季度净利润 72.28 亿元, 同比下降 28.3%, 每股净利润 0.26 元, 净利润下降的原因是由于基数较高, 期末归属于公司股东的净资产为 2,242.85 亿元, BVPS7.94 元, 相比 13 年年末增加 1.8%, 业绩基本符合预期, 我们维持中国人寿 14 年 EPS0.93 元的盈利预测 虽然一季度沪深 300 指数下跌 7.9%, 但人寿投资资产中基金股票类类资产占比仅在 7.5% 左右,85% 左右投资资产投资在固定收益类, 因此股市下跌对中国人寿净利润与净资产的负面影响已不大, 随着存款利率市场化进程加快, 保险公司投向高收益固收类产品的比重增加, 我们预计当实际投资收益率维持在 4.5%-5%, 中国人寿的净资产增速可以维持在 12%-15% 表 1: 保险公司净资产变动表单位 : 亿元 2010 2011 2012 2013 2014Q1 中国人寿净资产 2,087.10 1,915.30 2,210.85 2,203.31 2242.85 中国平安净资产 1,120.3 1,308.67 1,596.17 1,827.09 / 中国太保净资产 802.97 767.96 961.77 989.68 1032.45 新华保险净资产 313.06 358.78 393.12 / 中国人寿实际净资产增速 8.3% -2.8% 18.8% 1.4% 1.8% 中国平安实际净资产增速 17.0% 6.2% 24.4% 14.6% / 中国太保实际净资产增速 7.26% -0.61% 18.4% 6.2% 4.3% 新华保险实际净资产增速 18.5% 9.6% / 注 : 实际净资产增速计算时扣除融资加回分红后 数据来源 : 公司财报 广发证券发展研究中心 投资资产中固收类资产占比达 85%, 业绩稳定性增强 14 年 1 季度中国人寿投资资产 19,152.18 亿元, 比 13 年末增长 3.6%, 公司目前保费收入远大于赔付支出, 资产规模仍有较大增长潜力 我们认为未来保险公司以投资债券 定期存款 债券投资计划等为主的投资模式将延续, 保险公司的投资收益率的波动性将继续减小, 稳定性增强, 导致保险公司业绩的不会再向前几年那样剧烈的波动, 稳定增长的业绩也有利于资本市场判断保险公司的投资价值 2 / 6
表 2: 中国人寿资产配置单位 :( 百万元 ) 2011 占比 2,012 占比 2013 占比 货币资金 55,971 3.74% 69,434 3.88% 21,406 1.16% 定期存款 520,793 34.84% 641,080 35.80% 664,174 35.93% 债券 666,652 44.59% 828,075 46.24% 873,567 47.25% 其中 : 交易性金融资产部分 21,192 1.42% 26,096 1.46% 30,738 1.66% 可供出售金融资产部分 383,527 25.66% 349,590 19.52% 339,986 18.39% 持有到期投资部分 264,385 17.69% 450,865 25.18% 503,075 27.21% 基金 85,068 5.69% 59,228 3.31% 59,007 3.19% 股票 95,531 6.39% 102,074 5.70% 79,716 4.31% 其他方式 70,897 4.74% 90,912 5.08% 150,874 8.16% 总计 1,494,912 100% 1,790,803 100% 1,848,744 100% 注 : 表中占比为占整个投资资产的比例 数据来源 : 公司财报 广发证券发展研究中心 保单销售已回暖, 但持续性有待观察 2014 年一季度寿险已赚保费收入 1289.7 亿元, 同比上升 17.2%, 保险产品销售 出现改善, 但中国人寿营销员人数在 13 年依然维持负增长, 此外, 万能险结算利率 与银行理财产品收益率依然存在倒挂, 因此保单改善的持续性仍有待观察, 寿险营 销员人数将是我们判断 14 年保单销售改善的重要指标 表 3: 四家上市公司保险代理人情况 单位 : 人 2010 2011H 2011 2012H 2012 2013H 2013 中国人寿 706,000 662,000 685,000 682,000 693,000 684,000 653,000 中国平安 453,392 474,586 486,911 493,589 512,937 548,814 556,965 新华保险 198,819 201,951 202,000 207,000 204,000 192,000 20,1000 中国太保 280,000 282,000 292,000 270,000 295,000 282,000 286,000 中国人寿 -9.1% -10.1% -3.0% 3.0% 1.2% 0.3% -5.8% 中国平安 8.8% 4.7% 7.4% 4.0% 5.3% 11.2% 8.6% 新华保险 1.6% 2.5% 1.0% -7.2% -1.5% 中国太保 10.2% 11.9% 4.3% -4.3% 1.0% 4.4% 4.4% 数据来源 : 公司财报 广发证券发展研究中心 3 / 6
2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 Mar/07 Jun/07 Sep/07 Dec/07 Mar/08 Jun/08 Sep/08 Dec/08 Mar/09 Jun/09 Sep/09 Dec/09 Mar/10 Jun/10 Sep/10 Dec/10 Mar/11 Jun/11 Sep/11 Dec/11 Mar/12 Jun/12 Sep/12 Dec/12 Mar/13 Jun/13 Sep/13 Dec/13 Mar/14 图 1: 万能险结算利率 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 中国人寿中国平安中国太保新华人寿 泰康人寿太平人寿五年期定存利率 数据来源 : 公司网站 广发证券发展研究中心 投资建议 从 P/B 来看, 基于 2014 年预期, 中国人寿目前为 1.65 倍, 随着利率市场化下存款类资产收益率提升与优先股等固定收益类高收益产品的推出, 预计 2014 年公司净资产增速在 12%-15%, 足以支撑目前的估值水平 图 2: 中国人寿 P/B 历史数据 5.8 5.3 4.8 4.3 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 中国人寿 P/B 注 : 历史上每日的 BPS 的计算采用已公告的每股 BPS 按日线性加权平均计算数据来源 :Wind 资讯 公司财报 广发证券发展研究中心无论是人寿, 还是整个保险行业, 在 2014 年一季度, 保费的销售都出现了明显的改善, 我们预计销售的改善将继续, 但持续性仍有待观察 4 / 6
基于如上判断, 我们维持中国人寿 买入 的评级, 推荐公司的顺序 : 中国平安 中国太保 中国人寿 新华保险 表 4: 保险公司盈利预测与估值 EV 1YrVNB P/EV VNBX 证券简称 价格 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 中国人寿 13.83 11.94 12.11 13.32 14.57 0.74 0.75 0.79 0.82 1.16 1.14 1.04 0.95 2.56 2.29 0.64-0.90 中国平安 39.01 36.11 41.64 47.05 53.95 2.01 2.29 2.56 2.82 1.08 0.94 0.83 0.72 1.44-1.15-3.14-5.30 中国太保 16.27 14.93 15.93 17.12 18.39 0.78 0.83 0.89 0.93 1.09 1.02 0.95 0.88 1.72 0.41-0.96-2.27 新华保险 20.14 18.23 20.64 22.70 24.91 1.34 1.36 1.37 1.44 1.10 0.98 0.89 0.81 1.43-0.37-1.87-3.32 EPS BVPS P/E P/B 证券简称 价格 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 12A 13A 14E 15E 中国人寿 13.83 0.39 0.88 0.93 1.02 7.82 7.80 8.36 8.95 35.34 15.78 14.85 13.50 1.77 1.77 1.65 1.55 中国平安 39.01 2.53 3.56 4.45 5.39 20.16 23.08 26.90 31.45 15.40 10.97 8.76 7.24 1.93 1.69 1.45 1.24 中国太保 16.27 0.56 1.02 1.16 1.31 10.61 10.92 11.83 12.82 29.04 15.92 14.05 12.39 1.53 1.49 1.38 1.27 新华保险 20.14 0.94 1.42 1.63 1.81 11.50 12.60 14.09 15.69 21.42 14.20 12.37 11.12 1.75 1.60 1.43 1.28 数据来源 :Wind 资讯 广发证券发展研究中心 风险提示 投资环境恶化 大影响 保险公司的利润主要来自投资收益, 如果投资环境继续恶化会对公司业绩有较 5 / 6
广发非银行金融行业研究小组 李聪 : 张黎 : 曹恒乾 : 首席分析师, 伦敦城市大学卡斯商学院保险精算学硕士 曾在普华永道担任高级精算顾问 长江证券研究所担任非银行金融高级研究员 华泰联合证券研究所担任非银行金融首席分析师及社会服务业产业链总监,2012 年进入广发证券发展研究中心 2011 年至 2013 年连续三年获 新财富 非银行金融第一名 分析师, 浙江大学工商管理专业 (MBA) 管理学硕士,2012 年进入广发证券发展研究中心 2011 年至 2013 年连续三年获 新财富 非银行金融第一名 ( 团队 ) 分析师, 英国达勒姆大学 (University of Durham) 金融学硕士,2008 年进入广发证券发展研究中心 2012 年至 2013 年获 新财富 非银行金融第一名 ( 团队 ) 广发证券 行业投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 10% 以上 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -10%~+10% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 10% 以上 广发证券 公司投资评级说明 买入 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 15% 以上 谨慎增持 : 预期未来 12 个月内, 股价表现强于大盘 5%-15% 持有 : 预期未来 12 个月内, 股价相对大盘的变动幅度介于 -5%~+5% 卖出 : 预期未来 12 个月内, 股价表现弱于大盘 5% 以上 Table_Address 联系我们 地址 广州市深圳市北京市上海市 广州市天河北路 183 号 大都会广场 5 楼 深圳市福田区金田路 4018 号安联大厦 15 楼 A 座 03-04 北京市西城区月坛北街 2 号 月坛大厦 18 层 上海市浦东新区富城路 99 号 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 020-87555888-8612 免责声明 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 本报告只发送给广发证券重点客户, 不对外公开发布 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠, 但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证 报告内容 仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价 广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任, 除非法律法规有明确规定 客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告 本报告反映研究人员的不同观点 见解及分析方法, 并不代表广发 证券或其附属机构的立场 报告所载资料 意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士 未经广发证券事先书面许可, 任何机构或个人不得以任何形式翻版 复制 刊 登 转载和引用, 否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版 复制 刊登 转载和引用者承担 6 / 6