金瑞网站 :www.jrqh.com.cn 客服热线 :400-888-8208 中美利率走势 2.0 1.0 0.0 2010-02-25 2012-02-25 2014-02-25 2016-02-25 () (1.0) 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 数据来源 :Wind 金瑞期货研究所 报告撰写 : 赵玲 电话 :0755-83254044 邮箱 :zhaoling@jrqh.com.cn 从业资格号 :F3025412 金瑞期货研究所有色组 王思然 涂礼成 唐羽锋 李科文 李丽 曾童 罗平 赵玲 本周关注 : 1. 中国 7 月 CPI 同比 ; 2. 中国 7 月 M2 货币供应同比 ; 3. 美国 7 月 CPI 同比 ; 美国 10 年期 TIPS: 收益率 2.6 2015-02-28 2016-02-29 2017-02-28 中债国债到期收益率 :10 年 强势非农拉升美元美国与全球利差拉大核心观点 : 1. 强势非农支撑美元 上周五公布的美国 7 月新增非农就业数据大幅好于预期, 失业率也处于历史低位, 薪资增速有所增加, 受此影响, 美元指数在上周五当日强势反弹, 一度触及 93.8 的高位, 美国长短期国债利率均有不同程度的上涨, 并与主要非美经济体之间的利差扩大 但是我们认为, 好于预期的非农数据只是对美元指数的短暂支撑, 其他方面经济数据的不佳依旧无法支撑美联储加息的强预期, 预计本周美元指数会有所回落 2. 欧元 英镑受美元走强打压 上周美元指数强势短线拉升的同时, 欧元 英镑 日元等货币兑美元全面走低, 各主要经济体的国债利率纷纷下滑 欧元区略有放缓的经济数据面对强势的美国非农数据败下阵来, 对货币支撑不足, 短期回调, 但预计回调不会持续很长时间, 欧元区整体经济的复苏仍然向好, 中长期对欧元和利率的支撑仍在 3. 央行资金回笼, 中美国债利差趋势走高 上周央行向市场投放资金 7100 亿元, 回笼资金 7500 亿元, 净回笼资金 400 亿元, 符合现在整体市场货币政策中性偏紧的格局 有色行业的信用利差继续扩大并处于行业利差首位, 房地产的信用利差近期明显滑落, 其他行业的信用利差均有小幅增长, 有色行业的风险仍处于各行之首且仍在增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2004-10 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 美国利率体现的是美国经济相对于全球经济表现的预期差, 正如美元指数体现的经济学含义一样, 美国对全球的利率差与美元指数有着比较一致的走势 图 1 所示, 美元指数趋势性走弱, 上周五美元指数的大幅反弹只是短暂的拉升, 美国目前的经济状况还不能支撑美元持久的走强 但美国与全球的利差走势明显好于美元指数的走势, 而美国利率的走高主要来自于美联储相对强硬的加息措辞带来的市场对美国利率的预期 就目前美国国内利率来说, 短期的国债利率的增长势头明显高于长期国债利率, 这反映了投资者对美国经济的预期, 年内以及明年, 市场对美国的利率收紧预期都是比较强的, 符合美联储未来 2-3 年利率正常化的预期 ; 但是, 长期来看, 市场对美国的利率走势偏弱 市场对美国长期利率走势偏弱的原因在于对美国长期经济走势不看好的预期 从美联储最关心的通胀和就业数据来看, 原油价格的大幅下滑使得通胀数据不佳, 通胀压力缓解的同时也减少了对美联储加息的支撑 图 1: 美国对全球的国债利差与美元指数正相关 图 3: 美国通胀压力回落 1 利率市场 美国 : 经济增长对利率升高支撑减弱 0 - -1 - -2 - -3 图 2: 美国债利率短涨长降 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 100 80 60 40 20 (40) (60) 美国对全球国债利率差 金瑞期货利率汇率周报 1.3 2016-02-08 2016-05-08 2016-08-08 2016-11-08 2017-02-08 2017-05-08 美国 : 国债收益率 :10 年 美国 : 国债收益率 :1 年 _RHS 0 2003-02 2004-11 2006-08 2008-05 2010-02 2011-11 2013-08 2015-05 2017-02 (20) 原油 : 英国布伦特 Dtd: 同比 美元指数 _RHS 美国 :CPI: 当月同比 _RHS 105 100 95 90 85 80 75 70 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.4 6.5 5.5 4.5 3.5 () () () 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

就业市场方面, 上周公布的美国 7 月新增非农就业数据大幅好于预期, 失业率也处于历史相对低位, 时薪增速也有回暖, 整体来看, 美国的就业市场表现向好 分项来看, 新增就业主要来自商业服务 餐饮和医疗服务, 上述行业薪资增速在所有行业中处于中下游, 高薪资增长的信息业 采掘业 制造业等行业的新增就业人数仍然很低, 制约了薪资增速提高 上周, 欧元区长短期国债利率均出现滑落, 原因依旧是 7 月美国非农强劲带来的美元的走强所导致 分国别来看, 除了希腊和瑞士的国债利率有所走高外, 其他欧元区国家的国债利率均有下滑, 符合整体欧元区的利率走势 欧元区利率下滑除了美元上周走强外, 欧元区自身出现的经济放缓也起到了一定的加剧作用 金瑞期货利率汇率周报 图 4: 就业市场好转 550 450 350 250 150 50 (50) 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 (150) 新增非农就业人数 ( 千人 ) 平均时薪 : 同比 _RHS 欧洲主要经济体 : 经济复苏出现放缓 图 5: 欧元区国债利率趋于上行 1.1 0.9 0.7 0.3 0.1 (0.1) 2015-02-05 2015-08-05 2016-02-05 2016-08-05 2017-02-05 (0.3) 欧元区 : 公债收益率 :10 年欧元区 : 公债收益率 :1 年 _RHS 图 6: 欧洲主要经济体利率走势 3 2.9 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 1.3 0.0 (0.1) (0.2) (0.3) (0.4) () (0.6) (0.7) (0.8) (0.9) (1.0) 11 9 1 7 2016-02-03 2016-05-03 2016-08-03 2016-11-03 2017-02-03 2017-05-03 2017-08-03 (1) 英国 : 国债收益率 :10 年 法国 : 国债收益率 :10 年 德国 : 国债收益率 :10 年 5 意大利 : 国债收益率 :10 年 奥地利 : 长期国债收益率 瑞士 : 十年期国债 荷兰 : 长期国债收益率 西班牙 : 国债收益率 :10 年 葡萄牙 : 长期国债收益率 希腊 : 国债收益率 :10 年 _RHS 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 金瑞期货利率汇率周报 欧元区 7 月制造业 PMI 终值 56.6, 预期 56.8, 初值 56.8;6 月终值 57.4 德国 7 月制造业 PMI 终值 58.1, 预期 58.3, 初值 58.3;6 月终值 59.6 法国 7 月制造业 PMI 终值 54.9, 预期 55.4, 初值 55.4;6 月终值 54.8 欧元区的制造业虽然有所滑落, 但仍处于相对高位, 数据的不及预期使得欧元兑美元冲高回落 此外, 通胀数据方面, 欧元区 7 月 CPI 同比初值 1.3, 持平预期和前值 欧元区 7 月核心 CPI 同比初值 1.2, 高于预期和前值的 1.1 具体来看, 受益于油价上涨,7 月能源产品价格涨幅增至 2.2; 食品和烟酒价格涨幅则持平 6 月, 为 1.4; 非能源部门产品价格涨幅也从 6 月的 0.4 升至 ; 服务价格涨幅则由 6 月的 1.6 降至 发达经济体中, 相比美国和欧元区, 日本的表现差强人意 从日本的国内利率来看, 日本短期的国债利率转正以后持续增长, 虽不及欧美那般的涨幅, 但短期来说, 市场对日本的经济预期还是偏乐观的 ; 但长期来看, 日本的利率涨势缓慢, 且仍旧处于负利率的状态 对此, 我们的观点是, 日本处于偏缓慢的复苏进程中, 图 7: 欧元区制造业持续复苏 61 59 57 55 53 51 49 47 45 43 欧元区 : 制造业 PMI 欧元区 : 服务业 PMI 欧元区 :Markit 综合 PMI 图 8: 欧元区核心通胀持稳 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 (0.3) (0.8) 欧元区 :HICP( 调和 CPI): 当月同比 日本 : 退出宽松遥遥无期 欧元区 : 核心 HICP( 核心 CPI): 当月同比 _RHS 图 9: 日本国债利率短涨长稳 0.6 0.10 0.05 0.4 0.00 0.3 (0.05) 0.2 (0.10) 0.1 (0.15) 0.0 (0.20) 2015-02-06 (0.1) 2015-08-06 2016-02-06 2016-08-06 2017-02-06 (0.25) (0.2) (0.30) (0.3) (0.35) (0.4) (0.40) 日本 : 国债利率 :10 年 日本 : 国债利率 :1 年 _RHS 1.90 1.70 0 1.30 1.10 0.90 0.70 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

日本经济复苏相比于欧元区是缓慢的, 但就日本国内自身来说, 今年上半年的经济增速表现还是良好的 制造业方面, 日本 7 月制造业 PMI 终值 52.1, 低于前值 52.2; 服务业 PMI 为 52, 低于前值 53.3 日本 6 月核心 CPI 同比继续录得上升, 升幅持平 5 月 被视作领先指标的东京核心 CPI 同比上升 0.2, 为 2015 年 5 月以来最高同比升幅 相比发达经济体, 新兴经济体的经济增长明显不足 从各国利率来看, 除了中国国内的利率有明显的上升以外, 印度 巴西 俄罗斯等国的利率均呈现走低的趋势, 俄罗斯国内通胀的持续下滑令央行降低利率以刺激通胀, 但俄罗斯的卢布兑美元跌势明显 ; 印度此前的废币和 7 月新实行的消费税均对国内经济产生了不良影响, 印度卢比的表现还算坚挺 ; 巴西的货币在 5 月大幅贬值, 随后企稳 从中国各类型的国债利率来看, 地方政府债的国债利率趋于走低, 而商业银行和企业债的利率区域走高, 说明地方政府债的价格走势好于银行和企业, 投资者对地方政府债的投资热情高于银行和企业 图 10: 日本制造业和通胀 57 55 53 51 49 47 45 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 日本 : 制造业 PMI 日本 : 服务业 PMI 日本 :CPI_RHS 新兴经济体 : 经济增长略显悲观 图 11: 主要新兴经济体国债利率 18 16 14 12 10 8 6 2.6 2015-02-25 2015-08-25 2016-02-25 2016-08-25 2017-02-25 印度 : 国债收益率 :10 年 巴西 : 国债收益率 :10 年 俄罗斯 : 国债收益率 : 长期 中债国债到期收益率 :10 年 _RHS 图 12: 国内各类国债收益率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2015-02-28 2015-08-31 2016-02-29 2016-08-31 2017-02-28 中债国债到期收益率 :10 年 中债地方政府债到期收益率 (AAA):10 年 中债商业银行普通债到期收益率 (AAA):10 年 中债企业债到期收益率 (AAA):10 年 101.0 10 100.0 99.5 99.0 98.5 98.0 97.5 97.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

从国内长短期的国债利率走势来看, 长短期国债的利差逐渐扩大 目前国内的货币政策有 从紧 向 放松收紧 的迹象, 市场资金的流动性有所改善, 预计短期内国债收益率仍有下降的空间, 而长短期的国债利差可能扩大 分行业来看, 上周央行向市场投放资金 7100 亿元, 回笼资金 7500 亿元, 净回笼资金 400 亿元, 符合现在整体市场货币政策中性偏紧的格局 有色行业的信用利差继续扩大并处于行业利差首位, 房地产的信用利差近期明显滑落, 其他行业的信用利差均有小幅增长, 有色行业的风险仍处于各行之首且仍在增加 上周央行向市场投放资金 7100 亿元, 回笼资金 7500 亿元, 净回笼资金 400 亿元, 符合现在整体市场货币政策中性偏紧的格局 非银机构的杠杆出现反弹, 商业银行理财产品的杠杆率有明显的上升 整体金融去杠杆的基调仍将继续, 人民币的贬值压力仍然存在 图 13: 中国长短期国债收益率 4.0 3.5 3.0 2.0 2015-02-06 2015-08-06 2016-02-06 2016-08-06 2017-02-06 中债国债到期收益率 :1 年 中债国债到期收益率 :10 年 图 14: 中国分行业信用利差 270 220 170 120 70 BP 20 2016-02-05 2016-05-05 2016-08-05 2016-11-05 2017-02-05 2017-05-05 房地产 非银金融 钢铁 建筑材料 汽车 有色金属 图 15: 中国货币市场操作 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 亿元 0 2016-03-04 2016-06-04 2016-09-04 2016-12-04 2017-03-04 2017-06-04 11,500 9,500 7,500 5,500 3,500 1,500 (500) (2,500) (4,500) (6,500) (8,500) 公开市场操作 : 货币投放公开市场操作 : 货币净投放 _RHS 公开市场操作 : 货币回笼 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

2 汇率市场 金瑞期货利率汇率周报 美元指数与美元兑欧元 图 16: 美元指数与欧元汇率 104 0.97 的汇率呈现一致的走势, 历史数据来看, 两者的拟合度较高, 上周欧元兑美元有大幅的下滑, 但我们认为, 这种下滑并不是趋势性的, 偏 102 100 98 96 0.95 0.93 0.91 0.89 0.87 向于短暂的回调, 因而我们 94 0.85 预计接下来欧元兑美元会有反弹 此外, 从欧元区与美国 92 2016-02-05 2016-05-05 2016-08-05 2016-11-05 2017-02-05 2017-05-05 美元指数 美元兑欧元 _RHS 0.83 的利差来看, 欧元区与美国的利差也与欧元的汇率产生了较大的差距, 这也是美联储利率正常化带来的效应使得欧元与美国的利率差没有出现如同欧元汇率一样的大幅上涨 我们在认为欧元其实应该更强的同时, 日元变成了这场利率正常化周期中的弱者, 日本央行一直没有松口 图 17: 欧元区与美国国债利差扩大 1.21 1.19 1.17 1.15 1.13 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 2016-02-05 2016-05-05 2016-08-05 2016-11-05 2017-02-05 2017-05-05 欧元兑美元 欧元区与美国国债利差 _RHS -1.2-1.4-1.6-1.8-2 -2.2-2.4 释放退出宽松的信号, 导致美国与日本的利率差处于波动上行的趋势, 日元兑美元也处于波动贬值的状态, 美日的利率差和两者的汇率之间仍然维持良好的一致的走势, 上周美元的走强使得日元有短线的贬值 图 18: 日元成为相对最弱的货币 120 115 110 105 100 0.75 0.65 5 0.45 0.35 0.25 0.15 95 2016-02-05 2016-05-05 2016-08-05 2016-11-05 2017-02-05 2017-05-05 美元兑日元 美日国债利差 _RHS 0.05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

人民币方面, 人民币今年以来对美元有趋势性的升值, 且与两国的国债利差差距拉大, 我们认为, 人民币的坚挺在于我国央行的国内操作, 而从两国的利差拐点来看, 预计人民币升值的趋势即将迎来拐点, 而且国内货币政策略有放松的迹象, 这也为人民币的升值结束带来了可能 目前全球的利率政策趋紧, 发达经济体正在经历利率正常化升温的阶段, 相比发达经济体, 新兴经济体表现相对较差 因而在大类资产配置方面, 我们认为, 欧元区货币的配置具有较高的价值 而在整体经济复苏的周期, 股票仍旧是可以选择的良好资产, 从全球的股市指数来看, 美股涨势最为显著, 科技股等引领股市的增长, 与汇率观点类似的是, 欧元区的股市也是我们认为可以配置的良好资产 相比股市, 经济复苏周期的商品市场配置价值偏差, 货币的收紧使得通胀压力减小, 投资者对商品的热情降低 目前无论是发达经济体还是新兴经济体的通胀水平均未出现明显的上涨或反弹, 因而我们认为该周期内的商品走势不及股市, 但在需求增加的驱动下整体也会出现上行的趋势 图 19: 美中国债利差开始走高 7.0 6.9 6.8 6.7 6.6 6.5 6.4-1.6 2016-02-04 2016-05-04 2016-08-04 2016-11-04 2017-02-04 2017-05-04 2017-08-04 中间价 : 美元兑人民币 美国与中国国债债利差 _RHS 图 20: 全球主要股票指数 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 图 21: 商品指数 460 450 440 430 420 410 400 390 380 3 总结 0 2010-01-29 2012-01-29 2014-01-29 2016-01-29 道琼斯 标普 500 纳斯达克 伦敦金融时报 100 巴黎 CAC40 指数 法兰克福 DAX 指数 东京日经 225 指数 上证综合指数 沪深 300 指数 370 820 2016-01-29 2016-07-29 2017-01-29 2017-07-29 CRB 现货指数 : 综合 南华综合指数 _RHS 920-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4 1,520 1,420 1,320 1,220 1,120 1,020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

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