2018 年 05 月 23 日证券研究报告 动态跟踪报告 买入 ( 维持 ) 当前价 :48.15 元 智飞生物 (300122) 医药生物目标价 : 元 (6 个月 ) 9 价 HPV 疫苗上市, 未来三年业绩将大超预期 投资要点 事件 : 公司公告代理的默沙东 9 价 HPV 疫苗获得首批批签发 9 价 HPV 疫苗上市进度超预期, 将显著增厚 2018 年业绩 4 月 20 日,9 价 HPV 疫苗不到 8 天获得有条件上市许可,5 月 10 日在海南省招标挂网,5 月 23 日即获得首批批签发上市, 预计 7 月份左右可正式上市销售, 可对公司业绩形成明显增厚 考虑到全球 HPV 供应在千万支量级, 我们保守估计 2018 年可为大陆贡献 100 万支 由于 9 价 HPV 疫苗定价远高于 4 价 HPV 疫苗, 我们估算公司单支净利润 200-300 元, 理论上增厚 2-3 亿净利润, 保守也有 1-2 亿元 9 价与 4 价 HPV 疫苗形成良好互补, 公司业绩超级爆发在即 HPV 疫苗是全球首个把癌症作为适应症列入说明书的疫苗, 国际和国内已上市 2 价 4 价和 9 价三种疫苗 :1) 国内 2 价 HPV 疫苗 : 由 GSK 生产, 可预防 70% 以上 HPV 导致的宫颈癌, 覆盖 9-25 岁女性, 中标价 580 元 ;2) 国内 4 价 HPV 疫苗 : 由默沙东生产, 国内智飞生物独家代理推广, 除了对 70% 以上的宫颈癌有预防保护作用外, 还可预防外阴尖锐湿疣等, 覆盖 20-45 岁女性, 中标价 798 元 ;3) 国内 9 价 HPV 疫苗 : 由默沙东生产, 国内智飞生物独家代理推广, 覆盖 16-26 岁女性, 可对 90% 以上的宫颈癌有预防保护作用, 中标价 1298 元 我们认为 9 价上市将于 4 价形成两方面的互补 :1) 年龄段 : 目前 4 价 HPV 接种和预约的人群主要为 30 岁以上人群, 即 4 价后期可主要覆盖 26-45 岁人群,9 价覆盖 16-26 岁人群, 对 16-45 岁人群形成全覆盖 ;2) 价格体系 :9 价疫苗针对发达城市的高端人群 ;4 价疫苗针对其他中端人群 我们认为 4 价和 9 价 HPV 疫苗为超级重磅产品, 对于 16-45 岁女性, 存量市场有 2.6 亿人, 非常保守的假设渗透率 10%, 也有 2600 万人,7800 万支的需求, 每支贡献 200-300 元, 理论上可贡献 156-234 亿元净利润 虽然市场需求旺盛, 疫苗难求, 但具体中国市场供应量以及未来几年对公司业绩贡献的影响, 静候公司和默沙东后续签订的采购合同 在研品种储备丰富, 中长期动力十足 公司自主研发的冻干 Hib 疫苗 15 价肺炎疫苗和冻干人用狂犬疫苗 (MRC-5) 等产品相继获得临床批件, 公司后续产品梯队储备丰富 同时公司拥有全国最全, 进度最快的结核病仿制产品梯队, 目前预防用疫苗和第三代 EC 诊断试剂均正在报生产阶段, 预计 2018 年底或 2019 年初获批 结合公司的渠道优势, 公司成长性显著, 行业龙头地位稳固 盈利预测与投资建议 : 我们上调盈利预测, 预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为 17.3 亿元 29.2 亿元和 40.8 亿元, 对应当前估值分别为 45 倍 26 倍和 19 倍 公司业绩未来三年将呈爆发增长态势, 高增长, 低估值, 维持 买入 评级 风险提示 :AC-Hib 疫苗和 HPV 疫苗推广及销售不及预期的风险 ; 五价轮状疫苗销售不及预期的风险 ; 默沙东疫苗供应不足导致缺货的风险 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 1342.57 7290.89 13273.94 18599.53 增长率 201.06% 443.06% 82.06% 40.12% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 432.28 1727.39 2918.41 4079.23 增长率 1229.25% 299.60% 68.95% 39.78% 每股收益 EPS( 元 ) 0.27 1.08 1.82 2.55 净资产收益率 ROE 14.72% 38.80% 44.76% 44.51% PE 178 45 26 19 PB 26.23 17.30 11.81 8.41 数据来源 :Wind, 西南证券 西南证券研究发展中心 分析师 : 朱国广 执业证号 :S1250513110001 电话 :021-58351962 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 分析师 : 陈铁林 执业证号 :S1250516100001 电话 :023-67909731 邮箱 :ctl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 165% 132% 98% 65% 32% -1% 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 18/5 数据来源 : 聚源数据 基础数据 总股本 ( 亿股 ) 16.00 流通 A 股 ( 亿股 ) 8.69 52 周内股价区间 ( 元 ) 18.08-48.5 总市值 ( 亿元 ) 770.40 总资产 ( 亿元 ) 48.48 每股净资产 ( 元 ) 2.00 相关研究 [Table_Report] 1. 智飞生物 (300122): 9 价 HPV 疫苗上 市进度超预期, 业绩将大爆发 (2018-05-15) 2. 智飞生物 (300122): 代理 9 价 HPV 疫 苗, 助力公司业绩大爆发 (2018-05-02) 3. 智飞生物 (300122): 业绩略超预期, 三 联苗和宫颈癌疫苗爆发 (2018-04-26) 4. 智飞生物 (300122): 五价口服轮状病毒 疫苗获批, 公司再添重磅产品 (2018-04-20) 5. 智飞生物 (300122): 一季度业绩略超预 期, 三联苗呈高速增长态势 (2018-03-20) 智飞生物沪深 300 请务必阅读正文后的重要声明部分 1
关键假设 : 1) 自产疫苗 : 我们预计 2018-2020 年公司独家三联苗分别销售 600 万支 800 万支和 1000 万支, 毛利率维持 95% 左右 2) 自产生物制品 : 主要为微卡, 我们预计 2018-2020 年销量维持 10% 增速, 毛利率维 持 87% 3) 代理疫苗 : 我们预计 2018-2020 年九价 HPV 疫苗销量分别为 50 万 200 万和 400 万支 ; 四价 HPV 疫苗销量分别为 600 万 1000 万和 1200 万支 ; 五价轮状病毒疫苗 : 销量 分别为 100 万 300 万和 600 万支, 整体毛利率维持 45% 左右 表 1: 收入结构拆分及预测 单位 : 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 : 营业收入 712.74 445.95 1,342.57 7,290.89 13,273.94 18,599.53 yoy -11.01% -37.43% 201.06% 443.06% 82.06% 40.12% 合计 : 营业成本 141.76 35.22 288.06 3,274.91 6,335.88 9,029.96 毛利率 80.11% 92.10% 78.54% 55.08% 52.27% 51.45% 自主产品收入 533.86 438.77 1018.36 1,524.95 1,989.86 2,465.87 yoy 44.0% -17.8% 132.1% 49.75% 30.49% 23.92% 成本 34.49 31.81 49.37 78.80 102.30 126.39 毛利率 93.54% 92.75% 95.15% 94.83% 94.86% 94.87% 自主产品 - 二类苗收入 465.35 410.78 989.32 1,493.01 1,954.72 2,427.21 yoy 60.6% -11.7% 140.8% 50.91% 30.92% 24.17% 成本 26.52 28.3 45.45 74.65 97.74 121.36 毛利率 94.30% 93.11% 95.41% 95.00% 95.00% 95.00% 自产二类苗 -AC-Hib 收入 203.88 764.56 1,223.30 1,631.07 2,038.83 yoy 275.00% 60.00% 33.33% 25.00% 价格 ( 元 / 支 ) 210 210 210 210 210 销量 ( 万支 ) 100 375 600 800 1,000 自主二类苗 - 其他收入 206.90 224.76 269.71 323.65 388.38 yoy 8.63% 20.00% 20.00% 20.00% 治疗性生物制品收入 68.5 27.98 29.04 31.94 35.14 38.65 yoy -15.2% -59.2% 3.8% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 7.97 3.51 3.91 4.15 4.57 5.02 毛利率 88.36% 87.46% 86.54% 87.00% 87.00% 87.00% 代理产品 请务必阅读正文后的重要声明部分 2
单位 : 百万元 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 收入 166.86 2.94 274.02 5,710.73 11,223.36 16,066.86 yoy -55.5% -98.2% 9231.7% 1984.05% 96.53% 43.16% 成本 104.8 0.79 172.63 3,140.90 6,172.85 8,836.78 毛利率 37.19% 73.13% 37.00% 45.00% 45.00% 45.00% 其中 :4 价 HPV 疫苗收入 116.21 4,648.54 7,747.57 9,297.09 yoy 66.67% 20.00% 价格 ( 元 / 支 ) 798 798 798 798 销量 ( 万支 ) 15 600 1,000 1,200 其中 :9 价 HPV 疫苗收入 630.10 2,520.39 5,040.78 yoy 价格 ( 元 / 支 ) 1,298 1,298 1,298 销量 ( 万支 ) 50 200 400 其中 : 五价轮状病毒疫苗收入 242.72 728.16 1,456.31 yoy 100.00% 价格 ( 元 / 支 ) 250.00 250.00 250.00 销量 ( 万支 ) 100.00 300.00 600.00 其中 : 其他疫苗 (23 价肺炎和冻干甲肝 ) 收入 166.86 2.94 157.81 189.37 227.24 272.69 yoy 20.00% 20.00% 20.00% 其他 : 即服务费收入 12.02 4.24 50.19 55.21 60.73 66.80 yoy -78.3% -64.7% 1082.6% 10.00% 10.00% 10.00% 成本 2.47 2.62 66.06 55.21 60.73 66.80 毛利率 79.45% 38.21% -31.64% 0.00% 0.00% 0.00% 数据来源 : 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 3
附表 : 财务预测与估值 利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 1342.57 7290.89 13273.94 18599.53 净利润 432.28 1727.39 2918.41 4079.23 营业成本 288.06 3274.91 6335.88 9029.96 折旧与摊销 63.89 116.00 116.00 116.00 营业税金及附加 12.20 71.33 132.60 181.71 财务费用 -12.09 0.00 0.00 0.00 销售费用 314.34 1093.63 1991.09 2789.93 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 管理费用 187.33 802.00 1393.76 1859.95 经营营运资本变动 -221.67-4690.57-3210.84-3183.77 财务费用 -12.09 0.00 0.00 0.00 其他 -106.21-50.42-49.94-49.96 资产减值损失 47.41 50.00 50.00 50.00 经营活动现金流净额 203.61-2847.60-176.37 1011.51 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -174.68 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -75.97 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -250.65 0.00 0.00 0.00 营业利润 512.24 1999.02 3370.61 4687.97 短期借款 260.00 2915.27 1624.55 956.91 其他非经营损益 -7.56 0.21-1.25-1.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 504.68 1999.23 3369.35 4686.16 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 72.41 271.84 450.95 606.92 支付股利 -16.00-212.68-849.88-1435.86 净利润 432.28 1727.39 2918.41 4079.23 其他 -101.78 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 142.22 2702.59 774.67-478.95 归属母公司股东净利润 432.28 1727.39 2918.41 4079.23 现金流量净额 93.48-145.01 598.31 532.56 资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 874.10 729.09 1327.39 1859.95 成长能力 应收和预付款项 780.38 5287.45 9453.73 13121.61 销售收入增长率 201.06% 443.06% 82.06% 40.12% 存货 627.65 7154.48 13842.79 19729.46 营业利润增长率 1679.63% 290.25% 68.61% 39.08% 其他流动资产 3.60 19.58 35.64 49.94 净利润增长率 1229.25% 299.60% 68.95% 39.78% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 732.75% 274.97% 64.85% 37.78% 投资性房地产 0.80 0.80 0.80 0.80 获利能力 固定资产和在建工程 1262.90 1175.54 1088.19 1000.83 毛利率 78.54% 55.08% 52.27% 51.45% 无形资产和开发支出 318.99 290.71 262.42 234.14 三费率 36.47% 26.00% 25.50% 25.00% 其他非流动资产 237.48 237.12 236.76 236.40 净利率 32.20% 23.69% 21.99% 21.93% 资产总计 4105.90 14894.77 26247.72 36233.14 ROE 14.72% 38.80% 44.76% 44.51% 短期借款 260.00 3175.27 4799.82 5756.73 ROA 10.53% 11.60% 11.12% 11.26% 应付和预收款项 753.09 6527.84 13589.07 19447.30 ROIC 21.47% 35.92% 31.60% 31.67% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/ 销售收入 42.01% 29.01% 26.27% 25.83% 其他负债 155.28 739.42 1338.06 1864.95 营运能力 负债合计 1168.37 10442.52 19726.95 27068.98 总资产周转率 0.39 0.77 0.65 0.60 股本 1600.00 1600.00 1600.00 1600.00 固定资产周转率 2.00 10.76 22.48 36.97 资本公积 207.96 207.96 207.96 207.96 应收账款周转率 2.68 3.06 2.29 2.09 留存收益 1129.57 2644.28 4712.81 7356.19 存货周转率 0.78 0.84 0.60 0.54 归属母公司股东权益 2937.53 4452.24 6520.77 9164.15 销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 71.92% 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本结构 股东权益合计 2937.53 4452.24 6520.77 9164.15 资产负债率 28.46% 70.11% 75.16% 74.71% 负债和股东权益合计 4105.90 14894.77 26247.72 36233.14 带息债务 / 总负债 22.25% 30.41% 24.33% 21.27% 流动比率 2.14 1.28 1.26 1.29 业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 1.55 0.58 0.55 0.56 EBITDA 564.04 2115.02 3486.61 4803.97 股利支付率 3.70% 12.31% 29.12% 35.20% PE 178.22 44.60 26.40 18.89 每股指标 PB 26.23 17.30 11.81 8.41 每股收益 0.27 1.08 1.82 2.55 PS 57.38 10.57 5.80 4.14 每股净资产 1.84 2.78 4.08 5.73 EV/EBITDA 135.08 37.47 23.02 16.80 每股经营现金 0.13-1.78-0.11 0.63 股息率 0.02% 0.28% 1.10% 1.86% 每股股利 0.01 0.13 0.53 0.90 数据来源 :Wind, 西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 4
分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立 客观地出具本报告 分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下 重要声明 西南证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格 本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 证券期货投资者适当性管理办法 于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收 订阅或使用本报告中的任何信息 本公司也不会因接收人收到 阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户 本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务 本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任 本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为 西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利 请务必阅读正文后的重要声明部分
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