股票研究报告公司快评2010-08-26 人寿与健康保险 中国人寿 601628.SH 结构调整仍是主旋律, 业绩符合预期 事件 : 公司公布半年报 分析师 : 肖超虎 ( 执业证书编号 :S0930210010237) 联系人 : 唐圣波, 北美精算师 021-22169078 tangsb@ebscn.com 业绩符合预期 公司 2010 年上半年实现净利润 181.2 亿, 同比增长 7.5%, 每股净利润 EPS 为 0.64 元 资本变动前净资产相比年初增长 0.2%, 每股净资产 BPS 为 6.8 元 每股内涵价值 EVPS 为 9.9 元, 相比年初下滑 2.4%, 如果剔除资本变动的影响则为增加 4.6% 上半年每股新业务价值 NBVPS 为 0.41 元, 同比增长 10.9% 我们认为, 中报业绩符合市场预期, 公司面临的挑战仍然是业务结构调整的持续改善 结构调整持续推进 自 2008 年以来, 公司业务结构持续改善, 继 2009 年取得显著成效后,2010 年上半年持续推进, 新单业务期缴保费同比增长 24.2%, 而趸缴保费则仅为 4.6%; 期缴业务占首年保费的比率从去年底的 23.3% 上升至上半年末的 25.9% 值得关注的是, 公司新业务价值占标准保费的比率相比上年末的 27.1% 下降 1 个百分点至 26.1% 我们认为, 新业务价值贡献率下降主要是由于价值贡献较大的个险业务增速放缓, 而价值贡献较小的银保业务增长较高造成的 公司在业务的渠道结构调整上仍然具有较大的改进空间 准备金评估假设调整, 部分抵消投资不佳带来的业绩压力 公司于 2010 年 6 月 30 日根据当前信息重新厘定准备金评估有关假设, 假设的变更所形成的相关保险合同准备金的变动计入本期利润表 此项会计估计变更减少 2010 年 6 月 30 日寿险责任准备金人民币 3,230 百万元, 减少长期健康险责任准备金人民币 143 百万元, 增加税前利润合计人民币 3,373 百万元 如果剔除此部分准备金调整的影响, 公司上半年净利润同比下滑 8.1%, 资本变动前净资产环比下降 1%, 符合我们之前的预期 投资建议 公司业绩复合预期, 我们维持中国人寿增持的投资评级, 目标价 26 元 精算评估与业绩预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 每股净利润 ( 元 ) 0.68 1.16 1.08 1.31 1.51 每股净资产 ( 元 ) 6.15 7.47 7.74 8.49 9.35 每股内含价值 ( 元 ) 8.49 10.09 11.26 12.15 13.30 每股新业务价值 ( 元 ) 0.49 0.63 0.70 0.77 0.86 P/E 34 20 21 18 15 P/B 3.8 3.1 3.0 2.7 2.5 P/EV 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 隐含新业务价值倍数 30.0 21.0 17.2 14.4 11.6 股息收益率 1.0% 3.0% 2.3% 2.8% 3.3% 内涵价值增长率 -1.8% 22.2% 8.8% 7.9% 9.5% 新业务价值增长率 12.6% 29.2% 11.3% 10.8% 11.1% 标准保费增长率 25.1% 6.3% 11.3% 11.9% 12.2%
业绩符合预期 公司 2010 年上半年实现净利润 181.2 亿, 同比增长 7.5%, 每股净利润 EPS 为 0.64 元 资本变动前净资产相比年初增长 0.2%, 每股净资产 BPS 为 6.8 元 每股内涵价值 EVPS 为 9.9 元, 相比年初下滑 2.4%, 如果剔除资本变动的影响则为增加 4.6% 上半年每股新业务价值 NBVPS 为 0.41 元, 同比增长 10.9% 我们认为, 中报业绩符合市场预期, 公司面临的挑战仍然是业务结构调整的持续改善 图表 1: 每股业绩指标 ( 单位 : 元 ) 200912 201006 变化 (+/-) 每股净资产 (BPS) 7.5 6.8-9.2% 每股内涵价值 (EVPS) 10.1 9.9-2.4% 2009H1 2010H1 变化 (+/-) 每股净利润 (EPS) 0.59 0.64 8.5% 每股新业务价值 (NBVPS) 0.37 0.41 10.9% 图表 2: 净资产变动情况 ( 单位 : 百万元 ) 2009H1 2009H2 2010H1 2010Q1 2010Q2 期初净资产 174,871 195,386 212,776 212,776 219,166 净利润 16,857 16,179 18,115 10,252 7,863 净利润同比增速 7.5% 66.6% -26.5% 综合收益 26,400 17,390 519 6,390 (5,871) 资本变动前净资产 201,271 212,776 213,295 219,166 213,295 利润分配 (6,605) - (19,896) (19,896) 资本注入 720 - - - 其他 - - - - - 期末净资产 195,386 212,776 193,399 219,166 193,399 资本变动前环比增速 15.1% 8.9% 0.2% 3.0% -2.7% 上证指数变动 62.5% 10.7% -26.8% -5.1% -22.9% 图表 3: 内涵价值变动情况 ( 单位 : 百万元 ) 200906 200912 201006 期初内涵价值 240,087 267,320 285,230 评估假设和贴现率差异调整 (962) (193) 31 期初内涵价值 ( 相同口径 ) 239,125 267,127 285,261 资本变动前内涵价值 273,205 285,982 298,336 期末内涵价值 267,320 285,230 278,440 相同口径下资本变动前增速 14.3% 7.1% 4.6% 2
结构调整持续推进 自 2008 年以来, 公司业务结构持续改善, 继 2009 年取得显著成效后,2010 年上半年持续推进, 新单业务期缴保费同比增长 24.2%, 而趸缴保费则仅为 4.6%; 期缴业务占首年保费的比率从去年底的 23.3% 上升至上半年末的 25.9% 值得关注的是, 公司新业务价值占标准保费的比率相比上年末的 27.1% 下降 1 个百分点至 26.1% 我们认为, 新业务价值贡献率下降主要是由于价值贡献较大的个险业务增速放缓, 而价值贡献较小的银保业务增长较高造成的 公司在业务的渠道结构调整上仍然具有较大的改进空间 图表 4: 业务结构及价值贡献率情况 ( 单位 : 百万元 ) 2006 2007 2008 2009 2010H1 金额 首年保费 112,502 120,558 178,740 170,541 111,576 期缴保费 24,477 27,976 35,393 39,711 28,863 趸缴保费 88,025 92,582 130,161 116,765 74,902 短期险保费 11,176 12,011 13,186 14,065 7,811 APE 44,456 49,245 61,595 65,453 44,164 续期保费 68,671 76,068 86,916 105,429 72,038 合计 181,173 196,626 265,656 275,970 183,614 增速首年保费 7.2% 48.3% -4.6% 9.5% 期缴保费 14.3% 26.5% 12.2% 24.2% 趸缴保费 5.2% 40.6% -10.3% 4.6% 短期险保费 7.5% 9.8% 6.7% 10.4% 标准保费 (APE) 10.8% 25.1% 6.3% 17.9% 续期保费 10.8% 14.3% 21.3% 18.9% 合计 8.5% 35.1% 3.9% 13.0% 结构首年保费 / 总保费 62.1% 61.3% 67.3% 61.8% 60.8% 期缴保费 / 首年保费 21.8% 23.2% 19.8% 23.3% 25.9% 趸缴保费 / 首年保费 78.2% 76.8% 72.8% 68.5% 67.1% 短期险保费 / 首年保费 9.9% 10.0% 7.4% 8.2% 7.0% 业务价值一年 ( 半年 ) 新业务价值 10,481 12,047 13,924 17,713 11,548 新业务价值 /APE 23.6% 24.5% 22.6% 27.1% 26.1% 图表 5: 新业务价值变动和价值贡献率情况 ( 单位 : 百万元 ) 2009H1 2010H1 变化 (+/-) 半年新业务价值 10,411 11,548 10.9% 标准保费 (APE) 37,466 44,164 17.9% 半年新业务价值 /APE 27.8% 26.1% -1.6% 3
准备金评估假设调整, 部分抵消投资不佳带来的业绩压力 公司于 2010 年 6 月 30 日根据当前信息重新厘定准备金评估有关假设, 假设的变更所形成的相关保险合同准备金的变动计入本期利润表 此项会计估计变更减少 2010 年 6 月 30 日寿险责任准备金人民币 3,230 百万元, 减少长期健康险责任准备金人民币 143 百万元, 增加税前利润合计人民币 3,373 百万元 如果剔除此部分准备金调整的影响, 公司上半年净利润同比下滑 8.1%, 资本变动前净资产环比下降 1%, 符合我们之前的预期 图表 6: 准备金评估假设调整的影响分析 ( 单位 : 百万元 ) 2010H1 2010Q2 净利润 18,115 7,863 准备金假设调整的影响 税前 3373, 税后 2631 剔除假设调整影响后的净利润 15,484 5,232 同比增速 -8.1% -51.1% 剔除假设调整影响后的资本变动前净资产 210,664 210,664 资本变动前环比增速 -1.0% -3.9% 图表 7: 投资资产投资收益情况 ( 单位 : 百万元 ) 2008A 2009H1 2009A 2010H1 净投资收益 44,050 18,977 38,779 24,715 净已实现及未实现的投资收益 (13,812) 13,620 22,693 5,897 投资资产减值损失 (13,721) (2,284) (2,150) (313) 其他 15,215 2,750 2,971 1,377 总投资收益 31,732 33,063 62,293 31,676 可供出售金融资产浮动盈亏 (33,704) 9,589 10,815 (17,374) 综合投资收益 (1,972) 42,652 73,108 14,302 净投资收益率 4.9% 3.8% 3.6% 4.1% 总投资收益率 3.5% 6.6% 5.9% 5.2% 综合投资收益率 -0.2% 8.5% 6.9% 2.3% ( 注 : 采用加权平均计算投资收益率, 简单年化 ) 图表 8: 权益投资资产收益情况 ( 单位 : 百万元 ) 2008A 2009H1 2009A 2010H1 净投资收益 10,097 1,380 3,146 4,022 净已实现及未实现的投资收益 (8,923) 9,893 17,898 5,830 投资资产减值损失 (7,583) 1,604 1,726 (501) 其他总投资收益 (6,409) 12,877 22,770 9,351 可供出售金融资产浮动盈亏 (33,704) 9,543 10,815 (17,596) 综合投资收益 (40,113) 22,420 33,585 (8,245) 净投资收益率 7.5% 2.7% 2.5% 5.1% 总投资收益率 -4.7% 25.5% 17.9% 11.8% 综合投资收益率 -29.7% 44.3% 26.4% -10.4% ( 注 : 采用加权平均计算投资收益率, 简单年化 ) 4
图表 9: 投资资产配置情况 ( 单位 : 百万元 ) 2006A 2007A 2008A 2009A 2010H1 金额固定类投资 533,374 611,775 804,143 927,268 1,023,462 定期存款 175,476 168,594 228,272 344,983 421,194 债券投资 357,898 443,181 575,871 582,285 602,268 权益类投资 95,436 195,118 75,089 179,404 138,581 股权投资 50,185 125,349 41,119 103,018 72,975 证券基金投资 45,251 69,769 33,970 76,386 65,606 现金及现金等价物 50,213 25,317 34,074 36,176 44,690 其他投资 7,781 17,997 24,084 29,245 36,129 合计 686,804 850,207 937,390 1,172,093 1,242,862 结构固定类投资 77.7% 72.0% 85.8% 79.1% 82.3% 定期存款 25.5% 19.8% 24.4% 29.4% 33.9% 债券投资 52.1% 52.1% 61.4% 49.7% 48.5% 权益类投资 13.9% 22.9% 8.0% 15.3% 11.2% 股权投资 7.3% 14.7% 4.4% 8.8% 5.9% 证券基金投资 6.6% 8.2% 3.6% 6.5% 5.3% 现金及现金等价物 7.3% 3.0% 3.6% 3.1% 3.6% 其他投资 1.1% 2.1% 2.6% 2.5% 2.9% 合计 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 5
投资建议 公司业绩复合预期, 我们维持中国人寿增持的投资评级, 目标价 26 元 图表 10: 估值 ( 单位 : 元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 调整后净资产 4.88 5.66 5.22 5.28 5.22 有效业务价值 3.62 4.43 5.33 6.32 7.42 内涵价值 8.49 10.09 10.55 11.60 12.64 一年期新业务价值 0.49 0.63 0.70 0.77 0.86 新业务价值倍数 (NBVM) 35.3 25.2 22.0 18.5 15.4 估值 25.9 25.9 25.9 25.9 25.9 P/EV 3.05 2.57 2.46 2.23 2.05 图表 11: 精算评估与业绩预测 ( 单位 : 元 ) 精算评估与业绩预测 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 每股净利润 ( 元 ) 0.68 1.16 1.08 1.31 1.51 每股净资产 ( 元 ) 6.15 7.47 7.74 8.49 9.35 每股内含价值 ( 元 ) 8.49 10.09 11.26 12.15 13.30 每股新业务价值 ( 元 ) 0.49 0.63 0.70 0.77 0.86 P/E 34 20 21 18 15 P/B 3.8 3.1 3.0 2.7 2.5 P/EV 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 隐含新业务价值倍数 30.0 21.0 17.2 14.4 11.6 股息收益率 1.0% 3.0% 2.3% 2.8% 3.3% 内涵价值增长率 -1.8% 22.2% 8.8% 7.9% 9.5% 新业务价值增长率 12.6% 29.2% 11.3% 10.8% 11.1% 标准保费增长率 25.1% 6.3% 11.3% 11.9% 12.2% ( 内涵价值以及新业务价值增长率已调整至相同口径 ) 6
分析师介绍 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 投资建议历史表现图中国人寿 (601628) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Aug-09 股价 - 元 Sep-09 35 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 中国人寿目标价沪深 300 Jun-10 沪深 300 Jul-10 26 Aug-10 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 日期股价目标评级 2010-08-19 23.86 26.00 增持 买入 增持 中性 减持 卖出 资料来源 : 光大证券研究所 行业及公司评级体系买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 市场基准指数为沪深 300 指数 特别声明 在法律允许的情况下, 光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 因此, 投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 7
上海市新闸路 1508 号静安国际广场邮编 :200040 总机 :021-22169999 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 :200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 销售小组 姓名 办公电话 手机 电子邮件 北京 李大志 ( 主管 ) 010-68567189 13810794466 lidz@ebscn.com 郝辉 010-68561722 13511017986 haohui@ebscn.com 孙威 010-68567231 13701026120 sunwei@ebscn.com 吴江 010-68561595 13718402651 wujiang@ebscn.com 黄怡 010-68567231 13699271001 huangyi@ebscn.com 吴朝阳 010-68561722 15811098222 wuzy@ebscn.com 上海 杨日昕 ( 主管 ) 021-22169082 13817003122 yangrx@ebscn.com 平坷 ( 主管 ) 021-22169152 13818133101 pingke@ebscn.com 王莉本 021-22169083 13641659577 wanglb@ebscn.com 周薇薇 021-22169087 13671735383 zhouww1@ebscn.com 严非 021-22169086 13127948482 yanfei@ebscn.com 王宇 021-22169131 13918264889 wangyu1@ebscn.com 深圳 王汗青 ( 主管 ) 0755-83024403 13501136670 wanghq@ebscn.com 黎晓宇 0755-83024434 13823771340 lixy1@ebscn.com 黄鹂华 0755-83024396 13802266623 huanglh@ebscn.com 张晓峰 0755-83024431 13926576680 zhangxf@ebscn.com QFII 濮维娜 021-62152373 13301619955 puwn@ebscn.com 陶奕 021-62152393 13788947019 taoyi@ebscn.com 免责声明 满国强 021-62152393 15821755866 mangq@ebscn.com 本研究报告仅供光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写, 以合法地获得尽可能可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证所载信息之精确性和完整性 光大证券研究所将随时补充 修订或更新有关信息, 但未必发布 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 供投资者参考 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保 在任何情况下, 本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议, 光大证券股份有限公司及其附属机构 ( 包括研究所 ) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任 本公司的销售人员, 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策 投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险 在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 本报告的版权仅归本公司所有, 任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版, 复制, 刊登, 发表, 篡改或者引用 www.ebscn.com 8