中国平安

中国平安的内在价值剖析 1- 核心金融业务 首先需要声明一下, 由于本人持有中国平安的股票, 所以在对中国平安剖析叙述过程当中可能存在主观的因素, 所以请大家谨慎甄别 本文根据中国平安 2014 年年报作为参照, 将中国平安旗下子公司的各项业务进行剖析后参照同行业公司后进行相应的价值评估 由于中国平安是以控股集团公司进行整体上市, 首先了解一下中国平安目前的业务架构, 集团战略是以综合金融 + 互联网金融模式与互联网金融 + 综合金融双轮驱动, 业务上可以分为核心金融业务与互联网金融业务两大板块 我们先来了解一下核心金融业务, 核心金融业务分为保险业务 银行业务 投资业务 ; 如图 :

保险业务 平安寿险 : 2014 年末, 平安寿险总资产为 13786.95 亿同比增长 18.42%, 净资产为 920.57 亿同比增长 73.1%, 保费收入为 1739.95 亿同比增长 19.1%, 净利润为 156.89 亿同比增长 28.4%, 内含价值为 2642.23 亿同比增长 30.13%, 一年新业务价值 219.66 亿同比增

长 20.9% 市场占有率为 13.7% 同比增长 0.1%, 按保费计算平安 寿险为中国第二大寿险公司 内含价值 : 由于寿险业务的特殊性保单业务经期较久, 跨度有的长达几十年, 再加上持有保单业务期间需要满足监管要求下的资本金, 寿险公司当期的净利润无法反映实际盈利能力与现金流 所以寿险公司通常把持有的有效保单业务通过长期经验进行贴现假设转换成有效业务价值, 再加上调整后的净资产, 这个就是寿险公司的内含价值 平安寿险内含价值计算指标主要两点, 第一是风险贴现率是 按 11%, 寿险资金投资回报率假设为 5.5%( 内含价值的计算方式 与其合理性将在其它篇章详细分析, 本文不再详细叙述 ) 平安寿险内含价值计算公式 : 898.29 亿 ( 调整后净资产 )-73.42 亿 (1999 年 6 月之前高利率保单预期亏损 )+2156.26 亿 (1999 年 6 月之后有效业务价值 )-338.9 亿 ( 持有有效业务价值其间满足 150% 偿付率情况下需要的成本 )=2642.23 亿 ( 平安寿险内涵价值 ) 也可以这样理解, 在未来投资收益为 5.5% 的情况下, 以寿

险内含价值 2642.23 亿进行计算, 未来的回报率是 11%, 这也就是说明为什么平安寿险 2013 年 531.8 亿的净资产, 未计算在向集团分红 60 亿的情况下,2014 年净资产收益率达到 73%, 增长到 920 亿净资产的主要原因 ( 权益投资增长也是重要因素 ) 平安寿险内含价值参照如图 : 中国平安集团内含价值计算方式 : 寿险业务内含价值 + 非寿险业务净资产 = 中国平安内含价值 2642 亿 ( 寿险内含价值 )+1945.89 亿 ( 非寿险业务净资产 ) 合计 :4588.12 亿元 ( 中国平安集团内含价值 ) 参照下图 :

一年新业务价值 : 一年新业务价值于上述内含价值同理, 平安寿险通过开展承保业务一年内所产生的保单价值, 这部分无法真实反映到当期利润, 在假设投资收益率为 5.5% 情况下, 按 11% 的风险贴现率计算, 减去这部分保单持有偿付成本情况下, 贴现后的价值, 也可以理解为寿险公司一年产生的新业务利润 ( 相当于一般企业的净利润 ), 平安寿险 2014 年扣除偿付成本后的一年新业务价值为 219.66 亿 平安寿险一年新业务价值计算公式 : 251.9 亿 ( 扣除偿付成本前的一年新业务价值 )-32.24 亿 ( 满足 150% 偿付率情况下需要的成本 )=219.66 亿 ( 扣除偿付

成本后的一年新业务价值 ) 平安寿险一年新业务价值参照如图 : 本文将引用中国人寿与友邦保险两家纯寿险公司截止到 2014 年末的市场估值情况对平安寿险进行估值, 首先我们来看 一下中国人寿的内含价值情况, 看下图 :

2014 年末中国人寿的内含价值为调整后净资产 1942.36 亿 + 有效业务价值 2606.7 亿 =4549.06 亿, 一年新业务价值为 232.53 亿 中国人寿内含价值风险贴现率 11% 和寿险投资收益率 5.5% 基本与平安寿险假设相同 参照 2014 年 12 月中旬估值, 中国人寿每股 25 元左右计算, 中国人寿市值为 7200 亿左右 中国人寿的市场估值如下 : 7200 亿 ( 中国人寿市值 )-4549.06 亿 ( 中国人寿内含价值 ) =2650.94 亿 ( 市场给予未来中国人寿新业务增长部分的估值 ) 2650.94 亿 /232.53 亿 ( 一年新业务价值 )=11.4 倍 ( 中国人寿新业务价值的估值倍数 ) 以 7200 亿计算中国人寿的市场估值 = 一年新业务价值 232.53 亿 *11.4 倍 (2650.94 亿 ) + 内含价值 (4549.06 亿 ) 接下来我们来看一下友邦保险的内含价值情况, 看下图 :

友邦保险的业务分布在香港 泰国 新加坡 马来西亚 中国 韩国等 截止到 2014 年末内含价值为 390.42 亿美元, 同比增长 12%, 新业务价值为 18.45 亿美元, 同比增长 24% 这里需要说明的是, 友邦保险的内含价值风险贴现率与投资收益率假设与国内保险公司相差甚大, 详见下图 :

友邦保险内含价值的投资收益率假设是根据各寿险子公司所在国家 10 年期国债以美元计值的平均收益率计算 : 香港 2.5%, 泰国 3.62%, 新加坡 2.23%, 马来西亚 4.2%, 中国 3.74%, 韩国 3.6% ( 投资收益率假设对比平安寿险偏保守 ) 风险贴现率 : 香港 7% 泰国 9% 新加坡 6.75% 马来西亚 8.75% 中国 9.75% 韩国 9.5%( 风险贴现率对比平安寿险偏低 ) 综合评估后, 调低国内保险公司的投资收益率, 调高友邦保 险的风险贴现率之后 平安寿险的内含价值对比友邦保险的内含 价值会相对高估 13-17%( 毛估计算 ) 友邦保险按 2014 年 12 月 31 日股价 43 元港币计算, 总市值 换算成美元为 670 亿 670 亿 ( 友邦保险市值 )-390.42 亿 ( 内含价值 )=279.58 亿 ( 市场给予未来友邦保险新业务增长部分的估值 ) 279.58 亿 /18.45 亿 ( 新业务价值 )=15.15 倍 ( 友邦保险新业务价值的估值倍数 ) 以 670 亿美元计算友邦保险的市场估值 = 内含价值 (390.42 亿 )+15.15 倍 ( 新业务价值倍数 )

参照上述两家寿险公司的市场估值情况, 中国人寿 7200 亿市值对应 1 倍内含价值 +11.4 倍新业务价值倍数 友邦保险 670 亿美元市值对应 1 倍内含价值 +15.15 倍新业务价值倍数以基准计算 依据历史相关数据平安寿险未来新业务价值增长情况大概率会好于中国人寿, 友邦保险内含价值假设较平安寿险保守折让约 13-17%, 所处的其它主要市场保险的密度与深度相对较高, 未来新业务增长空间大概率会小于平安寿险所处的中国市场 相关因素抵消后, 给予平安寿险 1 倍内含价值 +13 倍新业务倍数计算 : 219.66 亿 ( 一年新业务价值 )*13 倍 =2855.58 亿 ( 平安寿险新业务价值给予 13 倍 PE) 2642.23 亿 ( 平安寿险内涵价值 ) 2855.58 亿 +2642.23 亿 =5497.81 亿 ( 平安寿险合理价值 ) 平安产险 :

2014 年末, 平安产险总资产为 1943.98 亿同比增长 22.26%, 净资产为 441.57 亿同比增长 44.63%, 保费收入为 1431.5 亿同比增长 23.75%, 净利润为 88.07 亿同比增长 50.4%, 市场占有率为 18.9% 市场份额增加 1.1%, 按保费计算平安产险为中国第二大产险公司 综合成本率 95.3% 展现了公司较佳的经营水平 ( 太保产险 2014 年度综合成本率超过 100% 承保亏损 )

本文将引用中国财险截止到 2014 年末的市场估值情况对平 安产险进行估值, 我们来看一下中国财险的相关数据, 看下图 : 2014 年末, 中国财险总资产为 3661.13 亿同比增长 14.62%, 净资产为 857.75 亿同比增长 49.16%, 保费收入为 2530.37 亿同比增长 13.2%, 净利润为 151.15 亿同比增长 43.16%, 市场占有率为 33.5% 市场份额基本稳定, 按保费计算中国财险为中国最大产险公司 综合成本率 96.5%( 相对平安产险高 1.2%) 参照 2014 年 12 月 31 日, 中国财险每股 15 元左右港币计算,

总股本为 148.29 亿股, 中国财险市值为 2224.35 亿港币左右 折合成人民币为 1888.7 亿 1888.7 亿 ( 市值 )/857.75 亿 ( 净资产 )=2.2 倍 ( 市净率 /PB) 1888.7 亿 ( 市值 )/151.15 亿 ( 净利润 )=12.5 倍 ( 市盈率 /PE) 平安产险参照中国财险的相应估值计算后 : 441.57 亿 ( 净资产 )*2.2 倍 ( 市净率 )=971.45 亿 ( 市值 ) 88.07 亿 ( 净利润 )*12.5 倍 ( 市盈率 )=1100.88 亿 ( 市值 ) 中国财险 2005 年市场份额数据, 摘自中国财险 2005 年报, 如下 : 平安产险 2005 年市场份额数据, 摘自中国平安 2005 年报, 如下 :

综合上述, 中国财险自 2005 年至 2014 年十年间, 市场占有率从 51.5% 下滑至 33.5%, 下滑 18 个百分点 平安产险从 9.9% 上升到 18.9%, 增长 9 个百分点 由此可见此前十年平安产险的综合竞争能力超过中国财险, 未来在平安集团的线上线下业务协同下增长潜力预计会好于中国财险, 依据相关数据评估, 也本着较为保守预期, 平安产险的合理估值参照中国财险等同 2.2 倍市净率,441.57 亿 ( 净资产 )*2.2 倍 ( 市净率 )=971.45 亿 ( 市值 ) 平安产险的合理估值为 971.45 亿 银行业务 平安银行 :

根据平安银行 2014 年年报披露, 中国平安集团直接控股平安银行 57.35 亿股占 50.2% 股权, 通过子公司平安寿险间接持有平安银行 9.99 亿股占 8.8% 股权 由于平安寿险所持有的平安银行为寿险资产, 未来投资收益已包含在平安寿险内含价值假设当中, 故不再计算相关权益 平安银行 2014 年末收盘价为 15.84 元, 每股净资产为 11.46 元, 每股收益为 1.73 元, 股价对应市盈率为 9.16 倍 中国平安集团按持有 57.39 亿股股价计算市值为 908 亿 按照净资产计算市值为 657 亿, 考虑到平安银行相对同行业利润增长处于中高水平, 同时不良率对比同行业处于中高水平, 谨慎对比后参照每股净资产 11.46 元进行计算, 对应当年 6.62 倍 PE 中国平安集团持有平安银行 50.2% 为 657 亿 ( 按 1PB 估值 )

投资业务 平安信托 : 2014 年平安信托总资产为 213.08 亿, 净资产 196.7 亿, 净 利润为 22 亿

本文将引用浦发银行收购上海信托估值情况对平安信托进 行估值, 我们来看一下上海信托的相关数据, 看下图 : 2014 年末上海信托总资产为 61.72 亿, 净利润为 8.87 亿元, 按照浦发银行收购上海信托 164 亿计算, 对应收购价为 18.49 倍市盈率,2.7 倍 PB 平安信托参照后给予 2 倍 PB 的估值, 对应 393.4 亿市值, 对应当年 17.88 倍 PE 平安信托是平安集团主要的对外投资平台,( 上海家化集团 100% 股权也是由平安信托持有 ), 由于平安信托披露的相关数据较少, 为了更加谨慎评估平安信托净资产质量的可靠性, 特别引用参与绿地控股的财务投资相关数据, 看下图 :

平安创新资本为平安信托全资子公司, 平安创新资本 2013 年以每股 5.62 元的成本参与绿地控股增资扩股, 出资金额为 58 亿元, 目前这部分股权市值占绿地控股 9.91%, 目前这部分股权增值约为 100 亿 ( 相关投资不具体计算, 以此增加平安信托净资产的可靠性 ) 平安信托以 2 倍市净率进行计算估值为 393.4 亿 平安证券 :

2014 年末平安证券总资产为 618 亿, 净资产为 102 亿, 净利润来 9.24 亿, 由于平安证券在所处行业并没展现出突出竞争能力, 谨慎计算按照当期净资产进行计算估值为 102 亿, 对应 2014 年末 11 倍 PE 平安证券以 1 倍市净率进行计算估值为 :102 亿 平安资产管理 :

2014 年末平安资产管理规模为 16319.52 亿, 同比增长 28%, 净利润为 9.77 亿, 同比增长 44.5% 按管理规模计算平安资产管理公司为中国第三大资产管理机构 由于中国市场还没有相关可参照标的, 谨慎给予 10 倍 PE 估值, 对应市值 100 亿

平安资产管理以 10 倍 PE 进行计算估值为 :100 亿 基金业务 : 融资租赁业务 :

由于基金业务与融资租赁业务基数较小, 对平安集团贡献不 大, 不再计算其相应价值 平安集团核心金融业务相应估值 : 平安寿险 5497.81 亿 (1 倍内含价值 +13 倍新业务倍数 ) 平安产险 971.45 亿 ( 参照中国财险 2.2 倍 PB) 平安银行 657 亿 ( 持有 50.2% 平安银行,1 倍 PB 估值 ) 平安信托 393.4 亿 (2 倍 PB, 参照浦发收购上海信托 2.7PB) 平安证券 102 亿 (1 倍 PB) 平安资管 100 亿 (10 倍 PE) 平安集团核心金融业务合理价值为 :7721.66 亿 爱你等于爱自己 2015 年 1 月 10 号福建泉州